家電行業(yè)研究家電的主線與第二曲線

家電行業(yè)研究：家電的主線與第二曲線核心觀點：家電行業(yè)的主線邏輯家電行業(yè)收入增長的驅(qū)動力和變化：人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)從宏觀上決定了家電行業(yè)的空間上限；家電行業(yè)規(guī)模增長受銷量和價格驅(qū)動。按照驅(qū)動因素的長短周期屬性來拆分，短期影響因素包括地產(chǎn)刺激政策（15-18年棚改政策）、消費刺激政策（09-12年家電三大政策）；中長期維度的影響因素有家電技術(shù)更新，人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)變化，城鎮(zhèn)化率變化，購買力變化。家電主線投資邏輯一：家電企業(yè)出海。在國內(nèi)市場已經(jīng)逐步成熟后，中國家電企業(yè)全球自主品牌市場份額提升將是未來龍頭企業(yè)增長的長期空間，其憑借完善的供應(yīng)鏈、先進的生產(chǎn)技術(shù)及快速迭代產(chǎn)品的能力，有望逐漸打開海外市場。據(jù)歐睿國際，中國家電全球制造份額已超40%，而自主品牌

（含收購）份額不足20%，在歐美成熟市場及新興市場增長空間均較大。家電主線投資邏輯二：新興家電品類。從長期維度看，經(jīng)濟長期發(fā)展的動能將催化新興家電品類規(guī)模擴大；短期維度看，新興家電品類的發(fā)展往往呈現(xiàn)非線性，技術(shù)升級、性價比提升帶來的產(chǎn)品周期將催化新興家電品類發(fā)展。1、家電行業(yè)的主線邏輯家電行業(yè)收入增長的驅(qū)動力和變化人口數(shù)量/結(jié)構(gòu)從宏觀上決定了家電行業(yè)的空間上限。例如：2019年，中國的一人戶家庭從2015年的5392萬戶（占比13.1%

）增長至8610萬戶（占比18.5%）；2020年全國4.9億個家庭戶中，一人戶家庭數(shù)超1.25億個，占比進一步升至25%。基于一人戶也有配置各類家電的需求，該比例的上升有望成為提升家電需求的基礎(chǔ)。家電行業(yè)規(guī)模增長受銷量和價格驅(qū)動。行業(yè)需求量可按照需求類型分為新增需求與更新需求。其中，新增需求可拆分為新增住房帶來的需求、原有住房中隨著生活水平提升而帶來的新增配置（例如買第二/三臺空調(diào)），兩者均會帶來保有量的提升。家電需求與均價的影響因素：更新需求&家電產(chǎn)品均價提升受到居民購買力變化和技術(shù)更新驅(qū)動；新增需求在一定程度上受購買力變化影響，特別是小家電產(chǎn)品。地產(chǎn)銷售改善+成本端壓力釋放或?qū)Ⅱ?qū)動家電行業(yè)出現(xiàn)拐點從歷史上看，08年以來家用電器板塊經(jīng)歷了四輪較為明顯的上升周期，第一輪反饋的是產(chǎn)業(yè)政策刺激帶來的保有量大幅上漲，后三輪上漲與地產(chǎn)及寬信用后，家電市場需求企穩(wěn)回升有關(guān)。回顧21年以來家電行業(yè)股價持續(xù)承壓的因素，除了大宗品持續(xù)上漲，21年7月之后國內(nèi)商品房銷售的持續(xù)負增長對行業(yè)亦形成較強的估值壓力。復(fù)盤08以來家電行業(yè)投資，當年業(yè)績增速高低是標的投資回報的核心來源我們認為，08年以來公司業(yè)績高增是最核心的股票投資邏輯，其來源可能為：1）中長期高景氣度延續(xù)；2）針對利潤端抑制因素的短期修復(fù)。家電板塊個股按照漲跌幅分入五組，同時計算當年每組標的中的業(yè)績增長中位數(shù)作為觀察。從下表中可以發(fā)現(xiàn)，08年以來當年漲幅最高的個股小組，基本上同時也是當年業(yè)績增長最好的個股小組（14-15年小票極端行情，19年格力混改對估值提升較多）。21年在整體行業(yè)受需求和成本困擾之下，中小市值標的取代大市值標的領(lǐng)漲，背后除了類似集成灶、清潔等高增賽道個股，也不乏開發(fā)家電外第二曲線的標的。家電主線投資邏輯一：中國家電企業(yè)全球自主品牌市場份額提升我們認為，在國內(nèi)市場已經(jīng)逐步成熟后，中國家電企業(yè)全球自主品牌市場份額提升將是未來龍頭企業(yè)增長的長期空間。中國家電企業(yè)憑借完善的供應(yīng)鏈、先進的生產(chǎn)技術(shù)及快速迭代產(chǎn)品的能力，有望逐漸打開海外市場。根據(jù)歐睿數(shù)據(jù)，2021年中國家電全球制造份額已達40%以上，而自主品牌（含收購）份額不足20%，在歐美成熟市場及新興市場份額提升空間均很大。中國家電企業(yè)有望通過出海并購進一步拓展海外市場。中國家電企業(yè)在歐美等成熟市場的品牌力及渠道力較弱，除了在海外投入大量資金推廣自有品牌外，中國家電企業(yè)也可選擇直接收購當?shù)氐某墒炱放?，借助海外品牌更快速建立銷售渠道及打開海外市場。家電主線投資邏輯二：經(jīng)濟長期發(fā)展的動能將催化新興家電品類規(guī)模擴大基于歐睿中國、日本小家電人均消費支出及中日對應(yīng)的人均GDP分析，未來中國小家電市場中，清潔類、個人護理類小家電將取得長期超越中樞增速的發(fā)展。從過去10年數(shù)據(jù)來看，我國廚房小家電支出占當期人均GDP比重在逐年下降，反饋出以鍋煲類、豆料榨類為代表的必選類小家電保有量已高企，可支配收入上升不再對此類產(chǎn)品有超額催化。2、家電行業(yè)的第二曲線國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之光伏產(chǎn)業(yè)在海外企業(yè)積極加快業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型、加速產(chǎn)品出海的同時，近年來國內(nèi)家電企業(yè)也呈現(xiàn)出多元化發(fā)展態(tài)勢，已具備產(chǎn)業(yè)發(fā)展土壤、行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)紛紛通過擴充新業(yè)務(wù)、布局新賽道，尋找企業(yè)第二增長曲線。通過梳理我們發(fā)現(xiàn)，一大批國內(nèi)家電龍頭在追求基業(yè)長青的同時，相繼加碼光伏、汽車零部件、熱管理、智能制造等領(lǐng)域。我們認為，供應(yīng)鏈的補充與新賽道的布局，本質(zhì)上是家電企業(yè)制造能力的跨領(lǐng)域輸出，新賽道一方面將滿足家電企業(yè)多元化的發(fā)展需求，另一方面將有助于企業(yè)擺脫產(chǎn)業(yè)生命周期的約束，帶來新的業(yè)績增長點，在主業(yè)穩(wěn)健之外，新業(yè)務(wù)普遍發(fā)展空間較大。國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之熱管理傳統(tǒng)燃油汽車熱管理包含空調(diào)系統(tǒng)及發(fā)動機系統(tǒng)的熱管理，目的為確保整車各項零部件處于合適的溫度，保障車輛發(fā)揮出最佳駕駛性能。由于沒有傳統(tǒng)燃油車發(fā)動機的廢熱加持，電動車空調(diào)系統(tǒng)只能依托直接消耗電池電能實現(xiàn)續(xù)航，這導(dǎo)致了電動車在寒冷天氣的續(xù)航里程大幅度縮水。疊加消費者逐步提升對乘車舒適度以及節(jié)能降費要求，替代發(fā)動機、減少續(xù)航焦慮的熱管理主機系統(tǒng)需求日漸高漲。國內(nèi)家電制造跨行業(yè)轉(zhuǎn)向之汽車零部件汽車零部件行業(yè)為汽車整車制造業(yè)提供相應(yīng)的零部件產(chǎn)品，是汽車工業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，是汽車產(chǎn)業(yè)鏈的重要組成部分。汽車一般由發(fā)動機、底盤、車身和電氣設(shè)備四部分組成，汽零各細分產(chǎn)品由此衍生而來，按零部件性質(zhì)分，可分為發(fā)動機、傳動系統(tǒng)、轉(zhuǎn)向系統(tǒng)、制動系統(tǒng)、行駛系統(tǒng)、車身附件以及電子電器。3、22H2家電投資策略國內(nèi)趨勢預(yù)測之成本：原材料對家電公司的影響在去年三季度達峰后，目前仍有影響，但幅度在減弱，疊加上半年多個家電企業(yè)已采取提價措施，有望支撐中報盈利能力向好20Q3起原材料價格持續(xù)走高帶來家電成本高企。家電產(chǎn)品的直接原材料中，空調(diào)、冰箱主要由銅、注塑件和不銹鋼組成；洗衣機主要由不銹鋼和ABS組成；小家電主要由塑料、五金制品和玻璃組成；板材、五金為集成灶制造過程中主要大宗原材料；民用電工成本中大宗原材料占比超五成。從本輪大宗原材料價格上行對成本的影響情況來看，其影響幅度基本大幅度超越上一輪17年時的影響。海外趨勢預(yù)測之關(guān)稅：關(guān)稅豁免對小家電影響大于大家電，利好清潔電器及小家電出口美國貿(mào)易代表辦公室于3月宣布豁免部分中國商品加征25%比例關(guān)稅，該規(guī)定適用于2021年10月12日至2022年12月31日之間進口自中國的商品，名單中包含部分家電品類。1）從目前整體的家電關(guān)稅