債市啟明系列：下半年宏觀經(jīng)濟與金融市場十大展望

證券研究報告請務(wù)必閱讀正文之后第24頁起的免責(zé)條款和聲明▍展望一：宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)復(fù)蘇與分化的態(tài)勢。4▍展望一：宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)復(fù)蘇與分化的態(tài)勢。4月政治局會議既肯定了經(jīng)濟增長好于預(yù)期，三重壓力得到緩解，也指出“當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足”。我們認為，下半年宏觀政策有望進一步加碼，疊加經(jīng)濟內(nèi)生動能的自發(fā)修復(fù)，年底經(jīng)濟有望再度回升，全年實現(xiàn)5.5%-6%左右的增長。從結(jié)構(gòu)上來看，在經(jīng)濟復(fù)蘇的進程中，服務(wù)業(yè)成為主要推動力，而工業(yè)需求面臨挑戰(zhàn)，二者的分化仍在延續(xù)。明明下半年宏觀經(jīng)濟與金融市場十大展望核心觀點進入二季度以來，多項經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)了回落，反映出經(jīng)濟內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足。展望下半年，預(yù)計宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)復(fù)蘇與分化的態(tài)勢，結(jié)構(gòu)性特征顯著。投資、出口、通脹等仍承受較大壓力，政策端的支持力度將對下半年的復(fù)蘇狀況起到關(guān)鍵作用。在此背景下，我們對下半年的經(jīng)濟與金融市場做出了十大展望，力圖從宏觀層面分析下半年經(jīng)濟各分項的走勢。中信證券研究部S100001彭陽FICC分析師S0001▍展望二：固定資產(chǎn)投資增速將前高后低，需要政策再度發(fā)力支持。基建投資增速將與專項債、政策性金融工具的力度緊密相關(guān)，現(xiàn)階段增速已經(jīng)開始回落，需要政策再度發(fā)力支持。制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營壓力偏大，私人部門投資動力不足，制造彭陽FICC分析師S0001▍展望三：商品與服務(wù)消費先后迎來階段性瓶頸期。受制于居民收入及信心的不足，居民儲蓄傾向較強而消費傾向偏弱，商品消費和服務(wù)消費在快速回升后都將面臨階段性的復(fù)蘇瓶頸。章立聰資管與利率債首席分析師▍展望四：外需逐步走弱的壓力不容忽視。今年5月，我國出口同比超預(yù)期轉(zhuǎn)負，對東盟、歐盟、美國這前三大貿(mào)易伙伴的出口同比跌幅明顯，重點商品出口也有章立聰資管與利率債首席分析師▍展望五：CPI同比年內(nèi)觸底后將穩(wěn)步回升，PPI同比將延續(xù)低位。CPI同比或呈現(xiàn)年中觸底后穩(wěn)步回升的趨勢，其中預(yù)計食品項受豬價影響先下后上，非食品項延續(xù)小幅環(huán)比增長?；鶖?shù)效應(yīng)下預(yù)計PPI同比可能在6到7月觸底，而后逐步回升，但年內(nèi)預(yù)計將延續(xù)負增長。▍展望六：貨幣政策仍有加碼空間，6月存在降息可能，下半年或?qū)駲C降準。在經(jīng)濟增長動能見頂回落的背景下，貨幣政策仍有進一步加碼的空間，降息、降準以及結(jié)構(gòu)性工具擴容增新都將是可能的方向。周成華FICC分析師S0001▍展望七：預(yù)算內(nèi)財政難以突破限制，政策性金融或?qū)⒃俣劝l(fā)力。綜合一般公共預(yù)算和政府性基金的收支情況，今年財政運行的壓力并未得到顯著緩解。在經(jīng)濟增周成華FICC分析師S0001▍展望八：產(chǎn)業(yè)政策將向人工智能和新能源汽車傾斜，房地產(chǎn)“因城施策”。近期多項重要會議均提及人工智能及新能源汽車，各部委及各地市也紛紛出臺支持政策，預(yù)計將成為下半年的政策重點。此外，在地產(chǎn)下行壓力較大的背景下，各地市或?qū)⒏鶕?jù)自身情況優(yōu)化政策指引作用來提振地產(chǎn)市場信心。▍展望九：社融全年增速將呈現(xiàn)先下后上的走勢。隨著政策效果顯現(xiàn)和市場信心修復(fù)，在三季度末和四季度初金融數(shù)據(jù)或有一定程度的回暖。▍展望十：大類資產(chǎn)展望。權(quán)益資產(chǎn)性價比有所提升，結(jié)構(gòu)性機會重于總量，數(shù)字經(jīng)濟和中特估有望成為全年主線。債券方面，10年國債利率或?qū)⑾认潞笊?，請?wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明2年末需警惕經(jīng)濟復(fù)蘇導(dǎo)致的利率回調(diào)風(fēng)險；信用利差維持低位運行，基準利率下行的背景下可以適當拉長久期。商品方面，全球需求偏弱，實際利率回落和避險情緒蔓延的背景下，黃金等貴金屬具備配置價值。匯率方面，未來美元指數(shù)上行幅度有限，人民幣匯率或回歸震蕩市，具體表現(xiàn)將取決于國內(nèi)基本面修復(fù)的可持續(xù)性。▍風(fēng)險因素：國內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；工業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明3▍展望一：宏觀經(jīng)濟將呈現(xiàn)復(fù)蘇與分化的態(tài)勢今年是三年疫情沖擊過后的復(fù)蘇之年，三重壓力有所緩解，GDP有望超過5%左右的經(jīng)濟增長目標，實現(xiàn)5.5%-6%左右的增長，從節(jié)奏和結(jié)構(gòu)上或?qū)⒊尸F(xiàn)以下特征：節(jié)奏上，經(jīng)濟環(huán)比動能或呈U型。年初經(jīng)濟脈沖式的回升過后或?qū)⑦M入短暫的平臺期，4月政治局會議對當前中國經(jīng)濟的運行狀況做出了準確、客觀的評價，既肯定了經(jīng)濟增長好于預(yù)期，三重壓力得到緩解，也指出“當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足”，恢復(fù)和擴大需求是關(guān)鍵所在。我們認為，下半年宏觀政策有望進一步加碼，疊加經(jīng)濟內(nèi)生動能的自發(fā)修復(fù)，年底經(jīng)濟有望再度回升。經(jīng)濟的節(jié)奏將取決于宏觀政策周期、庫存周期、外需周期的交織影響。.0.0.0.0.0.0.0.0 .0 .06.86.96.7 資料來源：Wind，中信證券研究部預(yù)測 5.8444324.7 5.6 5.4 5.2 5.0 4.8 4.6 4.4 4.20季度 .0度度為中信證券研究部預(yù)測服務(wù)業(yè)復(fù)蘇成為今年經(jīng)濟增長的主要推動力。疫情三年間，投資和出口需求拉動的工業(yè)生產(chǎn)是中國GDP增速的主要支撐，服務(wù)業(yè)受到疫情防控措施的約束整體偏弱。今年以來，隨著國內(nèi)疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段，服務(wù)業(yè)尤其是消費服務(wù)業(yè)開始出現(xiàn)“報復(fù)式”復(fù)蘇，服務(wù)消費也成為政府提振經(jīng)濟的核心抓手，“五一”假期的服務(wù)消費景氣度在4月的基礎(chǔ)上進一步拔高；然而投資、出口需求則呈現(xiàn)邊際走弱趨勢，商品消費也在恢復(fù)性反彈后進入較為平穩(wěn)的階段，這意味著未來一段時間內(nèi)工業(yè)需求可能逐漸承壓。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明4圖3：今年工業(yè)和服務(wù)業(yè)的反向分化(%)86420Wind證券研究部庫存周期仍未反轉(zhuǎn)，制約工業(yè)增長。從歷史上來看，當產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差由正轉(zhuǎn)負時，往往標志著PPI達到階段性低點，即將抬升。現(xiàn)階段產(chǎn)成品存貨增速仍顯著高于工業(yè)增加值增速，工業(yè)需求仍不足，PPI仍未觸底，庫存周期尚未迎來反轉(zhuǎn)，短期內(nèi)工業(yè)增長仍受限。50-10-15產(chǎn)成品存貨同比(剔除PPI)-工業(yè)增加值:同比中國:PPI:定基指數(shù)(右軸)Wind證券研究部▍展望二：投資增速前高后低，需要政策再度發(fā)力固定資產(chǎn)投資增速或?qū)⑶案吆蟮?。新增專項債、政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具以及商業(yè)銀行配套融資共同支撐去年直到今年一季度的基建、制造業(yè)投資保持較高增速。進入今年二季度，逆周期政策性工具的影響開始邊際退坡，基建、制造業(yè)投資邊際下行。房地產(chǎn)投資則受制于房企融資壓力，企業(yè)拿地和開發(fā)的信心偏弱，難以實質(zhì)性回升。投資動能在二季度邊際回落后，支持投資的宏觀政策或?qū)⑦M一步加碼，三四季度固定資產(chǎn)投資增速有望邊際回升。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明5圖5：三大投資增速有所下行(%)房地產(chǎn)制造業(yè)基建50-10-15Wind證券研究部基建：三季度投資增速或?qū)⑤^去年有所回落，四季度增速有望回升。今年以來，政策性金融工具、結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的影響邊際退坡，新增專項債發(fā)行量略超去年同期，基建投資的增長速度開始下降。若支持投資的宏觀政策在四季度加碼，政策性金融工具重啟擴張，基建增速將有望在四季度迎來回升。我們預(yù)計，全年基建投資將有望實現(xiàn)8%-10%的增速。制造業(yè)：經(jīng)營壓力依舊偏大，私人部門投資動力不足，預(yù)計全年增速較去年下降。去年和今年一季度較高的制造業(yè)投資增長受益于留抵退稅、設(shè)備更新改造以及制造業(yè)中長期貸款的大量投放，今年二季度以來這些因素逐漸減弱。從制造業(yè)企業(yè)整體的經(jīng)營狀況來看，需求不足、利潤偏弱較去年尚未出現(xiàn)顯著改善，這一特征與投資需求增速放緩、商品消費面臨瓶頸和出口壓力相耦合。利好政策退坡疊加自身經(jīng)營壓力，私人制造業(yè)企業(yè)擴大投資的動力略顯不足。房地產(chǎn)：銷售弱復(fù)蘇，但企業(yè)融資、信心仍未恢復(fù)，預(yù)計地產(chǎn)投資實質(zhì)性提升的空間不大。今年以來地產(chǎn)銷售額已然恢復(fù)正增長，但其背后的原因一方面是去年四季度的延遲需求，另一方面也有4月份的低基數(shù)。剔除延遲效應(yīng)和疫情沖擊的影響之后，今年新房銷售較去年并沒有顯著改善，開發(fā)商對未來地產(chǎn)市場的預(yù)期也相對偏弱。企業(yè)信心偏弱，新開工和拿地需求不足也將會削弱地產(chǎn)投資。預(yù)計下半年房地產(chǎn)投資增速會在低基數(shù)效應(yīng)下逐漸回升，但難以出現(xiàn)實質(zhì)性的改善。▍展望三：消費復(fù)蘇遇到階段性瓶頸商品消費面臨階段性復(fù)蘇瓶頸，全年社會消費品零售總額有望實現(xiàn)8%左右的增長?？紤]到2021年級2022年存在的基數(shù)效應(yīng)，以2019年為基年，采用四年平均增速可以較為有效地分析社零的復(fù)蘇狀況。國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年1-4月社零的四年平均增速是4.1%，與2021年兩年平均增速相近。3、4月的數(shù)據(jù)顯示商品消費來到了復(fù)蘇的瓶頸期。結(jié)構(gòu)上看，高端商品中的金銀珠寶、煙酒社零恢復(fù)程度較好，而中低端商品中的家電音像、服裝鞋帽針紡織品以及書報雜志社零增速都要明顯低于疫情前水平。餐飲的同請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明6比增速盡管非常高，但四年平均增速僅為2.9%，距離疫情前的增速水平差距仍然較大。此外，一些其他商品受到獨立周期的影響表現(xiàn)偏弱，如通訊器材、家具、建筑裝潢材料等。綜合來看，我們認為在疫情管控放開之后的快速復(fù)蘇期之后，商品消費的修復(fù)將會迎來一段時間的平臺期，全年社零將有望實現(xiàn)8%左右的增長。圖6：限額以上企業(yè)社會消費品零售增速情況(%)Wind證券研究部服務(wù)消費的復(fù)蘇同樣迎來瓶頸期。市場對服務(wù)消費的表現(xiàn)相對較為看好，但這一判斷更多的是基于同比增速，如果同疫情之前的水平相比，服務(wù)業(yè)的增速仍有一定程度的下降。在疫情放開后的快速復(fù)蘇期過后，5月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)相較4月下降1.3個百分點至53.8%，新訂單指數(shù)相較4月下降6.9個百分點至49.5%，反映出短期內(nèi)服務(wù)消費同樣迎來了瓶頸期。海外衰退背景下，出口壓力仍較大，預(yù)計下半年同比增速將處于較低水平。今年5月，我國出口同比超預(yù)期轉(zhuǎn)負，對主要貿(mào)易伙伴的出口表現(xiàn)呈現(xiàn)不同程度下行，尤其是對東盟、歐盟、美國這前三大貿(mào)易伙伴的出口同比跌幅明顯。重點商品出口也有所承壓，除汽車出口保持高景氣外，多類輕工制品以及部分機電產(chǎn)品的出口金額同比跌幅較大。往后看，海請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明7外衰退大邏輯不變的情況下，盡管結(jié)構(gòu)性亮點尚存，但我國整體出口所面臨的外需逐步走弱的壓力不容忽視。下半年出口同比或是先降后升，預(yù)計整體的增速中樞保持較低水平，其中，三季度出口同比或因外需走弱和高基數(shù)而持續(xù)承壓，隨著基數(shù)效應(yīng)影響的趨弱，四季度出口同比增速或能有所好轉(zhuǎn)。出口金額:當月值進口金額:當月值出口同比(右軸)進口同比(右軸)0-10%ind經(jīng)濟弱復(fù)蘇、供需修復(fù)結(jié)構(gòu)分化的背景下，今年以來通脹呈下行趨勢。今年以來隨著防疫優(yōu)化措施落地、疫情沖擊消退，經(jīng)濟整體呈現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，其中一季度信貸強勢擴張，而廣義貨幣供應(yīng)量M2也維持了12%以上的同比高增。與貨幣供應(yīng)充足相對，通脹壓力持續(xù)偏低，CPI同比在1月小幅回升后持續(xù)收縮至1%以下，而PPI同比下行幅度今年來持續(xù)走闊。結(jié)構(gòu)上看，CPI食品項在2月后持續(xù)環(huán)比走負，而非食品項和核心CPI則維持環(huán)比邊際波動，疫情沖擊消退并未引起服務(wù)與消費品的大幅漲價；PPI環(huán)比持平或小幅下行為主，一季度上游工業(yè)品漲價動能相對中下游工業(yè)品更高，但由于需求修復(fù)節(jié)奏持續(xù)偏弱，上游漲價勢頭也在4月有所放緩。整體而言，今年供需兩端修復(fù)節(jié)奏分化的背景下通脹壓力持續(xù)偏低，引起市場對于后續(xù)物價轉(zhuǎn)向通縮的擔(dān)憂。CPI同比或呈現(xiàn)年中觸底后穩(wěn)步回升的趨勢，其中預(yù)計食品項受豬價影響先下后上，非食品項延續(xù)小幅環(huán)比增長。能繁母豬存欄、生豬存欄等領(lǐng)先指標邊際回升，豬糧比回落至警戒線下，生豬養(yǎng)殖企業(yè)虧損下豬價或持續(xù)磨底，限制食品項通脹回升；今年經(jīng)濟弱復(fù)蘇環(huán)境下服務(wù)與商品項漲價壓力的分化制約了非食品項CPI環(huán)比漲價空間。預(yù)計PPI同比全年延續(xù)負增長，底部拐點或出現(xiàn)在年中。環(huán)比上看，下半年國際油價中樞或?qū)⑿》?，但?jīng)濟全年修復(fù)斜率偏緩的假設(shè)下上游工業(yè)品漲價動能或較為一般，而在居民預(yù)期不穩(wěn)的影響下，下游需求也較難出現(xiàn)環(huán)比高增?；鶖?shù)效應(yīng)下預(yù)計PPI同比可增長的可能性不大。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明8-01-03-051-07-01-03-051-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09CPI(%)圖9：預(yù)計PPI同比全年延續(xù)低位，底部拐點或出現(xiàn)在年中(%)CPI：同比預(yù)測0.50741▍展望六：6月存在降息可能，下半年或?qū)駲C降準展望下半年，在經(jīng)濟增長動能見頂回落的背景下，貨幣政策仍有進一步加碼的空間，降息、降準以及結(jié)構(gòu)性工具擴容增新都將是可能的方向。來，MLF保持每月適度規(guī)模的凈投放。5月資金面相對寬松而同業(yè)存單利率中樞回落，使得MLF降息緊迫性不高。然而，進入6月，下半年穩(wěn)增長的重要窗口期正式到來，疊加近期部分經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)和市場情緒來看，降息的必要性明顯抬升。宏觀經(jīng)濟修復(fù)承壓。①近期制造業(yè)產(chǎn)需兩端延續(xù)邊際回落，非制造業(yè)復(fù)蘇斜率有所放緩，反映目前經(jīng)濟復(fù)蘇結(jié)構(gòu)仍有待優(yōu)化，工業(yè)企業(yè)面臨的預(yù)期回落、供需矛盾加劇等問題仍待解決。②三大投資增速下滑，社零修復(fù)遇到瓶頸，寬信用政策運轉(zhuǎn)不暢，寬貨幣呵護經(jīng)濟仍有必要：地產(chǎn)投資增速于負區(qū)間再度走弱，制造業(yè)與基建2月以來也顯現(xiàn)出高位回落跡象，商品零售相較于餐飲零售修復(fù)偏慢。③通脹數(shù)據(jù)及部分核心工業(yè)品價格持續(xù)低位反映經(jīng)濟生產(chǎn)仍處于供過于求的狀態(tài)，為貨幣政策繼續(xù)發(fā)力提供了空間：預(yù)計下半年通脹水平或自低位維持溫和復(fù)蘇，內(nèi)需自發(fā)性修復(fù)的動力有限，對貨幣政策的需求度進一步提信貸投放不佳，融資端還需提振。5月末票據(jù)利率波動加大，半年期國股銀票轉(zhuǎn)貼最低降至1.65%，票據(jù)轉(zhuǎn)帖利率與同業(yè)存單到期收益率利差擴大，反映當前信貸景氣度依然較弱。3月以來，國股行與城農(nóng)商行的票據(jù)直貼利差明顯壓縮，反映出信貸投放進程的分化加大，地方中小實體的融資需求疲弱，中小銀行面臨更大的信貸投放壓力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明9-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-05-07-09-01-03-050107/01070107010701070107010701/07010701070107010701070107/0107010701投放量(億元)到期量(億元)1年期MLF利率(%，右軸)10,000.00 .00 5,000.0000.0000.00Wind證券研究部下半年降準的空間仍然存在，四季度落地可能性較高。降準操作已經(jīng)成為央行彌補中長期流動性缺口、提供低成本資金的常規(guī)手段。一季度信貸需求回暖導(dǎo)致銀行負債端缺口有所放大，2023年3月央行順勢降準釋放約5000億元資金。展望全年，預(yù)計信貸增長將進一步消耗銀行體系超儲，降準仍然存在空間。預(yù)計年內(nèi)仍然有0.25個百分點的降準空間，落地時點或考慮MLF到期規(guī)模較大的月份，四季度落地的可能性較高?？诶鄯e人民幣存款準備金率：估算整體(右軸)0000000086Wind券研究部估算“聚焦重點”的導(dǎo)向下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用凸顯。在前期多次降準降息釋放中長期流動性、推動企業(yè)融資成本下降后，經(jīng)濟增長已進入修復(fù)階段，且修復(fù)過程中結(jié)構(gòu)性問題有所凸顯，在此背景下，結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的定向支持作用更顯重要。今年以來結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具強調(diào)“聚焦重點、合理適度、有進有退”。雖然今年來增量結(jié)構(gòu)性工具相對較少，但前期投放的存量結(jié)構(gòu)性工具余額較去年四季度存在明顯的增加，意味著現(xiàn)有工具提供的貨幣增量順利傳導(dǎo)至實體經(jīng)濟的重點支持領(lǐng)域。預(yù)計后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將進入政策效果觀察期，待存量政策成效顯現(xiàn)后適時選擇擴容、退出或是推出增量工具。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明10▍展望七：政策性金融有望再發(fā)力今年預(yù)算內(nèi)財政小幅擴張，預(yù)計還剩約5.6萬億空間。2022年預(yù)算赤字率2.8%偏保守，2023年小幅提高至3%，對應(yīng)的赤字規(guī)模約為3.88萬億。地方政府新增專項債的使用范圍有所擴大，額度規(guī)模增加為3.8萬億，低于去年的實際新增規(guī)模4.15萬億。經(jīng)過我們的測算，今年1-4月已使用約2.1萬億的額度，預(yù)計預(yù)算內(nèi)財政全年還剩約5.6萬億的圖12：財政預(yù)算赤字率和新增專項債限額(%，億元) 0新增專項債限額(右軸)預(yù)算赤字率3.6333375003650036500500135004000800032015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年000000Wind證券研究部綜合一般公共預(yù)算和政府性基金的收支情況，今年財政運行的壓力尚未得到顯著緩解。在經(jīng)濟增長動能有所回落的大背景下，預(yù)計下半年廣義財政會有一定擴張，形式上則很有可能是沿用去年收效甚好的政策性開發(fā)性金融工具等準財政工具來替代財政發(fā)力。政策性金融工具具有典型的逆周期特征，上半年力度有所減弱，下半年有望加碼以替代財政發(fā)力。去年2.67萬億的政策性貸款以及0.74萬億的政策性開發(fā)性金融工具是近年來準財政發(fā)力最多的一次，預(yù)計今年在疫情擾動減弱、經(jīng)濟步入復(fù)蘇階段后，政策性金融工具的力度將有所減弱，或許會回歸正常年份的額度。同樣地，如果今年下半年出現(xiàn)經(jīng)濟動能下降、經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期的情況，預(yù)計政策性金融工具等準財政工具將再度重啟擴張，以替代財政發(fā)力。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明11-04-07-01-04-07-01-04-07-01-04-07-012-04-07-01-0443.5 32.5 21.5 10.50 政府性基金支出:累計同比00Wind券研究部總額(萬億)Wind券研究部產(chǎn)業(yè)政策近期高度關(guān)注經(jīng)濟恢復(fù)的內(nèi)生動能，近期的多項重要會議均提到了現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的建設(shè)，尤其重視人工智能及新能源汽車發(fā)展。4月召開的中央政治局會議指出，要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，“既要逆勢而上，在短板領(lǐng)域加快突破，也要順勢而為，在優(yōu)勢領(lǐng)域做大做強”。會議上還指出，要鞏固和擴大新能源汽車發(fā)展優(yōu)勢，加快推進充電樁、儲能等設(shè)施建設(shè)和配套電網(wǎng)改造，要重視通用人工智能發(fā)展，營造創(chuàng)新生態(tài)，重視防范風(fēng)險。5月5日召開的二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議上指出，要把握人工智能等新科技革命浪潮，建設(shè)具有完整性、先進性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。近年來，中央各部委出臺了多項人工智能支持文件，各地市也紛紛推出人工智能發(fā)展規(guī)劃及扶持措施。2022年7月，科技部等六部門引發(fā)《關(guān)于加快場景創(chuàng)新以人工智能高水平應(yīng)用促進經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》，探索人工智能發(fā)展新模式新路徑。上海市早在2022年9月便出臺了《上海市促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展條例》，是全國首部促進人工智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展的省級地方性法規(guī)。今年5月北京市科委和中關(guān)村管委會發(fā)布的《北京市促進通用人工智能創(chuàng)新發(fā)展的若干措施(2023-2025年)》中提及，到2025年，人工智能核心產(chǎn)業(yè)規(guī)模要達到3000億元，持續(xù)保持10%以上增長，輻射產(chǎn)業(yè)規(guī)模要超過1萬億元。預(yù)計下半年將有更多地市出臺促進人工智能發(fā)展的政策指引以及具體發(fā)展措施。新能源汽車產(chǎn)業(yè)也是中央及各部委關(guān)注的熱點。2020年11月國務(wù)院辦公廳印發(fā)《新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃(2021—2035年)》，明確了2025年我國新能源汽車的發(fā)展目標。今年5月召開的國務(wù)院常務(wù)會議針對制約新能源汽車下鄉(xiāng)的瓶頸展開部署，提出要適度超前建設(shè)充電基礎(chǔ)設(shè)施，進一步優(yōu)化支持新能源汽車購買使用的政策，鼓勵企業(yè)豐富新能源汽車供應(yīng)。預(yù)計下半年政府將出臺更多配套措施，從生產(chǎn)端及需求端共同發(fā)力，支持新能源汽車的進一步發(fā)展。地產(chǎn)延續(xù)“因城施策”。根據(jù)中國經(jīng)濟時報6月6日發(fā)布的《一線城市房地產(chǎn)限購應(yīng)適時優(yōu)化調(diào)整》一文，一些一線、新一線城市采取“一區(qū)一策”優(yōu)化限購等樓市限制性政策，促使非核心區(qū)去庫存的同時，又不影響核心區(qū)域穩(wěn)定房價。“因城施策”的背景下，請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明12未來或許會有更多城市根據(jù)自身情況來優(yōu)化政策指引，在地產(chǎn)下行壓力較大的背景下或?qū)⑵鸬教嵴袷袌鲂判牡淖饔谩（呎雇牛荷缛谌暝鏊賹⒊尸F(xiàn)先下后上的走勢利用分項預(yù)測的思路，我們預(yù)計2023年社融同比增速將呈現(xiàn)先下后上、小幅波動的走勢，年末同比增速或?qū)⑦_到10.0%。我們運用分項預(yù)測的思路，分析得出：①隨著經(jīng)濟復(fù)蘇斜率放緩，實體融資需求或階段性邊際減弱；且一季度的大規(guī)模信貸投放或?qū)罄m(xù)月份有所透支，預(yù)計儲備項目或階段性不足，使得貸款承壓。同時，為提升資金使用效率，信貸投放總量和節(jié)奏也需進行適當控制，二季度開始銀行信貸投放節(jié)奏或趨于平穩(wěn)。但為避免“大開大合”，穩(wěn)定市場預(yù)期，也要保持貸款的基本平穩(wěn)。因此，我們預(yù)計新增人民幣貸款(社融口徑)總額大約在23-23.5萬億元區(qū)間內(nèi)；②考慮2022年以來非標壓降明顯放緩，2023年非標融資可能由負轉(zhuǎn)正；③今年地方債投資節(jié)奏較為平穩(wěn)，預(yù)計后續(xù)仍將保持這一態(tài)勢，新增政府債額度的可能性較弱。預(yù)計政府債券項總額在8萬億，上半年發(fā)行較為集中，下半年發(fā)行量降低；④預(yù)計2023年企業(yè)債券對于社融的貢獻依然較弱，可能較2022年略有多增；⑤其他分項按照恢復(fù)至2021年平均水平來進行預(yù)測。綜上，我們預(yù)計2023年的社融增量約為36.5-37萬億，年末社融存量同比增速落在10.0%附近的可能性較大。節(jié)奏上預(yù)計前低后高，隨著政策效果顯現(xiàn)和市場信心修復(fù)，在三季度末和四季度初金融數(shù)據(jù)或?qū)⒂忻黠@回暖。比增速預(yù)測(億元，%)當月新增社融(億元)社融同比增速(%，右軸),000000▍展望十：大類資產(chǎn)配置權(quán)益：性價比提升，結(jié)構(gòu)性機會重于總量。滬深300相對于10年期國債的性價比已經(jīng)處在均值上方一倍標準差的位置，權(quán)益資產(chǎn)性價比有所提升。此外，從歷史上來看，A股盈利周期和通脹高度相關(guān)，本輪國內(nèi)需求不足、大宗商品價格回落，通脹上行空間有限，A股盈利恢復(fù)程度可能偏弱，限制市場風(fēng)險偏好，今年建議更多關(guān)注結(jié)構(gòu)性機會，數(shù)字經(jīng)濟和中特估的主題交易行情有望成為全年市場主線。下半年如果出現(xiàn)政策加碼，內(nèi)需相關(guān)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明13的新能源汽車、地產(chǎn)后周期以及金融板塊可能存在交易機會。)股債性價比AVG-2STD-STD+STD+2STD.5.03Wind證券研究部債券：寬松不止，債牛未盡。10年國債利率可能先下后上，三季度出現(xiàn)政策利率降息后或是利率觸底時點，低點或回到2.5%~2.6%區(qū)間；年底隨著政策預(yù)期改善和海外經(jīng)濟筑底，利率或回升至2.8%左右。信用債方面，信用利差維持低位運行，債市長期下行的背景下可以考慮適當拉長久期。商品：全球需求偏弱，貴金屬具備配置價值。實際利率回落和避險情緒蔓延的背景下，黃金等貴金屬具備配置價值。匯率：內(nèi)外因素作用下，人民幣寬幅震蕩。二季度以來，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)有所波動，基本面對人民幣匯率的支撐有所走弱。此外，美聯(lián)儲年內(nèi)降息預(yù)期減弱疊加避險情緒使美元走強，導(dǎo)致人民幣承壓。未來美元指數(shù)上行幅度有限，人民幣匯率或回歸震蕩市，具體表現(xiàn)將取決于國內(nèi)基本面修復(fù)的可持續(xù)性。國內(nèi)政策力度變化；經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期；工業(yè)需求恢復(fù)不及預(yù)期；居民消費能力及意愿恢復(fù)不及預(yù)期。▍資金面市場回顧2023年6月7日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天-0.78bp、0.33bp、0.01bp至1.90%、2.23%、2.44%、2.68%。上證綜指上漲0.08%至請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明143,197.76，深證成指下跌0.60%至10,708.82，創(chuàng)業(yè)板指下跌1.61%至2,129.90。央行公告稱，為維護銀行體系流動性合理充裕，2023年6月7日人民銀行以利率招標方式開展了20億元逆回購操作。今日央行公開市場開展20億元7天逆回購操作，當日有130億元逆回購到期，實現(xiàn)流動性凈回籠110億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進行跟蹤，觀測2017年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年12月對比2016年12月M0累計增加16010.66億元，外匯占款累計下降8117.16億元、財政存款累計增加9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況進行監(jiān)控。Wind證券研究部請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明15Wind證券研究部1.00%0.80%0.60%0.40%0.20%0.00%-0.20%-0.40%-0.60%-0.80%Wind證券研究部▍可轉(zhuǎn)債市場回顧及觀點顧主要寬基指數(shù)：上證指數(shù)(0.08%)，深證成指(-0.60%)，創(chuàng)業(yè)板指(-1.61%)，中證轉(zhuǎn)債(-0.12%)。轉(zhuǎn)債市場個券漲少跌多。中信一級行業(yè)中，傳媒(1.62%)、計算機(1.47%)、商貿(mào)零售(1.33%)領(lǐng)漲；電力設(shè)備及新能源(-1.99%)、汽車(-1.23%)、基礎(chǔ)化工(-1.01%)請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明16亞康轉(zhuǎn)債(16.32%，轉(zhuǎn)債余額2.61億元)、正邦轉(zhuǎn)債(11.72%，轉(zhuǎn)債余額11.70億元)、全筑轉(zhuǎn)債(10.86%，轉(zhuǎn)債余額3.84億元)、花王轉(zhuǎn)債(7.45%，轉(zhuǎn)債余額2.71億元)、潤達轉(zhuǎn)債(5.27%，轉(zhuǎn)債余額5.50億元)漲幅居前；超達轉(zhuǎn)債(-5.36%，轉(zhuǎn)債余額4.69億元)、華鋒轉(zhuǎn)債(-5.13%，轉(zhuǎn)債余額2.02億元)、新致轉(zhuǎn)債(-4.12%，轉(zhuǎn)債余額4.85億元)、沿浦轉(zhuǎn)債(-3.66%，轉(zhuǎn)債余額3.84億元)、明泰轉(zhuǎn)債(-3.56%，轉(zhuǎn)債余額9.84億元)跌幅居前。觀點上周轉(zhuǎn)債市場跟隨正股市場小幅上漲，成交額有所上升，TMT板塊漲幅居前。5月PMI數(shù)據(jù)延續(xù)回落，高頻經(jīng)濟數(shù)據(jù)運行較為低迷?；久骖A(yù)期下行是近期A股市場和轉(zhuǎn)債市場情緒低落和波動變大的主要因素。政策方面，6月2日國常會提出“要延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策”，后續(xù)逆周期政策成為6月市場最重要的觀察變量之一。我們再次強調(diào)經(jīng)濟的恢復(fù)是循序漸進的，長期累積的結(jié)構(gòu)性問題也需要時間消化，在市場波動加大階段，應(yīng)重點關(guān)注板塊情緒低位、轉(zhuǎn)債價格合理、具有業(yè)績驅(qū)動的方向和個券，兼顧自下而上的主題博弈，抓住主線是關(guān)鍵。近期重點可以關(guān)注幾條主線：一是盈利疊加估值修復(fù)背景下的大金融板塊；二是高端制造相關(guān)方向，圍繞政策推動和業(yè)績兌現(xiàn)預(yù)期，建議關(guān)注半導(dǎo)體、汽車零部件以及機器人等；三是成長類標的，圍繞新材料、創(chuàng)新藥、中醫(yī)藥等方向；四是中國特色估值體系重塑下的以中字頭為代表的央國企以及一帶一路主題。轉(zhuǎn)債市場正在逐步從磨底階段走出，雖然市場仍舊面臨較多的不確定性，但預(yù)期基本見底，情緒修復(fù)有望帶來更多的機會。近期轉(zhuǎn)債估值韌性明顯，也表明投資者對于轉(zhuǎn)債調(diào)整后性價比提升的認同。我們認為，今年以來估值擾動的幅度相比去年下半年明顯收斂，換而言之估值擾動對市場沖擊沒有超出預(yù)期，當前估值擾動并非核心問題。在當前的估值水平下，建議重點關(guān)注正股潛在波動率較高的板塊，既可以從逆周期的角度布局前期沖擊較大的新能源和消費方向，也可以從產(chǎn)業(yè)趨勢的角度把握高端制造、新材料、醫(yī)藥等板塊行情。從策略上，我們建議投資者在部分高彈性標的中堅守，今年的主線例如TMT、醫(yī)藥等方向相對持續(xù)，前期雖有調(diào)整但趨勢未完，擁抱波動，適度拉長持有期限，可能在今年獲得超出預(yù)期的收益。從這一思路出發(fā)，我們今年以來建議關(guān)注的組合對于個券更換十分克制，雖然諸多標的在近一個季度調(diào)整幅度不小，但近期反彈速度也很快，甚至有部分創(chuàng)出階段新高的個券。高彈性組合建議重點關(guān)注：法蘭轉(zhuǎn)債、伯特轉(zhuǎn)債、金誠轉(zhuǎn)債、三花轉(zhuǎn)債、龍凈轉(zhuǎn)債、九強轉(zhuǎn)債、惠城轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債、一品轉(zhuǎn)債、精測轉(zhuǎn)債、科思轉(zhuǎn)債。穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注：敖東轉(zhuǎn)債、游族轉(zhuǎn)債、合力轉(zhuǎn)債、法本轉(zhuǎn)債、柳工轉(zhuǎn)2、宙邦轉(zhuǎn)債、中銀轉(zhuǎn)債、淳中轉(zhuǎn)債、川投轉(zhuǎn)債。市場流動性大幅波動，宏觀經(jīng)濟增速不如預(yù)期，無風(fēng)險利率大幅波動，正股股價超預(yù)期波動。請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明17代碼簡稱代碼簡稱轉(zhuǎn)債.SZ科技.SZ3.SH5.SH.SZ.SZ.SZ技.SZ0.SH柜轉(zhuǎn)債6.SH銀行.SZ債.SZ份債.SZ業(yè)轉(zhuǎn)債.SZ債.SZ份.SZ.SZ轉(zhuǎn)債.SZ.SZ債9.SH份.SZ技術(shù).SZ.SZ債.SZ康轉(zhuǎn)債.SZ裝備.SZ8.SH轉(zhuǎn)債.SZ達轉(zhuǎn)債.SZ股份債1.SH子.SZ.SZ債.SZ材8.SH轉(zhuǎn)債1.SH新材.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ債.SZ材債.SZ惠轉(zhuǎn)債.SZ科技轉(zhuǎn)債0.SH新材轉(zhuǎn)債.SZ航空9.SH債8.SH體債0.SH路.SZ債.SZ育0.SH8.SH轉(zhuǎn)債0.SH股份轉(zhuǎn)債.SZ股份6.SH.SZ.SZ1.SH.SZ轉(zhuǎn)債.SZ環(huán)境債7.SH納.SZ轉(zhuǎn)債2.SH債9.SH.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ轉(zhuǎn)債.SZ轉(zhuǎn)債.SZ股份.SZ.SZ電子.SZ債9.SH技債.SZ業(yè).SZ轉(zhuǎn)債6.SH鐵路請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明18代碼簡稱代碼簡稱轉(zhuǎn)債.SZ科技.SZ9.SH光能.SZ化0.SH8.SH債8.SH材轉(zhuǎn)債.SZ電子8.SH轉(zhuǎn)債.SZ股份債.SZ份.SZ.SZ債.SZ科債2.SH納9.SH債.SZ能.SZ0.SH6.SH6.SH.SZ轉(zhuǎn)債.SZ平民轉(zhuǎn)債1.SH環(huán)境轉(zhuǎn)債.SZ資源.SZ債1.SH轉(zhuǎn)債.SZ股份轉(zhuǎn)債9.SH股份債6.SH轉(zhuǎn)債7.SH泵業(yè).SZ債.SZ技轉(zhuǎn)債.SZ科技5.SH轉(zhuǎn)債.SZ環(huán)境轉(zhuǎn)債7.SH股份.SZ.SZ債1.SH業(yè)6.SH宏圖.SZ9.SH9.SH.SZ轉(zhuǎn)債3.SH.SZ轉(zhuǎn)債.SZ重工.SZ.SZ6.SH.SZ6.SH谷.SZ.SZ9.SH8.SH8.SH8.SH債.SZ構(gòu)轉(zhuǎn)債8.SH集團債.SZ藥8.SH轉(zhuǎn)債.SZ.SZ.SZ交建8.SH.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ2.SH冠宇.SZ9.SH.SZ1.SH9.SH.SZ8.SH.SZ6.SH5.SH.SZ請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明19代碼簡稱代碼簡稱債.SZ份.SZ.SZ轉(zhuǎn)債7.SH股份轉(zhuǎn)債6.SH特材轉(zhuǎn)債7.SH汽車.SZ特轉(zhuǎn)債8.SH星0.SH.SZ信息轉(zhuǎn)債9.SH6.SH.SZ債.SZ際1.SH科技轉(zhuǎn)債2.SH圖.SZ轉(zhuǎn)債.SZ節(jié)水轉(zhuǎn)債0.SH軟件債.SZ物債.SZ份轉(zhuǎn)債7.SH香江.SZ.SZ轉(zhuǎn)債.SZ材料1.SH債3.SH.SZ8.SH0.SH債.SZ份轉(zhuǎn)債.SZ科技1.SH7.SH債3.SH衛(wèi)轉(zhuǎn)債6.SH科技債6.SH技.SZ8.SH債1.SH5.SH礦業(yè)債.SZ密5.SH.SZ債.SZ件轉(zhuǎn)債.SZ科技轉(zhuǎn)債.SZ.SZ轉(zhuǎn)債3.SH泰.SZ轉(zhuǎn)債.SZ礦業(yè)轉(zhuǎn)債.SZ通訊債.SZ份轉(zhuǎn)債.SZ股份轉(zhuǎn)債.SZ合金轉(zhuǎn)債7.SH.SZ轉(zhuǎn)債.SZ期貨.SZ債.SZ材轉(zhuǎn)債3.SH股份轉(zhuǎn)債8.SH時尚債8.SH.SZ債.SZ轉(zhuǎn)債8.SH醫(yī)療6.SH.SZST3.SH.SZ1.SH債.SZ1.SH轉(zhuǎn)債6.SH谷8.SH環(huán)保8.SH轉(zhuǎn)債.SZ材料.SZ.SZ.SZ5.SH.SZ.SZ債.SZ療請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明20代碼簡稱代碼簡稱霖轉(zhuǎn)債2.SH霖科技債8.SH子6.SH轉(zhuǎn)債7.SH股份轉(zhuǎn)債9.SH集團0.SHT轉(zhuǎn)債8.SH科技2.SH債.SZ0.SH債1.SH物債.SZ電轉(zhuǎn)債9.SH微電轉(zhuǎn)債1.SH股份轉(zhuǎn)債.SZ醫(yī)學(xué)轉(zhuǎn)債.SZ利6.SH轉(zhuǎn)債7.SH.SZ.SZ轉(zhuǎn)債6.SH生物債.SZ份債0.SH團.SZ債9.SH密債.SZ債0.SH材7.SH轉(zhuǎn)債5.SH天業(yè)6.SH9.SH債9.SH技轉(zhuǎn)債.SZ模具8.SH轉(zhuǎn)債.SZ重工轉(zhuǎn)債.SZ股份.SZ債.SZ子8.SH債.SZT.SZ債.SZ債5.SH債9.SH券轉(zhuǎn)債.SZ股份債0.SH.SZ轉(zhuǎn)債9.SH科技7.SH6.SH債.SZ胎.SZ轉(zhuǎn)債6.SH鋼構(gòu)債.SZ份轉(zhuǎn)債9.SH股份轉(zhuǎn)債8.SH集團.SZ轉(zhuǎn)債.SZ.SZ9.SH.SZ轉(zhuǎn)債.SZ藥業(yè)轉(zhuǎn)債.SZ股份.SZ8.SH.SZ8.SH債.SZ備轉(zhuǎn)債.SZ股份5.SH.SZ債9.SH轉(zhuǎn)債.SZ股份債.SZ份8.SH債.SZ業(yè)轉(zhuǎn)債6.SH集團7.SH債6.SH轉(zhuǎn)債.SZ1.SH債.SZ份3.SH債8.SH信請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明21代碼簡稱代碼簡稱0.SH債.SZ份債.SZ業(yè)1.SH.SZ.SZ.SZ豐4.SH9.SH轉(zhuǎn)債.SZ線纜轉(zhuǎn)債.SZ數(shù)碼債0.SH行債6.SH轉(zhuǎn)債6.SH轉(zhuǎn)債8.SH銀行.SZ.SZ轉(zhuǎn)債0.SH電氣.SZ.SZ債0.SH力債3.SH技債9.SH業(yè)債.SZ金輪8.SH股份轉(zhuǎn)債.SZ網(wǎng)絡(luò)轉(zhuǎn)債.SZ轉(zhuǎn)債.SZ傳動5.SH.SZ.SZ轉(zhuǎn)債.SZ鎢業(yè)轉(zhuǎn)債6.SH科技債.SZ裝.SZ.SZ債6.SH材轉(zhuǎn)債8.SH客轉(zhuǎn)債.SZ.SZ2.SH債0.SH業(yè)債6.SH藥8.SH5.SH轉(zhuǎn)債8.SH股份.SZ.SZ計債3.SH氣5.SH6.SH7.SH.SZ6.SH轉(zhuǎn)債.SZ股份轉(zhuǎn)債1.SH債2.SH份轉(zhuǎn)債.SZ未來.SZ債7.SH保5.SH.SZ轉(zhuǎn)債7.SH債0.SH萊轉(zhuǎn)債5.SH萊雅轉(zhuǎn)債.SZ電子.SZ轉(zhuǎn)債1.SH實業(yè)債6.SH轉(zhuǎn)債.SZ公路債1.SH創(chuàng).SZ3.SH債7.SH債.SZ份9.SH銀行1.SH金租債6.SH絡(luò)轉(zhuǎn)債.SZ8.SH債.SZ.SZ9.SH.SZ請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款和聲明22代碼簡稱代碼簡稱6.SH轉(zhuǎn)債8.SH集團轉(zhuǎn)債.SZ股份債7.SH保.SZ.SZ.SZ債7.SH械.SZ債3.SH份5.SH債.SZ股.SZ7.SH.SZ.SZ2.SH9.SH轉(zhuǎn)債.SZ高材.SZ債5.SH技債.SZ轉(zhuǎn)債.SZ股份3.SH.SZ.SZ.SZ.SZ.SZ河轉(zhuǎn)債.SZ河精密.SZ.SZ.SZ轉(zhuǎn)債.SZ股份.SZ轉(zhuǎn)債.SZ通信.SZ債8.SH家5.SH債.SZ.SZ生物轉(zhuǎn)債.SZ廣電轉(zhuǎn)債7.SH轉(zhuǎn)債1.SH網(wǎng)絡(luò).SZ.SZ.SZ轉(zhuǎn)債.SZ.SZ國泰債.SZ轉(zhuǎn)債6.SH利.SZ.SZ債.SZ轉(zhuǎn)債.S