區(qū)塊鏈專(zhuān)題報(bào)告全美第一大加密貨幣綜合金融服務(wù)商深度解析

區(qū)塊鏈專(zhuān)題報(bào)告-全美第一大加密貨幣綜合金融服務(wù)商深度解析1.

Coinbase：合規(guī)為本，全美第一大加密貨幣綜合金融服務(wù)商Coinbase創(chuàng)立于

2012

年，是目前美國(guó)最大的加密貨幣綜合金融服務(wù)商。Coinbase是加密

貨幣基礎(chǔ)設(shè)施和技術(shù)的領(lǐng)先服務(wù)商。截至

2021

年

3

月

31

日，Coinbase擁有

100

多個(gè)國(guó)家

的超過(guò)

5600

萬(wàn)經(jīng)驗(yàn)證用戶(hù)，包括

8000

多家機(jī)構(gòu)用戶(hù)和

134000

個(gè)生態(tài)合作伙伴，平臺(tái)上的

資產(chǎn)總額為

2230

億美元，占加密貨幣資產(chǎn)總市值的

11.3%。1.1.

成立于加密貨幣迅速發(fā)展之際，伴隨行業(yè)規(guī)范逐步壯大基于區(qū)塊鏈的加密貨幣興起，Coinbase應(yīng)運(yùn)而生。2008

年

11

月，化名中本聰?shù)娜耸堪l(fā)表

了《比特幣：一種點(diǎn)對(duì)點(diǎn)式的電子現(xiàn)金系統(tǒng)》，構(gòu)建了基于區(qū)塊鏈的去中心化數(shù)字貨幣算法

框架；兩個(gè)月后，比特幣創(chuàng)始區(qū)塊誕生，自此加密貨幣得到了迅速的發(fā)展，從而對(duì)流動(dòng)性也

提出了更高要求。因此，從

2010

年起，加密貨幣交易平臺(tái)陸續(xù)上線(xiàn)；2012

年，秉承著?任

何人應(yīng)能隨時(shí)隨地安全的支出和收取比特幣?的理念，Coinbase正式成立。Coinbase經(jīng)歷多輪融資，2021

年

4

月在納斯達(dá)克

DPO上市。2012

年公司成立之初便獲

得舊金山

YC孵化器等機(jī)構(gòu)的

60

萬(wàn)種子輪融資。隨后公司開(kāi)啟了順風(fēng)順?biāo)娜谫Y之路，2013

獲得高盛、USV、RibbitCapital和

A16Z等知名風(fēng)投合計(jì)

3110

萬(wàn)美元的融資。2015

年

Coinbase的

C輪融資高達(dá)

7500

萬(wàn)美元，這是區(qū)塊鏈企業(yè)第一次獲得巨額融資，估值達(dá)

到

4

億美元。2017

年

Coinbase融資超過(guò)

1

億美元，估值

16

億美元。2018

年

E輪融資

3

億美元，此使估值已達(dá)

80

億美元，較

2015

年翻

20

倍。2012

至

2018

年，Coinbase合計(jì)

融資

5.3

億美元。2021

年

Coinbase在納斯達(dá)克

DPO上市，按上市參考價(jià)

250

美元計(jì)算，

公司市值達(dá)

653

億美元。起步于加密貨幣交易，不斷擴(kuò)大業(yè)務(wù)范圍。2012

年

10

月，Coinbase上線(xiàn)了通過(guò)銀行轉(zhuǎn)賬

買(mǎi)賣(mài)比特幣的服務(wù)；2016

年

7

月，Coinbase上線(xiàn)以太幣交易，這是

Coinbase繼比特幣后

上線(xiàn)的第二個(gè)交易幣種，此后，Coinbase又陸續(xù)上線(xiàn)了萊特幣，比特幣現(xiàn)金等多個(gè)幣種。

2018

年

12

月，隨著支持交易的幣種的增加，Coinbase推出

CoinbaseConvert功能，允許

投資者進(jìn)行幣幣交易。目前

Coinbase已整合

15

條區(qū)塊鏈協(xié)議，并支持超過(guò)

90

種加密貨幣

的存管或交易。1.2.

創(chuàng)始人及大股東技術(shù)背景深厚，掌握主要投票權(quán)四大股東技術(shù)背景深厚，多為硅谷頂尖風(fēng)險(xiǎn)投資者或相關(guān)技術(shù)人員。聯(lián)合創(chuàng)始人

BrainArmstrong曾獲得萊斯大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)碩士學(xué)位，在

2012

年建立

Coinbase之前曾作為

Airbnb的產(chǎn)品經(jīng)理。另一位聯(lián)合創(chuàng)始人

FredEhrsam則獲得了杜克大學(xué)計(jì)算機(jī)科學(xué)學(xué)士學(xué)位，

曾為高盛交易員。董事會(huì)成員

MarcAndreessen是網(wǎng)景瀏覽器的開(kāi)發(fā)者，也是頂尖風(fēng)險(xiǎn)投資

A16Z的聯(lián)合創(chuàng)始人，于

2013

年

12

月開(kāi)始投資

Coinbase，并在之后繼續(xù)擴(kuò)大對(duì)于區(qū)塊鏈

領(lǐng)域的投資。董事會(huì)成員

FredWilson是硅谷頂尖風(fēng)險(xiǎn)投資

USV的聯(lián)合創(chuàng)始人，自

2003

年創(chuàng)建以來(lái)，大量投資于互聯(lián)網(wǎng)初創(chuàng)企業(yè)，并于

2013

年

5

月開(kāi)始投資

Coinbase。Coinbase高管與董事會(huì)擁有過(guò)半投票權(quán)，創(chuàng)始人為最大股東。招股說(shuō)明書(shū)顯示，截至

2021/3/15，聯(lián)合創(chuàng)始人、CEOBrainArmstrong擁有所有股東中最高的投票權(quán)，達(dá)

21.5%，

聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事會(huì)成員

FrederickErnestEhrsamIII擁有

8.9%的投票權(quán)，董事會(huì)成員

MarcAndreessen、與

FredWilson分別擁有

14.1%與

8.1%的投票權(quán)，為最大的四位股東，所占

有的總投票權(quán)超過(guò)了

50%。所有高管與董事會(huì)成員擁有的投票權(quán)總數(shù)達(dá)

53.5%。雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)及

DPO上市保證了管理層的投票權(quán)集中度。公司將普通股分為

A類(lèi)股與

B類(lèi)

股兩類(lèi)，A類(lèi)股每股對(duì)應(yīng)一份投票權(quán)，B類(lèi)股每股對(duì)應(yīng)

20

份投票權(quán)，且

B類(lèi)股可以隨時(shí)轉(zhuǎn)

換為

A類(lèi)股，B類(lèi)股股東如果售出

B類(lèi)股，需要先將

B類(lèi)股轉(zhuǎn)化為

A類(lèi)股再售出，從而降

低了大股東因售出股票使得投票權(quán)被稀釋的程度。另外本次公司采取

DPO上市募資，通過(guò)

DPO出售的股票只流向少數(shù)傾向長(zhǎng)期投資的投資者。1.3.

商業(yè)模式以交易為主，訂閱和服務(wù)為輔，重點(diǎn)服務(wù)三大客群Coinbase一方面作為中間商，為交易的買(mǎi)賣(mài)雙方提供撮合的?交易?服務(wù)，另一方面還承

擔(dān)了傳統(tǒng)券商、銀行、做市商等的角色，為客戶(hù)提供托管、存幣、借款等等增值服務(wù)。三大

客群形成飛輪效應(yīng)。Coinbase為零售、機(jī)構(gòu)、生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴提供強(qiáng)大的產(chǎn)品以及服務(wù)，主要分為?交易?

和?訂閱與服務(wù)?兩類(lèi)。Coinbase使其客戶(hù)能夠安全方便地訪問(wèn)和交易加密資產(chǎn)，包括投

資、消費(fèi)、付款和收款、托管、存幣、質(zhì)押、借貸、分發(fā)、構(gòu)建、支付。Coinbase在此過(guò)

程中收取一定的交易費(fèi)或訂閱和服務(wù)費(fèi)，成為公司主要的收入來(lái)源。除了交易費(fèi)及訂閱和服

務(wù)費(fèi)外，其他收入來(lái)源包括通過(guò)將客戶(hù)存放的法幣存入銀行獲得的利息收入、為滿(mǎn)足客戶(hù)購(gòu)

買(mǎi)需求的加密貨幣出售收入、持有現(xiàn)金及等價(jià)物的利息收入等等。零售、機(jī)構(gòu)、生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴逐步形成飛輪效應(yīng)。截至

2020

年底，Coinbase擁有

100

多個(gè)國(guó)家的

4300

萬(wàn)零售用戶(hù)、7000

家機(jī)構(gòu)用戶(hù)和

115000

個(gè)生態(tài)合作伙伴。三類(lèi)客戶(hù)齊聚

形成了強(qiáng)大的飛輪效應(yīng)?；谄脚_(tái)的安全、信任以及便捷性，Coinbase的零售和機(jī)構(gòu)用戶(hù)

在

Coinbase儲(chǔ)存資產(chǎn)并提供流動(dòng)性，促使平臺(tái)擴(kuò)大加密貨幣的深度和廣度，并推出吸引新

鮮客戶(hù)的創(chuàng)新產(chǎn)品及服務(wù)。同時(shí)

Coinbase的規(guī)模和領(lǐng)先地位能夠使得生態(tài)系統(tǒng)合作伙伴與

平臺(tái)內(nèi)的零售與機(jī)構(gòu)客戶(hù)建立聯(lián)系，進(jìn)一步提升平臺(tái)的價(jià)值。（一）交易在交易服務(wù)中，Coinbase主要扮演了?撮合?的角色，具體提供包含促成法幣、幣幣交易

的投資服務(wù)、加密貨幣兌換成法幣的消費(fèi)服務(wù)、加密貨幣之間轉(zhuǎn)賬的付款與收款服務(wù)。交易

目前是

Coinbase主要的收入來(lái)源。交易費(fèi)貢獻(xiàn)

86%營(yíng)收，業(yè)績(jī)連創(chuàng)新高。從收入規(guī)模來(lái)看，Coinbase2019/2020/2021Q1

分

別實(shí)現(xiàn)總收入

5/13/18

億元，其中交易費(fèi)

5/11/15

億美元、訂閱和服務(wù)費(fèi)

0.2/0.4/1

億美元。

從收入貢獻(xiàn)度來(lái)看，2019/2020/2021Q1

交易費(fèi)收入貢獻(xiàn)分別為

87%/86%/86%，訂閱和服

務(wù)費(fèi)收入貢獻(xiàn)度

4%/4%/3%。交易費(fèi)收入與加密貨幣市場(chǎng)行情高度相關(guān)。Coinbase交易費(fèi)與交易額直接掛鉤，同時(shí)可以

觀察到在加密貨幣價(jià)格上漲和波動(dòng)性較高的時(shí)期，平臺(tái)擁有更高的交易額。2020/2021Q1

Coinbase交易費(fèi)收入分別同比+137%/796%，主要源于加密貨幣行情火熱，比特幣為代表

的典型加密資產(chǎn)價(jià)格不斷突破，帶動(dòng)平臺(tái)交易量同比大幅提升，2020/2021Q1

平臺(tái)交易量分

別同比增長(zhǎng)

142%/1022%至

890/3340

億美元。（二）訂閱和服務(wù)在訂閱和服務(wù)中，Coinbase承擔(dān)了傳統(tǒng)券商、銀行、做市商等的角色，為客戶(hù)提供托管、

存幣、質(zhì)押、借貸、分發(fā)、構(gòu)建、支付等等服務(wù)。Coinbase通過(guò)訂閱和服務(wù)完善了加密貨

幣生態(tài)體系的構(gòu)建，增強(qiáng)自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，另一方面也希望通過(guò)這部分業(yè)務(wù)收入熨平市場(chǎng)波

動(dòng)對(duì)業(yè)績(jī)的影響。訂閱和服務(wù)費(fèi)收入受平臺(tái)資產(chǎn)規(guī)模影響。平臺(tái)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模反映了用戶(hù)的信任以及貨幣化的機(jī)

會(huì)。當(dāng)客戶(hù)使用平臺(tái)產(chǎn)品時(shí)，平臺(tái)上資產(chǎn)產(chǎn)生的費(fèi)用被記錄為訂閱和服務(wù)費(fèi)。2020/2021Q1

Coinbase訂閱和服務(wù)費(fèi)收入分別同比+126%/695%，同期平臺(tái)內(nèi)資產(chǎn)規(guī)模大增至

900/2230

億美元，市占率約為

11.5%/11.2%（2018/2019

年為

5.7%/8.9%）。平臺(tái)上資產(chǎn)的價(jià)值由三個(gè)因素驅(qū)動(dòng)——價(jià)格、數(shù)量和客戶(hù)在平臺(tái)上持有的加密資產(chǎn)類(lèi)型。未

來(lái)伴隨

Coinbase提供的產(chǎn)品、服務(wù)、支持資產(chǎn)的豐富化，平臺(tái)資產(chǎn)有望穩(wěn)步提升，帶動(dòng)訂

閱和服務(wù)費(fèi)收入，從而降低公司業(yè)績(jī)與加密資產(chǎn)市場(chǎng)的相關(guān)性。(三)其他其他收入來(lái)源包括通過(guò)將客戶(hù)存放的法幣存入銀行獲得的利息收入、為滿(mǎn)足客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)需求的

加密貨幣出售收入、持有現(xiàn)金及等價(jià)物的利息收入等等。2019/2020/2021Q1

其他收入規(guī)模

0.5/1.4/2.0

億美元，營(yíng)收貢獻(xiàn)度分別為

10%/11%/11%。1.4.

擁抱監(jiān)管，合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，贏得機(jī)構(gòu)客戶(hù)青睞不同的客戶(hù)群體對(duì)加密貨幣交易所有不同的關(guān)注點(diǎn)。零售客戶(hù)群體主要關(guān)注交易以及使用便

捷性。機(jī)構(gòu)或者企業(yè)客戶(hù)則認(rèn)為安全和信任是最關(guān)鍵的因素。Coinbase一直以來(lái)謹(jǐn)慎選擇

平臺(tái)內(nèi)上線(xiàn)的加密貨幣資產(chǎn)類(lèi)型，重視合規(guī)及業(yè)務(wù)牌照，以良好的口碑和聲譽(yù)深受機(jī)構(gòu)投資

者信賴(lài)。另外，Coinbase在一季度業(yè)績(jī)會(huì)上表明計(jì)劃增加營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用支出來(lái)吸引更多投資者，

并促進(jìn)其轉(zhuǎn)化為交易的活躍用戶(hù)，預(yù)計(jì)未來(lái)公司的機(jī)構(gòu)、零售用戶(hù)也將進(jìn)一步拓展。（一）擁抱監(jiān)管，合規(guī)為本Coinbase一直走在合法合規(guī)路上，積極獲取相關(guān)牌照。Coinbase重視其商業(yè)模式的合規(guī)性，

在合規(guī)性上進(jìn)行了大量的布局和投資。2015

年

1

月，Coinbase推出了美國(guó)第一家合規(guī)比特

幣交易所；2017

年

1

月，Coinbase從紐約州金融服務(wù)處獲得比特幣的交易許可

BitLicense，

3

月又獲得了以太幣和萊特幣的交易許可。截至目前，Coinbase幾乎在美國(guó)的所有州獲得了

從事貨幣傳輸和加密貨幣業(yè)務(wù)的許可，并且繼續(xù)在國(guó)際上其他國(guó)家尋求許可。同時(shí)公司超過(guò)

15%的全職員工致力于法律、合規(guī)、財(cái)務(wù)和安全工作。Coinbase相當(dāng)重視與政府部門(mén)的合作，2018

年

2

月，Coinbase向美國(guó)國(guó)稅局提供了

13000

余名在一年內(nèi)交易額度超過(guò)

20000

美元的交易者的個(gè)人信息；2020

年，Coinbase分別與美

國(guó)國(guó)稅局、美國(guó)緝毒局和美國(guó)特勤局達(dá)成協(xié)議，為這些政府機(jī)構(gòu)提供區(qū)塊鏈分析工具。Coinbase的安全性突出，是美國(guó)最受信任的交易所之一。Coinbase通過(guò)將其加密資產(chǎn)存儲(chǔ)

在冷存儲(chǔ)中并為其平臺(tái)上資產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)，為其客戶(hù)的資金提供多層保護(hù)。Coinbase還開(kāi)

創(chuàng)了管理私有密鑰的行業(yè)領(lǐng)先標(biāo)準(zhǔn)，并使用復(fù)雜的網(wǎng)絡(luò)安全技術(shù)(如多方計(jì)算)來(lái)保護(hù)用戶(hù)的

加密資產(chǎn)。此外，還使用機(jī)器學(xué)習(xí)來(lái)主動(dòng)識(shí)別和防止?jié)撛诘暮诳凸?。因此，Coinbase平

臺(tái)上從未發(fā)生過(guò)黑客攻擊事件。Coinbase力求獲得監(jiān)管以及政府部門(mén)的認(rèn)可，其合規(guī)以及安全性是持續(xù)經(jīng)營(yíng)盈利的核心影

響因素，也是

Coinbase優(yōu)于同業(yè)的核心優(yōu)勢(shì)所在。目前各國(guó)對(duì)加密貨幣相關(guān)企業(yè)的監(jiān)管日

趨嚴(yán)格，我們認(rèn)為

Coinbase在合規(guī)領(lǐng)域的先發(fā)布局將成為其關(guān)鍵的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。Coinbase在同業(yè)中的市場(chǎng)份額提升迅速。2019

年初，Coinbase的交易量占美國(guó)主流中心化交易所的

10%左右，而后市場(chǎng)份額持續(xù)提升，2020

年最高達(dá)到

37%，2021

年

5

月突破

40%，排名

全美第一。（二）對(duì)于加密貨幣資產(chǎn)設(shè)臵嚴(yán)苛的準(zhǔn)入門(mén)檻，贏得市場(chǎng)口碑Coinbase對(duì)平臺(tái)上的加密貨幣資產(chǎn)設(shè)臵了嚴(yán)苛的準(zhǔn)入門(mén)檻。早期

Coinbase平臺(tái)上僅有比特幣、以太坊和萊特幣等主流加密貨幣，而后盡管幣種有所擴(kuò)大，但

Coinbase堅(jiān)持精選合

規(guī)幣種，謹(jǐn)慎上架新幣，對(duì)于一些在監(jiān)管存在不合規(guī)的幣種（如

XRP遭到

SEC指控），

Coinbase選擇停止其在平臺(tái)上的交易。平臺(tái)資產(chǎn)以比特幣、以太坊為主，占比八成左右。目前

Coinbase支持超過(guò)

90

種加密貨幣的

存管或交易。從資產(chǎn)組成來(lái)看，2019/2020

年，平臺(tái)中比特幣的占比分別為

70%/70%,以太

坊的占比分別為

9%/13%，兩者合計(jì)占平臺(tái)總資產(chǎn)的

80%左右，其他加密資產(chǎn)占比分別為

15%/13%，另有法幣占平臺(tái)資產(chǎn)的

6%/4%。（三）合規(guī)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)，深受機(jī)構(gòu)客戶(hù)信賴(lài)Coinbase的合規(guī)及安全性使其成為海外機(jī)構(gòu)擁抱加密貨幣的首選交易平臺(tái)。一方面

Coinbase具備完備的業(yè)務(wù)生態(tài)圈，能為機(jī)構(gòu)客戶(hù)提供其所需的各項(xiàng)加密貨幣業(yè)務(wù)服務(wù)。另

一方面，機(jī)構(gòu)客戶(hù)相較零售客戶(hù)更在乎交易平臺(tái)的安全性及合規(guī)性，Coinbase在這方面具

備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)。Coinbase表示很多更大、更保守的機(jī)構(gòu)投資者正在首次使用

Coinbase進(jìn)行配

臵，其客戶(hù)名單中增加了大學(xué)捐贈(zèng)基金、傳統(tǒng)的多策略對(duì)沖基金、風(fēng)投和大型家族辦公室等

等傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)客戶(hù)。Coinbase平臺(tái)機(jī)構(gòu)客戶(hù)交易量占比超過(guò)六成。從平臺(tái)交易量來(lái)看，機(jī)構(gòu)客戶(hù)的交易占比逐

年提升，

2018/2019/2020/2021Q1

Coinbase平臺(tái)中的機(jī)構(gòu)客戶(hù)交易占比分別為

28%/57%/62%/64%。我們認(rèn)為機(jī)構(gòu)客戶(hù)交易量占比的提升一方面體現(xiàn)了加密貨幣市場(chǎng)中機(jī)

構(gòu)客戶(hù)的持續(xù)流入，另一方面也體現(xiàn)了

Coinbase對(duì)于機(jī)構(gòu)客戶(hù)的強(qiáng)大吸引力。2.

海外加密貨幣交易生態(tài)發(fā)展現(xiàn)狀2.1.

海外加密貨幣交易所生態(tài)，從

CEX到

DEX，再到金融機(jī)構(gòu)2.1.1.

競(jìng)爭(zhēng)格局：CEX規(guī)模最大，DEX逐步崛起，金融機(jī)構(gòu)加速入場(chǎng)隨著加密貨幣的發(fā)展，加密貨幣的交易方式也愈發(fā)成熟，目前加密貨幣交易生態(tài)主要包含中

心化交易所

CEX、去中心化交易所

DEX以及金融機(jī)構(gòu)三類(lèi)。不同理念、不同目標(biāo)的投資者

可以在不同的交易所進(jìn)行交易，不同類(lèi)型的交易所能夠適應(yīng)不同投資者的投資需求。1）CEX（Centralizedexchange）,即中心化交易所，是目前加密貨幣領(lǐng)域規(guī)模與影響力最

大的金融機(jī)構(gòu)。CEX扮演了傳統(tǒng)交易所、銀行、基金公司等的角色，幫助買(mǎi)家和賣(mài)家持有資金、進(jìn)行交易、提供安全性和監(jiān)控。CEX目前占據(jù)了大部分加密貨幣的交易量，提供了良好

的流動(dòng)性，同時(shí)是是場(chǎng)內(nèi)交易中法幣出入場(chǎng)的主要渠道。目前除

Coinbase外，知名的大型

CEX還包括幣安、火幣、OKEx三大全球型交易所、韓日地區(qū)的

BitFlyer，Bithumb以及歐

洲的

Bitstamp等。目前

CEX仍是市場(chǎng)上最為主流的加密貨幣交易平臺(tái)，主流

CEX對(duì)加密

貨幣的價(jià)格有著較高的影響力。2）DEX（DecentralizedExchange）,即去中心化交易所，是公鏈上為幣幣交易服務(wù)的

DEFI項(xiàng)目，也是目前

DEFI項(xiàng)目中規(guī)模最大的項(xiàng)目類(lèi)別之一。DEX通過(guò)自動(dòng)做市商（AMM）自動(dòng)

完成交易人與流動(dòng)性池內(nèi)資產(chǎn)的互換，實(shí)現(xiàn)幣幣交易。DEX支持匿名交易，不需要第三方儲(chǔ)

存和干預(yù)資金，投資者始終保持對(duì)私鑰的控制，使得交易過(guò)程可信度更高；此外金融業(yè)務(wù)無(wú)

需金融中介的參與，帶來(lái)更低的資金成本。3）以海外移動(dòng)交易巨頭為代表的金融機(jī)構(gòu)也逐步開(kāi)啟提供加密貨幣交易服務(wù)，如

PayPal、

Square、Robinhood，不同于

CEX與

DEX兩種交易所，這些金融賬戶(hù)在加入加密貨幣領(lǐng)域

之前本身?yè)碛兄薮蟮挠脩?hù)群體，使得用戶(hù)會(huì)對(duì)這些平臺(tái)產(chǎn)生天然的信任感。隨著投資者對(duì)

加密貨幣交易興趣的日益濃厚，金融機(jī)構(gòu)為用戶(hù)提供加密貨幣的交易已經(jīng)成為了趨勢(shì)。2.1.2.

發(fā)展歷程：技術(shù)革新促使

DEX打破了

CEX的壟斷，市場(chǎng)需求擴(kuò)大帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)加密貨幣發(fā)展初期，金融業(yè)務(wù)基本被

CEX所壟斷。在加密貨幣發(fā)展初期，用戶(hù)對(duì)加密貨幣

的應(yīng)用需求基本僅限于交易，這使得

CEX可以憑借其撮合交易的職能建立起龐大的用戶(hù)群

體。此后加密貨幣共識(shí)逐步擴(kuò)大，用戶(hù)也逐漸擁有了應(yīng)用加密貨幣進(jìn)行借貸、理財(cái)?shù)冉鹑跇I(yè)

務(wù)的需求，適時(shí)去中心化應(yīng)用場(chǎng)景尚未得到建立與推廣，CEX得以壟斷。區(qū)塊鏈技術(shù)不斷發(fā)展，DEX快速崛起。2014

年第一個(gè)

DEFI項(xiàng)目

Maker成立，宣告了去中

心化應(yīng)用場(chǎng)景的建立。此后以以太坊公鏈為代表的區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)迅速發(fā)展，支撐起了大量極客

的創(chuàng)新，使得能滿(mǎn)足用戶(hù)業(yè)務(wù)需求的

DAPP不斷在各大區(qū)塊鏈上得以建立。特別是在流動(dòng)性

做市制度與平臺(tái)權(quán)證治理制度問(wèn)世之后，流動(dòng)性聚合器、保險(xiǎn)平臺(tái)等多種應(yīng)用陸續(xù)上線(xiàn)，迅

速擴(kuò)大了

DEFI生態(tài)的業(yè)務(wù)范圍。新的應(yīng)用以相對(duì)較低的資金成本與創(chuàng)新的業(yè)務(wù)模式，吸引著用戶(hù)的參與，DEX也逐漸威脅著

CEX的壟斷地位。激增的藍(lán)海市場(chǎng)引得傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)入場(chǎng)。刺激經(jīng)濟(jì)的需求迫使美元大量增發(fā)，帶來(lái)了較高的

通脹預(yù)期，這驅(qū)使著市場(chǎng)開(kāi)始尋找優(yōu)質(zhì)的抗通脹資產(chǎn)，而以比特幣為代表的加密貨幣資產(chǎn)由

于數(shù)量固定的特性得到了市場(chǎng)的關(guān)注，海外投資者對(duì)加密貨幣交易興趣提升，促使金融機(jī)構(gòu)

為加密貨幣提供服務(wù)?，F(xiàn)有格局，2020

年交易量大幅增長(zhǎng)，CEX占主導(dǎo)，DEX快速增長(zhǎng)。2020

年，前九大

CEX和

DEX的總交易量增長(zhǎng)了

4,030

億美元，增?了

307%，達(dá)到

5,340

億美元的高位,其中

CEX+93%，DEX則完成了史詩(shī)級(jí)別、17989%的指數(shù)增長(zhǎng)。目前

DEX交易量仍落后于

CEX，

前九大

DEX的交易量占前九大

DEX、CEX交易量之和的比例，從年初的

0.15%快速上升到

9

月的

10.75%，隨后在

12

月份又跌落至

5.53%。移動(dòng)交易平臺(tái)目前尚處起步階段，規(guī)模相

對(duì)較小。2.1.3.

特點(diǎn)比較：去中心化、門(mén)檻、創(chuàng)新與效率、安全、合規(guī)的背離海外加密貨幣交易領(lǐng)域經(jīng)過(guò)十余年的沉淀與發(fā)展，已經(jīng)逐步建立起從

DEX到

CEX再到金融

的一套生態(tài)體系。各渠道擁有不同的特定，從

DEX到

CEX，再到金融機(jī)構(gòu)，在去中心化程

度、資產(chǎn)控制力、交易門(mén)檻、以及對(duì)創(chuàng)新的催化能力上，呈逐漸下降的態(tài)勢(shì)，而在交易效率、

業(yè)務(wù)合規(guī)性以及資產(chǎn)安全性上，呈逐漸上升的態(tài)勢(shì)。1）去中心化程度：DEX>CEX>金融機(jī)構(gòu)。在

DEX上，交易完全由算法驅(qū)動(dòng)，交易者全程控

制私鑰，無(wú)需將加密貨幣交于任何第三方機(jī)構(gòu)，基本上實(shí)現(xiàn)了完全的去中心化；CEX在交易

時(shí)需將交易資產(chǎn)交由交易所代管，總體來(lái)說(shuō)去中心化水平較低。而在金融機(jī)構(gòu)中，用戶(hù)資產(chǎn)

全部于交易平臺(tái)保存，例如目前

PayPal并未正式開(kāi)放提幣業(yè)務(wù)，去中心化水平較低。2）對(duì)資產(chǎn)的控制程度：DEX>CEX>金融機(jī)構(gòu)。去中心化程度極大程度的影響著用戶(hù)對(duì)資產(chǎn)

的控制力，DEX全程掌握私鑰；CEX交易雖然需要將交易資產(chǎn)交由交易所代管，但用戶(hù)仍

有權(quán)使用私人錢(qián)包與交易所錢(qián)包進(jìn)行交互，可以在交易完成后將資產(chǎn)轉(zhuǎn)入私人錢(qián)包中；而根

據(jù)目前

PayPal的規(guī)定，用戶(hù)暫時(shí)無(wú)法掌握其加密貨幣的私鑰，用戶(hù)對(duì)于加密資產(chǎn)控制力低

于平臺(tái)本身。3）交易門(mén)檻：DEX>CEX>金融機(jī)構(gòu)。DEX上的交易全程由用戶(hù)獨(dú)立掌握私鑰，且不支持法

幣與加密貨幣之間的交易，因此

DEX的交易需要交易者擁有加密貨幣錢(qián)包與一定量的加密

貨幣資產(chǎn)；CEX支持法幣與加密貨幣的交易，且不需錢(qián)包接入，大大降低了交易的門(mén)檻；而

在金融機(jī)構(gòu)，用戶(hù)甚至不需要對(duì)加密貨幣領(lǐng)域有任何了解，基本上實(shí)現(xiàn)了交易的最低門(mén)檻。4）催化創(chuàng)新能力：DEX>CEX>金融機(jī)構(gòu)。DEFI生態(tài)的項(xiàng)目會(huì)通過(guò)權(quán)證來(lái)激勵(lì)用戶(hù)共同建設(shè)

項(xiàng)目，這使得

DEX在為權(quán)證提供流動(dòng)性的同時(shí)也在間接激勵(lì)用戶(hù)參與項(xiàng)目的建設(shè)，DEX也

因此帶動(dòng)了一大批極具創(chuàng)新的商業(yè)項(xiàng)目的產(chǎn)生。對(duì)于

CEX，全球型交易所受監(jiān)管程度較低，

且用戶(hù)的重合率高，競(jìng)爭(zhēng)激烈，這使得其進(jìn)行業(yè)務(wù)創(chuàng)新的動(dòng)力更足。地區(qū)型交易所用戶(hù)基數(shù)

較為固定，所受監(jiān)管程度高，對(duì)創(chuàng)新的需求相對(duì)較低。而金融機(jī)構(gòu)的加密貨幣業(yè)務(wù)還處于發(fā)展初期，相對(duì)更加謹(jǐn)慎、保守，創(chuàng)新能力較弱。5）交易效率：DEX區(qū)塊鏈技術(shù)與去中心化帶來(lái)的是對(duì)資產(chǎn)的控制力，但

卻犧牲了交易的效率?？傮w來(lái)說(shuō)，在公鏈上生存的

DEX由于區(qū)塊鏈技術(shù)的局限，交易成功

率較低，結(jié)算時(shí)間較長(zhǎng)；CEX中心化程度較高，使其在效率上存在優(yōu)勢(shì)；金融機(jī)構(gòu)的加密貨

幣交易不涉及不同錢(qián)包內(nèi)資產(chǎn)的交互，因此交易效率更高。6）業(yè)務(wù)合規(guī)性：DEXDEX作為一個(gè)完全去中心化的新型生態(tài)，目前尚未

受到有效的監(jiān)管，任何人均可參與生態(tài)的建設(shè)與運(yùn)營(yíng)；CEX受到政府監(jiān)管，但各國(guó)監(jiān)管力度

并不統(tǒng)一，目前來(lái)看，Coinbase等地區(qū)型交易所的業(yè)務(wù)合規(guī)性與所受監(jiān)管力度要高于全球

型交易所；金融機(jī)構(gòu)涉及的用戶(hù)群體更大，對(duì)業(yè)務(wù)合規(guī)性的要求以及所受監(jiān)管的力度也就更

高。7）資產(chǎn)安全性：DEX盡管在

DEX上交易時(shí)用戶(hù)對(duì)資產(chǎn)有絕對(duì)的控制力，

但

DEFI生態(tài)仍然是一個(gè)缺乏監(jiān)管的生態(tài)，短期內(nèi)在創(chuàng)新的同時(shí)也涌現(xiàn)了大量的欺詐事件；

CEX受到一定的監(jiān)管，但平臺(tái)資產(chǎn)數(shù)量較大，也容易成為黑客攻擊的目標(biāo)，再加上交易所業(yè)

務(wù)不透明，體量較小，惡性事件頻發(fā)，使得交易者往往需要承擔(dān)較高的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)；金融

機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)透明度更高，運(yùn)營(yíng)策略相對(duì)保守，能有效的降低用戶(hù)需要承擔(dān)的平臺(tái)運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。2.2.

CEX交易所：去中心化世界的中間商2.2.1.

發(fā)展歷程：誕生于加密貨幣交易剛需，合規(guī)考核升級(jí)誕生于比特幣問(wèn)世后的交易需要，伴隨市場(chǎng)的發(fā)展不斷壯大。繼

2008

年

10

月發(fā)布比特幣白

皮書(shū)、2009

年

1

月發(fā)布創(chuàng)世區(qū)塊之后，除了采礦，當(dāng)時(shí)獲得比特幣的唯一方法是在論壇上

進(jìn)行交易，交易的完成需要對(duì)交易對(duì)方非常信任。在這樣的背景下，2010

年第一家

CEXMT.Gox誕生。而后加密貨幣市場(chǎng)高速發(fā)展，幣種不斷擴(kuò)容，交易需求進(jìn)一步放大，Coinbase、

火幣、OKex也陸續(xù)成立。2021

年，Coinbase登陸納斯達(dá)克上市。CEX自成立以來(lái)便持續(xù)遭受黑客攻擊事件。由于

CEX普遍采取采用第三方中心托管方式，

當(dāng)用戶(hù)把資產(chǎn)充進(jìn)交易所時(shí)，賬戶(hù)上的資產(chǎn)托管在交易所，黑客攻擊難度系數(shù)小，因此自

CEX創(chuàng)立以來(lái)就不斷遭受黑客攻擊。2014

年著名的門(mén)頭溝事件發(fā)生，MT.Gox宣傳

75

萬(wàn)比

特幣被盜，這一事件也直接導(dǎo)致了

MT.Gox的破產(chǎn)。在此之后，CEX不斷提升進(jìn)化其技術(shù)優(yōu)

勢(shì)和安全措施，但黑客攻擊事件仍屢見(jiàn)不鮮。合規(guī)監(jiān)管升級(jí)，DEX高速發(fā)展加入競(jìng)爭(zhēng)。2018

年前后，全球監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開(kāi)始加強(qiáng)了對(duì)加密

貨幣市場(chǎng)的監(jiān)管。如在美國(guó)，加密貨幣交易所必須在

SEC注冊(cè)或獲取牌照。與此伴隨

DEFI基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)完備，DEX開(kāi)始高速發(fā)展。CEX步入了更為成熟、合規(guī)、創(chuàng)新的發(fā)展時(shí)期。2.2.2.

競(jìng)爭(zhēng)格局：全球交易所“一超”，區(qū)域交易所“多強(qiáng)”目前

CEX呈現(xiàn)以幣安為首的“一超多強(qiáng)”競(jìng)爭(zhēng)格局。加密貨幣交易領(lǐng)域的知名全球型交易

所包括幣安（Binance),火幣(Huobi)與

OKEx等，這一類(lèi)交易所并不專(zhuān)注于特定群體的服務(wù)，

其業(yè)務(wù)面向海外各個(gè)國(guó)家和地區(qū)的用戶(hù)。其中幣安無(wú)論在交易量，業(yè)務(wù)范圍或是用戶(hù)數(shù)量上

都具有一定優(yōu)勢(shì)，是目前公認(rèn)的第一大加密貨幣交易所。從市場(chǎng)份額來(lái)看，2020

年

12

月幣

安的交易量占前九

CEX之和的

45%，較

1

月的

29%提升了

16

個(gè)百分點(diǎn)，市場(chǎng)份額增長(zhǎng)迅

速，遙遙領(lǐng)先。同期

OKEx、火幣的市場(chǎng)份額則分別下降了

14%、7%，Coinbase從

5%提

升至

9%。區(qū)域型交易所擁抱合規(guī)，打擊洗錢(qián)等違法行為?，F(xiàn)有主流區(qū)域型交易所包括專(zhuān)注于北美地區(qū)

的

Coinbase，Kraken，日本的

BitFlyer，韓國(guó)的

Bithumb以及歐洲市場(chǎng)的

Bitstamp等。由

于其目標(biāo)用戶(hù)較為集中，因此成為了各國(guó)對(duì)加密貨幣進(jìn)行監(jiān)管的主戰(zhàn)場(chǎng)，這使得地區(qū)型交易

所往往更加重視業(yè)務(wù)的合規(guī)程度，在交易時(shí)會(huì)對(duì)用戶(hù)的身份進(jìn)行嚴(yán)格的認(rèn)證，以杜絕洗錢(qián)行

為。2.2.3.

業(yè)務(wù)范圍：從交易所職能拓展至傳統(tǒng)金融領(lǐng)域大型

CEX不局限于交易所職能，業(yè)務(wù)面逐步拓展至傳統(tǒng)金融領(lǐng)域。以

Coinbase為代表的地

區(qū)型交易所正在逐步的擴(kuò)大自身業(yè)務(wù)范圍，目前各地區(qū)型交易所除了開(kāi)展交易業(yè)務(wù)外，還同

時(shí)在開(kāi)展借貸以及

Visa卡支付業(yè)務(wù)，可謂同時(shí)承擔(dān)了傳統(tǒng)金融領(lǐng)域中交易所與銀行兩方面的

職能。而主要的全球化交易所則更進(jìn)一步，除地區(qū)型交易所能承擔(dān)的職能外，還為其用戶(hù)提

供加密貨幣理財(cái)服務(wù)，并憑借其技術(shù)優(yōu)勢(shì)與用戶(hù)基礎(chǔ)，獨(dú)立構(gòu)建

DEFI生態(tài)，意在共分

DEFI蛋糕。全球型交易所支持幣種數(shù)量顯著多于地區(qū)型交易所。各中心化交易所所支持的幣種數(shù)量基本

與其所受監(jiān)管程度呈負(fù)向關(guān)系，全球型交易所所受監(jiān)管力度較小，可以支持更多幣種。反之，

合規(guī)性較強(qiáng)的地區(qū)交易所，其受到的監(jiān)管壓力較大，對(duì)幣種的審核要求更高，致使支持的幣

種數(shù)量較少，其中

Coinbase憑借其體量?jī)?yōu)勢(shì)，可以支撐起更多幣種的流動(dòng)性，在合規(guī)性交

易所中處于較為領(lǐng)先的地位。Coinbase區(qū)域業(yè)務(wù)領(lǐng)先，全球擴(kuò)張相對(duì)謹(jǐn)慎。從支持業(yè)務(wù)的種類(lèi)來(lái)看，Coinbase基本上涵

蓋了目前地區(qū)型交易所可以支持的所有業(yè)務(wù)，在所有地區(qū)型交易所中處在領(lǐng)先位臵；從支持

幣種數(shù)量來(lái)看，Coinbase支持的幣種數(shù)量仍然優(yōu)于大部分的地區(qū)型交易所。因此，在地區(qū)

型交易所內(nèi)部，Coinbase的業(yè)務(wù)范圍處于領(lǐng)先位臵。但這樣的領(lǐng)先并不足以與全球型交易

所的業(yè)務(wù)范圍相抗衡，由于全球型交易所受到的監(jiān)管力度較弱，其業(yè)務(wù)擴(kuò)展的速度相對(duì)較快，

致使其業(yè)務(wù)范圍的廣度要顯著高于所有的地區(qū)型交易所。2.3.

DEX交易所：DEFI生態(tài)的發(fā)動(dòng)機(jī)2.3.1.

DEFI生態(tài)：智能合約扮演金融中介角色DEFI（Decentralizedfinance）,即去中心化金融，是一種基于區(qū)塊鏈的金融模式，該模式

旨在借助智能合約擺脫對(duì)傳統(tǒng)金融中介機(jī)構(gòu)的依賴(lài)。智能合約是一種以信息化方式傳播、驗(yàn)

證或執(zhí)行合同的計(jì)算機(jī)協(xié)議，在業(yè)務(wù)過(guò)程中，智能合約將扮演傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)的角色，由底層

算法引導(dǎo)，自動(dòng)完成業(yè)務(wù)。DEFI項(xiàng)目自

2020

年以來(lái)取得迅猛發(fā)展。自

2020

年流動(dòng)性挖礦機(jī)制上線(xiàn)以來(lái)，DEFI生態(tài)

實(shí)現(xiàn)了突飛猛進(jìn)的發(fā)展。截至

2021

年

5

月

1

日,DEFI總

TVL（鎖池金額）達(dá)

689

億美元，

較

2020

年年初上漲

139

倍，總鎖池

ETH數(shù)量達(dá)

109

萬(wàn)枚，較

2020

年年初上漲

5

倍。用戶(hù)

數(shù)量達(dá)

210

萬(wàn)人，較

2020

年年初上漲

23

倍。2.3.2.

DEFI的崛起：底層技術(shù)完善，以太坊公鏈蓬勃發(fā)展區(qū)塊鏈底層技術(shù)不斷完善，加密貨幣應(yīng)用場(chǎng)景呼之欲出。一直以來(lái)，技術(shù)條件都是限制加密

貨幣共識(shí)擴(kuò)大的最重要的障礙。比特幣公鏈的

TPS僅有

7，區(qū)塊產(chǎn)生速度控制在

10min/個(gè)，

即每秒能處理的業(yè)務(wù)只有

7

筆，每十分鐘才能進(jìn)行一次交易確認(rèn)，以比特幣公鏈的計(jì)算能力

支撐一個(gè)生態(tài)的運(yùn)作不切實(shí)際。但以太坊的誕生改變了形式，優(yōu)質(zhì)的技術(shù)團(tuán)隊(duì)、明確的規(guī)劃

以及龐大的野心預(yù)示著以太坊將成為支撐去中心化系統(tǒng)運(yùn)作的超級(jí)計(jì)算機(jī)，也因此，以太坊

支撐起了大量極客建立去中心化應(yīng)用場(chǎng)景的信心。伴隨著以以太坊為代表的公鏈的建立與發(fā)展，DEFI生態(tài)也逐步走向完善。DEFI目前的迅猛發(fā)展無(wú)法避免原有問(wèn)題，流動(dòng)性挖礦催化創(chuàng)新，風(fēng)險(xiǎn)事件不斷。DEFI系統(tǒng)

缺乏監(jiān)管，不受約束，這就注定了在

DEFI生態(tài)中的項(xiàng)目質(zhì)量必定是良莠不齊的，生態(tài)中自

然不乏創(chuàng)新，但也少不了欺詐。2020

年

9

月，EOS鏈上項(xiàng)目翡翠在建立流動(dòng)性池吸引流動(dòng)

性挖礦后將池內(nèi)資產(chǎn)全部轉(zhuǎn)移至私人賬戶(hù)，成為在流動(dòng)性挖礦上線(xiàn)后第一例欺詐事件。除了

欺詐，黑客攻擊安全漏洞不斷發(fā)生，大量用戶(hù)資產(chǎn)被盜?？偟膩?lái)說(shuō)，DEFI生態(tài)的新一輪迅

猛發(fā)展并不能完全規(guī)避欺詐等惡性問(wèn)題，在目前迅猛發(fā)展的過(guò)程中已經(jīng)出現(xiàn)了上一輪市場(chǎng)亂

象的影子。2.3.3.

DEX，DEFI生態(tài)的重要組成DEX（DecentralizedExchange）,即去中心化交易所，是公鏈上為幣幣交易服務(wù)的

DEFI項(xiàng)目，也是目前

DEFI項(xiàng)目中規(guī)模最大的項(xiàng)目類(lèi)別之一。截止

2021

年

5

月

1

日，總鎖池

ETH數(shù)量達(dá)

300

萬(wàn)，鎖池總資產(chǎn)價(jià)值達(dá)

220

億美元，約占

DEFI項(xiàng)目鎖池資產(chǎn)比例的

32%，僅次

于借貸項(xiàng)目。其中

Uniswap為目前以太坊鏈上規(guī)模最大的

DEX項(xiàng)目，鎖池總資產(chǎn)價(jià)值達(dá)

61

億美元，市場(chǎng)占有率達(dá)

27.86%。得益于流動(dòng)性挖礦與權(quán)證治理機(jī)制，DEX近一年得到飛速發(fā)展。流動(dòng)性挖礦與權(quán)證治理機(jī)制

的普及帶來(lái)了項(xiàng)目與權(quán)證數(shù)量的激增，各項(xiàng)目方通過(guò)賦予治理權(quán)，回購(gòu)等手段賦予權(quán)證價(jià)值，

大量存在內(nèi)含價(jià)值的權(quán)證進(jìn)入市場(chǎng)，從而導(dǎo)致了對(duì)權(quán)證之間進(jìn)行交換需求的上升。但審核機(jī)

制的存在限制這些新權(quán)證登錄

CEX的速度，再輔之以對(duì)

CEX的不信任，最終使得

DEFI生

態(tài)的參與者更傾向于應(yīng)用

DEX進(jìn)行交易，DEX交易量迅速上升。3.

海外加密貨幣交易生態(tài)發(fā)展趨勢(shì)3.1.

加密貨幣共識(shí)擴(kuò)大，海外零售與機(jī)構(gòu)投資者持續(xù)入場(chǎng)新冠疫情致使美元增發(fā)嚴(yán)重，海外通脹預(yù)期加劇。新冠疫情的爆發(fā)使美聯(lián)儲(chǔ)一改

2018

年以

來(lái)的緊縮貨幣政策，以寬松的貨幣政策刺激經(jīng)濟(jì)。目前，美國(guó)國(guó)會(huì)已經(jīng)批準(zhǔn)的四輪財(cái)政刺激，

規(guī)模分別為

2.2

萬(wàn)億、4800

億、9000

億和

1.9

萬(wàn)億美元，合計(jì)約

5.5

萬(wàn)億美元(遠(yuǎn)高于金融

危機(jī)時(shí)期兩輪刺激合計(jì)

9550

億美元)。貨幣供應(yīng)量陡增，致使通脹預(yù)期加劇，使得部分海外

機(jī)構(gòu)更加重視資產(chǎn)貶值可能。海外上市公司與大型機(jī)構(gòu)抗通脹需求日益提升，開(kāi)始為比特幣提供敞口。在通脹預(yù)期持續(xù)加

劇的大背景下，已建立起一定共識(shí)的比特幣開(kāi)始得到了機(jī)構(gòu)投資者的注視，機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注

其算法開(kāi)源，數(shù)額固定的屬性，與不斷增發(fā)的美元相比，能有效地抵抗通脹。因此，海外部

分大型企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者逐漸開(kāi)始為以比特幣為代表的加密貨幣提供敞口。加密貨幣領(lǐng)域機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大將是對(duì)以

Coinbase為代表的地區(qū)型交易所的利好。目

前傳統(tǒng)機(jī)構(gòu)投資者參與加密貨幣投資仍須經(jīng)由中心化交易所實(shí)現(xiàn)，其投資受監(jiān)管程度較高，

一般僅限于對(duì)比特幣等主流幣種的現(xiàn)貨或

ETF投資，并且極注重資產(chǎn)的安全性，這使得目前

主流全球型交易所實(shí)現(xiàn)的各種創(chuàng)新型業(yè)務(wù)無(wú)法對(duì)其產(chǎn)生吸引力，而專(zhuān)注于合規(guī)度建設(shè)與存管

安全性建設(shè)的

Coinbase將更受機(jī)構(gòu)投資者的青睞。疫情導(dǎo)致的失業(yè)與通脹預(yù)期也迫使大量海外民眾尋找其他致富手段，加密貨幣價(jià)格巨額漲幅激發(fā)零售用戶(hù)投機(jī)欲望。新冠疫情大背景下，失業(yè)率與通脹預(yù)期持續(xù)走高，對(duì)于普通民眾而

言，其積累的資產(chǎn)數(shù)量貶值速度加快，未來(lái)收益預(yù)期降低，迫使其尋找新的致富手段。恰逢

此時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的入場(chǎng)與

DEFI的崛起帶動(dòng)了加密貨幣領(lǐng)域的新一輪‘牛市’，使得零售用

戶(hù)對(duì)加密貨幣的關(guān)注度持續(xù)上升，截至

2021

年

5

月

1

日，Reddit上加密貨幣的訂閱人數(shù)達(dá)

到

239.9

萬(wàn)，相比年初上漲了

104.7%。在

2021

年以來(lái)，在

Bithumb、Upbit、Korbit和

Coinone四家韓國(guó)交易所注冊(cè)人數(shù)總和達(dá)

250

萬(wàn)人，約占韓國(guó)人口總數(shù)的

4.8%；Coinbase驗(yàn)證用戶(hù)

人數(shù)上漲

1300

萬(wàn)，相較

2020

年年底上漲

30%。加密貨幣的日益熱度，進(jìn)一步拉動(dòng)海外零售用戶(hù)的入場(chǎng)意愿。相比于零售投資者而言，機(jī)構(gòu)

投資者擁有更高的社會(huì)影響力，因此機(jī)構(gòu)投資者的入場(chǎng)與炒作行為能更大程度的帶動(dòng)對(duì)加密

貨幣領(lǐng)域關(guān)注度的提升，進(jìn)而帶動(dòng)更多零售用戶(hù)入場(chǎng)。2021

年

2

月

8

日，特斯拉宣布購(gòu)買(mǎi)

15

億美元的比特幣，并表示將在未來(lái)推行比特幣購(gòu)車(chē)服務(wù)，該消息使得大量投機(jī)者加速入場(chǎng)，

比特幣公鏈的新增地址數(shù)在兩天內(nèi)上漲約

12

萬(wàn)個(gè)，上漲幅度達(dá)到了

23.5%。零售用戶(hù)將根據(jù)投資理念逐漸分流，趨向采用不同的手段進(jìn)行加密貨幣交易。零售用戶(hù)群體

進(jìn)入加密貨幣領(lǐng)域投資首先需要通過(guò)法幣購(gòu)買(mǎi)一定數(shù)量的加密貨幣，因此其入場(chǎng)僅能通過(guò)中

心化交易所以及金融機(jī)構(gòu)完成。一般而言，入場(chǎng)的零售用戶(hù)根據(jù)投資理念的差異可分為兩類(lèi)：第一類(lèi)是有意參與區(qū)塊鏈生態(tài)以及除交易以外其他業(yè)務(wù)的投資者，中心化交易所能夠憑借其

業(yè)務(wù)范圍優(yōu)勢(shì)以及支持幣種數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)對(duì)其產(chǎn)生獨(dú)特的吸引力。第二類(lèi)則是在投資風(fēng)格上趨于

穩(wěn)健保守，或是在該領(lǐng)域了解不深的投資者，對(duì)他們而言，全球性中心化交易所大量的業(yè)務(wù)

種類(lèi)并不能對(duì)其產(chǎn)生吸引力，相反他們更加看重交易平臺(tái)的可信度，這使得他們更傾向于選

擇金融機(jī)構(gòu)或是以

Coinbase為代表的地區(qū)性交易所作為主要的入場(chǎng)渠道。零售與機(jī)構(gòu)用戶(hù)對(duì)于加密貨幣興趣顯著提升，加密貨幣生態(tài)圈關(guān)注度走高，帶動(dòng)了加密貨幣

投資與投機(jī)需求的激增，加密貨幣交易市場(chǎng)空間未來(lái)有望進(jìn)一步擴(kuò)大。3.2.

藍(lán)海市場(chǎng)疊加共識(shí)擴(kuò)大，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)場(chǎng)海外傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始關(guān)注加密貨幣領(lǐng)域的業(yè)務(wù)空間，提供加密貨幣相關(guān)服務(wù)。機(jī)構(gòu)的不斷

入場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大了對(duì)加密貨幣的共識(shí)，驅(qū)使海外傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)開(kāi)始重新審視加密貨幣。主流

加密貨幣共識(shí)的擴(kuò)大驅(qū)使海外金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)加密貨幣領(lǐng)域的重視，而這大概率又將進(jìn)一步

擴(kuò)大對(duì)加密貨幣的共識(shí)范圍。以灰度為代表的信托產(chǎn)品提供方開(kāi)始為機(jī)構(gòu)投資者提供合規(guī)安全的投資渠道。對(duì)于部分機(jī)構(gòu)

投資者來(lái)說(shuō)，投資意愿的增高并不能直接帶來(lái)敞口的增大，其投資還需受到客觀條件的限制。

機(jī)構(gòu)投資者受監(jiān)管程度更高，金額更大，更容易成為黑客入侵的目標(biāo)，這使得部分技術(shù)能力

不足，受監(jiān)管程度更高的機(jī)構(gòu)投資者必須選擇合規(guī)性與安全性更高的投資與存管方式。以灰

度為代表的資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)看到了商機(jī)，灰度信托在獲得向投資者募集資金的許可后再與專(zhuān)業(yè)

的加密貨幣存管方（Coinbase）進(jìn)行合作，確保了投資的合規(guī)性與安全性。歐科云鏈數(shù)據(jù)顯

示，目前灰度信托已持有超過(guò)

65

萬(wàn)枚

BTC與

300

萬(wàn)枚

ETH，總持倉(cāng)資產(chǎn)價(jià)值超過(guò)

300

億

美元。加密貨幣

ETF登場(chǎng)，進(jìn)一步滿(mǎn)足機(jī)構(gòu)投資者的合規(guī)與安全要求。2021

年

2

月，首支加密貨幣

ETF上線(xiàn)多倫多交易所，發(fā)行僅一周，該基金所持比特幣的規(guī)模已經(jīng)超過(guò)了

1

萬(wàn)枚。此

后的兩個(gè)月內(nèi)，多支比特幣與以太坊

ETF陸續(xù)上線(xiàn)加拿大。加密貨幣

ETF憑借其高度的合

規(guī)與安全性，將為大量投資受限的海外機(jī)構(gòu)投資者提供對(duì)加密貨幣領(lǐng)域投資的有效渠道，進(jìn)

而帶動(dòng)更多的海外機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)對(duì)加密貨幣領(lǐng)域的投資。3.3.

區(qū)塊鏈底層技術(shù)與

DEFI生態(tài)不斷完善，帶動(dòng)交易需求提升鏈間鏈上同時(shí)競(jìng)爭(zhēng)，共同催化發(fā)展與創(chuàng)新。自

2020

年流動(dòng)性挖礦問(wèn)世以來(lái)，DEFI生態(tài)得到

了迅速的發(fā)展與擴(kuò)張，究其原因，是加密貨幣領(lǐng)域劇烈競(jìng)爭(zhēng)催化帶來(lái)不斷涌現(xiàn)的創(chuàng)新。目前

來(lái)看，這樣的競(jìng)爭(zhēng)主要在兩個(gè)方向進(jìn)行：1）鏈間方向：多鏈并起，共分

DEFI蛋糕；2）鏈上方向：業(yè)務(wù)模式迅速更新，項(xiàng)目之間優(yōu)勝劣汰。鏈間上，多鏈并起，新鏈以特有優(yōu)勢(shì)挑戰(zhàn)以太坊的主導(dǎo)地位。盡管以太坊仍然是

DEFI領(lǐng)域

毋庸臵疑的主導(dǎo)平臺(tái)，但其目前并沒(méi)有支撐一個(gè)龐大的金融系統(tǒng)的能力，