疫情之后出口還能回暖嗎

外需走弱疊疫情高12月出口繼行外需走弱疊加國內(nèi)疫情高峰12月出口繼續(xù)下行環(huán)比跌至203年以來的低位12月出口同比下跌9.9%環(huán)比漲幅僅約3.6%為2013年以來的低位僅高于2018年中美貿(mào)易摩擦?xí)r的水平2022年8-12月來看出口環(huán)比除9月份基本符合季節(jié)性外其余月份均大幅低于季節(jié)性其中8月和10月環(huán)比分別為-5.3%和-7.6%均為有數(shù)據(jù)以來的環(huán)比新低1月環(huán)比為-0.8%，為2008年金融危機以來的環(huán)比新低，顯示出口動能的快速回落：外需方面海外經(jīng)濟動能繼續(xù)走弱12月美國制造業(yè)PI在榮枯分界線以下跌幅繼續(xù)擴大不斷創(chuàng)疫情以來的新低歐元區(qū)制造業(yè)PI繼續(xù)徘徊在榮枯分界線以下同時12月越南出口跌幅進一步擴大韓國出口也維持大幅負(fù)增長，顯示外需快速走弱。國內(nèi)方面國內(nèi)疫情高峰也對供給端產(chǎn)生較大擾動2月PI生產(chǎn)和供貨商配送時間均為4月上海疫情以來的新低顯示本輪疫情高峰對國內(nèi)物流供應(yīng)鏈和生產(chǎn)產(chǎn)生了較大沖擊。12月出口分產(chǎn)品來看toB端的中間品資本品跌幅擴大明顯toC端的消費品繼續(xù)維持大幅負(fù)增長但汽車出口仍顯示出較強韌性分國家來看，對主要經(jīng)濟體出口增速全面下滑對美歐日韓出口增速維持較大幅度的負(fù)增長對其他金磚國家出口增速由正轉(zhuǎn)負(fù)對東盟出口增速小幅提升但主要是受低基數(shù)影響，剔除基數(shù)效應(yīng)后，對東盟出口增速仍是下滑。對出口的展望自7月以來我們就比市場更悲觀往后看我們繼續(xù)提示出口超預(yù)期下行風(fēng)險對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀預(yù)計全年下跌7-8%我們在8月7《強出口階段已經(jīng)來到尾部9月7《出口超預(yù)期下行主因在外不在內(nèi)9與8《出口展望靴子即將落地》等報告中就曾連續(xù)提示出口存在超預(yù)期下行風(fēng)險四季度存在轉(zhuǎn)負(fù)可能展望2023年我們從海外經(jīng)濟周期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)量價拆分出口份額能源危機海外庫存等六大視角進行分析對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀，預(yù)計全年下跌7-8%，出口回暖最快也需要等到2023年四季度。圖1：我們對2023年出口展仍然比市場更悲觀，預(yù)計全年下跌78%。圖2：8至12月，除9月份外，其余月份出口環(huán)比均大幅低于季節(jié)性圖3：美國消費重心由商品消費轉(zhuǎn)向服務(wù)消費。圖4：疫情高峰對國內(nèi)物流供應(yīng)鏈和生產(chǎn)產(chǎn)生明顯沖擊圖512月中國出口增速繼續(xù)下（-%前值%）圖6：越南、韓國12月出口維持大幅負(fù)增長，。 ，。圖7：8至1月出口數(shù)量連續(xù)為負(fù)，價格因素貢獻了出口金額的全部增速。分國家來看對主要經(jīng)濟體出口增速全面下滑對美歐日韓出口繼續(xù)維持負(fù)增長對新興經(jīng)濟體出口增速總體回落對美國出口跌幅收窄6個百分點至-20%對歐盟跌幅擴大7個百分點至-18%對日本和韓國出口增速均維持負(fù)增長分別下跌3%和10%對新興經(jīng)濟體出口增速整體下滑其中對金磚國家出口增速由負(fù)轉(zhuǎn)正下降2.3個百分點至-0.1%對東盟出口增速小幅上行2個百分點至7%但主要是受低基數(shù)影響剔除基數(shù)效應(yīng)后，對東盟出口增速已經(jīng)降至0%附近。圖8：對美歐日出口增全面下行 圖9：對東盟和金磚國家出口增繼續(xù)下行。 。出口分產(chǎn)品來看toB端的中間品資本品跌幅擴大明顯toC端的消費品維持大幅負(fù)增長，但汽車出口受益于海外補庫，仍維持較高增速。中間品方面除成品油增速明顯提升外其余產(chǎn)品增速大多與前期漲跌幅基本持平或繼續(xù)大幅下降其中鋼材鋁材下降最明顯分別下降1和7個百分點至-13%和-25%。資本品方面集成電路跌幅收窄船舶由負(fù)轉(zhuǎn)正醫(yī)療設(shè)備基本持平，但通用機械設(shè)備跌幅擴大10個百分點至13%。消費品方面手機電腦音視頻設(shè)備等電子設(shè)備繼續(xù)維持大幅負(fù)增長，跌幅與前期基本持平家電家具燈具玩具服裝等跌幅有所收窄，但仍維持較大幅度的負(fù)增長。汽車及其零部件出口動能有所減弱整體下滑13個百分點但在海外汽車補庫拉動下仍維持在26%的較高增速其中汽車整車出口增速下滑約22個百分點至91%汽車零部件出口增速下滑2個百分點至-2%。圖10：機電產(chǎn)品、高新技術(shù)產(chǎn)品出口增繼續(xù)下降 圖1：防疫物資出口增速繼續(xù)回落。 。12月進口比仍弱季節(jié)性內(nèi)需仍較弱進口方面低基數(shù)導(dǎo)致12月進口跌幅小幅收窄至-7.5較上月回升約3.1個百分點但環(huán)增速仍弱于季節(jié)性顯示內(nèi)需仍然較弱若剔除基數(shù)效應(yīng)則進口跌約為-3.4。分產(chǎn)品來看主要進口產(chǎn)品價漲量跌的格局仍在延續(xù)價格仍然是進口增長的主要來源數(shù)量方面12月原油銅礦砂進口數(shù)量增速明顯下滑天然氣銅材進口數(shù)量增速由正轉(zhuǎn)負(fù)，只有鐵礦砂、塑料等進口數(shù)量增速有所回。價格方面，12月原油和鐵礦價同比漲小幅收窄動力煤價格漲幅擴大銅價跌幅有所收。11月進口價格指數(shù)上漲6.4，數(shù)量下跌7.0，價格是進口增速的主要來源12月進口數(shù)據(jù)大概率仍在延續(xù)11月的量價特征，價格仍是進口增速的主要來源，反映內(nèi)需總體仍然不足。分國家與地區(qū)來看中國從主要經(jīng)濟體進口增速仍維持大幅負(fù)增長進口跌幅與前期基本持平均-7從歐盟進口跌幅小幅收窄-14從東盟口跌幅擴大，降-8，但從金磚國家進口增速回升6個百分點至6。圖12：原油和銅進口數(shù)量上升，鐵礦石進口數(shù)量下降。圖13：價格因素仍是進口增長的主要來源。觀察23年出走弱的大視角對出口的展望自7月以來我們就比市場更悲觀往后看我們繼續(xù)提示出口超預(yù)期下行風(fēng)險對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀預(yù)計全年下跌7-8%我們在8月7《強出口階段已經(jīng)來到尾部9月7《出口超預(yù)期下行主因在外不在內(nèi)9與8《出口展望靴子即將落地》等報告中就曾連續(xù)提示出口存在超預(yù)期下行風(fēng)險四季度存在轉(zhuǎn)負(fù)可能展望2023年我們從海外經(jīng)濟周期產(chǎn)品結(jié)構(gòu)量價拆分出口份額能源危機海外庫存等六大視角進行分析對于2023年的出口展望仍然比市場更悲觀，預(yù)計全年下跌7-8%，出口轉(zhuǎn)暖最快還需等待2023年四季度：從外需角度來看歐元區(qū)2022年四季度可能已經(jīng)處于衰退狀態(tài)并且我們預(yù)計將持續(xù)至2023年一季度后續(xù)雖然有所修復(fù)但在較高能源價格和央行高利率背景下預(yù)計修復(fù)斜率較為有限美國方面我們預(yù)計美國2023年年中附近將陷入實質(zhì)性衰退狀態(tài)并預(yù)計將持續(xù)至2023年年底附近歐美接力衰退使得2023年中國出口增速中樞明顯下移，其中二三季度歐美經(jīng)濟衰退出現(xiàn)一定程度的疊加使得出口動能最弱。從產(chǎn)品角度來看2022年toB端的中間品和資本品是中國出口的主要支撐力量而toC端的消費品出口處于低迷狀態(tài)但展望2023年由于toB端的中間品和資本品本身就隨經(jīng)濟和資本開支周期波動較大，隨著海外衰退預(yù)期的持續(xù)演化海外資本開支預(yù)期已經(jīng)出現(xiàn)大幅下降，因此預(yù)計2023年toB端的中間品和資本品跌幅更大toC端的消費品跌幅可能相對較小2023年的產(chǎn)品出口呈現(xiàn)出與2022年截然相反的特征。從量價角度來看2022年8月至10月數(shù)量對出口增速的貢獻已經(jīng)完全轉(zhuǎn)負(fù)出口增速完全依靠價格因素支撐展望2023年預(yù)計商品通脹將出現(xiàn)明顯緩解甚至將陷入通縮價格因素對中國出口的貢獻也將明顯減弱。從出口份額角度來看在經(jīng)歷5-7月訂單回補導(dǎo)致的出口份額升高之后8-9月中國出口份額較2021年同期已經(jīng)出現(xiàn)明顯回落展望2023年隨著中國出口份額的趨勢性回吐以及國內(nèi)疫情反復(fù)影響預(yù)計出口份額將會繼續(xù)回落，在全球貿(mào)易下行周期中，中國出口壓力較大。從海外能源危機視角來看歐洲能源危機對中國出口是弊遠大于利只會使得歐洲衰退幅度更大時間更長需求的走弱幅度將超過供給并且歐洲受能源限制的工業(yè)占比相對較小，中國的替代作用有限。從海外庫存視角來看美國當(dāng)前補庫周期已經(jīng)來到尾聲疊“長鞭效應(yīng)，2023年將持續(xù)去庫但結(jié)構(gòu)上來看汽車能源產(chǎn)品等庫存仍然較低，預(yù)計將構(gòu)成2023中國出口的結(jié)構(gòu)性亮點。海外經(jīng)濟周期視角：歐美接力衰退，新興市場難以獨善其身歐洲方面2022年四季度歐元區(qū)經(jīng)濟能源危機和央行加的雙重沖擊之下大概率已經(jīng)陷入衰退狀態(tài)預(yù)計將持續(xù)至2023年一季度后續(xù)經(jīng)濟雖然有所修復(fù)，但在較高能源價格和央行高利率背景下，預(yù)計修復(fù)斜率較為有限。消費方面10月歐元區(qū)零售銷售環(huán)比下跌1.8%創(chuàng)2021年12月疫情高峰期以來的最大跌幅，雖然1月數(shù)據(jù)有所回升但幅度較弱不改變消費下行趨勢投資方面企業(yè)對未來新訂單的評估和生產(chǎn)預(yù)期已經(jīng)降至低位，疊加能源價格高位和高利率，預(yù)計投資也將明顯走弱歐元區(qū)制造業(yè)PI在三季度已經(jīng)跌至榮枯分界線以下而四季度則進一步下跌從歷史上來看歐元區(qū)制造業(yè)PI與經(jīng)濟增長高度相關(guān)因此歐元區(qū)四季度大概率已經(jīng)處于衰退狀態(tài)。圖14：歐元區(qū)2022年四季度大概率已經(jīng)處于衰退狀態(tài)美國方面美聯(lián)儲激進加息和貨幣政策滯后性使得衰退是大概率事件預(yù)美國將在2023年年中附近陷入溫和衰退且至少持續(xù)至2023年底當(dāng)前美國有約459萬的勞動力缺口遠高于疫情前水平且失業(yè)率仍處于歷史較低水平“工資-通脹相互支撐的鏈條仍然較強工資上漲壓力仍然較大衰退是打“工資-通脹螺旋鏈條的主要途徑因此在通脹高粘性和美聯(lián)儲激進加息的背景下美國經(jīng)濟軟著陸的路徑已經(jīng)非常狹窄，硬著陸已經(jīng)是大概率事件：從領(lǐng)先指標(biāo)來看10年-3個月美債收益率是美聯(lián)儲更加青睞的衰退領(lǐng)先指標(biāo)，但在本輪加息周期中，該指標(biāo)在2022年10月下旬以來首次持續(xù)性轉(zhuǎn)負(fù)，而從歷史上來看，該指標(biāo)一般領(lǐng)先退8至11個月。從貨幣政策滯后性來看，貨幣政策對實體經(jīng)濟的影響一般會滯后三四個季度，而美聯(lián)儲2022年9月將政策利率提升至限制性水平，從滯后性角度來看，預(yù)計也將在2023年中附近陷入衰退。圖15本輪加息周期中10年期-3個月美債收益率于10月下旬首次持續(xù)性轉(zhuǎn)負(fù)圖16：預(yù)計美國將在2023年中附近陷入衰退新興經(jīng)濟體方面在發(fā)達經(jīng)濟體邁向衰退和全球加息潮的背景下包括東盟在內(nèi)的新興經(jīng)濟也將步入下行周期，獨善其身的難度較：資本外流美歐發(fā)達經(jīng)濟體加息且預(yù)計023年不降息或降息時間較晚新興經(jīng)濟體資本外流壓力仍然較大；外需走弱歐美發(fā)達經(jīng)濟體將陸續(xù)陷入衰退，新興經(jīng)濟體外需走弱；疫后紅利消退：新興經(jīng)濟疫后修復(fù)的高增速紅利消退，即便歐美不衰退、不加息，新興經(jīng)濟體本身也將步入下行周期；央行加息新興經(jīng)濟體也面臨著國內(nèi)通脹高企問題，多數(shù)也跟隨發(fā)達經(jīng)濟體進行加息，甚至加息開始時間比發(fā)達經(jīng)濟體更早。圖17：發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟下行時，新興經(jīng)濟體一般也會出現(xiàn)明顯下行圖18：主要新興市場國家也步入加息行列產(chǎn)品視角：中間品和資本品跟隨海外經(jīng)濟周期，下行幅度更大oB端的中間品和資本品是中國022年上半年出口的主要拉動力量但這兩項產(chǎn)品隨海外經(jīng)濟周期波動大在海外經(jīng)濟下行周期中預(yù)計跌幅更從理論上來說還是從歷史數(shù)據(jù)來看投資的波動性都遠遠大于P的波動性，大于消費的波動性當(dāng)前美歐資本開支預(yù)期和對未來的生產(chǎn)預(yù)期均出現(xiàn)快速下行，截止2022年12月美國資本開支預(yù)期已經(jīng)降至歷史較低水平歐盟企業(yè)對未來新訂單的評估已經(jīng)連續(xù)四個月轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計投資下滑將是美歐陷入衰退的主要表現(xiàn)之一展望2023年，由于toB端的中間品和資本品本身就隨經(jīng)濟和資本開支周期波動較大，隨著海外衰退預(yù)期的持續(xù)演化，預(yù)計2023年中間品和資本品跌幅更，對出口的拖累更加嚴(yán)消費品方面一方面由于海外此前存在商品消費超前，另一方面伴隨著海外衰退居民預(yù)防性儲蓄釋放放緩資產(chǎn)負(fù)債表惡化等因素，預(yù)計中國消費品出口仍將維持低迷狀態(tài)。圖19：美國需求分波動率：私人投資>P>消費圖20：009年中國出口產(chǎn)品跌幅：中間>資本>耐用消費>非耐用消費品圖21：美國資本開支預(yù)期歷史分位數(shù)已經(jīng)從95%的高位快速降至20%附近圖22：歐盟企業(yè)對新訂單的評估和生產(chǎn)預(yù)期快速下滑量價視角：海外核心商品將步入通縮，價格對出口的支撐下降021年中至今價格對出口的支撐作用逐漸上升并成為出口增長的主導(dǎo)因。隨著全球供應(yīng)鏈壓力的快速緩解2023年海外核心商品將步入通縮價格對出口的支撐作用下降從2021年中開始價格對出口的支撐作用逐漸上升其中2022年8月至1月數(shù)量對出口增速的貢獻已經(jīng)完全轉(zhuǎn)負(fù)出口增速完全依靠價格因素支撐但當(dāng)前海外核心商品通脹正在回落全球供應(yīng)鏈壓力在022年年初已經(jīng)開始觸頂回落美國核心商品同比在022年一季度已經(jīng)出現(xiàn)回落同時美國PI核心商品環(huán)比已經(jīng)連續(xù)三個月轉(zhuǎn)負(fù)預(yù)計2023年海外核心商品將步入通價格因素對中國出口的貢獻將明顯減。圖23：價格是2021年中以來，價格成為支撐出口的主要因素圖24：全球供應(yīng)鏈壓力快速緩解2023年海外核心商品將陷入通縮份額視角：海外供需缺口繼續(xù)收窄，出口份額延續(xù)回落海外供需缺口在2022年已經(jīng)快速收窄中國出口份額整體出現(xiàn)回落預(yù)計年海外供需缺口仍將繼續(xù)收窄出口份額延續(xù)回落2022年產(chǎn)都已經(jīng)恢復(fù)甚至超過疫情前水平，并不斷創(chuàng)歷史新高，海外供需缺口已經(jīng)開始快速收窄對應(yīng)中國占主要經(jīng)濟體出口份額較2021年同期整體出現(xiàn)明顯回落2023年即便歐美相繼步入衰退，但高通脹背景下，預(yù)計需求端走弱幅度將大約供給端走弱幅度，使得海外供需缺口繼續(xù)收窄，中國相對其他經(jīng)濟體的供給優(yōu)勢將逐漸消退，出口份額預(yù)計將延續(xù)2022年以來總體回落的趨勢。圖25：中國占主要經(jīng)濟體出口份額較2021年同期整體回落圖26：中國對美國出口份額，在9-1月快速下滑圖27：中國對歐盟出口份額較2021年同期明顯回落圖28：中國對東盟出口份額較2021年同期明顯回落注東盟六國為新加坡越南馬來西亞泰國印度尼西亞、菲律賓，合計占東盟總進口的約97。能源危機視角：歐洲能源危機對中國出口的弊遠大于利歐洲能源危機對中國出口是遠大于利能源危機只能會使得歐洲經(jīng)濟衰退來得更早幅度更大持續(xù)時間更長需求的走弱幅度將超過供給對中國出口構(gòu)成的是系統(tǒng)性的沖擊而由能源短缺帶來的中國出口受益的產(chǎn)品僅是個別品類如化工、基礎(chǔ)金屬等。從歐盟生產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，化工、基礎(chǔ)金屬等天然氣受限的工業(yè)行業(yè)其生產(chǎn)指數(shù)在俄烏沖突后確實明顯下滑但受天然氣限制較小的工業(yè)產(chǎn)業(yè)，其生產(chǎn)指數(shù)仍不斷創(chuàng)歷史新高。說明中國對歐盟有明顯生產(chǎn)替代的產(chǎn)品可能僅局限在化工、基礎(chǔ)金屬等高耗能產(chǎn)品，而其他產(chǎn)品并沒有出現(xiàn)明顯替代效應(yīng)，而歐洲受天然氣限制較大的行業(yè)占比僅約為21（006年口徑近年隨著歐盟產(chǎn)業(yè)升級和轉(zhuǎn)移，其占比應(yīng)當(dāng)更小。一方面“出口益”產(chǎn)品占比相對較小，遠不能支撐起中國對歐洲出口的大盤，另一方面，在歐元區(qū)衰退的背景下，上述“出口受益產(chǎn)品也將面臨著底層需求消失的困境“利好程度相對有限甚至可能為利空。圖29歐盟非天然氣受限工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)仍在創(chuàng)歷史新高受限工業(yè)占比僅約海外庫存視角：處于補庫向去庫的拐點美國當(dāng)前庫銷比接近疫情前水平疊“長鞭效應(yīng)(ullhipffet)美國補庫周期已經(jīng)來到尾聲處于由補庫向去庫的拐點上截止2022年三季度美銷比已經(jīng)上升至2.34，較為接近疫情前2018年6月2.35的水平同時疊加由經(jīng)濟衰退預(yù)期導(dǎo)致“長鞭效應(yīng)美國本輪疫后補庫周期已經(jīng)來到尾聲處于補庫向去庫的拐點上預(yù)計2023年全年都將處于去庫階段對中國出口都將是偏負(fù)面的拖累影響。圖30：庫銷比領(lǐng)先實際庫存環(huán)比增速約兩個季度圖31：美國庫銷比已經(jīng)基本恢復(fù)至疫情前水平，處于由補庫向去庫的拐點上2023年出的亮點哪汽車和新能源出口將是2023年出口的兩大結(jié)構(gòu)性亮：汽車受益于海外低庫存，汽車出口的強韌性預(yù)計仍將持續(xù)至2023年中附近，另一方面，也需要看到汽車是利率敏感型耐用消費品，后續(xù)隨著利率的持續(xù)抬升、疫后修復(fù)紅利消退和經(jīng)濟衰退預(yù)期持續(xù)升溫，汽車需求可能會受到一定抑，下半年汽車出可承壓。新能源：一方面當(dāng)前海外面臨較