農(nóng)林牧漁專題報(bào)告：小包裝油單位盈利有望創(chuàng)歷史新高

請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分師：范勁松ailfanjsrqlzqcomcn聯(lián)系人：王佳博ilwangjbrqlzqcomcn聯(lián)系人：嚴(yán)瑾ilyanjinrqlzqcomcn基本基本狀況行業(yè)總市值(百萬(wàn)元)行業(yè)流通市值(百萬(wàn)行業(yè)-市行業(yè)-市場(chǎng)走勢(shì)對(duì)比相關(guān)報(bào)相關(guān)報(bào)告投資要點(diǎn)投資要點(diǎn)1多油種供給、貿(mào)易流的交替式收縮、生物柴油需求增加以及寬松的貨幣環(huán)境共同推動(dòng)了本輪植物油價(jià)格的攀升。1單產(chǎn)的損耗，導(dǎo)致大面積向高供應(yīng)的傳遞延后，這延長(zhǎng)了高價(jià)、高利潤(rùn)的時(shí)間，為更多的產(chǎn)能涌出創(chuàng)造條件。2021年中旬至今，多個(gè)生物柴油的生產(chǎn)國(guó)都發(fā)布放緩生物柴油的發(fā)展規(guī)劃，多因植物油高價(jià)。1植物油價(jià)格或?qū)⑦M(jìn)入下降通道，供給的恢復(fù)(油料)是交替式完成的，價(jià)格反彈只會(huì)拉長(zhǎng)、拉大熊市的運(yùn)行時(shí)間，因高價(jià)、高利潤(rùn)持續(xù)時(shí)間越久，對(duì)產(chǎn)能的吸引更充分。1若原料價(jià)格在未來(lái)1-2個(gè)季度反彈，甚至創(chuàng)下新高(難以改變中長(zhǎng)期趨勢(shì))，并不影響行業(yè)龍頭快速重獲穩(wěn)定毛利。1綜合考慮“毛油價(jià)格區(qū)間”以及“零售價(jià)的歷史峰值”,我們預(yù)計(jì)，下一輪原料的下行周期中，小包裝行業(yè)的單位盈利有望創(chuàng)歷史新高。1風(fēng)險(xiǎn)提示：原油價(jià)格大幅波動(dòng)、油料主產(chǎn)區(qū)天氣異常、歷史規(guī)律失效風(fēng)險(xiǎn)、農(nóng)業(yè)政策落地不達(dá)預(yù)期、數(shù)據(jù)更新不及時(shí)等。-2-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分植物油產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)介紹 -3- - 圖表6：多因素推動(dòng)植物油價(jià)格上漲(元/噸) -5- -5- 工入境人數(shù)(人) -6- 圖表14：美國(guó)大豆種植利潤(rùn)(元/噸) -7- 圖表19：菜油價(jià)格(元/噸) -9- - -3-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分植物油產(chǎn)業(yè)鏈基礎(chǔ)介紹向。止擴(kuò)張腳步。副產(chǎn)品占比80%的豆粕、菜粕是養(yǎng)殖行業(yè)重要的蛋白提供方，另一副產(chǎn)品毛油則流向了下游品牌企業(yè)，通過(guò)小包裝、中包裝、罐利波動(dòng)，毛利率從高至低分別為小包裝、中包裝和灌裝油。產(chǎn)業(yè)鏈中既有起伏，因其占據(jù)包裝油生產(chǎn)成本的90%。作為中游制造行業(yè)，原料價(jià)格下行提振行業(yè)景氣度。差異不大，即供需、貿(mào)易流、貨幣環(huán)境。需要注意的是，植物油產(chǎn)量是各國(guó)農(nóng)業(yè)政策、天氣、替代作物收益等多方面影響，不能以單一品種的變化評(píng)估整體的油籽油油棕櫚油菜籽油葵花籽油其他000 期貨收盤價(jià):棕櫚油 期貨收盤價(jià):NYMEX輕質(zhì)原油(右軸)00菜油工業(yè)消費(fèi)占比棕櫚油工業(yè)消費(fèi)占比%%%-4-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1多油種供給、貿(mào)易流的交替式收縮、生物柴油需求增加以及寬松的貨幣環(huán)境共同推動(dòng)了本輪植物油價(jià)格的攀升。1供給收縮主要源自天氣、勞工不足導(dǎo)致油料的單產(chǎn)損失。過(guò)去三年，植物油市場(chǎng)經(jīng)歷了美國(guó)晚播、馬來(lái)西亞干旱、南美雙峰拉尼娜、加拿大平原干旱、馬來(lái)西亞勞工短缺、印尼限制出口等多重供給制約；與此同時(shí)，各國(guó)為了實(shí)現(xiàn)減碳目標(biāo)，也在不予余力的推進(jìn)生物柴油的發(fā)展，特別是豆油、棕櫚油的工業(yè)用途增量明顯。應(yīng)對(duì)疫情，全球央行開閘泄洪，釋放了史無(wú)前例的流動(dòng)性，提高了整體大宗商品的水位。10080其他馬來(lái)西亞馬來(lái)西亞其他阿根廷美國(guó)美國(guó)其他拿大歐盟 中國(guó)籽油籽油噸)202020210-5-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分 8 8 2 00噸)25501為了實(shí)現(xiàn)碳中和、碳達(dá)峰任務(wù)，全球主要的植物油生產(chǎn)國(guó)都將發(fā)展生物柴油作為實(shí)現(xiàn)減碳任務(wù)的主要手段，通過(guò)調(diào)整生物柴油中植物油的強(qiáng)制摻混比例積極積極發(fā)展生物柴油。年，符合大宗商品牛短熊長(zhǎng)的基本規(guī)律。本輪價(jià)格上漲歷時(shí)已超3年，與歷史最長(zhǎng)上漲跨度一致。-6-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1此外，我們計(jì)算油脂與整體商品的比價(jià)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前油脂油料指數(shù)相對(duì)CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)處于相對(duì)高估位臵。CRB現(xiàn)貨指數(shù):綜合CRB現(xiàn)貨指數(shù):食用油001經(jīng)驗(yàn)可以參考，但我們更重視產(chǎn)業(yè)端的實(shí)際變化。種植利潤(rùn)是否跟隨價(jià)格同步增加？高價(jià)是否帶來(lái)了面積的提高？1我們首先觀察近兩年主要油料作物的種植利潤(rùn)變化，無(wú)論是美國(guó)大豆還是巴西大豆處于各自的利潤(rùn)高位，即使2022年化肥等生產(chǎn)物資價(jià)格大幅上漲，但大豆的固氮特點(diǎn)以及作物間的相對(duì)收益優(yōu)勢(shì)依舊是農(nóng)民的首選。0-100-7-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1馬來(lái)西亞棕櫚油協(xié)會(huì)首席執(zhí)行員表示，種植者在原棕油價(jià)格低于3000令吉/公噸很難獲利甚至可能虧本，但在5000令吉附近，種植業(yè)者都能獲利且舒適。即使經(jīng)歷了短期暴跌，當(dāng)前油棕的價(jià)格仍處于4700-5000區(qū)間，種植毛利接近超過(guò)50%。此外，當(dāng)前全球油菜籽價(jià)格也創(chuàng)下歷史最高水平。1高利潤(rùn)帶來(lái)了面積提升，但單產(chǎn)的損耗，導(dǎo)致大面積向高供應(yīng)的傳遞延后，這延長(zhǎng)了高價(jià)、高利潤(rùn)的時(shí)間，為更多的產(chǎn)能涌出創(chuàng)造條件。美國(guó)農(nóng)業(yè)部預(yù)計(jì)，22/23年度全球大豆的種植面積連續(xù)第三年增長(zhǎng)，達(dá)到1.35億公頃，創(chuàng)歷史新高；22/23年度全球油菜籽的種植面積連續(xù)第二年增長(zhǎng)，達(dá)到3913000501高價(jià)帶來(lái)了高產(chǎn)能的同時(shí)，也在抑制生物柴油的推進(jìn)動(dòng)力。2021年中旬至今，多個(gè)生物柴油的生產(chǎn)國(guó)都發(fā)布放緩生物柴油的發(fā)展規(guī)劃，多因植物油高受阻B。年3月起實(shí)施14%的生物燃料摻混率，但是巴降至5%。提議限制棕櫚油生物燃料生產(chǎn)，并進(jìn)一步減少基于食品和農(nóng)作物的生物燃料的使用。-8-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1為應(yīng)對(duì)全球大宗商品的持續(xù)上漲，6月中旬，美聯(lián)儲(chǔ)將基準(zhǔn)利率上調(diào)75個(gè)年以來(lái)最大，同時(shí)“堅(jiān)決承諾”將通脹率恢復(fù)到2%，并重申認(rèn)為持續(xù)加息是適當(dāng)?shù)?。?dāng)月，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)資產(chǎn)負(fù)債表的縮減。或?qū)⑦M(jìn)入下行通道。正如之前的交替式收縮，供給的恢復(fù)(油料)也是交替式完成，從目前的情況看，首先恢復(fù)的是南美大豆，隨后是棕櫚油、再次是菜籽油。每一個(gè)品種的供給增量都會(huì)(伴隨面積確認(rèn)、集中上市)推動(dòng)一輪植物油價(jià)格的下沉，正如之前推動(dòng)價(jià)格上漲一樣。1美國(guó)農(nóng)業(yè)部6月供需報(bào)告預(yù)計(jì)，22/23年度全球植物油產(chǎn)量2.1778億噸，世界》最新預(yù)估22/23年度全球油籽及植物油產(chǎn)量有望創(chuàng)新高。印尼棕櫚油出口政策的搖擺、美聯(lián)儲(chǔ)貨幣收緊是本輪植物油價(jià)格暴跌的核心誘因。期貨市場(chǎng)展現(xiàn)了對(duì)長(zhǎng)期價(jià)格趨勢(shì)的預(yù)判(基差)，但現(xiàn)貨市場(chǎng)反應(yīng)有所“滯后”，庫(kù)存累計(jì)需要時(shí)間，或在低庫(kù)存環(huán)境下出現(xiàn)天氣炒作—如美豆低庫(kù)存疊加產(chǎn)區(qū)干旱，但處于高利潤(rùn)區(qū)間的價(jià)格反彈，只會(huì)拉長(zhǎng)、拉大熊市的運(yùn)行時(shí)間，因高價(jià)、高利潤(rùn)持續(xù)時(shí)間越久，對(duì)產(chǎn)能的吸引更充分。圖表19：菜油價(jià)格(元/噸)-9-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分-10-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分1近3年植物油價(jià)格持續(xù)攀升讓國(guó)內(nèi)小包裝油企業(yè)苦不堪言，它們需要面臨海外輸入的原料上行壓力，也要面臨小包裝油消費(fèi)剛性的特征---這與2008漲幅差”大幅擠壓行業(yè)主體的生存空間，但為行業(yè)龍頭市場(chǎng)份額提供了機(jī)會(huì)，我們高度關(guān)注在行業(yè)困境中企業(yè)銷量的表現(xiàn)。桶裝菜籽油零售價(jià)%-4.4%1原料毛油的周期性波動(dòng)帶來(lái)行業(yè)單位盈利(圖20藍(lán)線)的周期波動(dòng)，其高、低點(diǎn)與毛油價(jià)格所處區(qū)間密不可分。綜合考慮“毛油價(jià)格區(qū)間”以及“零售價(jià)的歷史峰值”(當(dāng)前零售價(jià)處于歷史較高水平，其漲跌幅均小于毛油價(jià)格漲跌幅)，我們預(yù)計(jì)，下一輪原料的下行周期中，小包裝行業(yè)的單位盈利有望創(chuàng)歷史新高。-11-請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的重要聲明部分原料復(fù)雜筑頂會(huì)影響單位盈利恢復(fù)嗎？1一般而言，在“持續(xù)上漲、寬幅筑頂、持續(xù)下跌”三種形式下，后兩種形式中，植物油龍頭都可以獲得穩(wěn)定的毛利。我們認(rèn)為僅僅盯住“絕對(duì)價(jià)格見頂”是非常片面的，更重要的是價(jià)格形式。1如圖19，若原料價(jià)格在未來(lái)1-2個(gè)季度反彈，甚至創(chuàng)下新高(難以改變中長(zhǎng)期趨勢(shì))，并不影響行業(yè)龍頭快速重獲穩(wěn)定毛利，這在近3年原料價(jià)格上漲階段已有所體現(xiàn)(如，在圖22中，①、③、⑤階段，公司能夠快速重獲穩(wěn)定毛利)。/噸)20001500100050001我們認(rèn)為，消費(fèi)者在價(jià)格上漲初期對(duì)高價(jià)有所抵觸。隨著高價(jià)運(yùn)行時(shí)間拉長(zhǎng)，考慮到小包裝油的剛需屬性，消費(fèi)者對(duì)價(jià)格的敏感度減弱，適應(yīng)性增強(qiáng)，小包裝油龍頭即可完成高位順價(jià)，單位盈利從困境中恢復(fù)常態(tài)，這也是品牌影響力的核心體現(xiàn)。具備成長(zhǎng)性的行業(yè)龍頭將獲得更高的估值青睞。