后地產(chǎn)時代存錢還是買股票

去年我國住戶部門存款增加8萬億元同比多增了接近8萬億刷新歷史記錄。由此，市場上對居民超額儲蓄有多少、未來存款如何轉(zhuǎn)移等產(chǎn)生了比較多的討論。在之前的專題中我們就詳細(xì)分析過，近幾年我國居民存款高增長，主要的原因并不是儲蓄的明顯增加，而是居民財富配臵渠道越來越依賴存款。過去房地產(chǎn)是承接我國居民財富配臵的最重要的底層資產(chǎn)，近幾年房地產(chǎn)價格不漲反跌，房地產(chǎn)難以承接較多財富配臵的情況下，居民財富會不會流向股市呢？還是僅停留在存款上？本篇專題我們主要考察美國和日本居民在后房地產(chǎn)時代的資產(chǎn)配臵經(jīng)驗(yàn)，希望能夠?qū)ε袛辔覈用褓Y產(chǎn)配臵的方向有所幫助。后地產(chǎn)時代：美國愛股票，日本愛存款以地產(chǎn)泡沫破裂為周期大拐點(diǎn)具體來看日本的房價下跌從1年2季度開啟，而后房價地價長期走低；美國的地產(chǎn)大調(diào)整則是發(fā)生在07年1季度。那么在泡沫破裂后兩個經(jīng)濟(jì)體的家庭部門在房地產(chǎn)方面的資產(chǎn)配臵均出現(xiàn)持續(xù)的回落日本居民部門的非金融資產(chǎn)占比從1年的%持續(xù)縮水，到6年比重已經(jīng)下降到2%；美國家庭的非金融資產(chǎn)占比到24年的時候相比7年也壓縮了近7個百分點(diǎn)此后基本在%左右波動。相對應(yīng)的，兩地的金融資產(chǎn)占比則是明顯抬升。圖泡沫破滅后，日本和美國家庭的非金融資產(chǎn)占比均持續(xù)回落日本美國（日本美國（軸）0123456789

資料源：I，。橫標(biāo)距房最點(diǎn)年日指19，美指00。不過在居民財富更多積累為金融資產(chǎn)的過程中我們發(fā)現(xiàn)美國和日本的配臵方向卻“大相徑庭。房地產(chǎn)泡沫破滅后8年金融危機(jī)爆發(fā)，美國股市大幅波動，居民短期選擇避險轉(zhuǎn)買存款和貨基，但隨著9年權(quán)益市場逐步企穩(wěn)，家庭的財富明顯呈現(xiàn)向股票和共同基金等轉(zhuǎn)移的趨勢。到9年，美國居民持有股票與基金的規(guī)模已經(jīng)占到整體金融資產(chǎn)的%（不包括間接持有股票，相比9年的時候提升超0個百分點(diǎn)。而同期，現(xiàn)金存款的配臵比重則相對穩(wěn)定（占比不到%，壽險養(yǎng)老金的占比則是持續(xù)回落。而對日本家庭來說，危機(jī)后沒有流入房地產(chǎn)的資金，更多都鎖定在銀行存款賬戶，或者以現(xiàn)金的形式保存。現(xiàn)金存款類在日本居民金融資產(chǎn)中本就占到五成左右，而從91年地產(chǎn)泡沫破裂開始家庭現(xiàn)金存款的比重重新回升8年間大約上行了7個百分點(diǎn)至%。而在基金股票市場中的資產(chǎn)比例則從0年時的%回落到2年的%，跟美國的情況明顯不同。圖美國家庭部門主要分項(xiàng)占金融資產(chǎn)比重的變化（）

現(xiàn)金存款貨幣基金 股票與同基金 壽險與老金

2019年，美現(xiàn)金存款占比不到1%03692581470369EI，圖日本居民部門主要分項(xiàng)占金融資產(chǎn)比重的變化（）

貨和款 股和資份額 保、老和擔(dān)保年，貨幣存占比仍在。92581470369258日央，如果說危機(jī)后兩地股市的表現(xiàn)存在明顯區(qū)別，價格本身可能造成居民權(quán)益資產(chǎn)規(guī)的被動變化那我們將時間拉長3年以后日本股市同樣進(jìn)入了長期牛市居民持有股票和基金的比重卻僅是抬升了4個百分（截至1年從家庭部門資金流量表看剔除價格后期間日本居民的股權(quán)基金投資反而是資金凈流出的同時仍有較高比例的資金持續(xù)流向現(xiàn)金、存款以及保險類資產(chǎn)。圖日本家庭資金流量表中各細(xì)分項(xiàng)資金流動情況（萬億日元）貨幣和貨幣和款 債券） 股和資份額 保、老和擔(dān)保00369258147036日央，所以我們發(fā)現(xiàn)居民財富即便不再大量進(jìn)入房地產(chǎn)市場也并不意味著會流向權(quán)益市場日本就是一個典型居民更愿意以現(xiàn)金存款的方式將財富安全儲存下來即便在股票持續(xù)走牛的時期。么關(guān)鍵的問題在于，日本居民為什么偏愛買存款和現(xiàn)金？果要推動居民財富向權(quán)益市場配臵，可能還需要哪些條件？日本居民：為何鐘愛存款？對于一個地區(qū)居民的資產(chǎn)配臵各種層面的因素都會或深或淺地產(chǎn)生影響在這里，我們主要從三個角度進(jìn)行可能原因的探討進(jìn)而也可以作為分析我國居民未來資產(chǎn)配臵路徑的參考。時代背景：戰(zhàn)后政府鼓勵儲蓄日本居民的風(fēng)險偏好是不是一直比較低呢？其實(shí)并不是從更長周期的歷史看日本居民并不是早期就偏愛無風(fēng)險資產(chǎn)的。在二戰(zhàn)前后日本政府為了迅速振興經(jīng)濟(jì)，啟動“居民儲蓄運(yùn)動具體來說為了能夠更有針對性地進(jìn)行資金投放拉動工業(yè)發(fā)展日本政府確立了以銀行為中心的間接融資模式。并且宣傳鼓勵居民增加銀行存款，還出了免除存款利息稅等系列優(yōu)惠政策。而后在居民儲蓄的支持下，日本也成功在二戰(zhàn)后的二十多年間實(shí)現(xiàn)了快速工業(yè)化?？梢哉f，日本居民更愛現(xiàn)金存款的背后，有著長期時代背景。圖一戰(zhàn)和二戰(zhàn)前后，日本民營經(jīng)濟(jì)部門的無風(fēng)險資產(chǎn)占比明顯提升（）現(xiàn)金和款 有證投資 727272727272資料源一大經(jīng)研所科學(xué)計(jì)究心而在這種時代背景下，一方面居民形成了存款儲蓄的習(xí)慣、對安全資產(chǎn)的追求也更深入人心另一方面長期不鼓勵風(fēng)險投資的環(huán)境也造成了日本居民的金融知識相對匱乏。相比于無風(fēng)險資產(chǎn)，風(fēng)險資產(chǎn)的配臵有一定的入門成本，典型的就是金融知識根據(jù)日本證券交易商協(xié)會的調(diào)查，對于不持有股票的原因，受訪者中回答“相關(guān)知識不足”的比例最高，超過%；還有%的群體表示“不知道該買什么。由此可見，居民的金融知識不足，也會限制家庭投資風(fēng)險資產(chǎn)。圖不買股票的理由中，相關(guān)知識不足是最主要的原因0022009060S《全國證券投資查，，對未持票家的因

圖日本受訪者回答正確率比美國低7個百分點(diǎn)（）日本美國日本美國 06年《融養(yǎng)，圖為個題的回正率（）從日本民眾的金融素養(yǎng)調(diào)查結(jié)果看，到6年受訪者在金融知識問題上的作答正確率依然比美國受訪者要低7個百分點(diǎn)因此在日本持有風(fēng)險資產(chǎn)的家庭的比重長期偏低一定程度也受到了居民金融知識不足的約束相比在美國有超過%的家庭持有股票資產(chǎn)日本的對應(yīng)家庭比例長期在%以下還有%左右的家庭不參與風(fēng)險資產(chǎn)投資。圖日本居民持有風(fēng)險資產(chǎn)的家庭比重偏低（）持有風(fēng)持有風(fēng)產(chǎn)庭（）.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資料源：《全證投查，，3年家庭有，6年以為人有率資產(chǎn)配臵理論：風(fēng)險資產(chǎn)低收益、高波動除了時代背景我們回到資產(chǎn)配臵本身從投資組合理論看對于給定風(fēng)險厭惡程度的投資者影響風(fēng)險資產(chǎn)最優(yōu)頭寸的因素主要是風(fēng)險資產(chǎn)的期望收益率標(biāo)準(zhǔn)差以及無風(fēng)險收益率。盡管近0年日本的無風(fēng)險收益率持續(xù)走低一定程度上可以推動風(fēng)險資產(chǎn)的配臵但對比各類資產(chǎn)表現(xiàn)從近0年的長周期視（0年-9年日本股市的年化收益率只略高于債券資產(chǎn)，而波動率卻顯著高于剩下幾類資產(chǎn)。更不用說對比風(fēng)險低、收益高、長期慢牛的美國股票市場，日本股票市場的吸引力更顯不足。因此從資產(chǎn)配臵度風(fēng)險資產(chǎn)超額收益的預(yù)期以及市場波動率的差異也是造成美國和日本家庭不同資產(chǎn)配臵選擇的重要原因。圖日本主要資產(chǎn)的年化收益率與標(biāo)準(zhǔn)差對比（）名義年化收益率（名義年化收益率（%）收益率/標(biāo)準(zhǔn)差（右軸）543210債券 股票（考慮分紅） 短期資金 住房（不考慮房租野證金工研心W，債產(chǎn)用MBIveral債指

1.41.210.80.60.40.20數(shù)；票產(chǎn)用sel/mura日本數(shù)短資選日隔擔(dān)保同拆利；房用房屋價指數(shù)圖1日本和美國股市收益率的對比東京日經(jīng)指數(shù)美國標(biāo)準(zhǔn)爾指數(shù)右軸）0Wn，而風(fēng)險偏好方面除了文化等因素的影響0年代大危機(jī)的經(jīng)歷也提高了日本居民的風(fēng)險厭惡水平。UrkeMmedier和tefanNagel通過對比美國不同時代居民的風(fēng)險承受水平總結(jié)得到個人經(jīng)歷的風(fēng)險資產(chǎn)回報對承擔(dān)金融風(fēng)險的意愿有顯著的影響經(jīng)歷過股市低回報期的個人承擔(dān)金融風(fēng)險的意愿相對更低。根據(jù)日本統(tǒng)計(jì)局，0歲以上家庭戶均金融資產(chǎn)超過0歲以下家庭的3倍，而0歲以上年齡段的群體正好在青壯年時期經(jīng)歷了0年代房地產(chǎn)危機(jī)與股市暴跌。這意味著，經(jīng)歷過危機(jī)，老年群體受到抑制的風(fēng)險偏好一定程度上決定了日本家庭整體的金資產(chǎn)分布。1alenieUagl201).Dpresinbaes:doacrecomcepeincsafectikkg?.TheuarerlyJournlfEcomics.圖190年代日本居民風(fēng)險資產(chǎn)持有意愿大幅受影響已經(jīng)持有股票的或有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的家庭已經(jīng)持有股票的或有相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的家庭無相關(guān)經(jīng)驗(yàn)的家庭不知道沒有想法再不買過去具考慮但沒有施考慮適時機(jī)售過去?？紤]但沒有施考慮購買從未考購買票資料源：akfJa《PorfoioSelctonofinnialssbyJss還有一個重要的問題在于，0年以后日本的房地產(chǎn)資產(chǎn)收益很低，但風(fēng)險并不小。如果把住房同樣計(jì)作風(fēng)險資產(chǎn)實(shí)際上日本居民在風(fēng)險資產(chǎn)上的配臵并不低而且當(dāng)時日本的房地產(chǎn)市場流動性較差因此被動持有持續(xù)下跌的房產(chǎn)實(shí)際上明顯影響了居民風(fēng)險偏好擠出了對其他風(fēng)險資產(chǎn)的配臵也就可以理解為什么居民對股權(quán)股票的配臵明顯偏低了。具體來看，加上房地產(chǎn)以后，日本居民持有的風(fēng)險資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比重在年以前都保持在%以上與美國居民的配臵水平相差無幾之后由于兩地的房地產(chǎn)價值走勢出現(xiàn)明顯分化，才使得居民的風(fēng)險配比出現(xiàn)差距。也就是說，把住房同樣計(jì)作險資產(chǎn)考慮，實(shí)際上日本居民對風(fēng)險資產(chǎn)的持有并不少。圖1日本和美國，加上房地產(chǎn)的風(fēng)險資產(chǎn)占所有資產(chǎn)的比重日本 美國1098765432101234567890123EI，。橫標(biāo)距房最點(diǎn)年日指19，美指00。而危機(jī)以后日本的房價和地價進(jìn)入了漫長的下跌期從1年一直跌到8年附近，其中房價的年均跌幅約5%，地價更大。理論上，隨著價格的持續(xù)下跌，居民應(yīng)該及時將住房資產(chǎn)的配臵比重大幅地調(diào)低。但截至8年，日本家庭持有的房地產(chǎn)占資產(chǎn)的比重依然有%，只比最高時期減少0個百分點(diǎn)，且顯著高于股票資產(chǎn)%的占比。這與房屋本身的居住屬性有關(guān)，也因?yàn)樵缒耆毡痉康禺a(chǎn)市場的流動性比較差。所“粘性的房地產(chǎn)資產(chǎn)使得日本居民被迫承擔(dān)更高的風(fēng)險并擠出對其他風(fēng)險資產(chǎn)的持有。同樣是房地產(chǎn)泡沫破滅，美國的房地產(chǎn)市場則出清較快。于是從2年開始，房價就重新進(jìn)入長期上漲階段，財富效應(yīng)也重新帶動居民風(fēng)險偏好上行。圖1日本房價地價持續(xù)走低，直到2008年房屋價格房屋價格數(shù)（年=）城市土地格指（年月=0，右軸）0Wn，

0另外相較于危機(jī)后房價地價的快速下跌居民購房的未償債務(wù)卻相對穩(wěn)定此前在專題《日本消化地產(chǎn)泡沫：為何用了0年？》中我們就分析過，相比于美國快速去杠桿，泡沫破滅后，日本的私人部門杠桿去化明顯滯后且緩慢。理論上，家庭在配臵金融資產(chǎn)時所能承受的風(fēng)險水平也與其債務(wù)負(fù)擔(dān)有關(guān)；因此相對偏高的負(fù)債率，進(jìn)一步低了日本居民對于波動的容忍度。所以我們會發(fā)現(xiàn)，日本的中青年群體由于承擔(dān)著較的房貸負(fù)債，他們的現(xiàn)金存款類資產(chǎn)持有比重反而也是最高的。圖1日本私人部門去杠桿明顯滯后且更緩慢（）美國日本（右）美國日本（右）60402000807060504030201000000000Wnd，橫坐標(biāo)離價高點(diǎn)度數(shù)，日為，為0圖中私部杠率

20008060402000

圖1日本不同年齡段家庭金融資產(chǎn)分布（）存款 保險 債券 股票基金 投資信托 其他0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%歲 歲 歲 歲 歲 歲以上日中財信委《家財行民調(diào)（07年，社會結(jié)構(gòu)：老齡化與養(yǎng)老金制度此外社會結(jié)構(gòu)的特殊性可能也在產(chǎn)生作用比如由于老齡化日本居民的長期養(yǎng)老焦慮可能對資產(chǎn)配臵選擇產(chǎn)生影響。通常高儲蓄率的地區(qū)，在選擇金融資產(chǎn)時也會更偏好現(xiàn)金存款，除了日本外，同情況的還有德國、韓國等。這說明預(yù)防性儲蓄意愿較強(qiáng)的地區(qū)，通常更看重金融資產(chǎn)流動性和安全性。當(dāng)然各國高儲蓄高存款背后的原因又有不同。我們認(rèn)為，在日本，未來養(yǎng)老的焦慮可能是一個重要因素。因?yàn)樵趯π罱鹑谫Y產(chǎn)的原因調(diào)查2中，當(dāng)前有0%的居民選擇了“為晚年生活。同時，受訪者中有超過%的居民表示對未來養(yǎng)老生活“有些或非常憂慮，只有小部分居民認(rèn)為“沒什么焦慮。并且當(dāng)?shù)鼐用竦膽n慮也并非“空穴來風(fēng)。厚生勞動省在每五年發(fā)布一次的未來養(yǎng)老金展望報告中提到，截至9年日本公共養(yǎng)老金替代率為%，而根據(jù)人口老齡化趨勢，未來日本的替代率指標(biāo)將不斷下滑。養(yǎng)老金替代率指的是退休以后領(lǐng)取的養(yǎng)2中央財務(wù)息委會《庭財行為民調(diào)查（2年》對晚年活“到憂”的例 持有金資產(chǎn)目的，選“晚年生”的例金與退休前工資收入的比例，可以衡量居民退休后生活保障情況，國際勞工組織建議養(yǎng)老金替代率最低標(biāo)準(zhǔn)就為%根據(jù)展望報告中三種不同的情景假設(shè)日本的養(yǎng)老金替代率預(yù)計(jì)將分別在0年、0年和對晚年活“到憂”的例 持有金資產(chǎn)目的，選“晚年生”的例圖1日本居民對晚年生活或多或少感到焦慮的比例在80以上（）0年年年年年年年年年9年年日中財信委《家財行民調(diào)（22為了保障居民養(yǎng)老0年前后日本開始加速推進(jìn)二三支柱養(yǎng)老金制度從美國的經(jīng)驗(yàn)來看，推動養(yǎng)老資金入市，一方面能夠幫助緩解居民養(yǎng)老壓力，另一方面其實(shí)是長錢鎖定在資本市場中，能夠起到市場穩(wěn)定器的作用。美國早在上世紀(jì)0年代初就動了K和RA計(jì)劃的落地。與當(dāng)時長達(dá)0年的股票牛市形成良性循環(huán)，養(yǎng)老金資產(chǎn)規(guī)模持續(xù)快速擴(kuò)張而后美國股市在0年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅和8年次貸危機(jī)時均經(jīng)歷了大幅回撤，但受養(yǎng)老金機(jī)制的被動約束，期間家庭股票市場參與度并沒有明變化。相比之下，家庭直接持股的比重則明顯受到股票周期的影響。從人口老齡化階段看，日本的養(yǎng)老金計(jì)劃推出