工程機械行業(yè)市場分析報告

工程機械行業(yè)市場分析報告2019年4月1工程機械與國內(nèi)宏觀，相關(guān)性進入下降階段1.12016年之前，工程機械都是跟隨國內(nèi)宏觀的走勢我國工程機械行業(yè)在建國時候百廢待興，從零開始，1978年改革開放，1980年6月，國務(wù)院批轉(zhuǎn)《全國基本建設(shè)工作會議匯報提綱》，住宅商品化的政策正式實施，此后，我國國民經(jīng)濟和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、房地產(chǎn)等投資開始快速發(fā)展，1981-2016年，全社會固定資產(chǎn)投資完成額由961億元增長到60.6萬億元，年復(fù)合增速達20%；1986-2016年，城鎮(zhèn)房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額由101億增長到10.3萬億，年復(fù)合增速達26%；1995-2016年，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資額由4118億元增長到15.2萬億元，年復(fù)合增速達19%。由于國內(nèi)巨大的市場給工程機械行業(yè)提供極佳的外部環(huán)境，我國工程機械行業(yè)開始迅速崛起，拉開了“黃金發(fā)展”時代，1992-2016年，我國工程機械行業(yè)銷售收入規(guī)模由263億元增長到4795億元，增加了17倍，年復(fù)合增速達12.9%，期間經(jīng)歷了2008-2011年波瀾壯闊的4萬億時代，以及2012-2016年痛苦的后4萬億時代。1992-2016年我國工程機械銷售額與固定資產(chǎn)投資的相關(guān)系數(shù)高達0.85，基本上跟隨宏觀走勢。圖表1：1981-2016年我國全社會固定資產(chǎn)投資完成額及同比增速資料來源：Wind，XXXX研究所圖表2：1986-2016年我國房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及同比增速資料來源：Wind，XXXX研究所圖表3：1995-2016年我國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資及同比增速資料來源：Wind，XXXX研究所圖表4：1992-2016年我國工程機械行業(yè)銷售額及同比增速資料來源：中國工程機械工業(yè)年鑒，XXXX研究所圖表5：中國工程機械行業(yè)銷售收入與宏觀投資額同比增速對比

圖表6：1992-2016年我國工程機械銷售額與固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)資料來源：中國工程機械工業(yè)年鑒，XXXX研究所 資料來源：中國工程機械工業(yè)年鑒，XXXX研究所1.22016年下半年至今，工程機械表現(xiàn)顯著超越國內(nèi)宏觀2016年下半年至今，工程機械表現(xiàn)顯著超越國內(nèi)宏觀。2016年復(fù)蘇以來，出現(xiàn)一個很有趣的現(xiàn)象，即“剪刀差”現(xiàn)象。2016年之前，國內(nèi)挖掘機月銷量同比增速與固定資產(chǎn)投資額、房地產(chǎn)開發(fā)投資額、基建投資額同比增速相比，挖掘機銷量同比略滯后，二者相差不大。2016年7月至今，挖掘機銷量增速與這三者同比增速之間持續(xù)出現(xiàn)“剪刀差”現(xiàn)象，即在這三者月同比增速逐漸回落的時候，挖掘機銷量的月同比增速持續(xù)向上。圖表7：中國挖機同比增速與固定資產(chǎn)投資同比出現(xiàn)“剪刀差”資料來源：Wind,XXXX研究所圖表8：中國挖機同比與房地產(chǎn)開發(fā)投資同比出現(xiàn)“剪刀差”資料來源：Wind,XXXX研究所圖表9：中國挖機同比與基建投資完成額同比出現(xiàn)“剪刀差”資料來源：Wind,XXXX研究所1.3超越源于三大因素，且預(yù)期將在相當(dāng)長時間內(nèi)繼續(xù)存在我們認(rèn)為在宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)運行的前提下，工程機械表現(xiàn)仍將超越國內(nèi)宏觀，未來工程機械行業(yè)與宏觀經(jīng)濟剪刀差仍會存在：①更新加速，貢獻新增量。存量設(shè)備由于機齡和環(huán)保兩方面原因，進入更新?lián)Q代期，更新?lián)Q代需求保證了增長的持續(xù)性；②機器替人，帶來新需求。隨著勞動力短缺，人力成本上升，機器替人趨勢明顯，未來工程機械滲透率有望持續(xù)提升；③出口增長，展現(xiàn)新局面。海外市場需求旺盛，出口增速不斷創(chuàng)新高。以印度為代表的新興市場城鎮(zhèn)化率低，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)較差，未來對工程機械的需求空間大，出口貢獻率逐年提升。也就是說我們的投資邏輯是存量結(jié)構(gòu)優(yōu)化邏輯為主，增量邏輯為輔，這和2011年自上而下從宏觀角度決定投資周期與否的邏輯大不一樣。1.3.1存量設(shè)備進入更新周期，這波更新潮持續(xù)到2021年附近工程機械保有量巨大，未來需求進入更新時代。接近使用壽命的工程機械設(shè)備無法再繼續(xù)承擔(dān)高強度的作業(yè)壓力，就會帶來更新需求。據(jù)統(tǒng)計，截止2017年年底，我國工程機械保有量在690-747萬臺，巨大的保有量背景下，隨著設(shè)備的使用壽命到期，更新需求隨之而來。不同品類的工程機械使用壽命不同，以挖掘機為例，挖掘機普遍壽命大致為10年（或3萬小時），2007-2011年銷售的產(chǎn)品分別在2017-2021年進入更新周期，更新為近年工程機械的銷量提供了強力支撐。圖表10： 截止2017年底各主要工程機械產(chǎn)品保有量資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會,中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，XXXX研究所環(huán)保要求趨嚴(yán)，加速工程機械的更新?lián)Q代。①環(huán)保執(zhí)法從嚴(yán)，加速淘汰高排放的工程機械，增加新機需求。我國非道路機械從2009年10月1日開始執(zhí)行國二標(biāo)準(zhǔn)，2016年4月1日開始執(zhí)行國三標(biāo)準(zhǔn)，2018年2月份生態(tài)環(huán)境部發(fā)布了非道路移動機械國四標(biāo)準(zhǔn)的征求意見稿。在環(huán)保越來越嚴(yán)格的情況下,淘汰國三標(biāo)準(zhǔn)以下的工程機械趨勢越來越明顯。個別地區(qū)正在推動國二非道路機械強制報廢，京津冀地區(qū)可能先行，并逐步向沿海城市推廣,最終推廣到廣大中西部地區(qū)。據(jù)工程機械協(xié)會年報披露的數(shù)據(jù)顯示，2017年工程機械保有量720.0萬臺，存量設(shè)備非道路車輛以國二為主，道路車輛以國三為主：據(jù)統(tǒng)計，國三標(biāo)準(zhǔn)實施后，將有250萬臺左右的工程機械舊機器被淘汰。②環(huán)保政策嚴(yán)格執(zhí)行，會間接提高行業(yè)準(zhǔn)入門檻。一旦環(huán)保政策被嚴(yán)格執(zhí)行，大批量工程機械設(shè)備都會面臨更新?lián)Q代的問題。同時，風(fēng)險與機遇并存，部分中小企業(yè)的技術(shù)難以生產(chǎn)出符合國四標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)備，嚴(yán)苛的政策可能會使這部分企業(yè)難以為繼。從而行業(yè)準(zhǔn)入門檻也會大大提升，會間接提高工程機械行業(yè)的集中度。圖表11：非道路移動機械和道路機動車輛的分類產(chǎn)品分類非道路挖掘機、裝載機、平地機、推土機、壓路機、移動機械攤鋪機、起重機、叉車、混凝土攪拌車、混凝土泵車、混凝土攪拌站、混凝土泵道路重型卡車、油罐車、自卸車、拉土車、攪拌車、機動車輛貨車、灑水車、消防車、公路清潔車資料來源：生態(tài)環(huán)境部,XXXX研究所圖表12：國家非道路移動機械排放標(biāo)準(zhǔn)推行時間征求意見稿發(fā)布時間施行時間具體政策主要工程機（公告時間）械保有量國一2007.10.01自規(guī)定型式核準(zhǔn)執(zhí)行日期之后一截至2006年年起，所有制造和銷售的非道路公告：2007.04.03底：188萬～移動機械用柴油機，其排氣污染國二2009.10.01205萬臺物排放必須符合本標(biāo)準(zhǔn)要求。自2015年10月1日起，所有制造、銷售的非道路移動機械用柴油機，其排氣污染物排放必須符合本標(biāo)準(zhǔn)第三階段要求。截至2012年意見稿：自2016年4月1日起，所有制造、國三2016.04.01底：561萬～2013.06.13進口、銷售的非道路移動機械不得裝用不符合《非道路標(biāo)準(zhǔn)》第608萬臺三階段要求的柴油機（農(nóng)用機械除外）。農(nóng)用機械延遲至自2016年12月1日起施行。自2020年1月1日起，凡不滿足本截至2017年意見稿：標(biāo)準(zhǔn)要求的非道路移動機械及其國四2020～2021底：672～7282018.02.22裝用的柴油機不得生產(chǎn)、進口、萬臺銷售和投入使用。資料來源：生態(tài)環(huán)境部,XXXX研究所圖表13：各省份禁止使用的非道路移動機械排放標(biāo)準(zhǔn)施行時間資料來源：生態(tài)環(huán)境部,XXXX研究所機器替人，工程機械滲透率持續(xù)提對比國外成熟市場，“機器替人”趨勢不可擋，工程機械滲透率將逐步提升。①我國人均工程機械保有量與成熟市場有較大差距，滲透率較低。從挖掘機人均保有量對比來看，中國從2007年的3臺/萬人，上升到了2017年的10臺/萬人，日本的人均保有量2007年以來，基本處于30臺/萬人以上，保有量的差距部分是由城鎮(zhèn)化率水平不同造成，比如中國2017年的城鎮(zhèn)化率達到58%，而日本的城鎮(zhèn)化率超過93%，同時我們認(rèn)為城鎮(zhèn)化率的不同不足以完全解釋，保有量的差距相當(dāng)部分的原因是中國市場工程機械的滲透率較低。②機器替人，中國市場工程機械滲透率將逐步提升。勞動力短缺，人口老齡化，人力成本不斷上升；機械作業(yè)比人工作業(yè)更省時、更經(jīng)濟；小型土方工程越來越多等綜合因素下，中國工程機械滲透率將逐步提升。圖表14：2002-2017年中國與日本挖機人均保有量對比中國挖掘機保有人均保有量城鎮(zhèn)化率日本挖機保有人均保有量城鎮(zhèn)化率量（10年,萬臺）（臺/萬人）（%）量（萬臺）（臺/萬人）（%）2002120.9138.437055.3081.652004231.7741.1483.202006362.7243.8785.982007463.5045.206551.1488.012008584.3946.5488.912009725.4047.885946.3389.742010977.2249.2390.5220111219.0050.575946.4891.2520121349.9051.8991.90201314210.4353.76550.7693.02201414810.8554.41201515010.8856.17155.7791.38201615010.8357.4201715611.2058.526752.86資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，日本建設(shè)機械工業(yè)會，Wind，XXXX研究所圖表15：2006-2017年中國挖機保有量及增速 圖表16：1980-2017年日本挖機保有量資料來源：CCMA挖掘機械分會，XXXX研究所 資料來源：日本建設(shè)機械工業(yè)會，XXXX研究所圖表17：1980-2017年日本挖機人均保有量 圖表18：2002-2017年中國挖機人均保有量資料來源：日本建設(shè)機械工業(yè)會，XXXX研究所 資料來源：CCMA挖掘機械分會，XXXX研究所機器替人成為趨勢。機器替人的原因之一：勞動力短缺，人口老齡化，人力成本不斷上升。最近幾年，用工荒，招人難等現(xiàn)象，在各個企業(yè)普遍存在，從珠江三角洲沿海省份逐步蔓延到內(nèi)陸城市。這種勞動力的短缺伴隨著勞動力成本的上升，中國廉價勞動力供應(yīng)無限的時代可能一去不復(fù)返，并且15-64歲人口占比自2010年起不斷下降，人口老齡化加速了機械替人的趨勢。圖表19：中國勞動力工資不斷上漲 圖表20：適齡勞動人口數(shù)及占總?cè)丝诒壤Y料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所與此同時，由于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、中國勞動力人口數(shù)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，第一、二產(chǎn)業(yè)的勞動力人數(shù)開始走下坡路，第三產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)不斷上升。從下圖可以看出，第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人口同比負增長，第三產(chǎn)業(yè)人口略增長。能夠參與勞動的勞動力卻不斷減少，但第一、二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)出增加值卻不斷提升，這在一定程度上說明，農(nóng)業(yè)生產(chǎn)和工程建設(shè)的開展所需要的勞動，由勞動者的“肩挑手扛”轉(zhuǎn)變?yōu)閯趧诱卟僮鞴こ虣C械設(shè)備，進行更加高效地生產(chǎn)。圖表21：中國三大產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)同比增速 圖表22：中國第一、二、三產(chǎn)業(yè)GDP資料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所機器替人原因二：機械作業(yè)比人工作業(yè)更省時、更經(jīng)濟。小挖、迷你挖，一種應(yīng)用于各種狹窄空間以及農(nóng)業(yè)輔助作業(yè)的重要設(shè)備，市場前景很廣。在國外，尤其是現(xiàn)代化城市房屋維修，農(nóng)業(yè)的作業(yè)中正發(fā)揮這越來越重要的作用。目前，由于農(nóng)村勞動人口數(shù)不斷減少，農(nóng)村城市勞動力價格不斷上漲，疊加國內(nèi)工程機械巨頭在小挖、迷你挖產(chǎn)品布局不斷完善，使得這些產(chǎn)品性價比不斷提升，開始在國內(nèi)大型城市、廣大農(nóng)村地區(qū)開始廣泛使用，由于其高效的特點在舊城改造、管道開挖、農(nóng)村農(nóng)業(yè)生產(chǎn)、農(nóng)村房屋道路建設(shè)等方面而創(chuàng)造了巨大的經(jīng)濟效益。圖表23：挖掘機工作比人工更省時省錢案例1對比項目人工作業(yè)微挖作業(yè)所用工人數(shù)量5人1人用時1個月10天江西鷹潭棗園100畝地施工：挖溝、平整微挖費用：1000元/天*10、施肥用工成本人工成本：200元/人天=10000元人工天*30天*5人=30000元成本：400*10=3000總成本=14000結(jié)論微挖作業(yè)比人工省時省錢，效率高。*以現(xiàn)代225-7挖掘機為例：一天按8小時費用大概為油耗800-1000元，保養(yǎng)費平均每天50元，其它費用100元，一天費用大概要1000元左右。人工作業(yè)時人工費用按200元/每人每天，挖掘機司機按400元/每人每天。資料來源：鐵甲網(wǎng)，草根調(diào)研，XXXX研究所機器替人原因三：小型土方工程越來越多。我國正處在城鎮(zhèn)化加速階段，城鎮(zhèn)建設(shè)、公路維護、農(nóng)田水利等小型土方工程越來越多。小型土方工程施工方式越來越精細化，工程機械由“大刀闊斧”逐漸向“精雕細琢”轉(zhuǎn)變。人們對市政養(yǎng)護、園林綠化等維護要求越來越高，大型挖掘機不能高效合理地完成這些工作，這就給微挖提供了大顯身手的廣闊舞臺。2017年小挖微挖占比超過60%，這在未來一段時間仍將是一個趨勢。圖表24：微挖小挖占比逐年提升，機器替人趨勢明顯資料來源：中國工程機械行業(yè)協(xié)會，XXXX研究所1.3.3 出口快速增長，貢獻新增量中國工程機械出口創(chuàng)新高，海外市場天寬海闊，工程機龍頭開啟全球化征程。①出口創(chuàng)新高，工程機械國際化已經(jīng)不容忽視；②新興市場尤其是印度市場，中國工程機械產(chǎn)品性價比優(yōu)勢明顯，空間廣闊。國際化是我國工程機械龍頭企業(yè)走向全球必經(jīng)之路，隨著我國工程機械行業(yè)出口貢獻率逐年提升，我們通過模型測算，2021年出口需求占總需求比重將超過25%。出口創(chuàng)新高，工程機械國際化已經(jīng)不容忽視。當(dāng)前，內(nèi)資品牌挖掘機在品牌、質(zhì)量、銷售等各方面已臻成熟。在國內(nèi)投資逐步進入新常態(tài)的情況下，各品牌挖掘機廠商將眼光投向海外市場。國內(nèi)主要企業(yè)在2000年初已在海外市場進行布局，并取得了快速的發(fā)展。2009年國內(nèi)挖掘機出口1628臺，到2018年上半年出口數(shù)量增至8895臺；2009年挖掘機出口占總銷量比例僅為1.71%，2018年上半年這一比例提升至7.4%，雖然還不到10%，但是這個比例一直在提升。圖表25：2018年6月份挖機出口1723臺，同比增長143.7%資料來源：Wind，XXXX研究所圖表26：歷年挖機出口銷量及占總銷量的比例資料來源：Wind，XXXX研究所新興市場空間廣闊。①新興經(jīng)濟體經(jīng)濟增速加快，基礎(chǔ)設(shè)施投資潛力大。根據(jù)IMF發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》最新的預(yù)測，2018年和2019年的全球增長率為3.9%，其中新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體增長4.9%和5.1%。根據(jù)IMF預(yù)測，2020年新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體GDP將達到40.7萬億美元。按照基礎(chǔ)設(shè)施投資額占GDP5%的目標(biāo)，可以測算出新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體基礎(chǔ)設(shè)施投資需求將于2020年達到20354億美元，新興市場廣闊的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)空間預(yù)計將拉動海外工程機械業(yè)務(wù)快速增長。②工程機械企業(yè)在新興市場銷售增速快。以三一重工為例，2018年在手訂單中，中東、印尼、東南亞大區(qū)的增長較多，同比增幅超100%。圖表27：IMF預(yù)測新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟體經(jīng)濟增速加快資料來源：IMF，XXXX研究所17圖表28：IMF預(yù)測主要新興經(jīng)濟體2018-2020年GDP資料來源：IMF，XXXX研究所以印度市場為例，海外市場空間廣闊，中國工程機械產(chǎn)品性價比高，有望迅速建立競爭優(yōu)勢，開啟國際化征程。一方面，印度經(jīng)濟高速增長，城鎮(zhèn)化率較低，市場體量不可忽視。①印度是經(jīng)濟增速最快的大國。2014年以來，印度GDP增速超過中國，始終保持7%以上的水平，成為經(jīng)濟增速最快的大國。②印度城鎮(zhèn)化率較低，基礎(chǔ)設(shè)施落后。1990年中印城鎮(zhèn)化率基本持平，但經(jīng)過近30年的高速發(fā)展之后，中印城鎮(zhèn)化率差距已經(jīng)非常大，2014年印度的城鎮(zhèn)化率為32.37%，僅相當(dāng)于中國1997年的水平,中國的經(jīng)濟成就有目共睹，也讓人們看到了印度的發(fā)展?jié)摿?。印度落后的基礎(chǔ)設(shè)施和工業(yè)基礎(chǔ)，與其經(jīng)濟體量和經(jīng)濟增速并不相稱，有著巨大的建設(shè)潛力。印度工程機械銷量2014年觸底回升，2017年超6萬臺，達到歷史新高，2017年印度市場銷量已占全球市場的6.8%，成為不可忽視的新興市場。圖表29：中美日印城鎮(zhèn)化率對比 圖表30：中印GDP增速對比資料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所圖表31：中印工程機械銷量對比資料來源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所圖表32：印度工程機械銷量及同比增速 圖表33：2017年印度工程機械銷量全球占比資料來源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所 資料來源：Bloomberg，XXXX研究所另一方面，印度市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)在逐步升級，同時競爭格局尚未明朗，國內(nèi)工程機械龍頭公司有望在細分市場脫穎而出。①印度市場產(chǎn)品結(jié)構(gòu)逐步升級，挖掘機占比逐步增大。印度工程機械的需求結(jié)構(gòu)以挖掘裝載機為主，占比達到50%以上。挖掘裝載機從功能上只能充當(dāng)小型挖掘機和小型裝載機，單價低，噸位小，不能滿足大型項目建設(shè)的需求，2012~2017年，挖掘裝載機的占比逐漸降低，份額被挖掘機替代，挖掘機需求有望高速增長。②印度市場競爭格局尚不明朗。印度市場既有國際巨頭卡特、小松的布局，也有本土工程機械企業(yè)，如BEMLLtd、McNallyBharatEngneering等，中國工程機械龍頭公司逐步也在印度布局，并發(fā)展迅速，三一印度公司2002年在印度成立，2017年銷售額更是超過10億元人民幣；③國內(nèi)龍頭企業(yè)在細分市場容易脫穎而出。三一重工、徐工印度施維英在印度混凝土機械市場占絕大份額。圖表34：印度主要工程機械制造商資料來源：Bloomberg，XXXX研究所圖表35：印度工程機械均價較低 圖表36：2016年印度工程機械需求結(jié)構(gòu)資料來源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所 資料來源：Off-highway，XXXX研究所圖表37：印度工程機械銷量結(jié)構(gòu)變化情況資料來源：Bloomberg，XXXX研究所201.4 未來三年工程機械行業(yè)增速判斷我們判斷工程機械行業(yè)未來三年增速處于平穩(wěn)狀態(tài)。主要原因有：①存量進入更新?lián)Q代周期；②“機械替人”趨勢不可擋，工程機械滲透率有望持續(xù)提升；③海外市場需求旺盛，出口增速不斷創(chuàng)新高。挖掘機、起重機、混凝土機械保有量增速依次提高。我們認(rèn)為工程機械保有量與固定資產(chǎn)增速、開工小時數(shù)增速高度相關(guān)，同時考慮不同品種應(yīng)用領(lǐng)域有差異，滲透率的提升空間不同：混凝土機械、起重機、挖掘機依次提高，故此判斷未來保有量增速挖掘機、起重機、混凝土機械依次增加。挖掘機未來三年需求測算：考慮到卡特、小松等外資品牌挖掘機質(zhì)量上的優(yōu)勢，我們這里按照外資品牌挖掘機14年壽命、內(nèi)資品牌挖掘機10年壽命對國內(nèi)存量挖掘機和年更新?lián)Q代需求進行測算。我們假設(shè)①國內(nèi)保有量需求增速主要取決于國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速，且假設(shè)未來數(shù)年這一比例逐步下降；②不同于我們2017年8月10日發(fā)布的行業(yè)深度《挖掘機：工程機械皇冠上的明珠》，考慮主機廠加強以舊換新力度、環(huán)保趨嚴(yán)促進機主加速更新設(shè)備，我們將2018-2019年行業(yè)更新?lián)Q代系數(shù)分別提升至190%和140%；③假設(shè)2017-2021年需更新?lián)Q代設(shè)備總量既定，2010-2011年行業(yè)需求透支部分機子在2020年達到使用壽命后更新系數(shù)降至75%，2021年設(shè)備更新數(shù)量為既定更新?lián)Q代總量與2018-2020年更新數(shù)量間的差值；④考慮到國內(nèi)廠商拓展海外市場，假設(shè)未來數(shù)年挖掘機出口增速維持高位。通過測算，2017年更新需求占比達40%以上。以挖掘機為例，由國內(nèi)投資拉動的保有增量占總需求比例越來越低，而2017年更新?lián)Q代需求占總需求比重已經(jīng)接近47%，且出口貢獻率逐年提升，預(yù)計2021年出口需求占總需求比重將超過25%。我們認(rèn)為2017年高增長是各種天時地利人和的疊加，不可持續(xù)，但是在更新?lián)Q代和出口需求推動下，行業(yè)穩(wěn)態(tài)增長可期，龍頭企業(yè)別有一番景象。總體上我們理論測算2018-2019年挖掘機行業(yè)挖掘機銷量增速為21.82%、0.90%，平穩(wěn)增長。具體測算結(jié)果如下：圖表38：2017-2021年我國挖掘機銷量及構(gòu)成測算資料來源：XXXX研究所汽車起重機未來三年需求測算：在2017-8-15發(fā)布的起重機行業(yè)深度報告《起重機：巨人之臂的涅槃重生》中，我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整的16年使用壽命與國內(nèi)起重機行業(yè)發(fā)展實際較為相符，因此我們將在這一假設(shè)條件下對國內(nèi)起重機市場的需求進行測算。同時我們假設(shè)①國內(nèi)保有量需求增速主要取決于國內(nèi)固定資產(chǎn)投資增速，且假設(shè)未來數(shù)年這一比例逐步下降；②由于前幾年行業(yè)較差機主延緩購機，2017-2018年起重機更新系數(shù)分別為140%和120%，在2019年后這一系數(shù)恢復(fù)為100%；③考慮到國內(nèi)廠商拓展海外市場，假設(shè)未來數(shù)年汽車起重機出口穩(wěn)定增長。在上述假設(shè)前提下，我們對2018-2021年起重機銷售量進行測算。通過上述方法測算，2018、2019、2020、2021年汽車起重機行業(yè)銷量增速分別為19.56%、2.52%、2.74%、6.71%，更新?lián)Q代需求對汽車起重機銷量的貢獻分別為49.11%、44.71%、39.46%和35.52%，更新?lián)Q代需求將逐漸成為未來數(shù)年主要需求驅(qū)動。另一方面，我們發(fā)現(xiàn)隨著國內(nèi)企業(yè)海外業(yè)務(wù)的推進，海外市場將逐步成為推動銷量增長的生力軍。2018-2021年出口對汽車起重機銷量的貢獻率分別為15.66%、19.55%、24.36%和29.22%。相反，由投資直接拉動的新增需求對汽車起重機銷量貢獻將逐步下降，2018-2021年貢獻率分別為35.23%、35.74%、36.18%和35.26%。具體測算結(jié)果如下：圖表39：2017-2021年我國汽車起重機銷量及構(gòu)成測算資料來源：XXXX研究所混凝土機械未來三年需求測算：在2017-9-1號發(fā)布的《混凝土機械“泵”發(fā)新活力》中，我們認(rèn)為攪拌車的使用壽命為7年，攪拌站的使用壽命為15年，泵車和泵的使用壽命為12年更為合理。為了測算混凝土機械的市場規(guī)模、更新?lián)Q代和出口需求占比，我們假設(shè):①混凝土泵送設(shè)備受房地產(chǎn)投資影響較大，未來的保有量增速平穩(wěn)下滑，攪拌車與攪拌站的存量增速和基建投資關(guān)系更大，未來保有量增速平穩(wěn)上升；②前幾年外部環(huán)境較差，部分新?lián)Q代需求被壓制到2017年開始釋放，預(yù)計2017-2018年的更新?lián)Q代釋放系數(shù)為140%和120%。2019年后這一系數(shù)恢復(fù)為100%；③出口端我們預(yù)計隨著一帶一路的有力推進，將保持穩(wěn)定增速。在上述假設(shè)前提下，我們對2018-2021年混凝土機械銷售量進行測算，結(jié)合各類機型的單價，我們得出2017年國內(nèi)混凝土機械的市場空間約250億元，同比增長52.67%，2018~2021年行業(yè)將保持5%~10%的增速，驅(qū)動銷量增長的主要動力來自更新?lián)Q代和出口需求。從拉動增長的驅(qū)動因素來看，更新?lián)Q代需是增長的主要動力，從更新?lián)Q代貢獻率來看，各類混凝土機械產(chǎn)品因壽命不同，更新?lián)Q代貢獻率的高峰落在不同的時間點上?？傮w來看，未來五年混凝土機械都處于更新?lián)Q代周期。另一方面,海外市場將逐步成為推動銷量增長的生力軍。以混凝土泵為例，2017~2021年出口量對混凝土泵的貢獻率分別為52.31%、55.79%、57.99%、59.68%和60.44%，出口扮演越來越重要的角色。具體測算結(jié)果如下：圖表40：2017-2021年混凝土攪拌站銷量增速測算年份20162017E2018E2019E2020E2021E國內(nèi)保有量558295722558655601806186563598增長率4.71%2.50%2.50%2.60%2.80%2.80%新增需求251313961431152516851732更新?lián)Q代量50975298612358421725總銷量302221482417276025273457總銷量增長率-18.31%-28.94%12.52%14.19%-8.42%36.77%更新?lián)Q代貢獻率16.85%35.02%40.80%44.74%33.33%49.89%新增需求貢獻率83.15%64.98%59.20%55.26%66.67%50.11%備注：①按照攪拌站14年壽命測算，達到使用壽命后80%報廢并退出市場，剩下20%的機械次年報廢并退出；②由于前幾年行業(yè)較差時機主延緩新機購置，我們假設(shè)2017-2018年更新系數(shù)分別為140%、120%；2019年后這一系數(shù)恢復(fù)為100%。資料來源：Wind，XXXX研究所圖表42：2017-2021年混凝土泵車銷量增速測算年份20162017E2018E2019E2020E2021E國內(nèi)保有量634546472365370660246668467351增長率1.35%2.00%1.00%1.00%1.00%1.00%新增需求8461269647654660667更新?lián)Q代量93712801954358542225291國內(nèi)銷量國內(nèi)銷量178325492601423948825958增長率-46.36%42.99%2.04%62.95%15.18%22.04%出口量6448051006120814491666出口銷量增長率-4.87%25.00%25.00%20.00%20.00%15.00%總銷量總銷量242733543607544663317624增長率-39.33%38.21%7.55%50.97%16.25%20.43%更新?lián)Q代貢獻率38.60%38.17%54.16%65.83%66.68%69.40%出口貢獻率率26.54%24.00%27.89%22.17%22.89%21.86%新增需求貢獻率34.86%37.84%17.94%12.00%10.43%8.75%備注：①按照混凝土泵車12年壽命測算，達到使用壽命后80%報廢并退出市場，剩下20%的機械次年報廢并退出；②由于前幾年行業(yè)較差時機主延緩新機購置，我們假設(shè)2017-2018年更新系數(shù)分別為140%、120%；2019年后這一系數(shù)恢復(fù)為100%。資料來源：Wind，XXXX研究所

圖表41：2017-2021年混凝土攪拌車銷量增速測算年份20162017E2018E2019E2020E2021E國內(nèi)保有量245287251420257705264405271809279419增長率0.98%2.50%2.50%2.60%2.80%2.80%新增需求238761326285670074037611更新?lián)Q代量193164364649696406214001038932國內(nèi)銷量217034977955981473224741346542國內(nèi)銷量增長率-14.96%129.37%12.46%-15.47%0.19%-1.84%出口量62977242832895771101312666出口銷量增長率-2.87%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%總銷量280005702064309568995842759208總銷量增長率-12.50%103.65%12.78%-11.52%2.69%1.34%更新?lián)Q代貢獻率68.99%76.55%77.28%71.39%68.48%65.75%出口貢獻率率22.49%12.70%12.95%16.83%18.85%21.39%新增需求貢獻率8.53%10.75%9.77%11.78%12.67%12.85%備注：①按照混凝土攪拌車7年壽命測算，達到使用壽命后80%報廢并退出市場，剩下20%的機械次年報廢并退出；②由于前幾年行業(yè)較差時機主延緩新機購置，我們假設(shè)2017-2018年更新系數(shù)分別為140%、120%；2019年后這一系數(shù)恢復(fù)為100%。資料來源：Wind，XXXX研究所圖表43：2017-2021年混凝土泵銷量增速測算年份20162017E2018E2019E2020E2021E國內(nèi)保有量483854935349846503455084851357增長率1.59%2.00%1.00%1.00%1.00%1.00%新增需求956968494498503508更新?lián)Q代量129916062079220723972724國內(nèi)銷量225525742573270529003233國內(nèi)銷量增長率41.85%14.12%-0.05%5.15%7.22%11.45%出口量245528233247373442944938出口銷量增長率9.99%15.00%15.00%15.00%15.00%15.00%總銷量471053975819643971948170總銷量增長率30.85%14.58%7.82%10.65%11.73%13.57%更新?lián)Q代貢獻率27.59%29.76%35.73%34.27%33.32%33.34%出口貢獻率率52.12%52.31%55.79%57.99%59.68%60.44%新增需求貢獻率20.30%17.93%8.48%7.74%7.00%6.22%備注：①按照混凝土泵12年壽命測算，達到使用壽命后80%報廢并退出市場，剩下20%的機械次年報廢并退出；②由于前幾年行業(yè)較差時機主延緩新機購置，我們假設(shè)2017-2018年更新系數(shù)分別為140%、120%；2019年后這一系數(shù)恢復(fù)為100%。資料來源：Wind，XXXX研究所圖表44：2017~2021年混凝土機械國內(nèi)市場規(guī)模測算20162017E2018E2019E2020E2021E混凝土攪拌站302221482417276025273457國內(nèi)銷量混凝土攪拌車217034977955981473224741346542混凝土泵車178325492601423948825958混凝土泵225525742573270529003233國內(nèi)市場規(guī)模（億元）163.24249.23273.82290.30300.94339.39同比增長52.67%9.87%6.02%3.66%12.78%資料來源：XXXX研究所2龍頭價值屬性顯現(xiàn)，業(yè)績表現(xiàn)持續(xù)超越國內(nèi)宏觀與行業(yè)2.1國內(nèi)競爭格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)市占率提升市場格局優(yōu)化，集中度逐步提高。自2012年以來，工程機械行業(yè)經(jīng)過近5年的持續(xù)深度調(diào)整，部分缺乏核心技術(shù)與競爭力的中小品牌企業(yè)退出市場，工程機械行業(yè)集中度逐步提高。以挖掘機市場為例，2008-2017年市場集中度趨勢圖呈現(xiàn)一個倒“U”型，2008-2012年，在四萬億刺激下，工程機械需求旺盛，行業(yè)景氣度高，吸引了一批新進入者，行業(yè)集中度降低；2012年開始，行業(yè)進入寒冬期，一些經(jīng)營不善的中小公司和高點進場的幾家知名企業(yè)均被洗牌出局，市場集中度開始回升；2012年到2017年，CR4由37%上升到53%，CR8由61%上升到76%，市場集中度越來越高，市場格局進一步優(yōu)化，截止2017年年底，挖掘機市占率排名前三的企業(yè)分別是三一重工、卡特彼勒、徐工機械。未來一段時間，行業(yè)洗牌或?qū)⒗^續(xù)，強者恒強，最終極可能是幾家瓜分天下的格局。圖表45：2008-2017年挖掘機行業(yè)集中度變化資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，XXXX研究所對比海外成熟市場，我國挖掘機市場集中度和龍頭企業(yè)份額仍有大幅提升空間。①全球成熟市場挖掘機行業(yè)集中度非常高。以成熟市場美國為例，我們采用Manfredi&Associates統(tǒng)計的EarthmovingEquipment數(shù)據(jù)表示挖掘機數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)在美國市場，卡特彼勒2012年挖掘機市場占有率高達45.59%，而排第二名的約翰.迪爾市占率僅有19.90%，差距明顯。卡特彼勒、約翰.迪爾與小松三者市場占有率合計高達78.57%，這一比例始終維持在75%以上，在2010和2011年更是超過80%。由此可見，在成熟市場行業(yè)集中度非常高。②我國挖掘機市場集中度和龍頭企業(yè)份額有大幅提升空間。我國挖掘機市場所有品牌CR3值變化不大，40%附近，但是前三名的品牌名稱在變化。有趣的是，內(nèi)資CR3顯著提升，三一、徐工、柳工所占市場份額從2011年的15.96%提升至2018H1的40.35%，其中三一重工2018H1市場份額22.2%，超過卡特成為行業(yè)第一。整個內(nèi)資品牌占比都在不斷提升，從2008年的27.17%提升至2018H1的54.54%。相比美國市場，我國挖掘機市場集中度和龍頭企業(yè)份額有大幅提升空間，內(nèi)資挖掘機份額占比還會進一步上升。圖表46：卡特彼勒挖掘機美國市占率近46%EarthmovingEquipMarketshareOfCat(UnitedStates)48%46%44%42%40%38%36%34%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012資料來源：Bloomberg，XXXX研究所

圖表47：美國市場挖掘機CR3占比近80%EarthmovingEquipMarketshareOfCR3(UnitedStates)82%80%78%76%74%72%70%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012資料來源：Bloomberg，XXXX研究所圖表48：國內(nèi)挖掘機市場CR3在40%附近 圖表49：國內(nèi)挖掘機市場內(nèi)資CR3顯著提升資料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：工程機械商貿(mào)網(wǎng)，XXXX研究所圖表50： 國內(nèi)挖掘機市場內(nèi)資份額持續(xù)提升資料來源：工程機械商貿(mào)網(wǎng)，XXXX研究所26圖表51：2018年上半年中國挖掘機主要品牌市占率資料來源：中國工程機械工業(yè)協(xié)會，XXXX研究所2.2龍頭企業(yè)2017-2019年處于報表修復(fù)期，盈利彈性大首先，龍頭企業(yè)新增資本開支有限，毛利率進入上升通道。企業(yè)的營業(yè)成本基本分為四部分：原材料、人工成本、折舊與攤銷及其他。其中占比最大的是原材料，基本在80%以上，固定資產(chǎn)的開支體現(xiàn)在折舊與攤銷里，從原材料的趨勢圖可以看出，四家龍頭企業(yè)從2016年開始原材料占比逐步向上，三一重工由2016年的83.33%上升到2017年的86.9%，與之伴隨的是折舊與攤銷占比的下降，三一由2016年的5.97%下降到2017年的3.25%。原材料占比增大反映了銷量的回暖上升，而折舊與攤銷占比下降則反映了企業(yè)的新增資本開支有限，并沒有隨銷量上升，盲目擴產(chǎn)。行業(yè)產(chǎn)能擴張周期主要在2010-2012年，以三一重工為例，公司購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金在2010-2012年達到高峰分別為44.26億元、71.35億元和47.92億元，之后幾年資本支出迅速回落，至2018年一季度資本開支僅為1.37億元；徐工機械的產(chǎn)能擴張周期主要在2011-2013年，公司購置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金在2011-2013年達到高峰分別為28億、25.8億和22.4億，之后幾年相關(guān)支出迅速回落，至2018年一季度資本開支僅為1.80億元；柳工的資本開支在2011年達到最高點9.8億，2018年第一季度只有0.48億；中聯(lián)重科的資本開支在2012年達到最高點18.35億元，2018年第一季度只有1.59億元。未來，新增資本開支有限，行業(yè)從2016年下半年開始復(fù)蘇，銷量自2016年下半年開始回升，單位固定成本下降，規(guī)模效應(yīng)加強，將有助于毛利率企穩(wěn)回升。2015年至2018年Q1，三一重工的毛利率從24.78%回升到31.92%，龍頭企業(yè)毛利率提升明顯。圖表52：2017年四家工程機械企業(yè)營業(yè)成本占比明細資料來源：Wind，公司年報，XXXX研究所圖表53：營業(yè)成本中原材料占比情況 圖表54：營業(yè)成本中折舊與攤銷占比情況資料來源：Wind，公司年報，XXXX研究所 資料來源：Wind，公司年報，XXXX研究所圖表55：四家工程機械龍頭企業(yè)資本開支水平資料來源：Wind，XXXX研究所圖表56：龍頭企業(yè)毛利率進入上升通道資料來源：Wind，XXXX研究所其次，龍頭企業(yè)經(jīng)營質(zhì)量改善，期間費用率下降，現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)。龍頭公司強抓風(fēng)控和結(jié)構(gòu)調(diào)整、強抓細分市場和中高端客戶、強抓海外和新產(chǎn)業(yè)發(fā)力，各公司嚴(yán)格付款條件，優(yōu)化客戶質(zhì)量，2013年開始，大幅提高全款、分期首付款比例，現(xiàn)金流明顯好轉(zhuǎn)，三一重工2017年經(jīng)營性現(xiàn)金流創(chuàng)歷史新高，達到85.65億元，徐工機械經(jīng)營性現(xiàn)金流在2017年年底達到31.53億元，接近歷史最高峰31.80億，柳工的經(jīng)營性現(xiàn)金流達到9.53億元，中聯(lián)重科經(jīng)營性現(xiàn)金流達到28.51億元，為歷史第二高。同時，各企業(yè)加強內(nèi)部控制，停止過度促銷，壓縮無效費用開支，期間費用率呈現(xiàn)下行趨勢。三一重工的期間費用率由2015年的22.52%降低到2018年Q1的17.58%，徐工機械的期間費用率由2015年的22.50%降低到2018年Q1的11.36%，柳工的期間費用率由2015年的24.58%降低到2018年Q1的13.33%，中聯(lián)重科的期間費用率由2015年的26.34%降低到2018年Q1的19.85%。龍頭公司的經(jīng)營質(zhì)量在行業(yè)寒冬期得到錘煉提升，期間費用率呈現(xiàn)下行趨勢。圖表57：四家龍頭企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流好轉(zhuǎn) 圖表58：四家龍頭企業(yè)期間費用率趨勢圖資料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所最后，歷史包袱逐步出清，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化。歷史包袱主要包括存貨、應(yīng)收賬款以及表外的或有負債蘊含的風(fēng)險。①各家公司積極處置法務(wù)機，經(jīng)銷商積極去庫存。以三一、徐工為例，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)分別由2015年的130.98和182.98天降至2017年的93.08天和122.00天，公司去庫存效果顯著，庫存風(fēng)險逐漸降低。②各公司加強應(yīng)收賬款管理力度，流動資金使用效率穩(wěn)步回升。2012-2014年，行業(yè)四家企業(yè)的營業(yè)收入快速下降，但應(yīng)收賬款規(guī)模不斷增加，說明企業(yè)回款能力大幅惡化，2015-2017年企業(yè)回款狀況趨于穩(wěn)定，應(yīng)收賬款跟隨營收快速下降，以三一、徐工為例，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別由2015年的314.38和411.29天降至2017年的171.15天和184.75天，公司回款速度顯著提升，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)下降明顯，并且在此過程中，應(yīng)收賬款的賬齡結(jié)構(gòu)得以改善，應(yīng)收賬款帶來的潛在壞賬風(fēng)險隨之下降。③逐步出清存貨和應(yīng)收賬款所蘊含的風(fēng)險。我們用資產(chǎn)減值損失占營業(yè)收入的比例來定義資產(chǎn)減值損失率。三一重工資產(chǎn)減值損失率由2016年的4.07%下降至2018年一季度的1.58%，徐工機械資產(chǎn)減值損失率由2016年的3.26%下降至2018年一季度的1.5%，柳工資產(chǎn)減值損失率由2016年的2.87%下降至2018年一季度的1.12%，中聯(lián)重科資產(chǎn)減值損失率由2016年的6.35%下降至2018年一季度的0.47%。各企業(yè)資產(chǎn)減值損失率顯著下降，該現(xiàn)象表明各公司的營運能力在行業(yè)整體回暖過程中已經(jīng)在逐步恢復(fù)，歷史問題得以改善，資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化明顯。圖表59：工程機械龍頭企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù) 圖表60：工程機械龍頭企業(yè)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)資料來源：Wind，XXXX研究所圖表61：工程機械龍頭企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率

資料來源：Wind，XXXX研究所圖表62：工程機械龍頭企業(yè)應(yīng)收賬款占營收比重資料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所圖表63：三一重工應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu) 圖表64：徐工機械應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)資料來源：公司年報，Wind，XXXX研究所圖表65：柳工應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)

資料來源：公司年報，Wind，XXXX研究所圖表66：中聯(lián)重科應(yīng)收賬款賬齡結(jié)構(gòu)資料來源：公司年報，Wind，XXXX研究所 資料來源：公司年報，Wind，XXXX研究所圖表67：三家龍頭企業(yè)資產(chǎn)減值損失率降低資料來源：Wind，XXXX研究所預(yù)計上述報表修復(fù)的過程至少在2017-2019年能夠持續(xù)，在此期間各公司對自身“內(nèi)功”不斷修煉，盈利向上彈性大，凈利率開始穩(wěn)步向上。①三一重工：2009-2011年平均凈利率為16.98%，2012-2016年平均凈利率只有4.98%，最低僅有0.59%，2016年凈利率為0.70%，在2018年Q1行業(yè)回暖時，凈利率已恢復(fù)至12.77%；②徐工機械：2009-2011年平均凈利率為10.03%，2012-2016年平均凈利率只有3.21%，最低僅有-0.37%，2016年凈利率為1.28%，在行業(yè)回暖時，2018年Q1凈利率已恢復(fù)至4.86%；③柳工：2009-2011年平均凈利率為8.67%，2012-2016年平均凈利率只有1.54%，最低僅有0.31%，2016年凈利率為0.68%，在行業(yè)回暖時，2018年Q1凈利率已恢復(fù)至6.78%。④中聯(lián)重科：2009-2011年平均凈利率為14.52%，2012-2016年平均凈利率只有4.58%，2016年凈利率達到最低，僅有-4.52%，在行業(yè)回暖時，2018年Q1凈利率已恢復(fù)至5.83%。31企業(yè)的盈利回升，不僅僅是由于大環(huán)境下的行業(yè)整體改善，更是由于企業(yè)自身的經(jīng)營能力和經(jīng)營狀況的好轉(zhuǎn)，四家企業(yè)凈利率水平逐步回升，距離正常水平還有一定距離，各公司凈利率向上彈性巨大，隨著報表修復(fù)，龍頭企業(yè)利潤端增速將顯著高于營收端增速。圖表68：龍頭企業(yè)凈利率進入上升通道資料來源：Wind，XXXX研究所2.3龍頭企業(yè)海外進入收獲期，貢獻業(yè)績新增量龍頭企業(yè)通過國際化布局，分享海外市場增長帶來的紅利。①龍頭企業(yè)國際化布局起步早；②國內(nèi)企業(yè)海外布局方式多樣化；③海外布局逐步開花結(jié)果，成效顯著。首先，龍頭企業(yè)國際化布局起步早,遍地開花。以三一為例，2000年公司成立了國際部，逐步推動出口，2002年首次出口與平地機到印度，并于同年設(shè)立三一印度子公司，海外已經(jīng)拓展到十個銷售大區(qū)、四個生產(chǎn)研發(fā)基地（美國、印度、巴西、德國），海外布局從新興國家開始向發(fā)達國家延伸。圖表69：三一重工國際化進程資料來源：Bloomberg，Wind，公司官網(wǎng)，調(diào)研材料，XXXX研究所圖表70：徐工機械國際化進程資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，XXXX研究所圖表71：柳工國際化進程資料來源：Wind，公司官網(wǎng)，XXXX研究所其次，國內(nèi)企業(yè)海外布局方式多樣：完善經(jīng)銷體系+海外制造本土化+兼并收購。①海外經(jīng)銷體系日趨完善。截至2017年，三一重工在全球業(yè)務(wù)已覆蓋到100多個國家和地區(qū)；柳工在全球有300多家經(jīng)銷商，遍布六大洲130余個國家，擁有10家子公司和9個配件倉庫；徐工僅海外的一級代理商就有280多個；中聯(lián)重科擁有分布于70多個國家地區(qū)的海外機構(gòu)。②海外制造，本地化成果顯著。三一重工建有印度、美國、德國、巴西等四大研發(fā)和制造基地，積極推進海外人才本地化與制造本地化，普茨邁斯特、美國、印度的管理團隊本地化基本完成；徐工擁有巴西基地及6大海外裝配廠；柳工三家海外制造基地分別位于印度、波蘭和巴西；中聯(lián)重科擁有意大利、德國、印度、美國、白俄羅斯、荷蘭和巴西7大制造基地。③兼并收購，后來者居上。2008年中聯(lián)重科收購意大利CIFA公司，CIFA公司是全球知名的混凝土機械裝備制造商。2010年柳工收購HSW公司。2012年三一重工收購普茨邁斯特，普茨邁斯特公司是在中國之外的國際混凝土機械市場的領(lǐng)導(dǎo)者。通過兼并收購和不斷的自主創(chuàng)新，幾家龍頭企業(yè)的產(chǎn)品已遠銷歐美等高端市場。圖表72：國內(nèi)龍頭企業(yè)海外布局（不完全統(tǒng)計）資料來源：公司官網(wǎng)，XXXX研究所圖表73：國內(nèi)龍頭企業(yè)主要海外并購資料來源：Wind，XXXX研究所最后，海外布局逐步開花結(jié)果，成效顯著。①通過海外布局，在行業(yè)恢復(fù)期，國內(nèi)企業(yè)海外營業(yè)收入持續(xù)增長。三一目前的海外布局為：十個銷售大區(qū)+四個生產(chǎn)基地（美國、印度、巴西、德國）+普邁，十個銷售大區(qū)主要承擔(dān)銷售任務(wù)，美、德、巴、印是海外研發(fā)、制造生產(chǎn)基地，普邁是混凝土機械制造廠商，客戶、代理商等都比較穩(wěn)定。2017年，三一海外營業(yè)收入增速達25.12%，占比達30.31%，其中海外收入里普邁占到了40%，普邁每年增速比較穩(wěn)定，約為10%，除普邁外，其他地區(qū)增速較高，海外市場毛利貢獻達25.69%，目前由三一重工上半年的銷售以及訂單情況，我們判斷海外市場2018年增速可達30%以上。未來隨著海外布局進入收獲期，預(yù)計占比會進一步提高，海外收入貢獻也將持續(xù)增長。②國內(nèi)龍頭企業(yè)產(chǎn)品線越來越豐富。從全球主要工程機械企業(yè)的業(yè)務(wù)布局來看，不難發(fā)現(xiàn)以挖掘機為主的土石方機械始終是國際工程機械巨頭的重中之重，包括卡特彼勒、小松和沃爾沃在內(nèi)的工程機械巨頭均有挖掘機業(yè)務(wù)，其重要性可見一斑。圖表74：三一重工國外營收與增速 圖表75：柳工國外營收與增速資料來源：Wind，XXXX研究所圖表76：徐工機械國外營收與增速

資料來源：Wind，XXXX研究所圖表77：中聯(lián)重科國外營收與增速資料來源：Wind，XXXX研究所圖表78：2017年四家龍頭企業(yè)海外營收占比

資料來源：Wind，XXXX研究所圖表79：2017年四家龍頭企業(yè)海外毛利率資料來源：Wind，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所圖表80：全球主要工程機械企業(yè)產(chǎn)品線布局卡特小松沃爾沃特雷克斯CNH約翰迪爾JCB利勃海爾斗山裝載機●●●●●●●●●挖掘機●●●●●●●●●推土機●●●●●平地機●●●●●●自卸車●●●●●●●●●壓路機●●●●●攤鋪機●●●銑刨機●●●挖掘裝載機●●●●●●●滑移裝載機●●●●●●●起重機●●混凝土設(shè)備●●叉車●●●伸縮臂叉車●●●●隧道機械●●礦用機械●●●●資料來源：Wind，Bloomberg，XXXX研究所對比卡特，隨著海外布局進入成熟期，未來國內(nèi)企業(yè)海外盈利貢獻將逐步與收入貢獻匹配。2008年之前，卡特彼勒的海外稅前利潤占比顯著低于海外收入占比，尤其是1986年，盡管海外收入占比45.63%，但海外市場稅前利潤占比為負，處于虧損狀態(tài)；2008-2014年，海外收入占比與海外稅前利潤占比逐步匹配，差距縮小，2008年海外收入66.31%，稅前利潤占比52.3%，二者相差14.01%，到2014年時，二者相差僅1.8%；2014年至今，海外稅前利潤占比反超海外收入占比，2017年海外收入占比僅59%，但海外稅前利潤貢獻高達94.1%，成為主要盈利貢獻點。國內(nèi)企業(yè)在開拓海外市場初期，“低價政策+讓利經(jīng)銷商”會導(dǎo)致產(chǎn)品毛利率較低，海外市場盈利貢獻低于收入貢獻，對比卡特彼勒，我們判斷隨著海外布局進入成熟期，未來國內(nèi)企業(yè)海外盈利貢獻將逐步與收入貢獻匹配。圖表81：卡特彼勒海內(nèi)外收入與利潤占比一覽表海外稅前利潤占比（Consolidatedprofit(loss)beforetaxes）海外收入占比備注198516.2%43.98%1986-47.5%45.63%19876.7%47.56%1988~19972008年之前，卡特的海199813.5%49.02%外利潤占比與海外收入199926.1%49.73%占比不匹配，海外稅前200029.1%50.40%利潤占比低于海外收入2001-2007占比200852.3%66.31%2009213.9%201079.3%201166.5%70.00%2009-2014年，海外稅前201250.3%69.00%利潤占比與海外收入占201362.2%67.00%比差距縮小201460.2%62.00%201591.6%59.00%2015-2017年，海外稅前利潤占比超過海外收入20161577.0%59.00%占比201794.1%59.00%備注：1.1986年海外虧損，因此海外利潤占比為負，2009、2016年國內(nèi)虧損，因此海外利潤占比超過100%。資料來源：卡特年報，Bloomberg，XXXX研究所2.4 未來三年龍頭企業(yè)業(yè)績增速判斷前文已有論述，未來三年，我們判斷工程機械行業(yè)未來三年增速處于平穩(wěn)狀態(tài)。在此基礎(chǔ)上，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)價值屬性顯現(xiàn)，業(yè)績表現(xiàn)將超越宏觀和行業(yè)。①國內(nèi)競爭格局優(yōu)化，龍頭企業(yè)銷量增速高于行業(yè)增速，市占率提升；②龍頭企業(yè)2017-2019年處于報表修復(fù)期，利潤端增速高于收入端增速，盈利彈性大；③龍頭企業(yè)海外市場布局進入收獲期，貢獻業(yè)績新增量。圖表82：三一重工盈利預(yù)測表單位/百萬20172018E2019E2020E營業(yè)總收入38335.0951630.6457833.6163881.67(+/-)(%)64.6734.6812.0110.46凈利潤2092.255629.877576.339106.01(+/-)(%)928.35169.0834.5720.19EPS(元)0.270.730.991.19P/E33.4112.459.257.70資料來源：Wind，XXXX研究所圖表83： 徐工機械盈利預(yù)測表單位/百萬20172018E2019E2020E營業(yè)總收入29131.136878.7640628.1243310.05(+/-)(%)72.4626.610.176.6凈利潤1020.622313.873448.954360.24(+/-)(%)389.31126.7149.0626.42EPS(元)0.150.330.490.62P/E32.114.149.487.50資料來源：Wind，XXXX研究所圖表84：柳工盈利預(yù)測表單位/百萬20172018E2019E2020E營業(yè)總收入11264.2115581.1117477.518807.47(+/-)(%)60.7938.3212.177.61凈利潤322.931002.681541.551826.68(+/-)(%)555.56210.553.7418.5EPS(元)0.290.891.371.62P/E29.7212.277.986.73資料來源：Wind，XXXX研究所圖表85：中聯(lián)重科盈利預(yù)測表單位/百萬20172018E2019E2020E營業(yè)總收入23272.8927092.3930352.9132291.94(+/-)(%)16.2316.4112.036.39凈利潤1331.921815.312878.473264.86(+/-)(%)242.6536.2958.5713.42EPS(元)0.170.230.370.42P/E26.1616.6910.539.28資料來源：Wind，XXXX研究所3海外映射：國外龍頭與當(dāng)?shù)睾暧^也經(jīng)歷了相關(guān)性下降3.1 全球工程機械行業(yè)，兩超多強全球工程機械市場呈現(xiàn)兩超多強的格局。2018年英國KHL發(fā)布的最新一屆全球工程機械制造商排行榜上，卡特彼勒和小松再次穩(wěn)居第一、二位，市占率分別為16.4%，11.9%，前十名中我國有兩家企業(yè)上榜，分別是排6名的徐工集團和排第8名的三一重工，市占率分別為4.3%，3.7%，與海外龍頭企業(yè)相比，我國龍頭企業(yè)全球市占率仍有提升空間。研究卡特彼勒和小松，對我國工程機械龍頭企業(yè)的發(fā)展趨勢判斷有借鑒意義。圖表86：2018年全球工程機械前十強企業(yè)資料來源：KHL,XXXX研究所圖表87：2017-2018年全球工程機械制造商50強中的中國企業(yè)排名資料來源：KHL，XXXX研究所3.2卡特彼勒與美國宏觀，經(jīng)歷了相關(guān)性下降美國是全球工程機械最大的生產(chǎn)國，也是工程機械行業(yè)的誕生地。而歷經(jīng)百年的全球工程機械龍頭卡特彼勒，是美國工程機械發(fā)展史的一個縮影?？ㄌ乇死债a(chǎn)品以機械設(shè)備為主，其中工程機械是卡特彼勒第一大業(yè)務(wù)?？ㄌ乇死罩饕?jīng)營工程機械、礦山機械、能源與交通機械以及金融業(yè)務(wù)這四類業(yè)務(wù)。①工程機械包括挖掘機、推土機、平地機、裝載機等；②礦山機械主要包括電鏟、吊斗鏟、液壓鏟、鉆機等；③能源和交通機械主要涵蓋發(fā)動機、發(fā)電機、渦輪機及相關(guān)業(yè)務(wù)；④金融業(yè)務(wù)部門主要提供融資租賃和相關(guān)服務(wù)。按照中國的口徑，其實①②都是廣義的工程機械。2017年卡特彼勒收入中狹義工程機械、廣義工程機械占比分別在42%、58.5%，是卡特收入的主要來源。因為沒有收集到足夠長時間的卡特彼勒分業(yè)務(wù)之工程機械收入數(shù)據(jù)，接下來，我們近似用卡特彼勒總體收入與美國固定資產(chǎn)投資做相關(guān)性分析來說明巨頭的發(fā)展歷程。圖表88：卡特彼勒業(yè)務(wù)分類卡特彼勒業(yè)務(wù)分類反鏟裝載機裝載機緊湊型裝載機履帶式裝載機中小型裝載機拖拉機小型履帶式拖拉機中型履帶式拖拉機主要包括挖掘小型挖掘機工程機械挖掘機小型、中型和大型軌道挖掘機機、推土機、（Construction輪式挖掘機平地機、裝載Industries)吊管機機等伸縮臂叉車?yán)溷娕贆C瀝青攤鋪機壓實機路面冷再生機（路料復(fù)拌機）集材機（輪式和履帶式）關(guān)節(jié)臂裝載機鋼絲繩電鏟（電動纜繩鏟）大型采礦車機械設(shè)垃圾填埋機吊斗鏟備（含長壁采礦設(shè)備（井下）配件和土壤夯實機（夯土機）零部礦用液壓鏟（液壓鏟）件）大型輪式裝載機主要包括電鏟機械部件礦山機械、吊斗鏟、液鉆機（軌道和旋轉(zhuǎn)鉆機）（ResourceIndustries）壓鏟、鉆機等非公路用卡車（越野卡車）等電子和控制系統(tǒng)鉸接式卡車硬巖車輛鏟運機硬巖連續(xù)開采系統(tǒng)聯(lián)合采礦機（連續(xù)采礦設(shè)備）輪式鏟運機大型履帶式拖拉機輪式推土機往復(fù)式發(fā)動機驅(qū)動的發(fā)電機組主要涵蓋發(fā)動供應(yīng)給工業(yè)行業(yè)的往復(fù)式發(fā)動機以及卡特彼勒機械能源與交通機械用于發(fā)電行業(yè)的集成系統(tǒng)機、發(fā)電機、(Energy&渦輪機，離心式氣體壓縮機和相關(guān)服務(wù)渦輪機及相Transportation)用于海洋，石油和天然氣行業(yè)的往復(fù)式發(fā)動機和集成系統(tǒng)及解決方案關(guān)業(yè)務(wù)再制造往復(fù)式發(fā)動機和部件柴油電力機車及零部件及其他鐵路相關(guān)產(chǎn)品和服務(wù)金融服務(wù)(FinancailProducts)融資租賃等金融業(yè)務(wù)資料來源：公司年報，XXXX研究所圖表89：2017年卡特業(yè)務(wù)構(gòu)成 圖表90：2009-2017年卡特彼勒業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)變化資料來源：Bloomberg,XXXX研究所 資料來源：Bloomberg,XXXX研究所我們收集到卡特彼勒1950年以來的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，卡特彼勒銷售收入與本土宏觀的關(guān)系經(jīng)歷了從跟隨到相關(guān)性下降的過程。①1950-1970年，隨著美國城市化率不斷提升，卡特彼勒收入與美國固定資產(chǎn)投資高度相關(guān)，相關(guān)系數(shù)高達0.97，卡特彼勒業(yè)績表現(xiàn)跟隨美國宏觀經(jīng)濟。②1970年至今，隨著海外收入占比超過一半，卡特彼勒收入與美國固定資產(chǎn)投資相關(guān)性顯著下降，1970-2016年的相關(guān)系數(shù)降為0.83，其中1998-2016年的相關(guān)系數(shù)更是降至0.51，我們認(rèn)為主要是因為1998年開始卡特彼勒金融滲透率超過50%刺激了銷售，以及1998年前后卡特彼勒的收購兼并比較多。圖表91：卡特彼勒營業(yè)收入與美國固定資產(chǎn)同比增速對比資料來源：Bloomberg，Globalfinancialdata，XXXX研究所圖表92：1950-1970年卡特彼勒收入與投資相關(guān)性強 圖表93：1950年以來美國城市化率情況資料來源：Bloomberg，XXXX研究所 資料來源：Wind，XXXX研究所圖表94：卡特彼勒全球布局時間軸資料來源：公司官網(wǎng)，XXXX研究所圖表