如何看待銀行委外的現(xiàn)狀與未來

由于自身投研能力相對有限，商業(yè)銀行會將部分吸納資金通過委外業(yè)務(wù)以提升資金的利用效率，但其無序發(fā)展也會產(chǎn)生多層嵌套、同業(yè)空轉(zhuǎn)等問題。7年以來，監(jiān)管部門針對銀行委外開展重點整改，推動銀行業(yè)委外規(guī)模及依賴度持續(xù)降低。經(jīng)我們測算，截至22年末，銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約1萬億元，雖然表外理財委外出現(xiàn)較大回落，但表內(nèi)委外再度上升。規(guī)模反彈的背后是趨勢還是波動？銀行對委外的管理思路是否出現(xiàn)了邊際變化？不同機(jī)構(gòu)對委外業(yè)務(wù)的需求有何分化？本文將針對上述問題進(jìn)行具體分析：▍商業(yè)銀行委外業(yè)務(wù)的歷史沿革銀行委外業(yè)務(wù)是指銀行將自有的可支配資金以約定的方式委托給外部機(jī)構(gòu)進(jìn)行主動管理的業(yè)務(wù)模式。在實際的業(yè)務(wù)操作中，委外業(yè)務(wù)的資金來源不僅包括銀行表內(nèi)的自營部分，也覆蓋表外發(fā)行理財產(chǎn)品所吸納的資金，而受托方作為管理人多為具有較強(qiáng)投研能力及資管經(jīng)驗的基金公司、券商資管、信托和陽光私募，同時還包括少部分其他銀行發(fā)行的同業(yè)理財。銀行委外業(yè)務(wù)產(chǎn)生的兩個客觀因素：（）監(jiān)管下的趨利投機(jī)：現(xiàn)行《商業(yè)銀行法》規(guī)定商業(yè)銀行不得從事信托投資和證券經(jīng)營業(yè)務(wù)，不得違規(guī)利用同業(yè)拆入資金發(fā)放固定資產(chǎn)貸款或進(jìn)行投資。這些監(jiān)管約束限制了商業(yè)銀行資產(chǎn)端通過風(fēng)險下沉來增厚收益，而在銀行負(fù)債端壓力伴隨經(jīng)濟(jì)增長逐漸擴(kuò)張的背景下，第三方委外投資逐漸成為銀行繞開監(jiān)管，實現(xiàn)加杠桿、加久期、尋求投機(jī)套利的業(yè)務(wù)模式。（）自身投研能力不足：相較于證券公司、基金等市場化程度較高的專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，商業(yè)銀行雖然擁有龐大的客戶群體和廣闊的銷售渠道，但其投研能力卻相對有限，這導(dǎo)致銀行投資策略的選擇相對單一，尤其部分中小銀行無法將自身資金優(yōu)勢有效地轉(zhuǎn)化為收益，損失了大量機(jī)會成本。機(jī)構(gòu)追求利潤無可厚非，因此也更需強(qiáng)調(diào)外部規(guī)范監(jiān)管對委外業(yè)務(wù)的必要引導(dǎo)。（1）銀行委外無序擴(kuò)張可能引發(fā)市場資金的過度嵌套：委外資金在各類非標(biāo)資產(chǎn)中流通空轉(zhuǎn)，導(dǎo)致向?qū)崢I(yè)資產(chǎn)融資賦能的效率大幅降低，有違金融體系服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)的根本目的；同時大量委外資金通過標(biāo)準(zhǔn)化交易或場外結(jié)構(gòu)化設(shè)計流入債市，推動杠桿水平不斷提升，在市場化利率機(jī)制的作用下也容易誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。（）委外投資在承諾更高收益的同時也天然給機(jī)構(gòu)帶來了更大的底層信用風(fēng)險：考慮到委外業(yè)務(wù)主要投向非標(biāo)資產(chǎn)，其底層資產(chǎn)的不透明和代理受托雙方的信息不對稱導(dǎo)致銀行無法及時且真實地掌握資產(chǎn)端的風(fēng)險情況，一旦負(fù)債端出現(xiàn)大幅波動，資產(chǎn)端內(nèi)部期限錯配、分離定價的風(fēng)險將迅速暴露，負(fù)向循環(huán)反饋下可能加劇商業(yè)銀行委托人的微觀風(fēng)險。簡單回顧商業(yè)銀行委外的發(fā)展史，同業(yè)存單和資管市場的高速發(fā)展推動銀行委外經(jīng)歷了一段“黃金時代，07年后監(jiān)管趨嚴(yán)又導(dǎo)致銀行委外全面受限。（）-：3年，銀監(jiān)會開始限制商業(yè)銀行表內(nèi)非標(biāo)投資，而監(jiān)管部門雖對銀行負(fù)債端同業(yè)資金的運用進(jìn)行了相對嚴(yán)格的限制，但卻并未將同業(yè)存單納入審查范圍，這導(dǎo)致作為委外資金主要來源的同業(yè)存單出現(xiàn)爆發(fā)式增長。當(dāng)時金融市場環(huán)境正處于流動性充裕而可配資產(chǎn)少的“資產(chǎn)荒”情況，在競爭壓力下，為擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，中小銀行一方面通過發(fā)行同業(yè)存單，借助中央銀行釋放流動性的政策以較低利率從大銀行處獲取同業(yè)資金，另一方面通過發(fā)行表外理財產(chǎn)品，從企業(yè)與居民手中獲取理財資金。但是在獲得大量資金后，部分銀行由于缺少專業(yè)的投資團(tuán)隊，存在資產(chǎn)配置能力有限的現(xiàn)實問題，為了獲取更高的收益率，銀行紛紛選擇委托其他專業(yè)機(jī)構(gòu)代為投資，推動銀行委外規(guī)模在5年前后大幅上漲。（）-2022：7年4月，銀監(jiān)會發(fā)布《中國銀監(jiān)會辦公廳關(guān)于開展銀行業(yè)“監(jiān)管套利、空轉(zhuǎn)套利、關(guān)聯(lián)套利”專項治理的通知》（“二三四十”專項整治），明確銀行通過大量發(fā)行同業(yè)存單等方式來進(jìn)行同業(yè)理財投資、委外投資、債市投資屬于同業(yè)“空轉(zhuǎn)”，并對此進(jìn)行嚴(yán)格限制。8年，資管新規(guī)和《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》相繼落實，銀行委外正式進(jìn)入“強(qiáng)監(jiān)管”時期。一方面，新規(guī)要求銀行委外同樣穿透至底層，同時MA考核最終將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債的監(jiān)管范圍。銀行委外負(fù)債受限，資產(chǎn)端過去通道融資的業(yè)務(wù)模式也被迫整改，多重因素最終導(dǎo)致近年來銀行委外規(guī)模持續(xù)回落。圖：同業(yè)存凈融規(guī)模發(fā)數(shù)量凈融資（右，億） 發(fā)行數(shù)（只）0

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0資料來源：，表：商業(yè)銀委外務(wù)法規(guī)體系時間 法規(guī) 具體內(nèi)容 影響

《關(guān)于一步范商銀行個理財務(wù)投管理有問題通知《關(guān)于范商銀行財業(yè)務(wù)資運有關(guān)題的通》《關(guān)于規(guī)范融機(jī)業(yè)業(yè)務(wù)通知》《商業(yè)行理業(yè)務(wù)督管理法（求意稿）》銀監(jiān)會動銀業(yè)“三四十專項治行

商業(yè)銀可以立對財資進(jìn)投資管，也以委經(jīng)相關(guān)管機(jī)批準(zhǔn)認(rèn)可其金融機(jī)對理資金行投資理。商業(yè)銀應(yīng)當(dāng)理控理財金資非標(biāo)化債資產(chǎn)的總額，財資投資標(biāo)準(zhǔn)債資產(chǎn)的額在何時點均以理產(chǎn)品額的與商業(yè)銀行上年度計報披露總產(chǎn)的孰低者上限。單家商銀行單一融機(jī)法的不含算性業(yè)存款的同業(yè)出資，扣風(fēng)險重零的資后的額，不得超過銀行級資的。價商業(yè)行同融入金余額得超該銀負(fù)債額三分之。商業(yè)銀應(yīng)當(dāng)理財資合機(jī)實名單管理明確定理財資合機(jī)構(gòu)準(zhǔn)入準(zhǔn)程序、任與務(wù)、續(xù)期管、利沖突范機(jī)、息披露務(wù)及出機(jī)制，并實履自身投資理責(zé)。銀監(jiān)在6年7月份展的兩加強(qiáng)遏制專項整治的基上的一步力，對時銀行套利象進(jìn)集中打，嚴(yán)管控管套、轉(zhuǎn)套利關(guān)聯(lián)利等

商業(yè)銀可通金融構(gòu)進(jìn)委資，委業(yè)務(wù)得法背書。商業(yè)銀表內(nèi)標(biāo)投收到制客上提升外資配置求。監(jiān)管對行同負(fù)債管趨，由此規(guī)定未將業(yè)存納入管圍中，推銀行業(yè)存凈融規(guī)持上漲，定程為委擴(kuò)張充藥監(jiān)管有轉(zhuǎn)向但仍就銀自和財投資募進(jìn)明確定，行章銀行自出表資私委外屬灰地帶。突出表為對業(yè)、財（管業(yè)務(wù)）、信合、部表外務(wù)跨場、跨業(yè)交性金業(yè)務(wù)監(jiān)趨時間法規(guī)具體內(nèi)容影響為。嚴(yán)。

《7年第季度貨幣政執(zhí)行告》《關(guān)于范金機(jī)構(gòu)產(chǎn)管理務(wù)的導(dǎo)意見》《商業(yè)行大風(fēng)險露管理法》《農(nóng)村融部于進(jìn)步加強(qiáng)村中金融構(gòu)大額險監(jiān)和防的通知》

于8年一季度估時，將產(chǎn)規(guī)模0億元上銀行發(fā)的1年以內(nèi)業(yè)存納宏觀審評估系（）同業(yè)負(fù)占比標(biāo)進(jìn)核。金融機(jī)不得其他融機(jī)的產(chǎn)管理品提規(guī)避資范圍杠桿束等管要的道服務(wù)資產(chǎn)理產(chǎn)以再投一層管理產(chǎn)品但投資的產(chǎn)管產(chǎn)品得再投公募券投基金外資產(chǎn)管產(chǎn)品實行透式監(jiān)，對多層套資管產(chǎn)品，上識產(chǎn)品最終投者，下識產(chǎn)品底資產(chǎn)商業(yè)銀應(yīng)使穿透法，資管理產(chǎn)或資證券化產(chǎn)品基資產(chǎn)最終務(wù)人為易對手并將礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險暴計入交易手的險露。對風(fēng)險露小于一級資凈額.的基資產(chǎn)如果商銀行夠證不存在為分基礎(chǔ)產(chǎn)規(guī)穿要求等管套行為，可以不用穿方法但應(yīng)資管理產(chǎn)或資證券化產(chǎn)品本作為易對，并同同業(yè)單客戶將基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)暴露入該戶的險露。各銀監(jiān)應(yīng)督指導(dǎo)村中金機(jī)構(gòu)建統(tǒng)一同業(yè)務(wù)授信理政，對業(yè)對實名單制理，格準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，學(xué)制授信案，理制授信度，強(qiáng)授期動態(tài)理，升授業(yè)務(wù)作范性和理有性。嚴(yán)格控對省金融構(gòu)、現(xiàn)面輿情及經(jīng)情況明金融構(gòu)的業(yè)授。

同業(yè)存納入業(yè)負(fù)監(jiān)管圍部中小銀利用單進(jìn)期限配為到限制銀行外負(fù)端的給源少。資管行多層套操遭到格制，同時穿原則求銀向下別外業(yè)務(wù)至底資產(chǎn)在以凈資和動性為核的A考核系下多中于標(biāo)資管銀行外風(fēng)成本加。明確銀委外務(wù)須行專穿，合資管規(guī)中規(guī)定經(jīng)現(xiàn)風(fēng)管體系，行委業(yè)務(wù)成本升銀紛紛啟壓降。中小銀委外務(wù)進(jìn)步規(guī)化推農(nóng)商行體委規(guī)模依賴持回落。資料來源：央行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會官網(wǎng)，▍2022年銀行委外規(guī)模有何變化？如何測算銀行委外規(guī)模？銀行委外資金分別來自于表內(nèi)資金和表外理財兩方面：（）針對表內(nèi)委外：我們選取上市銀行財報中披露的未納入合并范圍的結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益數(shù)據(jù)，并剔除S和等主要依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金流而較少依賴受托人主動管理的資產(chǎn)，以測算商業(yè)銀行表內(nèi)委外規(guī)模。同時在分類原則上，根據(jù)銀行具體披露的第三方機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，具體將委外業(yè)務(wù)分為基金類、通道類（包括信托、資管計劃和其他債權(quán)融資計劃）及同業(yè)理財三類。（）針對表外理財委外：由于表外理財不被納入資產(chǎn)負(fù)債表，因此難以基于公開數(shù)據(jù)進(jìn)行精確測算。我們基于銀行理財市場總規(guī)模，以及基于第三方數(shù)據(jù)和內(nèi)部構(gòu)建模型測算得理財產(chǎn)品的委外依賴度，估算銀行表外理財?shù)拇笾乱?guī)模。覆蓋口徑上，我們選取了9家披露數(shù)據(jù)較為完整的中國上市銀行為核心樣本，一定程度上能反映整體銀行業(yè)近年來委外業(yè)務(wù)的思路變化。截至2年末，共有9家中國商業(yè)銀行在A股和H股上市?？紤]到部分銀行未在年報中披露相關(guān)數(shù)據(jù)，以及部分銀上市時間較短、樣本年限不足，我們具體選擇了其中9家銀行作為核心樣本，不僅覆了大部分全國系統(tǒng)重要性銀行，也涵蓋了眾多規(guī)模體量較大、地區(qū)重要性較高的城農(nóng)商行。截至2年末，上述9家商業(yè)銀行年報披露的資產(chǎn)總規(guī)模為5.55萬億元，占銀行業(yè)總規(guī)模的%，因此我們認(rèn)為針對樣本行的委外分析結(jié)論一定程度上也可以衍生至整體銀行業(yè)。但需要指出的是，少部分商業(yè)銀行未對結(jié)構(gòu)化主體權(quán)益進(jìn)行具體產(chǎn)品的分類披露，這就使得委外投資的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品無法被完全剔除，所以表內(nèi)委外規(guī)模的計算結(jié)果可能存在小幅高估。上市銀行表內(nèi)委外規(guī)模測算截至2年末，9家上市商業(yè)銀行表內(nèi)委外約5萬億元，整體規(guī)模小幅上升，銀行業(yè)的委外規(guī)模的主要分布區(qū)間和中位數(shù)則基本持平。自7年銀行業(yè)開展“二三四十”專項整治以來，各家商業(yè)銀行在監(jiān)管指導(dǎo)下對委外業(yè)務(wù)采取審慎的壓降思路，表內(nèi)委外規(guī)模持續(xù)壓縮。截至2年末，9家上市商業(yè)銀行表內(nèi)委外約5萬億元，環(huán)比2H（下同）上漲%，同比上漲%。除少部分離群奇異值外，大部分樣本委外規(guī)模仍維持低位，樣本主要分布區(qū)間和中位數(shù)略微上修。結(jié)合往年數(shù)據(jù)來看，自年以來銀行表內(nèi)委外規(guī)模持續(xù)壓降，但1年以來壓降速率已有所放緩，2年末再度小幅上漲。未來或維持中性波動，繼續(xù)向下的彈性空間已逐漸收束。圖：9家上市業(yè)銀表內(nèi)規(guī)模分情況百萬）資料來源：上市銀行財報，測算銀行委外規(guī)模雖然有所增長，但委外依賴度顯示銀行對委外業(yè)務(wù)的實際需求并未同步增長，近年來在監(jiān)管壓降思路下仍保持低位。從中位數(shù)上看，銀行業(yè)委外依賴度自17年起開始明顯回落，對應(yīng)7年初央行針對商業(yè)銀行委外投資等問題啟動的集中整改。8年資管新規(guī)和《商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法》進(jìn)一步限制了銀行委外資產(chǎn)端的可選配置，各銀行委外依賴度的主要分布區(qū)間持續(xù)下移。截至2年末，9家上市商業(yè)銀行表內(nèi)委外依賴度中位數(shù)為%，環(huán)比H1上漲3bps，同比下行s。222年末委外依賴度雖然較2年中環(huán)比有所上漲，但變化幅度有限，同時較221年末同期維持下行，顯示銀行對委外業(yè)務(wù)的需求并未伴隨規(guī)模擴(kuò)張而同步增長，近年來在監(jiān)管壓降思路下仍保持低位，但繼續(xù)下行的邊際空間較為有限。圖：9家上市業(yè)銀表內(nèi)依賴度布情（百元）資料來源：上市銀行財報，測算我們將9家上市商業(yè)銀行的表內(nèi)委外規(guī)模相加，來計算表內(nèi)委外規(guī)模及對委外的依賴程度，7年是委外規(guī)模上下行切換的重要轉(zhuǎn)折點。結(jié)合前述銀行委外的歷史沿革，我們可以看到在7年以前由于監(jiān)管對銀行委外并未有過多的限制，且同業(yè)存單發(fā)行熱在負(fù)債端為委外規(guī)模擴(kuò)容提供了大量的資金供給，因此7年以前銀行委外規(guī)模和依賴度持續(xù)上漲。然而7年8月，央行發(fā)布《7年第二季度貨幣政策執(zhí)行報告》，并宣布將于8年一季度起將資產(chǎn)規(guī)模0億元以下的銀行發(fā)行的一年以內(nèi)同業(yè)存單納入MA同業(yè)負(fù)債考核，銀行委外的資金供給受到較大沖擊。同時在監(jiān)管思路上，年起包括“二三四十”專項整治行動和資管新規(guī)等條例先后對銀行委外多層嵌套、監(jiān)管套利等行為實施了嚴(yán)格限制。在愈發(fā)完善的流動性和凈資本考核體系下，銀行對非標(biāo)資產(chǎn)的配置意愿邊際下行，自此銀行表內(nèi)委外規(guī)模及依賴度持續(xù)回落。根據(jù)我們測算，截至2年末，9家上市銀行表內(nèi)委外總規(guī)模為5萬億元，同比上漲%，而委外依賴度錄得%，同比下降s，二者出現(xiàn)不對稱增長。圖：9家上市業(yè)銀表內(nèi)總規(guī)模依賴度資料來源：上市銀行財報，測算如何理解上市銀行委外規(guī)模和依賴度的不對稱增長？我們認(rèn)為主要原因是2年商業(yè)銀行負(fù)債中居民存款規(guī)模加速擴(kuò)張，分母端規(guī)模沖量和負(fù)債壓力上升推動銀行委外規(guī)模同步增加，但更多是機(jī)構(gòu)面對風(fēng)險的臨時反應(yīng)，并非監(jiān)管放松驅(qū)動銀行的業(yè)務(wù)思路出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變。2年，基本面下行和各類風(fēng)險事件導(dǎo)致居民風(fēng)險偏好大幅回落，銀行在負(fù)債端吸納了大量的回表資金，推動銀行業(yè)總資產(chǎn)持續(xù)上漲。然而，負(fù)債端的增量資金也導(dǎo)致銀行負(fù)債成本上升，在經(jīng)濟(jì)增速下行、信貸收縮的宏觀背景下，銀行資產(chǎn)端急需拓寬收益來源并提升質(zhì)量，導(dǎo)致銀行委外規(guī)模再度上升。但仍需注意，此次規(guī)模上調(diào)更多是機(jī)構(gòu)面對風(fēng)險的臨時反應(yīng)，并非監(jiān)管部門對委外業(yè)務(wù)的政策思路和銀行的業(yè)務(wù)思路出現(xiàn)了根本性轉(zhuǎn)變，體現(xiàn)為委外依賴度增長有限。圖：銀行業(yè)融機(jī)總資增速 圖：中資銀存款額及比速 銀行業(yè)金機(jī)構(gòu)資產(chǎn)當(dāng)月比（）

.0.0.0.0.0.0.0.00000000000000000

中資銀存款額（元） 同比增速）.0.0.0.0.0.0.0.0-1-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1-5-9-1資料來源：， 資料來源：，結(jié)構(gòu)上，通道類委外分布持續(xù)下移，基金類委外持續(xù)發(fā)展，目前已成為銀行委外的主要類型。3年以前，銀信合作是銀行委外的主要模式，銀行在負(fù)債端吸納理財資金并借由信托機(jī)構(gòu)實施通道融資，通過監(jiān)管套利獲得高額的收益回報。3年后，證監(jiān)會開始鼓勵券商、基金進(jìn)行創(chuàng)新，券商資管計劃和基金專戶也加入到銀行的“委外大軍”中，銀行委外的可選通道增加，且投資標(biāo)的也從過去單一的地產(chǎn)、城投融資進(jìn)一步衍生至更多元的金融資產(chǎn)，推動通道類委外高速發(fā)展。資管新規(guī)出臺后，監(jiān)管對銀行業(yè)和通道機(jī)構(gòu)的管制不斷加強(qiáng)，上市銀行通道類委外的整體分布明顯下移，而資產(chǎn)更透明、管理更規(guī)范的基金類委外則逐漸發(fā)展壯大。圖：9家上市業(yè)銀基金外規(guī)模布情（百元） 圖：9家上市業(yè)銀通道外規(guī)模布情（百元） 資料來：上銀行報，測算 資料來：上銀行報測算經(jīng)我們測算，基金類委外在銀行業(yè)表內(nèi)委外總規(guī)模中的占比持續(xù)上升，目前已全面超過通道類委外，而同業(yè)理財已基本清零。截至2年末，9家上市商業(yè)銀行中基金類委外規(guī)模達(dá)4萬億元，同比上漲%，環(huán)比上漲%；通道類委外規(guī)模約萬億元，同比減少%，環(huán)比減少%。趨勢上，7年以來基金類委外占比持續(xù)上升，目前已全面超越通道類成為銀行委外主力。截至2年末，銀行表內(nèi)基金類委外占比升至%，通道類委外占比降至%，而同業(yè)理財類占比.50%、已基本清零。圖：9家上市業(yè)銀表內(nèi)機(jī)構(gòu)變（百元） 0000000000000

基金類外規(guī)模 通道類外規(guī)模同業(yè)理類委規(guī)模 基金類外占（右）通道類外占（右） 同業(yè)理類委占比右軸

資料來源：上市銀行財報，測算銀行表外理財委外規(guī)模測算針對1年以前的數(shù)據(jù)，我們主要沿用過去的測算標(biāo)準(zhǔn)，1年以后由于第三方平臺數(shù)據(jù)不再可得，我們對測算方法進(jìn)行了一定更新。為減小結(jié)果誤差，針對2年末表外理財?shù)奈庹急龋覀兺ㄟ^兩種方法大致推算得到一個區(qū)間范圍。第一種方法沿用021年末及2年中的測算標(biāo)準(zhǔn)——根據(jù)理財年報和第三方平臺的理財投資非基金類資管規(guī)模，并以0年官方披露的委外占比為基準(zhǔn)系數(shù)進(jìn)行線性外推。第二種方法為按機(jī)構(gòu)類型將理財市場分割為國有行、股份行、城商行、農(nóng)商行及其理財子八部分，并對每一部分的委外依賴度分別進(jìn)行認(rèn)定，具體的認(rèn)定方法參考各行表內(nèi)委外度、理財子披露的委托協(xié)議投資規(guī)模。根據(jù)我們測算，2末銀行表外理財?shù)奈庖蕾嚩葏^(qū)間為-6.13%，對應(yīng)-1.70萬億元的委外規(guī)模，二者同環(huán)比有所回落，但較1H1則基本持平。從走勢上看，22H2至222H1銀行表外理財規(guī)模逆勢上漲，客觀上推高機(jī)構(gòu)對委外業(yè)務(wù)的整體需求，銀行業(yè)表外理財委外規(guī)模于2年中增至8萬億元。H，債市波動導(dǎo)致理財?shù)讓淤Y產(chǎn)凈值受損，負(fù)債贖回壓力下機(jī)構(gòu)被迫出售或提前觸發(fā)部分委外的贖回條款，導(dǎo)致銀行表外理財規(guī)模大幅回落。但橫向?qū)Ρ菻，目前銀行表外理財?shù)奈庖?guī)模和依賴度仍有所修復(fù)，這說明理財在完成資管新規(guī)的行業(yè)整改后，其內(nèi)在對委外業(yè)務(wù)的需求仍客觀存在，伴隨著委外業(yè)務(wù)的管理操作不斷標(biāo)準(zhǔn)化，表外理財?shù)奈庖?guī)?；蛴羞M(jìn)一步修復(fù)。我們測算得截至2H2銀行表外理財?shù)奈庖蕾嚩葏^(qū)間為%-%，對應(yīng)2-0萬億元的委外規(guī)模，二者同環(huán)比有所回落，但較2H1則基本持平。圖：銀行表外財委規(guī)模占比（萬元） 表外理委外模（萬元） 委外余占理余額例（軸）000000000

12.00%10.00%8.00%6.00%4.00%2.00%0.00%資料來源：，銀行業(yè)理財?shù)怯浲泄苤行?，測算202年銀行業(yè)整體委外規(guī)模表現(xiàn)如何？基于上述分析，我們測算2年末銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約1萬億元，同比回落，環(huán)比減少2.8。其中表外理財委外占比不足，卻是2年委外規(guī)模下降的主導(dǎo)因素。假設(shè)已上市商業(yè)銀行與未上市商業(yè)銀行的表內(nèi)資金對委外投資的依賴程度相同，以3家上市銀行委外規(guī)模及其總資產(chǎn)占銀行業(yè)的整體比重為基準(zhǔn)（此處相較前文增加了4家，是因為這4家未披露具體分項，故未納入前文分析），我們測算得到本期銀行業(yè)表內(nèi)委外總規(guī)模約1.3萬億元，加上表外理財部分的0萬億元（以%為表外理財委外依賴度），2年末銀行業(yè)表內(nèi)外委外總規(guī)模約1萬億元，同比減少%，環(huán)比減少8%。從結(jié)構(gòu)上看，表外理財?shù)奈庖?guī)模歷年來占比不足%，但在2年下半年規(guī)模累計減少約5億元，貢獻(xiàn)了%的總量凈減（表內(nèi)委外小幅上漲），這也與銀行表外理財在贖回潮中受到了更直接的沖擊有關(guān)。圖：銀行業(yè)整委外模及增速（萬元）銀行業(yè)內(nèi)資委外 銀行業(yè)外理委外 同比增（右）00000000000

資料來源：，上市銀行財報，測算▍誰是銀行委外的“主力軍”？股份行是委外主力，而城商行依賴度更高我們發(fā)現(xiàn)不同類型商業(yè)銀行的委外依賴度出現(xiàn)明顯的分化，表現(xiàn)為規(guī)模最大的國有行和規(guī)模最小的農(nóng)商行委外依賴度最低，城商行和部分股份行委外依賴度偏高。我們以銀行資產(chǎn)規(guī)模為橫軸，測算得到各銀行的委外依賴度為縱軸繪制散點圖，結(jié)果顯示規(guī)模最大的國有行和規(guī)模最小的農(nóng)商行分別集中于左下角和右下角，大部分銀行的委外依賴度均低于%。而絕大多數(shù)城商行和少數(shù)股份行的委外依賴度則突破%，相對其他類型銀行明顯偏高。需要注意，由于表外理財信息穿透精度有限，下圖僅覆蓋銀行表內(nèi)部分，但考慮到大部分中小銀行并無理財子，同時大型銀行的表內(nèi)委外較表外部分仍占主導(dǎo)地位，我們認(rèn)為下圖仍能較好地反映不同類型銀行委外策略的分化。圖：39家上市業(yè)銀總資與委外賴度點圖資料來源：上市銀行年報，測算規(guī)模上，股份行和城商行是銀行委外的主力，但近年來基本保持收縮，2年下半年國有行和城商行委外規(guī)模再度擴(kuò)張。絕對規(guī)模來看，股份行和城商行是銀行委外業(yè)務(wù)的“主力軍”，二者規(guī)?？偤驼急仍诔Ｄ瓯３衷?左右。趨勢上，各類型銀行的委外規(guī)模自7年起基本保持回落。22年，由于負(fù)債端資金擴(kuò)充導(dǎo)致委外規(guī)模同步增加，國有行和城商行委外規(guī)模有所擴(kuò)張，股份行基本持平，農(nóng)商行小幅回落。圖：9家各類市商銀內(nèi)委外模結(jié)（百元） 圖：9家各類市商銀行內(nèi)委外模凈動（萬元）行 行 行 行 行 行 行 0000000000000000--2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2-6-2

000000000000000資料來源：上市銀行財報，測算 資料來源：上市銀行財報，測算依賴度方面，國有行常年保持低位，股份行、城商行及農(nóng)商行近年來均出現(xiàn)不同程度的回落，城商行整體回落幅度最大但仍保持在%水平以上，且2年下半年再度擴(kuò)張。從趨勢上看，除國有行委外依賴度始終維持低位外，股份行作為委外主力，面臨監(jiān)管整改的直接壓力，其委外依賴度自6年末起已領(lǐng)先回落。而同期城農(nóng)商行委外依賴度增速放緩，并于8年監(jiān)管全面趨嚴(yán)后持續(xù)下跌。截至2年末，我們測算城行、股份行、農(nóng)商行及國有行委外依賴度從高至低依次為%、%、%和%，較2年中分別變動%、-%、-%和%。其中，在22年各類銀行負(fù)債壓力同步增加的背景下，城商行委外依賴度提升幅度更大，一方面源于城商行雖然較農(nóng)商行吸儲能力更強(qiáng)，但缺少相應(yīng)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，同時相較于大型銀行，其自身投研能力更弱，“資產(chǎn)荒”難題和投研能力較差導(dǎo)致其對委外需求更高。圖：39家各類市商銀行外依賴變化城商行 股份行 國有行 農(nóng)商行..%.%.%.%.%.%.%資料來源：上市銀行財報，測算解構(gòu)委外分化背后的成因國有行作為大型國企，是金融體系承接央行宏觀政策調(diào)控的示范先鋒，在政策指導(dǎo)下近年來積極讓利，因此內(nèi)部業(yè)績考核壓力較低，運營理念上相對審慎，更多強(qiáng)調(diào)安全性、流動性原則為核心，因此對委外業(yè)務(wù)的需求并不強(qiáng)。國有行背后本身有龐大的國家資本作為基礎(chǔ)，且在貨幣政策的內(nèi)部體系中也是央行指導(dǎo)的首要對象。這導(dǎo)致其在運營過程中不僅負(fù)債端壓力更輕，資產(chǎn)端策略本身也側(cè)重于安全邊際和流動性更高的資產(chǎn)，此外國有行本身也是全年信貸投放的主要力量。因此，無論從資產(chǎn)或是負(fù)債角度來看，國有大行對于委外業(yè)務(wù)的需求并不高。從數(shù)據(jù)上看，傳統(tǒng)五大行委外依賴度基本維持在較低水平，根據(jù)我們測算，工行、中行及建行近年來委外規(guī)模均低于%。而郵儲銀行早年間由于其自身特殊的管理模式和業(yè)務(wù)性質(zhì)，其委外規(guī)模相對較高，但在9年被正式認(rèn)定為國有行并接受央行統(tǒng)一監(jiān)管后，其委外依賴度已回落至%以下。從絕對量上022年下半年國有行委外規(guī)模有所增加，但考慮到其整體依賴度僅小幅上修，我們認(rèn)為這更多源于表外資金回流存款形成的規(guī)模效應(yīng)。圖：6家國有的委依賴化 .%.%.%.%.%..%.%.%.%.%.%.%.%.%資料來源：上市銀行財報，測算股份行負(fù)債端攬儲壓力較國有行更大，且近年來業(yè)內(nèi)激烈的規(guī)模競爭導(dǎo)致其對業(yè)績有較高的考核要求，大部分股份行的委外依賴度位于-10%之間，但也出現(xiàn)個別高低分化的差異發(fā)展。相較于國有行，股份行在負(fù)債端面臨更大的同業(yè)競爭，這也導(dǎo)致其在資產(chǎn)端面臨相對更大的考核壓力，一定程度催生了其對委外業(yè)務(wù)的需求。形式上，股份行委外以收益導(dǎo)向為主，通過信托計劃以及基金通道的方式進(jìn)行產(chǎn)品合作，雖然近年來其委外依賴度整體保持下行，但不同銀行間業(yè)務(wù)模式的差異化發(fā)展仍導(dǎo)致委外依賴度出現(xiàn)明顯分化。根據(jù)我們測算，2022年末在零售端有較大優(yōu)勢的委外依賴度僅2.69%，而浦發(fā)、興業(yè)則分別為10.60%和12.09%。圖：9家樣本份行委外度變化 平安銀行 浦發(fā)銀行 華夏銀行 民生銀行 興業(yè)銀行 中信銀行 浙商銀行..%.%.%.%.%.%資料來源：上市銀行財報，測算同為中小銀行的城商行和農(nóng)商行的委外依賴度出現(xiàn)顯著差異，主要源于監(jiān)管環(huán)境和收益需求兩方面因素。邏輯上，城農(nóng)商行相較于大行專業(yè)投資團(tuán)隊力量更為匱乏，部分小型區(qū)域銀行甚至缺少獨立的資產(chǎn)管理部門，因此在理財、自營資金規(guī)模加速累積的過程中，這類機(jī)構(gòu)對委外業(yè)務(wù)的需求往往更高，但根據(jù)我們測算，截至2年末城商行農(nóng)商行委外依賴度分別為%和.68%，兩者反而出現(xiàn)了明顯的背離，我們認(rèn)為其原因主要源于監(jiān)管環(huán)境和收益需求兩方面因素：監(jiān)管政策對地區(qū)性農(nóng)商行的委外業(yè)務(wù)有更嚴(yán)格的限制，9年起明確機(jī)構(gòu)不出縣、業(yè)務(wù)不跨縣原則，全面打擊部分農(nóng)商行“離農(nóng)脫小”的盲目擴(kuò)張傾向。8年1月，銀監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步深化整治銀行業(yè)市場亂象的通知》，對銀行業(yè)同業(yè)、理財及表外業(yè)務(wù)的層層嵌套開展嚴(yán)查。同年4月，銀保監(jiān)會進(jìn)一步頒發(fā)《農(nóng)村金融部關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)農(nóng)村中小金融機(jī)構(gòu)大額風(fēng)險監(jiān)測和防控的通知》，明確細(xì)化了地方農(nóng)村金融機(jī)構(gòu)應(yīng)聚焦“從哪里來、到哪里去”的定位，堅決防范機(jī)構(gòu)利用同業(yè)監(jiān)管進(jìn)行“偽創(chuàng)新”。019年，銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)農(nóng)村商業(yè)銀行堅守定位、強(qiáng)化治理、提升金融服務(wù)能力的意見》，要求農(nóng)商行嚴(yán)格審慎開展綜合化和跨區(qū)域經(jīng)營，原則上機(jī)構(gòu)不出縣（區(qū)）、業(yè)務(wù)不跨縣（區(qū)）。高壓監(jiān)管導(dǎo)致農(nóng)商行委外依賴度大幅壓降，城商行雖同步下行，但在相對寬松的環(huán)境下仍保持在較高水平。農(nóng)商行深耕地方有扎實的客群基礎(chǔ)，資債兩端供需平衡較易滿足，城商行則受區(qū)域性股份行擠出效應(yīng)明顯，資產(chǎn)負(fù)債兩端的失衡導(dǎo)致城商行對委外依賴度更高。同業(yè)存單發(fā)行受限后，中小銀行委外業(yè)務(wù)擴(kuò)張不再能獲得“無限制”、“低成本”的資金，對資產(chǎn)端收益的需求與其負(fù)債端壓力掛鉤。農(nóng)商行雖然業(yè)務(wù)體量更小，但常年深耕地方積累了深厚的當(dāng)?shù)卣捌髽I(yè)客群優(yōu)勢，資產(chǎn)負(fù)債兩端供需平衡容易滿足。而城商行負(fù)債端雖有更多的資源，但在區(qū)域性股份行的競爭下面臨更大的“資產(chǎn)荒”難題，也導(dǎo)致其委外依賴度偏高。根據(jù)02年年報數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)城商行信貸投放占總資產(chǎn)比重為有類型銀行最低，一定程度也反映其資產(chǎn)端配置空間更大，客觀上也影響委外依賴度的表現(xiàn)。圖：39家上市業(yè)銀信貸放占總產(chǎn)比重城商行 股份行 國有行 農(nóng)商行.%.%.%.%.%.%.%

5 6 7 8 9 0 1 資料來源：上市銀行年報，城商行目前仍面臨較大的息差壓力，對資產(chǎn)收益的需求或?qū)е缕湮庖蕾嚩榷唐趦?nèi)維持在相對較高水平，中長期則預(yù)計維持緩速壓降。222年末城商行委外依賴度逆勢上漲，一定程度上也對應(yīng)其目前極低的息差水平。近兩年在“金融讓利實體”的導(dǎo)向下，銀行負(fù)債剛性導(dǎo)致不同類型銀行凈息差持續(xù)收縮，其中城商行2Q1凈息差%，已為所有類型銀行最低。根據(jù)利率自律機(jī)制最新修訂的《合格審慎評估事實辦法》，目前對商業(yè)銀行凈息差考核的滿分標(biāo)準(zhǔn)為%，低于8%則將視程度進(jìn)行扣分。考慮到部分城商行已觸及警戒線，未來除積極響應(yīng)存款利率調(diào)降的號召外，短期內(nèi)機(jī)構(gòu)對高收益委外業(yè)務(wù)的客觀需求可能仍具韌性，預(yù)計中長期則將維持緩速壓降。圖：商業(yè)銀行息差況國有行 股份行 城商行 農(nóng)商行..%.%.%.%.%.%資料來源：，▍銀行委外業(yè)務(wù)未來將如何發(fā)展？波動而非趨勢：預(yù)計委外規(guī)模回歸中性我們認(rèn)為2年銀行委外的規(guī)模上漲是波動而非趨勢，在市場制度和監(jiān)管機(jī)制逐漸完善后，銀行對委外本身存在客觀且剛性的需求，預(yù)計未來整體規(guī)模將回歸市場機(jī)制作用下的中性水平。2年銀行委外規(guī)模出現(xiàn)小幅上漲，但結(jié)合前述分析，這更多是負(fù)債端資金總量擴(kuò)張的伴生效應(yīng)，而我們測算得到的委外依賴度則維持低位，近年來下行趨勢不改，反映銀行對委外業(yè)務(wù)的管理思路并未出現(xiàn)根本性轉(zhuǎn)化。因此，我們并不認(rèn)為此次規(guī)模增加是銀行委外多年監(jiān)管壓降后重新“死灰復(fù)燃”的新趨勢，而是2年特殊系統(tǒng)性市場風(fēng)險下的一次波動調(diào)整。但我們也需要看到，部分中小銀行目前面臨較大的息差壓力，委外在銀行整體的業(yè)務(wù)體系中始終有其客觀且剛性的需求。伴隨著各類主要委外的資管產(chǎn)品在多年監(jiān)管下逐漸“正本清源”，完善的市場制度和監(jiān)管機(jī)制也逐步建立，銀行開展委外業(yè)務(wù)將更為標(biāo)準(zhǔn)化，過去無序擴(kuò)張和監(jiān)管套利行為大大減少。數(shù)據(jù)上看，近年來銀行委外規(guī)模和依賴度的下行速率逐漸放緩，因此我們認(rèn)為在風(fēng)險出清后，未來銀行委外規(guī)模將逐步回歸市場機(jī)制作用下的中性水平。分結(jié)構(gòu)來看，我們預(yù)計未來銀行委外規(guī)模將有序回落，3年整體規(guī)模或維持在-3萬億水平波動。分類型來看，目前國有行和農(nóng)商行的委外依賴度已行至低位，國有行2年的規(guī)模增加更多來源于負(fù)債沖量而非需求度上升，伴隨表內(nèi)資金回流表外，預(yù)計規(guī)?？赡芑謴?fù)小幅下行。城商行和部分股份行委外依賴度偏高，但考慮到目前城商行面臨客觀上的凈息差壓力，對委外業(yè)務(wù)的需求一時難去，針對部分極端值的監(jiān)督管理將是階段重心，但在監(jiān)管思路保持不變的情況下，中長期規(guī)?；蚓S持緩步降低。表外理財部分，2年末的規(guī)模大減主要源于贖回潮的負(fù)債端壓力，而并非理財市場本身對委外依賴度的需求下移，我們預(yù)計理財市場下半年或出現(xiàn)明顯修復(fù)，假定分母端市場規(guī)?；謴?fù)9萬億水平，同時需求系數(shù)參考贖回潮前趨勢保持小幅上漲，3年銀行表外理財委外規(guī)?；蛑鼗?萬億。但仍需注意銀行表外理財委外占總規(guī)模比重較小，其邊際影響可能有限。綜合來看，我們預(yù)計未來銀行委外規(guī)模或仍有小幅波動調(diào)整，但速率將進(jìn)一步放緩，3年或維持在-3萬億水平波動。結(jié)構(gòu)重于總量：基金類占比仍將提升相比規(guī)模變化，我們認(rèn)為銀行委外業(yè)務(wù)未來進(jìn)一步落實結(jié)構(gòu)優(yōu)化的趨勢將更為明顯，3年銀行表內(nèi)委外中基金類占比或超過。截至2年末，銀行表內(nèi)基金類委外規(guī)模上已全面超越通道類委外，不僅銀行內(nèi)部策略對通道類更為審慎，各類資管的通道產(chǎn)品本身也面臨行業(yè)內(nèi)較大的監(jiān)管壓力，體現(xiàn)為融資類及單一信托規(guī)模、券商資管定向計劃的產(chǎn)品占比持續(xù)回落。我們認(rèn)為未來銀行委外中基金類占比擴(kuò)張將是大勢所趨，一方面基金公司本身有較好的投研能力，能充分滿足銀行對委外業(yè)務(wù)的收益需求，同時其在嚴(yán)格監(jiān)管下產(chǎn)品也具備更強(qiáng)的穿透優(yōu)勢并享有特殊的稅收優(yōu)惠，目前公募基金類FOF模式已然成為銀行及理財子展業(yè)的重要抓手。預(yù)計3年銀行表內(nèi)委外中基金類規(guī)?；?qū)⒊^%，通道類則將進(jìn)一步壓降。圖：單一資金托和資類托占比 圖：券商資管向資計劃比 .%.%.%.%.%.%.%.%

單一資信托比 融資類托占比

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券商資定向管計占比56789012 5678901資料來源：， 資料來源：，監(jiān)管背后是穿透：IFS9會計準(zhǔn)則仍需深化過去銀行業(yè)通過委外投資借短買長進(jìn)行期限錯配，并經(jīng)由通道產(chǎn)品的封閉性實現(xiàn)監(jiān)管套利，在實操過程中積累了大量的風(fēng)險，IFR9新會計準(zhǔn)則對底層資產(chǎn)的認(rèn)定和風(fēng)險減值準(zhǔn)備做出了具體規(guī)定。7年4月，財政部修訂發(fā)布《企業(yè)會計準(zhǔn)則第2號——金融工具確認(rèn)和計量》，將金融資產(chǎn)由此前的“四分類法”修改為IFR9最新認(rèn)定的“三分類法”。金融資產(chǎn)根據(jù)其持有目的劃分為以下三類：以公允價值計量且其變動計入檔期損益的金融資產(chǎn)，記入FTL；以攤余成本法計量的金融資產(chǎn)，記入M；以公允價值計量且其變動記入其他綜合收益的金融資產(chǎn)，記入FOCI。從效果上看，過去許多被認(rèn)定為債券投資應(yīng)用攤余成本法估值計量的金融資產(chǎn)，由于難以通過新標(biāo)準(zhǔn)的測試，被迫從MC中劃入FTL導(dǎo)致銀行收益波動增加，這也促使機(jī)構(gòu)最初傾向于購買標(biāo)準(zhǔn)MC以平滑波動。但隨著監(jiān)管部門推動資管行業(yè)的凈值轉(zhuǎn)型，攤余成本法應(yīng)用趨于嚴(yán)格，同時MC在新規(guī)下也需以預(yù)期信用損失為基礎(chǔ)同樣進(jìn)行減值會計處理并確認(rèn)損失準(zhǔn)備，最終導(dǎo)致銀行對MC資產(chǎn)配置意愿降低。2年是IFR9新準(zhǔn)則全面實行的元年，同時也是資管行業(yè)結(jié)束過渡期正式進(jìn)入凈值化時代的元年，根據(jù)我們測算，22年末9家上市銀行表內(nèi)委外中FTL占比升至7.35，MC占比降至1.8。由于部分中小銀行更換會計準(zhǔn)則客觀上面臨較大困難，020年2月，銀保監(jiān)會發(fā)布《進(jìn)一步貫徹落實新金融工具相關(guān)會計準(zhǔn)則的通知》，明確還未實施IFR9三分類準(zhǔn)則的銀行、資管公司可推遲到2年1月1日。2年5月，銀保監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行預(yù)期信用損失管理辦法》，要求所有國內(nèi)商業(yè)銀行依據(jù)新準(zhǔn)則對預(yù)期信用損失進(jìn)行評估，并計提信用風(fēng)險損失，標(biāo)志著IFRS9在銀行體系的全面應(yīng)用。根據(jù)我們統(tǒng)計的9家上市商業(yè)銀行的年報數(shù)據(jù)，2年末銀行表內(nèi)委外業(yè)務(wù)中FTL占比已升至%，MC占比降至%。圖：39家上市業(yè)銀委外務(wù)的金資產(chǎn)構(gòu) FTL C FTOI.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%.%

年 年 年 1 2資料來：上銀行報，測算但我們也注意到目前商業(yè)銀行對IFR9的運用參差不一，部分銀行已嚴(yán)格按照新“三分類”原則進(jìn)行數(shù)據(jù)披露，未來伴隨披露準(zhǔn)則的應(yīng)用進(jìn)一步標(biāo)準(zhǔn)化，F(xiàn)TL的規(guī)模占比將繼續(xù)上升，預(yù)計達(dá)到%以上的水平。我們針對上市商業(yè)銀行財報進(jìn)行了詳細(xì)核實，目前H股和H股銀行已基本嚴(yán)格參照IFR9進(jìn)行三分類披露；而部分銀行在披露分類上仍采取原有的四分類方式，但會在財報注釋中根據(jù)資產(chǎn)性質(zhì)進(jìn)行對應(yīng)的歸類說明。然而也有極少數(shù)商業(yè)銀行財報中雖明確了三類金融資產(chǎn)的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，并將其運用于信用風(fēng)險的會計減值準(zhǔn)備中，但針對具體的各類金融資產(chǎn)包括未委外業(yè)務(wù)卻未有具體細(xì)致的分類披露和事項說明。我們認(rèn)為以上操作或?qū)儆诓糠帚y行應(yīng)對IFRS9的權(quán)宜之計，潛在的風(fēng)險因素也相對有限，但隨著IFR9會計準(zhǔn)則的推進(jìn)不斷標(biāo)準(zhǔn)化，越來越多認(rèn)定困難的資產(chǎn)參考新標(biāo)將被劃入T，預(yù)計未來其規(guī)模占比將繼續(xù)上升。需求背后是收益：公募基金類委外是長期轉(zhuǎn)型方向023年3月，《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》正式發(fā)布，對資管產(chǎn)品實行的三類底層穿透方法或利好結(jié)構(gòu)更透明、穿透更便利的公募委外產(chǎn)品。參照國際標(biāo)準(zhǔn)，023年3月最新發(fā)布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（征求意見稿）》提供了三種資管產(chǎn)品風(fēng)險權(quán)重計量方法，分別是穿透法、授權(quán)基礎(chǔ)法和10%權(quán)重。穿透法適用于底層資產(chǎn)信息披露及時且充分的資管產(chǎn)品，此時風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)可按照底層資產(chǎn)分類計算；若不滿足穿透法的適用條件，但基金產(chǎn)品說明書、定期報告或國內(nèi)相關(guān)法律規(guī)定中有明確資產(chǎn)投向的，可采用第二種授權(quán)基礎(chǔ)法，假設(shè)各類資產(chǎn)權(quán)重為可投比例上限來計算風(fēng)險加權(quán)資產(chǎn)，并進(jìn)行杠桿調(diào)整；上述兩種方法均不適用的完全無法穿透產(chǎn)品則按照150%的權(quán)重計算。對于銀行委外來說，部分私募類產(chǎn)品可能因為底層披露不明而導(dǎo)致機(jī)構(gòu)風(fēng)險資本占用的增加，新規(guī)的實施實則利好結(jié)構(gòu)更透明、穿透更便利的公募委外產(chǎn)品。而銀行面對較大的息差壓力下，有動力多配收益更高的信用債，但如何在安全邊際下實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡統(tǒng)一將是主要難題。目前銀行債券投資中利率債持倉超過%，信用債配置極為有限。自去年三季度起商業(yè)銀行對企業(yè)類信用債和銀行類金融債的投資增速出現(xiàn)明顯增長，而其中息差表現(xiàn)最差的城商行在贖回潮后對風(fēng)險最高的公司類信用債的承接意愿也是所有銀行中最強(qiáng)的，其2月以來公司信用債的平均投資增速為5.33%，國有行、股份行和農(nóng)商行則分別為%、%和2.72%。因此，在提振資產(chǎn)端收益水平的客觀需求下，我們認(rèn)為銀行未來增配信用債仍具備一定的邊際彈性，但如何在安全邊際內(nèi)實現(xiàn)風(fēng)險和收益的平衡統(tǒng)一將是主要難題。圖：商業(yè)銀行類債投資速 圖：不同銀行司類用債資增速 40.00%30.00%2.0%1.0%.%-3--3-4-5-6-7-8-9-0-1-2-1-2-3

利率債 信用債商業(yè)銀債 同業(yè)存單

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國有行 股份行城商行 農(nóng)商行資料來源：， 資料來源：，公募基金類委外產(chǎn)品在風(fēng)險可控的基礎(chǔ)上，能通過自身特殊的稅惠優(yōu)勢提高銀行配債的實際收益率，充分滿足銀行委外業(yè)務(wù)背后向風(fēng)險要收益的核心需求，有望成為未來長期的轉(zhuǎn)型方向。公募基金本身具有強(qiáng)大的投研能力，同時在行業(yè)主動擴(kuò)規(guī)模的動機(jī)下，目前委托管理費一般僅為-p。考慮到公募委外本身享有的%增值稅和所得稅豁免優(yōu)勢，同時納入資本新規(guī)對底層資產(chǎn)的穿透原則和新風(fēng)險權(quán)重，經(jīng)我們測算，在采用公募基金委外模式投資信用債的實際收益率可整體提升-bs。目前，商業(yè)銀行表內(nèi)資金在安全性和流動性的審慎原則下主要多配利率債，公募委外在此基礎(chǔ)上或成為銀行投資信用債以增厚收益的窗口，有望成為長期的轉(zhuǎn)型方向。表：銀行自和委債券資實際收率對比Y Y Y Y Y Y 銀行自營 二資債二資債二資債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債國債國開債------名義收益率.4.1.3.1.9.4.5.2.9.1.2平均負(fù)債成本.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5.5稅收成本.0.9.1.3.2.9.8.4.0.0.7所得稅率.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0增值稅率.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資本占用成本.0.0.2.2.2.2.2.2.2.2.2風(fēng)險權(quán)重00資本充率.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7.7OE.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3.3信用風(fēng)險.0.0.4.4.4.2.2.2.2.2.2派生存收益資本收率1.4.2.5.1.1.8.7.5.5.3.2實際收益率1.4.2.2.7.7.5.7.8.9.1.5公募委外（假設(shè)不考慮所得稅，全穿透不新增資本占用，增值稅半為，管理費為bp）新稅收本 .0 .0 .8 .0 .0 .8 .9 .0 .8 .9 .0銀行自營 二資債銀行自營 二資債二資債二資債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債企業(yè)債國債國開債------管理費本 .0.0.0.0.0.0.0.0.0.0.0資本收率2 .4.1.8.5.3.8.2.9.3.8.8實際收益率2 .4.1.5.1.9.5.6.2.0.2.2實際收益率抬.0.8.0.3.6.6.0.6.9.8.5升bp)資料來源：，測算▍風(fēng)險因素銀行年報披露有誤；委外測算模型存在誤差；未來監(jiān)管政策趨嚴(yán)。▍國內(nèi)宏觀高頻數(shù)據(jù)房地產(chǎn)市場方面，截至4月8日，0大中城市商品房成交面積累計同比上升1.82%，其中一線城市累計同比上升%，二線城市累計同比上升%，三線城市累計同比上升8.6。上周整體成交面積較前一周上升%，一、二、三線城市周環(huán)比分別為%、%、%。重點城市方面，北京、上海、深圳商品房成交面積累計同比漲跌幅分別為%、44.7%、-3.45%。4月8日，中共中央政治局召開會議，會議指出要有效防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險，堅持“房住不炒”定位，支持剛性和改善性住房需求，在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。航運指數(shù)方面，截至4月8日，BDI指數(shù)上升%，收6點。CDI指數(shù)上升。波羅的海干散貨運價指數(shù)下跌5點至6點，受海岬型船需求增加支撐，月線上漲%，周線亦上漲。海岬型船運價指數(shù)上漲5點至1點，為2月末以最高水平，日均獲利增加6美元，至0美元。圖：房地產(chǎn)成量同增速 圖：住宅價格比增速大中城市品房均成面積萬平方同比增長右軸）%--4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4

個大中城市新建商品住宅價個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)環(huán)比%個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)當(dāng)月同比% 同比上漲城市數(shù)同比下跌城市數(shù)（右）個064200--3-5-7-9-1-1-3-5-7-9-1-1-3資料來源：，

資料來源：，圖：主要航運數(shù) 圖：BI同比與口同比0

BFI:綜合數(shù)波羅的海散貨數(shù)FI:綜合指數(shù)右)

//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4

02040

BFI:綜合數(shù)同比%出口金額當(dāng)月比（）%

0//4/6/8/0/2/2/4/6/8/0/2/2/4資料來源：， 資料來源：，圖：PI 圖：發(fā)電量及比增速PI:生產(chǎn)% PI:新訂單%PI:新出口訂單% PI:產(chǎn)成品庫存--4-6-8-0-2-2-4-6-8-0-2-2-4

,0,0,0,0,0,0,0

產(chǎn)量:發(fā)量當(dāng)月值億千瓦時產(chǎn)量:發(fā)量當(dāng)月比（）

50--3-7-1-3-7-1-3-7-1-3-7-1-3資料來源：， 資料來源：，通貨膨脹：豬價上漲、蛋價下跌，工業(yè)品價格全面下行截至4月8日，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部8種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價較前周上漲。從主要農(nóng)產(chǎn)品來看，生意社公布的外三元豬肉價格為157元千克，較前周上漲%；雞蛋價格為6元千克，較前周下跌%。本周豬肉價格觸底小幅回升，生豬價格上漲進(jìn)一步刺激養(yǎng)殖戶階段性惜售挺價，生豬市場供應(yīng)持續(xù)偏緊，月底受終端市場需求疲弱影響，豬價整體再度小幅回落。預(yù)計短期內(nèi)無實質(zhì)性利好支撐肉類需求回升，豬價或維持當(dāng)前水平小幅震蕩前行。本周雞蛋價格下跌，受雞蛋消費淡季影響，疊加目前蛋價處于高位，終端市場購買力不足，市場情緒悲觀。五一假期提前備貨心態(tài)對蛋價形成支撐，但南方梅雨季節(jié)加大雞蛋儲存難度，蛋價下行壓力增大，預(yù)計短期內(nèi)雞蛋價格或以寬幅震蕩偏弱走勢為主。截至4月8日，南華工業(yè)品指數(shù)較前一周下降%。能源價格方面WTI原油期貨價報收8美元桶，較前周下降%。鋼鐵產(chǎn)業(yè)鏈方面，Mspc綜合鋼價指數(shù)為16.02。經(jīng)銷商螺紋鋼價格為.7元噸，較上周下跌%，上游澳洲鐵礦石價格為8元噸，較前周下跌%。建材價格方面，水泥價格為41.0元噸，較上周下跌6%。本周鐵礦石價格下跌。供應(yīng)方面，4月鐵礦海外發(fā)運受季節(jié)天氣影響，澳巴發(fā)運量降低，隨著天氣因素消退，預(yù)計供應(yīng)偏強(qiáng)運行。需求方面，隨著鋼廠利潤不斷縮減，鋼廠生產(chǎn)積極性冷卻，下游鋼材需求乏力，市場承壓。預(yù)計短期內(nèi)鐵礦需求走弱，供應(yīng)增加，鐵礦石價格或走跌。圖：三大高頻價指數(shù) 圖：豬肉價格///9//7//4//2//9//6//4//1//9//6//3//3//1//8

農(nóng)產(chǎn)品批價格指數(shù)菜籃子產(chǎn)批發(fā)格指食用農(nóng)品價指數(shù)

--9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9-9

平均價活豬 平均價仔豬元/公平均價豬肉元/公斤資料來源：，

資料來源：，圖：大宗商品格 圖：B指數(shù)比與I同比,0,0,0,0,0,0,0

期貨收盤連續(xù):O大豆美分蒲式耳期貨收盤連續(xù):OE黃金美元/盎司期貨結(jié)算連續(xù)W原油右)美元桶

///9//7//4//2//9//6//4//1//9//6//3//3//1//8

50

B現(xiàn)貨指:同比% PPI:同比右)%72///7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7//7資料來源：， 資料來源：，▍債市數(shù)據(jù)盤點：利率債收益大體下行一級市場：本周計劃發(fā)行10只利率債上周（4月4日-4月8日）一級市場共發(fā)行3只利率債。本周（5月1日-5月5日）計劃發(fā)行0只利率債，計劃發(fā)行總額10.0億元。圖：利率債發(fā)到期 圖：國債中標(biāo)率與級市水平0 0 凈融資額右億元)0///0//5//0//5//0//4//1//7//2//6//1//6//3//8

總發(fā)行) 總償還

000

YT:年% YT:年%發(fā)行利率年%發(fā)行利率年% YT:0年發(fā)行利率年%發(fā)行利率年%.2.0.8.6.4.2.0.8--9-7-4-2-9-6-4-1-9-6-3-3-1-8資料來源：， 資料來源：，表：本周計發(fā)行率債品億)限年)億)限年)型二級)Z7.IB3進(jìn)出增1政策銀債Z1.IB2進(jìn)出增2政策銀債Z2.IB3進(jìn)出增3政策銀債Z1.IB3進(jìn)出增5政策銀債Z.IB3進(jìn)出增)政策銀債.IB3貼現(xiàn)債0國債Z.IB3國開清發(fā)增7政策銀債

計劃發(fā)行規(guī)

發(fā)行期

債券類億)限年)億)限年)型二級)發(fā)Z9.IB3國開增1政策銀債Z1.IB3國開增5政策銀債Z9.IB3國開增政策銀債合計

計劃發(fā)行規(guī)

發(fā)行期

債券類資料來源：，二級市場：利率債收益率大體下行利率債收益率大體下行。截至4月8日，國債方面，1年期、3年期、5年期、年期分別變動-s、-9.0s、-1.0bs、-5s。國開債方面，1年期、3年期、5年期、0年期分別變動ps、-9.bs、-bs、-bs。圖：主要利率產(chǎn)品周變動 圖：銀行間國收益走勢50

年 年 年 年

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年% 年%年% 年%國 國 進(jìn) 農(nóng) 債 開 出 發(fā) 債 口 債 債債

.6資料來源：， 資料來源：，▍重大事件回顧4月3日，國務(wù)院新聞辦公室在北京舉行國務(wù)院政策例行吹風(fēng)會。商務(wù)部、人民銀行、海關(guān)總署等相關(guān)人士在會上透露，將出臺一系列舉措推動外貿(mào)穩(wěn)規(guī)模優(yōu)結(jié)構(gòu)。具體包括，將發(fā)布國別貿(mào)易指南，支持企業(yè)開拓多元化市場；繼續(xù)采取一系列措施擴(kuò)大進(jìn)口；研究推出新的海關(guān)支持舉措；將認(rèn)定第二批國家加工貿(mào)易產(chǎn)業(yè)園，適時研究出臺具體政策，支持加工貿(mào)易發(fā)展；綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定；進(jìn)一步擴(kuò)大承保規(guī)模，覆蓋更多外貿(mào)企業(yè)，幫助企業(yè)降低出口風(fēng)險等。（資料來源：新華社）4月4日，人力資源社會保障部舉行3年一季度新聞發(fā)布會。人力資源社會保障部新聞發(fā)言人、政策研究司司長盧愛紅表示，一季度人力資源和社會保障工作取得積極進(jìn)展。1月份至3月份城鎮(zhèn)新增就業(yè)7萬人，3月份全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率%，3月底脫貧人口務(wù)工規(guī)模4萬人，就業(yè)局勢保持總體穩(wěn)定。社會保障制度改革穩(wěn)步推進(jìn)制度運行總體平穩(wěn)。下一步，人社部將穩(wěn)妥推進(jìn)相關(guān)改革。實施企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險全國統(tǒng)籌，確保養(yǎng)老金按時足額發(fā)放。規(guī)范發(fā)展個人養(yǎng)老金制度。持續(xù)推動擴(kuò)大企業(yè)職工基本養(yǎng)老保險基金委托投資規(guī)模。（資料來源：人力資源社會保障部）4月5日，全國自然資源和不動產(chǎn)確權(quán)登記工作會議在成都舉行，自然資源部部王廣華在會議上宣布，我國全面實現(xiàn)不動產(chǎn)統(tǒng)一登記。會議強(qiáng)調(diào)，十年來，不動產(chǎn)登記從分散到統(tǒng)一，發(fā)生了不可逆轉(zhuǎn)的歷史性變革：一是全面建立和實施不動產(chǎn)統(tǒng)一登記制度，十年來累計頒發(fā)不動產(chǎn)權(quán)證書9億多本、不動產(chǎn)登記證明6億多份，電子證書證明3億多本；二是積極推動自然資源統(tǒng)一確權(quán)登記制度落地；三是穩(wěn)步提升登記服務(wù)力水平；四是主動服務(wù)黨和國家重大改革任務(wù)；五是不斷完善確權(quán)登記法治保障和技術(shù)手段。（資料來源：自然資源部）4月6日，國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政策措施全力促發(fā)展惠民生的通知》。《通知》以習(xí)近平新時代中國特色社會主義思想為指導(dǎo)，深入實施就業(yè)優(yōu)先戰(zhàn)略，優(yōu)化調(diào)整穩(wěn)就業(yè)政策措施，多措并舉穩(wěn)定和擴(kuò)大就業(yè)崗位，全力促發(fā)展惠民生，明確了以下三方面政策：一是激發(fā)活力擴(kuò)大就業(yè)容量；二是拓寬渠道促進(jìn)高校畢業(yè)生等青年就業(yè)創(chuàng)業(yè)；三是強(qiáng)化幫扶兜牢民生底線?！锻ㄖ愤€要求各地要加強(qiáng)組織實施，細(xì)化實化政策措施，持續(xù)優(yōu)化經(jīng)辦流程，加快推進(jìn)網(wǎng)上辦理。（資料來源：新華社）4月7日，中國銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于3年加力提升小微企業(yè)金融服務(wù)質(zhì)量的通知》。《通知》明確了全年工作目標(biāo)：形成與實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的小微企業(yè)金融服務(wù)體系，3年總體繼續(xù)保持增量擴(kuò)面態(tài)勢，優(yōu)化服務(wù)結(jié)構(gòu)，提升重點領(lǐng)域服務(wù)精準(zhǔn)度，拓展保險保障渠道。貸款利率總體保持平穩(wěn)，推動小微企業(yè)綜合融資成本逐步降低《通知》聚焦重點領(lǐng)域小微企業(yè)需求，要求銀行保險機(jī)構(gòu)加強(qiáng)精準(zhǔn)支持。立足紓困解難、擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定就業(yè)，支持住宿、餐飲、零售、教育、文化、旅游、體育、交通運輸、外貿(mào)等領(lǐng)域小微企業(yè)的合理金融需求，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。（資料來源：銀保監(jiān)會）4月8日，中共中央政治局召開會議，分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢和經(jīng)濟(jì)工作。國統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，一季度中國經(jīng)濟(jì)同比增長%，超出外界預(yù)期。對于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，會議認(rèn)為，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長好于預(yù)期，市場需求逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢，經(jīng)濟(jì)運行實現(xiàn)良好開局。同時，會議指出，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強(qiáng)，需求仍然不足，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力，推動高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)。（資料來源：新華社）▍國際宏觀：美國一季度實際P年化季環(huán)比初值低于預(yù)期美國方面：4月25日，美國4月諮商會消費者信心指數(shù)，預(yù)期4，前值。（數(shù)據(jù)來源：咨商會）美國3月新屋銷售萬戶)，預(yù)期3.，前值。（數(shù)據(jù)來源：美國人口調(diào)查局）4月6日，美國3月扣除飛機(jī)非國防資本耐用品訂單環(huán)比初值-%，預(yù)期-%，前期-%。美國3月耐用品訂單環(huán)比初值%，預(yù)期%，前值-%。美國3月商品貿(mào)易帳(億美元)-6，預(yù)期-0，前值-6。（數(shù)據(jù)來源：美國人口調(diào)查局）美國4月1日當(dāng)周IA原油庫存變動(萬桶)-，前值-。（數(shù)據(jù)來源：美國能源信息署）4月7日，美國一季度個人消費支出(C)年化季環(huán)比初值%，預(yù)期%，前值%。美國一季度實際DP年化季環(huán)比初值%，預(yù)期%，前值%。（數(shù)來源：美國經(jīng)濟(jì)分析局）美國4月2日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟(jì)人數(shù)萬人)，預(yù)期，前值6。（數(shù)據(jù)來源：美國勞工部）美國3月成屋簽約銷售指數(shù)同比-%，前值-%。（數(shù)據(jù)來源：全美地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商協(xié)會）4月8日，美國3月個人消費支出(C)環(huán)比%，預(yù)期-%，前值%。美國3月個人收入環(huán)比%，預(yù)期%