2022年京滬高鐵發(fā)展現(xiàn)狀分析

2022年京滬高鐵發(fā)展現(xiàn)狀分析

1.京滬高鐵股價復盤，疫情為關鍵變量

京滬高鐵近一年的股價下跌，主要因為疫情拖累公司盈

利?；仡?021年，京滬高鐵股價下跌14.1%,滬深300指數(shù)

下跌5.2%,交通運輸指數(shù)上漲2.6%。多輪疫情使投資人預期

的疫情結束時點落空，在成長股上漲的背景下防御型股票的

吸引力較低，對京滬高鐵較難“看長買短其中，1-2月的

“就地過年”和8月的南京疫情均明顯拖累了公司盈利與股價。

同時，京滬高鐵主要股東在2021年一季度解禁，股東減持也

造成了股價壓力。

上海和北京疫情的好轉或帶動出行修復，促進京滬高鐵

股價回升。目前北京往返上海的高鐵僅保留1對/天，客運量

處于歷史最低階段，股價已基本反映?；仡?022年初至6月

2日，京滬高鐵股價下跌3.7%,滬深300指數(shù)下跌17.2%,交

通運輸指數(shù)下跌3.1%。上海和北京每日新冠感染人數(shù)正逐步

下降，意味著疫情已跨過“深水區(qū)”，客流有望逐步恢復。

S<1：京滬高的股價走勢vs每日新冠感染人數(shù)

（累計深跌幡%）每日新運感染人做《右44）------/深300累計漲跌幅-------京滬高鐵累計深跌幅(人)

30.000

10

5

20,000

⑸

15,000

(10)

10.000

(30)0

2021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05

“就地過年”，夜情清退.客新能通春道股興起.避南京疫情全國多地源盡管仍有疫情影響.但新全國多地爆發(fā)新布埼畏期投

情

及

客運量下滑運量大幅改險情緒下降：原始股東后客發(fā)本土及能源*道般大怙下跌，市一輪疫情,特別情消退帶動

響

與滬。城略投資力解禁并影

4:白酒賽道運量情，抑制出場風格轉向價值股是4-5月上海疫情窸運量改A

大

股下跌,避險成持股份與5月北京我情對

情緩升法客流影響大

注：事日新就易里人效■企國本土礴冷1例》日新增箴量?全圖本土名3—二|二日血才三

皆知臬&Wind.華第研％KKa’JZH

京滬高鐵股價分時間段復盤：

2021年1月初至2月上旬：公司股價下跌，跑輸滬深

300指數(shù)，主要因為受至『就地過年”影響，鐵路客運量大幅下

滑。

2月中旬至4月中旬：公司股價上漲，跑贏滬深300指數(shù),

主要因為疫情影響消退，出行客運量大幅改善。同時，以白

酒為代表的賽道股下跌，市場避險情緒升溫。

4月下旬至7月下旬：公司股價下跌，跑輸滬深300指數(shù),

主要受到大盤風格影響，新能源賽道興起，成長股上漲，市

場避險情緒下降。同時，主要原始股東與IPO新進的戰(zhàn)略投

資人的股份在上市一年后解禁后，減持股份也造成了股價壓力。

8月上旬至中旬：南京疫情實施半封城措施，波及范圍較

廣，導致鐵路客運量大幅下滑，使股價繼續(xù)下跌。

8月下旬至9月上旬：疫情暫告段落，公司股價上漲，跑

贏滬深300指數(shù)。

9月中旬至11月上旬：全國多地爆發(fā)本土聚集性疫情，

抑制出行意愿，拖累鐵路客運量，使公司股價下跌，跑輸滬

深300指數(shù)。

11月中旬至次年2月下旬：公司股價小幅上漲，跑贏滬

深300指數(shù)。盡管這個階段仍有疫情影響，但以新能源為代

表的賽道股大幅下跌，市場風格偏防御配置利好京滬高鐵。

2022年3月至5月中旬：公司股價大幅下跌，全國多地

爆發(fā)新一輪疫情，特別是4-5月上海疫情與5月北京疫情對

京滬線客流影響較大。

5月下旬至今：公司股價上漲，主要因為市場預期疫情消

退帶動客運量改善。

高鐵和航空同屬于“出行邏輯鏈”，股價波動較相似，每

輪漲跌大都與疫情相關。航空板塊的波動幅度比京滬高鐵更

大，主要因為航空盈利更薄使其彈性更大。但航空的盈利由供

需、油價、匯率三大要素驅動，其不確定性也比京滬高鐵更

大。展望長期，二者的相似之處在于客票都有望持續(xù)漲價。

從股性上看，航空的股性偏向于博弈，鐵路則屬于穩(wěn)健基礎設

施。

京滬高鐵相對于航空股的優(yōu)勢在于可預測性更強、風險

敞口更小。京滬高鐵和航空股的核心驅動力都是出行需求，

但航空股還面臨油價和匯率風險。油價匯率和全球宏觀經(jīng)濟以

及地緣政治有關，預測難度較大并且準確性較低，同時國內(nèi)

公募基金和保險機構缺少有效對沖油價匯率風險的工具。今

年以來，國際局勢緊張使油價持續(xù)走高，對航空公司成本造成

壓力。同時，美國進入加息周期，而中美經(jīng)濟處在不同周期，

近期人民幣匯率波動也較大。

圖表2:京滬赤鐵股價走勢vs航空板塊走勢

2.疫情消退后，高鐵出行能恢復到什么水平？

國內(nèi)疫情正從應急處置向常態(tài)化防控轉換，高鐵客運量

有望逐步恢復。高鐵出行究竟能回升到什么程度，可參考疫

情以來客運恢復最好的時點2021年5月。當月，全國鐵路客

運量為2019年同期的96%,國內(nèi)線航空客運量、高速公路車

流量分別較2019年同期增長5%和10%,城市公交/地鐵/出租

車客運總量為2019年同期的84%。當月，國內(nèi)大部分城市實

現(xiàn)新增確診“清零”，并且疫苗接種的普及也提振了出行信心。

如果國內(nèi)新增確診“清零”，我們認為京滬高鐵客運量有

望回到2019年同期水平。京滬高鐵客運量的恢復程度與沿線

重要節(jié)點城市的疫情情況以及防疫措施有關。重要節(jié)點城市包

括北京、上海、南京和濟南。如果沿線城市在下半年一段時間

內(nèi)新增確診“清零”，我們認為，屆時京滬高鐵客流有望回升

到2019年同期水平；甚至在商務出行需求集中爆發(fā)與傳統(tǒng)旅

游需求疊加的情況下，暑期客流高峰也可能超過2019年同期

水平。

圖表5:中國鐵路客運量

資料來源：Wind、華泰研究斗柒@財是

3.高鐵與民航客票價差大，高鐵具備漲價基礎

客票改革以來，高鐵客票均價持續(xù)提高

在2016年以前，中國高鐵客票價格遵循政府指導價。

2016年價格放開管制，國鐵集團獲得高鐵客票定價權。高鐵

票價按時速200-250公里和時速300-350公里分為兩檔，2007

至2016年全國高鐵票價基本沒有變化。2016年1月起，高鐵

動車組一、二等座旅客票價放開由鐵路運輸企業(yè)自主定價。

2016年及以后投入運營的高鐵線路，根據(jù)公共購買力和市場

供給來定價。

京滬高鐵自2011年6月開通至2020年12月采用單一票

價機制。在京滬高鐵開通時，北京南至上海虹橋的商務座、

一等座、二等座的固定票價為1750、935、555元。因《鐵路

旅客意外傷害強制保險條例》在2013年1月取消，京滬高鐵

票價同步下調2元，三種席位的固定票價調整為1748、933、

553元，并且沿用至2020年12月。

自2020年12月23日起，京滬高鐵首次采用浮動票價機

制。北京南至上海虹橋的浮動票價上限分別為商務座2318元、

一等座1060元、二等座662元，較舊版固定票價上浮33%、

14%、20%；浮動票價的下限分別為商務座1748元、一等座

837元、二等座498元，較舊版固定票價下浮0%、10%、

10%o京滬高鐵根據(jù)旅行時間和客座率等因素使票價有升有

降。目前京滬高鐵執(zhí)行七檔票價策略，即在浮動票價范圍內(nèi)劃

分為七檔價位。

圖表10:京滬南鐵本戰(zhàn)車新版與舊版客票價格對比

票價（元）單價（元/客公里）

線路區(qū)段里程（公里）商務座一等座二等座商務座一等座二等座

2013—2020年：舊版固定票價

京滬高鐵北京南-上海虹橋1,3181,7489335531.330.710.42

2021年至今：浮動票價的上限

京滬高鐵北京南-上海虹橋1,3182,31810606621.760.800.50

較舊版固定票價的變化幅度33%14%20%

2021年至今：浮動票價的下限

京滬高鐵北京南.上海虹橋1,3181,7488374981.330.640.38

較舊板固定票價的變化憫度0%-10%-10%

秀料來源：12306網(wǎng)站、華秦研究

4元@必是

票價機制改革后，京滬高鐵的均價持續(xù)上漲。根據(jù)12306

網(wǎng)站，2022年一季度，北京-上海的商務座、一等座、二等座

票價較原固定票價平均上漲19.9%、5.5%,6.1%o4-5月，受

上海疫情防控措施影響，北京-上海高鐵僅保留1對/天，且為

速度最快的運行時長4.5小時的標桿車。因標桿車的價格較高,

4-5月，北京-上海的商務座、一等座、二等座票價較原固定

票價平均上漲32.6%、11.2%,13.9%o

京廣高鐵提速提價，浮動票價機制進一步推廣。據(jù)12306

網(wǎng)站公告，6月20日起，京廣高鐵京武段的常態(tài)化運行時速

將從310公里提升至350公里。同時，京廣高鐵京武段將執(zhí)行

浮動票價機制，商務座、一等座、二等座的浮動票價上限較原

固定價格提高33%、20%、20%,浮動票價下限較原固定價格

降低13%、21%、21%o京廣高鐵京武段的每公里浮動票價上

限與京滬高鐵相近，浮動票價下限比京滬高鐵低一些。

圖表12:京廣商鐵京武段新版與舊版客票價格對比

票價（元）單價（元/客公里）

線路區(qū)段里程（公里）商務座一等座二智座商務座一等座二等座

2013年至2022年6月：舊版固定票價

京廣高鐵北京西.武漢1,2291,643832.5520.51.340.680.42

2022年6月20日起：浮動票價的上限

京廣高鐵北京西-武漢1,2292,1819976231.770.810.51

較舊版冏定票價的變化幅度33%20%20%

2022年6月20日起：浮動票價的下限

京廣高鐵北京西■武漢1,2291.4356564101.170.530.33

較舊版固定票價的變化幅度-13%-21%-21%

資料來源：12306網(wǎng)站、華恭研究英券@財是

從長期視角看，政府政策與國鐵管理不再是漲價的束縛,

高鐵票價有望進一步市場化。優(yōu)質資產(chǎn)漲價邏輯得到驗證，

長期看穩(wěn)態(tài)盈利水平將進一步上移。“可漲價”機制也將提高現(xiàn)

金流的“永續(xù)增長率”，進而促進DCF估值中樞的抬升。

相較于民航票價，高鐵存在長期提價基礎

2016年高鐵定價機制改革促進了民航票價松綁。中國航

空業(yè)在同年11月將800公里以下航線、800公里以上與高鐵

動車組形成競爭航線交由航空公司自主定價。航空公司上調市

場調節(jié)價航線無折扣的公布票價，每航季不得超過10條航線,

每條航線每航季票價上調幅度累計不得超過10%（《關于深

化民航國內(nèi)航空旅客運輸票價改革有關問題的通知》）。

機票與高鐵票的價格差距較大，使高鐵具備提價基礎。

以北京至上海為例，民航在提價前的全價經(jīng)濟艙票僅為1,240

元，在經(jīng)歷多次漲價后，目前經(jīng)濟艙全價票為1,960元，而高

鐵二等座票價浮動上限僅為662元。2021年三大航國內(nèi)線平

均票價為0.59元/客公里，較疫情前2019年的平均票價0.64

元/客公里下降了7.8%。北京至上海的航程約1100公里?？?/p>

慮到京滬線是國內(nèi)最賺錢的航線之一，我們測算2021年京滬

線航空平均票價至少高于649元（0.59元/客公里X1100公

里），疫情前2019年平均票價至少高于704元（0.64元/客

公里X1100公里）；而2021年京滬高鐵全程二等座均價約為

572元，2019年二等座固定票價為553元。在疫情消退后，

出行需求或將推動民航客票價格恢復，民航與高鐵的價差是

高鐵進一步提價的市場基礎。

圖表13:各堵交通工具的小公里客票價格（2021年）

（元/客公里）

資料來源：Wind.華泰研究

京滬高鐵票價顯著低于廣深高鐵。執(zhí)行特殊定價的廣深

高鐵（廣州-深圳段）的商務座、一等座、二等座單價分別為

1.91、0.95、0.71元/客公里，高于京滬高鐵1Q22均價20%、

27%、61%,也高于京滬高鐵浮動票價上限8%、18%、42%o

借鑒他山之石，日本高鐵票價高于航空票價

中國高鐵票價顯著低于德法日等主要發(fā)達國家。據(jù)世界

銀行，法國高鐵票價約0.24-0.31美元/公里，德國約0.34美

元/公里,日本約0.29-0.31美元/公里（2019年）o據(jù)12306

網(wǎng)站，2019-2021年中國高鐵平均票價約為0.42元/公里左右。

按照購買力平價計算，中國高鐵票價幾乎為德法日高鐵的一

半；按實際匯率計算，中國高鐵的票價約為上述國家的四分之

O

日本高鐵票價高于其國內(nèi)線航空票價三分之一。2021財

年（2021年4月-2022年3月）日本國內(nèi)航線全服務航空的

每公里平均票價約為18.3日元（折合人民幣1.0元），而日本

新干線的每公里平均票價約為24.3日元（折合人民幣1.3

元），日本高鐵票價較航空票價高出33%。2021年中國高鐵/

國內(nèi)線全服務航空的每公里票價約0.42/0.59元，中國高鐵票

價比航空票價低29%。日本高鐵與其國內(nèi)線全服務航空票價

較中國高出約2倍和64%。

JR東海公司與京滬高鐵公司最可比。JR東海擁有東海道

新干線，連接東京、京都、大阪三大經(jīng)濟圈，繁忙程度與重

要性可對標京滬高鐵。JR東海的運營區(qū)域人口占日本的61%、

GDP占日本的66%,面積占日本的24%（JR東海官網(wǎng)；2021

年）。兩條高鐵是各自國家客運密度較高的線路，以疫情前

2019年為例，京滬高鐵的折合全程客運密度約為0.73億人次

/年，東海道新干線約為0.98億人次/年。東海道新干線里程

553公里，大約為京滬高鐵1318公里的1/4,大致相當于上

海至徐州的距離。2021財年，東海道新干線的票價約為23.4

日元/公里，東京至大阪全程票價約合1.29萬日元（23.4元/客

公里X553公里），約合人民幣686元。東京至大阪的航程

約514公里。我們測算2021財年東京至大阪航空平均票價至

少高于0.94萬日元（18.3元/客公里X514公里），約合人民

幣498元。據(jù)日本國土交通省，在東京至大阪的出行方式中,

鐵路與航空的客運量比例為86%vsl4%（2019年）。

4.京滬線運能偏緊，但仍有優(yōu)化空間

列車加密、提速、縮短追蹤間隔

徐埠段是京滬高鐵最繁忙的區(qū)段，北段和南段運力較徐

蚌段約有5-10%提高空間。京滬高鐵與眾多東西走向線路相

交，跨線車接入點主要在徐州、蚌埠、濟南、南京，導致徐州

-蚌埠成為列車密度最高的區(qū)段。在2021年“6.25”運行圖調整

后,徐蚌段列車約為150-160對/天，北段和南段列車約為140

和150對/天。在2020年春運前半段（疫情爆發(fā)前），徐埠

段高峰圖列車曾達到160多對/天。

京福安徽協(xié)同能力顯現(xiàn)，可緩解徐蚌段壓力。鄭阜高鐵

與商合杭高鐵陸續(xù)在2019年12月和2020年6月開通，使鄭

州-阜陽-合肥-杭州的新通道貫通，原本需要經(jīng)過徐州-蚌埠段

的長三角至西北方向的跨線車可以改走新通道，緩解徐州-蚌

埠段的通行壓力，使京滬高鐵列車運行密度更加均衡。例如,

上海至鄭州新增2條高鐵線路，通過鄭阜高鐵與商合杭高鐵

的組合可繞開徐州-蚌埠段。

圖表15:上海至鄭州的三種高鐵線路組合

新線路1：上海南京合匕商丘鄭州

舉例G3176用時5小時53分、二等座482.5元

線路上海-南京：京滬高鐵南京?合肥：合寧客專合肥.商丘：商合杭高鐵商丘-鄭州段：徐蘭高鐵

新鐵路2：上海南京合肥阜陽鄭州

舉例G1952用時5小時9分、二等座461.5元

線路上海-南京：京滬高鐵南京-合肥：合寧客專合肥-阜F日：商合杭高鐵阜陽.鄭州：鄭阜高鐵

傳統(tǒng)路戰(zhàn)：上海南京徐州鄭州

舉例G1970用時4小時50分、二等座447元

發(fā)路上海?徐州：京滬高鐵徐州―鄭州：徐蘭高鐵

資料來源:以圣⑥財是

全線提速有助于消除速度差，線路理論通過能力可達195

對/天。京滬高鐵設計目標時速為350公里/小時，目前由開行

時速300公里、350公里的動車組共線運行，速度差影響了線

路通過能力。在2021年“6.25”調整圖后，時速350公里的動

車組達到30對，從7:00-19:00,時速350公里動車組列車均

衡鋪畫，時速300公里列車按能力最大化見縫插針式鋪畫。根

據(jù)《京滬高鐵開行時速350公里動車組列車通過能力評估分析》

（《中國鐵路》2022年2月干D,在京滬高鐵全面淘汰時速

300公里動車組后，線路通過能力將達到新的平臺。該論文將

運行圖時間設置為6:00-24:00,追蹤間隔設置為4分鐘，在均

衡鋪畫方案中運行圖滿鋪數(shù)量可達到195對/天。

在實際操作層面，列車提速意味著減少停靠站點，這受

到出行需求的掣肘。京滬高鐵線路全長1318公里，共計24

個車站，車站間的平均距離為57公里。目前，京滬線最快的

列車G17僅?？?個中間站，行駛時間為4小時18分鐘，平

均速度307公里/小時；而最慢的列車G149?？?2個中間站,

耗時6小時25分鐘，平均速度205公里/小時。動車組提速

意味著減少中間?？空军c數(shù)量，而?？空军c數(shù)量則依賴旅客出

行需求。

京滬線列車實際追蹤間隔為4-5分鐘，較理論最小間隔3

分鐘還有提升空間。日本東海道新干線統(tǒng)一車輛型號為N700

系，最高運行時速均為285公里，最小追蹤間隔為3分鐘，

線上列車全部采用16輛編組，最高列車發(fā)送量高達189對/天

（2019財年）。歐洲高速列車行車密度普遍低于日本新干線

（《國外高速鐵路列車開行特點及理念》-《中國鐵路》2012

年9月干D。

17輛編組復興號替換原16輛編組車型

17輛編組車型替代16輛編組后將增加運力約7.5%。京

滬高鐵在2018年以前，主要通過將兩列8節(jié)復興號進行重聯(lián),

以應對客流高峰。2018年7月，16輛長編組復興號投入運營,

總座位數(shù)較重聯(lián)的單編組復興號提升約3.6%o2019年1月，

17輛超長編組復興號投入運營，總座位數(shù)又較16輛長編組復

興號提升約7.5%。2020年疫情以來，受客流不足的影響，17

輛編組列車使用率較低。

受限于車站站臺長度，高鐵車廂數(shù)量在17輛之上提升的

難度較大。17輛超長編組復興號總長度達到439.8米，而高

鐵車站的旅客站臺長度通車為450米左右。進一步延長車身，

可能會涉及站臺資本開支改造，在經(jīng)濟性方面并不劃算。

圖表18:中國高鐵現(xiàn)役復興號高速動車組座位數(shù)

動車組型號列車總座數(shù)商務座一等座二答座

CR400AF/CR400BF8節(jié)5761028538

CR400AF-A/CR400BF-A16節(jié)1193221481023

CR400AF-B/CR400BF-B17節(jié)1283221481113

資料來源：12306網(wǎng)站、華泰研究

么免@必是

平峰時段的客座率仍有提升空間

伴隨疫情消退，京滬高鐵客座率有望逐步回升。我們測

算2021年京滬高鐵本線車客座率約為60-70%,而疫情前

2019年的客座率約80%。隨著上海與北京疫情消退，京滬高

鐵客座率有望逐步回升至疫情前水平。

在未來需求向好且產(chǎn)能偏滿的背景下，淡季全部時段與

旺季平峰時段的客座率有望進一步提高，整體客座率有望向

90%趨近。京滬高鐵的客流高峰時期為春節(jié)、暑期、小長假和

黃金周，并且周末客流（周五、六、日、一）高于日常客流

（周二、三、四）。以2019年為例，1Q/2Q/3Q/4Q京滬高鐵

收入占比分別為23/25/28/24%o

圖表19:本線車與跨線車客座率

注：公司未披露2019年及以后年度的客座率情況：我們估計2020年和2021年客座率因技情影響而低于2019年1-9月

資料來源：京滬高鐵IPO招股說明書、華泰研究弘奈@財■是

業(yè)績彈性測算

1）列車加密

我們測算本線車班次每提高1對/天，對應1.35億元利潤

增量（2023年）。相較于理論運輸能力峰值以及日本新干線

實際列車密度，在時速統(tǒng)一且運行間隔縮短的前提下，京滬高

鐵全線列車密度還可增加約30對/天，對應41億元利潤增量。

2）車型迭代

我們測算本線車座位數(shù)每提高1%,對應1.10億元利潤

增量（2023年）。如果2023年本線車全部采用17輛編組車

型，在其他條件與2019年相同的情況下，本線車座位數(shù)則較

2019年提高約7.5%,對應8億元利潤增量。

3）客座率

我們測算本線車客座率每提高1個百分點，對應1.42億

元利潤增量（2023年）。如果本線車客座率由80%提高到

90%,對應14億元利潤增量。

4）本線車票價

我們測算本線車票價每提高1%,對應1.24億元利潤增

量（2023年）。目前京滬高鐵商務座/一等座/二等座的浮動

票價上限較原固定票價提高了33%、14%、20%,若全部客票

按票價上限銷售，綜合均價較2019年提高約20%,對應25

億元利潤增量。

5.公司概況：高鐵運營標桿，京滬通道資源稀缺

連通“長三角”與“京津冀”，區(qū)位優(yōu)勢顯著

京滬高鐵公司（601816CH）的核心資產(chǎn)是連通“長三角”

與“京津冀”的京滬高速鐵路。此外，公司還通過控股65.08%

股權的京福安徽公司持有合蚌客運專線、合福鐵路安徽段、

鄭阜鐵路安徽段、商合杭鐵路安徽段等高鐵資產(chǎn)。京滬高速鐵

路縱貫北京、天津、上海三大直轄市和河北、山東、安徽、

江蘇四省，是“八縱八橫”高鐵網(wǎng)的重要部分；途徑地區(qū)常住

人口占全國總人口比重達27%,GDP占比達33%（2021年），

是中國最重要的南北向客運通道之一。

公司的控股股東是中國鐵投，實際控制人是國鐵集團。

公司的股東方可劃分為：中國鐵投代表的國鐵集團占43.4%.

地方投資平臺約占25.7%、社保基金占6.2%、平安資管計劃

代表的保險資金占9.7%、中銀投資占3.1%、其他投資者占

11.8%（2022年一季報）。其中，平安資管計劃的賬面投資

成本約為3.27元/股（2008年投資）、中銀投資的賬面投資成

本約為3.76元/股（2010年投資），上述持倉成本均未扣減

歷年分紅。

圖表22：京滬商鐵公司的股權結構與參控股公司（2022年一季報）

國鐵集固

中國鐵路投其他

資有限公司中銀投皆

為11.8%

京滬高鐵（601816CH）

65.0759%

京福安徽公司

注：2022年5月19H.平安資管計劃的持般比例降低至8.98%二條@財是

資料來淳：京滬高鐵2022年一季報、華泰研究

公司的主要資產(chǎn)為鐵軌線路、車站房屋及其土地使用權,

動車組通過租賃獲得。據(jù)2021年報，公司的主要資產(chǎn)為固定

資產(chǎn)2267億元（占總資產(chǎn)77%）、無形資產(chǎn)584億元（占

20%）、現(xiàn)金89億元（占3%）。其中，固定資產(chǎn)的構成為鐵

軌線路（占固定資產(chǎn)83%）、車站房屋與其他建筑物（占

11%)o公司的無形資產(chǎn)全部為鐵路土地使用權。公司通過向

北京鐵路局、濟南鐵路局、上海鐵路局租賃動車組并采購運

營服務來完成運輸主業(yè)。

疫情前盈利穩(wěn)健增長，疫情以來客運受損

在疫情發(fā)生前的2017-2019年，公司收入和利潤穩(wěn)健增

長。盈利增長的驅動力是：客運需求自然增長、經(jīng)營杠桿使

毛利率提升、貸款歸還使財務費用下降。2017-2019年，公司

的收入和凈利潤的復合增速達到5.6%和14.8%。同期，京滬

線途徑的三市四省的GDPCAGR約為5.5%O收入端的成長性

與區(qū)域經(jīng)濟增速基本一致。因折舊攤銷等費用相對平穩(wěn)，毛利

率從2017年的46.1%提升至2019年的51.1%。因貸款逐步歸

還，財務費用復合降低27.6%。

新冠肺炎疫情對2020-2022年盈利拖累較大。按重述后

口徑，公司2020年收入、歸母凈利同比降低28%、71%；其

中，京滬線收入、凈利潤同比降低34%、62%,京福安徽公司

貢獻虧損13.6億元。公司2021年收入、歸母凈利潤恢復到

2019年的84%和44%；其中，京滬線收入、凈利潤恢復到

2019年的75%、50%,京福安徽公司貢獻虧損11.2億元。公

司2022年一季度收入、歸母凈利潤為2019年同期的71%和

9%；其中，京滬線凈利潤為2019年同期的21%,京福安徽公

司貢獻虧損3.3億元。

圖表24：京滬高鐵公司的營業(yè)收入

資料來源：Wind、華泰研究豆手@財是

委托地方鐵路局運營，兼有擔當和非擔當模式

公司委托地方鐵路局代運營，運營模式分為擔當模式和

非擔當模式。擔當模式類似于“基礎設施+客運公司”，高風險

高回報，非擔當模式與“基礎設施公司”相近，低風險穩(wěn)健回

報。擔當模式享有票價上漲和客座率提升的潛在收益，成長空

間更大。京滬高速鐵路本線車使用擔當模式，跨線車采用非

擔當模式，京福安徽公司采用非擔當模式。本線車指的是在

京滬高速鐵路1,318公里線路上運行，且在沿線24個車站始

發(fā)終到的列車；跨線車指的是途徑本線運行，但并非在本線

車站始發(fā)終到的列車。

圖表28:中國高鐵的擔當模式

資料來源：世界銀行、華泰研究斗堯?財是

收入增長由客運量恢復與客票漲價驅動

公司旅客運輸收入（擔當模式）與提供路網(wǎng)服務收入

（非擔當模式）的比例約為34:64（2021年）。前者為向旅客

直接收取的收入，包括旅客票價收入、客運其他收入等；后者

為向路局收取的關聯(lián)交易收入，包括線路使用服務收入、接

觸網(wǎng)使用服務收入、車站旅客服務收入、代售票服務收入等。

商業(yè)資產(chǎn)使用收入（主要為車站租金）約占總收入的0.8%

（2021年）。

圖表31:京滬高鐵公司的營業(yè)收入構成（2021年）

京福安徽-提供路網(wǎng)服務收入

炎蔚@財接

資料來源：京滬高鐵2021年報、華泰研究

旅客運輸收入的驅動力為：京滬本線車的客運量和票價。

提供路網(wǎng)服務收入的驅動力為：京滬跨線車與京福安徽公司

的列車數(shù)量和清算單價，屬于國鐵集團制定的全路統(tǒng)一的內(nèi)部

定價方式。2016年至今，清算單價僅在2017年7月上調一次,

近六年調整頻率低。高鐵公司的清算收入對應的是地方鐵路

局的成本，清算單價實際上是雙方利益的分配比例。考慮到

疫情以來地方鐵路局普遍虧損，我們認為國鐵集團上調收入清

算單價的可能性較低。

我們認為，京滬高鐵公司2022-2024年的收入增長主要

依靠疫情消退后客運量的恢復以及客票漲價的力度。其中，

京福安徽公司還有望受益于中部高鐵路網(wǎng)貫通帶來的增量需求。

成本項目可預測性高，關注電價上漲的影響

公司成本項目清晰，且可預測性較高。公司的營業(yè)成本

包括：委托運輸管理費（27%）、折舊支出（27%）、動車組

使用費（20%）、能源支出（16%）、高鐵運輸能力保障費

（5%）（2021年）?？傮w上，公司約23%的營業(yè)成本（全部

動車組使用費+少量委托運輸管理費）與京滬本線車的列車運

行數(shù)量掛鉤，約16%的成本（全部能源支出）與運輸總周轉

量和電價相關，約24%的成本（大部分的委托運輸管理費）

按約6.275%的年化增速增長，約27%的折舊費用保持穩(wěn)定。

圖表35:京滬南鐵公司營業(yè)成本的構成（2021年）

27%

資料來源：京滬高鐵2021年報、華泰研究豆親@財是

委托運輸管理費屬于公司與地方鐵路局的協(xié)商定價，動

車組使用費和高鐵運輸能力保障費屬于國鐵集團制定的全路

統(tǒng)一清算定價。地方鐵路局為公司提供高鐵代運營服務，向公

司收取委托運輸管理費，公司最終承擔鐵路局實際人力成本。

2016-2018年，委托運輸管理費的單價復合增長6.1%；2019-

2021年合同約定的單價復合增長6.5%；2022-2024年合同約

定的單價復合增長6.275%o

公司與地方鐵路局于2022年初簽訂了新一輪關聯(lián)交易合

同。合同約定：2022-2024年委托運輸管理費采取“綜合單價+

復合增長”計費方式，其中：綜合單價以2021年度單價為基

數(shù)，復合增長率按照人工費增長（權重75%）、物價增長

（權重25%）確定。人工費增長以人社部公布的2019-2021

年中央企業(yè)職工平均工資