光學(xué)行業(yè)之聯(lián)創(chuàng)電子分析報(bào)告模造玻璃龍頭車載光學(xué)加速成長

光學(xué)行業(yè)之聯(lián)創(chuàng)電子分析報(bào)告-模造玻璃龍頭車載光學(xué)加速成長公司概況：國內(nèi)模造工藝龍頭，車載光學(xué)貢獻(xiàn)新增量主營業(yè)務(wù)：以觸顯產(chǎn)品起家，圍繞光學(xué)主業(yè)做大做強(qiáng)歷史沿革：公司是國內(nèi)模造工藝領(lǐng)先的光學(xué)優(yōu)質(zhì)公司。聯(lián)創(chuàng)電子成立于2006年，早期主營觸控顯示業(yè)務(wù)，2009年承接鳳凰光學(xué)的鏡頭業(yè)務(wù)及技術(shù)團(tuán)隊(duì)成立光學(xué)事業(yè)部，此后始終圍繞模造玻璃技術(shù)進(jìn)行突破。2012年公司進(jìn)入運(yùn)動相機(jī)市場，2014年即成為運(yùn)動相機(jī)鏡頭龍頭，并將這一領(lǐng)先優(yōu)勢保持至今；2015年，公司借殼漢麻產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)A股上市，同年布局車載光學(xué)業(yè)務(wù)；2016年公司車載鏡頭進(jìn)入特斯拉供應(yīng)鏈，同年通過產(chǎn)業(yè)基金投資韓國美法思，并通過產(chǎn)業(yè)基金與美法思成立江西聯(lián)智，進(jìn)軍觸控芯片、充電芯片領(lǐng)域；

2018年，公司實(shí)現(xiàn)車載模造玻璃鏡頭的完全自制，8款鏡頭通過MobileyeEyeQ4、EyeQ5認(rèn)證，同年用于H客戶高端機(jī)型的準(zhǔn)直鏡頭開始量產(chǎn)；2019年用于S客戶的屏下指紋鏡頭量產(chǎn)出貨，并向智能終端業(yè)務(wù)的拓展；2020年智能終端業(yè)務(wù)開始貢獻(xiàn)營收。至此，公司形成了光學(xué)業(yè)務(wù)為主，觸控、集成電路、智能終端制造為輔的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)?；仡櫣窘陙順I(yè)績發(fā)展，在觸控顯示業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長+光學(xué)業(yè)務(wù)逐步釋放+集成電路貿(mào)易業(yè)務(wù)開拓（利潤貢獻(xiàn)有限）+終端制造初步貢獻(xiàn)增長的帶動下，公司營收由2015年的14.23億元增至2020年的75.32億元，CAGR達(dá)39.5%；歸母凈利潤由2015年的1.62億元增至2020年的1.64億元。2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營收71.21億元，同比增長25.89%，歸母凈利潤1.88億元，同比下降10.24%。主營業(yè)務(wù)：包含光學(xué)、觸顯、集成電路芯片、終端制造四大產(chǎn)品線，光學(xué)業(yè)務(wù)利潤貢獻(xiàn)近五成。公司2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入75.32億元，同比+23.84%，其中光學(xué)產(chǎn)品、觸控顯示、集成電路、終端制造四大業(yè)務(wù)營收占比分別為20.77%/34.19%/33.62%/8.88%，毛利率分別為26.98%/15.68%/0%/11.52%，毛利占比分別為49.23%/27.79%/0.01%/8.98%。分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看：（1）光學(xué)業(yè)務(wù)為公司重點(diǎn)發(fā)力的核心業(yè)務(wù)，營收占比由2016年的16.32%上升至2020年的20.77%，利潤貢獻(xiàn)由2016年的43.50%上升至2020年的49.23%；（2）觸控顯示業(yè)務(wù)營收占比由2016年的46.83%下滑至2020年的34.19%，利潤貢獻(xiàn)由2016年的49.2%下降至2020年的41.7%，且隨著公司業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的改善，未來占比預(yù)計(jì)將進(jìn)一步下滑；（3）集成電路業(yè)務(wù)聚焦無線充電芯片，主做貿(mào)易平臺，因此主要貢獻(xiàn)營收，毛利占比較低；（4）終端制造業(yè)務(wù)為2019年新開拓業(yè)務(wù)，即智能點(diǎn)餐機(jī)/收銀機(jī)、VR/AR硬件產(chǎn)品、智能服務(wù)機(jī)器人等智能終端產(chǎn)品的制造，2020年開始貢獻(xiàn)營收?！鈱W(xué)業(yè)務(wù)：多點(diǎn)一體化布局，為公司近幾年的重點(diǎn)發(fā)力方向。公司光學(xué)板塊主要包括車載鏡頭及模組、手機(jī)鏡頭及模組、高清廣角鏡頭及模組等產(chǎn)品，2020年板塊營收15.65億元，同比+22.68%，營收占比約20.77%。為促進(jìn)鏡頭業(yè)務(wù)發(fā)展，公司2017年起開展影像模組業(yè)務(wù)，受模組業(yè)務(wù)占比提升影響，光學(xué)板塊毛利率有所降低，2020年為26.98%，同比-4.82%。但整體來看，公司光學(xué)業(yè)務(wù)毛利率處于行業(yè)上游水平。分業(yè)務(wù)看，我們估算目前公司車載鏡頭的毛利率約40%-50%，高清廣角鏡頭業(yè)務(wù)的毛利率約40%-50%，手機(jī)光學(xué)的毛利率約20%-30%。公司目前重點(diǎn)發(fā)展光學(xué)主業(yè)，正通過可轉(zhuǎn)債、非公開發(fā)行A股股票等方式積極擴(kuò)產(chǎn)。產(chǎn)能方面，截至2021年底，公司手機(jī)鏡頭產(chǎn)能約36kk/月，手機(jī)攝像頭模組產(chǎn)能約13kk/月；車載方面，鏡頭產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到3kk/月，攝像頭模組產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到0.5kk/月。展望后續(xù)，公司和合肥市產(chǎn)業(yè)投資引導(dǎo)基金、合肥新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)投共同出資20億元實(shí)施車載光學(xué)產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目，預(yù)計(jì)完成后將新增0.5億顆車載鏡頭及0.5億顆車載攝像頭模組的研發(fā)及生產(chǎn)能力?！|顯業(yè)務(wù)：原有最主要業(yè)務(wù)，近年逐步轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)至子公司，目前仍貢獻(xiàn)重要營收。公司觸控顯示業(yè)務(wù)主要包括觸摸屏、顯示模組以及觸控顯示一體化模組等，2020年板塊營收25.75億元，同比-22.09%，營收占比34.19%。公司以觸控顯示業(yè)務(wù)起家，近年來實(shí)行一體化戰(zhàn)略，圍繞京東方等大客戶開展深入合作，逐步擴(kuò)大觸控顯示一體化產(chǎn)品規(guī)模。一體化產(chǎn)業(yè)鏈為公司在市場競爭、生產(chǎn)穩(wěn)定性方面提供強(qiáng)了有力支撐。但由于行業(yè)趨于成熟，競爭加劇，公司近年來逐步將觸顯業(yè)務(wù)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓至子公司，進(jìn)一步聚焦光學(xué)主業(yè)?！呻娐窐I(yè)務(wù)：目前以毛利率較低的貿(mào)易業(yè)務(wù)為主，利潤貢獻(xiàn)有限。2020年板塊營收25.33億元，同比+72.27%，營收占比約33.62%。2016年公司發(fā)起設(shè)立江西省集成電路產(chǎn)業(yè)基金，通過產(chǎn)業(yè)基金投資1億元并購了韓國美法思株式會社，成為其第一大股東（持股15.43%）。隨后公司通過產(chǎn)業(yè)基金與美法思成立了合資公司江西聯(lián)智（未并表），承接了美法思集成電路模擬芯片綜測生產(chǎn)線的轉(zhuǎn)移。目前江西聯(lián)智正重點(diǎn)發(fā)展無線充電芯片，已建成5-20W低功率到中功率無線充電全覆蓋產(chǎn)品。公司以“熟悉集成電路行業(yè)特點(diǎn)、培育行業(yè)上下游客戶資源”發(fā)展集成電路業(yè)務(wù)，近幾年本業(yè)務(wù)以貿(mào)易為主，利潤貢獻(xiàn)有限。2020年板塊毛利為接近為0，同比-0.03%。未來預(yù)計(jì)公司將更加突出主業(yè)，降低貿(mào)易比重，提高運(yùn)營質(zhì)量?！K端制造業(yè)務(wù)：2019年新開拓業(yè)務(wù)，2020年貢獻(xiàn)營收。依托已取得的終端制造產(chǎn)業(yè)的技術(shù)基礎(chǔ)，公司積極開展智能點(diǎn)餐機(jī)/收銀機(jī)、VR/AR硬件產(chǎn)品、傳媒廣告機(jī)/平板電腦、智能服務(wù)機(jī)器人、萬物互聯(lián)終端光學(xué)影像采集智能處理系統(tǒng)等智能終端產(chǎn)品的制造業(yè)務(wù)。目前公司已具備年產(chǎn)5000萬臺移動通信智能終端功能機(jī)整機(jī)制造和年產(chǎn)1800萬臺其他互聯(lián)網(wǎng)智能終端整機(jī)的制造及相應(yīng)的SMT主板貼片配套能力。2020年該業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營收6.69億元，營收占比8.88%，毛利率11.52%。核心看點(diǎn)：模造工藝為基，拓展優(yōu)質(zhì)客戶，持續(xù)車載及手機(jī)光學(xué)布局技術(shù)優(yōu)勢：模造工藝為公司光學(xué)核心積累，為突破車載、相機(jī)、工控等客戶提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。玻璃鏡頭制備工藝主要包括模造成型工藝、球面玻璃工藝、晶圓級光學(xué)器件工藝

（WLO，WaferLevelOptics）和晶圓級玻璃工藝（WLG，WaferLevelGlass）。其中，模造成型工藝是指將已具雛形的玻璃初胚置于精密加工成型模具中，升高溫度使玻璃軟化，再由模具表面施壓使玻璃受力變形分模取出、形成鏡片形狀的工藝。模造工藝已發(fā)展數(shù)十年，技術(shù)較為成熟，是目前制造玻璃鏡頭的主流工藝，其主要應(yīng)用于車載鏡頭、高清廣角鏡頭、數(shù)位相機(jī)鏡頭等。模造玻璃技術(shù)門檻很高，目前全球僅日本HOYA、國內(nèi)亞洲光學(xué)、舜宇光學(xué)、聯(lián)創(chuàng)電子和聯(lián)合光電等少數(shù)公司可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，其中HOYA是全球模造玻璃龍頭廠商，2021年HOYA實(shí)現(xiàn)營收49.66億美元，實(shí)現(xiàn)凈利潤11.35億美元。聯(lián)創(chuàng)電子將模造玻璃技術(shù)作為重點(diǎn)研發(fā)方向，于2018年實(shí)現(xiàn)非球面玻璃鏡片模具的自主生產(chǎn)以及模造玻璃的完全自制，有效降低了玻璃鏡頭的制備成本，相較于外購模具的友商成本優(yōu)勢明顯。2021年底公司模造玻璃產(chǎn)能達(dá)5kk/月，位居全球第二，制造水平和精度已可媲美HOYA?？蛻艚Y(jié)構(gòu)：車載、高清廣角鏡頭客戶質(zhì)量一流，手機(jī)端看未來終端品牌廠商的導(dǎo)入。公司憑借在模造技術(shù)上的領(lǐng)先優(yōu)勢，在各項(xiàng)業(yè)務(wù)上積極合作大客戶。分業(yè)務(wù)看：（1）光學(xué)板塊，車載光學(xué)業(yè)務(wù)：公司下游客戶以新勢力車企為主，目前主要通過方案商切入新勢力車企，通過Tier1切入傳統(tǒng)車企。方案商方面，公司與Mobileye（我們預(yù)計(jì)公司在其自動駕駛方案車載鏡頭采購量中的占比約20%）、英偉達(dá)（產(chǎn)業(yè)調(diào)研顯示目前公司是其自動駕駛方案的獨(dú)家車載鏡頭合作商）、華為（我們預(yù)計(jì)公司在其自動駕駛方案車載鏡頭采購量中的占比約70%）等精密合作，切入特斯拉、理想、小鵬、蔚來等新勢力車企；Tier1方面，公司合作廠商包括安波福（戰(zhàn)略合作）、法雷奧、麥格納、采埃孚等，從而切入奔馳、寶馬、沃爾沃、大眾等全球十幾家主流車廠。手機(jī)光學(xué)業(yè)務(wù)：已合作頭部ODM廠商，未來看終端品牌廠商的導(dǎo)入。公司目前已與華勤、聞泰、龍旗等ODM客戶合作，間接供貨知名手機(jī)廠商，另一方面亦直接為華為、三星等品牌手機(jī)客戶供貨玻塑混合鏡頭等產(chǎn)品。高清廣角鏡頭方面：傳統(tǒng)優(yōu)勢板塊，深度合作一線客戶。公司運(yùn)動相機(jī)鏡頭市場份額全球第一（約70%），全景影像模組出貨量全球第一（市占率約60%-70%）。目前公司是全景相機(jī)龍頭Insta360全景相機(jī)模組獨(dú)供，運(yùn)動相機(jī)龍頭GoPro鏡頭主供。此外，公司于2020年前后導(dǎo)入無人機(jī)龍頭大疆以及H客戶安防監(jiān)控項(xiàng)目，未來有望逐步放量。（2）觸控顯示方面：圍繞“大客戶戰(zhàn)略”，下游客戶主要為三星、vivo、京東方、深天馬、華勤等。（3）集成電路芯片方面：目前為預(yù)收方式下的集成電路貿(mào)易業(yè)務(wù)，為公司自研自產(chǎn)集成電路產(chǎn)品培育客戶，未來公司或降低貿(mào)易業(yè)務(wù)比重。江西聯(lián)智方面，無線充電芯片目前已在華為、三星的智能手表及飛科、美的、方太的小家電中得到應(yīng)用。未來看點(diǎn)：重點(diǎn)發(fā)力光學(xué)，以自制模造技術(shù)優(yōu)勢乘行業(yè)之紅利。我們認(rèn)為未來公司將重點(diǎn)發(fā)力光學(xué)業(yè)務(wù)，圍繞模造玻璃技術(shù)將光學(xué)主業(yè)做大做強(qiáng)。（1）車載端：汽車智能化趨勢確立，公司綁定ADAS方案廠商，通過方案廠商加速客戶突破。汽車智能化演進(jìn)下，一方面新增對于ADAS方案廠商需求（提供自動駕駛解決方案），相關(guān)上游零部件廠商更加關(guān)注與方案商的配套與合作，公司目前與Mobileye、英偉達(dá)、華為等方案商合作緊密，通過方案商（而非傳統(tǒng)Tier1）切入終端客戶。另一方面車載鏡頭等零部件在智能汽車中的重要性愈加突出，而新勢力車企由于產(chǎn)品迭代的需求，更多直接進(jìn)行車載鏡頭等產(chǎn)品的認(rèn)證（傳統(tǒng)車企一般是Tier1進(jìn)行認(rèn)證），并且，相對于傳統(tǒng)車企縮短認(rèn)證測試周期，故新勢力車企或產(chǎn)生區(qū)別于傳統(tǒng)車企的供應(yīng)體系。整體而言，汽車智能化趨勢+新勢力車企快速成長的背景下，公司有望在車載供應(yīng)鏈格局變化中，憑借和方案商的深度綁定以及和新勢力車企的良好合作，實(shí)現(xiàn)車載光學(xué)業(yè)務(wù)的快速成長。（2）其他光學(xué)業(yè)務(wù)：手機(jī)端多攝滲透放緩，但3DSensing、潛望等仍有微創(chuàng)新，后續(xù)如若手機(jī)端光學(xué)鏡頭從全塑料往玻塑轉(zhuǎn)變，公司有望憑借其模造玻璃加工能力實(shí)現(xiàn)彎道超車。高清廣角鏡頭方面，隨5G、物聯(lián)網(wǎng)、VR/AR技術(shù)逐漸成熟，廣角鏡頭應(yīng)用領(lǐng)域進(jìn)一步拓展，市場空間有望持續(xù)提升。股權(quán)結(jié)構(gòu)：較為分散；國資入股，護(hù)航公司長遠(yuǎn)發(fā)展國資入股，實(shí)控人持股比例較低。公司上市前經(jīng)過多次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，上市前公司前三大股東金冠國際、江西鑫盛、福州豪馳分別持有27.24%、20.22%、9.09%的公司股份，2015年，公司通過資產(chǎn)置換方式借殼漢麻產(chǎn)業(yè)上市，原有大股東股份被稀釋。上市之初，公司前三大股東分別為金冠國際、雅戈?duì)枺ㄔ瓭h麻產(chǎn)業(yè)大股東，近年來逐步退出）、江西鑫盛，分別持股14.11%、13.18%、11.79%。2019年金冠國際與國金投資簽署《股份轉(zhuǎn)讓框架協(xié)議》，將其持有的10%股份轉(zhuǎn)讓給國金投資。截至2021年三季報(bào)，公司前二大股東江西鑫盛、國金工業(yè)投資分別持有公司9.88%、7.81%股份。公司實(shí)控人為董事長韓盛龍先生，穿透后持股比例為5.66%，2021年11月實(shí)際控制人韓盛龍與公司董事、總裁曾吉勇簽署《一致行動協(xié)議書》，韓盛龍及其一致行動人合計(jì)持有公司股份比例約9.50%。實(shí)施股權(quán)激勵，凝聚發(fā)展動力。公司多次實(shí)施員工持股、限制性股票及股票期權(quán)激勵計(jì)劃，將公司發(fā)展與員工利益綁定，提高凝聚力。2022年2月，公司公布新一期激勵計(jì)劃，擬授予激勵對象權(quán)益總計(jì)3300萬份，占公司總股本的3.10%，覆蓋任職的董事、高級管理人員、核心管理人員及核心技術(shù)/業(yè)務(wù)人員，激勵對象共約335人。我們認(rèn)為，公司股權(quán)激勵充分，且業(yè)績考核目標(biāo)在涵蓋公司整體業(yè)績增速的同時(shí)重點(diǎn)關(guān)注光學(xué)產(chǎn)業(yè)的營收增速，充分的股權(quán)激勵措施未來將全方位激發(fā)公司經(jīng)營活力，凝聚發(fā)展動力。財(cái)務(wù)分析：光學(xué)業(yè)務(wù)將成為核心業(yè)績驅(qū)動力收入端：2015-2020年?duì)I收CAGR達(dá)39.5%，增量主要來自集成電路貿(mào)易及觸顯業(yè)務(wù)；2019年來光學(xué)業(yè)務(wù)增長動能初步顯現(xiàn)，未來有望持續(xù)高增長。2015-2020年，公司營收由14.23億元增至2020年的75.32億元，CAGR達(dá)39.5%；歸母凈利潤由1.62億元增至1.64億元，CAGR為0.3%。2020年公司歸母凈利潤同比-38.5%，主要系計(jì)提1.9億元信用損失以及觸控顯示業(yè)務(wù)營收同比-22%所致。我們認(rèn)為公司近年來的業(yè)績增長主要分為三個階段：（1）2015年之前：公司主要業(yè)務(wù)為觸顯業(yè)務(wù)及光學(xué)業(yè)務(wù)，一方面，觸顯業(yè)務(wù)穩(wěn)步增長；另一方面，光學(xué)業(yè)務(wù)受益于運(yùn)動相機(jī)行業(yè)及核心客戶GoPro的高速發(fā)展，營收占比呈提升趨勢，2015年公司光學(xué)業(yè)務(wù)營收占比達(dá)歷史高點(diǎn)的36.33%。（2）2016-2018年：觸顯業(yè)務(wù)保持穩(wěn)步增長，集成電路業(yè)務(wù)于2016年開始貢獻(xiàn)營收（主要是貿(mào)易業(yè)務(wù)），但光學(xué)業(yè)務(wù)營收整體呈壓，一方面系高清廣角鏡頭核心客戶GoPro增長趨緩，另一方面系手機(jī)端、車載端仍處于布局、認(rèn)證、樣品試制、小批量出貨過程，尚未大批量出貨。受此影響，光學(xué)業(yè)務(wù)營收占比降至2018年的13.8%。（3）2018年往后：隨手機(jī)行業(yè)多攝趨勢漸強(qiáng)以及ADAS持續(xù)滲透，公司手機(jī)鏡頭、手機(jī)影像模組以及車載光學(xué)業(yè)務(wù)出貨量實(shí)現(xiàn)較大增長，光學(xué)業(yè)務(wù)增長動能初步顯現(xiàn)。2019年/2020年公司光學(xué)光電子元器件銷量分別同比+26.94%/+33.95%，光學(xué)業(yè)務(wù)營收分別同比+92.3%/+22.7%。其他業(yè)務(wù)方面，終端制造業(yè)務(wù)與公司光學(xué)鏡頭及影像模組、觸控顯示產(chǎn)業(yè)有良好協(xié)同作用，未來該業(yè)務(wù)有望成為公司新的增長點(diǎn)。往未來看，隨新客戶持續(xù)導(dǎo)入以及產(chǎn)能瓶頸突破，光學(xué)板塊有望實(shí)現(xiàn)高速增長，成為公司業(yè)績核心驅(qū)動力。毛利率：受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)影響，公司毛利率由2012年23.1%下降至2020年的11.4%，未來看光學(xué)業(yè)務(wù)出貨結(jié)構(gòu)改善及產(chǎn)品規(guī)格升級。2015年以前，公司毛利率位于22%-27%區(qū)間，總體保持穩(wěn)定。2016年以來，公司開展毛利率較低的集成電路貿(mào)易業(yè)務(wù)，毛利率呈下滑趨勢。2019年公司毛利率小幅反彈至15.26%（同比+2.15%），主要系毛利率較高的光學(xué)業(yè)務(wù)占比大幅提升所致（占比由2018年13