如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)一個(gè)新的政策框架

如何應(yīng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度波動(dòng)一個(gè)新的政策框架

一、待解難題：中央銀行是否及如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)資產(chǎn)價(jià)格大起大落的負(fù)面沖擊困擾各國(guó)央行，次貸危機(jī)更加深了這一點(diǎn)。關(guān)于如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格反映問(wèn)題，一度有兩種主流意見(jiàn)被付諸于央行實(shí)踐。一是“事后救助論”，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破裂后行使中央銀行金融穩(wěn)定職能。其主要理由是：無(wú)法事前判斷是否存在資產(chǎn)價(jià)格泡沫。但這種事后包攬一切的哲學(xué)，救助成本驚人且加劇了道德風(fēng)險(xiǎn)，使資產(chǎn)價(jià)格泡沫越吹越大。從邏輯上看，如果事前無(wú)法判斷資產(chǎn)價(jià)格是否過(guò)高，事后又如何斷定過(guò)低而需要干預(yù)呢？二是“觀察通脹論”，即中央銀行可以對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲做出事前反應(yīng)，但取決于其是否影響通脹預(yù)期。但張曉慧（2009）指出，近年來(lái)CPI等通脹指標(biāo)存在滯后性與快速逆轉(zhuǎn)性問(wèn)題。當(dāng)CPI明顯上漲時(shí)，往往已處在經(jīng)濟(jì)金融泡沫最后破裂前夜，導(dǎo)致CPI上漲趨勢(shì)快速逆轉(zhuǎn)。盡管現(xiàn)有的理論分析與事實(shí)檢驗(yàn)已經(jīng)完成了對(duì)上述主流意見(jiàn)的“破”，但在“立”上并不成功。目前最主流的替代方案提出將包括資產(chǎn)價(jià)格在內(nèi)的廣義價(jià)格指數(shù)作為貨幣政策目標(biāo)，存在很多操作困難。本文嘗試回答這樣一個(gè)讓現(xiàn)有理論倍感困擾的問(wèn)題。首先，抓住了資產(chǎn)價(jià)格通過(guò)影響流動(dòng)性進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)波動(dòng)這一關(guān)鍵。以往強(qiáng)調(diào)資產(chǎn)價(jià)格財(cái)富效應(yīng)、托賓Q效應(yīng)等文獻(xiàn)，只分析了某個(gè)側(cè)面。其次，在資產(chǎn)價(jià)格影響流動(dòng)性的機(jī)理中，抓住了流動(dòng)性螺旋這一關(guān)鍵，摒棄了片面回答“該不該對(duì)資產(chǎn)價(jià)格事前反應(yīng)”的問(wèn)題，而是細(xì)化為“對(duì)何種資產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)作出反應(yīng)”。最后，對(duì)是否以及如何對(duì)資產(chǎn)價(jià)格作出反應(yīng)的問(wèn)題，提出了簡(jiǎn)單有效的框架。以往文獻(xiàn)要么未觸及這一問(wèn)題，要么提出的建議不具備可操作性或邏輯合理性。二、突破路徑：將資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題視為流動(dòng)性“三失”及螺旋現(xiàn)象（一）資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題實(shí)質(zhì)是流動(dòng)性“三失”現(xiàn)象1.流動(dòng)性、流動(dòng)性“三失”的界定及對(duì)應(yīng)的總額貨幣分析法這里流動(dòng)性包括貨幣流動(dòng)性、融資流動(dòng)性與市場(chǎng)流動(dòng)性。貨幣流動(dòng)性指以貨幣供應(yīng)量衡量的流動(dòng)性總量。融資流動(dòng)性指金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)等主體進(jìn)行融資并按期償還債務(wù)的能力。市場(chǎng)流動(dòng)性指金融資產(chǎn)以低成本迅速變現(xiàn)的能力。流動(dòng)性“三失”，指總量失控、結(jié)構(gòu)失衡、情緒失控。上述流動(dòng)性概念對(duì)應(yīng)貨幣總額分析法。該方法與凈額分析方法相對(duì)，源于格利和肖合著的《金融理論中的貨幣》一書(shū)。他們認(rèn)為，充當(dāng)貨幣的資產(chǎn)或者是中央銀行債務(wù)或是私人金融機(jī)構(gòu)債務(wù)。這種貨幣資產(chǎn)稱(chēng)作“外在貨幣”，代表貨幣當(dāng)局系統(tǒng)對(duì)私人部門(mén)債務(wù)凈額?！皟?nèi)在貨幣”指以私人部門(mén)初級(jí)債務(wù)（股票、債券、應(yīng)付賬款、短期借款等）為形式的貨幣。區(qū)分二者的目的是提供與凈額貨幣分析法不同的總額貨幣分析法。凈額貨幣分析法在分析貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)作用時(shí)，舍棄了私人國(guó)內(nèi)債權(quán)與債務(wù)?？傤~貨幣分析法認(rèn)為，如果像那樣合并處理并推到極端，就會(huì)導(dǎo)致所有市場(chǎng)都消失，從而經(jīng)濟(jì)學(xué)以及宏觀調(diào)控，就變成對(duì)魯賓遜·克魯索個(gè)人賬戶的研究了。因此，這些債權(quán)債務(wù)雖然在貨幣當(dāng)局統(tǒng)計(jì)報(bào)表上可以抵消，但在分析貨幣對(duì)經(jīng)濟(jì)影響時(shí)不應(yīng)抵消。事實(shí)上，當(dāng)今，證券化資產(chǎn)、衍生產(chǎn)品已經(jīng)是流動(dòng)性總量的最大組成部分，并深刻地影響著經(jīng)濟(jì)，這些都需要總額貨幣分析法來(lái)分析。2.資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題的本質(zhì)是流動(dòng)性總量失度、結(jié)構(gòu)失衡與情緒失控現(xiàn)象大量事實(shí)一再說(shuō)明，資產(chǎn)價(jià)格能夠成為一個(gè)“問(wèn)題”，其背后意味著金融流動(dòng)性總量失度、結(jié)構(gòu)失衡與情緒失控。為驗(yàn)證該規(guī)律的普遍性，這里將資產(chǎn)概念拓寬一些。先看房地產(chǎn)。拉斯·特維德（2009）將房地產(chǎn)市場(chǎng)稱(chēng)之為“周期之母”，并引用BIS的研究發(fā)現(xiàn)，40%的房地產(chǎn)繁榮接著會(huì)以蕭條結(jié)束。從國(guó)外看，著名的房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫事件有1987年美國(guó)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（S&L）危機(jī)以及20世紀(jì)日本泡沫經(jīng)濟(jì)，次貸危機(jī)也源于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格上漲。從國(guó)內(nèi)看則有1992-1993年海南、北海房地產(chǎn)泡沫以及2006-2007年房?jī)r(jià)上漲。這些事件都與流動(dòng)性“三失”有關(guān)。如S&L危機(jī)中情緒失控現(xiàn)象非常突出，當(dāng)時(shí)石油美元大量流入美國(guó)引發(fā)了全美不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格的暴漲，S&L以較高利率到處向那些收入不高，且其他金融機(jī)構(gòu)不愿意貸放資金的人貸放住房貸款。S&L經(jīng)營(yíng)方針是：只要有家，只要物主心臟在跳動(dòng)，就給貸款。次貸危機(jī)除卷入金融衍生工具以及“發(fā)行-分銷(xiāo)”體制外，與美國(guó)儲(chǔ)蓄與貸款協(xié)會(huì)倒閉如出一轍。日本經(jīng)濟(jì)泡沫中，流動(dòng)性總量失度現(xiàn)象突出。宮崎義一（2000）指出，日本1987年后的貨幣供應(yīng)量（M2+CD，即廣義貨幣+可轉(zhuǎn)讓存單）增長(zhǎng)率連續(xù)超10%，11月份達(dá)12.4%，是第二次石油危機(jī)后八年的峰值。從流動(dòng)性分布結(jié)構(gòu)看，這些猛增的貨幣供應(yīng)量主要面向土地、股票等存量投機(jī)，表現(xiàn)為1987-1990年間的貨幣流通速度（分別為1.059、1.043、1.034、1.01）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于被稱(chēng)作“過(guò)剩流動(dòng)性時(shí)期”的“日本列島改造計(jì)劃熱時(shí)期”的速度（1.363）。大量貨幣未被物價(jià)吸收，而是轉(zhuǎn)向資產(chǎn)投機(jī)。而我國(guó)1992-1993年的房地產(chǎn)泡沫中，不少公司背著18%-25%貸款利率炒地；2006-2007年的房地產(chǎn)價(jià)格上漲，則同時(shí)存在流動(dòng)性過(guò)剩（總量失度）、結(jié)構(gòu)失衡、情緒失控現(xiàn)象。其次看股票與金融衍生品。著名的密西西比泡沫同樣存在較為嚴(yán)重的流動(dòng)性失度：對(duì)約翰·勞領(lǐng)導(dǎo)的印度公司股票的群體投機(jī)活動(dòng)極大地促進(jìn)了對(duì)貨幣的需求，而印度公司發(fā)行股票之后，約翰·勞執(zhí)掌銀行就發(fā)行貨幣。美國(guó)新經(jīng)濟(jì)造成的股市泡沫同樣存在流動(dòng)性失度問(wèn)題，格林斯潘堅(jiān)持等“通貨膨脹逼近時(shí)再開(kāi)火”，一直沒(méi)提高利率。以金融衍生品炒作為特征的次貸危機(jī)，則更存在類(lèi)似問(wèn)題。AlanBollard（2007）認(rèn)為，全球流動(dòng)性中89%為證券化債務(wù)和衍生產(chǎn)品。最后看荷蘭的郁金香泡沫與我國(guó)君子蘭泡沫。1634-1637年間在荷蘭發(fā)生的郁金香狂潮中，流動(dòng)性總量失度、流動(dòng)性結(jié)構(gòu)失衡與情緒失控現(xiàn)象十分突出。房屋和土地或以廢棄般的低價(jià)出售，或押在郁金香市場(chǎng)，金錢(qián)自四面八方滾滾流入荷蘭。20世紀(jì)80年代初期我國(guó)長(zhǎng)春市發(fā)生的君子蘭泡沫與之相似，一盆君子蘭價(jià)格賣(mài)到近百萬(wàn)元人民幣?。ǘ┝鲃?dòng)性螺旋在資產(chǎn)價(jià)格、流動(dòng)性“三失”中起著關(guān)鍵作用流動(dòng)性螺旋（liquidityspirals）即流動(dòng)性螺旋式膨脹或收縮的過(guò)程。表現(xiàn)在：貨幣流動(dòng)性擴(kuò)張往往會(huì)推動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格上漲，而良好的金融市場(chǎng)狀況又會(huì)改善金融機(jī)構(gòu)的融資能力，由此推動(dòng)了總體流動(dòng)性的不斷膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的形成；而在資產(chǎn)價(jià)格下跌時(shí)，融資流動(dòng)性和市場(chǎng)流動(dòng)性之間相互交錯(cuò)、相互作用則會(huì)導(dǎo)致整體流動(dòng)性加速惡化，呈現(xiàn)螺旋式下降。張斌（2009）最近完成了一個(gè)模型，用以分析預(yù)期和偏好的變化對(duì)貨幣流動(dòng)性、資產(chǎn)價(jià)格及總需求的影響。其分析邏輯是：預(yù)期影響資產(chǎn)價(jià)格，進(jìn)而影響總需求。但模型有三個(gè)不足：一是在邏輯上將預(yù)期與信念作為資產(chǎn)價(jià)格啟動(dòng)的主要因素，但如果缺乏流動(dòng)性螺旋的加速度作用，單純的預(yù)期和信念不足以實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)。因?yàn)槿魏紊蠞q都需要資金的推動(dòng)才行。二是在方法上采用靜態(tài)均衡分析，而資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)往往是非線性的。三是在結(jié)論上將資產(chǎn)價(jià)格“問(wèn)題”主要看作是總需求過(guò)度及泡沫破滅后的通縮問(wèn)題。但事實(shí)上，資產(chǎn)價(jià)格問(wèn)題往往首先是貨幣實(shí)體雙雙過(guò)剩、金融不穩(wěn)定與貨幣不穩(wěn)定同時(shí)出現(xiàn)。對(duì)模型拓展分析如下：一是資產(chǎn)價(jià)格與總需求的關(guān)系其實(shí)就是資產(chǎn)價(jià)格與流動(dòng)性的關(guān)系，流動(dòng)性螺旋在其中發(fā)揮關(guān)鍵作用。二是資產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控除非針對(duì)螺旋進(jìn)行操作，否則總量適度下的結(jié)構(gòu)扭曲依然存在。三是資產(chǎn)價(jià)格起落的效應(yīng)，首先不是總需求效應(yīng)即通脹效應(yīng)。單純的總量失衡有多種經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和事后彌合形式（如在物品短缺情況下的被迫儲(chǔ)蓄、灰市交易），并不一定會(huì)表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格大起大落、金融不穩(wěn)定以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)苦樂(lè)不均等嚴(yán)重問(wèn)題?？傊?，問(wèn)題不在于資產(chǎn)價(jià)格上漲的程度，而是資產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)螺旋式上漲以及背后存在流動(dòng)性螺旋。（三）流動(dòng)性螺旋實(shí)質(zhì)是資金過(guò)度支持杠桿物品流動(dòng)性上漲螺旋的本質(zhì)就是用資產(chǎn)融資再繼續(xù)炒作該資產(chǎn)。如對(duì)于上世紀(jì)日本經(jīng)濟(jì)泡沫，周京奎（2005）的計(jì)量結(jié)果表明：金融支持過(guò)度發(fā)生前，日本房地產(chǎn)價(jià)格的貸款彈性和房地產(chǎn)貸款增量與房地產(chǎn)價(jià)格增量之比的積每增加一個(gè)單位，日本土地價(jià)格指數(shù)增加0.1597個(gè)單位；金融支持過(guò)度發(fā)生后，該彈性增加了2.2倍。指出流動(dòng)性螺旋的實(shí)質(zhì)的意義在于，資產(chǎn)價(jià)格只是可能引起流動(dòng)性螺旋的一個(gè)方面，如不具備還款能力的人辦理多個(gè)信用卡進(jìn)行循環(huán)透支也是一種流動(dòng)性螺旋，這種螺旋顯然與資產(chǎn)價(jià)格無(wú)關(guān)。所以針對(duì)流動(dòng)性螺旋的分析與調(diào)控更有一般意義。但考慮到大量文獻(xiàn)討論過(guò)貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格之間的關(guān)系，下文著重分析資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)引發(fā)的流動(dòng)性螺旋及其對(duì)貨幣政策的含義。三、問(wèn)題答案：中央銀行應(yīng)否及如何關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格（一）需不需要關(guān)注，主要看是否形成了流動(dòng)性螺旋一般分析貨幣政策與資產(chǎn)價(jià)格關(guān)系的文獻(xiàn)，著重討論的是股票市場(chǎng)和股票價(jià)格。但實(shí)際上，股票市場(chǎng)與房地產(chǎn)市場(chǎng)差異很大。股票市場(chǎng)在很大程度上與銀行體系分屬兩個(gè)投融資系統(tǒng)。股票市場(chǎng)面臨的信息不對(duì)稱(chēng)較銀企之間要小得多，股票市場(chǎng)的流動(dòng)性也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于銀行信貸資產(chǎn)的流動(dòng)性。很多實(shí)證研究表明，股票市場(chǎng)的上漲對(duì)居民消費(fèi)與企業(yè)投資的促進(jìn)作用都是有限的。但也有例外情況，這種例外恰恰與流動(dòng)性螺旋有關(guān)。日本泡沫經(jīng)濟(jì)就是這樣。日本企業(yè)不僅相互持股，更大量通過(guò)股票質(zhì)押融資，從而形成了流動(dòng)性螺旋。如宮崎義一（2000）指出，從1986年到1989年，日本有價(jià)證券抵押貸款年增長(zhǎng)率保持在20%的水平，與房地產(chǎn)抵押貸款保持了類(lèi)似增速！房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)不同。房地產(chǎn)投資本身就是固定資產(chǎn)投資的一部分，更帶動(dòng)了相關(guān)多個(gè)產(chǎn)業(yè)的繁榮。居民購(gòu)房也是居民消費(fèi)的一部分（從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)股票既不會(huì)有效促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資也不是一種消費(fèi)行為）。而且，實(shí)證研究表明，房地產(chǎn)價(jià)格對(duì)于通貨膨脹具有預(yù)測(cè)能力。Stock和Walson（1999）檢驗(yàn)了168個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)通貨膨脹的能力后發(fā)現(xiàn)，股票價(jià)格、外匯匯率等資產(chǎn)價(jià)格指標(biāo)都不能通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，唯一能通過(guò)檢驗(yàn)的指標(biāo)恰恰就是房地產(chǎn)價(jià)格。更重要的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫更容易破裂。一方面，市場(chǎng)化定價(jià)機(jī)制可以為價(jià)格泡沫創(chuàng)造條件；另一方面，不動(dòng)產(chǎn)尤其是住宅不動(dòng)產(chǎn)又不能依賴于投資（投機(jī)）定價(jià)，購(gòu)房者收入現(xiàn)金流才是定價(jià)的基礎(chǔ)，一旦超過(guò)了合理限度，就會(huì)出現(xiàn)理性回歸。因此，房地產(chǎn)市場(chǎng)才是真正值得貨幣政策的關(guān)注。如果房地產(chǎn)市場(chǎng)與股票市場(chǎng)形成螺旋式上漲，則更值得關(guān)注。（二）如何關(guān)注資產(chǎn)價(jià)格：三種情況的處理1.第一種情況：對(duì)資產(chǎn)價(jià)格上漲的處理首先是識(shí)別流動(dòng)性螺旋，具體可以根據(jù)以下指標(biāo)進(jìn)行前期判斷，見(jiàn)表1。識(shí)別流動(dòng)性螺旋的目的是增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性與有效性。要實(shí)現(xiàn)這一點(diǎn)，需要結(jié)合流動(dòng)性螺旋的兩個(gè)特點(diǎn)進(jìn)行：一是針對(duì)其能夠不斷擴(kuò)張流動(dòng)性總量的特點(diǎn)，進(jìn)行必要的貨幣緊縮。二是將重點(diǎn)放在流動(dòng)性螺旋的具體籌資載體上，往銀行信用（包括影子銀行信用）與金融資產(chǎn)膨脹的交互機(jī)制中及時(shí)“摻沙子”。假如僅僅是全面緊縮，那么由于中央宏觀調(diào)控部門(mén)和基層銀行的激勵(lì)不相容、目標(biāo)不一致，最容易導(dǎo)致小企業(yè)等弱勢(shì)企業(yè)信貸受到壓縮，這種情況屢見(jiàn)不鮮。王曉明、施海松（2008）的研究為這種調(diào)控思路提供了實(shí)證支持，研究表明，貸款、貨幣供給與利率三者對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的調(diào)控作用中，貸款最強(qiáng)。還有一個(gè)很有力的證據(jù)是，2007年當(dāng)我國(guó)嚴(yán)格控制二套房后，房地產(chǎn)成交量、房?jī)r(jià)與豬肉價(jià)格立即回落。這是因?yàn)?，我?guó)的“二套房”政策在事實(shí)上允許了各種“正?！钡你@空子，在這種情況下，二套房政策前后房屋交易量迅速回落，足以說(shuō)明二套房政策對(duì)投機(jī)性購(gòu)房是個(gè)巨大打擊，也因此才促使了房地產(chǎn)市場(chǎng)的平穩(wěn)著陸。而隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的回落，豬肉價(jià)格立即回落，這正是因?yàn)榱鲃?dòng)性資源得到了回流。常見(jiàn)的選擇性工具見(jiàn)表2。2.第二種情況：對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅的處理這種情況主要是要采取非常手段挽救流動(dòng)性螺旋特別是流動(dòng)性情緒的坍塌式收縮。次貸危機(jī)中很多救助措施值得借鑒。一是拓寬最后貸款人職能范圍，向銀行、非銀行金融機(jī)構(gòu)甚至工商企業(yè)直接發(fā)放大量貸款。二是中央銀行直接購(gòu)買(mǎi)政府債券，支撐市場(chǎng)流動(dòng)性。三是直接控股金融機(jī)構(gòu)，支持具有系統(tǒng)重要性的金融機(jī)構(gòu)的流動(dòng)性。四是規(guī)?？涨暗呢泿耪邍?guó)際合作。對(duì)這些非常規(guī)手段，吳培新（2008）指出，由于在危機(jī)時(shí)期，經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行是非線性的，因此，相應(yīng)貨幣政策操作的確應(yīng)該是非線性的。米什金（2008）同樣提出，危機(jī)時(shí)刻最優(yōu)貨幣政策應(yīng)該快速、激進(jìn)。3.第三種情況：通脹預(yù)期型資產(chǎn)價(jià)格再上漲的處理危機(jī)時(shí)期，關(guān)注通脹預(yù)期，重點(diǎn)是關(guān)注通脹預(yù)期導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格再度上漲。如果這個(gè)問(wèn)題處理不好，則不僅擠壓實(shí)體經(jīng)濟(jì)，更會(huì)導(dǎo)致貨幣政策陷入放松和收緊的兩難境地，且會(huì)加劇通脹預(yù)期。對(duì)于通脹預(yù)期型資產(chǎn)價(jià)格再上漲，首先要與公眾充分溝通，如何理解貨幣政策與信貸擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)效果。當(dāng)前，（以我國(guó)為例）特別是非學(xué)術(shù)媒體在討論貨幣政策有效性時(shí)，往往使用一個(gè)簡(jiǎn)單的模型（如MV=PY）或名言（如通貨膨脹何時(shí)何地都是一種貨幣現(xiàn)象）。模型、名言越是簡(jiǎn)單好記，越能迎合公眾的“內(nèi)心影像”。這種影像值得認(rèn)真對(duì)待，“情緒”、“信念”、“預(yù)期”本身就會(huì)影響資產(chǎn)價(jià)格。因此，與公眾溝通并正確傳播宏觀調(diào)控的作用，具有重要意義。如2008年以來(lái)，我國(guó)很多媒體其實(shí)低估了調(diào)控的意義。實(shí)際上，危機(jī)應(yīng)對(duì)時(shí)期與正常時(shí)期差異很大。一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣需求變異問(wèn)題。如票據(jù)融資大幅增長(zhǎng)，替代了現(xiàn)金交易，類(lèi)似的這種中間交易產(chǎn)生的貨幣