化工新材料投資機(jī)會(huì)分析看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機(jī)會(huì)

化工新材料投資機(jī)會(huì)分析：看好專精特新下制造業(yè)小巨人的投資機(jī)會(huì)1.化工行業(yè)整體景氣現(xiàn)狀1.1

行業(yè)經(jīng)營(yíng)情況2020

年全年化工板塊營(yíng)收為

15562.27

億元，同比增長(zhǎng)

12.74%，增速同比增長(zhǎng)

6.45pct；

實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

819.64

億元，同比增長(zhǎng)

271.30%，增速同比增長(zhǎng)

345.55pct。在國(guó)內(nèi)外

需求回暖、海外供給收縮、全球流動(dòng)性寬松、龍頭企業(yè)議價(jià)能力持續(xù)強(qiáng)化等因素共同作

用下，全年化工品價(jià)格持續(xù)上漲，企業(yè)盈利持續(xù)邊際改善。2021

年一季度，海外需求加

速?gòu)?fù)蘇；2021

年三季度，能耗雙控政策強(qiáng)度提升，化工行業(yè)供給端不同程度受限，龍頭

企業(yè)盈利能力顯著提升。2021

年前三季度化工板塊營(yíng)收為

14837.6

億元，同比增長(zhǎng)

34.02%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)

1702.824

億元，同比增長(zhǎng)

131.16%。營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比高增。2020

年

Q3

基礎(chǔ)化工板塊營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)

分別增長(zhǎng)

9.4702%、23.50%。而后隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的穩(wěn)步推行，基礎(chǔ)化工行業(yè)營(yíng)業(yè)收

入、歸母凈利潤(rùn)同比增速持續(xù)上升。2021

年

Q3

單季度，基礎(chǔ)化工行業(yè)營(yíng)業(yè)收入實(shí)現(xiàn)同

比大幅增長(zhǎng)

30.92%，增速較

2021

年

Q2

環(huán)比下降

8.47pct；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)同比

增速

100.48%，增速較

2021

年

Q2

環(huán)比下降

13.84pct。2021

年

Q3

中信基礎(chǔ)化工行業(yè)實(shí)現(xiàn)單季度

ROE（攤薄）4.22%，環(huán)比

2021

年

Q2

下降

11.90pct。板塊實(shí)現(xiàn)毛利率24.43%，環(huán)比2021年Q2下降2.87pct；實(shí)現(xiàn)凈利率11.496%，

環(huán)比

2021

年

Q2

下降

15.20pct。負(fù)債率持續(xù)下降。2015

年以來(lái)基礎(chǔ)化工板塊整體資產(chǎn)負(fù)債率開(kāi)始持續(xù)下降，2021

年

Q3

基礎(chǔ)化工板塊資產(chǎn)負(fù)債率

46.76%，同比下降

6.73pct。目前整體資產(chǎn)負(fù)債率已位于

2005

年以來(lái)最低水平。我國(guó)基礎(chǔ)化工板塊存貨周轉(zhuǎn)率維持在約

5%至

6%，2020

年存貨周轉(zhuǎn)

率為

5.6%?；ば袠I(yè)資本開(kāi)支仍處于擴(kuò)張周期，在建工程增速同比下滑?；A(chǔ)化工板塊購(gòu)建固定資

產(chǎn)、無(wú)形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金

2016

年開(kāi)始持續(xù)增長(zhǎng)，2021

年

Q3

同比增長(zhǎng)

53.07%。固定資產(chǎn)

8129.12

億元，同比增長(zhǎng)

9.29%；2021

年

Q3，在建工程

1796.93

億

元，同比增長(zhǎng)

7.43%。基礎(chǔ)化工

33

個(gè)三級(jí)子行業(yè)中，

2021

年前三季度鋰電化學(xué)品、氨綸、碳纖維、聚氨酯、

涂料油墨顏料等

32

個(gè)子行業(yè)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)，僅鉀肥營(yíng)業(yè)收入同比下滑。其中同比增

速較快的子行業(yè)包括鋰電化學(xué)品（同比增長(zhǎng)

143.70%）、氨綸（111.38%）、碳纖維

（207.95%）、聚氨酯（114.65%）、焦炭（70.56%）、純堿（60.85%）。1.2

行業(yè)估值與機(jī)構(gòu)持倉(cāng)變化從公募基金持倉(cāng)占股票投資市值比來(lái)看，公募基金配置化工行業(yè)配置比例迅速提升。

2020

年年報(bào)公募基金持有化工行業(yè)占股票投資市值比重為

5.69%，同比去年上升

1.72pct，較行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)配置高

0.35pct。1.3

主要產(chǎn)品價(jià)格變化情況化工產(chǎn)品價(jià)格觸底回升。中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)自

2018

年

8

月以來(lái)持續(xù)下跌，并在

2020

年隨著新冠疫情的蔓延加速下跌，于

2020

年

4

月開(kāi)始隨著國(guó)際油價(jià)反彈而觸底回升。

進(jìn)入

8

月，隨著國(guó)內(nèi)需求端穩(wěn)步復(fù)蘇，中國(guó)化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)迅速回升，目前仍在持續(xù)

上升，表明了化工產(chǎn)品整體景氣度正在迅速上升。2.中長(zhǎng)期繼續(xù)看好具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的化工核心資產(chǎn)2.1

化工領(lǐng)域的核心龍頭公司我們認(rèn)為化工行業(yè)核心資產(chǎn)的建立符合產(chǎn)業(yè)規(guī)律，產(chǎn)業(yè)鏈橫向縱向一體化、規(guī)模效應(yīng)、

市場(chǎng)（客戶）相關(guān)多元化是競(jìng)爭(zhēng)力遷徙的主要路徑，而化工作為少數(shù)的樹(shù)形產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)，

未來(lái)部分分支上的企業(yè)通過(guò)樹(shù)枝-樹(shù)根-樹(shù)枝的方式將持續(xù)的進(jìn)行橫向擴(kuò)張，從而最后形

成少數(shù)的一些綜合性化工巨頭企業(yè)。因此我們堅(jiān)定看好具備顯著阿爾法，核心競(jìng)爭(zhēng)趨勢(shì)

增強(qiáng)的化工龍頭有望實(shí)現(xiàn)強(qiáng)恒強(qiáng)。另一方面全球性減碳趨勢(shì)下，化工固定資產(chǎn)背后的價(jià)

值將得到持續(xù)的重估。隨著化工用地指標(biāo)、煤炭使用量等約束指標(biāo)收緊，各類(lèi)資源愈發(fā)

向大企業(yè)傾斜，化工龍頭企業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的特點(diǎn)加速呈現(xiàn)。我們認(rèn)為龍頭公司高溢價(jià)的狀

態(tài)未來(lái)還會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，而高溢價(jià)的方向應(yīng)該給到未來(lái)最確定、壁壘和競(jìng)爭(zhēng)力最強(qiáng)的核心

龍頭。2.1.1

萬(wàn)華化學(xué)：化工巨頭加速新材料布局繼續(xù)做強(qiáng)

MDI、TDI業(yè)務(wù)，強(qiáng)化聚氨酯全球領(lǐng)先者地位：全球

MDI產(chǎn)能主要集中在萬(wàn)

華化學(xué)、亨斯邁、巴斯夫、科思創(chuàng)、陶氏、錦湖三井、日本東曹這七家廠家，CR5

高達(dá)

90%，未來(lái)全球

MDI擴(kuò)產(chǎn)產(chǎn)能萬(wàn)華占比

50%以上，萬(wàn)華化學(xué)以

MDI、TDI為核心，重

點(diǎn)提升聚醚、改性

MDI兩個(gè)支撐平臺(tái)能力。作為全球聚氨酯領(lǐng)域的龍頭企業(yè)，萬(wàn)華

MDI業(yè)務(wù)占據(jù)中國(guó)

50-60%和全球超過(guò)

25%的市場(chǎng)份額。煙臺(tái)工業(yè)園

MDI裝置已實(shí)現(xiàn)從

60

萬(wàn)噸/年至

110

萬(wàn)噸/年的技改擴(kuò)能，投資僅

2.84

億元人民幣。超低的投資額將帶來(lái)更

低的折舊費(fèi)用和維修費(fèi)用，萬(wàn)華

MDI成本進(jìn)一步降低，行業(yè)話語(yǔ)權(quán)和威懾力進(jìn)一步強(qiáng)化，

技改完成后萬(wàn)華

MDI將達(dá)到

260

萬(wàn)噸，占全球產(chǎn)能的

27%。萬(wàn)華寧波裝置將繼續(xù)做技

改擴(kuò)產(chǎn)，未來(lái)將新增產(chǎn)能

60

萬(wàn)噸，同時(shí)不斷延伸高附加值產(chǎn)品，新建

28

萬(wàn)噸/年改性

MDI生產(chǎn)裝置，以及

5

萬(wàn)噸/年的

HDI單體、6

萬(wàn)噸/年的加合物生產(chǎn)裝置，據(jù)我們測(cè)算

屆時(shí)公司

MDI全球市占率將提升至

35%左右，此外萬(wàn)華福建基地一期將擴(kuò)產(chǎn)

40

萬(wàn)噸

MDI，遠(yuǎn)期規(guī)劃至

160

萬(wàn)噸，MDI行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力與話語(yǔ)權(quán)進(jìn)一步增強(qiáng)。中國(guó)地區(qū)聚合

MDI分銷(xiāo)市場(chǎng)掛牌價(jià)

23000

元/噸（同

10

月份相比沒(méi)有變動(dòng)），直銷(xiāo)市場(chǎng)

掛牌價(jià)

23000

元/噸（同

10

月份相比沒(méi)有變動(dòng)）；純

MDI掛牌價(jià)

23800

元/噸（同

10

月

份相比沒(méi)有變動(dòng)）。從

MDI噸凈利看，目前聚合

MDI和純

MDI噸凈利約

4400

元/噸和

7500

元/噸左右。石化業(yè)務(wù)百萬(wàn)噸乙烯投產(chǎn)后，繼續(xù)打造福建基地聚氨酯+PDH一體化進(jìn)程。2020

年公

司

100

萬(wàn)噸乙烯項(xiàng)目順利投產(chǎn)，第二套環(huán)氧丙烷裝置-PO/SM裝置預(yù)計(jì)

2021

年下半年

建成投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效益進(jìn)一步增強(qiáng)。萬(wàn)華乙烯二期也在積極規(guī)劃中，二期項(xiàng)目中包

含

20

萬(wàn)噸

POE彈性體，下游可用于光伏膠膜，目前

POE主要被陶氏、三井化學(xué)等國(guó)外

企業(yè)壟斷，國(guó)內(nèi)區(qū)南部依賴進(jìn)口，未來(lái)進(jìn)口替代市場(chǎng)廣闊。

此外，公司在福建基地萬(wàn)華擬投資

24

億元，在福建江陰港城經(jīng)濟(jì)區(qū)東區(qū)規(guī)劃石化產(chǎn)業(yè)

鏈，初步規(guī)劃

PDH（丙烷脫氫制丙烯）及丙烯下游產(chǎn)業(yè)鏈，利用東區(qū)的石化資源可形成

西區(qū)

MDI、TDI項(xiàng)目的原料來(lái)源，實(shí)現(xiàn)東區(qū)和西區(qū)的互聯(lián)互通，共享基礎(chǔ)配套設(shè)施，促

進(jìn)提高園區(qū)效益最大化。隨著石化，精細(xì)化工占比提升，MDI占比逐漸減少，周期性弱化，未來(lái)隨著公司持續(xù)發(fā)

力研發(fā)創(chuàng)新，精細(xì)化工及新材料業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)，成長(zhǎng)性逐步得到體現(xiàn)。公司以研發(fā)創(chuàng)新

為核心驅(qū)動(dòng)其內(nèi)在成長(zhǎng)，2021Q3

研發(fā)費(fèi)用

21.49

億元，同比增長(zhǎng)

50.6%，萬(wàn)華磁山全

球研發(fā)總部啟用，為公司技術(shù)創(chuàng)新提供了新的發(fā)展平臺(tái)。公司依托石化及產(chǎn)業(yè)鏈一體化

平臺(tái)，不斷拓展精細(xì)化工及新材料業(yè)務(wù)，未來(lái)檸檬醛及衍生物一體化項(xiàng)目、合成香料、

水性涂料、ADI、尼龍

12、鋰電三元材料、磷酸鐵及磷酸鐵鋰、生物降解聚酯項(xiàng)目、大

規(guī)模集成電路平坦化關(guān)鍵材料、POE高端聚烯烴等項(xiàng)目將持續(xù)為其成長(zhǎng)性提供保障，公

司成長(zhǎng)性逐漸得到體現(xiàn)。2.1.2

華魯恒升：新材料項(xiàng)目陸續(xù)投產(chǎn)，未來(lái)成長(zhǎng)可期低成本優(yōu)勢(shì)打造煤化工龍頭。華魯恒升是煤化工標(biāo)桿企業(yè)，公司具有合成氣產(chǎn)能

320

萬(wàn)

噸、尿素

155

萬(wàn)噸、醋酸

60

萬(wàn)噸、DMF30

萬(wàn)噸、多元醇

75

萬(wàn)噸，基于先進(jìn)的煤氣化

技術(shù)和不斷技術(shù)改進(jìn)，公司已經(jīng)打造出極具成本優(yōu)勢(shì)的煤化工平臺(tái)，后期將逐步將煤化

工成本優(yōu)勢(shì)遷徙到石油基的苯產(chǎn)業(yè)鏈，目前具有己二酸產(chǎn)能

33

萬(wàn)噸，30

萬(wàn)噸己內(nèi)酰胺

進(jìn)入試生產(chǎn)階段，20

萬(wàn)噸尼龍

6

切片等生產(chǎn)裝置處于在建狀態(tài)，預(yù)計(jì)

2022

年上半年投

產(chǎn)，建成后苯產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品將進(jìn)一步豐富。30

萬(wàn)噸/年

DMC裝置投產(chǎn)，分享新能源快速發(fā)展紅利。公司投資

3.2

億元對(duì)年產(chǎn)

50

萬(wàn)

噸乙二醇生產(chǎn)裝置實(shí)施了增產(chǎn)提質(zhì)系列技術(shù)改造。隨著技改項(xiàng)目陸續(xù)完成并投產(chǎn)，整套

裝置具備聯(lián)產(chǎn)

30

萬(wàn)噸/年優(yōu)質(zhì)碳酸二甲酯的能力，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進(jìn)一步豐富。打造荊州第二生產(chǎn)基地，打開(kāi)未來(lái)成長(zhǎng)天花板。受制于山東煤指標(biāo)限制，公司煤氣化產(chǎn)

能擴(kuò)張受限，公司著力打造荊州第二生產(chǎn)基地，荊州基地首批布局

2

個(gè)項(xiàng)目：1）投資

59.24

億元的園區(qū)氣體動(dòng)力平臺(tái)項(xiàng)目，達(dá)產(chǎn)后將形成銷(xiāo)售收入

52

億元、年均利潤(rùn)總額

7

億元。2）投資

56.04

億元的合成氣綜合利用項(xiàng)目，建設(shè)

100

萬(wàn)噸/年尿素、100

萬(wàn)噸/年

醋酸、15

萬(wàn)噸/年混甲胺和

15

萬(wàn)噸/年

DMF，建設(shè)期約

36

個(gè)月，達(dá)產(chǎn)后將形成銷(xiāo)售收入

59.68

億元，年均利潤(rùn)總額

6.26

億元。荊州基地建設(shè)相當(dāng)于再造一個(gè)華魯，打開(kāi)公司中

長(zhǎng)期發(fā)展空間。2.1.3

揚(yáng)農(nóng)化工：農(nóng)藥行業(yè)景氣回升，多項(xiàng)目助推公司持續(xù)成長(zhǎng)原材料成本壓力緩解，公司盈利能力逐步體現(xiàn)。公司優(yōu)嘉三期項(xiàng)目投產(chǎn)后產(chǎn)品持續(xù)放量，

2021

年前三個(gè)季度殺蟲(chóng)劑銷(xiāo)量分別實(shí)現(xiàn)

6400、4985

和

2910

噸，同比分別上升

25%、

9%和

11%；除草劑銷(xiāo)量分別實(shí)現(xiàn)

14573、15594

和

14040

噸，同比分別上升

1%、15%

和

26%，銷(xiāo)量同比高增長(zhǎng)。上游原料價(jià)格持續(xù)上漲，成本壓力較大，前三季度甲醇、甲

苯、異丁醛等價(jià)格同比上漲

31%、25%、109%，公司

Q3

整體毛利率為

21.4%，與去

年同期同比下降

3.4

pcts，環(huán)比下降

3.2

pcts，隨著上游原材料漲價(jià)趨緩，加上農(nóng)藥冬儲(chǔ)

的臨近，公司盈利能力有望得到修復(fù)。優(yōu)嘉四期穩(wěn)步推進(jìn)，多項(xiàng)目助推公司持續(xù)成長(zhǎng)。公司優(yōu)嘉三期項(xiàng)目于

2020Q3

開(kāi)始試生

產(chǎn)，承接優(yōu)士大連路廠區(qū)部分農(nóng)藥項(xiàng)目的轉(zhuǎn)型升級(jí)，2021

年產(chǎn)能逐步釋放貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

優(yōu)嘉四期完成了備案、安評(píng)、環(huán)評(píng)等行政報(bào)批，目前項(xiàng)目已進(jìn)入土建施工階段。未來(lái)隨

著優(yōu)嘉四期項(xiàng)目投產(chǎn)，公司將再增加

8510

噸/年殺蟲(chóng)劑、6000

噸/年除草劑、6000

噸/

年殺菌劑和

500

噸/年增效劑等產(chǎn)能，公司產(chǎn)品豐富度和市占率將進(jìn)一步提升。受益于先正達(dá)集團(tuán)內(nèi)部資源整合，公司逐步成為創(chuàng)新農(nóng)藥、原藥生產(chǎn)、制劑銷(xiāo)售的一體

化綜合農(nóng)藥制造商。依托全球最大的植保平臺(tái)先正達(dá)集團(tuán)以及全球農(nóng)藥制劑龍頭安道麥，

公司可充分發(fā)揮自身工程化優(yōu)勢(shì)，彌補(bǔ)在創(chuàng)制研發(fā)以及制劑銷(xiāo)售端劣勢(shì)，實(shí)現(xiàn)與國(guó)際農(nóng)

化巨頭的協(xié)同發(fā)展。2.1.4

玲瓏輪胎：原材料、海運(yùn)成本拖累有望緩解，看好輪胎行業(yè)景氣度底部回暖玲瓏輪胎是

A股輪胎板塊龍頭企業(yè)，先后被納入三大國(guó)際指數(shù)(MSCI、富時(shí)羅素、標(biāo)普

新興市場(chǎng))。公司不僅是輪胎板塊中盈利能力最強(qiáng)的企業(yè)，也是行業(yè)中少數(shù)具備消費(fèi)屬性、

成功打入乘用車(chē)胎市場(chǎng)的企業(yè)。外資企業(yè)占有國(guó)內(nèi)乘用胎約

70%的市場(chǎng)份額，而我國(guó)輪

胎企業(yè)占有的主要是份額約

30%的低端車(chē)市場(chǎng)，份額約

47%的

8-18

萬(wàn)元乘用車(chē)市場(chǎng)是

玲瓏的潛在空間。我們看好公司率先替代外資拿下國(guó)內(nèi)中端車(chē)胎市場(chǎng)，引領(lǐng)我國(guó)民族輪

胎實(shí)現(xiàn)外資替