論財政政策對資產(chǎn)價格波動的影響

論財政政策對資產(chǎn)價格波動的影響基金項目：河北省科學(xué)基金項目〔HB13GL035〕作者簡介：吳軍〔1953-〕，男，上海人，對外貿(mào)易大學(xué)學(xué)院教授，主要從事貨幣學(xué)與貨幣理論和政策研究；薛小玉(1984-)，女，河北冀州人，對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)學(xué)院博士研究生，主要從事貨幣政策與金融市場研究；劉釗(1972-)，男，河北安新人，部科學(xué)研究所博士后，中國金融雜志社中國金融研訓(xùn)院副院長，主要從事資本市場與研究。中圖分類號：F812.0文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1006-1096(2014)04-0127-06收稿日期：2013-06-13一、文獻(xiàn)綜述在與房地產(chǎn)價格關(guān)系方面，國內(nèi)外很多學(xué)者進(jìn)行了研究。奧茨(Oates，1969)調(diào)查了美國新澤西州東北部的53個城鎮(zhèn)，分析地方公共支出和財產(chǎn)稅對房產(chǎn)價值的影響。Hyman等〔1973〕對美國北卡羅來納州106個城鎮(zhèn)進(jìn)行研究時指出，除大都市之外，財產(chǎn)稅與地方公共支出對房地產(chǎn)價格的影響并不確定。McMillan等〔1977〕的研究也發(fā)現(xiàn)，在小城市，房地產(chǎn)稅和公共支出對房地產(chǎn)價值的影響也不是很明顯，因?yàn)樵谛〕鞘型恋毓┙o具有彈性。在國內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，陳多長等(2004)認(rèn)為，就長期而言，房地產(chǎn)稅的開征將會導(dǎo)致住宅資產(chǎn)價格的下降。杜雪君等〔2009〕運(yùn)用我們國家31個省市、區(qū)的面板數(shù)據(jù)，對全國和區(qū)域?qū)用嫔戏康禺a(chǎn)稅、地方公共支出與房價之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。綜合國內(nèi)外文獻(xiàn)，大部分學(xué)者都認(rèn)為和房地產(chǎn)價格呈反向相關(guān)關(guān)系，財政支出和房地產(chǎn)價格呈正向相關(guān)關(guān)系，但是具體影響是否顯著以及程度如何會因?yàn)槟Ｐ瓦x擇的不同以及所選取城市的樣本情況變化而有所變化。在財政政策與股票價格關(guān)系方面，Elton等〔1970〕就課稅對資本市場的影響進(jìn)行了研究，研究結(jié)果表明，課稅能夠?qū)甬a(chǎn)收益、的價格產(chǎn)生較大的影響。Green等〔2000〕分析了交易成本與股市無條件波動性交易成本之間的關(guān)系。他們認(rèn)為，資產(chǎn)價格的波動性與交易成本和市場條件相關(guān)性非常強(qiáng)，并建議將印花稅作為調(diào)節(jié)股票市場的重要工具。Arin等(2009)利用日本、德國和美國三國、金融市場和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)，分析了三者之間的關(guān)系。他們的研究結(jié)論認(rèn)為，勞動力稅與股票市場收益和產(chǎn)出呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，相比勞動力稅，間接稅對股票市場能產(chǎn)生更大的影響作用。在國內(nèi)的研究文獻(xiàn)中，何敏等〔2011〕認(rèn)為，財政稅收和財政支出可以通過財政赤字或盈余表現(xiàn)出來。通過實(shí)證分析，他們發(fā)現(xiàn)財政政策對于股票指數(shù)的影響具有滯后效應(yīng)。翟偉峰〔2008〕指出財政政策對股票價格產(chǎn)生影響主要是通過公共支出的渠道。李旭旦〔2007〕認(rèn)為，我們國家的市場與財政收入、財政支出之間存在長期均衡的協(xié)整關(guān)系，而從短期的動態(tài)調(diào)整因素看，財政收入與財政支出的波動是引起股價波動的重要原因。從已有文獻(xiàn)看，在研究財政政策與資產(chǎn)價格波動關(guān)系方面，多集中在財政政策對房地產(chǎn)價格的影響，或者研究財政政策對股票市場價格的影響，沒有將財政政策和資產(chǎn)價格作為一個整體進(jìn)行考量，且較少涉及財政政策對房地產(chǎn)和股票價格的傳導(dǎo)渠道考量，沒有將這些傳導(dǎo)因素納入實(shí)證分析范疇，本文力圖在這些方面有所突破。二、財政政策影響資產(chǎn)價格的通道及我們國家特殊性分析擴(kuò)張性財政政策在經(jīng)濟(jì)衰退時期可能對資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響，緊縮性財政政策的影響效果與之相反。一是宏觀經(jīng)濟(jì)通道。在實(shí)施擴(kuò)張性財政政策時，會采用增加購買性支出與性支出的方法，同時，擴(kuò)張性財政政策無疑預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)將加速增長，或者經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入繁榮階段，進(jìn)而刺激股票市場和房地產(chǎn)資產(chǎn)價格的上漲。二是貨幣通道。財政政策經(jīng)由貨幣的渠道對資產(chǎn)市場的價格產(chǎn)生作用，是財政政策影響資產(chǎn)價格波動的影響機(jī)制。財政收支過程本身就是貨幣流通過程的一個重要組成部分。財政支出擴(kuò)大時，開出的是付款的支票，而接受支票的主體則將支票存到商業(yè)。經(jīng)過清算過程，財政存款在央行的數(shù)值下降，同時銀行準(zhǔn)備金則等額上升，便引發(fā)了貨幣供給的擴(kuò)張。可見，由于財政支出的增加，盡管貨幣政策未發(fā)生變化，貨幣供給量和銀行準(zhǔn)備金都增加了。貨幣供應(yīng)量增加必然會降低資金的獲取成本，者能夠以較低的成本獲得大量資金，并將其投放到股票市場和房地產(chǎn)市場，進(jìn)而影響股票和房地產(chǎn)價格。三是產(chǎn)業(yè)通道。財政政策通過產(chǎn)業(yè)渠道來影響股票價格。針對市場失靈或經(jīng)濟(jì)衰退，往往利用財政政策來干預(yù)并引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。財政政策的調(diào)整，必然對不同產(chǎn)業(yè)上市的股票資產(chǎn)價格產(chǎn)生不同的影響。同時，由于房地產(chǎn)業(yè)的屬性，其關(guān)聯(lián)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域眾多。2008年歐美金融危機(jī)爆發(fā)后，我們國家出臺了十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃。這十大產(chǎn)業(yè)都是影響國計民生的重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)，且和房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展的上下游產(chǎn)業(yè)鏈高度相關(guān)。盡管十大產(chǎn)業(yè)沒有包括房地產(chǎn)業(yè)，但由于支出政策的實(shí)施帶動了這些房地產(chǎn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，如鋼鐵業(yè)、有色金屬業(yè)等，影響中國房地產(chǎn)市場資產(chǎn)價格的變動方向。四是心理等非經(jīng)濟(jì)因素通道。投資者的心理變化對資產(chǎn)價格變動影響很大。受一些假象和氣氛渲染的影響，投資者會盲目追漲或殺跌，這無疑會加劇資產(chǎn)價格波動。以上是財政政策對資產(chǎn)價格波動的一般傳導(dǎo)渠道，但在我們國家，財政政策對資產(chǎn)價格的波動還具有很大的特殊性，擴(kuò)張性財政政策對于資產(chǎn)價格的波動有其特殊通道與作用機(jī)制。第一，我們國家財政政策帶動貨幣供給的特殊性。以4萬億投資計劃為例，我們國家4萬億投資計劃名義上是一個財政政策，但實(shí)質(zhì)上仍然最終打通了貨幣化通道。當(dāng)然，我們國家該次財政政策貨幣化通道的形成具有一定的中華特點(diǎn)，即銀行信貸承擔(dān)了從財政政策到貨幣供應(yīng)的中介。盡管信貸質(zhì)量難以預(yù)知，但國有銀行必須承擔(dān)起政策責(zé)任，而M1則是滯后了數(shù)月才回到平均水平以上。從某種意義上講，這一財政政策既不同于傳統(tǒng)中的財政政策，又與2008年西方國家應(yīng)對金融危機(jī)的財政政策有天壤之別。第二，我們國家股票市場所處的特殊階段。從股票市場來看，我們國家財政支出政策調(diào)整的效果不受宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響，其對股市作用也不確定。從理論上說，若股市具有市場有效性，則財政支出政策調(diào)整會經(jīng)由經(jīng)濟(jì)基本面而對股市產(chǎn)生影響。但是，我們國家股市市場有效性較弱，對經(jīng)濟(jì)的反映功能也不健全。另外，我們國家政策調(diào)整發(fā)布體制不完善，公眾尚不能掌握足夠的財政支出信息，因而廣大的個人投資者不能將財政支出政策體現(xiàn)到其交易決策和交易行為中。同時，我們國家經(jīng)濟(jì)盡管有所發(fā)展，但尚未在根本上改善股市效率與投資者結(jié)構(gòu)，所以財政支出政策調(diào)整對股市產(chǎn)生的效果有待觀察。第三，我們國家房地產(chǎn)市場特殊的傳導(dǎo)路徑。從房地產(chǎn)市場來看，轉(zhuǎn)移支付政策可以直接作用于房地產(chǎn)投資的領(lǐng)域。以住房保障支出為例，作為支出直接作用于房地產(chǎn)領(lǐng)域的部分，用于轉(zhuǎn)移支付的主要是進(jìn)行租賃補(bǔ)貼。從根本性質(zhì)上看，該部分支出屬于財政的直接支出，無需經(jīng)過市場的傳導(dǎo)，可能會對房地產(chǎn)投資進(jìn)而對房地產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。對于地方而言，地方對土地出讓有絕對的壟斷權(quán)，地方有條件將房地產(chǎn)開發(fā)的負(fù)外部性轉(zhuǎn)嫁給開發(fā)商。因此，地方進(jìn)行土地的轉(zhuǎn)讓時，往往會將該地塊的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本作為附加條件。在這種情況下，如果土地出讓的名義價格固定，附加基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)成本的大小就能夠改變土地出讓的實(shí)際價格，從而間接影響房地產(chǎn)市場的資產(chǎn)價格。所以說，用于保障性住房等投資和建設(shè)的財政支出，通過土地財政收入的彌補(bǔ)而間接影響了地價，通常表現(xiàn)為地價的提高。毫無疑問，這一傳導(dǎo)路徑又將直接帶動房地產(chǎn)市場資產(chǎn)價格的上漲。三、財政政策對資產(chǎn)價格影響的實(shí)證檢驗(yàn)Blanchard等〔1989〕提出了一種基于經(jīng)濟(jì)理論的長期約束的結(jié)構(gòu)化方法，即結(jié)構(gòu)式向量自回歸〔SVAR〕。SVAR模型是對VAR模型進(jìn)行結(jié)構(gòu)化的一種方法，能夠依據(jù)現(xiàn)有的經(jīng)濟(jì)理論，考慮變量間的同期關(guān)系，從而相比較于無約束的VAR模型能更精確地去解釋變量間的動態(tài)關(guān)系?！惨弧硵?shù)據(jù)選擇筆者假定：財政收入與財政支出對宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響，并對貨幣供給產(chǎn)生影響，從而影響通貨膨脹率，最后對股票和房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格產(chǎn)生影響。為了檢驗(yàn)和揭示財政收支與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系，我們采用設(shè)定的模型中包括6個變量：產(chǎn)出、通貨膨脹率、貨幣政策、財政收入、財政支出和資產(chǎn)價格〔股票及房地產(chǎn)〕。由于數(shù)據(jù)沒有月度數(shù)據(jù)，用工業(yè)生產(chǎn)總值月度同比增長率〔GY〕作為替代變量，以反映宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況。CPI為居民消費(fèi)價格指數(shù)的月同比增長率，表示通貨膨脹的情況。M2為廣義貨幣供給的月度同比增長率，代表貨幣政策變量。CS為財政收入的月度同比增長率，CZ為支出的月度同比增長率，這兩個指標(biāo)代表財政政策變量。SH為上證綜指同比增長率，SP為房屋景氣指數(shù)中的商品房銷售價格指數(shù)同比增長率，這兩個指標(biāo)代表資產(chǎn)價格變量。上述指標(biāo)的數(shù)據(jù)范圍為1996年1月至2011年12月。數(shù)據(jù);于中經(jīng)網(wǎng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)庫、中國國家局網(wǎng)站和中國人民銀行網(wǎng)站。根據(jù)上面?zhèn)鲗?dǎo)渠道，我們設(shè)定模型中變量的順序?yàn)镃S、CZ、M2、GY、CPI、SH、SP?！捕硿箅A數(shù)和平穩(wěn)性檢驗(yàn)在確定滯后階數(shù)和進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗(yàn)之前，首先要保證模型假設(shè)的合理性。除此之外，還需要選定最優(yōu)滯后期，消除殘差的自相關(guān)性，以使殘差服從白噪聲過程。常見的檢驗(yàn)準(zhǔn)則有LR準(zhǔn)則、AIC準(zhǔn)則、SC準(zhǔn)則、FPE準(zhǔn)則及HQ準(zhǔn)則。Kilian等〔2005〕通過利用一系列的數(shù)據(jù)生成序列和數(shù)據(jù)頻率，針對AIC、HQ、SC三大準(zhǔn)則比較研究發(fā)現(xiàn)，HQ準(zhǔn)則最適用于研究季度和月度數(shù)據(jù)。本文從綜合選擇結(jié)果看，我們選擇HQ準(zhǔn)則，選取的滯后階數(shù)為2階，見表1。表1滯后階數(shù)的選擇LagLogLLRFPEAICSCHQ01469.052NA2.96e-16-15.89187-15.76957-15.8423012504.7771981.3866.50e-21-26.61714-25.63868*-26.2205622611.008195.14323.50e-21*-27.23922*-25.40461-26.49563*32646.88963.180394.06e-21-27.09662-24.40585-26.0060242695.59582.058964.11e-21-27.09342-23.54651-25.6558152732.81259.872234.76e-21-26.96535-22.56229-25.1807462766.14651.087725.79e-21-26.79507-21.53585-24.6634472819.80578.15554*5.71e-21-26.84571-20.73034-24.3670882864.96262.336036.25e-21-26.80394-19.83242-23.97829注：*表示按照各滯后準(zhǔn)則選擇的滯后期。穩(wěn)定性檢驗(yàn)可以作為檢驗(yàn)理論合理性的標(biāo)準(zhǔn)，它也是進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析的前提。觀察AR根可知〔見圖1〕，全部AR根的模均位于單位圓內(nèi)，表明我們設(shè)立的模型穩(wěn)定性良好，可以保證下一步研究的繼續(xù)進(jìn)行。〔三〕方差分解方差分解用來觀察每一個結(jié)構(gòu)沖擊對內(nèi)生變量變化〔通常用方差來度量〕的貢獻(xiàn)度，以判斷各個變量沖擊的相對重要性。各變量沖擊對資產(chǎn)價格影響的分解情況見表2和表3。圖1模型的穩(wěn)定性檢驗(yàn)〔四〕脈沖響應(yīng)函數(shù)圖在確定了方差分解之后，接下來用累計脈沖反應(yīng)函數(shù)來刻畫上證綜指同比增長率和商品房銷售價格指數(shù)同比增長率對所有7個變量的反應(yīng)情況，如此圖2、圖3所示。其中，實(shí)線表示脈沖響應(yīng)函數(shù)，虛線表示正負(fù)2個標(biāo)準(zhǔn)差。橫軸表示沖擊持續(xù)時間，縱軸表示股市價格和市值房地產(chǎn)價格受沖擊后的反應(yīng)，單位為月度。表2各變量沖擊對股票價格影響的方差分解表月度S.E.CSCZM2GYCPISHSP10.1153680.2694800.6176693.9209580.7648381.87885092.548210.00000020.1216770.6133320.8893004.8169091.6543672.90435688.772640.34909630.1258400.8104250.9001186.0179871.5017812.73439087.066740.96855540.1284631.0673240.9217566.8204861.4387872.32679785.790351.63449750.1306501.3572800.8921867.6766411.2964071.97805784.545142.25428560.1323331.6878730.8584328.4793991.1592351.72374583.332372.75894970.1336632.0413550.8188059.2880131.0432361.56581082.109663.13312080.1347362.4090760.78180810.085390.9647821.49403980.882183.38272990.1356142.7813240.74802110.873040.9301481.49535879.643043.529069100.1363403.1509840.71842711.639940.9397541.55831378.395013.597577110.1369463.5118660.69271712.376170.9906251.67250677.143453.612671120.1374533.8590020.67055813.070291.0781221.82884375.898693.594496注：CholeskyOrdering：CSCZM2GYCPISHSP表3各變量沖擊對房地產(chǎn)價格影響的方差分解表月度S.E.CSCZM2GYCPISHSP10.1153680.2793490.3181810.6507430.1571530.1552320.89523097.5441120.1216770.1197860.1356802.5379360.4346170.6366051.37609294.7592830.1258400.1556540.1152683.7666530.7870950.6933651.75024392.7317240.1284630.1659730.2217554.8622381.2626930.5967732.10839790.7821750.1306500.1521280.3612335.8572401.7025590.4778662.47566488.9733160.1323330.1321010.4765426.7224602.0707190.4195432.83519887.3434470.1336630.1252560.5505037.4428812.3174630.4756403.16095585.9273080.1347360.1462210.5827967.9922382.4389520.6767103.42454284.7385490.1356140.2026380.5861158.3586812.4604751.0255453.60529483.76125100.1363400.2935430.5794958.5494682.4365391.4953513.69797482.94763110.1369460.4096230.5819598.5957392.4312892.0353563.71617682.22986120.1374530.5364730.6066028.5445712.4970062.5860903.68804081.54122注：CholeskyOrdering：CSCZM2GYCPISHSP圖2各變量沖擊引起的股票價格脈沖響應(yīng)函數(shù)〔五〕計量結(jié)果分析特征一：財政收入與財政支出變化對我們國家股票及房地產(chǎn)價格波動性的影響都呈不顯著狀態(tài)。特征二：相對于財政收支來講，工業(yè)總產(chǎn)值這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資產(chǎn)價格的影響要大得多。特征三：財政政策對資產(chǎn)價格短期內(nèi)有影響作用，但相比較而言，貨幣政策對資產(chǎn)價格的影響效應(yīng)更明顯，也更持久。特征四：財政收入與財政支出對工業(yè)總產(chǎn)值這一宏觀經(jīng)濟(jì)因素的影響較大。從這些特征可以比較明晰地看出財政政策、貨幣政策、實(shí)體經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)價格之間的關(guān)系：財政政策對調(diào)整實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行作用很大，但對資產(chǎn)價格的影響甚微；貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)難以發(fā)揮效用，但其對資產(chǎn)價格的運(yùn)行有著非常大的影響。綜合上面的分析，政策含義是十分明晰的：在不同經(jīng)濟(jì)時期，要很好地把握財政政策與貨幣政策的配合，以財政政策調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)，以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展為資產(chǎn)價格的穩(wěn)定奠定基礎(chǔ)；貨幣政策對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響不大，但在調(diào)控資