市場法在企業(yè)價值評估中的應用

市場法在企業(yè)價值評估中的應用市場法在企業(yè)價值評估中的應用

對于企業(yè)價值的評估，西方先進國家應用較廣泛的是市場法，其次是收益法，資產根底法是較少用的。而在我國剛好相反，應用比擬多的是資產根底法，其次是收益法，市場法根本沒有得到應用。但隨著我國資本市場的逐步開展，市場法將在我國企業(yè)價值評估的實踐中得到推廣。

?企業(yè)價值評估指導意見》對市場法的定義，“是指將評估對象與參考企業(yè)、市場上已有交易案例的企業(yè)、股東權益、證券等權益性資產進行比擬以確定評估對象價值的評估思路〞。?指導意見》把市場法分為參考企業(yè)比擬法和并購案例比擬法兩種。參考企業(yè)比擬法的參考企業(yè)是上市公司，而并購案例比擬法的參考企業(yè)是實際發(fā)生的收購、合并的企業(yè)，沒有強調必須是上市公司。

由于實際成交的交易案例，往往附加許多條款，成交的狀況也可能不足透明度，或沒有經過公開的市場競爭，因此交易價格可能和真正的市場價格差距很大。而上市公司的股票價格、經營、財務數(shù)據(jù)是公開的，容易獲取。所以，參考企業(yè)比擬法比并購案例比擬法應用更為廣泛。本文主要針對前者進行探討。

一、市場法的優(yōu)點

與收益法相比，市場法有兩個突出的優(yōu)點：1.可以少用許多若與限制條件；2.評估大局部根底數(shù)據(jù)都來源于市場，更容易被理解和接受。

二、市場法應用的前提條件

根據(jù)市場法的定義可以推斷，選用市場法應具備下列條件：

1.有足夠多的相同或相似的來自資本市場的參考企業(yè)或交易案例；

2.能收集并獲得參考企業(yè)或交易案例的相關信息；

3.所收集的信息是具有代表性的和合理、有效的。

三、市場法應用的原理

市場法得到應用的原理是套利理論(APT)。按照APT的理論，均衡資本市場上類似資產受相同的因素制約時，應該具有類似的價格。根據(jù)這一理論，企業(yè)的市場價值應該與均衡資本市場上類似企業(yè)的市場價值相同。

四、市場法的應用研究

〔一〕價值比率

為了比擬市場上各相似公司的價值，需要以某種形式確定價值比率。價值比率也稱為“乘數(shù)〞，分為盈利乘數(shù)、賬面價值或重置價值乘數(shù)、收益乘數(shù)、行業(yè)特定乘數(shù)等。在選取參考企業(yè)之前，需要根據(jù)被評估企業(yè)的具體情況，確定適當?shù)膬r值比率。

1.盈利乘數(shù)

盈利乘數(shù)〔PE〕，指企業(yè)股權的市場價格與企業(yè)收益之比。上市公司的PE可以是企業(yè)每股市場價格與每股收益之比；非上市公司的PE可以是企業(yè)全部股東權益市場價值與其全部凈利潤之比。盈利乘數(shù)常用的敘述式：

現(xiàn)行PE率=(1-gn/ROEn)(1+gn)/(ke-gn)

前瞻性PE率=

其中，gn――股息增長率，ROEn――權益資本報酬率，ke――權益資本本錢，下同。

2.賬面價值或重置價值的乘數(shù)

〔1〕賬面價值乘數(shù)是股權價格與股權資本賬面價值的比率〔PBV〕，上市公司賬面價值乘數(shù)可以是每股市場價格與每股賬面價值之比。非上市公司的賬面價值乘數(shù)等于全部股東權益的市場價值與其賬面價值之比。敘述式為，PBV=〔ROEn－gn〕/〔ke－gn〕

〔2〕Tobin的Q系數(shù)，指資產的市場價值與其重置本錢之比。在持續(xù)經營前提下，其敘述式與前面PBV相同。

3.收益乘數(shù)

收益乘數(shù)有兩種。一種是股權資本市場價值與企業(yè)銷售收入之間的比率〔PS〕，即“價格-銷售額比率〞，敘述式為

PS=凈利潤率×股息支付率×〔1+gn〕/〔ke－gn〕；

第二種是企業(yè)整體資產價值與企業(yè)銷售收入的比率〔VS〕，即“整體價值-銷售額比率〞，敘述式為

VS=稅后經營性利潤率〔1－再投資率〕/〔資本本錢－gn〕。

4、行業(yè)特定乘數(shù)

行業(yè)特定乘數(shù)〔VN〕的分子通常指企業(yè)的整體資產價值扣除現(xiàn)金之后的值，分母是指為企業(yè)產生收益和經營利潤的經營活動單位數(shù)。敘述式為：

單位產品價值=〔股權資本市場價值+債務市場價值－現(xiàn)金〕/單位產品數(shù)量。

〔二〕價值比率的優(yōu)選

選用那一種價值比率，沒有統(tǒng)一的規(guī)范，也許與評估師的偏好有關。但必須強調的是，所選用的價值比率必須具有較強的可操作性。如PE比率就是使用得較多也被誤用較多的一個比率，當所評估企業(yè)為負收益時，選用PE比率就可能是不適宜的。而當參考企業(yè)之間、參考企業(yè)與被評估企業(yè)的資本結構差別較大時，選用價格－銷售收入比率就可能比擬恰當。當所評估企業(yè)具有較明顯的行業(yè)特征時，選用部門特定乘數(shù)可能比擬理想。如水泥生產企業(yè)分母為產量噸數(shù)的乘數(shù)，汽車生產企業(yè)分母為產量輛數(shù)的乘數(shù)。評估師在選用價值比率時，應當立足于所評估企業(yè)的具體狀況，并充沛了解其價值比率的特征。

〔三〕價值比率的檢驗

1.比率中分子分母一致性

每一種比率都有分子和分母，其分子和分母的屬性必須是一致的。如在盈利乘數(shù)〔PE〕中，當分子是企業(yè)股份每股的市場價格，分母也必須是企業(yè)股份每股的收益。如在賬面價值乘數(shù)〔PBV〕中，當分子是企業(yè)整個股東權益的市場價值，那么分母也應該是企業(yè)整個股東權益的賬面價值。

2.比率屬性的統(tǒng)一性

比率是根據(jù)所選擇的所有參考企業(yè)的數(shù)據(jù)計算得出的，所有參考企業(yè)所選擇的數(shù)據(jù)時間屬性必須統(tǒng)一的。如在確定PE比率時，PE乘數(shù)有拖曳性、現(xiàn)行性和前瞻性之分，那么所采用的企業(yè)數(shù)據(jù)也必須具備統(tǒng)一的屬性。

3.分析比率所采用數(shù)據(jù)的分布特征

比率所采用數(shù)據(jù)的分布特征，是指數(shù)據(jù)統(tǒng)計中的均值、規(guī)范差、中位數(shù)、眾數(shù)、方差、峰度、偏度、置信度最高值、最低值以及最高、最低值等。評估師通過分析這些數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征，可以了解所選擇參考企業(yè)的可比性，從而把沒有可比性的參考企業(yè)從樣本中剔除。

〔四〕參考企業(yè)

如何選取參考企業(yè)，是市場法的應用能否成功的關鍵。市場上不可能存在兩個完全相同的企業(yè)。但至少可以這樣定義參考企業(yè)，即參考企業(yè)應該是“在現(xiàn)金流、增長潛力、風險方面與被評估的企業(yè)相似的企業(yè)〞。但“相似〞的尺度與規(guī)范是什么呢？根據(jù)上述參考企業(yè)定義，參考企業(yè)不一定必須是同行業(yè)的企業(yè)。但無疑，參考企業(yè)挑選同行業(yè)的企業(yè)，更具說服力。

市場法應用當選擇參考企業(yè)數(shù)量的多少，不是最關鍵的。關鍵的是參考企業(yè)的可比性。

在參考企業(yè)的可比性問題上，筆者認為，首先應該考慮行業(yè)或業(yè)務的相似性，其次應該考慮其效勞對象或目標市場的相似性。應考慮的有企業(yè)的規(guī)模、資本結構、資產質量的相似性等。此外，還必須分析參考企業(yè)的財務比率與所評估企業(yè)的財務比率的相似性。

〔五〕參考企業(yè)與所評估企業(yè)之間差別的調整

盡管評估師花費了很多時間尋找，特別理想的參考企業(yè)數(shù)量往往不很多。因此，需要對參考企業(yè)與所評估企業(yè)之間的差別進行調整，使其所確定的比率更加合理。調整這些差別的辦法有主觀調整法、調整乘數(shù)法和回歸分析法。

1.主觀調整法

計算出所選擇參考企業(yè)的平均比率后，可以將某參考企業(yè)的比率與其進行比擬，如果差別很大，那么應該分析該參考企業(yè)的現(xiàn)金流、增長率、風險等變量是否能合理解釋所存在的差別；如果不能被合理解釋，那么可以得出該參考企業(yè)比率應剔除的結論。

2.比率調整法

將所計算出平均乘數(shù)進行適當變化，形成一個新的比率。如把盈利乘數(shù)除以股利的預期增長率，把賬面價值比率除以股權資本報酬率等，這樣的調整以后，參考企業(yè)的可比性可得到增強；

3.回歸分析法

當參考企業(yè)與所評估企業(yè)在許多變量方面都存在差別時，應用上述兩種辦法進行調整都可能是不夠的。此時可通過回歸分析法，根據(jù)參考企業(yè)各個變量回歸得出參考企業(yè)的比率乘數(shù)。此時，當參考企業(yè)不多或尋找參考企業(yè)發(fā)生困難時，或所評估企業(yè)為多種經營、跨行業(yè)的企業(yè)時，可以擴大參考企業(yè)的范圍，并運用抽樣的辦法選取參考企業(yè)，并對參考企業(yè)的市場截面數(shù)據(jù)進行回歸。通過回歸可以控制各變量間的差別。根據(jù)統(tǒng)計學中的中心極限定律，“當樣本容量足夠大〔n=30〕，不論總體分布情況如何，從均值為μ，規(guī)范差為σ的總體中隨機抽樣，樣本均值的分布大致是正態(tài)分布〞。這一定律對于參考企業(yè)的抽樣選取提供了理論依據(jù)。

美國紐約大學金融學教授AswathDamodaran指出：“尋找相似的和可比的公司常常是一種挑戰(zhàn)，我們時常不得不接受在這一或那一方面與所評估企業(yè)存在差別的一些公司作為市場法中的參考企業(yè)。此時，我們必須直接或者間接地控制這些參考企業(yè)公司在增長性、風險、和現(xiàn)金流等方面所存在的差別。在控制操作中，控制這些變量的方式可以是簡單的〔根據(jù)已知行業(yè)的相關平均值確定價值比率〕，也可以是較復雜的〔進行各相關變量的多元回歸〕〞。

回歸辦法是把參考企業(yè)大量的有關變量的數(shù)據(jù)壓縮到一個體現(xiàn)價值比率與各個變量之間關系的方程中，是獲取較適當價值比率的捷徑。但回歸辦法也存在一些缺陷。首先，回歸辦法是以價值比率與影響因素之間存在線性關系為若前提的，這一點可能不合乎實際，或許相應的影響因素與價值比率平方或對數(shù)存在某種關系。其次，影響因素之間也可能存在的相關性，從而使得回歸得出結果也不夠可靠。但回歸分析法在某些條件還是可取的。

當運用回歸分析時，確定價值比率的變量可根據(jù)具體情況進行增減，增加你認為對價值比率有影響的變量。回歸方程敘述式為：

Y=β0+β1X1+β2X2+β3X3+........+βkXk+ε

其中，Y：價值比率

β0：回歸常數(shù)

β1,β2……βk：自變量的偏回歸系數(shù)

X1Xk……Xk:自變量

k：自變量個數(shù)

ε:預測誤差；

價值比率PE波及的變量通常為增長率、股息支付率、風險因素等。價值比率PBV波及的變量通常