2022年宏觀利率秋季策略 疫情后庫(kù)存周期與需求周期背離-23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸

2022年宏觀利率秋季策略疫情后庫(kù)存周期與需求周期背離_23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸市場(chǎng)回顧：周期背離，資產(chǎn)分化1.1、海外放鷹抗通脹前三季度，美聯(lián)儲(chǔ)放鷹抗通脹，股、債、金屬回落，美元和原油走強(qiáng)。前三季度，貨幣政策多次降息降準(zhǔn)，國(guó)內(nèi)股跌債漲、商品分化（能源與農(nóng)產(chǎn)品漲價(jià)、工業(yè)品下跌）、人民幣貶值。中美資產(chǎn)走勢(shì)分化，源自周期反向：中美經(jīng)濟(jì)周期反向（美高位放緩、中趨勢(shì)下行）、政策周期反向（美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表、人行降息降準(zhǔn)）。三個(gè)超預(yù)期進(jìn)一步放大市場(chǎng)波動(dòng)：持續(xù)時(shí)間超預(yù)期、俄烏沖突、中美摩擦。1.2、低利率環(huán)境下，債市投資者向信用、超長(zhǎng)債和杠桿要收益前三季度市場(chǎng)向信用債、超長(zhǎng)債和杠桿要收益，利率債相對(duì)表現(xiàn)一般。（1）二季度起，信用債和超長(zhǎng)債率先步入牛市行情，但8月降息前，利率債維持震蕩行情。（2）3月份以來(lái)，市場(chǎng)杠杠桿逐步抬升。背后反映了海外周期和政策對(duì)國(guó)內(nèi)降息預(yù)期的打壓，市場(chǎng)追逐確定性和相對(duì)價(jià)值。權(quán)益市場(chǎng)也展現(xiàn)了估值和盈利難有新增利好時(shí)，市場(chǎng)對(duì)確定性的追逐。今年以來(lái)，可轉(zhuǎn)債因債底保護(hù)、銀行股因避險(xiǎn)屬性受到市場(chǎng)追逐。今年以來(lái)，處于政策紅利期的REITs受到市場(chǎng)熱烈追捧。宏觀周期與政策應(yīng)對(duì)：“周期+”決定方向2.1、海外通脹問(wèn)題未解除警報(bào)，四季度是美貨幣政策觀察期半年內(nèi)加息方向不變。通脹距離目標(biāo)差距較大，9月核心PCE為4.9%；未來(lái)6個(gè)月房租與薪資仍在上升期，二者在CPI中的權(quán)重超過(guò)60%，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)無(wú)法掉以輕心。節(jié)奏上，四季度是觀察期。美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏放緩的必要條件是通脹連續(xù)3個(gè)月回落+失業(yè)率連續(xù)3個(gè)月上升；11月中期選舉后，24年大選前，美聯(lián)儲(chǔ)目標(biāo)可能小幅調(diào)整。按照9月議息會(huì)議傳達(dá)的信息，美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)是整個(gè)利率曲線的實(shí)際利率為正值。按照今年經(jīng)驗(yàn)，每加息3%，核心PCE下行1%，那么年底累計(jì)加息150BP，聯(lián)邦基金利率上升至4.50%-4.75%，核心PCE回落至4.4%左右，初步實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。2.2、后庫(kù)存周期與需求周期背離，23年或經(jīng)歷統(tǒng)一回歸1）補(bǔ)庫(kù)周期延長(zhǎng)了10個(gè)月：從頂?shù)巾?，前兩輪?kù)存周期的持續(xù)時(shí)間為36-38個(gè)月，其中去庫(kù)22個(gè)月，補(bǔ)庫(kù)14-16個(gè)月。但17.10-21.11周期持續(xù)了49個(gè)月，其中19年10月以來(lái)的補(bǔ)庫(kù)持續(xù)了25個(gè)月。2）補(bǔ)庫(kù)延長(zhǎng)后，21年總需求與庫(kù)存周期背離：工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)，但需求指標(biāo)持續(xù)回落。背離的原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)向上，外需走強(qiáng)，帶動(dòng)工業(yè)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)；國(guó)內(nèi)打壓地產(chǎn)，防控抑制消費(fèi)，內(nèi)需回落。貨幣政策溫和偏松，財(cái)政政策退坡，產(chǎn)業(yè)與防疫趨嚴(yán)，最終結(jié)果是總需求趨于下行。3）23年或經(jīng)歷周期回歸：從周期規(guī)律看，起于21年11月的去庫(kù)應(yīng)持續(xù)2年左右。從驅(qū)動(dòng)因素看，2023年外需回落，除非國(guó)內(nèi)配合較大力度的地產(chǎn)政策刺激、消費(fèi)潛力釋放、貨幣財(cái)政協(xié)同發(fā)力，否則庫(kù)存周期與需求周期將回歸統(tǒng)一，趨于下行。2.3、實(shí)體融資尚未企穩(wěn)，貨幣政策方向不變央行貨幣政策轉(zhuǎn)向一般在實(shí)體融資企穩(wěn)后。參照19年9月和11月央行分別降準(zhǔn)和降息5BP，截至當(dāng)年11月實(shí)體融資同比自低點(diǎn)累計(jì)回升1個(gè)百分點(diǎn)。解決地產(chǎn)問(wèn)題也需要降息打開(kāi)LPR空間。目前首套房貸利率-6M銀行理財(cái)利差處于14年以來(lái)的偏高水平。CPI年內(nèi)高點(diǎn)為9月、12月，不排除上升至略超過(guò)3%。CPI主要受豬價(jià)驅(qū)動(dòng)，豬價(jià)仍在上升期，見(jiàn)頂預(yù)計(jì)在明年二季度。排除豬價(jià)，其實(shí)在通縮。核心CPI月度環(huán)比今年一直低于季節(jié)性0.1-0.2個(gè)百分點(diǎn)。PPI全年處于回落趨勢(shì)，明年按照季節(jié)性推測(cè)PPI全年中樞在1%，CPI中樞在2.4%。策略展望：把握跨年配置行情3.1、跨年配置行情以后，或迎來(lái)幾個(gè)月逆風(fēng)期利空擾動(dòng)1：1月春節(jié)，2月數(shù)據(jù)真空期，市場(chǎng)受到政策和海外情緒擾動(dòng)，大致是riskon方向。利空擾動(dòng)2：3月上旬，兩會(huì)公布新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，下達(dá)新的發(fā)債計(jì)劃。3-6月，地方債或迎來(lái)發(fā)行旺季。3.2、降息前的利率中樞可參考，久期比杠桿倉(cāng)位更輕降息前中樞具備參考價(jià)值：8月降息前10Y國(guó)債收益率中樞在2.75%，降息10BP以后且未來(lái)有望繼續(xù)降息的情況下，2.75%以上的位置具備配置價(jià)值。金融機(jī)構(gòu)行為看，久期比杠桿套息保護(hù)略好。久期倉(cāng)位較輕，杠桿中性略偏高。利率品，5-10年好于30年：5Y-1Y和10Y-1Y國(guó)債期限利差仍較高，分別處于2019年來(lái)85%、83%、83%分位數(shù)，距離中位數(shù)15BP和18BP，30Y-10Y