大股東控制下的債務(wù)融資 抑制還是便利了大股東掏空

ngPaperNo利了。代理是股東與管理層之間的代理問(wèn)題(Jensen和Meckling，1976[1])。在股權(quán)集中公son大股東，也指控股股東、實(shí)際控制人。大股東控制是指企業(yè)中存在一個(gè)控股股東或?qū)嶋H控制人，其能夠?qū)嵸|(zhì)上控制公2大股東控制下公司大股東與債權(quán)人之間的代理問(wèn)題涉及到債務(wù)融資在公司基礎(chǔ)上的。在股權(quán)相對(duì)集中、了大股東掏空)和負(fù)向治理作用(便利了大股東掏空)這兩個(gè)角度進(jìn)行。3制銀行等債權(quán)人的監(jiān)督作用以及大股東可能進(jìn)行的掏空導(dǎo)致了債務(wù)融資在中體入。已有的研究或者側(cè)重于研究大股東進(jìn)行掏空的渠道和影響(Jiang等，4(一)大股東控制下債務(wù)融資對(duì)大股東掏空的影響控制更多的資源；另一方面又希望減少債務(wù)融資以避免受到債權(quán)人更多的約束 5企業(yè)使用資金狀況進(jìn)行調(diào)查，這也會(huì)約束大股東的掏空(唐躍軍和謝仍明，發(fā)6(二)大股東控制下短期和長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)大股東掏空的影響。7n夠給企業(yè)以更大的騰挪空間。再加上中國(guó)特殊的債務(wù)融資體制(企業(yè)和銀行的主8股東掏空的影響企業(yè)所處行業(yè)主要為壟斷性行業(yè)且國(guó)企經(jīng)營(yíng)規(guī)模普遍較大(宋鐵波和吳小節(jié)，9監(jiān)管也更嚴(yán)格。這都使得國(guó)有企業(yè)大股東對(duì)企業(yè)進(jìn)行掏空更加困難(羅黨論和唐直，所以其債務(wù)融資不會(huì)有較大增加。(一)核心變量的度量東權(quán)×37%×1.66%+51%×51.65%×0.87%+51%×38.11%+2.11%=22.09%；兩權(quán)分離企業(yè)的債務(wù)融資既包括企業(yè)借款，也包括商業(yè)信用(主要是應(yīng)收賬款)。由款(二)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ土俊?recit=a0+a1Separationit+a2Cas?it+a3Sizeit+a4Levit+a5Fixedit+a6Roait+a7Growt?it+a8M_indexit+pi+7t+Git(1)Debtit=a0+F1Separationit+F2Cas?it+F3Sizeit+F4Levit+F5Fixedit+F6Roait+F7Growt?it+F8M_indexit+pi+7t+Git(2)0recit=a0+y1Separationit+y2debtit+y3Cas?it+y4Sizeit+y5Levit+y6Fixedit+y7Roait+y8Growt?it+y9M_indexit+pi+7t(3)額、短期借款和長(zhǎng)期借款，分別以Loanit、Loan_sit以及Loan_lit來(lái)表示；SeparationitCasitSizeit企業(yè)規(guī)模；Levit；M_indexit表示企業(yè)所在省份的市場(chǎng)化程度，我們用王小魯?shù)?(三)文中主要變量及定義0rec資產(chǎn)Separation流權(quán)之差Loan_s產(chǎn)Loan_l產(chǎn)Loan借款之和/總資產(chǎn)Cash各控制層級(jí)中持股比例乘積SizeLevRoaFixedGrowthM_index指數(shù)(四)樣本數(shù)據(jù)和描述性統(tǒng)計(jì)年。參照白云霞和吳聯(lián)生(2008)[31]、吳國(guó)鼎(2019)[32]等，我們按照以下方法0recSeparationLoanLoan_sLoan_lCashSizeLevFixedRoa2Growth2Separation0.285。說(shuō)明一些企0rec-**-**Separation****Loan-**-**Loan_s-**-**Loan_l-**-**Cash-**-**Size-**-**Lev-**-**Fixed-**-**Roa****Growth****其他應(yīng)收款率變動(dòng)趨勢(shì)圖全體國(guó)有民營(yíng)侵占。根據(jù)模型(1)、(2)和(3)以及中介效應(yīng)檢驗(yàn)步驟，我們分別對(duì)各個(gè)研究假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。我們將變量進(jìn)行了中心化處理。對(duì)于模型(1)、(2)和(3)，我H根據(jù)假設(shè)H1，我們檢驗(yàn)大股東兩權(quán)分離度變化通過(guò)借款總額對(duì)其他應(yīng)收款響0recitLoanit0recitSeparationit5**5**Loanit**Cashit6****7**Levit******Fixedit028*****029***Roait033***088***032***Sizeit001***1**Growthit001***007***001***M_indexit2是是是是是是**318*****R2相應(yīng)的穩(wěn)健性標(biāo)準(zhǔn)誤。以下表同。表4(1)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.015，為負(fù)而且顯著。說(shuō)明兩加會(huì)導(dǎo)致其他應(yīng)收款率的上升。綜合表4(1)、(2)和(3)，根據(jù)中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果可以判斷，借款總額2009年已經(jīng)基本平穩(wěn)，接下來(lái)始終處于一個(gè)較低的水平上。二是中國(guó)上市公司RajanZingales，更少的借款。H根據(jù)假設(shè)H2，我們區(qū)分短期借款和長(zhǎng)期借款考察兩權(quán)分離度變化通過(guò)債務(wù)的影響0recitLoan_sit0recitLoan_lit0recitSeparationit5**028*4****3**Loan_sit**Loan_lit025***Cashit6**024***006***005*Levit**********Fixedit028*****029*****027***Roait033***074***031***014*033***Sizeit001*21**0Growthit001***009***001****001***M_indexit062***是是是是是是是是是是******380*****R2表5中(1)、(2)和(3)是對(duì)短期借款中介效應(yīng)的檢驗(yàn)結(jié)果。表5(1)中向影響。表5(2)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.028，為負(fù)而且顯著。表5(3)中，Separationit的回歸系數(shù)等于-0.014，為負(fù)而且顯著；loan_sit的回歸導(dǎo)致企業(yè)的短期借款減少，進(jìn)而其他應(yīng)收款率也相應(yīng)下降。這就驗(yàn)證了假設(shè)H2 東希望進(jìn)行更多的短期借款(利于大股東掏空)，而銀行則不愿意給予其短期借款(避免大股東掏空)。兩種力量進(jìn)行博弈的結(jié)果是，兩權(quán)5(4)中，Separationit越高，企Separationit.013，為負(fù)法，表5中(1)、(4)和(5)的回歸結(jié)果說(shuō)明，長(zhǎng)期借款具有中介效應(yīng)。也就H根據(jù)假設(shè)H3，我們區(qū)分國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)考察兩權(quán)分離度變化通過(guò)債務(wù)融資的影響0TecitLoanit0Tecit0TecitLoanit0TecitSepaTationit022*022*00Loanit**Cashit010*011*5**5Levit************Fixedit-****-**-****-**Roait-**-**-**-**-**-**Sizeit0**1001***001*Growthit-**-**-**0-**0M_indexit7173是是是是是是是是是是是是**-******-****R2的回歸系數(shù)等于-0.022，為負(fù)而且顯著。表6(2)中，Separationit的回歸系數(shù)為負(fù)而且顯著；loanit的回歸系數(shù)等于0.020，為正而且顯著。根據(jù)中介效應(yīng)。的回歸系數(shù)等于-0.010，為負(fù)但不顯著。表6(5)中，Separationit的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著；loanit的回歸系數(shù)等于0.006，為正但不顯著。根據(jù)中介效應(yīng)檢提響了民營(yíng)企業(yè)中大股東的掏空。一是國(guó)有企業(yè)的兩權(quán)分離是政府主動(dòng)簡(jiǎn)政釋權(quán)以及為了消弭政治成本所致 股東掏空。另一方面，中國(guó)的國(guó)有資產(chǎn)管理體制下容易產(chǎn)生政治成本(Qian，權(quán)分離(胡道勇和裴平，2012[45])。的影響0recitLoan_sit0recitLoan_lit0recitSeparationit022*-**019***020*Loan_sit**Loan_lit-**R2Separationit020**9Loan_sit**Loan_lit-**R2的回歸系數(shù)等于-0.068，為負(fù)而且顯著。表7(3)中，Separationit的回歸系數(shù)款，進(jìn)而其他應(yīng)收款率也相應(yīng)下降。有企業(yè)增加長(zhǎng)期借款，進(jìn)而降低了其他應(yīng)收款率。表7(6)、(7)和(8)是對(duì)民營(yíng)企業(yè)短期借款中介