企業(yè)投資常見問題解析課件

《投資策略研究基本方法探討》溫馨提示：掃一掃，加關(guān)注！更多實(shí)用、前沿的企業(yè)管理資源第一時(shí)間發(fā)布，盡在博商微信。0.策略研究做什么1.如何理解市場(chǎng)2.如何選擇行業(yè)3.一個(gè)例子：股市周期目錄0.1什么是策略研究人人都是策略研究員！策略研究：四項(xiàng)任務(wù)、四大配置四項(xiàng)任務(wù)大勢(shì)判斷（牛熊——上漲、下跌、結(jié)構(gòu)性行情）行業(yè)選擇（買什么——醫(yī)藥、汽車、銀行還是煤炭有色）主題投資（沿什么線索投資——區(qū)域經(jīng)濟(jì)、保障房、稀缺性）投資組合（落實(shí)到哪些標(biāo)的）四大配置國際配置（新興市場(chǎng)還是發(fā)達(dá)國家）大類資產(chǎn)配置（股票、債券、現(xiàn)金……）行業(yè)配置（策略研究的核心任務(wù)）風(fēng)格配置（大盤小盤、價(jià)值成長……）近期媒體“審判賣方分析師”理財(cái)周報(bào)：不信任分析師排行榜利益沖突：與私募勾結(jié)、發(fā)布報(bào)告抬股價(jià)研究可靠性：石墨烯、天價(jià)榨菜、攀鋼釩鈦目標(biāo)價(jià)188研究發(fā)現(xiàn)（Kelly和Ljungqvista，2007）：如果公司失去分析師覆蓋，市值平均下跌840萬美元分析師覆蓋的影響與券商規(guī)模和分析師知名度正相關(guān)分析師覆蓋的減少會(huì)導(dǎo)致：定價(jià)有效性和流動(dòng)性下降更大的EarningSurprise，在下一個(gè)報(bào)告期之前交易波動(dòng)更大更高的必要收益率結(jié)論：研究提高市場(chǎng)有效性；潛臺(tái)詞：賣方分析師是很重要的0.2關(guān)于研究報(bào)告怎么看待賣方研究的可靠性？

■過濾媒體噪音了解報(bào)告的前提、假設(shè)和時(shí)間期限，不要只看目標(biāo)價(jià)跟蹤以往推薦的表現(xiàn)研究發(fā)現(xiàn)（Ljungqvista等，2007）：投資銀行與公司間有承銷關(guān)系時(shí)，分析師傾向發(fā)布較正面的報(bào)告投行市占率越高、聲譽(yù)越好時(shí)，研究報(bào)告的準(zhǔn)確度越高，小投行利益沖突較為嚴(yán)重被追蹤公司若機(jī)構(gòu)法人持股越高，研究報(bào)告的準(zhǔn)確性越高較知名的分析師在股價(jià)快速上漲或下跌時(shí)，較能提供實(shí)時(shí)修正的研報(bào)聲譽(yù)較好的投行、知名度較高的分析師，較少夸大結(jié)論買方分析師撰寫的研究報(bào)告，總體而言，準(zhǔn)確度高于賣方分析師0.2關(guān)于研究報(bào)告擴(kuò)張?jiān)缙跀U(kuò)張中期擴(kuò)張后期衰退早期衰退后期科技交通運(yùn)輸原材料資本貨物服務(wù)業(yè)必選消費(fèi)能源公共設(shè)施可選消費(fèi)金融0.3策略研究的基本框架Stovall的周期五階段（1996）市場(chǎng)領(lǐng)先于基本面市場(chǎng)漲跌反映基本面變化行業(yè)的漲跌有規(guī)律可循德國投資大師AndreKostolany：股市與經(jīng)濟(jì)的關(guān)系尤如小狗與牽著它的主人一般。小狗前前后后地跑，盡管不會(huì)離主人太遠(yuǎn)，但方向未必一致。防御性價(jià)值股現(xiàn)金防御性成長股債券周期性成長股股票周期性價(jià)值股商品過熱滯漲衰退復(fù)蘇通脹低點(diǎn)通脹高點(diǎn)產(chǎn)出缺口高點(diǎn)產(chǎn)出缺口低點(diǎn)增長恢復(fù)增長放緩?fù)浵陆低浬仙懒滞顿Y時(shí)鐘示意■0.3策略研究的基本框架0.策略研究做什么1.如何理解市場(chǎng)2.如何選擇行業(yè)3.一個(gè)例子：股市周期目錄1.1理解市場(chǎng)的簡(jiǎn)單框架投資者情緒流動(dòng)性哪些因素決定了市場(chǎng)走勢(shì)？基本面——能不能買流動(dòng)性——有沒錢買投資者情緒——愿不愿意買基本面單一模型理解市場(chǎng)：簡(jiǎn)單但有用的Gordon三角模型股價(jià)是未來盈利的折現(xiàn)值假定盈利的穩(wěn)定增長率是gr：股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)貼現(xiàn)率r=無風(fēng)險(xiǎn)利率+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=rf+ERP1.1理解市場(chǎng)的簡(jiǎn)單框架基準(zhǔn)模型的簡(jiǎn)單變形（股權(quán)）資金成本1.1理解市場(chǎng)的簡(jiǎn)單框架哪些要素？如何影響市場(chǎng)？■預(yù)期效應(yīng)：要素變化預(yù)期導(dǎo)致市場(chǎng)估值變化基本面效應(yīng)：要素實(shí)際的變化影響盈利增速預(yù)期效應(yīng)基本面基本面效應(yīng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)預(yù)期，提升估值經(jīng)濟(jì)增速上升，盈利增速上升預(yù)期效應(yīng)政策基本面效應(yīng)貨幣、財(cái)政緊縮，抑制估值緊縮對(duì)企業(yè)盈利產(chǎn)生負(fù)面影響預(yù)期效應(yīng)流動(dòng)性基本面效應(yīng)美國量化寬松，提升估值流動(dòng)性充沛，盈利上升情緒預(yù)期效應(yīng)市場(chǎng)走勢(shì)1.1理解市場(chǎng)的簡(jiǎn)單框架從勞動(dòng)力成本角度看經(jīng)濟(jì)長期變化轉(zhuǎn)型前勞動(dòng)力無限供給，勞動(dòng)成本低高增長、高儲(chǔ)蓄、高投資、低消費(fèi)轉(zhuǎn)型中：劉易斯拐點(diǎn)勞動(dòng)力成本開始上升，但仍然較低廠商提高技術(shù)水平來應(yīng)對(duì)成本上升投資仍可獲高回報(bào)，投資占比仍可能上升，經(jīng)濟(jì)增速未必下降轉(zhuǎn)型后：二元經(jīng)濟(jì)走向一元經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)長期增速下滑（投資占比下降或消費(fèi)占比上升為標(biāo)志）1.2如何分析長期增長傳統(tǒng)工業(yè)化和城市化工業(yè)化轉(zhuǎn)型期城市化消費(fèi)增加城市化產(chǎn)業(yè)升級(jí)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移勞動(dòng)成本上升廉價(jià)勞力農(nóng)民進(jìn)城農(nóng)民工市民化經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型三個(gè)層次GDP結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型區(qū)域結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型勞動(dòng)力成本上升與經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)系勞動(dòng)力成本上升—?jiǎng)趧?dòng)收入增加—消費(fèi)增加勞動(dòng)力成本上升—企業(yè)成本上升—企業(yè)通過各種手段應(yīng)對(duì)—產(chǎn)業(yè)升級(jí)勞動(dòng)力成本上升—東部不具備成本優(yōu)勢(shì)—產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移—區(qū)域經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型1.2如何分析長期增長日本：增速在轉(zhuǎn)折點(diǎn)后未馬上下滑韓國：轉(zhuǎn)折點(diǎn)后仍保持高增速Q(mào)：經(jīng)濟(jì)能否維持高增速？A：可以日韓臺(tái)等經(jīng)濟(jì)體轉(zhuǎn)型中，經(jīng)濟(jì)平均增速仍然很高1.2如何分析長期增長加大研發(fā)投入使用機(jī)器替代人力資本回報(bào)率沒有下降因此，投資增速?zèng)]有下降1.2如何分析長期增長日本：GDP結(jié)構(gòu)韓國：GDP結(jié)構(gòu)Q：增長動(dòng)力是否從投資轉(zhuǎn)向消費(fèi)？A：投資仍然是增長的主要?jiǎng)恿Ω哔Y本回報(bào)率得益維持投資仍然有很大吸引力居民也就愿意儲(chǔ)蓄進(jìn)行投資獲取更高收益1.2如何分析長期增長日本：工資與通脹韓國：工資與通脹Q：通脹中樞是否上移A：是的勞動(dòng)成本加速上升生產(chǎn)率提高無法完全抵消勞動(dòng)成本的上升進(jìn)而形成物價(jià)上漲的壓力1.2如何分析長期增長中國高增長時(shí)期的通脹率顯著低于日韓日本（60-72）韓國（82-96）中國（97-09）GDP：平均8.98.59.6CPI：平均5.65.21.3CPI：最高13.111.14.8CPI：最低3.62.3-1.5Q：中國長期通脹水平會(huì)不會(huì)提高？A：從國際比較看，似乎低通脹才是不正常的1.2如何分析長期增長中國：工資與CPI相關(guān)日本：工資與CPI高度相關(guān)1998年后，工資上漲已造成單位勞動(dòng)成本上升1.2如何分析長期增長關(guān)鍵看工資上漲是否推動(dòng)通脹■勞動(dòng)力成本上升已成為推動(dòng)通脹的力量小結(jié)：中長期通脹率上升貨幣剩余進(jìn)入負(fù)增長區(qū)域市場(chǎng)對(duì)M2-GDP-CPI敏感（返回）有用的指標(biāo)：M2-GDP-CPIM2-GDP-CPI再度進(jìn)入負(fù)增長區(qū)域持續(xù)時(shí)間：2004-2005——2個(gè)季度；2007-2008——5個(gè)季度疑問：經(jīng)濟(jì)增速未隨貨幣剩余回落明顯下滑解釋：滯后，資本市場(chǎng)成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)渠道■1.3短期經(jīng)濟(jì)增長PMI與工業(yè)增速同步發(fā)電量與工業(yè)增速同步其他參照的指標(biāo)先行指標(biāo)：PMI領(lǐng)先嗎？（格林斯潘孤島指數(shù)）確認(rèn)指標(biāo)：發(fā)電量、用電量、物流周轉(zhuǎn)量先導(dǎo)性行業(yè)：地產(chǎn)、汽車、家電1.3短期經(jīng)濟(jì)增長1.4通貨膨脹分析通脹是經(jīng)濟(jì)增長的滯后變量，用單一規(guī)則理解通脹：貨幣貨幣增速是決定通脹的關(guān)鍵需求推動(dòng)（實(shí)際需求、貨幣需求）通脹預(yù)期成本拉動(dòng)通脹慣性輸入性因素產(chǎn)能利用率

宏觀角度微觀角度經(jīng)濟(jì)增速領(lǐng)先通脹貨幣增速領(lǐng)先通脹輸入性因素和通脹慣性輸入性因素主要影響PPICRB增速領(lǐng)先PPI增速1個(gè)季度非食品CPI具有更大的慣性大宗商品價(jià)格領(lǐng)先PPI通脹1個(gè)季度注意：非食品CPI增速創(chuàng)新高1.4通貨膨脹分析豬肉翹尾將減弱通脹傻瓜預(yù)測(cè)通脹前景：軟觸頂（3季度高位、4季度回落明顯）需求：緩解供給：緩解（下半年豬肉翹尾因素↓進(jìn)入淡季豬肉新漲價(jià)因素↓）輸入性：緩解通脹預(yù)期：緩解通脹慣性：較大1.4通貨膨脹分析1.5政策分析理解貨幣政策松緊的單一規(guī)則：“12法則”外圍不確定+通脹壓力大：政策上下兩難，觀望貨幣政策對(duì)通脹的調(diào)節(jié)區(qū)間為3-3.2%；對(duì)GDP的調(diào)節(jié)區(qū)間為8.5-8.8%高于這一區(qū)間，政策趨緊；低于這一區(qū)間，政策放松我們的總結(jié)，貨幣政策的12法則：GDP+CPI>12，政策緊；GDP+CPI<12，政策松■貨幣增速圍繞“12”松緊轉(zhuǎn)換價(jià)格和數(shù)量工具圍繞“12”松緊轉(zhuǎn)換流動(dòng)性與市場(chǎng)正相關(guān)國際流動(dòng)性：Libor、美元指數(shù)——影響大宗商品宏觀流動(dòng)性：外匯占款、人民幣升值預(yù)期、信貸、貨幣增速銀行間流動(dòng)性：同業(yè)拆借利率市場(chǎng)流動(dòng)性：資金供求、基金倉位單一規(guī)則理解流動(dòng)性：M1增速10%買入，超過20%賣出1.6流動(dòng)性分析M1定買賣不同層次的貨幣定義M0=流通中現(xiàn)金（即在銀行體系以外流通的現(xiàn)金）

M1=M0+非金融性公司的活期存款

M2=M1+非金融性公司的定期存款+儲(chǔ)蓄存款+其他存款。

M2-GDP-CPI流動(dòng)性、通脹與資金價(jià)格流動(dòng)性增加，資金價(jià)格下降通脹下降，資金價(jià)格下降1.6流動(dòng)性分析流動(dòng)性與資金價(jià)格負(fù)相關(guān)通脹與資金價(jià)格正相關(guān)資金價(jià)格重要指標(biāo)：國債收益率利差10年期-1年期（或3個(gè)月）國債收益率■1.6流動(dòng)性分析情緒如何影響市場(chǎng)？投資者可以分為理性投資者和噪音交易者理性投資者根據(jù)基本面因素進(jìn)行投資者決策噪聲交易者則受到情緒的影響，并傾向于在樂觀時(shí)高估證券的價(jià)值，悲觀時(shí)低估證券的價(jià)值1.8投資者情緒分析情緒對(duì)估值水平的影響投資者情緒周期如何衡量投資者情緒IPO首日漲跌幅市場(chǎng)換手率市場(chǎng)調(diào)查極端的投資者情緒是市場(chǎng)的反向指標(biāo)IPO首日漲跌幅換手率1.8投資者情緒分析動(dòng)態(tài)PE創(chuàng)新低動(dòng)態(tài)PB接近歷史最低水平估值夠低了（2300點(diǎn)附近為例）動(dòng)態(tài)PE10.4，歷史最低水平動(dòng)態(tài)PE在11以下的歷史概率<2%動(dòng)態(tài)PB1.66，略高于05年低點(diǎn)（1.52）動(dòng)態(tài)PB進(jìn)一步下降的歷史概率<0.2%1.9案例：市場(chǎng)底部在哪里？A股隱含股權(quán)成本創(chuàng)下新高股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)應(yīng)著市場(chǎng)底和頂風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)夠高了2300點(diǎn)附近隱含股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)12.4，達(dá)到歷史最高水平其他指標(biāo)：投資者情緒（IPO首日漲跌幅、換手率）國債收益率利差M1增速1.9案例：市場(chǎng)底部在哪里？壓力測(cè)試盈利下調(diào)的極端情況下，底部也在2200附近1.9案例：市場(chǎng)底部在哪里？上證綜指壓力測(cè)試：盈利調(diào)整和資金成本的影響盈利調(diào)整貼現(xiàn)率極樂觀0%（21.8%）樂觀-2.5%(15.8%)中性-4.8%(10%)悲觀-6.9%(5%)極悲觀-9.0%(0%)90%分位數(shù)2940287028002740268095%分位數(shù)2900274026702610255097%分位數(shù)2660259025302470242098%分位數(shù)2580252024502400235099%分位數(shù)25402470241023602310最高（底）24002330227022202170短期底部震蕩、中期反彈大幅上漲：等待經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力明確結(jié)論：徐圖緩進(jìn)影響因素短期中期基本面負(fù)面-中性中性-正面政策負(fù)面中性流動(dòng)性負(fù)面中性—正面情緒負(fù)面中性—正面估值正面正面盈利負(fù)面中性市場(chǎng)走勢(shì)底部震蕩反彈1.10案例：市場(chǎng)走勢(shì)判斷0.策略研究做什么1.如何理解市場(chǎng)2.如何選擇行業(yè)（行業(yè)比較）3.一個(gè)例子：股市周期目錄行業(yè)選擇目的選擇預(yù)期表現(xiàn)最好的行業(yè)，回避預(yù)期表現(xiàn)最差的行業(yè)行業(yè)比較的前提：行業(yè)分類■行業(yè)分類：兩大塊，六大類制造業(yè)下游需求中游制造上游能源服務(wù)業(yè)物流TMT金融3.1行業(yè)比較方法簡(jiǎn)述

3.1行業(yè)比較方法簡(jiǎn)述

策略研究員腦中的圖景行業(yè)比較框架的比較■投資時(shí)鐘型自上而下，通過宏觀層面推導(dǎo)到行業(yè)投資邏輯產(chǎn)業(yè)鏈型選擇預(yù)期表現(xiàn)最好的行業(yè)，回避預(yù)期表現(xiàn)最差的行業(yè)驅(qū)動(dòng)力—信號(hào)驗(yàn)證型挖掘行業(yè)股價(jià)表現(xiàn)的驅(qū)動(dòng)力，尋找驅(qū)動(dòng)力變化的信號(hào)和傳導(dǎo)機(jī)制評(píng)分體系性設(shè)定指標(biāo)，賦予權(quán)重，綜合打分自下而上型根據(jù)行業(yè)研究員看法統(tǒng)計(jì)3.1行業(yè)比較方法簡(jiǎn)述

3.2一些案例投資時(shí)鐘案例：1664點(diǎn)后的行業(yè)輪動(dòng)投資時(shí)鐘的傳統(tǒng)觀點(diǎn)，復(fù)蘇中行業(yè)輪動(dòng)的規(guī)律應(yīng)該是：金融、可選消費(fèi)、投資品（工業(yè)制成品、工業(yè)中間品）、能源和大宗商品2008年底的實(shí)際情況：第一階段：中上游投資品第二階段：下游可選消費(fèi)+金融第三階段：中游投資品傳統(tǒng)投資鐘的缺點(diǎn)沒有考慮流動(dòng)性、政策、經(jīng)濟(jì)周期的不同驅(qū)動(dòng)力產(chǎn)業(yè)鏈方法的案例：房地產(chǎn)■地產(chǎn)銷售—新開工—中游投資品—電力、航運(yùn)—上游能源房地產(chǎn)投資消耗：50%的鋼鐵產(chǎn)量25%的水泥產(chǎn)量50%的玻璃產(chǎn)量20%的銅產(chǎn)量10%的鋁產(chǎn)量隨鋼鐵等開工率的提升，電力需求和航運(yùn)量也會(huì)提升鋼鐵和有色分別消耗了11%和7.44%的用電量，30%的航運(yùn)需求來自鐵礦石和相關(guān)礦石最后，隨著電力需求的上升，電力設(shè)備和煤炭受益3.2一些案例驅(qū)動(dòng)力—信號(hào)驗(yàn)證方法的案例：煤炭驅(qū)動(dòng)力：煤炭價(jià)格信號(hào)：發(fā)電量、產(chǎn)量；電廠庫存、港口庫存3.2一些案例3.3行業(yè)比較實(shí)踐不同階段，配置是思路有所不同經(jīng)濟(jì)/市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，自上而下，尋找Beta經(jīng)濟(jì)/市場(chǎng)波動(dòng)劇烈，自下而上，尋找Alpha宏觀基本面市場(chǎng)判斷產(chǎn)業(yè)鏈邏輯行業(yè)配置宏觀基本面市場(chǎng)判斷行業(yè)基本面行業(yè)前景市場(chǎng)因素市場(chǎng)規(guī)律…………風(fēng)格盈利估值其它行業(yè)配置3.3行業(yè)比較實(shí)踐行業(yè)比較的4個(gè)層面宏觀變量驅(qū)動(dòng)中觀景氣確認(rèn)盈利調(diào)整驗(yàn)證估值優(yōu)選一些說明中觀行業(yè)的景氣可以通過產(chǎn)量和毛利率來監(jiān)測(cè)估值不能使用統(tǒng)一的指標(biāo)（PE、PB、PS、PEG）上述層次指標(biāo)，還應(yīng)該考慮事件驅(qū)動(dòng)（如水泥）OECD領(lǐng)先指標(biāo)下滑美元指數(shù)還有多大下跌空間？影響大宗商品價(jià)格的因素商品屬性：OECD領(lǐng)先指標(biāo)下滑，需求放緩金融屬性：即使推出QE3，邊際效應(yīng)遞減標(biāo)價(jià)貨幣：美元指數(shù)接近歷史低點(diǎn)■3.3行業(yè)比較實(shí)踐：上游大宗商品企業(yè)新增中長期貸款居民新增中長期貸款3.3行業(yè)比較實(shí)踐：投資端分析信貸政策明顯傾向于抑制投資，促進(jìn)消費(fèi)企業(yè)新增中長期貸款顯著低于去年與此不同，居民新增中長期貸款已接近去年水平這種局面下企業(yè)如何結(jié)局資金問題？（1）依靠自有資金，利潤整體增速下滑，自有資金積累相對(duì)緩慢（2）增加直接融資，增加對(duì)資本市場(chǎng)的壓力銷售增速帶動(dòng)地產(chǎn)投資回落信貸增速帶動(dòng)地產(chǎn)投資回落房地產(chǎn)投資高增速難以持續(xù)：銷售受抑制，資金受調(diào)控隨銷售增速下滑隨貸款增速下滑與以往不同，房地產(chǎn)投資增速對(duì)銷售和貸款增速下滑似乎不太敏感！如何解讀？3.3行業(yè)比較實(shí)踐：投資端分析土地購置影響投資開發(fā)資金相對(duì)緊張，應(yīng)付款上升房地產(chǎn)投資高增速的前因后果：接續(xù)投資，應(yīng)付款累積當(dāng)前高增速，部分是前期拿地的接續(xù)投資后果之一是應(yīng)付款增速大幅上升地產(chǎn)調(diào)控政策如不放松，投資高增速很難持續(xù)3.3行業(yè)比較實(shí)踐：投資端分析換屆前后投資沖動(dòng)減弱基建投資缺乏上升動(dòng)力基建投資缺乏增長動(dòng)力換屆的政治經(jīng)濟(jì)學(xué)——換屆前后，投資沖動(dòng)降低地方政府去杠桿——投資能力相對(duì)不足保障房硬任務(wù)——擠占基建投資3.3行業(yè)比較實(shí)踐：投資端分析房地產(chǎn)庫存累積情況嚴(yán)重政策對(duì)地產(chǎn)銷售的抑制未消除房地產(chǎn)：存在降價(jià)壓力，需求取決于政策面庫存狀況不容樂觀，房價(jià)存在降價(jià)壓力政策制約：利率上升，限購范圍可能繼續(xù)擴(kuò)大高庫存產(chǎn)生一定降價(jià)壓力，但需求被政策抑制3.3行業(yè)比較實(shí)踐：消費(fèi)端分析汽車產(chǎn)銷增速低位徘徊家電增速或回落汽車景氣低位，家電景氣或回落汽車——供應(yīng)鏈恢復(fù)短期景氣回升，不持續(xù)

——限購、養(yǎng)車成本家電——空調(diào)旺季效應(yīng)消退

——首批家電下鄉(xiāng)試點(diǎn)到期3.3行業(yè)比較實(shí)踐：消費(fèi)端分析勞動(dòng)力成本上升推動(dòng)農(nóng)村收入增長收入增加、個(gè)稅起征點(diǎn)提高有利消費(fèi)增長農(nóng)村收入增速明顯高于城市勞動(dòng)力成本上升推動(dòng)收入增長假設(shè)居民收入增加10%，對(duì)消費(fèi)行業(yè)需求拉動(dòng)明顯行業(yè)需求拉動(dòng)食品制造5.2%教育3.6%批發(fā)與零售2.4%房地產(chǎn)2.3%住宿和餐飲1.8%紡織服裝1.7%金融1.4%交運(yùn)倉儲(chǔ)1.2%交運(yùn)設(shè)備0.7%3.3行業(yè)比較實(shí)踐：消費(fèi)端分析通過工業(yè)增加值監(jiān)測(cè)“量”上游采掘中游原料中游加工下游消費(fèi)煤炭增加值化工增加值食品織造增加值3.3行業(yè)比較實(shí)踐：產(chǎn)量通過PPI利差監(jiān)測(cè)“毛利”上游行業(yè)用PPI中游行業(yè)用PPI-PPIRM下游行業(yè)用下游PPI-中游PPI上游采掘中游原料下游制造3.3行業(yè)比較實(shí)踐：毛利通過一致預(yù)期監(jiān)測(cè)盈利調(diào)整盈利終將被市場(chǎng)反映市場(chǎng)對(duì)盈利預(yù)期變化的反映可能存在時(shí)滯長期中，盈利的變化與行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)基本吻合盈利上調(diào)幅度較大的行業(yè)：紡織服裝、輕工制造、金融、建材、農(nóng)業(yè)、家電3.3行業(yè)比較實(shí)踐：盈利預(yù)測(cè)估值提升空間周期類行業(yè)估值容易出現(xiàn)極端，消費(fèi)類行業(yè)估值相對(duì)穩(wěn)定當(dāng)前估值提升空間較大的包括：金融、地產(chǎn)、交運(yùn)、建筑建材、交運(yùn)設(shè)備、采掘等消費(fèi)類有：家電、食品飲料和商貿(mào)3.3行業(yè)比較實(shí)踐：估值比較0.策略研究做什么1.如何理解市場(chǎng)2.如何選擇行業(yè)（行業(yè)比較）3.一個(gè)例子：股市周期目錄盈利和估值是市場(chǎng)的兩個(gè)驅(qū)動(dòng)因素股市收益率=盈利增長率+分紅率+市盈率變化短期中，估值變化決定市場(chǎng)漲跌長期中，盈利增長是市場(chǎng)上漲的唯一原因問題：短期中，估值和盈利哪個(gè)影響更大？3.1盈利和估值如何影響市場(chǎng)時(shí)間越短，估值的影響越大長期中，估值波動(dòng)不影響股市收益率市場(chǎng)表現(xiàn)驅(qū)動(dòng)力基本面變化絕望從頂部跌至底部估值崩潰經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，產(chǎn)出缺口上升但很快下降希望從底部反彈估值提升經(jīng)濟(jì)逐步見底，產(chǎn)出缺口繼續(xù)下降增長不確定盈利增長增長高于潛在水平，產(chǎn)出缺口上升樂觀上漲估值+盈利經(jīng)濟(jì)增速很高，但預(yù)期開始變得悲觀/債券收益率曲線平坦化3.2股市周期劃分如何劃分股市周期周期劃分市場(chǎng)表現(xiàn)3.3股市周期中市場(chǎng)表現(xiàn)股市周期中的風(fēng)格偏好3.4股市周期中的風(fēng)格表現(xiàn)股市周期中的行業(yè)偏好絕望和希望階段，行業(yè)表現(xiàn)規(guī)律較明顯增長和樂觀階段比較模糊絕望希望增長樂觀跑贏醫(yī)藥生物食品飲料信息設(shè)備與服務(wù)有色地產(chǎn)汽車機(jī)械耐用消費(fèi)品上游資源類—跑輸鋼鐵汽車房地產(chǎn)有色交通運(yùn)輸公用事業(yè)醫(yī)藥、食品、信息——3.5股市周期中的行業(yè)表現(xiàn)股市周期：驅(qū)動(dòng)、風(fēng)格與行業(yè)偏好絕望希望增長樂觀驅(qū)動(dòng)因素估值崩潰估值提升盈利增長估值+盈利風(fēng)格偏好價(jià)值vs成長跑贏跑輸跑輸—大盤vs小盤跑贏—跑輸—周期vs非周期跑輸跑贏-跑贏周期性工業(yè)品vs周期性消費(fèi)品跑贏跑輸跑輸—行業(yè)偏好跑贏醫(yī)藥生物食品飲料信息設(shè)備與服務(wù)有色地產(chǎn)汽車機(jī)械耐用消費(fèi)品上游資源類—跑輸鋼鐵汽車房地產(chǎn)有色交通運(yùn)輸公用事業(yè)醫(yī)藥、食品、信息——理解市場(chǎng)的簡(jiǎn)單框架有用的模型：股市周期單一規(guī)則理解長期經(jīng)濟(jì)變化：勞動(dòng)力成本單一規(guī)則理解短期增長和通脹：貨幣，M2-GDP-CPI貨幣：MV=PY重要結(jié)論：弗里德曼定理重要指標(biāo)：M2-GDP-CPI單一規(guī)則理解貨幣政策松緊：“12法則”理解流動(dòng)性和資金成本：M1，國債收益率利差、行業(yè)配置的途徑6大分類，4個(gè)層面小結(jié)：發(fā)現(xiàn)和收獲一點(diǎn)體會(huì)策略研究的一些體會(huì)明道取勢(shì)優(yōu)術(shù)找出自己預(yù)期與市場(chǎng)預(yù)期之差，一致預(yù)期很危險(xiǎn)不斷學(xué)習(xí)，不斷讀書很重要思想：《窮查理寶典》心理：《影響力》企業(yè)：《基業(yè)長青》市場(chǎng)信心：《