2023年通脹形勢(shì)展望：通脹整體溫和關(guān)注需求復(fù)蘇

目錄一、2年通脹總體溫和，I與I剪刀差大幅收斂 31、肉類價(jià)格推動(dòng)CPI上行但終端需求較弱導(dǎo)致CPI上漲乏力 3、主要央行緊縮疊加持續(xù)高通脹下的需求回落等因素拖累大宗與 6、剪刀差持續(xù)收斂 7二、3年通脹整體仍溫和，重點(diǎn)關(guān)注需求復(fù)蘇 8、I溫和運(yùn)行，關(guān)注服務(wù)業(yè)復(fù)蘇 9、I繼續(xù)回落，關(guān)注需求復(fù)蘇尤其是地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)展 圖表目錄圖1：2022年CI上漲乏力 3圖2：2022年非食品項(xiàng)表現(xiàn)較弱 3圖3：除鮮菜外的多數(shù)食品價(jià)格（三年平均）漲幅低于疫前 4圖4：2022年肉類價(jià)格同比先抑后揚(yáng) 4圖5：除交通通信外非食品價(jià)格增速低于疫情前水平 4圖6：服務(wù)價(jià)格受疫情等因素影響趨于回落 4圖7：居民服務(wù)類人均支出恢復(fù)較慢 5圖8：疫情沖擊下的社消增速再度探底 5圖9：核心CI低位徘徊凸顯終端需求不足 5圖10：2022年下半年豬肉對(duì)CI拉動(dòng)作用增大 5圖1：2022年I加速回落 6圖12：生產(chǎn)資料價(jià)格高位回落 6圖13：2022年下半年全球需求加速回落 7圖14：2022年下半年B趨于回落 7圖15：南華工業(yè)品指數(shù)高位徘徊 7圖16：2022年國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn) 7圖17：2022年I-、CI-I剪刀差收斂 8圖18：能源類價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺，其他中上游均加速回落 8圖19：食品項(xiàng)下豬肉、鮮菜等對(duì)CI同比影響較大 9圖20：非食品項(xiàng)交通通信、居住、教娛對(duì)CI影響較大 9圖21：能繁母豬數(shù)自2022年5月起持續(xù)回升 10圖22：生豬存欄與出欄增速持續(xù)走高 10圖23：近年來(lái)人均豬肉消費(fèi)量總體在20公斤上下 圖24：A預(yù)計(jì)2023年中國(guó)豬肉消費(fèi)量略升 圖25：本輪豬價(jià)最大漲幅超過(guò)2010年與2015年均值 圖26：當(dāng)前玉米批發(fā)價(jià)格位于近13年高位 圖27：2022年豬肉占CI權(quán)重降至1.6%左右 12圖28：當(dāng)前豬肉產(chǎn)量保持近年來(lái)高位增長(zhǎng) 12圖29：多數(shù)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)離疫情前水平差距較大 13圖30：2022年服務(wù)業(yè)新訂單進(jìn)一步回落 13圖31：近幾個(gè)月服務(wù)業(yè)發(fā)展預(yù)期偏弱 13圖32：服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力較大 13圖33：全球I趨勢(shì)性回落 14圖34：D領(lǐng)先指標(biāo)已低于疫情前 14圖35：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體（三年平均）增速低位徘徊 14圖36：美歐消費(fèi)者信心均低于次貸危機(jī)時(shí)水平 14圖37：本輪全球有色供需缺口總體不及2017年 17圖38：EIA預(yù)計(jì)2023年原油供略大于需 18圖39：2023年除俄羅斯外的非EC國(guó)家加大原油供給 18圖40：2022年基建投資增速溫和抬升 19圖41：地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時(shí)日 19圖42：剔除高技術(shù)制造業(yè)投資增速低位徘徊 20圖43：當(dāng)前庫(kù)存水平仍高，短期或仍以去庫(kù)存為主 20圖44：近期螺紋鋼庫(kù)存處于低位 20圖45：近期電解鋁庫(kù)存處于近年來(lái)的絕對(duì)低位 20圖46：居民儲(chǔ)蓄意愿持續(xù)上升從而一定程度上抑制消費(fèi) 21圖47：居民未來(lái)物價(jià)預(yù)期指數(shù)位于近年的底部區(qū)域 21圖48：預(yù)計(jì)2023年CI同比上漲2% 22圖49：預(yù)計(jì)2023年I同比回落0.5% 22表1：近15年豬肉價(jià)格同比波動(dòng)情況 9表2：IMF與OECD對(duì)2022-2023年全球經(jīng)濟(jì)展望（單位：） 15表3：世界銀行：2018-2023年國(guó)際大宗商品價(jià)格情況(2010=100) 16表4：世界銀行：2018-2023年有色金屬價(jià)格情況(單位：美元/噸，現(xiàn)價(jià)) 16表5：EIA預(yù)計(jì)2023年原油價(jià)格回落 18一、2年通脹總體溫和，I與I剪刀差大幅收斂2022年通脹整體溫和。一方面，CPI受終端需求復(fù)蘇緩慢等因素影響溫和上行全年或僅比2021年上升1.1個(gè)百分點(diǎn)另一方面PPI受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇減弱持續(xù)高通脹削弱大宗商品需求國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)以及年高基數(shù)等因素影響趨于下行，尤其是下半年快速回落。兩者剪刀差大幅收斂，從2021年10月的-12逐步轉(zhuǎn)正至2022末的3左右，有于中下游行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。1、肉類價(jià)格推動(dòng)CPI上行但終端需求較弱導(dǎo)致CPI上漲乏力CPI總體溫和，預(yù)計(jì)全年同比上漲2.0。上半年低基數(shù)及疫情沖擊推動(dòng)CPI快速上升1.8個(gè)分點(diǎn)至2.7下半年雖然肉價(jià)上漲拉動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)，但終端需求疲弱PPI快速回落導(dǎo)致CPI屢屢低于預(yù)期尤其是7-11非食品項(xiàng)連續(xù)弱于季節(jié)性特征。圖：222年I上漲乏力 圖：222年非食品項(xiàng)表現(xiàn)較弱I:當(dāng)月同比% I:食品當(dāng)月同比

食品價(jià)格環(huán)比與歷史均值（-年）之差%2520151050-5

I:非食品當(dāng)月同比

30252015100500

非食品價(jià)格環(huán)比與歷史均值（-年）之差月月月月月月月月月月月21052111210521112121052111210521112105211121052111220522112205221122052211食品價(jià)格環(huán)比表現(xiàn)總體略超季節(jié)性，肉類（尤其是豬肉）價(jià)格是主要拉動(dòng)項(xiàng)。根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)，豬肉價(jià)格從1月的27.7元/公斤回落4月的最低22.3元/公斤此后一路上漲至11月的41.6元/公斤同比漲幅一度達(dá)到51.8不過(guò)2021年基數(shù)較（峰值54.2元/公斤今年前11個(gè)月豬肉價(jià)格累計(jì)同比下滑9.1。此外，除了鮮菜以外的多數(shù)食品價(jià)格（三年平均）漲幅低于疫情前，說(shuō)明終端需求偏弱。圖除鮮菜外的多數(shù)食品價(jià)（三年平均漲幅低于疫前圖：22年肉類價(jià)格同比先抑后揚(yáng)I:鮮菜累計(jì)同比 I:蛋類累計(jì)同比% I:鮮果累計(jì)同比 I:糧食累計(jì)同比121086420-2-4-621052111212105211121052111210521112105211122052211220522112205

% I:同比 豬價(jià)同比右軸)1086420-2222211201120112011201120112111211121112111211121112111211121112111221122112211

%101050000資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部CPI較弱主要受非食品項(xiàng)拖累，7-11月非食品項(xiàng)環(huán)比表現(xiàn)均弱于季節(jié)特征從累計(jì)同（三年平均增速看前11個(gè)月非食品分項(xiàng)中僅通和通信漲幅超過(guò)疫情前水（主因在于油價(jià)上漲居住教育文化娛樂(lè)、醫(yī)療保健、其他用品和服務(wù)、衣著及生活用品及服務(wù)漲幅均低于疫情前，多數(shù)與疫情沖擊結(jié)果一致。圖：除交通通信外非食品價(jià)格增速低于疫情前水平 圖：服務(wù)價(jià)格受疫情等因素影響趨于回落居住 交通和通信教育文化和娛樂(lè) 醫(yī)療保健% 其他用品和服務(wù) 衣生活用品及服務(wù)64

% I:消費(fèi)品同比三年平均4 I:服務(wù)同比三年平3220 1-2 0217 218 219 220 221 22M11

217 218 219 220 221 22M11資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部疫情散發(fā)對(duì)服務(wù)消費(fèi)仍有影響服務(wù)類CPI持續(xù)回落受疫情沖擊影響教育文化娛樂(lè)等服務(wù)消費(fèi)支出增速回落較多其中2022年前三季度均教育文化娛樂(lè)支出同比下滑4.1三年平均增速僅為0.5包括旅館住宿、美容美發(fā)等在內(nèi)的人均其他用品及服務(wù)支出三年平均增長(zhǎng)3.5，不及疫情前的一半。圖：居民服務(wù)類人均支出恢復(fù)較慢 圖：疫情沖擊下的社消增速再度探底交通和通信人均支出累計(jì)三年平均教育文化娛樂(lè)服務(wù)人均支出累計(jì)三年平均 %% 其他商品和服務(wù)人均支出累計(jì)三年平均 121510 9

社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月三年平均5 60 3-5021032210321062109211221032106210921122203220622092212220322062209221222032206220921022105210821112102210521082111220222052208221122022205220822112202220522082211資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部終端需求弱還反映在核心CPI低位徘徊雖然CPI尚能在2之上但心CPI再度跌到歷史低位剔除食品與能源的核心CPI自今年初的1.2趨勢(shì)性回落9-11月連續(xù)3個(gè)月徘徊在0.6的歷史低位而往（2013-2019年）大多在1.5-2.0甚至更高水平?？偟膩?lái)看2022年CPI整體溫和雖然下半年豬肉價(jià)格上漲疊加基數(shù)素，對(duì)CPI從之前的拖累轉(zhuǎn)為拉動(dòng)，但消費(fèi)需求疲弱下的非食品價(jià)格低，導(dǎo)致CPI上漲乏力；同時(shí)，PPI下半年快速回落，對(duì)CPI傳導(dǎo)應(yīng)減弱。預(yù)計(jì)2022年CPI同比上漲2。圖：核心PI低位徘徊凸顯終端需求不足 圖1：2年下半年豬肉對(duì)I拉動(dòng)作用增大%30252015100500

核心I:同比

I同比剔除畜肉I同比剔除豬肉% I:同比543210221012105210921012105210922012205220922012205220922012205220921052111221052111210521112105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211、主要央行緊縮疊加持續(xù)高通脹下的需求回落等因素拖累大宗與PPI方面，受多重因素影響，前11個(gè)月累計(jì)同比上漲4.6，較2021年同期回落3.3個(gè)百分點(diǎn)，尤其是下半年加速回落，10-11月連續(xù)2個(gè)月處于負(fù)值區(qū)間其中生產(chǎn)資料累計(jì)同比上漲5.5生活資料累計(jì)同比上漲1.4分大類看燃料動(dòng)力類累計(jì)同比漲（22.2遠(yuǎn)超其他類，化工類（76、有色金屬材料類（6.1、紡織原料類（5.8）等保持上漲，黑色金屬材料類（-3.1）是唯一下跌的。一是受2021年高基數(shù)拖累，2021年P(guān)PI同比上漲8.1，單月最大漲幅為13.5。二是受全球主要央行多數(shù)快節(jié)奏加息影響，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息。為了應(yīng)對(duì)高通脹，除日本央行外的主要央行接連加息。其中，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)7次加息共計(jì)425個(gè)基點(diǎn)（美元指數(shù)在9月末突破114，為近20年以最高英國(guó)連續(xù)8次加息共計(jì)300基點(diǎn)加拿大連續(xù)6次加息共計(jì)350基點(diǎn)，澳大利亞連續(xù)7次加息共計(jì)275基點(diǎn)，韓國(guó)連續(xù)加息8次（首次為2021年8月共計(jì)250基點(diǎn)就連保守的歐元區(qū)亦加息4次共250點(diǎn)。圖：2年I加速回落 圖1：生產(chǎn)資料價(jià)格高位回落I:全部工業(yè)品同比%15 I:全部工業(yè)品累計(jì)同比

I:生產(chǎn)資料累計(jì)同比三年平均% I:生活資料累計(jì)同比三年平均右軸6

%1510 4

102500-2-5 -4

0500

-6 2011201122011201120112011201120112111211121112111211121112111211121112111221122112211210521112105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211三是海外通脹持續(xù)高位導(dǎo)致需求回落。從全球范圍看，除部分國(guó)家（如中國(guó)等外的通脹普遍大幅上揚(yáng)IMF在10月《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)中預(yù)計(jì)2022年全年全球CPI高達(dá)8.8為1997年以來(lái)最高按三年平均增速測(cè)算為5.5，為2001年以來(lái)最高。持續(xù)的高通脹削弱了消費(fèi)者購(gòu)買(mǎi)力，從而抑制了消費(fèi)需求。四是國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)發(fā)揮重要作用。年初以來(lái)，針對(duì)大宗商品價(jià)格明顯上漲，國(guó)家及時(shí)采取供需雙向調(diào)節(jié)、期現(xiàn)貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)監(jiān)管等措施，遏制價(jià)格不合理上漲推動(dòng)PPI漲幅有序回落比如2022年5月1日至年3月31日對(duì)所有煤炭實(shí)施稅率為零的進(jìn)口暫定稅率完善煤炭中期交易價(jià)格機(jī)制，明確煤炭領(lǐng)域經(jīng)營(yíng)者哄抬價(jià)格行為等。圖1：2年下半年全球需求加速回落 圖1：2年下半年B趨于回落摩根大通全球綜合MI摩根大通全球制造業(yè)60% 摩根大通全球服務(wù)業(yè)MI60555045403530252121112105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211

RJ/CRB商品價(jià)格指美元指數(shù)（右軸)

1411181512999693902211610261006201720291026100620172029210920192002211220252005圖1：南華工業(yè)品指數(shù)高位徘徊 圖1：2年國(guó)內(nèi)保供穩(wěn)價(jià)效應(yīng)顯現(xiàn)4,004,003,003,003,002,002,001,001,001,00

南華工業(yè)品指數(shù)

環(huán)渤海動(dòng)力煤價(jià)格元/噸908070605040101710301011110171030101111251007102110041016113020122026200921211012101311012101310141016111710201021102210261127103011312002200320042008210920122113、剪刀差持續(xù)收斂CPI溫和疊加PPI快速回落，推動(dòng)兩者剪刀差大幅收斂，有助于中下行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)。2021年，CPI與PPI的差距持續(xù)拉大，當(dāng)年10月達(dá)到12個(gè)百分點(diǎn)創(chuàng)有數(shù)據(jù)以來(lái)最高今年9月轉(zhuǎn)正后逐步上行至年末的左右。PPI內(nèi)部分化亦在收斂一是生活資料漲幅穩(wěn)定生產(chǎn)資料高位回落兩者累計(jì)同比差距從1月的11個(gè)百分點(diǎn)收斂至11月的4.1個(gè)百分點(diǎn)。是PPI與PIRM的分化收斂，兩者累計(jì)同比差距從2021年11的45個(gè)百分點(diǎn)回落至2022年11月的0.7個(gè)百分點(diǎn)。與此相對(duì)應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速有所回落1-11月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額同比下降3.6但同時(shí)裝備制造業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)基本消費(fèi)品行業(yè)利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，如酒飲料茶行業(yè)利潤(rùn)同比增長(zhǎng)21.5，煙草、食品制造、文教工美、皮革制鞋行業(yè)利潤(rùn)分別增長(zhǎng)5.9-8.6。圖1：2年-PI、-I剪刀差收斂 圖1能源類價(jià)格相對(duì)堅(jiān)挺其他中上游均加速回落%1050-5

I -PIRM(右軸)

%4%2 320 2416-28-40-6 -820201120112011201120112111211121112111211121112111211121112111221122112211

IR燃料、動(dòng)力類累計(jì)同比IR黑色金屬材料類累計(jì)同IR有色金屬材料類累計(jì)同2105211122105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211二、3年通脹整體仍溫和，重點(diǎn)關(guān)注需求復(fù)蘇2022年中外通脹錯(cuò)位，突出表現(xiàn)為海外消費(fèi)品與工業(yè)品領(lǐng)域通脹齊漲，國(guó)內(nèi)CPI溫和運(yùn)行，PPI受高基數(shù)及國(guó)內(nèi)需求緩慢復(fù)蘇等因素影響趨于回落從而為貨幣政策寬松提供可能性與空間2023年上述錯(cuò)位仍將在一定范圍內(nèi)存在海外通脹難以快速回落尤其是在上半年國(guó)內(nèi)CPI保持溫和運(yùn)行，中性情況下中樞或仍在2左右，年內(nèi)高點(diǎn)或在3左若需求超預(yù)期復(fù)蘇不排除中樞上行至2.5左右的可能但大概率難超3PPI受國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇推動(dòng)下半年回升至正增長(zhǎng)但受全球大宗商品低迷影響難以大幅上行中樞或在-0.5左右若地產(chǎn)投資等需求超預(yù)期復(fù)蘇不排除中樞提高至0.5左右或更高的可能從2023年溫和CPI（不超過(guò)3疊加較低PP（不超過(guò)1的搭配看貨幣政策仍有一空間，節(jié)奏和空間將主要視國(guó)內(nèi)需求復(fù)蘇情況而定，海外央行下半年緊縮放緩甚至不排除衰退加劇下的轉(zhuǎn)向亦為國(guó)內(nèi)政策適度放松提供可能性。此外，中性情況下CPI與PPI的刀差將從2022年的-2.3個(gè)百分點(diǎn)轉(zhuǎn)為2.5個(gè)百分點(diǎn)，中下游利潤(rùn)有望一定程度上復(fù)蘇。、I溫和運(yùn)行，關(guān)注服務(wù)業(yè)復(fù)蘇從2019-2022年CPI各分項(xiàng)其同比影響效應(yīng)看，食品項(xiàng)下的豬肉、鮮價(jià)格影響較大，尤其是豬肉價(jià)格，非食品項(xiàng)下則是交通和通信、居住類以及教育文化和娛樂(lè)類等服務(wù)業(yè)價(jià)格影響較大。圖1：食品項(xiàng)下豬肉、鮮菜等對(duì)I同比影響較大 圖2非食品項(xiàng)交通通信居住教娛對(duì)I影響較大豬肉 鮮果 鮮菜 蛋類 糧食 水產(chǎn)品4%豬肉 鮮果 鮮菜 蛋類 糧食 水產(chǎn)品%3 20

衣著 生活用品及服務(wù)醫(yī)療保健及個(gè)人用品 交通和通教育文化和娛樂(lè) 居住2 1510105000-1 21022105221022105210821112202220522082211220222052208221122022205220822112102210521082111220222052208221122022205220822112202220522082211資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部豬周期疊加需求復(fù)蘇推高短期豬肉價(jià)格但時(shí)間及強(qiáng)度均不及前一輪從近20年豬肉價(jià)格走勢(shì)看影響其的主要因素在于豬周期從時(shí)間跨度看，每個(gè)完整的豬周期基本在3-4年。從最近一輪情況看，豬周期已于在2022年下半年開(kāi)啟從近幾輪的情況看下跌時(shí)間周期拉長(zhǎng)上漲期則有所縮短，呈現(xiàn)出快漲慢跌的特征。表1：近15年豬肉價(jià)格同比波動(dòng)情況起始時(shí)間結(jié)束時(shí)間持續(xù)時(shí)間（月）最大漲跌幅（）月平均漲跌幅（）20060200892480402010520124245722同比上漲201362013276.04.0201532017123331420193202091913568200802010419-32-14201252013513-18-9.6同比下跌201412015214-8.8-4.2201722019225-16-8.620200202221-46-271資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部供給持續(xù)改善，需求較長(zhǎng)時(shí)間低迷，供需缺口快速收窄甚至反轉(zhuǎn)是本輪豬肉價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)出與前幾輪不太一樣的特征。從供給端看，近幾年隨著前期穩(wěn)產(chǎn)保供各項(xiàng)政策措施成效進(jìn)一步顯現(xiàn)，新增改擴(kuò)建養(yǎng)殖場(chǎng)生豬產(chǎn)能持續(xù)釋放生豬生產(chǎn)快速恢復(fù)2022年三季度，全國(guó)生豬出欄數(shù)同比增長(zhǎng)5.8，三年平均增長(zhǎng)8.3，后者2008年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高三季度末生豬存欄同比增長(zhǎng)1.4三年平均增長(zhǎng)13.1亦為有數(shù)據(jù)以來(lái)最（高出次高值5.7個(gè)百分點(diǎn)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部的數(shù)據(jù)顯示2022年10月末能繁母豬存欄4379萬(wàn)頭環(huán)比增長(zhǎng)同比增長(zhǎng)0.7相當(dāng)于正常保有量的106.8產(chǎn)能大幅增加關(guān)于母豬正常保有量2021年9月農(nóng)業(yè)農(nóng)村部印《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案(暫行)并確“十四五期間以正常年份全國(guó)豬肉產(chǎn)量在5500萬(wàn)噸時(shí)的生產(chǎn)數(shù)據(jù)為參照，設(shè)定能繁母豬存欄量調(diào)控目標(biāo)，即能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬(wàn)頭左右最低保有量不低于3700萬(wàn)頭4379萬(wàn)頭已經(jīng)是近6年的峰值水平，再考慮到MSY、PSY持續(xù)提升以及需求相對(duì)穩(wěn)定，豬肉產(chǎn)量能保持在較高水平從而保證供需基本平衡。同時(shí)，為了抑制豬肉快速上漲2022年9-10月中央儲(chǔ)備凍豬肉投放6次共12.7萬(wàn)噸此外豬肉進(jìn)口方面雖然2021年下半年后進(jìn)口數(shù)量快速回落但2022年平均水平仍位于2017-2019年的區(qū)間高位。圖2：能繁母豬數(shù)自2年5月起持續(xù)回升 圖2：生豬存欄與出欄增速持續(xù)走高生豬存欄同比三年平均生豬出欄同比生豬存欄同比三年平均生豬出欄同比三年平均600500 10400 5300 0200 -5100 2010201021102110211020102010211021102110211021102110211021102110211022102210221021032103210321032103210321032103220322032203資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部從需求端看2020年下半年以來(lái)消費(fèi)溫和復(fù)蘇餐飲業(yè)緩慢回升加豬肉價(jià)格大漲，豬肉需求隨之回落。同時(shí)，拉長(zhǎng)時(shí)間段看，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)2013-2019年歷年全國(guó)居民人均豬肉消費(fèi)量總體在20斤上下波動(dòng)，雖然2022年大幅上行至25.2公斤，但合并2021-2022均（21.7公斤并未超出近年來(lái)峰值(2018年22.8公斤)展望年新十條下的疫情快速過(guò)峰消費(fèi)復(fù)蘇或好于2022年尤其是餐飲業(yè)有助于豬肉需求的回升，但總體仍或在上述均值附近波動(dòng)。根據(jù)美國(guó)農(nóng)業(yè)（USDA的預(yù)測(cè)2023年中國(guó)豬肉消費(fèi)量或在53575千噸同比長(zhǎng)1.7。圖2：近年來(lái)人均豬肉消費(fèi)量總體在0公斤上下 圖2：A預(yù)計(jì)23年中國(guó)豬肉消費(fèi)量略升公斤 全國(guó)居民人均食品消費(fèi)量肉類豬肉30252015

千噸 豬肉國(guó)內(nèi)消費(fèi)量中國(guó)7,0006,0005,0004,0003,00010 2,00050213214215216217218219220221

1,0000資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部從豬價(jià)走勢(shì)看，自2022年4月最低價(jià)至10月最高價(jià)，本輪豬價(jià)最高（86.3根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)計(jì)算接近前幾輪最大漲幅均（102，剔除2020年特殊情況后為69.9，后續(xù)進(jìn)一步大漲空間恐有限。其他費(fèi)用方面，一是隨著近年來(lái)國(guó)家環(huán)保要求的提高以及防疫費(fèi)用的上升，養(yǎng)豬各項(xiàng)固定成本出現(xiàn)不同程度上升，上述成本均為剛性支出；二是飼料價(jià)格有所上漲，2022年12月初全國(guó)大中城市玉米批發(fā)價(jià)（3元公斤）同比上漲8.7，絕對(duì)值為2009年有數(shù)據(jù)以來(lái)最高。圖2：本輪豬價(jià)最大漲幅超過(guò)20年與25年均值 圖2：當(dāng)前玉米批發(fā)價(jià)格位于近13年高位%109080706050403020100

.1

.7.7

元/公斤 全國(guó)大中城市批發(fā)價(jià)玉米3129272523211917001600161004102210091027101211311118110510231011102920152003201921070 5 資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部從CPI中豬肉權(quán)重看，受前期價(jià)格高位、消費(fèi)替代、疫情沖擊等多重素影響豬肉消費(fèi)支出會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)其在CPI中的權(quán)重也會(huì)有相應(yīng)變化無(wú)論是同比口徑還是環(huán)比口徑2016-2019年均在2上下波動(dòng)2020上升至4-52021-2022年趨于下行2022年全年兩者均值分別為1.6、1.5，削弱了豬肉價(jià)格同比上漲對(duì)CPI的推動(dòng)效應(yīng)。綜合而言2023年豬肉需求小幅回升供給保持穩(wěn)定且有彈性考慮能繁母豬存欄數(shù)領(lǐng)先豬價(jià)約4個(gè)季度左右而前者自2022年5月起連續(xù)個(gè)月回升本輪豬肉出清程度不如此前幾輪預(yù)計(jì)2023年二季度豬肉格或見(jiàn)頂，疊加近2年豬肉在CPI權(quán)重有所下降，從而全年對(duì)CPI的動(dòng)作用相對(duì)有限。圖2：02年豬肉占I權(quán)重降至16左右 圖2：當(dāng)前豬肉產(chǎn)量保持近年來(lái)高位增長(zhǎng)豬肉權(quán)重同比口徑% 豬肉權(quán)重環(huán)比口徑654

% 豬肉產(chǎn)量累計(jì)同比三年平均151053 02 -51 21052111210521112105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211210921092109210921092109210921092109220922092209資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部關(guān)注疫后服務(wù)業(yè)復(fù)蘇對(duì)CPI的推動(dòng)2021-2022年服務(wù)業(yè)復(fù)蘇不及預(yù)期，拖累CPI以及GDP上行。從三年均增長(zhǎng)情況看，前三季度服務(wù)業(yè)中僅有信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)（15.0累計(jì)增速繼續(xù)保持較快增長(zhǎng)租賃和商務(wù)服務(wù)（1.1疫情影響連續(xù)3個(gè)季度在2以下，住宿和餐飲業(yè)（-3.0）同比與三平均增速均連續(xù)3個(gè)季度為負(fù)，房地產(chǎn)業(yè)（1.1）三年平均增速降至疫情前的20且同比增速連續(xù)3個(gè)季度為負(fù)，其他服務(wù)業(yè)（3.1）亦低于疫情前。近期服務(wù)業(yè)受疫情沖擊較大，一是2022年服務(wù)業(yè)PMI新訂單較2021進(jìn)一步回落二是官（統(tǒng)計(jì)局與非官（Wind整理數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)營(yíng)活動(dòng)、預(yù)期指數(shù)回落較多，三是服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力增大。無(wú)論是從近期情況看，還是從近2年累積效應(yīng)看，服務(wù)業(yè)發(fā)展均面臨大壓力，反映在CPI上便是上漲乏力。不過(guò)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策偏積極疊加新十條落地后經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力逐步修復(fù)，將提升經(jīng)濟(jì)增速以及服務(wù)業(yè)需求居民收入增速有望回升2023年服務(wù)有望修復(fù)上行，從而對(duì)CPI的拉動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)。但同時(shí)，居民資產(chǎn)負(fù)債修復(fù)尚待時(shí)日，消費(fèi)復(fù)蘇也并非一蹴而就，后續(xù)仍需觀察服務(wù)業(yè)復(fù)蘇對(duì)CPI的拉動(dòng)效果。圖2：多數(shù)服務(wù)業(yè)增長(zhǎng)離疫情前水平差距較大 圖3：2年服務(wù)業(yè)新訂單進(jìn)一步回落其他服務(wù)業(yè)累計(jì)同比:三年平均%3020100

租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)累計(jì)同比:三年平均信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)累計(jì)同比:三年平住宿和餐飲業(yè)累計(jì)同比:三年平均房地產(chǎn)業(yè)累計(jì)同比:三年平均

% 非制造業(yè)MI服務(wù)業(yè)新訂單60555045403530252121112105211121052111210521112105211121052111210521112105211122052211220522112205221121092103210921032109210921032109210321092103210921032109220322092203220922032209圖3：近幾個(gè)月服務(wù)業(yè)發(fā)展預(yù)期偏弱 圖3：服務(wù)業(yè)就業(yè)壓力較大非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期%非官方中國(guó)服務(wù)業(yè)PMI:經(jīng)營(yíng)活動(dòng)指數(shù) 55%70

非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):從業(yè)人員60 5050454040302107221072111210321072111210321072111220322072211220322072211220322072211211121052111210521112105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部、I繼續(xù)回落，關(guān)注需求復(fù)蘇尤其是地產(chǎn)復(fù)蘇進(jìn)展2023年P(guān)I或先降后升，中性情況下預(yù)計(jì)中樞較2021年回落4.8個(gè)分點(diǎn)至-0.5，下半年有可能轉(zhuǎn)正至1，若需求超預(yù)期復(fù)蘇尤其是地及相關(guān)投資企穩(wěn)反彈，則全年中樞有可能升至0.5或更高水平。高通脹疊加主要央行快節(jié)奏緊縮，全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加一是先行指標(biāo)回落PMI自2021年年中達(dá)到峰值后趨于回落雖然年上半年一度因?yàn)槎鄧?guó)疫情管控放松帶來(lái)服務(wù)業(yè)的反彈，但在需求回落的拖累下總體下行10-11月摩根大通全球制造業(yè)服務(wù)業(yè)綜合PMI數(shù)落在50之下。此外，OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)顯示，全球、美國(guó)、歐元區(qū)最新數(shù)據(jù)已低于疫情前水平。圖3：全球PMI趨勢(shì)性回落 圖3：OED領(lǐng)先指標(biāo)已低于疫情前摩根大通全球綜合MI摩根大通全球制造業(yè)% 摩根大通全球服務(wù)業(yè)MI60555045403530252121112105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211

14121098969492

綜合領(lǐng)先指標(biāo)綜合領(lǐng)先指標(biāo)美國(guó)綜合領(lǐng)先指標(biāo)歐元2010201022010201020102110211021102110211021102110211021102110221022102210二是部分經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇乏力除美國(guó)外的主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GD（三年平均增速低位徘徊，尤其是日本，至今尚未恢復(fù)至疫情前。二是消費(fèi)者信心已低于次貸危機(jī)時(shí)水平。消費(fèi)者信心與全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基本同步無(wú)論是美國(guó)還是歐盟消費(fèi)者信心在2021年年中左右達(dá)到疫峰值后趨于回落。雖然期間小幅波動(dòng)，但下行趨勢(shì)不改，但最新數(shù)據(jù)顯示屢創(chuàng)疫后最低水平。圖3：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體GD（三年平均）增速低位徘徊 圖3：美歐消費(fèi)者信心均低于次貸危機(jī)時(shí)水平美國(guó)GD三年平均 歐元區(qū)GD三年平均% 日本GD三年平均 德國(guó)GD三年平均3210-1-2-3-422103210621092112210321062109211222032206220922122203220622092212220322062209

1010806040200

美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指歐盟國(guó)消費(fèi)者信心指數(shù)右軸)

0-5212105211121052111210521112105211121052111220522112205221122052211資料來(lái)源：i，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部 資料來(lái)源：id，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部從實(shí)際需求看，美國(guó)財(cái)政刺激退潮，居民儲(chǔ)蓄存款已經(jīng)回落至疫情前水平，對(duì)終端消費(fèi)的拉動(dòng)作用逐步減弱。其次，中國(guó)雖然存在穩(wěn)增長(zhǎng)力度加大從而基建投資對(duì)大宗商品的需求階段性加速的可能，但總體而言難以大幅上行，疊加雙碳對(duì)工業(yè)品與傳統(tǒng)能源需求的下降，以中國(guó)為主要需求方的全球大宗商品需求很難持續(xù)保持在較高水平。此外，全球債務(wù)余額快速增長(zhǎng)，債務(wù)驅(qū)動(dòng)模式難以持續(xù)，疊加主要央行寬松政策逐步退出甚至轉(zhuǎn)向緊縮，需求存在回落可能。四是航運(yùn)景氣指數(shù)走勢(shì)印證全球經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)上升。BDI自2021年月達(dá)到峰值后趨于回落，2022年11月初水平不足峰值的1/4。2022CSPI（中國(guó)航運(yùn)景氣指數(shù)）逐季下行，三季度則回落至近6年低位（高于2020年上半年。IMF在2022年10月的《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告中預(yù)計(jì)，2022年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將下降至3.2，遠(yuǎn)不及去年6的增長(zhǎng)率；2023年增長(zhǎng)率將進(jìn)步放緩至2.7，甚至有25左右的概率會(huì)降至2.0以下。報(bào)告還提歐元區(qū)的經(jīng)濟(jì)放緩最為顯著，俄烏沖突引發(fā)的能源危機(jī)將繼續(xù)產(chǎn)生嚴(yán)重不利影響，使其2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率降至0.5；美國(guó)受到貨幣政策和金融環(huán)境收緊的影響2023年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)將下滑至1新興市場(chǎng)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體方面2022年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期由7月的3.6小幅調(diào)升至而2023年將維持在這一增速。表2：IMF與OECD對(duì)2022-2023年全球經(jīng)濟(jì)展望（單位：）經(jīng)濟(jì)體IM（10月）D（11月）20212022E2023E20212022E2023E全球6.03.22.7593122發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體*5.22.41.1562808美國(guó)5.71.61.0591805歐元區(qū)5.23.10.5533305日本1.71.71.6161618新興經(jīng)濟(jì)體*6.63.73.7623433中國(guó)8.13.24.4813346資料來(lái)：F，界銀，國(guó)開(kāi)券究與發(fā)部注OD達(dá)經(jīng)濟(jì)預(yù)以D國(guó)整體代替新興經(jīng)體非D國(guó)整體代替大宗商品價(jià)格總體趨于回落考慮到供應(yīng)鏈修復(fù)、主要央行持續(xù)加息、需求衰減等因素，大宗商品和原油價(jià)格或?qū)⒂兴滦?。不過(guò)，在許多經(jīng)濟(jì)體中，由于過(guò)去1年本幣值可能會(huì)加深一些國(guó)家已經(jīng)發(fā)生的糧食和能源危機(jī)。隨著全球增長(zhǎng)放緩的加劇，預(yù)計(jì)大宗商品價(jià)格將在2023年甚至2024年前半段有所回落但仍將高于過(guò)去5年的平均水平此外考慮到美元指數(shù)在2023年或所下行，一定程度上減緩上述經(jīng)濟(jì)體本幣貶值壓力，但同時(shí)對(duì)大宗商品價(jià)格有一定的支撐。世界銀行在10月發(fā)布的《大宗商品市場(chǎng)展望》中預(yù)計(jì)，能源價(jià)格將在2023年和024年分別下降11和12，農(nóng)業(yè)和金屬價(jià)格在2023下降5和15然后在2024年企穩(wěn)然而這一前景在短期和中期都臨諸多風(fēng)險(xiǎn)的影響。高于預(yù)期的能源價(jià)格可能會(huì)傳導(dǎo)至非能源價(jià)格，尤其是糧食價(jià)格，從而延長(zhǎng)與糧食不安全相關(guān)的挑戰(zhàn)。表：世界銀行：203年國(guó)際大宗商品價(jià)格情況=100)指標(biāo)實(shí)際值預(yù)估值同比（）2018201922022122E202202122E202E能源8776539511810591112非能源85828411132710581農(nóng)產(chǎn)品87838811124213445糧食90879311130817962金屬礦石837879119747223152原油16861427019266442080資料來(lái)源：世界銀行，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部注：1.原油格為布倫特原油價(jià)格，單位為美元/桶，其他均為指數(shù)表：世界銀行：203年有色金屬價(jià)格情況單位：美元噸，現(xiàn)價(jià))品種實(shí)際值預(yù)估值同比（）201820192020221202E22E201920202212022E223E基金屬（21000）906816802117.7121.2103.09.91.74682.915鋁2,81,41,42,32,02,0145.04519.211銅65306,06,49,78,07,08.02.75096.616鐵礦石698938108.9161.7120.0100.03441614852516鉛2,01,71,52,02,01,0108.62054.69.5鎳1314131413871865250021006.10.933935416錫2045186117253284310022007.48.28914.329鋅2,22,02,63,33,02,0121132516620資料來(lái)源：世界銀行，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部對(duì)于部分具體品種價(jià)格走勢(shì)世行也給出了相應(yīng)的預(yù)測(cè)其中預(yù)計(jì)2023年布倫特原油價(jià)格平均為92美元桶（接近目前水平)，2024年降至80美元/桶上述預(yù)測(cè)與4月的預(yù)測(cè)保持不變天然氣和煤炭?jī)r(jià)格預(yù)計(jì)將在2023年和2024年回落但仍遠(yuǎn)高于2017-2021年的平均水平，2024年澳洲煤炭和美國(guó)天然氣價(jià)格預(yù)計(jì)仍將是過(guò)去5年平均水平的2倍；金屬方面，由于加息可能會(huì)持續(xù)到2023年，預(yù)計(jì)2023金價(jià)將下跌同時(shí)2022年白銀價(jià)格將下降16，2023年將保持疲軟；2022年鐵礦價(jià)格下降26，2023年將下降17，長(zhǎng)期的供需預(yù)測(cè)顯示鐵礦石價(jià)格持續(xù)面臨下行壓力；農(nóng)產(chǎn)品方面，由于俄烏沖突和與天氣有關(guān)的產(chǎn)量短缺的影響預(yù)計(jì)2022年玉米價(jià)格將上漲20以上2023年玉米價(jià)格預(yù)將下降8，同時(shí)其預(yù)計(jì)2022小麥價(jià)格將上漲36，2023年將小幅降；有色金屬方面，銅價(jià)預(yù)計(jì)在2022年下跌7，2023年將下跌16有色方面，根據(jù)世界金屬統(tǒng)計(jì)局（WBMS）最新數(shù)據(jù)，2022年1-10月鋁、銅、鉛、錫、鎳供應(yīng)短缺，鋅供應(yīng)過(guò)剩。不過(guò)相對(duì)于歷史平均供需缺口，當(dāng)前鋁的缺口最大，銅雖有缺口但并不顯著。此外，國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）則預(yù)計(jì)2022年全球銅供應(yīng)缺口預(yù)計(jì)為32.5萬(wàn)噸，2023年時(shí)全球銅供應(yīng)將轉(zhuǎn)為過(guò)剩15.5萬(wàn)噸。綜合來(lái)看，本輪全球有色供給沖擊導(dǎo)致的供需缺口尚不及2107年，同時(shí)2023需求或?qū)⑦M(jìn)一回落抑制需求，但需要注意鋁供需缺口較大對(duì)未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的影響。圖：本輪全球有色供需缺口總體不及7年BMS:供需平衡鉛累計(jì)值 BMS:供需平衡鋅累計(jì)值 BMS:供需平衡鎳?yán)塾?jì)BMS:供需平衡錫累計(jì)值 BMS:供需平衡銅累計(jì)值 BMS:供需平衡鋁累計(jì)萬(wàn)噸80

萬(wàn)噸4060 3040 2020 100 00 000 00210421072110210121042121042107211021012104210721102101210421072110220122042207221022012204220722102201220422072210資料來(lái)源：i、國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部原油方面，由于其對(duì)諸多原材料與工業(yè)品價(jià)格都具有一定的傳導(dǎo)作用，需要密切關(guān)注。經(jīng)濟(jì)增速放緩、歐洲能源危機(jī)拖累全球石油需求，但同時(shí)俄羅斯石油供應(yīng)減少疊加歐佩克減產(chǎn)，全球石油供給恐有所回落，重點(diǎn)是亞洲市場(chǎng)尤其是中國(guó)市場(chǎng)需求是否能有超預(yù)期表現(xiàn)，中性情況下預(yù)計(jì)油價(jià)或在80-100美元徘徊，受需求疲弱影響上行空間有限。表：EIA預(yù)計(jì)3年原油價(jià)格回落價(jià)格（美元/桶）202020212022E2023EWTI原油39268.295.286.4布倫特原油41770.910192.4資料來(lái)源：EIA，國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部圖：EIA預(yù)計(jì)3年原油供略大于需百萬(wàn)桶/天Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q1Q12017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球消費(fèi)預(yù)測(cè)值全球產(chǎn)量10095908580//80隱含的庫(kù)存增加隱含的庫(kù)存減少隱含的庫(kù)存增加隱含的庫(kù)存減少420-2-4資料來(lái)源：EIA、國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部圖：3年除俄羅斯外的非OPC國(guó)家加大原油供給美國(guó)加拿大.0圭亞那.6俄羅斯.6中國(guó).5巴西.5挪威-.1百萬(wàn)桶天

.3年非國(guó)家原油供給增加萬(wàn)桶/

美挪威巴西加拿哈薩克斯坦俄羅-.5

.6.0.8.6百萬(wàn)桶天

.53年非國(guó)家原油供給增加萬(wàn)桶/-0.5 0.0 0.5 1.0 1.5資料來(lái)源：EC、國(guó)開(kāi)證券研究與發(fā)展部

-1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5（3）2022年國(guó)內(nèi)PPI或繼續(xù)回落，關(guān)注需求超預(yù)期反彈的拉動(dòng)效應(yīng)第一，基數(shù)原因?qū)е?023年P(guān)PI繼續(xù)回落可能性較大，尤其是2022上半年P(guān)PI同比上漲7.7因此2023年P(guān)PI企穩(wěn)更可能是在二季度后。第二從國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面看2023年更可能是弱復(fù)蘇雖然政策會(huì)持續(xù)加碼，但近年來(lái)整體的思路仍然是托而不舉。從生產(chǎn)端看，出口增速大概率回落，產(chǎn)成品庫(kù)存仍在高位，產(chǎn)能利用率近3個(gè)季度在75左右徘徊，生產(chǎn)端擴(kuò)張動(dòng)力有限。從投資端看，托而不舉的思路對(duì)PPI提振作用有限分類來(lái)看基建投資仍會(huì)在2023年穩(wěn)增長(zhǎng)中發(fā)揮重要作用但缺優(yōu)質(zhì)匹配項(xiàng)目疊加地方債務(wù)嚴(yán)控等因素或使得其增速有所回落；房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈對(duì)PPI有較好的提振作用，但從目前看作為領(lǐng)先指標(biāo)的商品房銷售并未改善，短期反而會(huì)受疫情集中沖擊影響低位徘徊，疊加房地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表改善尚需時(shí)日房地產(chǎn)投資最快也將在下半年企穩(wěn)反彈制造業(yè)投資是2022年投資端中超預(yù)期部分但當(dāng)前剔除高技術(shù)制造業(yè)投資后的其他投資增速上行緩慢，市場(chǎng)信心仍待提振。圖4：2年基建投資增速溫和抬升 圖4：地產(chǎn)投資企穩(wěn)尚需時(shí)日%2520151050-5

基建投資不含電力累計(jì)增速三年平均%基建投資含電力累計(jì)增速三年平均121086420-2-4-6221072111210321072111210321072111210321072111220322072211220322072211220322072211

房地產(chǎn)投資當(dāng)月三年平均210321072210321072111210321072111210321072111220322072211220322072211220322072211第三當(dāng)前庫(kù)存水平被動(dòng)走高疊加需求偏弱短期或仍以去庫(kù)存為主。2022年11月末規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)11.4連續(xù)第7個(gè)月回落，但三年平均增速創(chuàng)下近4個(gè)月新高，表明當(dāng)前在企業(yè)利潤(rùn)速持續(xù)放緩、消費(fèi)弱復(fù)蘇、投資溫和發(fā)力的背景下，總體仍將延續(xù)主動(dòng)去庫(kù)趨勢(shì)不過(guò)需要關(guān)注的是近期部分領(lǐng)域庫(kù)存處于低位如螺紋鋼電解（前述曾提及WBMS鋁缺口較大等若未來(lái)相關(guān)領(lǐng)域超預(yù)期復(fù)蘇不排除價(jià)格有階段性快速上行的可能。圖4：剔除高技術(shù)制造業(yè)投資增速低位徘徊 圖4：當(dāng)前庫(kù)存水平仍高，短期或仍以去庫(kù)存為主剔除高技術(shù)產(chǎn)業(yè)制造業(yè)投資累計(jì)同比三

% 工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨累計(jì)同比 %% 平均2520151050-521042104210721102201

30 I:累計(jì)同比（右軸） 1025 8620415 210 0-25-40 -6211121112111211121112111211121112111211121112111221122112211220422072210220122042207221022012204220722102201220422072210圖4：近期螺紋鋼庫(kù)存處于低位 圖4：近期電解鋁庫(kù)存處于近年來(lái)的絕對(duì)低位40303