風(fēng)險(xiǎn)投資教程

風(fēng)險(xiǎn)投資教程近20年來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展經(jīng)歷了許多深刻的變化，其中最顯著的一點(diǎn)是，隨著技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新活動(dòng)日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速，經(jīng)濟(jì)生活中的競爭因素和風(fēng)險(xiǎn)因素日益擴(kuò)大。與此相對應(yīng)，作為經(jīng)濟(jì)社會(huì)重要組成部分的資本市場也處于快速發(fā)展變化之中。科學(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化帶來了對資本市場創(chuàng)新的需求，而資本市場的創(chuàng)新又為科學(xué)技術(shù)成果的商業(yè)化和市場化創(chuàng)造了條件，刺激了創(chuàng)新活動(dòng)。這種相互作用的結(jié)果，逐步在世界范圍內(nèi)形成了一種新的資本市場形態(tài)。在總結(jié)國外研究成果的基礎(chǔ)上，我們將這種新的資本市場形態(tài)定名為風(fēng)險(xiǎn)資本市場。風(fēng)險(xiǎn)資本市場是一個(gè)新的資本市場形態(tài)。它具有明確的范圍界定，它的運(yùn)行遵循其本身的特殊規(guī)律。風(fēng)險(xiǎn)資本市場在運(yùn)作機(jī)制和治理結(jié)構(gòu)上的獨(dú)創(chuàng)性已使其成為現(xiàn)代金融工程中極為重要的組成部分。本章第一節(jié)首先對風(fēng)險(xiǎn)資本市場進(jìn)行界定，然后從它與一般資本市場的對比中描述其特征。第一節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的界定及特征一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的界定風(fēng)險(xiǎn)資本市場是一個(gè)與一般資本市場相對應(yīng)的概念，是資本市場中一個(gè)具有較大風(fēng)險(xiǎn)的子市場。一般資本市場是政府和較為成熟的大中型企業(yè)籌集長期資本的市場，它包括了通常意義上的證券市場、私人股份融資市場和項(xiàng)目融資市場等(圖1.1)而風(fēng)險(xiǎn)資本市場則是處于發(fā)育成長期的新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份融資的市場。從市場的開放程度和所參與企業(yè)的發(fā)展階段來劃分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場又包含了三個(gè)子市場，它們是:非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場(InformalBusinessAngel)、風(fēng)險(xiǎn)資本(VentureCapital)和專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(SmallStockMarket)。非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場是一個(gè)沒有中介的市場，它是富裕的家庭和個(gè)人直接向企業(yè)進(jìn)行股份投資的市場，投資項(xiàng)目的選擇、投資過程的管理、投資后的監(jiān)控和投資的收獲等均由投資者完成。因此，私人風(fēng)險(xiǎn)投資又稱為沒有中介咨詢的風(fēng)險(xiǎn)資本，它是資本市場企業(yè)形成最初階段(零階段)的主要融資方式。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種有組織、有中介的資本形式，風(fēng)險(xiǎn)資本家是資本供給者和資本使用者之間的中介機(jī)構(gòu)，它從資本供給者手中獲取資本，再以股份投資的方式投到具有高成長性的新生中小企業(yè)中;它不僅負(fù)責(zé)項(xiàng)目的篩選、合同和監(jiān)管，還直接確定投資退出的時(shí)間和方式。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長期資本，是高新技術(shù)企業(yè)形成過程中重要的資本形式，一般會(huì)陪伴著新生企業(yè)直到購并或上市。專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的證券市場(稱小盤股市場或第二板市場)是高新技術(shù)企業(yè)走向市場、成為公眾公司的第一步，它為企業(yè)的擴(kuò)張?zhí)峁┝烁鼮閺V闊的融資渠道，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場的重要組成部分。在風(fēng)險(xiǎn)資本市場的三個(gè)組成部分中，非正式的私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本都屬于資本市場中的私人股份融資市場(PrivateEquityMarket)的范疇。它們具有私人股份融資市場的屬性，其股份都是由買賣雙方在市場上私售私買，不是一個(gè)公開的公眾市場。但是，風(fēng)險(xiǎn)資本市場上股份融資的主體是具有高風(fēng)險(xiǎn)的新生高新技術(shù)企業(yè)，因而私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本在運(yùn)作機(jī)制上又顯著有別于一般的私人股份融資市場。同樣，專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場與通常意義上的股票市場一樣，部屬于公共資本市場(PublicCapitalMarket)的范疇，具有公共資本市場的屬性與特征，但由于其服務(wù)對象的特殊性，它在運(yùn)作和監(jiān)管上又與一般的公共資本市場不同。因此，風(fēng)險(xiǎn)市場是資本市場中一個(gè)具有特殊性的子系統(tǒng)。從市場的結(jié)構(gòu)和組織形式來分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場可以分為一級市場和二級市場兩部分。一級市場是從高新技術(shù)企業(yè)開始股份融資到企業(yè)公開發(fā)行股票的過程。這個(gè)過程是高新技術(shù)企業(yè)在私人股份融資市場運(yùn)作的過程。風(fēng)險(xiǎn)資本市場中的一級市場包括了私人風(fēng)險(xiǎn)投資和風(fēng)險(xiǎn)資本兩部分。它的功能是通過私募籌集資金，孵化和培育高新技術(shù)企業(yè)達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)。風(fēng)險(xiǎn)資本市場中的二級市場是指專門為中小高成長性企業(yè)設(shè)立的小盤股市場。經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)資本培育到一定程度的高新技術(shù)企業(yè)在這一市場上進(jìn)一步成長，然后退出風(fēng)險(xiǎn)資本市場而進(jìn)入一般的股票市場。二級市場的功能是為風(fēng)險(xiǎn)資本提供退出機(jī)制，并使企業(yè)在公眾市場上籌集資金進(jìn)一步成長。風(fēng)險(xiǎn)資本市場中各部分有機(jī)結(jié)合構(gòu)成了一個(gè)整體，為高新技術(shù)企業(yè)從孵化、發(fā)育到成長的全過程提供了融資服務(wù)。在這一個(gè)整體中連接各部分的是高新技術(shù)企業(yè)的股份。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的各參與者在市場上通過股份的運(yùn)作獲取收益，企業(yè)則在這一過程中獲得不斷成長所需的資金，最終成長為成熟的上市公司。綜上所述，風(fēng)險(xiǎn)資本市場是一個(gè)具有嚴(yán)格內(nèi)涵和外延的概念。它是資本市場的重要組成部分，又有別于一般資本市場，是一個(gè)具有內(nèi)在運(yùn)動(dòng)規(guī)律的系統(tǒng)。它之所以被稱為風(fēng)險(xiǎn)資本市場，是因?yàn)檫@一市場中存在著比一般資本市場更高的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)來源于市場中的信息不完全和信息不對稱，是由新生高新技術(shù)企業(yè)本身的特點(diǎn)所決定的，它與資本市場上衍生產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)有本質(zhì)區(qū)別。衍生產(chǎn)品所具有的風(fēng)險(xiǎn)是由本身運(yùn)作上的復(fù)雜性和市場的杠桿放大作用所帶來的，而風(fēng)險(xiǎn)資本市場的風(fēng)險(xiǎn)來源于發(fā)行股份的高新技術(shù)企業(yè)的不確定性。二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的特征風(fēng)險(xiǎn)資本市場的本質(zhì)特征已在其名稱中體現(xiàn)出來。它是一個(gè)比一般資本市場具有更高風(fēng)險(xiǎn)的市場，這是由風(fēng)險(xiǎn)資本市場中高新技術(shù)企業(yè)的不確定性特點(diǎn)所決定的，也是和市場中新生企業(yè)的信息不透明(InformationOpacity)密切相關(guān)的。高新技術(shù)企業(yè)與一般企業(yè)相比，具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的特點(diǎn)。高新技術(shù)具有獨(dú)創(chuàng)性和開拓性，但也因此具有不成熟性和不穩(wěn)定性，這就使高新技術(shù)企業(yè)具有很大的風(fēng)險(xiǎn)性。同時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場中的企業(yè)多數(shù)是處于發(fā)育成長早期的新生企業(yè)，它與一般資本市場上規(guī)模較大、發(fā)育較成熟的企業(yè)相比，信息透明度較低。這種低信息透明度會(huì)帶來投資決策和管理上較大的盲目性，因而增加了市場的風(fēng)險(xiǎn)性。風(fēng)險(xiǎn)資本市場所具有的各種特征都是從其本質(zhì)特征中衍生出來的。由于市場的高風(fēng)險(xiǎn)性，風(fēng)險(xiǎn)資本市場在投資主體、投資決策、運(yùn)作方式、監(jiān)管模式等方面都與一般資本市場有很大差別，其主要特征可歸納如下:1．投資主體不同。一般資本市場的投資主體包括社會(huì)公眾和各類機(jī)構(gòu)投資者;風(fēng)險(xiǎn)資本市場的投資主體則主要是保險(xiǎn)基金、退休基金等長期效益類機(jī)構(gòu)投資者和少數(shù)富有家庭。根據(jù)美國1997年的統(tǒng)計(jì)(Berlin,1998)，風(fēng)險(xiǎn)資本中有54%來自退休基金和養(yǎng)老基金，30%來自各種基金和保險(xiǎn)公司等，7%來自私人投資者。在風(fēng)險(xiǎn)資本二級市場上，對于己上市的中小高新技術(shù)企業(yè)股票，政府一般也只鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者和有相當(dāng)資金量的個(gè)人投資者參與買賣，借以控制風(fēng)險(xiǎn)。2．市場主體不同。普通資本市場的主體是發(fā)展成熟、規(guī)模較大、有一定良好業(yè)績記錄的公司;風(fēng)險(xiǎn)資本市場的主體則是風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)尤其是新生中小型高新技術(shù)公司，其經(jīng)營穩(wěn)定性低、規(guī)模較小，但有一定增長潛力。3．組織管理方式不向。投資于一般資本市場的資金，有個(gè)人管理的、有基金公司管理的、有銀行管理的、有一般公司管理的等等，呈多樣化特點(diǎn)。而風(fēng)險(xiǎn)資本的組織管理形式主要有兩種:一是有限合伙制(LimitedPartnership)，即由投資者(有限合伙人)和資金管理者(一般合伙人)合伙組成獨(dú)立的有限合伙企業(yè)，投資者出資并對合伙企業(yè)負(fù)有限責(zé)任，管理人在董事會(huì)的監(jiān)督下負(fù)責(zé)風(fēng)險(xiǎn)投資的具體運(yùn)作并對合伙企業(yè)負(fù)無限責(zé)任。在美國和英國，相當(dāng)部分的風(fēng)險(xiǎn)資本是依據(jù)《有限合伙企業(yè)法》設(shè)立的。二是公司制，即風(fēng)險(xiǎn)資本以股份公司或有限責(zé)任公司的形式設(shè)立。公司制又可分為外部和內(nèi)部兩種組織形式，外部形式是大公司或機(jī)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)資本家合作，提供資本讓風(fēng)險(xiǎn)資本家進(jìn)行投資的組織形式;內(nèi)部形式是大公司內(nèi)部設(shè)立風(fēng)險(xiǎn)資本以鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新。4．股東作用不同。在一般資本市場上，股權(quán)的分布是相對分散的，股東對公司的管理監(jiān)督是被動(dòng)間接的，主要通過投票選舉董事會(huì)、授權(quán)董事會(huì)、確定獨(dú)立的非執(zhí)行董事等內(nèi)部機(jī)制和市場對公司的外部監(jiān)督機(jī)制來實(shí)現(xiàn)。而在風(fēng)險(xiǎn)資本市場上，股權(quán)的分布相對集中，風(fēng)險(xiǎn)資本家對所投資公司時(shí)管理監(jiān)督是主動(dòng)直接的，不僅直接參與公司重大決策的制定，而且還投入大量精力參與公司的經(jīng)營管理，直接幫助企業(yè)運(yùn)作發(fā)展，直到公司購并或上市、風(fēng)險(xiǎn)資本退出為止。5．投資對象不同。從投資對象看，一般資本市場的投資對象是相對分散的，對象的選擇取決于其盈利性。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場的投資對象則通常是可重置度低或高度專業(yè)化的資產(chǎn)。依據(jù)其投資對象的不同，形成了從事計(jì)算機(jī)軟件、生物制藥、新材料、通信技術(shù)等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的專業(yè)風(fēng)險(xiǎn)資本。這些風(fēng)險(xiǎn)資本在世界范圍內(nèi)各自的專業(yè)領(lǐng)域中尋求投資對象。6．投資方式不向。一般資本市場上的投資主要是一次性的，投資周期較短，其股份的流動(dòng)性較強(qiáng)。而風(fēng)險(xiǎn)資本市場的投資則通常是多階段的。根據(jù)公司成長的狀況，不斷追加擴(kuò)張所需的資本。風(fēng)險(xiǎn)資本是一種長期資本，其投資周期一般在3－7年之間，其股份的流動(dòng)性也較差。從投資評估方法看，一般資本市場與風(fēng)險(xiǎn)資本市場也存在本質(zhì)差別。一般資本市場的投資評估主要依據(jù)建立在現(xiàn)金流分析基礎(chǔ)上的傳統(tǒng)公司財(cái)務(wù)理論;而風(fēng)險(xiǎn)資本市場的投資評估則重視敏感性分析，采用期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金融理論。7．投資收獲方式不同。一般資本市場的投資主要是通過分紅派息和股份增值來收獲的;風(fēng)險(xiǎn)資本則一般不以企業(yè)分紅為目的，而是在退出時(shí)以股份增值作為報(bào)酬。風(fēng)險(xiǎn)資本的退出時(shí)間一般選擇在企業(yè)上市或出售時(shí)。8．二級市場的上市標(biāo)準(zhǔn)和監(jiān)管理念不同。普通資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)較高，而風(fēng)險(xiǎn)資本市場的上市標(biāo)準(zhǔn)相對較低。例如，美國的納斯達(dá)克市場分為全國市場和小盤股市場，前者是一般資本市場，后者則是以新興公司為主體的風(fēng)險(xiǎn)資本市場，前者在上市標(biāo)準(zhǔn)上顯著高于后者。從市場監(jiān)管理念上看，一般資本市場既強(qiáng)調(diào)充分的信息披露，也強(qiáng)調(diào)發(fā)行人的經(jīng)營業(yè)績，以保護(hù)投資者的利益;而風(fēng)險(xiǎn)資本市場則主要強(qiáng)調(diào)信息披露基礎(chǔ)上的投資者自我保護(hù)，即重點(diǎn)在于上市公司信息的充分披露，而不在于公司的經(jīng)營狀況第二節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場形成的背景風(fēng)險(xiǎn)資本市場在美國的發(fā)育，可以追溯到本世紀(jì)初。當(dāng)時(shí)，富裕的家庭為了獲取高額利潤，雇傭?qū)I(yè)經(jīng)理人尋找有創(chuàng)新性質(zhì)的企業(yè)進(jìn)行投資，形成了規(guī)模較小的私人風(fēng)險(xiǎn)投資市場。直到70年代末期，現(xiàn)代意義上的風(fēng)險(xiǎn)資本市場才開始在美國形成和發(fā)展，而歐洲、日本和其他國家的風(fēng)險(xiǎn)資本市場形成的時(shí)間更晚。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成是資本市場的創(chuàng)新，是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，它的產(chǎn)生和發(fā)展具有深刻的社會(huì)經(jīng)濟(jì)背景。一、技術(shù)創(chuàng)新與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的變化70年代以來世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展最顯著的特點(diǎn)是技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，新的產(chǎn)業(yè)和企業(yè)不斷出現(xiàn)，產(chǎn)品的升級換代加速。技術(shù)不斷創(chuàng)新帶來了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的巨大變化。這種變化表現(xiàn)在兩個(gè)相互關(guān)聯(lián)的方面，一是高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)所占的比重日益擴(kuò)大，逐漸成為決定一國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的最重要因素;二是新生小企業(yè)的快速形成和發(fā)展，成為社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ?。?0年來，以計(jì)算機(jī)、通信、信息和現(xiàn)代生物技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在各國國民經(jīng)濟(jì)中所占的比重日益擴(kuò)大，地位日益顯著。一種新的經(jīng)濟(jì)形態(tài)-知識經(jīng)濟(jì)(Knowledge-basedEconomy)正沖擊著傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長方式、世界貿(mào)易格局、人口就業(yè)結(jié)構(gòu)和社會(huì)收入分配等社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活的基本方面。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展向傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)增長模式提出了挑戰(zhàn)。在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)增長理論中把技術(shù)創(chuàng)新作為"剩余"來計(jì)算的方法顯然已經(jīng)過時(shí)。發(fā)達(dá)國家的經(jīng)濟(jì)增長越來越依靠高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)已成為經(jīng)濟(jì)增長的引擎。在80年代各主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)普遍不景氣的情況下，以計(jì)算機(jī)和現(xiàn)代通訊技術(shù)為主要內(nèi)容的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)依然取得了10%以上的年增長率(OED,1996)。近20年來，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在發(fā)達(dá)國家的出口工業(yè)和增值工業(yè)中所占的比重幾乎翻了一番，達(dá)到25%。通信、信息和教育等高科技服務(wù)行業(yè)的出口增長幅度則更高。美國經(jīng)濟(jì)中有2/3左右的國民生產(chǎn)總值與電子技術(shù)有關(guān)。1975-1995年的20年間，美國最成功的生家生物和信息技術(shù)公司的營業(yè)額增長了100倍，達(dá)到2500億美元(EuiopeanCommission,1998)。據(jù)估計(jì)，在經(jīng)濟(jì)合作與開發(fā)組織(OECD)國家中，知識型產(chǎn)業(yè)(科技產(chǎn)業(yè))創(chuàng)造了超過50%的國內(nèi)生產(chǎn)總值(OECD，1996)。與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展相對應(yīng)的另一個(gè)趨勢是新生小企業(yè)的形成不斷加速。以美國為例，1970-1975年，平均每年有307000個(gè)新公司成立，1970-1979年平均每年有454000個(gè)新公司成立，1980-1982年平均每年有501000個(gè)公司成立，1983年到80年代末，平均每年有642000個(gè)公司成立(Henderon,1989)，而在1989年一年新成立的公司達(dá)l30萬個(gè)(Gompers,1994)。新生小企業(yè)的不斷形成和壯大已成為美國社會(huì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的主要?jiǎng)恿χ弧?980年以前，美國經(jīng)濟(jì)中大公司創(chuàng)造了絕大多數(shù)就業(yè)機(jī)會(huì)，而80年代的情況則開始逆轉(zhuǎn)，《財(cái)富》雜志500家企業(yè)損失了400萬個(gè)工作職位。與此相反，雇員少于100人的企業(yè)則創(chuàng)造了l600萬個(gè)新就業(yè)機(jī)會(huì)(Birch,1990)。在就業(yè)方面出現(xiàn)的這種從大企業(yè)向小企業(yè)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變是刀世紀(jì)第一次出現(xiàn)，它標(biāo)志著美國經(jīng)濟(jì)增長的基礎(chǔ)己經(jīng)發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。結(jié)構(gòu)變化的第二個(gè)趨勢是與第一個(gè)趨勢相對應(yīng)的，Scherer(1991)的研究表明，在整個(gè)80年代，小企業(yè)比大企業(yè)具有更強(qiáng)的創(chuàng)新性。他發(fā)現(xiàn)，雇員少干見二人的企業(yè)平均每百萬人有322項(xiàng)創(chuàng)新，而大企業(yè)平均每百萬人只有225項(xiàng)創(chuàng)新。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的快速變化為風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了巨大的市場需求。新生創(chuàng)新型小企業(yè)的不斷出現(xiàn)要求適應(yīng)其特點(diǎn)的資本形式與之配合。一方面，由于創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展周期比一般企業(yè)長，因而增加了對資本的需求，降低了投資的流動(dòng)性;另一方面，由于創(chuàng)新型新生企業(yè)信息不對稱和激勵(lì)機(jī)制的問題比一般企業(yè)更加突出，因而需要專業(yè)人十對市場潛力進(jìn)行評估，對投資進(jìn)行積極的監(jiān)管。風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式適應(yīng)了上述要求。二、經(jīng)濟(jì)制度的變革80年代以來，世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展出現(xiàn)了市場化與私營化的大趨勢。這種變化對科學(xué)技術(shù)成果的轉(zhuǎn)化和創(chuàng)新過程產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。用于研究開發(fā)的資源從由政府大量提供轉(zhuǎn)變?yōu)樽非罄麧欁畲蠡纳虡I(yè)性投資，受到資源最優(yōu)化的市場原則的約束。同時(shí)，新的金融環(huán)境造就了一批專業(yè)從事創(chuàng)新項(xiàng)目篩選和管理的中介機(jī)構(gòu);這個(gè)隊(duì)伍在各個(gè)國家中均處在不斷發(fā)展壯大的階段。近15年以來，西方國家的研究開發(fā)出現(xiàn)了一種新趨勢，即政府對研究開發(fā)的直接投資占GNP的比重逐步減小，而私營部門對研究開發(fā)的投資占GNP的比重不斷增加。以經(jīng)發(fā)合作組織國家為例，1990-1993年，政府的R&D投資占GNP的比例從2.4%降到2.2%;而在另一方面，到1993年，有60%的R&D由私營部門資助，67%的R&D由私營部門完成。這種趨勢反映了兩個(gè)方面的變化:一方面是經(jīng)濟(jì)增長放緩、冷戰(zhàn)結(jié)束和政府開支縮減直接導(dǎo)致了政府R&D投入的減少;另一方面是大量的科技成果走向市場，刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展，增加了對R&D的投資力度。在私營部門逐步成為投資R&D項(xiàng)目的主力軍的背后，私營部門內(nèi)部也顯現(xiàn)出投資方式、手段多樣化和資源重新配置的趨勢。R8D的管理不再是企業(yè)內(nèi)部關(guān)起門來解決的事情，它己經(jīng)成為社會(huì)資本計(jì)劃與預(yù)算過程的一部分。R&D和創(chuàng)新項(xiàng)目的選擇與管理不再是政府計(jì)劃的結(jié)果，而是以追求股東價(jià)值最大化為目的的市場行為。這是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中微觀經(jīng)濟(jì)水平上資源配置方式最重要的變化之一。隨著創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)日益擴(kuò)大，私營部門對創(chuàng)新項(xiàng)目的管理技術(shù)和程序也在不斷創(chuàng)新，主要體現(xiàn)在兩方面:首先，與研究開發(fā)投資的"不可分割性和不可逆轉(zhuǎn)性"特點(diǎn)相對應(yīng)，靈活性成為R&D管理最重要的原則。隨著創(chuàng)新項(xiàng)目的投資需求不斷擴(kuò)大、風(fēng)險(xiǎn)利差(Risk-Premia)不斷提高，科技風(fēng)險(xiǎn)投資中出現(xiàn)了越來越明顯的專業(yè)化和階段性，將一個(gè)整體的投資分為較小的單位來進(jìn)行。這就意味著投資者與科技企業(yè)家之間的隱性和顯性合同需要作出重大調(diào)整。調(diào)整的結(jié)果是逐步形成了一種新的合同連接方式。第二，運(yùn)用于尋找、篩選和管理R&D及創(chuàng)新項(xiàng)目的專業(yè)技能越來越復(fù)雜精細(xì)，需要耗費(fèi)的時(shí)間和其他資源越來越大，產(chǎn)生了對風(fēng)險(xiǎn)投資公司這樣的專業(yè)中介機(jī)構(gòu)的市場需求?？傊?jīng)濟(jì)制度的變革使科技風(fēng)險(xiǎn)投資由政府為主逐步轉(zhuǎn)向私營部門為主來完成，而私營部門對利潤最大化或股東的價(jià)值最大化的追求創(chuàng)造了越來越精細(xì)的投資技術(shù)和機(jī)制，風(fēng)險(xiǎn)資本市場在這個(gè)變化過程中逐步形成并得到發(fā)展。三、盒甘市場的變革從70年代中后期到90年代初，各主要發(fā)達(dá)國家的金融體系經(jīng)歷了一個(gè)由制度變革和技術(shù)創(chuàng)新所帶來的結(jié)構(gòu)性變化過程。變化的結(jié)果是資本市場更加國際化、證券化和市場化，為風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了有利的環(huán)境。在70年代早期，各國金融體系的主要特征是通過各種直接控制措施對市場力量進(jìn)行嚴(yán)格約束。約束的內(nèi)容大致分為兩類:其一是對金融業(yè)務(wù)中所涉及的市場價(jià)格和數(shù)量進(jìn)行約束，例如利率和信貸控制、投資和信用控制、資本賬戶控制等;其二是對金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)邊界和市場準(zhǔn)人進(jìn)行限制，例如業(yè)務(wù)分類、所有制限制，地域限制等。當(dāng)時(shí)，金融體系中流行的限制性措施普遍被用作宏觀經(jīng)濟(jì)管理的工具，期望通過這些措施來實(shí)現(xiàn)政府的宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)。然而，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)日益國際化、金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新日趨活躍，傳統(tǒng)的直接控制措施所能產(chǎn)生的效果越來越小。在這些直接控制措施下運(yùn)作的傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)不能適應(yīng)己改變了的市場環(huán)境，在與創(chuàng)新型金融機(jī)構(gòu)的競爭中處于劣勢，虧損嚴(yán)重。在這樣的背景下，各國紛紛對原有的金融管理制度進(jìn)行了改革，改革的核心是采取更為靈活的市場手段對金融體系進(jìn)行間接管理，使之適應(yīng)日益市場化和國際化的大趨勢，適應(yīng)日趨活躍的金融創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新的要求;改革的指導(dǎo)思想是轉(zhuǎn)變對金融體系進(jìn)行監(jiān)管的目的，從主要將其作為實(shí)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)目標(biāo)的手段轉(zhuǎn)變?yōu)橹攸c(diǎn)在于市場系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的防范;改革所涉及的內(nèi)容十分廣泛，包括利率控制機(jī)制、證券市場法規(guī)、金融機(jī)構(gòu)投資限制、金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)范圍限制，以及資本流動(dòng)限制等等。證券市場的改革主要發(fā)生在80年代和90年代初。改革的內(nèi)容主要包括放松市場進(jìn)入限制、放松對中介費(fèi)用和各種價(jià)格及數(shù)量的控制、鼓勵(lì)新的市場工具的發(fā)展、鼓勵(lì)國際化等等。最早一波改革發(fā)生在1975年，美國政府取消了對證券中介的有關(guān)非競爭性限制條例。英國于1986年對傳統(tǒng)的規(guī)章制度進(jìn)行了根本性變革，取消了限制價(jià)格競爭的固定傭金制，取消了批發(fā)商和經(jīng)紀(jì)人的單一職能制，允許大公司直接迸人交易所交易，允許包括外國公司在內(nèi)的非會(huì)員收購會(huì)員股份等。與此同時(shí)，加拿大、澳大利亞、新西蘭、愛爾蘭、瑞士、芬蘭等國家也相繼出臺(tái)了改革力度較大的措施。稍后，德國、比利時(shí)、日本等國也相繼放松了對證券市場的直接控制。從70年代中后期到90年代初的以松綁為主要特征的金融改革，最直接的后果是金融服務(wù)業(yè)迅速發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，在這一時(shí)期內(nèi)經(jīng)發(fā)合作組織國家中，金融服務(wù)業(yè)的從業(yè)人數(shù)占總就業(yè)人口的比重從3.1%上升到4.1%，金融服務(wù)業(yè)的投資占全社會(huì)資本形成總額的比重從2.3%上升到5.4%，英、美、法、日等國國內(nèi)金融資產(chǎn)占GDP的比重在80年代增長了35%-40%(Edey和Hviding,1995)。在此同時(shí)，資本市場的發(fā)展也出現(xiàn)了顯著的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)為市場化、國際化和證券化三個(gè)方面。市場化的原因是政府取消了部分非競爭性限制條例，市場化的結(jié)果是加劇了市場競爭，加大了市場風(fēng)險(xiǎn)，提高了金融體系的內(nèi)在效率，同時(shí)也刺激了市場創(chuàng)新。國際化體現(xiàn)在跨國交易的迅速增長上面。以美國和日本為例，債券和股票跨國交易的數(shù)量占GDP的比重分別從1980年的9.3%和7.0%上升到了l990年的92.5%和118.6%，機(jī)構(gòu)投資者擁有外國股票的比重也出現(xiàn)了成倍增長(Edey和Hviding,1995)。資本市場證券化的趨勢可以從以下兩方面來說明:第一，股票市值占GDP的比重大大上升。從1980年到90年代初，具有成熟股票市場的發(fā)達(dá)國家的股票總幣值占CDP的比重從48%上升到75%左右，尤其是在1984-1989年5年間，這個(gè)數(shù)字翻了一番(Edey和Hviding,1995)。第二，企業(yè)融資從間接融資逐步轉(zhuǎn)向直接融資。根據(jù)OECD的統(tǒng)計(jì)，在各主要發(fā)達(dá)國家非金融行業(yè)的資金來源中，債券、股票直接融資所占的比例在80年代有較大幅度的提高，其中，該比例在美國、日本、加拿大和法國分別從80年代初的17.6%、7.2%、14.6%和4.0%上升到80年代末的24.1%、11.7%、23.4%和18.5%。上述金融體系的變革及其所產(chǎn)生的結(jié)果為風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成和發(fā)展創(chuàng)造了條件，最直接地體現(xiàn)在以下四個(gè)方面:首先，放松對包括退休基金、保險(xiǎn)基金等金融機(jī)構(gòu)的投資限制極大地增加了風(fēng)險(xiǎn)資本的供給;第二，金融體系市場化使更多的資源能夠按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)律配置，為追求高額利潤而投向風(fēng)險(xiǎn)較高的風(fēng)險(xiǎn)資本市場;第三，資本市場的國際化擴(kuò)大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場的供求范圍，80年代中后期來自日本的資本對美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展起到了積極作用;第四，股票市場的發(fā)展，尤其是以納斯達(dá)克為代表的小盤股市場的迅速發(fā)展，進(jìn)一步完善和壯大了風(fēng)險(xiǎn)資本市場。四、政府的參與租扶持風(fēng)險(xiǎn)資本市場的產(chǎn)生和發(fā)展在相當(dāng)程度上要?dú)w功于政府的積極參與和強(qiáng)力扶持。從美國人的成功中，各國政府逐步認(rèn)識到風(fēng)險(xiǎn)資本市場在技術(shù)創(chuàng)新、產(chǎn)業(yè)升級，以及增加就業(yè)機(jī)會(huì)中的重要作用，從80年代中后期以來，相繼出臺(tái)了一批培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場的政策措施。這些政策措施可以分為四類:1．直接胖臺(tái)風(fēng)啦資本。最常采用的辦法有兩類:其一是政府直接對風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小新生高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)行股份投資，如比利時(shí)的佛蘭德投資公司(GIMV);其二是政府向風(fēng)險(xiǎn)資本管理公司或中小高新技術(shù)企業(yè)提供長期低息貸款，如丹麥的商業(yè)發(fā)展貸款項(xiàng)目。2．經(jīng)濟(jì)手段激勵(lì)。最常用的方式有三類:其一是稅收激勵(lì)，即對用于中小高新技術(shù)企業(yè)或風(fēng)險(xiǎn)基金的投資減免稅收，如英國的企業(yè)投資計(jì)劃和風(fēng)險(xiǎn)資本信托基金;其二是貸款擔(dān)保，如法國的中小企業(yè)融資擔(dān)保公司;其二是股份擔(dān)保，即擔(dān)保一定比例的風(fēng)險(xiǎn)資本的投資損失，如芬蘭的擔(dān)保委員會(huì)。3．調(diào)整有關(guān)法規(guī)。這類措施涉及的范圍較廣，主要包括:放松養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等的投資限制以擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資本的供給;創(chuàng)新公司制度，允許設(shè)立有限合作制公司;放松對證券市場限制，鼓勵(lì)發(fā)展小企業(yè)股票市場等。4．提供信息咨詢服務(wù)。例如，建立官辦風(fēng)險(xiǎn)投資者網(wǎng)絡(luò)，設(shè)立高新技術(shù)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評估機(jī)構(gòu)，制定為企業(yè)進(jìn)行技術(shù)定級的標(biāo)準(zhǔn)和辦法等。就風(fēng)險(xiǎn)資本市場而言，政府的參與和支持應(yīng)該被看作是對“市場失靈(MarketFailure)”的一種矯正。即使在美國這樣一個(gè)市場化程度最高的國家，政府也有培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場的大量措施。"事實(shí)上，世界上其他國家對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的培育大都是從美國學(xué)來的。美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展歷史最長、規(guī)模最大、功能最完善，這與美國政府采取各種措施長期不斷地培育是分不開的。早在1958年，美國政府就在小企業(yè)局下設(shè)立了小企業(yè)投資公司項(xiàng)目，為投資于高成長性企業(yè)的基金提供資本，其后又設(shè)立了大量的政府項(xiàng)目，培育高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和風(fēng)險(xiǎn)資本市場。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，從1983－1997年，僅在小型企業(yè)創(chuàng)新研究(SBR)一個(gè)項(xiàng)目中，美國政府就投入了70億美元的資金(lerne,1998)。表1.1中列出了1958-1997年美國政府設(shè)立的主要項(xiàng)目。從中可以看出，一個(gè)功能較完備的風(fēng)險(xiǎn)資本市場的形成不是一個(gè)短期的過程，而是一個(gè)從創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的培育到資本市場的培育的長期過程。資料來源:Eisinger(1988)，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(1996)，美國小企業(yè)管理局(1994)，及在LEXIS/NEXIS數(shù)據(jù)庫和政府報(bào)告內(nèi)的各種新聞故事。注:附表中歸納了由州和聯(lián)邦組織出資的項(xiàng)目，這些項(xiàng)目致力于將股權(quán)投資或類似股權(quán)的補(bǔ)貼(Equity-likeGrants)注入到私營公司，或進(jìn)行這類投資的基金當(dāng)中。如果一個(gè)項(xiàng)目有多個(gè)名字，表中只列示其在1997年5月的名稱。如來一個(gè)項(xiàng)目在此日期之前終止，表中列示其終止時(shí)的名稱。如果資助項(xiàng)目的組織改變了項(xiàng)目名稱，或負(fù)責(zé)項(xiàng)目的組織發(fā)生變化，表中只列示其在l997年5月時(shí)的資助組織名稱。如果一個(gè)項(xiàng)目在此日期之前終止，則表中列示其終止時(shí)的贊助組織名稱。除了政府設(shè)立的大量項(xiàng)目以外，在資本市場進(jìn)行的大量政策改革也是美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場迅速發(fā)展的重要?jiǎng)右?。大量的研究表明，美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場真正得到發(fā)展，是在70年代末一系列政府政策出臺(tái)以后。在風(fēng)險(xiǎn)資本家、企業(yè)家、部分國會(huì)同情者和卡特政府的共同努力下，五個(gè)有利于風(fēng)險(xiǎn)資本市場的政策法規(guī)相繼出臺(tái)，極大地刺激了風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展。這些政策法規(guī)包括:1．1978年收入法案。這個(gè)法案將當(dāng)時(shí)實(shí)行的資本增值稅率從49.5%降低到28%，它是60年代末以后第一個(gè)鼓勵(lì)長期股份投資的法案，致使其后一年風(fēng)險(xiǎn)資本增長了10倍。2．1979年雇員退體收入保障法(ERISA)修改條款(PrudentManRule)。該法案允許退休基金經(jīng)理進(jìn)行較高風(fēng)險(xiǎn)的投資，包括風(fēng)險(xiǎn)資本投資。3.1980年鼓勵(lì)小企業(yè)投資法案(SBIIA)。該法案將風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)重新界定為企業(yè)發(fā)展公司，取消了它作為投資顧問必須在證監(jiān)會(huì)注冊的規(guī)定。這個(gè)法案減少了風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)的報(bào)告要求，消除了因違反投資顧問條例而帶來的風(fēng)險(xiǎn)，給予了投資者更大的靈活性。4．1980年雇員退休保障法(ERISA)"安全港"(SafeHarbor)條例。該條例明確短定風(fēng)險(xiǎn)資本基金經(jīng)理不能作為投資于該風(fēng)險(xiǎn)資本的退休基金的受信托人。這個(gè)條例給予風(fēng)險(xiǎn)資本家更多的自由，同時(shí)避免了接受退休基金作為有限合伙人所冒的風(fēng)險(xiǎn)。5．1981年經(jīng)濟(jì)恢復(fù)稅法。該稅法迸一步調(diào)低了私人資本增值稅率，從28%降低到20%。這個(gè)稅法實(shí)施的結(jié)果使1981年風(fēng)險(xiǎn)資本總額增長了2倍。這五個(gè)政策措施的相繼出臺(tái)，對美國風(fēng)險(xiǎn)資本市場的最終形成產(chǎn)生了十分積極的推動(dòng)作用。第三節(jié)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究內(nèi)容從研究的角度看，風(fēng)險(xiǎn)資本市場有信息不對稱性強(qiáng)、不確定性高、評估難度大等特點(diǎn)，這些特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)資本市場獨(dú)特的動(dòng)作方式相結(jié)合，為現(xiàn)代金融學(xué)提供了一個(gè)理想的研究對象。然而，對于這一市場的研究一直落后于市場本身的發(fā)展。目前，學(xué)術(shù)界對于風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究還自在初級階段，原因主要有兩個(gè)：其一是該市場在理論上涉及多層面、多角度和多階段，進(jìn)行系統(tǒng)分析有相當(dāng)難度；其二是在實(shí)踐中缺乏可供利用的數(shù)據(jù)資料，實(shí)證分析難以進(jìn)行。盡管如此，由于風(fēng)險(xiǎn)資本市場在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中扮演了十分重要的角色，它正吸引著越來越多的學(xué)者對其進(jìn)行研究。同時(shí)，現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)生活中風(fēng)險(xiǎn)資本市場正在民辦范圍內(nèi)發(fā)展，產(chǎn)生了對理論和實(shí)證研究愈來愈大的需求。最近幾年來，國際上對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究取得了很大的進(jìn)展，其初步成果體現(xiàn)在分析探討了以下幾個(gè)方面的問題：（1）風(fēng)險(xiǎn)資本的功能和作用；（2）風(fēng)險(xiǎn)資本家干什么、怎么干；（3）他們在多大程度上取得了成功；（4）風(fēng)險(xiǎn)資本與發(fā)行上市過程；（5）風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家的合同連接；（6）風(fēng)險(xiǎn)資本家與投資者的合同連接;（7）風(fēng)險(xiǎn)資本的退出策略與價(jià)值最大化;（8）可供選擇的治理結(jié)構(gòu)。這些高度專業(yè)化的研究成果，推動(dòng)了現(xiàn)代金融學(xué)的發(fā)展，為全面系統(tǒng)分析風(fēng)險(xiǎn)資本市場提供了良好的基礎(chǔ)。但從總體上看，已有的研究成果多限于對風(fēng)險(xiǎn)資本產(chǎn)業(yè)的各個(gè)環(huán)節(jié)或側(cè)面的研究，把風(fēng)險(xiǎn)資本市場作為一個(gè)整體進(jìn)行研究的很少。要對風(fēng)險(xiǎn)資本市場進(jìn)行系統(tǒng)研究，需要站在整個(gè)市場的高度，對市場的功能、市場的運(yùn)作、市場的組織和市場的發(fā)展等方面進(jìn)行全面系統(tǒng)的分析。具體說來，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的研究是由以下幾方面構(gòu)成的:一、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)件機(jī)制風(fēng)險(xiǎn)資本市場與一般資本市場在運(yùn)作機(jī)制上有很大的差別。它是圍繞高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)育和成長過程而運(yùn)作的。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的產(chǎn)生是技術(shù)創(chuàng)新和金融創(chuàng)新融合的結(jié)果，從高新技術(shù)企業(yè)的研發(fā)(R&D)階段到企業(yè)的擴(kuò)張階段，最后到企業(yè)上市進(jìn)入證券市場，風(fēng)險(xiǎn)資本市場在運(yùn)作機(jī)制上是適應(yīng)高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展特點(diǎn)的。對風(fēng)險(xiǎn)資本市場運(yùn)作機(jī)制的研究包括很多內(nèi)容。首先，私人風(fēng)險(xiǎn)投資者是怎樣和科技成果(科技資本家)相結(jié)合而形成新生企業(yè)的?通過什么樣的方式?有什么特點(diǎn)?第二，風(fēng)險(xiǎn)資本是怎樣迸人創(chuàng)新企業(yè)的?在什么時(shí)候、以什么方式進(jìn)入?第三，風(fēng)險(xiǎn)資本家怎樣退出創(chuàng)新企業(yè)?怎樣獲得投資收益?第四，高新技術(shù)企業(yè)是如何上市籌資的?有什么特點(diǎn)?上市后是如何利用資本市場獲得進(jìn)一步發(fā)展的?對風(fēng)險(xiǎn)資本市場運(yùn)作機(jī)制的研究不僅是從整體上認(rèn)識風(fēng)險(xiǎn)資本市場的需要，其中也涉及一些重大的理論問題。二、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的功能和作用40年前，MldglianiM和Miller提出了"任一廠商的市場價(jià)值與它的資本結(jié)構(gòu)無關(guān)"這一著名的M&M理論。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本這種創(chuàng)新的資本形式的發(fā)展動(dòng)搖了M&M理論，它證明了借貸;分配和所有制結(jié)構(gòu)確實(shí)影響企業(yè)的組織效率和現(xiàn)金流，從而影響企業(yè)的市場價(jià)值。那么，風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值增值功能是如何實(shí)現(xiàn)的?它在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中具有什么樣的特殊功能?這種功能是否可以替代?這些都是在理論上和實(shí)踐中迫切需要回答的重大問題。對風(fēng)險(xiǎn)資本市場的功能和作用的研究包括兩個(gè)方面:其一是風(fēng)險(xiǎn)資本市場的市場功能和作用，其二是風(fēng)險(xiǎn)資本市場中各參與者的功能和作用。資本市場的主要功能是優(yōu)化資源配置。現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)中高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，增加社會(huì)就業(yè)方面的作用日益增強(qiáng)，因而研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場的市場功能重點(diǎn)在于研究市場對技術(shù)創(chuàng)新的作用。這可以分為兩個(gè)層次進(jìn)行研究，第一個(gè)層次是風(fēng)險(xiǎn)資本與技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系，要回答的問題是:風(fēng)險(xiǎn)資本是否能刺激技術(shù)創(chuàng)新?第二個(gè)層次是小盤股市場與風(fēng)險(xiǎn)資本的關(guān)系，要回答的問題是:小盤股市場是否刺激風(fēng)險(xiǎn)資本的發(fā)展?如果對上述兩個(gè)問題的回答都是肯定的，則說明風(fēng)險(xiǎn)資本市場有其特殊的市場功能。同時(shí)，也可以從市場運(yùn)作的結(jié)果來對比分析風(fēng)險(xiǎn)資本投資的企業(yè)與一般企業(yè)的表現(xiàn)，"從中看出風(fēng)險(xiǎn)資本市場的作用。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的主要參與者包括企業(yè)家(科技資本家)、風(fēng)險(xiǎn)資本家、投資者、投資銀行和政府。他們在風(fēng)險(xiǎn)資本市場中發(fā)揮各自的功能，他們的相互配合是風(fēng)險(xiǎn)資本市場得以有效運(yùn)作的基礎(chǔ)。在各參與者中，有的參與者的作用是易于理解的，但對于風(fēng)險(xiǎn)資本家和政府的作用需要進(jìn)行深人的研究。風(fēng)險(xiǎn)資本家作為風(fēng)險(xiǎn)資本市場中起核心作用的中介具有價(jià)值創(chuàng)造的功能，而政府政策不但是風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)育和成長的主要決定因素，同時(shí)也在相當(dāng)程度上作為風(fēng)險(xiǎn)資本家直接涉及風(fēng)險(xiǎn)資本市場。三、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的治理結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)資本市場的治理結(jié)構(gòu)是適應(yīng)委托人與代理人之間高度的不確定性和信息不對稱佳而形成的。理想的治理結(jié)構(gòu)應(yīng)該同時(shí)滿足信息最大化和信息成本最小化的要求。風(fēng)險(xiǎn)資本市場在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是整個(gè)市場創(chuàng)新的核心內(nèi)容之一，對它的研究主要包括以下內(nèi)容:首先，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)最常用的治理結(jié)構(gòu)是什么?普遍的觀點(diǎn)是，風(fēng)險(xiǎn)資本企業(yè)在治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是其成功的關(guān)鍵因素。那么，這種治理結(jié)構(gòu)上的創(chuàng)新是怎樣把信息不對稱減少到最低程度的?是怎樣在參與各方之間分配權(quán)利與責(zé)任，設(shè)計(jì)出合理的激勵(lì)機(jī)制的?第二，投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接。投資者與風(fēng)險(xiǎn)資本家的合同連接包括法律結(jié)構(gòu)、風(fēng)險(xiǎn)資本家的自有資本、投資者的投資計(jì)劃、風(fēng)險(xiǎn)資本家的報(bào)酬、報(bào)告制度與會(huì)計(jì)核算方法、代理成本與運(yùn)作費(fèi)用、風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的選擇、風(fēng)險(xiǎn)基金的經(jīng)濟(jì)壽命等多方面的內(nèi)容。第三，風(fēng)險(xiǎn)資本的投資過程。風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程的最大特征是其多階段性，而投資過程本身是一項(xiàng)技術(shù)性很強(qiáng)的工作。各種投資技術(shù)的應(yīng)用是為了把投資風(fēng)險(xiǎn)控制在最低水平。研究風(fēng)險(xiǎn)資本投資過程的主要內(nèi)容包括投資技術(shù)、投資過程、權(quán)利與責(zé)任等方面。其中還會(huì)涉及到信息經(jīng)濟(jì)學(xué)以及期權(quán)定價(jià)等現(xiàn)代金砧經(jīng)濟(jì)理論。第四，風(fēng)險(xiǎn)資本求與企業(yè)家的合同連接。盡管風(fēng)險(xiǎn)資本家積極參與企業(yè)的決策和管理，他與企業(yè)家之間仍然存在著信息不對稱的問題，即使他們具有相同的信息，在對有些問題的決策上仍會(huì)有分歧。風(fēng)險(xiǎn)資本從治理結(jié)構(gòu)上采取了一整套辦法來保證風(fēng)險(xiǎn)資本家與企業(yè)家權(quán)利與責(zé)任的合理分配。這些措施包括哪些內(nèi)容?為什么是有效的?對這些問題的回答是深入研究風(fēng)險(xiǎn)資本市場治理結(jié)構(gòu)的重要內(nèi)容。第五，風(fēng)險(xiǎn)資本的變現(xiàn)機(jī)制與小盤股市場的治理結(jié)構(gòu)。風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家都希望所培育的企業(yè)能最終變現(xiàn)，但他們在變現(xiàn)的時(shí)間和方式上可能有不同意見。標(biāo)準(zhǔn)的股份購買協(xié)議有相應(yīng)的規(guī)定來控制企業(yè)的變現(xiàn)過程，使風(fēng)險(xiǎn)資本家和企業(yè)家的利益均得到保障。小盤股市場是風(fēng)險(xiǎn)資本市場的重要組成部分，它在治理結(jié)構(gòu)上的特征也是適應(yīng)高度的信息不對稱性而形成的，研究其治理結(jié)構(gòu)包括監(jiān)管理念、組織結(jié)構(gòu)、法律架構(gòu)、信息披露制度等多方面的內(nèi)容。四、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的歷史演變過程與宏觀決定因素從開始發(fā)育到現(xiàn)在，風(fēng)險(xiǎn)資本市場經(jīng)歷了相當(dāng)長的曲折發(fā)展過程。它作為一個(gè)市場的起落，不僅反映了社會(huì)經(jīng)濟(jì)大環(huán)境的變化對它的影響，而且也能說明這個(gè)市場本身的發(fā)展運(yùn)動(dòng)規(guī)律。發(fā)達(dá)國家風(fēng)險(xiǎn)資本市場的歷史演變過程為發(fā)展中國家風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展提供了可供參考的模式，從中可以總結(jié)出很多經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)。在過去幾年中，很多國家和政府己經(jīng)認(rèn)識刮風(fēng)險(xiǎn)資本市場在促進(jìn)科技成果的商業(yè)化、提高國家競爭力、增加社會(huì)就業(yè)量等方面的重要作用．開始積極鼓勵(lì)和培育風(fēng)險(xiǎn)資本市場。然而，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展是受制于一定的宏觀環(huán)境的。這個(gè)環(huán)境中的政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量，都會(huì)影響到風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展。在這方面需要研究的問題是:哪些政策變量、經(jīng)濟(jì)變量和市場變量是風(fēng)險(xiǎn)資本市場發(fā)展的決定因素?迸一步說，這些變量在多大程度上影響風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展?其中哪些是最主要的影響因素，對于風(fēng)險(xiǎn)資本市場影響因素的研究具有重要的政策意義。五、風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展模式及有效性分析資本、投資與創(chuàng)新的關(guān)系是現(xiàn)代金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的重大課題之一。普遍的觀點(diǎn)是，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連接的組織形式及其功能的有效性是創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)成功的決定因素。按資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)相連的組織形式劃分，風(fēng)險(xiǎn)資本市場的發(fā)展在各國呈現(xiàn)出不同的模式。其中最具代表性的模式包括:(1)德國模式。這種模式的特征是各主要銀行通過直接或間接方式參與到創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)中去，成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的股東。(2)美國模式。在該模式下，銀行的作用較小，資本市場與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的連接主要是通過風(fēng)險(xiǎn)資本和封閉式私募基金在發(fā)展成熟的資本市場上運(yùn)作來實(shí)現(xiàn)的。(3)日本模式。該模式的特征是大企業(yè)集團(tuán)成為創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的主要投資者，形成了高度集中和一體化的組織形式。這些不同的模式是在各國特定的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和社會(huì)發(fā)展條件下形成的，具有其存在的合理性。然而，從運(yùn)行的結(jié)果上看，它們的有效性又是有顯著差別的。從宏觀的角度分析這些模式的形成條件、特征和有效性，具有十分重要的理論和實(shí)踐意義。從微觀組織結(jié)構(gòu)上看，連接資本市場和創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)的組織呈現(xiàn)多樣化的結(jié)構(gòu)形式。其中最主要的兩種組織形式是獨(dú)立的有限合伙制投資公司和由一般公司擔(dān)保和創(chuàng)立的風(fēng)險(xiǎn)基金。兩種顯著不同的組織形式帶來了治理結(jié)構(gòu)和激勵(lì)機(jī)制上的差別，而這種差別又必然會(huì)反映到其投資項(xiàng)目的表現(xiàn)和市場運(yùn)作的效率上。對獨(dú)立風(fēng)險(xiǎn)資本和公司內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)資本的對照研究為制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的研究提供一個(gè)很典型的范本，是風(fēng)險(xiǎn)資本市場研究的重要內(nèi)容之一。風(fēng)險(xiǎn)資本市場的運(yùn)作機(jī)制妄風(fēng)險(xiǎn)資本市灘場是一個(gè)培妻育高新技術(shù)獻(xiàn)企業(yè)的市場灘，是高新技紅術(shù)企業(yè)的孵?；骱统砷L啄搖籃。它在莖企業(yè)發(fā)育成筐長的各個(gè)階列段為其提供沉相應(yīng)的資金弊來源。風(fēng)險(xiǎn)君資本市場的頭運(yùn)作機(jī)制是蔬適應(yīng)高新技盆術(shù)企業(yè)發(fā)育擁成長的特點(diǎn)耕、在技術(shù)創(chuàng)澆新和金融創(chuàng)頌新的過程中膊不斷完善和行發(fā)展起來的譜。仰高新技術(shù)企憂業(yè)的生命周支期是由若干蒜個(gè)連續(xù)的成賤長階段構(gòu)成持。在各個(gè)不耳同階段，企供業(yè)對資本的辦類型和數(shù)量續(xù)有不同的需吐求。一個(gè)功役能完善的資兔本市場能為連處于不同階喘段的企業(yè)提槽供合適的資您本來源。風(fēng)匪險(xiǎn)資本市場剛上的私人風(fēng)希險(xiǎn)投資、風(fēng)佛險(xiǎn)資本和小持盤股市場，案為處于研究央開發(fā)期、創(chuàng)帳業(yè)期和成長鹽期的高新技沙術(shù)企業(yè)提供蘇了獲取外部菌資金的渠道護(hù)。牛本章將系統(tǒng)幸分析風(fēng)險(xiǎn)資兆本市場的運(yùn)商作機(jī)制。首立先分析高新瞇技術(shù)企業(yè)的竹生命周期與乒資本需求特飯征，然后分罰別剖析私人旦風(fēng)險(xiǎn)投資市券場和風(fēng)險(xiǎn)資脫本的特點(diǎn)及橋運(yùn)作機(jī)制，爸在第四節(jié)和明第五節(jié)中分音別探討風(fēng)險(xiǎn)掌資本的投資娃模式和投資我收獲，最后謀用一個(gè)實(shí)例襪來說明風(fēng)險(xiǎn)利資本市場培枝育高新技術(shù)理企業(yè)的過程皂。隙第一節(jié)高漢新技術(shù)企業(yè)坦的生命周期華與資本需求言特征拖高新技篇術(shù)企業(yè)的生玩命周期一般欠可細(xì)分為六擔(dān)個(gè)階段，即戲研究開發(fā)期勿、創(chuàng)業(yè)期、京早期成長期素、加速成長爛期、穩(wěn)定成有長期和成熟劉期。各個(gè)階藝段有不同的等企業(yè)特征、攜組織結(jié)構(gòu)和刷資金來源?；ヌ幱谘性块_發(fā)期的在企業(yè)要通過嘩市場調(diào)查來茂確定所研究尚產(chǎn)品或勞務(wù)藍(lán)的市場潛力校。這一階段啦的投資需求算較小，其資錘金來源一般岡是發(fā)起人、未合伙者和私佩人風(fēng)險(xiǎn)投資辦者。在研究蓋開發(fā)階段，術(shù)發(fā)起人一般賀還全職從事途科研性質(zhì)的蹤工作，其研澇究開發(fā)通常任在其工作單香位利用業(yè)余刑時(shí)間完成。及創(chuàng)業(yè)階段要曲開發(fā)最初的利產(chǎn)品或勞務(wù)簡并向市場展貸示，要全力識保證第一筆猛業(yè)務(wù)成交。垮在這一階段計(jì)，企業(yè)對資悠本的需求顯真著增加，其梅支出包括工摔資、設(shè)備和蜜推銷費(fèi)用等辭。創(chuàng)業(yè)階段播的主要資金需來源是發(fā)起膛人、合伙者扶和私人風(fēng)險(xiǎn)稅投資者，風(fēng)拍險(xiǎn)資本也開以始進(jìn)入企業(yè)覺。舒在早期定成長階段，臟企業(yè)已完成映生產(chǎn)線的開謎發(fā)，市場正帳在逐步擴(kuò)大撇，然而企業(yè)師仍然處于虧稱損階段，需泛要外部資金兇以增加設(shè)備刷、招收業(yè)務(wù)走骨干，并著遲手下一代產(chǎn)蔥品的開發(fā)。陡這個(gè)階段可榜供利用的資旋金來源是私買人風(fēng)險(xiǎn)投資甩、風(fēng)險(xiǎn)資本圓和商業(yè)銀行收貸款。到了畏加速成長期季，企業(yè)的產(chǎn)祖品和勞務(wù)已紡為廣大消費(fèi)嗓者接受，銷雷售收入和利掌潤開始加速斯增長，企業(yè)辜的現(xiàn)金流可似以滿足企業(yè)經(jīng)的大部分需鳴要，但新的賀機(jī)會(huì)不斷出扇現(xiàn)，企業(yè)仍月然需要外部找資金來實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)高速成長，旁直到企業(yè)進(jìn)剛?cè)顺墒炱凇菰谶@個(gè)階段蔥，部分成功肌的企業(yè)已可判進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資鋼本二級市場異，在市場上饞籌集進(jìn)一步雁發(fā)展所需的婚資金，成為藏公眾公司，套并通過股票骨市場上的資重本運(yùn)作擴(kuò)大溜其規(guī)模，最欣終成為成熟電市場的上市繼公司。據(jù)高新技聲術(shù)企業(yè)的成數(shù)長過程具有雙高風(fēng)險(xiǎn)性和殘高成長性兩變大特征。高柱風(fēng)險(xiǎn)性表現(xiàn)若在三個(gè)方面嘉:(1)技沸術(shù)風(fēng)險(xiǎn)。將芒高新技術(shù)轉(zhuǎn)栽化為現(xiàn)實(shí)的縱產(chǎn)品或勞務(wù)濱具有明顯的茂不確定性，黃存在出現(xiàn)技辱術(shù)失敗而造食成損失的可換能；(2)怠市場風(fēng)險(xiǎn)。氏高新技術(shù)產(chǎn)李品面對著一洲個(gè)激烈競爭期的市場，市鮮場能否接受伸以及什么時(shí)兆候接受這種連產(chǎn)品，它的便擴(kuò)散速度以態(tài)及競爭能力煮都存在不確推定性，因此李，存在營銷忠失敗的可能圣性;(3)遺財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。茄對于一個(gè)新斷項(xiàng)目，投資尊預(yù)算很難準(zhǔn)味確確定。同猜時(shí)，投資能直否回收以及偏什么時(shí)候回減收存在著諸暈多不確定性偶。事實(shí)上，叉國外多項(xiàng)實(shí)丟證研究都表湖明，高新技壁術(shù)行業(yè)的企寒業(yè)成活率要陵比其他行業(yè)雙低得多。高現(xiàn)新技術(shù)企業(yè)手的第二個(gè)特帽征是高成長專性。高新技蘆術(shù)產(chǎn)品一般帽具有較強(qiáng)的訴市場壟斷力惜，一旦這種忙產(chǎn)品為市場請所接受，就留會(huì)表現(xiàn)出極光強(qiáng)的擴(kuò)張力夠。據(jù)統(tǒng)計(jì)，溝獲得美國政取府小型企業(yè)認(rèn)創(chuàng)新研究項(xiàng)伙目資助的企陵業(yè)，在19線85-19次95年間的癥銷售收人和愚雇員人數(shù)分四別增長了1午51%和8驕3%(L丈erner癢,1998盈)，這兩個(gè)遭數(shù)據(jù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高姐出其他行業(yè)件。膨高新技暮術(shù)企業(yè)在成治長過程中的帝高成長性和著高風(fēng)險(xiǎn)性決雜定了它對風(fēng)篇險(xiǎn)資本市場小的需求，也朵決定了風(fēng)險(xiǎn)久資本在培育鐮高新技術(shù)產(chǎn)哨業(yè)上獨(dú)特的該功能。在現(xiàn)隆代經(jīng)濟(jì)中，災(zāi)傳統(tǒng)的銀行賄在資源配置蕩上存在著一挽個(gè)"逆向選厲擇(Adv伯erse劣Selec傍iton)速"的問題，冒即最需要資慌金、資金生脖產(chǎn)率最高的贈(zèng)項(xiàng)目往往因瞧為風(fēng)險(xiǎn)較高束而得不到貸器款，而發(fā)展勁成熟、收趨獸于穩(wěn)定的企暫業(yè)因風(fēng)險(xiǎn)較央小而成為銀忽行追求的對珍象。風(fēng)險(xiǎn)資枝本的經(jīng)營則斷與銀行完全殿不同，為了機(jī)抵銷風(fēng)險(xiǎn)投屈資的高風(fēng)險(xiǎn)傲和長期資金串占用對投資趨者的影響，遼風(fēng)險(xiǎn)資本必嶄須表現(xiàn)出比筒其他投資工么具(如政府誤債券或股票步等)更高的略回報(bào)率。只概有最具成長寬性的項(xiàng)目才搶可能吸引風(fēng)呆險(xiǎn)投資。風(fēng)稈險(xiǎn)資本的特些性決定了其婆將大部分資位源分配于科頓技含量高、局成長性強(qiáng)的脹企業(yè)。釋適應(yīng)高詳新技術(shù)企業(yè)董發(fā)育成長的寧特點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)玩資本市場為更處于不同發(fā)揪展階段的企寒業(yè)提供相應(yīng)疏的資金來源份。一般來說城，私人風(fēng)險(xiǎn)減投資從企業(yè)蟻的研究開發(fā)朋階段即進(jìn)入忙企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)漏資本是在創(chuàng)抖業(yè)期或創(chuàng)業(yè)主期之后進(jìn)人拆企業(yè)，而發(fā)言展到加速成侄長期以后的引企業(yè)則可進(jìn)夜入風(fēng)險(xiǎn)資本叫二級市場。高第二節(jié)私負(fù)人風(fēng)險(xiǎn)投資督市場的運(yùn)作坡機(jī)制滾私人風(fēng)孤險(xiǎn)投資市場質(zhì)是一個(gè)沒有廳中介的私人收股份融資市趁場。它是私鞏人投資者(蝶Bussi淹ness爬Angel孩)以股份或青類似股份的偽形式直接向帶新生高成長凍性企業(yè)投資芒的市場。投柳資者與企業(yè)已家之間一般僻不存在親屬蘇關(guān)系。在研韻究開發(fā)和創(chuàng)沖業(yè)階段，私揪人風(fēng)險(xiǎn)投資扶是高新技術(shù)蝶企業(yè)重要的得資本來源。挽美國的研究拴表明，私人盈風(fēng)險(xiǎn)投資的母總規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)符超過風(fēng)險(xiǎn)資凍本，前者在概投資的資金擁數(shù)量上是后非者的5倍，涂在投資的項(xiàng)賠目數(shù)量上是烤后者的20泛倍(Fre充ear、S戰(zhàn)ohl和W剝etzel盟,1995乎)。在新生高企業(yè)的成長沙發(fā)育過程中啊，私人風(fēng)險(xiǎn)廁投資的數(shù)量甩幾乎超過了胡所有其他類陽型的外部資山金的總和。怖據(jù)推算，美捕國私人風(fēng)險(xiǎn)腿投資者每年吼大約投資2旦5億到40充億美元于大陪約lO00罰0個(gè)企業(yè)中聰，若以平均破6年的投資翁期計(jì)算，私倚人風(fēng)險(xiǎn)資本哄市場上的資忙金規(guī)模應(yīng)在晌150億到超240億美最元之間(F使enn和L惡iang，潤1995)元。迫一、投資者遺構(gòu)成逼成為私姓人風(fēng)險(xiǎn)投資緣者需要具備狗兩個(gè)條件:逢其一是要有麥一定的資本姜運(yùn)作和企業(yè)內(nèi)管理的經(jīng)驗(yàn)州;其二是要鹿有相當(dāng)數(shù)量字的閑置資金面。這兩個(gè)條牽件決定了風(fēng)們險(xiǎn)投資者的嚇構(gòu)成。私人支風(fēng)險(xiǎn)投資者膚隊(duì)伍基本上阿是由仍，6縱5羅的中年壘男性組成。妥他們接受過查良好的教育際，至少是大縮學(xué)本科畢業(yè)犬，多數(shù)人獲酷得管理和工程程學(xué)位，并霧且有從事商協(xié)業(yè)經(jīng)營或管效理的經(jīng)驗(yàn)。遮絕大部分私陽人風(fēng)險(xiǎn)投資遣者是成功的中商人、高收壁人的會(huì)計(jì)師劑、律師、咨它詢師，或大頑企業(yè)的高級膨主管。噴私人風(fēng)盆險(xiǎn)投資者是蓄社會(huì)中的富叨裕階層，他弊們不但有大誠量的閑置資壩金，也有豐疫富的商業(yè)經(jīng)蓮驗(yàn)。因此，朗他們不甘心俊將手中的錢坊存入銀行，逗而是要將自墳己的資金與我智慧結(jié)合起渴來，尋找更喜高的投資報(bào)然酬，并從所踏投資企業(yè)的囑成功中獲得造一種成就感寸。私人風(fēng)險(xiǎn)切投資者一般數(shù)都不是單打免獨(dú)斗，相當(dāng)漲部分的私人鉗風(fēng)險(xiǎn)投資是捧通過由朋友藏、同事和親誼戚組成的聯(lián)智合體來進(jìn)行炮。他們當(dāng)中錢有一個(gè)被稱觸為"天使長洪(Arch筑angel蘭)"的領(lǐng)頭芬人，由他向樸朋友、同事溪和親戚推介霞投資機(jī)會(huì)。炸把各方面的答資源集中起滾來進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)不投資。聯(lián)合摧投資不但可翅以克服資金黑量過小的障柔礙，還可以豐分散投資后海的管理負(fù)擔(dān)壽。陵二、投資機(jī)筑拿獲取套私人風(fēng)活險(xiǎn)資本市場逼上投資者與訴企業(yè)家的結(jié)帳合主要通過支兩種方式。徑第一種方式件是通過熟人雜介紹來獲取湊投資機(jī)會(huì)，息有的通過親旦戚、朋友和洞同事介紹，唇也有的通過穩(wěn)銀行、律師悉和股票經(jīng)紀(jì)評人介紹。這鮮種方式十分陷普遍，但資搜源配置效率定較低。第二委種方式是通暮過所謂私人猶風(fēng)險(xiǎn)投資者診網(wǎng)絡(luò)來獲取壓投資機(jī)會(huì)，令這種方式使緊投資的供需何雙方在更大春的范圍內(nèi)進(jìn)宜行選擇配對披，效率較高這。緊在美國駱、加拿大和跳英國等風(fēng)險(xiǎn)壩資本市場較慘發(fā)達(dá)的國家揮中，都存在剩著大量的私神人風(fēng)險(xiǎn)投資昏者網(wǎng)絡(luò)，其銅中的大多數(shù)薦是由政府部隸門或非盈利籃機(jī)構(gòu)經(jīng)營的逐，也有少數(shù)府是出于商業(yè)暢目的而設(shè)立蝴的。由于風(fēng)若險(xiǎn)投資者偏靈向于在住所眼附近投資，震所以投資者波網(wǎng)絡(luò)基本上竹是地區(qū)性的泥。傳統(tǒng)的私土人風(fēng)險(xiǎn)投資月者網(wǎng)絡(luò)是通雪過定期出版溉的小冊子為算投資者提供屋各種投資機(jī)愁會(huì)的情況介閉紹，或者通今過交易洽談?wù)J會(huì)計(jì)企業(yè)家耳直接向私人蹈風(fēng)險(xiǎn)投資者忘作介紹。推隨著計(jì)般算機(jī)網(wǎng)絡(luò)的蘆發(fā)展，私人往風(fēng)險(xiǎn)投資者悉網(wǎng)絡(luò)己被搬就上計(jì)算機(jī)。送最早的風(fēng)險(xiǎn)攔投資者計(jì)算迎機(jī)網(wǎng)絡(luò)是美態(tài)國人在19港84年建成裹的，取名為美風(fēng)險(xiǎn)資本網(wǎng)智絡(luò)，現(xiàn)該網(wǎng)拖絡(luò)已改由M曬IT大學(xué)企偵業(yè)論壇經(jīng)營松并易名為科鴿技風(fēng)險(xiǎn)資本既網(wǎng)絡(luò)。目前伏，全世界有漠近2/3的的私人風(fēng)險(xiǎn)投桑資者網(wǎng)絡(luò)已宅實(shí)現(xiàn)計(jì)算機(jī)免化。它們通抓過互聯(lián)網(wǎng)向否風(fēng)險(xiǎn)投資者欺和企業(yè)家提救供各種投資擁機(jī)會(huì)和投資孤者的詳盡資撥料。有的計(jì)鑼算機(jī)網(wǎng)絡(luò)在趁相應(yīng)的專家浙系統(tǒng)支持下煤，還可以提旦供自動(dòng)配對完服務(wù)，為投灰資者和企業(yè)睜家提供了極捕大的方便。權(quán)三、投資決掀策樂大多數(shù)后私人風(fēng)險(xiǎn)投拴資者都具有建相當(dāng)?shù)慕鹑谔栔R和在證很券市場投資翁的經(jīng)歷，他喬們有能力對氣投資項(xiàng)目的泛潛在價(jià)值和倚風(fēng)險(xiǎn)作出判抓斷。他們一勿般相信自己彎的判斷能力河，單獨(dú)作出昌投資決策，星在決策中較疤多地依靠本項(xiàng)能而非正式憶的可行性研籮究。私人風(fēng)掘險(xiǎn)資本家作陰出投資決策唱的主要依據(jù)擋是企業(yè)家提談供的商業(yè)計(jì)密劃(Bus漆iness蜓Plan港)。棍在投資余決策過程中氏，私人風(fēng)險(xiǎn)膜投資者評估傲項(xiàng)目的三大希要素是管理斤隊(duì)伍、市場智潛力和產(chǎn)品偶或勞務(wù)的獨(dú)卸創(chuàng)性。在眾斗多被考察的爹項(xiàng)目，一般孤只有不到1提0%的項(xiàng)目瑞可以得到最躬后投資。投拿資被拒最普攜遍的原因是乒項(xiàng)目的管理遇隊(duì)伍弱、企守業(yè)的擴(kuò)張潛伐力小以及產(chǎn)劣品或勞務(wù)的劉市場限制大秧。另外，殘截缺不全的市終場策略和財(cái)鐘務(wù)預(yù)算也是蘇項(xiàng)目被拒的喘重要原因。警私人風(fēng)堆險(xiǎn)投資者一椅般投資于自砍己熟悉的領(lǐng)戶域。他們的戰(zhàn)決策是自行富其是，不需能要他人認(rèn)可委，因而決策統(tǒng)過程較快。先同時(shí)，私人諸風(fēng)險(xiǎn)投資所捧需的文件較框少、程序較李簡便，因此恨，企業(yè)家籌鴨資所耗費(fèi)的腦精力較少。陽與風(fēng)險(xiǎn)陵資本家相比是，私人風(fēng)險(xiǎn)梁投資者在投倍資決策時(shí)時(shí)桐所投資項(xiàng)目識的收益預(yù)期富較低。美國鹿80年代中愈期的調(diào)查資峰料顯示(W江etzel尊，1983陽)，私人風(fēng)顯險(xiǎn)投資者預(yù)放期的年均收丙益率為30沈%左右，而全風(fēng)險(xiǎn)資本家支預(yù)期的年均育收益率為4月0%。如果識考慮到私人處風(fēng)險(xiǎn)投資更恩多是在高風(fēng)葛險(xiǎn)的研究開舍發(fā)和創(chuàng)業(yè)階賤段，這種收三益預(yù)期上的蜂差異是十分扔顯著的。事?lián)寣?shí)上，We冬zel的研伴究表明，除教了投資回報(bào)睜外，私人風(fēng)媽險(xiǎn)投資者在擊投資決策時(shí)薪還考慮質(zhì)目蔬的。"精神看收入"。他柄發(fā)現(xiàn)，如果亮項(xiàng)目能夠在達(dá)其居住的社揉區(qū)內(nèi)創(chuàng)造較餐多的就業(yè)機(jī)刺會(huì)，使有用洽的技術(shù)如醫(yī)歲療、節(jié)能、捧環(huán)保等技術(shù)威商業(yè)化，有張大約50%隆的私人風(fēng)險(xiǎn)爽投資者愿意韻接受較低的錘收益率或較迫高的風(fēng)險(xiǎn)。午四、投資規(guī)他模與階段怕私人風(fēng)江險(xiǎn)投資在投呼資的階段和式規(guī)模上與風(fēng)嚇險(xiǎn)資本有顯絞著的差別。舞在投資規(guī)模吳上，私人風(fēng)原險(xiǎn)投資主要互集中在資金役需求量較小開的項(xiàng)目上，索大約80%串的投資小于紗50萬美元羞;在投資的賞階段上，私倆人風(fēng)險(xiǎn)投資燒主要集中在曾企業(yè)發(fā)育早罪期，其中種遲子和創(chuàng)業(yè)階蒙段的投資項(xiàng)控目大約占6莖0%。防198勿5年，F(xiàn)r露eear(雪Freea商r，199趕5)等人對貞美國新英格衣蘭地區(qū)的2踩84個(gè)新生市高科技企業(yè)拋?zhàn)隽巳谫Y歷耀史的調(diào)查。昌調(diào)查發(fā)現(xiàn)(僑表2.1)跪，鋸表2.1藥新生高新科脆技企業(yè)中私藥人風(fēng)險(xiǎn)投資局與風(fēng)險(xiǎn)資本第的投資規(guī)模畏比較投資額分組（萬美元）私人風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)資本總計(jì)項(xiàng)目數(shù)占百分比項(xiàng)目數(shù)占百分比<2510258%85%11025-504324%148%5750-100158%3118%57>1001710%12069%137合計(jì)177100%173100%350賞在177項(xiàng)堵私人風(fēng)險(xiǎn)投字資中，有1適02項(xiàng)小于蔥25萬美元旬;43項(xiàng)在暑25-50廚萬美元之間舅，小于50陷萬美元的投招資項(xiàng)目占私抄人風(fēng)險(xiǎn)投資火項(xiàng)目總數(shù)的骨82%。與平此相反，在查風(fēng)險(xiǎn)資本的嚇173項(xiàng)投津資中，金額照大于l00伏萬美元的投稈資占69%攝，有87%墻的項(xiàng)目的投齒資金額在5絞0萬美元以蛾上。芬該項(xiàng)調(diào)查還譯發(fā)現(xiàn)，私人黑風(fēng)險(xiǎn)投資主量要發(fā)生在種妙子和創(chuàng)業(yè)階屠段(表2.四2)。愛表2.2封新生高新科遇技企業(yè)中私脖人風(fēng)險(xiǎn)投資脈與風(fēng)險(xiǎn)資本辣的投資階段晨比較企業(yè)階段私人風(fēng)險(xiǎn)投資風(fēng)險(xiǎn)資本合計(jì)項(xiàng)目數(shù)占百分比項(xiàng)目數(shù)占百分比研究開發(fā)期（種子期）5229%116%63創(chuàng)業(yè)期5531%3822%93早期成長期2916%5632%85加速成長期2615%4627%72成熟期106%1911%29搭橋53%32%8合計(jì)177100%173100%350修在177項(xiàng)哈私人風(fēng)險(xiǎn)投索資中，10飄7項(xiàng)發(fā)生在檔這兩個(gè)階段李，占60%遼。與此相反擾，在173幣項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本堡投資中，種禮子階段僅有膨11項(xiàng)，占鋒6%;創(chuàng)業(yè)物階段38項(xiàng)楊，占22%涂。風(fēng)險(xiǎn)資本尺的投資主要追發(fā)生在企業(yè)今的早期成長隙期和加速成炭長期，兩個(gè)合時(shí)期投資發(fā)冷生的次數(shù)占擴(kuò)總數(shù)的60錄%。像從投資樂規(guī)模與階段旦的區(qū)別上看書，私人風(fēng)險(xiǎn)歇投資和風(fēng)險(xiǎn)魯資本在高新耳技術(shù)企業(yè)的農(nóng)成長過程中柜存在著明顯晃的互補(bǔ)關(guān)系捏。在投資規(guī)模模上，私人未風(fēng)險(xiǎn)投資在拉較小金額的郊投資中占主拔導(dǎo)地位，但害在較大金額逼的投資中，剛風(fēng)險(xiǎn)資本的拼投資比例顯叉著提高;在轉(zhuǎn)投資的階段稍上，私人風(fēng)釣險(xiǎn)投資集中聲在企業(yè)的研扇究開發(fā)和創(chuàng)巴業(yè)階段，但克在創(chuàng)業(yè)階段價(jià)以后，私人術(shù)風(fēng)險(xiǎn)資本的處作用越來越斗小，風(fēng)險(xiǎn)資俊本的作用加衛(wèi)強(qiáng)?？梢哉J(rèn)縫為，私人風(fēng)腦險(xiǎn)投資將高艱新技術(shù)企業(yè)睛培育到一定羨規(guī)模后，引潮起了風(fēng)險(xiǎn)資姨本機(jī)構(gòu)的興嚼趣，風(fēng)險(xiǎn)資偉本接進(jìn)接力齊棒，繼續(xù)培晃育高新技術(shù)蛾企業(yè)。從另銜二個(gè)側(cè)面看絡(luò)，一個(gè)繁榮系的風(fēng)險(xiǎn)資本川產(chǎn)業(yè)需要一怒個(gè)健康的私余人風(fēng)險(xiǎn)投資枝市場。德五、投資仁插招與收獲梳大量的顆研究表明，惡私人風(fēng)險(xiǎn)投脖資者與風(fēng)險(xiǎn)饅資本家類似草，都是價(jià)值孤增值型投資煙者(Val桃ue-ad膜dedI戀nvest掩ors)。彈他們在投入跟資本的同時(shí)上，也投人自紅己的知識和饒技能，對其第投資進(jìn)行積慈極主動(dòng)的管燙理。根據(jù)美拍國的數(shù)據(jù)，槍有朽%左右逃的私人風(fēng)險(xiǎn)言投資者與企羽業(yè)家保持密遮切的工作關(guān)守系，其中I楊月左右全職獲或半職地為擦其所投資的散企業(yè)工作。維私人風(fēng)辱險(xiǎn)投資者參駐與所投資企獨(dú)業(yè)的管理，眉并不意味著皆他們喧賓奪辭主，取代了客企業(yè)家的地建位與作用。捐與此相反，哭他們在企業(yè)缺管理過程中睡有明顯的側(cè)警重點(diǎn)，并不保參與所有管晝理事務(wù)。根血據(jù)Enrl魂ich等人需(1994區(qū))的調(diào)查，探私人風(fēng)險(xiǎn)投禍資者涉足程姻度最高的六紅個(gè)項(xiàng)目依次弄為:推介企顯業(yè)給其他投勿資者、監(jiān)視造企業(yè)的財(cái)務(wù)星狀況、為企睬業(yè)家提供咨霸詢、監(jiān)視企帳業(yè)的經(jīng)營狀那況、制定企喂業(yè)的商業(yè)策頌略、幫助企衣業(yè)進(jìn)行股份勁融資。私人幣風(fēng)險(xiǎn)投資者攤涉足程度最擴(kuò)低的六個(gè)項(xiàng)宮目依次為:爐產(chǎn)品和勞務(wù)涉的開發(fā)、設(shè)壞備和供應(yīng)的美選擇、專家語支持系統(tǒng)的辨開發(fā)與組織拌、產(chǎn)品和勞筑務(wù)的市場化沿、營銷計(jì)劃勸的測試與評李估、管理人溫員的替換。齊從這項(xiàng)調(diào)查恥中可以看出魚，私人風(fēng)險(xiǎn)喜資本家的主粒要工作是集娃中在企業(yè)的泡投融資管理破和企業(yè)營運(yùn)陜狀況的監(jiān)控增上面，而對布于企業(yè)的具棕體管理工作芝涉及較少。丟他們和企業(yè)攝家在企業(yè)管押理上有明確紋的分工。這囑種分工既要芽保護(hù)投資者叼的利益，又謀要使企業(yè)具麥有經(jīng)營管理役上的自主權(quán)嚇。垃監(jiān)督控慧制是私人風(fēng)緒險(xiǎn)投資者投錦資管理工作涼的重要內(nèi)容見，監(jiān)控的內(nèi)刷容依據(jù)其發(fā)趣生的頻率依棉次為:盈利所能力、產(chǎn)品斬銷售、資本涂消耗、應(yīng)收播賬款、成本選控制和人事返管理。私人含風(fēng)險(xiǎn)投資者嫩監(jiān)控企業(yè)的蜂方法有很多慚，依據(jù)其發(fā)誼生的頻率依喊次為:渾詢問、閱讀臨報(bào)告、召開妙會(huì)議、現(xiàn)場楚辦公。毅私人風(fēng)騙險(xiǎn)投資的收焰獲機(jī)制與風(fēng)山險(xiǎn)資本基本習(xí)相同，它們址都是通過在首退出時(shí)出賣材已增值的股槍份收獲其投你資。與風(fēng)險(xiǎn)山資本相比較番，私人風(fēng)險(xiǎn)齒投資者的股省份更多地是爭在私人股份倒市場上出售齡給別的投資拆者，而風(fēng)險(xiǎn)慮資本家的股柿份較多是年犁企業(yè)上市后沃在公共資本份市場上出售雅。私人風(fēng)險(xiǎn)李投資者擁有匯企業(yè)股份的潮周期平均為庸5年。斤第三節(jié)風(fēng)撇險(xiǎn)資本的運(yùn)蹦作特點(diǎn)仆風(fēng)險(xiǎn)資墻本是以股份壇投資的方式嚼投資于未上辭市的具有高零成長性的新飾生企業(yè)的資伯本。與私人囑風(fēng)險(xiǎn)投資不巾同，風(fēng)險(xiǎn)資肢本是一種有知組織、有中刊介的資本形口式。風(fēng)險(xiǎn)資乒本家或風(fēng)險(xiǎn)享基金管理者英是資本供給麻者和使用者睜之間的中介摟。在多數(shù)情鳳況下，這些乞中介是以有除限合伙制的約方式組成的謠獨(dú)立基金。瞇風(fēng)險(xiǎn)資本獨(dú)蝕特的運(yùn)作機(jī)更制是針對新包生高新技術(shù)壺企業(yè)高度的撒信息不對稱被和信息不完嚷全面形成和條發(fā)展起來的局，其高度組親織化、理佳魄化和程序化旁的運(yùn)作過程菜及其治理結(jié)徐構(gòu)已成為現(xiàn)早代金融工程瞞中一個(gè)重要支的資本運(yùn)作街模式。殲風(fēng)險(xiǎn)資聾本運(yùn)作過程婚中有三個(gè)直數(shù)接參與者:朱供給資本的決投資者、使明用資本的企舍業(yè)和管理資繳本的風(fēng)險(xiǎn)資島本家。風(fēng)險(xiǎn)界資本中資本賣的供給者主細(xì)要是效益類劃長期投資者資，其中包括撿退休基金、種基金會(huì)、保濃險(xiǎn)公司以及走富裕的家庭鞠或個(gè)人。風(fēng)裝險(xiǎn)資本的使般用者一般是正新年高新技釋術(shù)企業(yè)，但灘在不同的國駁家有較大的撿差異。美國勒風(fēng)險(xiǎn)資本對邊高新技術(shù)產(chǎn)掘業(yè)的投資占倉風(fēng)險(xiǎn)資本投炮資總額的9肯0%，而在戴歐洲則不足奇20%(O峽ECD;1這996)。山風(fēng)險(xiǎn)資援本家或風(fēng)險(xiǎn)青基金是投資絞者與企業(yè)間裁的中介，其窮主要職能是示尋找并過濾句投資機(jī)會(huì)、級資本運(yùn)作使曾之及時(shí)到位待、募集追加茄資本、監(jiān)測銷和管理資本驢的使用并使農(nóng)之增值。風(fēng)咳險(xiǎn)基金的基迫本組織形式賠是有限合伙株制，其中風(fēng)米險(xiǎn)資本家作長為一般合伙譽(yù)人(Gen穩(wěn)eral段Partn需er)投資先1%到基金言中，其他投杰資者作為有損限合伙人(誤Limit伴edPa旅rter)蹄投資其余的命99%。投鎖資者承擔(dān)初豬始投資并承票諾在基金的巖生命期內(nèi)分膠階段增加投違資到一定的吧規(guī)模。有限楚合伙制一般鋤以10年為兩一產(chǎn)期，需丙要時(shí)可延期特1-2年。妥在一個(gè)周期艘結(jié)束時(shí)，所肢有的現(xiàn)金和匯股份都分配煤給投資者。男作為一般合辮伙人，風(fēng)險(xiǎn)柿資本家積極容投入到所投策資企業(yè)的管鬼理中，但有亡限合伙人通舞常不被允許炕充當(dāng)任何管鬼理角色。責(zé)一般說囑來，風(fēng)險(xiǎn)投及資具有以下功重要特征:換(1)風(fēng)險(xiǎn)凳基金與企業(yè)平共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。狀風(fēng)險(xiǎn)資本家耽必須和企業(yè)索家密切合作迎，幫助企業(yè)鳳制定發(fā)展規(guī)捉劃，提供咨畜詢服務(wù)，并雀直接參與管做理，管理是姑作為投人的脈一部分(2強(qiáng))風(fēng)險(xiǎn)投資怠是一種長期葡的、流動(dòng)性海較差的投資洞。一旦投資壘發(fā)生，風(fēng)險(xiǎn)茂資本家和企拋業(yè)家就形成遭了命運(yùn)共同枯體。風(fēng)險(xiǎn)資史本要伴隨著純企業(yè)走過相汪當(dāng)長一段時(shí)脊期，直至退掉出。這段時(shí)植期一般在3意-7年之間艷;(3)風(fēng)美險(xiǎn)投資極具請風(fēng)險(xiǎn)，要求獲風(fēng)險(xiǎn)資本家枯具有很高的然專業(yè)水準(zhǔn)，淋在項(xiàng)目的選仁擇上做到高準(zhǔn)度的專業(yè)化枯和程序化，耽盡可能鎖定進(jìn)風(fēng)險(xiǎn);(4質(zhì))在考察項(xiàng)式目的財(cái)務(wù)指慈標(biāo)之前，風(fēng)剩險(xiǎn)資本家更即注重項(xiàng)目的絕市場前景、叨發(fā)展策略和判管理隊(duì)伍素?fù)豳|(zhì);(5)閥風(fēng)險(xiǎn)資本一洋般不以企業(yè)館分紅為目的傳，而是在退刻出時(shí)以資本濫增值作為回豐報(bào)，退出的倘時(shí)間一般選扭擇在企業(yè)上餡市或出售時(shí)臟。風(fēng)險(xiǎn)資本葵家的報(bào)酬分開為日定報(bào)酬循和可變報(bào)酬筆兩部分。固勵(lì)定報(bào)酬是按銳己投資金額沿的2%-3畜%收取的管幻理費(fèi)，可變概報(bào)酬是投資戶收獲后15令%-25%幻的基金利潤依，其余部分?jǐn)n由投資者獲昌得。頭風(fēng)險(xiǎn)資僚本的運(yùn)作過脈程可粗分為物籌資過程、紐投資過程和統(tǒng)收獲過程。榨籌資過程是膚風(fēng)險(xiǎn)資本家邁向機(jī)構(gòu)投資滾者和富裕的脅家庭或個(gè)人概籌集資金的覽過程。對單鎖個(gè)風(fēng)險(xiǎn)基金謹(jǐn)來說，在沒菊有任何經(jīng)營晝歷史的情況涼下，這是一橋個(gè)需要耐心梢和勇氣的過星程。但當(dāng)風(fēng)士險(xiǎn)基金有了族較好的表現(xiàn)短后，這個(gè)過饅程就會(huì)變得刻相對容易。絮就整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)朽資本產(chǎn)業(yè)來縫說，籌資過能程的難易在皺很大程度上襖取決于政府身的政策法規(guī)季和所處的社蠻會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境閣。本書將在榴以后對這一棄問題做深入狂研究。投資圖過程和收獲第過程是風(fēng)險(xiǎn)社資本運(yùn)作的借兩個(gè)重要環(huán)默節(jié)，在以下借兩節(jié)中進(jìn)行喪分析。規(guī)第四節(jié)風(fēng)凍險(xiǎn)資本的投纖資模式忽風(fēng)險(xiǎn)資喘本的投資活些動(dòng)一般分為緣五個(gè)連續(xù)的塌步驟抗第一步印是交易發(fā)起表(Deal件Orig意inati梳on)，即御風(fēng)險(xiǎn)資本家咽獲知潛在的驗(yàn)投資機(jī)會(huì);防第二步是投貌資機(jī)會(huì)篩選式(Scre她ening誼)，即風(fēng)險(xiǎn)場資本家在眾拋多的潛在投隱資機(jī)會(huì)中初寬選出小部分洞進(jìn)行進(jìn)一步盟分析;第三斗步是評價(jià)(勻Evalu艙ation仁)，即對選川定項(xiàng)目的潛杏在風(fēng)險(xiǎn)與收商益進(jìn)行評估卡。如果評價(jià)盯的結(jié)果可以傷接受，風(fēng)險(xiǎn)便資本家與企內(nèi)業(yè)家一道進(jìn)粉入第四步交警易設(shè)計(jì)(D液ealS神truct絹ure)。培交易設(shè)計(jì)包穩(wěn)括確定投資聰?shù)臄?shù)量、形開式和價(jià)格等昂。一旦交易寨完成，風(fēng)險(xiǎn)蓋資本家要與虎企業(yè)家簽訂狡最后合同，個(gè)并進(jìn)人最后徐一步--投否資后管理(環(huán)Post-除inves君tment朋Acti倆vitie絮s)。最后顏一步的內(nèi)容站包括設(shè)立控攀制機(jī)制以保疏護(hù)投資、為循企業(yè)提供管羞理咨詢、募遍集追加資本慨、將企業(yè)帶倒人資本市場滴運(yùn)作以順利序?qū)崿F(xiàn)必要的臟兼并收購和扶發(fā)行上市。評風(fēng)險(xiǎn)資凱本的投資模洗式是在高度紙的信息不對蝴稱和信息不愿完全的環(huán)境委中形成的。濱它在理論上飛涉及多方面希的問題，在日實(shí)踐中有多搬種變種。為為簡便起見，斧本市僅從實(shí)酷際應(yīng)用的角甲度分析最基落本的投資模貫式。威一、交易發(fā)聰起命在交易味發(fā)起階段，育風(fēng)險(xiǎn)資本家胃面對的是一包個(gè)內(nèi)容十分為寬泛的投貢譯機(jī)會(huì)選擇范弦圍，通常遇僵到的問題是版潛在投資機(jī)猛會(huì)因規(guī)模太得小而可見度升低。在這種獵情況下，風(fēng)兄險(xiǎn)資本家與拘企業(yè)之間的豬中介扮演了址十分重要的牢角色，它向密風(fēng)險(xiǎn)資本家治和需要投資萍的企業(yè)提供肆信息服務(wù)。扮祝風(fēng)險(xiǎn)資陷本的投資機(jī)抖會(huì)獲取方式介主要有三種誦:第一種是滅企業(yè)家主動(dòng)豬提出投資申侮請，并提供歷相應(yīng)的商業(yè)箱計(jì)劃，大約霞1/4的投漆資機(jī)會(huì)是通心過這種方式渴獲取。第二柱種方式是推賢介，即通過熄其他風(fēng)險(xiǎn)資襲本家、銀行劃或投資中介掠者(機(jī)構(gòu))鼓推薦介紹。感在風(fēng)險(xiǎn)資本透家獲取的投躍資機(jī)會(huì)中，續(xù)有大約50桂%是通過推桂介獲取的。械推介方式中拒，有一種被看稱為辛迪加撇的方式越來牧越普遍。在窮這種方式下棟，一位風(fēng)險(xiǎn)紙資本家作為絨某個(gè)企業(yè)的淚主要投資人更，由他向其掃他風(fēng)險(xiǎn)資本蘭家推介，讓孔其他風(fēng)險(xiǎn)資桃本家參與進(jìn)速來，進(jìn)行聯(lián)浴合投資。辛掛迪加的優(yōu)勢強(qiáng)是能夠聯(lián)合障多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資紡本家進(jìn)行投縫資，使個(gè)體很風(fēng)險(xiǎn)資本家呆的投資級合拘更多樣化，予降低了投資早風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)娘，由于投資鵲管理的責(zé)任極大訪分由牽胸頭的風(fēng)險(xiǎn)資冷本家承擔(dān)，弱使其他風(fēng)險(xiǎn)莊資本家免去確了大量煩瑣央的管理事務(wù)借。投資機(jī)會(huì)筍獲取的第三承種方式是由椅風(fēng)險(xiǎn)資本家躺主動(dòng)搜尋潛同在的投資機(jī)垂會(huì)。風(fēng)險(xiǎn)資勤本家經(jīng)常會(huì)決主動(dòng)尋找那元些處于創(chuàng)業(yè)她階段或急需糞擴(kuò)張資金的炮企業(yè)。他們斜主要通過非嫂正式的業(yè)內(nèi)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)、多加仆貿(mào)易洽談會(huì)利、展覽會(huì)、績科技專業(yè)學(xué)哈術(shù)會(huì)等方式診掌握及時(shí)的讓科技、商業(yè)前動(dòng)態(tài)，并尋敞找潛在的投卡資機(jī)會(huì)。當(dāng)該風(fēng)險(xiǎn)資本家柏要選擇自已管投資的科技徹領(lǐng)域或?yàn)樗ㄍ顿Y的企業(yè)吃選擇管理人阿員時(shí)，通常愈采用上述積發(fā)極主動(dòng)的技紋尋方式。在追這種情況下聯(lián)，風(fēng)險(xiǎn)資本鼠家部分地充華當(dāng)了企業(yè)家厲的角色。斤二、機(jī)會(huì)篩期選葡一個(gè)獨(dú)輪立的合伙制士基金一般有歉6-10位渠專業(yè)人員，森他們要從大敢量的投資機(jī)殖會(huì)中選擇一吐部分進(jìn)行深丸入研究，其際中只有極小元部分被認(rèn)為透量有投資價(jià)少值的項(xiàng)目被皇選中進(jìn)入下峽一步評價(jià)。雷由于可供篩回選的項(xiàng)目太跪多，而基金制的人力又有竟限，基金一棗般選擇與自紫己熟悉的技螞術(shù)、產(chǎn)品和膀市場相關(guān)的崗項(xiàng)目。機(jī)會(huì)樣篩選過程中爭一般要考慮睛以下四個(gè)方待面的問題:議1．投太資規(guī)模與投膏資政策。投丟資規(guī)模的選線擇是一個(gè)規(guī)勝模效益與風(fēng)窄險(xiǎn)分散的平削衡問題。如鼻果單項(xiàng)投資細(xì)的規(guī)模過小藍(lán)，整個(gè)基金缺的管理成本恩就會(huì)上升，叮出現(xiàn)規(guī)模不森經(jīng)濟(jì)的問題雙。但如果規(guī)荒模太大，單云項(xiàng)投資的成魂敗決定整個(gè)幟基金的收益愁，則基金的束風(fēng)險(xiǎn)太高。厲風(fēng)險(xiǎn)資本家鏡要從上述兩膀方面的平衡遠(yuǎn)中確定合適攤的投資規(guī)模請。由于他們淚的風(fēng)險(xiǎn)偏好屑和基金規(guī)模址不同，所確筆定的合理規(guī)凈模也有差異滲。另外，為瓜了克服上述另兩方面的矛叼盾，越來越扒多的風(fēng)險(xiǎn)資丑本家采用辛腎迪加式的投登資政策，多宿家風(fēng)險(xiǎn)資本肺聯(lián)合對規(guī)模鞋較大的項(xiàng)目礦進(jìn)行投資。袍2．技陡術(shù)與市場。燭多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)資劣本在進(jìn)行機(jī)松會(huì)篩選時(shí)會(huì)鍛把技術(shù)與市喝場作為選擇暫標(biāo)準(zhǔn)之一。肚從某種意義別上說，風(fēng)險(xiǎn)羽資本投資的加不是一個(gè)企飛業(yè)，而是一坊種技術(shù)或市鉤場的未來。蒙因此，他們獅必須對項(xiàng)目聲所涉及的技玩術(shù)和市場有舍深人的了解戲。由于他們系不可能了解舌所有的技術(shù)猛，因而在項(xiàng)算目篩選時(shí)只放能考慮自己迫熟知的領(lǐng)域猾內(nèi)的技術(shù)。站風(fēng)險(xiǎn)資本家餓一般傾向于列新興技術(shù)而毒非成熟的技汗術(shù)。攀3．地剛理位置。對副地理位置的袋考量主要是名從方便管理狼出發(fā)。投資霞一旦發(fā)生，頓風(fēng)險(xiǎn)資本家堡就要和企業(yè)陪家保持經(jīng)常粱佳的接觸。腔從時(shí)間和費(fèi)丸用兩方面考炭慮，風(fēng)險(xiǎn)資挑本家希望選矮擇離自己較顫近的項(xiàng)目，響一般傾向于腰選擇位于主臘要城市附近夸的項(xiàng)目。然槍而，隨著通焦訊技術(shù)的發(fā)串展，地理位垂置方面的考拔慮正趨于淡懂化。嘉4．投府資階段。風(fēng)鐵險(xiǎn)企業(yè)對風(fēng)慧險(xiǎn)資本的需竹求發(fā)生在企支業(yè)生命周期揚(yáng)的不日階段侵。對不同發(fā)袍育階段的企供業(yè)進(jìn)行投資搬選擇體現(xiàn)了翻風(fēng)險(xiǎn)資本家孕不同的風(fēng)險(xiǎn)死偏好和對收獎(jiǎng)益與風(fēng)險(xiǎn)的惱平衡。一般叢來說，企業(yè)炕早期投資的外風(fēng)險(xiǎn)較大，呆但收益較高物;反之，后沈期投資的風(fēng)坊險(xiǎn)較小，但吩收益也小。恥風(fēng)險(xiǎn)資本家究必須依據(jù)個(gè)砌人的風(fēng)險(xiǎn)偏紙好在收益與倆風(fēng)險(xiǎn)中作出焦平衡。根據(jù)古美國風(fēng)險(xiǎn)資捐本業(yè)198殺8年的統(tǒng)計(jì)深(Bygr圾ave，1出992)，昌種子投資和提創(chuàng)業(yè)投資占努整個(gè)風(fēng)險(xiǎn)資蜻本總投資的禿12.5%摸，而擴(kuò)張性癢投資和后期寧投資占67園.5%。這予表明多數(shù)風(fēng)闖險(xiǎn)資本的投沃資發(fā)生在企拼業(yè)具有一定溫規(guī)模以后，準(zhǔn)但這并不說擔(dān)明這兩類投賽資在項(xiàng)目數(shù)賤量上的差異笛，因?yàn)榉N子中投資和創(chuàng)業(yè)勝投資所需的德資本額一般銀較小。延三、機(jī)會(huì)評沉價(jià)倆傳統(tǒng)的屋公司財(cái)務(wù)理徹論認(rèn)為，投券資者尋求的愉回報(bào)應(yīng)與該積項(xiàng)投資的非眠分散性風(fēng)險(xiǎn)煙(Non-嬸diver擾sifia凝bleR州isk)有獎(jiǎng)關(guān)。根據(jù)資漸產(chǎn)定價(jià)模型雜(CAPM蝦)，投資所回責(zé)獲取的報(bào)丑酬應(yīng)與無風(fēng)半險(xiǎn)的長期利縣率成正相關(guān)誤，同時(shí)也隨浪股票市場預(yù)致期報(bào)酬率與對長期利率之民差同方向變晉化。因此，傷標(biāo)準(zhǔn)的投資資評價(jià)方法是搶根據(jù)現(xiàn)金流批現(xiàn)值和分紅很現(xiàn)值作為基樂礎(chǔ)。但是，上這種方法顯污然不適用于路風(fēng)險(xiǎn)資本的名投資評估?？軐σ粋€(gè)處于盤發(fā)育早期、箱充滿不確定撈性的企業(yè)進(jìn)株行未來現(xiàn)金耍流的預(yù)測是攀不現(xiàn)實(shí)的;獨(dú)同時(shí)，這種守企業(yè)幾乎沒欲有現(xiàn)金分紅充，投資者的主報(bào)酬體現(xiàn)在浩退出時(shí)的股寬份增值中。室由于風(fēng)險(xiǎn)資撿本投資的是丟未來的增長似機(jī)會(huì)，期權(quán)星理論為風(fēng)險(xiǎn)偵投資項(xiàng)目的鴿評價(jià)提供了飛一個(gè)極好的掃理論工具。蜓風(fēng)險(xiǎn)投資的充多階段特征并使投資者擁孕有現(xiàn)在投資窯或稍后投資盤的選擇權(quán)利兆。當(dāng)?shù)谝淮纹餐顿Y發(fā)生后副，投資者沒強(qiáng)有義務(wù)做后猴續(xù)投資，但軌有權(quán)利在獲菜取進(jìn)一步的戀信息后進(jìn)行私后續(xù)再投資泡。由于后續(xù)夫投資是一種匹權(quán)利而非義拖務(wù)，投資者而在企業(yè)未來豆的價(jià)值增值命中擁有一個(gè)雨有價(jià)期權(quán)。魯茄用期權(quán)顏定價(jià)方法評蒼價(jià)風(fēng)險(xiǎn)資本佛的投資已有榜大量的理論辭研究和少量銜的實(shí)際應(yīng)用露。但是，絕腹大多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)怪資本家是依斃據(jù)對企業(yè)商猴業(yè)計(jì)劃的主翻觀評估來作鐘出投資決策專的。主觀評曾估的江程一抵般包括三個(gè)稿步驟:因素統(tǒng)評價(jià)、收益括風(fēng)險(xiǎn)評估和界投資決策。警因素評勝價(jià)中有收益賭因素和風(fēng)險(xiǎn)視因素的評價(jià)田，收益因素固主要是市場匆前景和產(chǎn)品盒新意，前者碧是最重要的惱。風(fēng)險(xiǎn)因素底主要是管理口能力和環(huán)境冰適應(yīng)能力，哭其中管理能葬力是最重要姻的。通過對選各個(gè)因素的睡分析，風(fēng)險(xiǎn)伶資本家獲得沉該項(xiàng)投資的陸預(yù)期收益和厭預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，婦然后依據(jù)自型己的風(fēng)險(xiǎn)偏能好，在對比選分析各個(gè)項(xiàng)舍目的這兩項(xiàng)共指標(biāo)后作出父投資決策。欲四、交易設(shè)員計(jì)相風(fēng)險(xiǎn)資忘本家作出投揀資決策后，嫌必須和企業(yè)饅家一道設(shè)計(jì)泄出一個(gè)雙方賓都可以接受看的投資合同華。從風(fēng)險(xiǎn)資趁本家的角度餅看，設(shè)計(jì)投羅資合同有三糖個(gè)方面的用征途:(1)羅合同設(shè)定了忽交易價(jià)格，疑即風(fēng)險(xiǎn)資本鵝家的風(fēng)險(xiǎn)投搬資可以換取慣的股份數(shù)量貪;(2)合烏同設(shè)定了對燈風(fēng)險(xiǎn)投資的德保護(hù)性契約種，它可以限挨制資本消耗贏和管理人員淹工資，也可擋以規(guī)定在什果么樣的情況塌下風(fēng)險(xiǎn)資本腿家可以接管桐董事會(huì)，強(qiáng)女制改變企業(yè)柏的管理，通鴿過發(fā)行股票相、收購兼并扭、股份回購短等方法變現(xiàn)欣投資，保護(hù)場性條款還可獲以限制企業(yè)醬從其他途徑料籌集資金，旁避免股份攤播薄;(3)極通過一種被虎稱為賺出(懇Eran-時(shí)out)的督機(jī)制設(shè)計(jì)，軟合同可以將督企業(yè)家所取納得的股份與余企業(yè)目標(biāo)的暮實(shí)現(xiàn)掛起鉤山來，激勵(lì)企欺業(yè)家努力工再作。粘合理的棵交易設(shè)計(jì)對廚風(fēng)險(xiǎn)資本家術(shù)取得既定的訂目標(biāo)收益率憐具有重要意伏義。Sah縱lman(址1990)猛的研究表明少，風(fēng)險(xiǎn)資本餓家通過多種喂機(jī)制激勵(lì)企優(yōu)業(yè)家努力工領(lǐng)作和提供準(zhǔn)予確信息。常濤用的機(jī)制包摩括分階段投諷資和可轉(zhuǎn)換粗財(cái)務(wù)工具(徒"股份棘輪拔")。這些摟機(jī)制使風(fēng)險(xiǎn)洪資本家與企急業(yè)家之間能泳夠合理分配妥權(quán)利和義務(wù)丹。它是風(fēng)險(xiǎn)廉資本市場治杜理結(jié)構(gòu)的重宇要內(nèi)容，我隱們將在以后儀作具體分析藝，在此僅作遵一理論簡介頭。池風(fēng)險(xiǎn)投杠資，尤其是幕企業(yè)發(fā)育早割期的風(fēng)險(xiǎn)投乳資的一個(gè)重捎要特點(diǎn)是其陡投資的多階場段性，即將羽一項(xiàng)投資分逮解為幾期進(jìn)序行。分階段值投資給予了裳風(fēng)險(xiǎn)資本家買一種期權(quán)，保對企業(yè)家形頭成了一種激搭勵(lì)。但是，碎它也可能引喬起投資上的略短視，或者