2022年日本房地產(chǎn)泡沫破裂研究 日本房地產(chǎn)泡沫走向破裂的原因分析

2022年日本房地產(chǎn)泡沫破裂研究日本房地產(chǎn)泡沫走向破裂的原因分析一、金融體系風(fēng)險(xiǎn)暗含1）“住?！辟Y產(chǎn)質(zhì)量低下“住?！比Q為住宅金融專業(yè)公司，是日本專門從事住宅信貸和房地產(chǎn)信貸的民間信用機(jī)構(gòu)。根據(jù)日本政府此前規(guī)定，金融機(jī)構(gòu)不能為個(gè)人購買房地產(chǎn)提供抵押貸款。為繞過這一限制，1971年部分銀行聯(lián)合出資成立了日本第一家以辦理個(gè)人住宅抵押貸款為主要業(yè)務(wù)的住專公司——日本住宅金融會(huì)社。住宅金融專業(yè)公司最初成立目的是為了加強(qiáng)其股東銀行在住宅抵押貸款業(yè)務(wù)上的競(jìng)爭(zhēng)力，因此“住專”自身資金來源主要為同業(yè)拆借，其自身并不吸收公眾存款。1985年后，隨著政府取消對(duì)金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的限制，以往只能通過向“住?！辟J款而間接參與個(gè)人住宅貸款業(yè)務(wù)的股東銀行紛紛進(jìn)入到個(gè)人住宅貸款市場(chǎng)，“住專”只能被迫轉(zhuǎn)向?yàn)槠髽I(yè)發(fā)放房地產(chǎn)貸款。1985年至1990年，“住?！惫举J款規(guī)模由5.04萬億日元猛增至12.5萬億日元，其中企業(yè)貸款增量超過7萬億日元。隨著日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹，“住?！惫举J款規(guī)模急速擴(kuò)大，其資產(chǎn)質(zhì)量不斷下降。一方面，由于“住?！惫静荒苤苯游沾婵?，只能從其他金融機(jī)構(gòu)借入資金，與普通商業(yè)銀行相比，“住專”公司的負(fù)債成本相對(duì)更高。因此，“住?！惫局荒芡ㄟ^信用下沉等方式擴(kuò)大自身貸款規(guī)模，進(jìn)而導(dǎo)致其資產(chǎn)質(zhì)量下降；另一方面，“住?！惫咀鳛殂y行的子公司，在股東銀行受到信貸控制后，時(shí)常會(huì)通過下屬的“住?！惫鞠蛴袠I(yè)務(wù)往來的房地產(chǎn)公司發(fā)放貸款，或直接把即將成為壞賬的債權(quán)轉(zhuǎn)讓給“住?！惫?。1992年日本房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌后，“住?！惫緣馁~問題開始顯現(xiàn)。1991年開始，日本房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)下跌，以大量土地作為抵押品、資產(chǎn)信用質(zhì)量低下的“住?！惫臼紫仁艿?jīng)_擊。根據(jù)日本大藏省的調(diào)查，截至1996年2月七家“住?！惫静涣假Y產(chǎn)總規(guī)模達(dá)到8.13萬億日元，不良資產(chǎn)比例為75.9%，其中近5萬億日元貸款或?qū)o法追回?！白！惫緣馁~問題使得日本銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。如前所述，“住?！惫静荒苤苯游沾婵睿荒軓你y行等金融機(jī)構(gòu)拆借資金。日本房地產(chǎn)泡沫破裂后，“住?！敝饕J款對(duì)象中小房地產(chǎn)公司普遍出現(xiàn)經(jīng)營虧損，無法按期還貸，甚至喪失了支付貸款利息的能力，且有些企業(yè)已資不抵債，“住?！惫炯词共扇∏鍍斶€貸措施，也無法全額收回貸款。而作為“住?！惫举Y金來源的銀行系統(tǒng)，出于對(duì)“土地價(jià)格絕不會(huì)下降”的“土地神話”的信仰，選擇通過“住專”公司繼續(xù)向房地產(chǎn)業(yè)追加貸款，政府系統(tǒng)的農(nóng)林中央金庫和縣級(jí)農(nóng)業(yè)信用社也采取了同一步調(diào)。結(jié)果在日本泡沫經(jīng)濟(jì)崩潰的1990年代前期，出現(xiàn)了“僵尸銀行支撐僵尸企業(yè)”的局面（AnilKashyapandTakeoHoshi,2011），即形成了“地價(jià)下跌→房地產(chǎn)公司經(jīng)營惡化和還貸困難→住專出現(xiàn)不良債權(quán)→金融機(jī)構(gòu)增加對(duì)住專的低息貸款→住專繼續(xù)向房地產(chǎn)公司追加貸款→地價(jià)繼續(xù)下跌→房地產(chǎn)公司經(jīng)營進(jìn)一步惡化并大量破產(chǎn)→不良債權(quán)拖垮住?！５墓蓶|銀行出現(xiàn)危機(jī)”的惡性循環(huán)。根據(jù)日本大藏省的統(tǒng)計(jì)，截至1996年3月末，“住?！逼呱缱越鹑谙到y(tǒng)的借款總計(jì)已達(dá)到12.97萬億日元。這也最終引發(fā)了一系列日本金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，其中甚至包括兵庫銀行、太平洋銀行等大型上市銀行。2）金融自由化加速推進(jìn)二戰(zhàn)后，為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)，日本針對(duì)國內(nèi)金融行業(yè)出臺(tái)了一系列管制措施，并形成了一套獨(dú)特的金融體系。日本政府針對(duì)金融行業(yè)的管制措施主要包括：市場(chǎng)準(zhǔn)入管制、分業(yè)管制、利率管制、資本流動(dòng)管制等。其中，市場(chǎng)準(zhǔn)入管制提高了大藏省對(duì)金融機(jī)構(gòu)及金融系統(tǒng)的掌控力，并通過控制發(fā)放新的銀行執(zhí)照嚴(yán)格限制新競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)入銀行市場(chǎng)，降低了銀行間的競(jìng)爭(zhēng)壓力；分業(yè)管制通過限制業(yè)務(wù)活動(dòng)領(lǐng)域，減少不同金融機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，試圖充分發(fā)揮不同類型金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)優(yōu)勢(shì)；利率管制人為壓低國內(nèi)存貸款利率，一方面為國內(nèi)重要行業(yè)發(fā)展提供低成本的資金，另一方面降低日本出口企業(yè)的生產(chǎn)成本，提高其國際競(jìng)爭(zhēng)力；資本流動(dòng)管制不僅使得國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)專注于國內(nèi)市場(chǎng)，也有效抑制了其他國家貨幣政策對(duì)于日本的溢出效應(yīng)。通過一系列金融管制措施，日本成功解決了經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期的資金短缺問題。1970年代開始，隨著日本經(jīng)濟(jì)由高速增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型中速增長(zhǎng)，日本政府對(duì)于金融系統(tǒng)的諸多管制使得其金融系統(tǒng)不再適應(yīng)國內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。日本金融體系與國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境間的“不兼容”主要體現(xiàn)在以下方面：首先，隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，日本企業(yè)的自有資金不斷增加，直接融資的渠道亦不斷拓寬，通過銀行等金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行外部融資的需求減弱，以利率管制等方式人為壓低利率的必要性也不斷降低。1955年至1972年，日本非金融企業(yè)現(xiàn)金和存款占總資產(chǎn)的比重由9.40%提升至15.54%，企業(yè)自身資金充裕程度明顯提升。而在1973年至1990年，日本非金融企業(yè)現(xiàn)金和存款占總資產(chǎn)的比重持續(xù)保持在12%以上的相對(duì)高位，直至房地產(chǎn)泡沫破裂后才出現(xiàn)大幅下滑。從融資方式來看，1980年至1989年，日本企業(yè)外部融資中直接融資的比重也由11.9％上升到27.0％。其次，1970年代開始日本政府大量發(fā)行國債，并由銀行等金融機(jī)構(gòu)承銷。當(dāng)時(shí)日本政府為使國債發(fā)行不影響到利率管制，對(duì)國債發(fā)行和流通市場(chǎng)均實(shí)施了嚴(yán)格管理。但金融機(jī)構(gòu)以低于市場(chǎng)的利率承銷國債，嚴(yán)重影響了其流動(dòng)性和收益性，并造成了金融機(jī)構(gòu)資金短缺，于是金融機(jī)構(gòu)強(qiáng)烈要求在市場(chǎng)上賣出國債。壓力之下，日本政府開始逐步放開國債利率管制，并走向了通往利率市場(chǎng)化的道路。1977年，日本開始放寬對(duì)金融機(jī)構(gòu)所持國債的管制，允許商業(yè)銀行承購的國債自由上市流通。此后，日本政府陸續(xù)放開了對(duì)銀行間拆借利率、銀行間票據(jù)利率、大額可轉(zhuǎn)讓存單（CD）利率等的控制，并于1994年實(shí)現(xiàn)了除活期存款利率以外的完全利率市場(chǎng)化。再次，1970年代開始，隨著日本經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)，外資金融機(jī)構(gòu)開始要求日本進(jìn)一步開放其國內(nèi)金融市場(chǎng)。與此同時(shí)，日本國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)也開始參與海外投資，并要求本國監(jiān)管機(jī)構(gòu)放松管制。在此背景下，日本和美國成立了由政府專家組成的日元/美元匯率、金融和資本市場(chǎng)工作組。1984年，日美聯(lián)合特別工作組起草的“關(guān)于日元/美元匯率、金融和資本市場(chǎng)問題報(bào)告”公開發(fā)表，明確日本應(yīng)采取存款利率自由化、金融業(yè)務(wù)多元化、促進(jìn)貨幣市場(chǎng)發(fā)展等措施來實(shí)行金融自由化。最后，隨著日本國民收入的提高，其對(duì)金融產(chǎn)品的需求趨于多樣化和復(fù)雜化，許多新金融工具、新金融市場(chǎng)開始出現(xiàn)，而這也意味著對(duì)分業(yè)管制和利率管制的打破。因此，為使日本金融體系適應(yīng)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，日本開啟了一系列金融自由化改革。在此期間，日本政府以漸進(jìn)式改革方式推行利率自由化、金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營自由化以及資本流動(dòng)自由化改革。根據(jù)MenzieChinn和HiroIto編制的金融開放指數(shù)（TheChinn-ItoFinancialOpennessIndex），1970年后日本金融開放程度明顯提高，甚至一度高于法國、英國等國家。日本政府的金融自由化改革雖然使得金融系統(tǒng)的活力明顯提升，但也為后續(xù)日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹與破裂埋下了伏筆。一方面，隨著資本市場(chǎng)的開放，日本國內(nèi)企業(yè)的融資渠道開始由銀行擴(kuò)展至股票、債券市場(chǎng)，資質(zhì)較好的大型制造業(yè)企業(yè)開始出現(xiàn)“脫離”銀行的趨勢(shì)，1986年至1990年日本大型制造業(yè)企業(yè)從銀行的融資額甚至為負(fù)。銀行為了應(yīng)對(duì)這一趨勢(shì)，被迫將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向擴(kuò)大與中小企業(yè)之間的業(yè)務(wù)，中小企業(yè)獲得的貸款規(guī)模急速增長(zhǎng)。日本商業(yè)銀行對(duì)中小企業(yè)的貸款余額由1984年的105萬億日元增長(zhǎng)至1989年末的247萬億日元，而同期對(duì)大企業(yè)的貸款余額僅增長(zhǎng)了不到3萬億日元。而中小企業(yè)獲得貸款后，并未全部用于生產(chǎn)經(jīng)營，多數(shù)資金流入到房地產(chǎn)市場(chǎng)。因此，中小企業(yè)貸款規(guī)模的急速擴(kuò)張，不僅助推了房地產(chǎn)泡沫的膨脹，也使得銀行資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)了明顯的下降。房地產(chǎn)泡沫破裂后，以中小企業(yè)為主要客戶的中小規(guī)模地方性金融機(jī)構(gòu)（如信用金庫）率先出現(xiàn)破產(chǎn)情況，1991年10月三和信用金庫成為日本戰(zhàn)后首家破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)。另一方面，在日本政府進(jìn)行一系列金融自由化改革的同時(shí)，其金融監(jiān)管體制的改革卻相對(duì)落后，助長(zhǎng)了房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫。二戰(zhàn)后日本政府對(duì)金融機(jī)構(gòu)實(shí)行了過分的控制和保護(hù)政策，形成了“護(hù)送船隊(duì)”模式的金融監(jiān)管體系2，以至于出現(xiàn)了“日本金融機(jī)構(gòu)不倒”的神話。進(jìn)入1980年代以后，雖然金融自由化的步伐加快，但政府并未完全放棄對(duì)銀行經(jīng)營的干預(yù)，從而使銀行形成了政府將繼續(xù)提供隱性擔(dān)保的預(yù)期。因此，在諸多金融管制政策放松后，許多銀行采取了較為激進(jìn)的經(jīng)營策略，在貸款審查、投資審核等方面過分放松，許多銀行甚至通過貸款給信托公司等機(jī)構(gòu)使銀行資金直接流入股市及房地產(chǎn)市場(chǎng)，加劇了資產(chǎn)泡沫的膨脹程度。根據(jù)野口悠紀(jì)雄（2005）3的研究，1984年末至1990年末日本銀行對(duì)非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款規(guī)模由15.1萬億日元增長(zhǎng)至40.2萬億日元，其中約有10.8萬億日元新增貸款流入了房地產(chǎn)市場(chǎng)。二、金融體系與實(shí)體經(jīng)濟(jì)過度綁定日本泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期，金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)聯(lián)系過于緊密，使得房地產(chǎn)泡沫的破裂產(chǎn)生了更廣泛且深遠(yuǎn)的影響。一是，實(shí)體企業(yè)過度參與房地產(chǎn)投機(jī)活動(dòng)。1980年代日本房地產(chǎn)泡沫的形成主要受到非金融企業(yè)部門推動(dòng)，企業(yè)部門是房地產(chǎn)的主要購買者。根據(jù)日本內(nèi)閣府的數(shù)據(jù)，非金融企業(yè)部門的土地購買金額由1980年的0.3萬億日元大幅增長(zhǎng)至1990年的16.8萬億日元，而住戶部門反而是當(dāng)時(shí)土地的出售方。在此期間，日本非金融企業(yè)部門杠桿率迅速提升，由1980年的94.4%升至1990年的139.3%，遠(yuǎn)高于同期其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體水平，尤其是中小企業(yè)過度借貸進(jìn)入房地產(chǎn)市場(chǎng)后，杠桿率明顯上升；而居民部門杠桿率上升相對(duì)溫和，僅從45.7%升至68.4%，絕對(duì)水平實(shí)際上與美國（61.1%）、英國（57.7%）等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相近。非金融企業(yè)部門大規(guī)模購入土地，使得土地在其資產(chǎn)負(fù)債表中占比大幅上升，當(dāng)土地價(jià)格出現(xiàn)下跌時(shí)，實(shí)體企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表受損更為嚴(yán)重，進(jìn)而出現(xiàn)“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。二是，“主銀行”制度下金融機(jī)構(gòu)與實(shí)體企業(yè)的聯(lián)系更加盤根錯(cuò)節(jié)。二戰(zhàn)過后，在清理企業(yè)不良債權(quán)的過程中，日本逐漸形成了主銀行制度。盡管日本法律沒有明文規(guī)定主銀行制度，但二戰(zhàn)后主銀行制度已經(jīng)成為日本金融界和企業(yè)界的一個(gè)慣例。根據(jù)于瀟（2003）4的研究，一般認(rèn)為日本主銀行制有以下特征：（1）主銀行是客戶企業(yè)的大股東，主銀行一般不持有與自己沒有業(yè)務(wù)或交易關(guān)系的企業(yè)的股份；（2）向客戶企業(yè)提供系列貸款。主銀行既向企業(yè)提供短期貸款，也提供長(zhǎng)期貸款。雖然企業(yè)所需貸款并不一定全部都由主銀行單獨(dú)提供，但企業(yè)大額貸款是由主銀行與其他金融機(jī)構(gòu)組成的銀團(tuán)提供的，其中主銀行的貸款份額最大，承擔(dān)的貸款損失責(zé)任也更多。當(dāng)企業(yè)不能如期歸還貸款或者出現(xiàn)壞帳時(shí)，主銀行要分擔(dān)其他金融機(jī)構(gòu)的貸款損失；（3）向客戶企業(yè)派遣董事或經(jīng)理。主銀行向客戶企業(yè)派遣人員可以分為兩種情況：一是在正常情況下的人員派遣，以大股東身份派遣董事或者經(jīng)理到客戶企業(yè)；二是在企業(yè)出現(xiàn)問題時(shí)，主銀行派遣人員接管企業(yè)；（4）管理客戶企業(yè)的結(jié)算帳戶。主銀行幾乎都是所屬企業(yè)的結(jié)算銀行，由主銀行負(fù)責(zé)企業(yè)的帳戶管理、現(xiàn)金支付和結(jié)算。而根據(jù)MasahikoAoki和HughPatrick（2002）5的研究，1970年至1991年日本上市公司中，有77%的公司都有主銀行。主銀行制度的存在將金融機(jī)構(gòu)、實(shí)體企業(yè)和資本市場(chǎng)三者牢牢綁定，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。一方面，泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期股票、土地在日本金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表中的占比不斷提升。土地、公司股份在日本金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)中的占比分別由1985年的1.8%、9.0%，提升至1989年的3.3%、18.3%。另一方面，銀行在資本市場(chǎng)，尤其是股市中的參與程度更高。1986年，銀行機(jī)構(gòu)持有的股票市值占比達(dá)到20.9%，而1990年更是增長(zhǎng)至25.9%。三、不良債權(quán)處置滯后房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本國內(nèi)企業(yè)，尤其是中小房地產(chǎn)公司普遍出現(xiàn)經(jīng)營虧損，無法按期還貸，甚至部分企業(yè)陷入資不抵債，金融機(jī)構(gòu)即使采取清償還貸措施，也無法全額收回貸款，日本金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)規(guī)模急速擴(kuò)張。同時(shí)，由于銀行等金融機(jī)構(gòu)本身持有大量的企業(yè)股票、債券，股價(jià)下跌后金融機(jī)構(gòu)本身的資產(chǎn)規(guī)模也在縮水，銀行支付困難、瀕臨破產(chǎn)的情況開始出現(xiàn)。但是，房地產(chǎn)泡沫破裂后，日本政府卻未及時(shí)處置金融系統(tǒng)中的大量不良債權(quán)，從泡沫破裂到不良債權(quán)得到完全處理，歷時(shí)近十五年，可以說延誤了最寶貴的處置窗口。具體來看，日本政府對(duì)于不良債權(quán)的處置主要采取了以下措施。1991年：“護(hù)送船隊(duì)”模式延續(xù)。房地產(chǎn)泡沫破裂初期，無論是日本政府、銀行還是居民、企業(yè)部門，均未意識(shí)到不良債權(quán)將會(huì)帶來嚴(yán)重后果，這也導(dǎo)致在相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)間內(nèi)日本政府并未及時(shí)采取措施，及時(shí)處理不良債權(quán)問題。一方面，在房地產(chǎn)泡沫破滅后，日本政府、銀行等金融機(jī)構(gòu)乃至企業(yè)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)判斷過于樂觀，對(duì)泡沫破滅引發(fā)的地價(jià)、股價(jià)暴跌及其對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重沖擊認(rèn)識(shí)不足，錯(cuò)失了處理不良債權(quán)的最佳時(shí)機(jī)。以日本央行為例，其1991年7月公布的《形勢(shì)資料》指出“由于企業(yè)和家庭相對(duì)良好的收入環(huán)境，日本經(jīng)濟(jì)還會(huì)持續(xù)保持增長(zhǎng)”。另一方面，政府與金融機(jī)構(gòu)之間存在的信息不對(duì)稱性，導(dǎo)致日本政府對(duì)于不良債權(quán)的實(shí)際情況把握不清。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)出于種種考量，會(huì)通過各種手段掩蓋不良資產(chǎn)的存在，導(dǎo)致泡沫爆發(fā)初期日本政府難以得知不良資產(chǎn)的具體規(guī)模。房地產(chǎn)泡沫破裂初期，規(guī)模較小、資產(chǎn)質(zhì)量較差的中小規(guī)模地方金融機(jī)構(gòu)率先受到?jīng)_擊，日本政府嘗試?yán)^續(xù)通過“護(hù)送船隊(duì)”模式化解中小金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)。1991年10月三和信用金庫成為二戰(zhàn)后日本首家破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)，隨后幾年釜石信用金庫、東洋信用金庫等中小型金融機(jī)構(gòu)相繼倒閉。對(duì)這些陷入經(jīng)營困境的中小規(guī)模金融機(jī)構(gòu)，日本政府力圖實(shí)行以往的“護(hù)送船隊(duì)”方式，通過行政指導(dǎo)由關(guān)聯(lián)金融機(jī)構(gòu)采取救助性并購或收編為子公司等形式，試圖最大限度降低這些金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)對(duì)金融體系和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的沖擊。但是，由大型金融機(jī)構(gòu)并購中小型金融機(jī)構(gòu)的做法并未能徹底解決不良債權(quán)問題，反而加重了大型金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。1995年8月，兵庫銀行成為日本第一家債權(quán)破產(chǎn)的地方銀行。1997年下半年，隨著亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)，日本國內(nèi)大型金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營狀況愈發(fā)艱難。1997年11月，三洋證券、北海道拓殖銀行、山一證券、德陽城市銀行等大型金融機(jī)構(gòu)因籌資困難相繼宣布破產(chǎn)。1998年10月和12月，日本長(zhǎng)期信用銀行、日本債券信用銀行相繼破產(chǎn)并暫時(shí)實(shí)行國有化管理。這些大型金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)使日本陷入金融恐慌，銀行不良債權(quán)問題進(jìn)一步深化，“惜貸”現(xiàn)象更加突出。1996年：“住?！惫菊狡飘a(chǎn)。1995年下半年開始，隨著日本房?jī)r(jià)的持續(xù)下跌，“住專”公司壞賬持續(xù)增加，難以維持正常經(jīng)營，破產(chǎn)已不可避免。橋本內(nèi)閣上臺(tái)后，把解決“住?！眴栴}和金融體制改革作為頭等大事，并決定從1996年度政府預(yù)算中撥款，用于為“住?！碧钛a(bǔ)虧空。最終，7家住專公司的6.41萬億日元債務(wù)，分別通過持有其債權(quán)的公私金融機(jī)構(gòu)放棄債權(quán)、“贈(zèng)與”、及政府財(cái)政補(bǔ)貼來解決。具體分擔(dān)機(jī)制是，住專的母體銀行放棄債權(quán)3.5萬億日元，其他向住專提供貸款的非母體銀行放棄債權(quán)1.7萬億日元，政府農(nóng)林系統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“贈(zèng)與”5300億日元，政府劃撥財(cái)政補(bǔ)貼資金6850億日元。同時(shí)，日本政府從存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)設(shè)立的緊急金融安定化籌集資金和金融安定化籌集基金中劃撥2000億日元，成立住宅金融債權(quán)管理機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)住專資產(chǎn)的清償，7家住專公司將其自有資產(chǎn)和債權(quán)交渡給住宅金融債權(quán)管理機(jī)構(gòu)后解散。至此，“住?！惫驹谌毡菊戒N聲匿跡。盡管“住?！惫咀罱K獲得了財(cái)政資金的注入后以破產(chǎn)收?qǐng)?，但向金融機(jī)構(gòu)注入財(cái)政資金的做法還是引發(fā)了大眾輿論以及部分在野黨的強(qiáng)烈抗議。之后近兩年時(shí)間內(nèi)，向大型金融機(jī)構(gòu)注入財(cái)政資金的主張也被打入了冷宮。1998年：金融改革加力。1998年開始，一系列大型金融機(jī)構(gòu)的倒閉使得日本政府不得不放棄以往的“護(hù)送船隊(duì)”模式，轉(zhuǎn)而進(jìn)行更大力度的改革。具體來說，主要包括以下措施：1）大幅注資金融機(jī)構(gòu)。1998年10月，日本政府頒布了《金融再生法》和《金融功能早期恢復(fù)法》等新法律，建立了特殊公共行政（臨時(shí)國有化）制度，同時(shí)決定啟動(dòng)注入資金高達(dá)60萬億日元的計(jì)劃，用來解決金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)問題。其中，17萬億日元用于加強(qiáng)存款保險(xiǎn)；18萬億日元投入到《金融再生法》在存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)下設(shè)的金融再生賬戶中，用于資助整頓和回收銀行，收買不良債權(quán)，購買破產(chǎn)銀行股份并將其國有化，支持過渡銀行的運(yùn)作；25萬億日元被用來增加金融機(jī)構(gòu)的自有資本。1999年3月，日本政府又向15家大型銀行注入了7.45萬億日元的公共資金。2）進(jìn)一步推進(jìn)金融自由化。日本政府于1998年4月開始實(shí)施新的《外匯法》和《銀行法》，并對(duì)一系列已有法律進(jìn)行修改。包括：改革對(duì)證券融資市場(chǎng)的過度管制，提高直接融資比重和地位，破處傳統(tǒng)分業(yè)限制，推進(jìn)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營業(yè)務(wù)自由化和資產(chǎn)交易自由化，廢除對(duì)外匯業(yè)務(wù)的諸多限制，維護(hù)和強(qiáng)化金融安全監(jiān)管體制，強(qiáng)化日本央行的獨(dú)立性和對(duì)金融市場(chǎng)的調(diào)控能力等。這一系列改革使日本金融市場(chǎng)和資本市場(chǎng)進(jìn)一步國際化、自由化和公開化，由此掀起了日本銀行業(yè)大規(guī)模合并的浪潮。經(jīng)過一系列合并后，日本原有的二十多家大銀行已歸并成為瑞穗、三菱東京、三井住友、日本聯(lián)合、理索納五大金融集團(tuán)?？傮w來看，這一時(shí)期大型金融集團(tuán)的形成有助于渡過金融危機(jī)的難關(guān)。雖然銀行間的合并重組并未減少不良債權(quán)，但通過結(jié)合各銀行的優(yōu)勢(shì)與特點(diǎn)，提高了銀行業(yè)的整體素質(zhì)，進(jìn)而改善金融狀況，恢復(fù)金融信用，增強(qiáng)抵御金融危機(jī)沖擊的能力。3）改革金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)。1998年12月，日本政府成立金融再生委員會(huì)，旨在整頓金融秩序、重組金融組織、再造金融體系。該委員會(huì)作為臨時(shí)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)執(zhí)行金融再生法、早期健全法以及金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)和危機(jī)管理等方面的立案，并負(fù)責(zé)處置日本長(zhǎng)期信用銀行等幾家大型金融機(jī)構(gòu)的破產(chǎn)案件。同時(shí)，將在此之前成立的金融監(jiān)督廳歸并到金融再生委員會(huì)之下，但其仍繼續(xù)行使其原有的檢查和監(jiān)督職能。2000年3月，日本將對(duì)中小金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管權(quán)由地方政府上收至中央政府，交由金融監(jiān)督廳負(fù)責(zé)。2000年7月，在金融監(jiān)督廳的基礎(chǔ)上成立金融廳，并將原屬于大藏省的金融政策制定權(quán)(包括金融制度的規(guī)劃、提案，以及金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)處置和危機(jī)管理等)、企業(yè)財(cái)務(wù)制度檢查等職能轉(zhuǎn)移至新成立的金融廳。2001年1月，在全面推行政府機(jī)構(gòu)改革時(shí)撤銷金融再生委員會(huì)，其處置瀕臨破產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)的職能也歸到金融廳。至此，日本金融監(jiān)管權(quán)再一次高度集中。金融廳升格為內(nèi)閣府的外設(shè)局，獨(dú)立全面負(fù)責(zé)金融監(jiān)管業(yè)務(wù)。至2001年為止，一個(gè)以金融廳為核心、獨(dú)立的中央銀行和存款保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)共同參與、地方財(cái)務(wù)局等受托監(jiān)管的新的金融監(jiān)管體制基本框架正式形成，金融廳成為日本金融監(jiān)管的最高行政部門。2002年：《金融再生計(jì)劃》。盡管資產(chǎn)泡沫破裂后，日本政府出臺(tái)了一系列政策試圖解決不良債權(quán)問題，但其不良貸款規(guī)模仍在不斷增長(zhǎng)。1998年至2001年期間，雖然日本政府對(duì)存量不良債權(quán)的處置取得了一些進(jìn)展，但土地價(jià)格的持續(xù)下跌、以及亞洲金融危機(jī)的爆發(fā)使得不良資產(chǎn)“前清后溢”，不良貸款規(guī)模繼續(xù)增長(zhǎng)。根據(jù)日本金融廳的數(shù)據(jù)，2002年日本國內(nèi)不良貸款規(guī)模達(dá)到43.2萬億日元，不良貸款率增長(zhǎng)至8.4%，不良貸款問題仍是阻礙日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要因素之一。小泉政府上臺(tái)后，提出“沒有改革，就沒有日本經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇”，并任命經(jīng)濟(jì)學(xué)家竹中平藏為主管宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和改革的經(jīng)濟(jì)財(cái)政大臣，加速不良貸款的處理。2002年，日本政府政府制定了《金融再生計(jì)劃》，嘗試通過更大力度的改革措施解決銀行的不良貸款問題，以振興日本經(jīng)濟(jì)。根據(jù)日本金融廳的文件，《金融再生計(jì)劃》主要包括以下措施。實(shí)際上，《金融再生計(jì)劃》的推出也并非一帆風(fēng)順。2002年10月日本金融廳長(zhǎng)官竹中平藏在與各大銀行首腦會(huì)晤時(shí)，就有部分人對(duì)他的激進(jìn)改革構(gòu)思表示強(qiáng)烈反對(duì)，且當(dāng)時(shí)日本的執(zhí)政黨——自民黨內(nèi)部大部分人也反對(duì)其改革計(jì)劃。不過，在兩方面因素的支撐之下，《金融再生計(jì)劃》最終仍然得以順利推行：一方面，小泉政府及其本人深刻認(rèn)識(shí)到改革的必要性及困難程度。小泉政府上臺(tái)后，曾多次要求日本國民忍受改革帶來的“陣痛”，并稱“改革是需要時(shí)間的，說不定我的任期內(nèi)伴隨的痛苦更多些”。另一方面，日本社會(huì)經(jīng)歷了長(zhǎng)時(shí)間的經(jīng)濟(jì)不景氣之后，思變已經(jīng)成為社會(huì)的主旋律，這也使得小泉政府的改革措施深得民心。與以往的政策相比，《金融再生計(jì)劃》主要做出了兩點(diǎn)突破：一是，政府在注資施救的同時(shí)，配套實(shí)施了強(qiáng)化監(jiān)管與治理的措施。包括要求注資銀行提供“經(jīng)營健全化計(jì)劃”情況報(bào)告、向未實(shí)現(xiàn)“經(jīng)營健全化計(jì)劃”規(guī)定目標(biāo)的銀行頒布限期整改命令、以及接管整改不力、業(yè)績(jī)大幅下滑、危及市場(chǎng)穩(wěn)定的注資銀行等。二是，監(jiān)管與治理由重保護(hù)和酌情主義轉(zhuǎn)向重原則與結(jié)果。一方面，按照“適者生存”、“強(qiáng)者生存”的市場(chǎng)規(guī)律，對(duì)各類金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行了優(yōu)勝劣汰的徹底洗牌；另一方面，在強(qiáng)化監(jiān)管與治理的組合政策指引下，確立了實(shí)現(xiàn)壞賬處理與提高銀行競(jìng)爭(zhēng)力并舉的治理目標(biāo)?！督鹑谠偕?jì)劃》出臺(tái)后，在日本經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的大背景下，日本銀行業(yè)的不良貸款問題逐步得到解決。2002年下半年開始，中國、美國、歐盟等經(jīng)濟(jì)體先后開始復(fù)蘇。在外需回暖的推動(dòng)下，日本經(jīng)濟(jì)景氣程度也逐漸回升，實(shí)際GDP增長(zhǎng)率由2002年一季度的-1.9%升至四季度的1.4%，并在此后不斷復(fù)蘇直至2008年初。在此背景下，日本銀行業(yè)的不良貸款問題也明顯改善：2002年至2005年，日本不良貸款規(guī)模由43.2萬億日元大幅降至17.9萬億日元，不良貸款率也由8.4%降至4.0%，并在2006年進(jìn)一步下降至3%以下。至此，困擾日本經(jīng)濟(jì)十余年的不良貸款問題基本得到解決。四、結(jié)論與啟示上世紀(jì)八十到九十年代日本房地產(chǎn)泡沫的膨脹與破裂，及后續(xù)的“失去的三十年”，引起了業(yè)界及學(xué)界長(zhǎng)時(shí)間的探討。本文通過系統(tǒng)性梳理泡沫經(jīng)濟(jì)時(shí)期日本金融體系的相關(guān)狀況，探究日本房地產(chǎn)泡沫膨脹與破裂的根源所在。研究發(fā)現(xiàn)：1）日本金融系統(tǒng)的隱含風(fēng)險(xiǎn)更高，為房地產(chǎn)泡沫的膨脹與破裂提供了基礎(chǔ)。一方面，在房地產(chǎn)市場(chǎng)扮演重要角色的“住?！惫举Y產(chǎn)質(zhì)量低下，抵御風(fēng)險(xiǎn)能力極低，最后只能以破產(chǎn)收?qǐng)?。另一方面，日本金融自由化改革加速推進(jìn)，但其“護(hù)送船隊(duì)”式的金融監(jiān)管體系卻未與時(shí)俱進(jìn)地改革，部分銀行等金融機(jī)構(gòu)采取了較為激進(jìn)的擴(kuò)張策略，資產(chǎn)質(zhì)量不斷降低，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)增加。2）日本金融系統(tǒng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)深度綁定，使得房地產(chǎn)泡沫的破裂產(chǎn)生了更廣泛且深遠(yuǎn)的影響。一是，實(shí)體企業(yè)過度參與金融投機(jī)活動(dòng)，非金融企業(yè)部門成為土地的主要購買者，杠桿水平也不斷提升。二是，“主銀行”制度下，銀行既是企業(yè)最大的債主，也是其最大的股東，土地、股份在銀行資產(chǎn)負(fù)債表中占據(jù)重要地位，金融機(jī)構(gòu)、資本市場(chǎng)與實(shí)體企業(yè)三者之間緊密聯(lián)系，加劇了金融風(fēng)險(xiǎn)的擴(kuò)散。通過對(duì)日本房地產(chǎn)泡沫膨脹與破滅過程中金融市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)關(guān)系的回顧，結(jié)合我國當(dāng)前的相關(guān)情況，可以得到如下啟示：（一）加強(qiáng)影子銀行體系監(jiān)管，降低金融危機(jī)傳染風(fēng)險(xiǎn)按照金融穩(wěn)定理事會(huì)（FSB）的定義，影子銀行是指游離于銀行監(jiān)管體系之外、可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和監(jiān)管套利等問題的信用中介體系（包括各類相關(guān)機(jī)構(gòu)和業(yè)務(wù)活動(dòng)）。從日本“住?！惫镜慕?jīng)營行為來看，其無疑具有一系列影子銀行的特征。在我國，資管新規(guī)發(fā)布前，以銀行理財(cái)、信托等資管產(chǎn)品為代表的影子銀行體系與日本的“住專”公司具有一些相似之處：從負(fù)債端來看，雖然二者資金來源不盡相同（我國銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品資金來源包括個(gè)人及機(jī)構(gòu)投資者），但都具備“高成本”的特征。由于“住?！惫局荒芡ㄟ^拆借等方式從金融機(jī)構(gòu)融入資金，因此可從當(dāng)時(shí)日本貨幣市場(chǎng)拆借利率與存款利率來觀察“住?！惫镜呢?fù)債成本：在房地產(chǎn)泡沫破裂前的1989年，日本三個(gè)月拆借利率均值達(dá)到5.5%，而同期日本存款利率均值僅為3.1%左右；從資產(chǎn)端來看，二者資金均有較大比例流向了房地產(chǎn)市場(chǎng)，且母行、股東對(duì)資金投向存在一定影響。這些相似之處無疑使得我國金融系統(tǒng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)明顯增加。但2018年4月資管新規(guī)發(fā)布后，我國影子銀行體系擴(kuò)張得到了有效的遏制。2019年BIS的工作論文6測(cè)算顯示，2018年3月至2019年3月，我國影子銀行規(guī)模由48.6萬億元降至45.0萬億元，在M2中的占比也由27.9%降至23.8%。近期，銀保監(jiān)會(huì)相關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，截至2022年6月末，我國高風(fēng)險(xiǎn)類信貸影子銀行規(guī)模較歷史峰值壓降約29萬億元，影子銀行在我國金融體系中的重要性不斷降低。不過，我國影子銀行規(guī)模仍然較大，與傳統(tǒng)銀行體系、房地產(chǎn)企業(yè)關(guān)聯(lián)度較深，這使得其拆解工作難以“畢其功于一役”。在化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)的過程中，一方面要避免經(jīng)濟(jì)下行時(shí)期過度放松金融監(jiān)管政策，防止高風(fēng)險(xiǎn)影子銀行“死灰復(fù)燃”，另一方面也要注意平穩(wěn)推進(jìn)整頓規(guī)范，避免影子銀行體系過快收縮帶來的系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。（二）金融開放與金融自由化要循序漸進(jìn)，金融監(jiān)管體系要與時(shí)俱進(jìn)1970年代開始，日本金融自由化程度快速提高，但金融監(jiān)管體系卻相對(duì)落后。這不僅導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)較為激進(jìn)的經(jīng)營行為未能得到有效監(jiān)管，也使得房地產(chǎn)泡沫破裂后大量的不良債權(quán)難以得到及時(shí)處置。2019年以來，我國持續(xù)推動(dòng)改革完善LPR報(bào)價(jià)形成機(jī)制，建立存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制，建設(shè)了較為完整的市場(chǎng)化利率體系和利率傳導(dǎo)機(jī)制。同時(shí)，我國金融市場(chǎng)對(duì)外開放不斷推進(jìn)，人民幣國際化程度不斷提升，人民幣國際支付份額于2021年12月提高至2.7%，超過日元成為全球第四位支付貨幣。不過對(duì)比來看，目前我國金融自由化程度仍低于智利、俄羅斯、馬來西亞、墨西哥等與我國發(fā)展水平相近的國家7，尚不及日本1970年代水平，未來仍有較大改革空間。在此背景下，金融監(jiān)管體系改革在兼顧金融體系效率的同時(shí)，更要注意金融體系的安全性。（三）構(gòu)建完備的不良貸款處理框架，及時(shí)、果斷處理銀行不良貸款問題日本《金融再生計(jì)劃》主要遵循嚴(yán)格資產(chǎn)評(píng)估、充實(shí)銀行自有資本、強(qiáng)化銀行治理機(jī)能三項(xiàng)原則，其核心是對(duì)不良債權(quán)嚴(yán)重的民間銀行實(shí)行國有化改革。從日本處理金融不良債權(quán)的過程中，可以得到如下啟示：首先，了解真實(shí)的不良貸款狀況。房地產(chǎn)泡沫破裂初期，日本金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)并沒有明確不良債權(quán)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)。直到1992年12月，日本大藏省才首次明確日本銀行業(yè)不良債權(quán)的定義，并不定期對(duì)金融機(jī)構(gòu)的不良債權(quán)情況進(jìn)行檢查。這使得銀行對(duì)不良債權(quán)的處理并不積極，利用多種方式加以隱藏，而且傾向于向原有發(fā)生不良的企業(yè)追加授信，進(jìn)一步加大了不良債權(quán)的規(guī)模。中國的不良貸款率目前較低，截至2022年6月僅為1.67%。不過，一旦經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力加重、銀行實(shí)際不良資產(chǎn)規(guī)?；驎?huì)反彈，令不良資產(chǎn)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)可能出現(xiàn)“失真”：一方面，很多企業(yè)采取借新還舊、“搭橋”等手段掩蓋信用變差的事實(shí)；另一方面，銀行迫于考核壓力，有時(shí)也通過“展期”等方式將不良貸款強(qiáng)壓下來。從日本經(jīng)驗(yàn)來看，要防止不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散，明確不