判斷行業(yè)輪動方向參考什么指標

除了對宏觀整體形勢進行分析，對于中觀層面行業(yè)研究也是指導投資的重組成部分。尤其是對于行業(yè)景氣度的研究，一方面可以幫助我們在構建投資策時里的更好地行業(yè)配置，另一方面也可以結合宏觀經濟整體形勢來觀測經濟結當下的特征和亮點。因此，本文將首先對行業(yè)景氣度的測度方式進行介紹，并釋說明業(yè)景度分投資策是否全相。如何衡量中觀行業(yè)景氣度？企業(yè)利潤是觀測行業(yè)景氣度的主要指標通常來講衡量行業(yè)景氣度最簡單的指標為行業(yè)利潤增速，當行業(yè)景氣度回時意著行基本好表為企經營行業(yè)潤增提升當景氣度回落意著行本面有惡化企業(yè)壓力加行利潤回落。統(tǒng)計局常會每個月7日公布前一月份業(yè)企業(yè)相關營數(shù)據(jù)但需要注意的是，由于分行業(yè)工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)公布的為累計值，且每年統(tǒng)計的業(yè)企業(yè)樣本會有所變動，因此在計算分行業(yè)利潤增速時，需要通過發(fā)布的累計和累計同比數(shù)據(jù)進行倒推，得到歷年可比的累計值后進一步計算可比的當月值從而得分行工業(yè)的利潤速數(shù)，以各行業(yè)景氣變化。從工業(yè)業(yè)利總額體增速看，國工業(yè)利潤速在4周期性動，自6有統(tǒng)計據(jù)以，我經歷了近7完整利潤周期。而從趨勢變化來看，無論是從周期高點來看還是周期低點來看，我國工業(yè)業(yè)的利增速樞都下行特別是2年來的三工業(yè)業(yè)利期利潤周期低點處都錄得了負增長，且呈現(xiàn)加速下行的趨勢，也從側面反映出我國業(yè)企業(yè)期盈能力一定瓶。從2年以的三潤周期看，輪利期的時分為7個、2個月和1月，每輪利周期景氣的階段別為3月8個月和0個月景氣周期占個周的比低于5%，果剔情的影響這一比重可能會更低，這意味著整體來看工業(yè)企業(yè)更多的處于景氣下行階段利潤增的可續(xù)性減弱。圖：工業(yè)企業(yè)利潤中樞持續(xù)下行（） 圖：企業(yè)利潤周期約為34年（）0

工業(yè)企業(yè)利潤額累計比

0

工業(yè)企利潤額當月比 W，

W，而如果們以0~2年工業(yè)業(yè)利的年平均速來量各業(yè)疫情期間的景氣程度，可以看出疫情以來上游采礦業(yè)的景氣程度處于絕對高位，均高于業(yè)企總體的三年均速；而上原材行業(yè)現(xiàn)了明顯分化，其中有色冶煉加工業(yè)和化學原料及其制品業(yè)錄得了較高景氣度，而黑色冶煉加工業(yè)和石油煤炭加工業(yè)景氣程度相對較低；中游制造業(yè)景氣度也整體處于較低水平，僅有電氣機械制造業(yè)、計算機通信電子設備制造業(yè)以及專用設備制造業(yè)三個業(yè)三平均增速超過下消品制造受疫影響明顯，細分行業(yè)景氣度均處于較低水平，包括家具制造業(yè)、紡織服裝業(yè)以及皮革制鞋業(yè)在內的個行錄得潤增速負增。圖：疫情以來上游景氣度高于中下游行業(yè)（）W，從行業(yè)庫存周期看景氣度變動具有一定前瞻性除觀測企業(yè)盈利水平變動以外，判斷企業(yè)庫存周期所處位置也是衡量行業(yè)景氣度變的重依據(jù)我們此的報《慢存去化拖累濟至年Q》中我們提及庫存通?？煞譃閭€階：第一個階段是主動補庫存階段，在這個階段內企業(yè)需求端旺盛，較好的預使得企業(yè)開始擴大生產，主動補充庫存，產成品庫存和原材料庫存都處于上升勢，主補庫階段著經濟期內繁榮；第二個階段是被動補庫存階段，在這個階段內需求端已經開始出現(xiàn)回落的象，而由于企業(yè)生產對于需求的變動有一定滯后性，導致產成品庫存被動上升但原材庫存經開降，被補庫階段著經濟期內衰退；第三個階段是主動去庫存階段，在這個階段內需求端進一步回落，悲觀的期使得業(yè)開收縮主動清理存品庫存原材庫存下降，主動去存階對應濟周期的蕭階段；第四個階段是被動去庫存階段，在這個階段內需求端開始回升，企業(yè)開始復生產，而由于生產的滯后性使得產成品庫存繼續(xù)回落，但原材料庫存已經開回升，動去存階應著經周期的復段。根據(jù)庫存周期的劃分，行業(yè)景氣度提升對應著被動去庫存和主動補庫存兩個階段，而被動補庫存和主動去庫存階段則對應著行業(yè)景氣度下行的階段，而需的回升是行業(yè)景氣度回升的重要表現(xiàn)。庫存周期的判斷則是基于工業(yè)企業(yè)營收速和產成品存貨兩個指標的變化，其中前者用以衡量需求端的變動情況，而產品存貨的變動則是衡量企業(yè)庫存變動的方向。如果要更為精確的刻畫行業(yè)需求的變動，則需要從企業(yè)營收增速中進一步剔除價格因素的影響，即以各行業(yè)營增速除I增速到各行需求的邊化，進結合業(yè)庫動對行業(yè)庫存期的動進斷，用預判來行氣度的動。圖：庫存周期的四個階段需求 庫存主動補庫存被動補庫存主動去庫存被動去庫存需求回升需求回落需求回落需求回升庫存提升庫存提升庫存下降庫存下降繁榮階段衰退階段蕭條階段復蘇階段資料源所而基于此種衡量方式，我們在此前的報告《庫存周期切換下哪些行業(yè)有望來景氣升中得期內醫(yī)制造氣械制造用專用備制造業(yè)食/飲制造及鐵路舶航航天他運輸備制業(yè)將高景氣度，而家具制造業(yè)和非金屬礦物制造業(yè)景氣度的提升則仍需等待地產鏈的修復此外，出口鏈相關的計算機通信電子設備制造業(yè)和文教娛樂用品制造業(yè)需求仍于邊際回落態(tài)勢，汽車制造業(yè)相關需求也隨著補貼政策的退坡逐步回落，預計業(yè)景氣將趨下行。表：多個行業(yè)目前即將被動去庫存的階段（）行業(yè)所處庫存階段煤炭開和洗業(yè).6.9.7.4.6.2主動補存石油和然氣采業(yè).4.7.3.3.1.7被動補存黑色金礦采業(yè).1.6.2.2.6.7主動去存有色金礦采業(yè).6.4.1.5.2.2主動補存非金屬采選業(yè).3.1.6.4.1.8主動去存農副食加工業(yè).9.9.6.2.3.2被動去存食品制業(yè).1.6.5.5.7.1被動去存酒、飲和精茶制業(yè).6.3.1.2.4.6主動補存煙草制業(yè).3.8.9.4.8.7主動去存紡織業(yè).3.7.5.0.8.5主動去存紡織服、服業(yè).0.5.7.4.9.1被動去存皮革制業(yè).7.5.9.4.6.7主動去存木材加及制業(yè).6.0.1.0.5.2主動補存家具制業(yè).9.0.8.8.1.6主動去存造紙及制品業(yè).4.8.0.4.5.5主動去存印刷業(yè).7.7.9.3.5.6主動去存文教和樂用制造業(yè).5.6.5.4.3.7被動補存石油煤及其燃料工業(yè).6.9.7.1.5.4主動去存化學原及化制品造業(yè).7.9.4.2.9.2主動去存醫(yī)藥制業(yè).9.5.7.8.4.1被動去存化學纖制造業(yè).8.6.4.3.8.6主動去存橡膠和料制業(yè).4.7.3.9.0.3主動去存非金屬物制業(yè).0.2.0.7.5.8主動去存黑色金冶煉壓延工業(yè).4.4.0.1.4.1主動補存有色金冶煉壓延工業(yè).0.0.6.0.7.1主動補存金屬制業(yè).8.7.5.2.7.9主動去存通用設制造業(yè).4.7.2.3.6.7主動去存專用設制造業(yè).1.4.2.1.2.5主動去存汽車制業(yè).8.0.7.7.8.6主動去存其他運設備造業(yè).5.4.8.8.6.4主動去存電氣機及器制造業(yè).2.7.5.5.1.5主動去存計算機信電設備造業(yè).5.5.6.1.5.2被動補存儀器儀制造業(yè).1.1.3.5.7.6主動去存電力、力的產和應業(yè).0.5.2.0.5.8主動去存燃氣生和供業(yè).0.1.2.3.6.4被動去存水的生和供業(yè).7.3.2.4.3.6被動補存W，策略視角衡量行業(yè)景氣行業(yè)比較方式下對行業(yè)景氣的衡量傳統(tǒng)的策略投資框架中，行業(yè)比較是將不同行業(yè)的性價比進行統(tǒng)一標準化評判體系，基于行業(yè)的盈利與估值兩個基本指標選擇未來有可能出現(xiàn)超額收益行業(yè)。對行業(yè)盈利的變化與估值的偏離程度的衡量指標拆分是行業(yè)比較中較為要的一部分，在過去的投資實踐中也不斷衍生出了各種類型的衡量盈利變化與值偏離的方法。行業(yè)景氣度觀察即是通過觀察影響行業(yè)盈利變化的各因素拆分試圖預盈利化的手段6之前于行業(yè)景氣察主于從上游的庫存、價格和中游產量、價格、庫存以及下游需求方面形成驅動因素和驗信號形成完整的盈利周期，上、中、下游的各環(huán)節(jié)可以通過行業(yè)高頻數(shù)據(jù)進行蹤，也可以在自下而上的分析中通過行業(yè)內各公司的數(shù)據(jù)匯合進行修正。但是經濟增速逐漸被熨平的過程中，自上而下跟隨經濟周期波動帶來的盈利增長行的逐漸減少，對于超額收益的追求驅使市場并不滿足于對于盈利增長的穩(wěn)定周的預期，而寄希望于對于經濟增速降低下未來仍有成長空間的行業(yè)，因此，在年來“氣投資成了市場下而尋找機會的流方式對于利高增長性的逐和值的度是“氣投”的邏輯?！熬皻馔顿Y”的觀測指標在當前“氣投架當我選擇更“價的標進觀測即選預測G盈利預測g構成氣投的衡量標我將所二級行業(yè)的指標歸類，可以發(fā)現(xiàn)大部分大消費的二級行業(yè)的性價比相對較弱，銀行業(yè)農林牧TT、制和交運部分級行利增速估值價比。圖：在當前時點各二級行業(yè)的盈利預期匹配度（03年2月23日）農林牧漁綜合農林牧漁綜合制造業(yè)及交運周期資源品（含軍工）大消費（含醫(yī)藥汽車）金融地產新能源及公用30%20%養(yǎng)殖業(yè)旅游及景區(qū)20%10%10%5%0%化學制藥0飼料影視院線酒店餐飲房備屬材料Ⅱ化學纖維橡航空機場專用池料0.2光伏設備環(huán)保工程貴制造通用設備農商托車及其他乘用車0.4環(huán)境治理能源金家電材證學原料車零部電制銀行Ⅱ專業(yè)機Ⅱ煤炭開個護用元件化學化學品電力動物保健Ⅱ0.6家居用品他電源設備Ⅱ黑色家電照明設備Ⅱ 計算機設備貿易教育專子Ⅱ工程機械飲料乳品醫(yī)藥商業(yè) 半導體農設備0.8休閑食品軍工電子Ⅱ文娛用品中藥Ⅱ軌交設備Ⅱ數(shù)字媒體屬航空裝備1出版1.2非白酒油服工程1.4醫(yī)療服務小家電地面兵裝Ⅱ玻璃玻纖1.6白酒Ⅱ21.8，“景氣投資”的瓶頸我們可以用往年的“景氣投資”模型和行業(yè)漲跌幅驗證景氣投資的有效性1年末，我也曾使用過-G略的氣投資型模擬2的行業(yè)盈利估匹配度行業(yè)景分布看池鋰設備電池等盈利增速預仍處高位且G均處較低置原材料鋰土和中間材料相對持高間但合2年業(yè)表來漲幅居的行（服務、餐飲、運、他非、期貨）與1所觀察估值盈利較好的行業(yè)分存在大差即便以月（節(jié)貨場濕垃純等和一季（房建房產金煉煤動力醫(yī)流通幅來量也都與景框架擇行在較大別由可見“景氣投資框架預性仍然存在一的偏。圖：221年末看02年各二級行業(yè)的盈利預期匹配度2啤酒

能源原材1.8

煤炭煉制多業(yè)態(tài)零

傳統(tǒng)發(fā)電設備氯堿

地面兵成電路設計

工業(yè)可選消必選消1.6

普鋼 粘膠水電發(fā)電運油氣煉制

調味

金融信息電線電

乘用化妝品互聯(lián)網軟件服務其他酒類

環(huán)境監(jiān)測Ⅲ

醫(yī)療信息技術與硬公用事業(yè)及服房地產及服務1.4

廣播電視建工建材檢百貨

通用裝備Ⅲ 種業(yè)油氣氨

地產中介服白酒Ⅲ汽車檢

復合

光伏制造專業(yè)連鎖Ⅲ黃北斗金屬包裝1.2

鋼管樓設備Ⅲ

綜合檢測其他醫(yī)療服務營商軟飲電裝備

其他電子產品制造專業(yè)市場 紅酒

食品綜

信息安全PEG2022EPEG2022E

電子專用設備無煙煤

鈦白電網自動化政務信息

機床工生物制半導體及3C設備1 學

紡織服裝設備物零部件工業(yè)信息

其他金屬及材料Ⅲ光伏設備IT服IT服

通訊業(yè)

環(huán)境與可靠性實

其他消費者服務氨綸 塑料包裝 純

醫(yī)藥零

儀器元器

LED芯片水務運工業(yè)用鐵合金添加

醫(yī)療信息化民爆地產開發(fā)

鉛鋅聯(lián)網息服務Ⅲ

基礎及通用軟件業(yè)工

通印刷包裝機門窗五

環(huán)保設備

鋰電池0.8

商業(yè)物

黃金檢

家電零部他專用源設備

電機及控制 稀土其它專用機械白色家次戲

飾料Ⅲ農藥 植

機械育信息寵物食

涂料油墨

膠粘劑和膠帶顯示

金化工設備醫(yī)藥流通

端品油氣設印閑LD營

制冷空調設

電池材

橡膠制品

光通信房屋建設Ⅲ

肉環(huán)境工程設

油氣服務

其他精細化工及新材料快

鋰電設備0.6

工程咨詢Ⅲ

黑色活無機鹽 白

摩托車及其他整

綜合汽車服務出版 環(huán)其材動物疫苗光伏玻璃

船舶制造工程機械管材制品氮肥 基建

其他包裝印刷鋼結構家具防水材

智慧城紙包裝Ⅲ

干散

生物質教育服務卡其他化學原料 餐飲 顯業(yè)煤垃圾

國際工

LED應用

其他電

氟化工0.4

再生資源

金屬貿易碳纖維 鋰燃氣Ⅲ

高速公

滌綸汽車銷售及服

陶瓷制磁性材油氣倉儲與銷售磁性材農用機建工檢測

輪胎 鞋帽箱包其他農產品加工

院線輕卡及商用載客0.2

炭綜合化工Ⅲ金融硬件水泥制造物流及供應鏈Ⅲ

塑料制化學工程

煉焦煤00.0010.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.00盈利增速2022E，宏觀波動加劇1年末對2的氣預測法估量2一系列宏觀天鵝，如俄烏沖突爆發(fā)、美國超預期加息等，作為以自下而上視角獨立于經濟周期的投資策略當宏波動時行獨立景氣讓位于觀波率面高行業(yè)景可能受到黑天鵝干如8年中美易摩期觀因素對科技產業(yè)鏈的限制會直接遏制產業(yè)鏈的發(fā)展周期，導致產業(yè)景氣度發(fā)生方向性的轉變；另一方面，宏觀變化帶來的周期性行業(yè)盈利彈性可能會更強，從另一個視角來說，宏觀波動因素可能正面影響了行業(yè)的景氣度，如疫情擾動全球的產業(yè)鏈導致供應鏈瓶頸，導致航運景氣度快速上升，俄烏沖突爆發(fā)后，全球能源出現(xiàn)供應急短缺資源景氣周出現(xiàn)轉期的角看當前政治、經濟格已經步進非傳統(tǒng)期國的觀波動均在升的下景氣投資尋找單一自下而上角度的不被干擾的盈利行業(yè)的框架可能需要進行調整，宏觀因驅動自上的選擇架可再度。資金高度集中在宏觀環(huán)境偏弱的周期中，獨立于宏觀環(huán)境形成的高景氣行業(yè)的稀缺性會發(fā)市場資金的一致追逐，市場共識過高導致資金押注于同一個景氣方向必定會致成交的集中度偏高，市場風格過于單一會引發(fā)估值泡沫的抬升。我們在資金察的系報告用到值擴散度和易集的指標顯示，在8年以來的市行情行值的離程度斷擴在1年21年2月和22年8均觸離散程的高對“心資泡沫裂和新能源行情的大幅調整帶來的市場大幅波動。行業(yè)風格極化導致市場未能形成整良性上漲的氛圍，引發(fā)賺錢效應的行業(yè)過于集中，增量資金進場引導資產向權市場配的節(jié)較緩場波動卻在斷放。盈利成長的預期驗證在對于未來盈利增長性的追求面臨盈利實際公布的考驗時，盈利和估值的期一旦在偏差致期的高價比業(yè)可“戴維雙殺“景氣投資”的框架選擇的初衷是估值與盈利預期的匹配或低估向均值回歸帶來的超收益，但在資金高度集中的情況下，盈利預期的高估也會同時推高估值，越接盈利驗證時期，盈利不及預期所帶來的后果會比單一的經濟周期和產業(yè)周期下殺盈利者流性環(huán)估值帶后果嚴重場波動隨之劇。行業(yè)景氣度與板塊走勢背離宏觀視角以利潤增速衡量行業(yè)景氣度我們整理了5來各行企業(yè)潤的增速以量該業(yè)在時段中的氣程度整體看在5年給側構性改以來游周資源品明顯受益，利潤增速一直保持在較高水平，但隨著供給側改革的逐步深入，上周期資品的潤空所收窄潤增有所緩而6年來汽車制造業(yè)和醫(yī)藥制造業(yè)的帶動，大消費相關行業(yè)的景氣度也整體保持在較高水平，利潤增速來看疫情對于大消費相關行業(yè)的壓制也并不顯著。制造業(yè)在疫情期間持了較高的景氣度，主要得益于疫情期間制造業(yè)投資是經濟增長重要的穩(wěn)定器且從歷史數(shù)據(jù)來看，制造業(yè)相關行業(yè)的景氣度存在明顯的周期性特征，也就是們前文提到的利潤周期。此外，受地產拖累地產產業(yè)鏈相關的家具制造業(yè)和非屬礦物品業(yè)疫情景氣度行明，利速較往出現(xiàn)顯下。表：各行業(yè)015年以來景氣度變化（黃色為大消費包含醫(yī)藥汽車，紅色為M，粉色為地產相關，褐色為上游行業(yè)，橙色為中游制造業(yè)，按行業(yè)季度利潤增速排序）W，而如果剔除掉上游采礦業(yè)和公用事業(yè)后，可以看出上游原材料相關行業(yè)的景氣度在9以來體現(xiàn)下行勢其中色煤炭和油利增速相對穩(wěn)定，而黑色利潤增速則明顯放緩。大消費方面，長期來看醫(yī)藥制造業(yè)和汽車制造業(yè)保持著較為穩(wěn)定的利潤增長，整體一直處于較高的景氣水平，而食品飲料和紡織服裝等行業(yè)在疫情前企業(yè)利潤處于較快的增長區(qū)間，而疫情爆發(fā)以來利潤增速顯著放，行景氣著下行僅在2二季度表出一的弱態(tài)勢。地產鏈相關的家具制造業(yè)和非金屬制品業(yè)在疫情以來盡管景氣度顯著下行，但在所有行業(yè)中仍處于中上游水平，預計隨著后續(xù)地產政策的推出景氣度有望回到疫情前的水平。此外，計算機通信和其他電子設備制造業(yè)的景氣度水平則基本與我國出口動相致外需求響明在海外需持續(xù)滑的景下，計算機信和他電備制造的景度短或將保低位。表：剔除采礦業(yè)和公用事業(yè)后各行業(yè)景氣度變化（顏色排序含義同上圖）W，二級市場行業(yè)輪動與宏觀景氣變化的背離在第二分中們介策略視“氣投更多觀察利的率與估值的匹配度，與宏觀行業(yè)景氣中衡量當期利潤增速的視角存在時間維度的異，因此，在考慮策略視角的行業(yè)選擇時，宏觀利潤指標的指引效果往往存在定的滯性，出現(xiàn)景氣度化與票市業(yè)輪動間的離。如果用庫存周期的變化來觀察行業(yè)景氣度的趨勢，對于判斷股票市場的行輪動具一定預判從上游業(yè)來看有金屬在9年Q3出現(xiàn)動去庫存向被去庫切換點對應色金板塊在9年Q4出現(xiàn)一定漲石油煤炭在0年Q3出主動去存向動去切換的點對應石石化和煤炭板在0年Q4現(xiàn)了一上漲外消費相行業(yè)庫存變動往往也領先于股票市場對應的板塊上漲，但中游設備制造業(yè)庫存周期變動對其股市場相板塊動的性則并明顯