組合配置2023年下半年風險偏好底部重在安全邊際

CONTENTS目錄配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)配置實踐：多元化與體系化的力量配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金委外投資：博采眾長，點石成金31.

配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)4結合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現(xiàn)底部特征：一是從風險偏好指標看，風險偏好處在歷史較低水平（約10%）；，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年5月12日。市場風險偏好接近底部區(qū)域配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)5結合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現(xiàn)底部特征：二是從居民資產(chǎn)的配置變化看，2023年3月以來銀行理財規(guī)模總量見底回升，但配置結構以現(xiàn)金類為主、混合類和權益類產(chǎn)品仍未凈贖回。，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年5月12日。銀行理財?shù)拇媪拷Y構和增量結構配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)6結合多維量化指標看，當前市場風險偏好呈現(xiàn)底部特征：三是權益風險溢價看，ERP指標處于過去5年84分位數(shù)水平，PIR指標處于過去5年96分位數(shù)水平，權益資產(chǎn)中長期配置性價比較為突出。，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2023年5月12日。權益資產(chǎn)中長期配置性價比較為突出配置環(huán)境：風險偏好處在底部狀態(tài)72.

配置實踐：多元化與體系化的力量8一個世紀的海外檢驗：體系化結合的力量多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢9一個世紀的海外檢驗：體系化結合的力量配置理念和模型的演變經(jīng)歷了多個周期階段的發(fā)展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型為主線；1982-1992年的配置理念漸漸開始探索多種大類資產(chǎn)不同匹配方式并開始探索收益的具體來源；1994年以后，配置理念開始愈發(fā)成熟，呈現(xiàn)出體系化的發(fā)展態(tài)勢。KeynesJ.M.,(1936)，Markowitz,H.M.,(1952)，Sharpe,W.F.,(1963)，RosenbergB.,(1974)；BrowneH.(2001)，SwensenD.F.(2009)，BlackF.&JonesR.W.(1987)，F(xiàn)ama,E.F.,&French,K.R.(1992)，F(xiàn)ama,

E.F.,

&French,

K.

R.(2015)；Nagengast

J.

C.(2008)，Lu

Y.

&

Su

M.

(2011)，Bridgewater

(2012)，Qian

E.(2005)；中信證券研究部1936年-1974年的配置理念一個世紀的海外檢驗：體系化結合的力量10資料來源：”A

Century

of

Asset

Allocation

Crash

Risk”

Samonov

M.

&Sorokina

N.(2023；含測算)

；中信證券研究部一個世紀的檢驗：為了驗證經(jīng)典組合配置理念的投資效果，在

“A

Century

of

Asset

Allocation

Crash

Risk”

中Samonov和Sorokina（2023）利用一個世紀的歷史數(shù)據(jù)（1925-2020年），對60/40組合（分為美國60/40和全球60/40）,

多資產(chǎn)永久投資組合,

風險平價組合,

捐贈基金組合（仿耶魯模式）,

多因子組合，和動態(tài)資產(chǎn)配置組合6類配置模型做了模擬回測。其中：Samonov和Sorokina（2023）世紀回測結論美國60/40全球60/40風險平價多資產(chǎn)永久投資捐贈基金多因子動態(tài)資產(chǎn)配置年化收益8.60%7.50%8.70%8.70%10.60%9.20%9.70%年化標準差11.60%9.40%11.50%10.40%11.20%8.10%9.60%年化Sharpe0.480.470.490.530.660.720.67最大回撤-62.00%-52.00%-62.00%-61.00%-62.00%-44.00%-26.00%多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢資料來源：各投資機構官網(wǎng)，中信證券研究部越來越多的資產(chǎn)管理和財富管理機構基于配置的理念開展業(yè)務，可以根據(jù)投資起點差異，結合其他方面不同，大致將業(yè)態(tài)分為公募FOF、基金投顧、財富配置、家族信托四種類型。不同的展業(yè)形態(tài)體現(xiàn)了“投”和“顧”的不同定位和偏好，及資源/能力稟賦。投資起點存續(xù)形式主要配置品種主要展業(yè)機構優(yōu)點缺點公募FOF接近普通公募公募基金公募基金公募基金公司起點低、專業(yè)化管理、分散化配置個性化和針對性較差，服務相對不足基金投顧接近普通公募組合及投資建議 公募基金公募、券商、銀行、第三方機構起點低，分散化配置、注重服務人才儲備不足、專業(yè)支持有限財富配置數(shù)百萬元起資管計劃、信托、公募基金、私募基金、資私募基金等 管計劃、信托等券商、基金公司、研究配備較足、分散化第三方機構等 配置、服務及時性較高投資起點較高、投資者刻畫精細度有限家族信托千萬元起信托公募基金、私募基金、資管計劃、信托、保險等私人銀行、信托一對一定制，配置工具最廣、超長周期投資起點較高、人才和機構選擇有限國內(nèi)主要的配置業(yè)態(tài)1112多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢Wind；中信證券研究部公募FOF未來發(fā)展有待個人養(yǎng)老金等標準化場景的發(fā)力。因為人員配備和資源稟賦等因素，公募FOF更為偏向投資，在服務的個性化和及時性方面不是強項。因此其未來發(fā)展較為依賴標準化場景需求的釋放，例如個人養(yǎng)老需求。從數(shù)據(jù)來看，公募FOF在2022年初達到2300億元的高點后，陷入休整期。結構上，個人養(yǎng)老金從無到有，至2023年一季度末已經(jīng)有148只產(chǎn)品（養(yǎng)老Y份額），總規(guī)模44.4億元，其中目標日期型、偏債混合型、偏股混合型、平衡混合型基金規(guī)模分別為27.1億元、8.1億元、5.2億元和4.1億元。參考美國市場，個人養(yǎng)老金是公募FOF最主要的資金來源之一，是公募FOF基金的重要發(fā)展機遇。截至2023Q1，不同類型基金的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比截至2023Q1，不同目標日期基金的個人養(yǎng)老金產(chǎn)品規(guī)模占比Wind；中信證券研究部多業(yè)態(tài)的國內(nèi)實踐：主要的配置產(chǎn)品和發(fā)展趨勢13基金投顧處于快速發(fā)展階段，存量規(guī)模超千億元。基金投顧相比公募FOF，雖然投資范圍和投資起點接近，但在展業(yè)機構上更為多元化，其在業(yè)務定位更為強調(diào)“顧”即投資者服務，具備銷售渠道屬性的一些如券商、銀行，在人員配置上具有優(yōu)勢，有望發(fā)揮更為積極的作用。但其也面臨從基金銷售向買方投顧轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)，團隊架構和考核機制等均需較大轉(zhuǎn)變。財富配置模式在一定程度上兼顧“投”和“顧”，已經(jīng)有部分機構做出品牌和影響力。典型的財富配置模式，指的是產(chǎn)品形式上體現(xiàn)為FOF，存續(xù)形式可能是資管計劃、信托、私募基金等，以FOF的形式承載專業(yè)化管理，但另一方面，又非常注重服務，注重投資者的分類和適當性匹配，以及相對透明的信息披露和相對高頻的運作溝通。部分頭部券商例如中金已經(jīng)在財富配置模式上做出一定品牌和影響力。家族信托迎來新一輪增長趨勢。家族信托具有生命周期配置的超長周期屬性，在國內(nèi)，與遺囑、法定繼承、贈與、保險等其他各種財富傳承工具和形式相比，家族信托的優(yōu)勢正在被逐漸認識接受。其優(yōu)點是定制化服務，配置工具選擇范圍最寬，但也面臨投資起點較高，作為新興業(yè)務，國內(nèi)可供選擇的成熟機構和服務人員相對較少。近幾年來，受金融市場的不確定性增大等因素影響，高凈值客戶的避險情緒有所增強，家族信托迎來了新一輪增長趨勢。從數(shù)據(jù)來看，根據(jù)中國信托業(yè)登記有限公司的最新數(shù)據(jù)，到2022年9月末，家族信托的存續(xù)業(yè)務規(guī)模已經(jīng)達到4700億元，2021年和2022年前三季分別增長約30%、34%。3.

配置模型選擇：重視安全邊際的配置策略14風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價組合保險策略：絕對收益目標的FOF構建風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類15基于宏觀周期和趨勢動量兩個維度，構建分層風險預算模型。大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進行風險預算分配。首先利用動態(tài)因子模型（DFM）構建剩余流動性因子和通脹因子，基于通脹——剩余流動性視角劃分經(jīng)濟周期，將宏觀周期劃分為四個狀態(tài)。根據(jù)預期的宏觀周期狀態(tài)，為占優(yōu)資產(chǎn)分配更多的風險預算。細分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢動量進行風險預算分配。計算各細分資產(chǎn)過去1年的收益表現(xiàn)，為動量強的細分資產(chǎn)分配更多的風險預算。協(xié)方差矩陣估計方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。無論是風險平價模型還是風險預算模型均涉及到協(xié)方差矩陣的輸入，使用底層資產(chǎn)過去1個月/3個月/6個月的日收益率的協(xié)方差矩陣的均值作為模型輸入。風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類基于宏觀周期和趨勢動量兩個維度，構建分層風險預算模型。大類資產(chǎn)配置方面，基于宏觀周期進行風險預算分配。細分資產(chǎn)配置方面，基于趨勢動量進行風險預算分配。協(xié)方差矩陣估計方面，基于多窗口期數(shù)據(jù)取平均。資料來源：中信證券研究部基于“通脹+剩余流動性”視角的周期劃分16風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類宏觀因子的周期狀態(tài)上：短期來看，預計5~6月仍處于剩余流動性下行、通脹下行周期，相比較而言，債券資產(chǎn)具備相對配置價值。中長期來看，預計7月通脹因子開始轉(zhuǎn)入上行周期，商品資產(chǎn)有望迎來較好表現(xiàn)；預計2022年底之后剩余流動性因子開始上修，建議關注權益資產(chǎn)在剩余流動性上行、通脹上行周期內(nèi)的表現(xiàn)機會。模型底層的大類資產(chǎn)：涉及股票、債券、商品三類。細分資產(chǎn)方面，股票包括滬深300、中證500和中證1000，債券包括利率債和信用債，商品為黃金ETF。Wind，中信證券研究部預測通脹-剩余流動性周期狀態(tài)預測風險預算模型底層資產(chǎn)選擇大類資產(chǎn)類別對應投資標的細分資產(chǎn)類別對應投資標的權益類資產(chǎn)中證全指大盤股票滬深300中盤股票中證500小盤股票中證1000固收類資產(chǎn)中債-

新綜合指數(shù)利率債中債-國債及政策性銀行債信用債中債-高信用等級企業(yè)債商品類資產(chǎn)黃金ETF商品類資產(chǎn)黃金ETF17資料來源：中信證券研究部風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類基于宏觀周期和趨勢動量的風險預算模型業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。預計2023年5月處于剩余流動性下行、通脹下行周期。風險預算模型蛻化為風險平價模型，即股票、債券、商品的配置權重分別為4.38%、91.15%、4.47%。細分資產(chǎn)中，考慮到趨勢動量效應，股票端主要配置中證1000、債券端側(cè)重利率債。Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12?；诤暧^周期和趨勢動量的風險預算模型的凈值曲線18風險預算模型：基于宏觀周期和趨勢動量的風險分類基于宏觀周期和趨勢動量的風險預算模型業(yè)績表現(xiàn)穩(wěn)健。預計2023年5月處于剩余流動性下行、通脹下行周期。風險預算模型蛻化為風險平價模型，即股票、債券、商品的配置權重分別為4.38%、91.15%、4.47%。細分資產(chǎn)中，考慮到趨勢動量效應，股票端主要配置中證1000、債券端側(cè)重利率債?；诤暧^周期和趨勢動量的風險預算模型的績效指標年化收益 4.81%4.89%5.75%年化波動 9.40%1.82%4.46%最大回撤 -19.73%-3.88%-6.94%夏普比率 0.512.691.29卡瑪比率 0.241.260.832023年以來收 5.02%2.79%2.36%等權模型 風險平價模型改進版風險預

算模型累計收益83.93%85.73% 106.64%

益率 Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。基于宏觀周期和趨勢動量的風險預算模型的績效指標最小值 -0.14%2.83%-6.94%-0.03-0.025.23%3.60%-6.31%1.110.91中位數(shù) 6.37%4.23%-5.40%1.471.2275分位數(shù) 7.23%5.23%-4.56%1.811.50最大值 9.75%5.97%-2.63%2.843.1519年化

波動 年化收益 最大回撤 夏普比率 卡瑪比率平均數(shù)5.87%4.36%-5.40%1.401.2025分位數(shù)Wind，中信證券研究部；注：回測起止日期為2009/12/31~2023/5/12。20大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價大類資產(chǎn)趨勢配置策略包含五大核心步驟：（1）根據(jù)投資目標、投資范圍等需求和約束，選擇恰當?shù)牡讓淤Y產(chǎn)和投資工具；（2）結合資產(chǎn)特征確定合適的動量指標，以及相應的指標參數(shù)；（3）根據(jù)投資目標篩選趨勢顯著的投資標的；（4）根據(jù)風險收益要求選擇組合優(yōu)化模型，分配投資標的權重；（5）組合跟蹤管理，主要涉及再平衡方法、止損機制等。資產(chǎn)類別資產(chǎn)名稱標的指數(shù)指數(shù)代碼數(shù)據(jù)源滬深300滬深300全收益H00300.CSIWind中證500中證500全收益H00985.CSIWind中證1000中證1000全收益H00852.SHWind恒生指數(shù)恒生全收益HSI1.HIWind權益恒生國企恒生國企全收益HSI21.HIWind標普500標普500全收益SPXT

INDEXBloomberg納斯達克100納斯達克100全收益XNDX

INDEXBloomberg歐洲STOXX50歐洲STOXX50全收益SX5T

INDEXBloomberg日經(jīng)225日經(jīng)225全收益NKYTR

INDEXBloomberg債券中國10Y國債中債10年期國債財富CBA04501.CSWind美國10Y國債DS美國10年期國債全收益BMUS10YDataStream豆粕南華豆粕指數(shù)NH0015.NHFWind有色金屬南華有色金屬NH0700.NHFWind商品黑色商品南華黑色商品NH0800.NHFWind能源化工南華能源化工NH0500.NHFWind黃金黃金（T+D）AU(T+D).SGEWind原油標普高盛原油SPGSCLTR

INDEXBloombergWind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部21大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價為了進一步豐富組合方式，在傳統(tǒng)的風險平價/波動率倒數(shù)加權/等權等組合方式的基礎上，我們新增下行風險平價組合和回撤風險平價組合。下行風險平價組合通過等分下行風險計算權重，下行風險采取尾基尼測度（Tail

Gini）進行衡量，具體可參見文獻Furman（2017）；回撤風險采用相對回撤風險測度（Relativistic

Drawdown

at

Risk）進行衡量，具體可參見文獻Cajas(2023)。資料來源：中信證券研究部大類資產(chǎn)趨勢配置模型框架22大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價各組合收益相對基準組合超額收益顯著，同時回撤控制表現(xiàn)更加優(yōu)秀。波動率倒數(shù)加權組合夏普比率最高1.33，年化收益8.91%；傳統(tǒng)的風險平價組合年化收益7.03%，相對基準組合的超額收益并不顯著，優(yōu)勢在于提升了夏普比率達1.29，同時回撤僅10.03%；下行風險平價組合年化收益11.06%最高，夏普比率1.14，年均換手較低僅169.95%，但最大回撤17.42%較大；回撤風險平價組合年化收益10.69%，夏普比率1.19，同時最大回撤為14.19%較低。Wind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部。注1：基準組合為全部三大類資產(chǎn)按照40%/30%/30%分配的等權組合，月度調(diào)倉；注2：交易費率為雙邊千分之一，不考慮匯兌損失；注3：最長回撤期指發(fā)生回撤后至累計收益再創(chuàng)新高的最長持續(xù)交易日數(shù)。大類資產(chǎn)趨勢輪動配置組合累計收益曲線23大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價Wind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部注1：基準組合為全部三大類資產(chǎn)按照40%/30%/30%分配的等權組合，月度調(diào)倉；注2：交易費率為雙邊千分之一，不考慮匯兌損失；注3：最長回撤期指發(fā)生回撤后至累計收益再創(chuàng)新高的最長持續(xù)交易日數(shù)。大類資產(chǎn)趨勢輪動配置組合風險收益指標對比組合名稱累計收益年化收益年化波動夏普比率最大回撤最長回撤期年初至今2023

M4下行風險平價組合522.01%11.06%9.68%1.14-17.42%8933.29%0.96%回撤風險平價組合486.73%10.69%8.96%1.19-14.19%8242.87%1.01%風險平價組合226.74%7.03%5.43%1.29-10.03%7452.18%0.78%波動率倒數(shù)加權組合342.38%8.91%6.71%1.33-13.90%8942.78%0.87%等權組合570.55%11.54%12.42%0.93-26.36%11723.01%1.22%基準組合218.73%6.88%8.82%0.78-32.75%5662.66%-0.55%大類資產(chǎn)趨勢輪動配置組合歷年收益表現(xiàn)24大類資產(chǎn)趨勢配置策略：重視安全邊際的下行風險平價2023年5月，符合模型篩選條件的資產(chǎn)為恒生指數(shù)、納斯達克100、歐洲STOXX50、日經(jīng)225、中國10Y國債、美國10Y國債和黃金T+D。Wind，Bloomberg，DataStream，中信證券研究部最近一期組合資產(chǎn)配置情況25組合保險策略：絕對收益目標的FOF構建結合投資者對絕對收益產(chǎn)品的普遍需求，絕對收益策略應呈現(xiàn)如下幾個特征：低相關。以絕對收益水平（例如現(xiàn)金收益率+x%）作為業(yè)績比較基準。滾動時間窗口內(nèi)（每個月、每個季度）的大概率正收益。最大回撤的控制和恢復時間。對絕對收益策略而言，“收益”是軟約束，而“風險”是硬約束。在控制“風險”的方式上，各個絕對收益策略的實現(xiàn)方式可以歸結為對沖型策略、配置型策略與結構化策略。避險策略 基本原理 投資標的 策略特點結構化設計風險和收益的內(nèi)部再分配無要求組合風險未轉(zhuǎn)移，僅保護優(yōu)先級本金，保護效果主要受杠桿大小影響，資管新規(guī)后政策約束多，投資門檻高風險對沖向外部轉(zhuǎn)移風險存在衍生品和做空機制要求較完善的衍生品市場或做空機制，風險對沖需占用部分本金，無法完全保護組合保險配置風險，固收資產(chǎn)錨定風險下限風險資產(chǎn)固收型資產(chǎn)+高

未發(fā)生風險轉(zhuǎn)移，對投資標的約束較少，無法避免信用風險等極端情況資料來源：中信證券研究部26組合保險策略：絕對收益目標的FOF構建Wind，中信證券研究部，回測區(qū)間為2010/1/1至2023/5/10絕對收益FOF策略凈值表現(xiàn)與最大回撤組合保險策略：絕對收益目標的FOF構建27Wind，中信證券研究部，回測區(qū)間為2010/1/1至2023/5/10絕對收益FOF策略歷史倉位信息與業(yè)績指標交易天數(shù) 累計 年化 年化 夏普比率 最大回撤 本金平均權益平均債券收益率收益率波動率保護率倉位倉位動態(tài)風險乘數(shù)2+止損-基金 203057.00%5.76%3.30%1.75-3.76%99.75%12.83%84.94%動態(tài)風險乘數(shù)3+止損-基金 203071.13%6.90%4.27%1.62-4.35%96.85%18.44%79.10%動態(tài)風險乘數(shù)3+止損-基金 121937.82%6.86%3.91%1.75-4.07%98.03%17.67%79.97%動態(tài)風險乘數(shù)3+止損-寬基 203053.53%5.82%4.25%1.37-4.42%96.30%18.42%79.09%動態(tài)風險乘數(shù)3-寬基指數(shù) 203053.90%5.83%4.68%1.18-5.93%91.28%21.11%78.89%固定風險乘數(shù)3-寬基指數(shù) 203040.65%4.33%4.50%0.96-7.37%91.97%20.36%79.64%20-80組合-寬基指數(shù) 203039.20%4.19%4.51%0.93-9.21%20.06%79.94%偏債混合型基金指數(shù) 203059.97%6.01%4.10%1.46-8.17%偏股混合型基金指數(shù) 2030104.38%9.28%22.46%0.41-43.35%滬深300指數(shù) 203013.11%1.54%22.83%0.07-46.70%中債新綜合指數(shù) 203042.36%4.48%1.12%3.99-3.57%指數(shù)（國債ETF）指數(shù)（國債ETF）指數(shù)（穩(wěn)健型固收+）指數(shù)4.

基金池及基金指數(shù)：于無聲處覓真金28基金池與基金指數(shù)體系框架：細顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金指數(shù)復盤與展望：控制波動、避免擁擠基金池與基金指數(shù)體系框架：細顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金指數(shù)海外發(fā)展階段HFR，Eurekahedge，中信證券研究部29基金池與基金指數(shù)體系框架：細顆粒度、可投資的基金指數(shù)體系基金指數(shù)系列指數(shù)簡介30資料來源：中信證券研究部31基金指數(shù)復盤與展望：控制波動、避免擁擠滬深300增強CIS300增強綜合1.78%-20.20%-0.13%35.71%3.74%18.18%-35.03%0.210.11CIS300增強精選2.17%-19.91%-1.87%31.24%2.90%18.37%-36.05%0.160.08CIS300類增強(量化)3.09%-21.38%4.52%35.50%4.76%17.88%-31.87%0.270.15CIS300類增強(主動)-1.02%-21.87%3.62%42.58%4.48%18.53%-33.98%0.240.13中證500增強CIS500增強綜合4.49%-17.12%19.39%32.62%9.55%18.26%-30.63%0.520.31CIS500增強精選4.54%-17.06%18.01%33.62%9.21%18.32%-31.18%0.50.3CIS500類增強(量化)4.32%-17.14%22.69%31.88%10.35%18.30%-29.19%0.570.35三元配置CIS三元配置基金綜合0.79%-6.69%6.18%4.09%4.86%-7.46%0.840.55CIS積極三元配置基金1.04%-9.37%5.22%4.37%7.07%-10.94%0.620.4CIS平衡三元配置基金0.74%-6.81%6.26%4.17%4.97%-7.70%0.840.54CIS穩(wěn)健三元配置基金1.03%-5.15%5.00%3.30%3.74%-5.70%0.880.58固收+CIS平衡固收+基金1.82%-3.63%5.04%13.29%4.57%4.05%-5.67%1.130.81CIS穩(wěn)健固收+基金1.69%-2.03%5.31%9.50%3.71%2.53%-3.06%1.471.21價值型風格CIS價值風格基金2.73%-15.32%8.30%40.70%10.02%16.60%-25.10%0.60.4成長型風格CIS成長風格基金-2.22%-24.59%5.23%60.08%3.90%21.52%-36.62%0.180.11交易能力型CIS交易能力基金綜合0.41%-23.22%13.66%62.89%9.14%20.11%-31.04%0.450.29CIS交易能力大型基金0.04%-23.20%11.90%60.12%7.90%20.09%-31.10%0.390.25CIS交易能力中型基金0.71%-23.36%14.83%67.18%10.28%20.47%-31.79%0.50.32CIS交易能力小型基金0.73%-24.34%16.13%61.16%9.57%19.53%-29.54%0.490.32CIS交易能力穩(wěn)健型基金1.32%-23.51%14.82%66.13%10.29%19.73%-31.74%0.520.32股債配置能力型CIS股債能力綜合0.56%-7.68%-0.53%5.70%-9.93%-0.09-0.05CIS股債能力激進-2.12%-11.95%-2.97%10.86%-16.51%-0.27-0.18CIS股債能力均衡0.04%-5.36%0.26%4.38%-7.19%0.060.04CIS股債能力保守1.94%-4.45%1.46%3.99%-6.40%0.360.23純債基金CIS中長期純債基金綜合1.80%1.90%4.60%2.78%2.62%0.75%-2.20%3.491.19CIS非定開中長期純債基金1.85%1.81%4.69%2.67%2.61%0.79%-2.31%3.321.13CIS定開中長期純債基金1.71%2.04%4.40%3.27%2.69%0.70%-1.74%3.821.55CIS短期純債基金綜合1.48%2.03%3.39%2.66%0.32%-0.71%8.253.74CIS短債基金1.28%2.05%3.39%2.60%0.29%-0.48%8.985.46CIS中短債基金1.67%2.76%0.43%-0.89%6.43.11獨立型基金CIS獨立基金4.10%-15.15%18.37%49.76%12.54%18.88%-26.13%0.660.48共振型基金CIS共振基金-3.98%-20.86%-1.97%62.08%4.96%20.43%-38.72%0.240.13歷年收益年初至今202220212020年化收益近3年績效表現(xiàn)年化波動 最大回撤夏普比率卡瑪比率資料來源：Wind，中信證券研究部32基金指數(shù)復盤與展望：控制波動、避免擁擠資料來源：Wind，中信證券研究部335.

委外投資：博采眾長，點石成金委外投資應用：借力專業(yè)優(yōu)勢，布局增量市場委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為委外薪酬機制：錨定超額收益，關注長期導向34委外投資應用：借力專業(yè)優(yōu)勢，布局增量市場國內(nèi)債券被動118.191121.46國內(nèi)債券主動22.83149.28全球債券被動00.001737.49全球債券主動10.50179.33國內(nèi)股票00.002548.15全球股票00.002249.37基礎設施10.1950.89私募股權10.0420.73房地產(chǎn)00.0030.31資產(chǎn)類別內(nèi)部投資委托投資基金項目數(shù)規(guī)模（萬億日元）基金項目數(shù)規(guī)模（萬億日元）單一策略面向波動的脆弱性凸顯，市場投資者多元配置需求提升。委外業(yè)務以外部管理人為媒介，高效布局不同市場，成為多元配置重要渠道。委外投資多用于應對復雜的配置需求和投資環(huán)境，增厚風險調(diào)整后收益。從管理角度，主動管理資產(chǎn)更適合委外投資。從風險角度，風險溢價較高的資產(chǎn)更適合委外投資。從流動性角度，現(xiàn)金流不穩(wěn)定的資產(chǎn)更適合委外投資。日本GPIF資金的內(nèi)部和委外投資情況資料來源：日本GPIF，中信證券研究部；數(shù)據(jù)截至2022年3月。委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為從委外投資業(yè)務發(fā)展至今，關于如何樹立正確投資理念，正確篩選管理人，海內(nèi)外機構的認知和關注點都發(fā)生了重要變化：從單純追逐收益、強調(diào)競爭的“明星思維”，到對收益和風險的同步控制；再到組合層面的適配性分析，以及覆蓋投資業(yè)績、邏輯和行為的多維考察，委外投資更加強調(diào)整體思維、市場趨勢的把握。委外投資理念的發(fā)展通過產(chǎn)品數(shù)量在保持收益關在組合層面強和規(guī)模、歷史注的同時，引調(diào)項目適配和收益等行業(yè)公入風險收益比風格控制，在認指標篩選管的概念，更加管理人層面提理人，缺乏深注重回撤、波倡多維考察，度的特征研究動的有效控制行為邏輯研究“

明星思維”平衡思維多維考察追求α

收益關注收益和風險組合層面管理資料來源：中信證券研究部3536委外投資管理：從單一維度到多維考察，注重組合管理與管理人行為目前，成熟機構投資者對委外投資的選擇和管理，不再局限于業(yè)績的定期考核；而是始于投資機會的捕捉，進而覆蓋對委外投資有效性的全方位評估，和管理人行為的全程跟蹤。投前：評估委外投資對組合配置的貢獻，確定配置的必要性；從業(yè)績表現(xiàn)、投資邏輯、組合適配性等角度，選擇合適的外部管理人；投中：確定投資規(guī)模、方向等要素，協(xié)商投資約束、管理費用，建立合理的考核與薪酬機制，疏通信息交流渠道；投后：對收益和風險指標持續(xù)跟蹤，監(jiān)督管理人投票權行使和參與管理活動，督促信息披露，執(zhí)行投后評估。美國Texas

TRS的委外投資決策樹1 基于已有的內(nèi)外部資產(chǎn)配置，策略能否提供有吸引力的Alpha收益或分散效應？取消投資下一步2 策略能否以對TRS而言足夠重要的規(guī)模運行？取消投資下一步分析步驟分析內(nèi)容若是若否3策略的內(nèi)部投資是否會帶來法律、業(yè)務或代理問題？是否可能出現(xiàn)超出TRS可投資范圍的情況，如中國A股、特殊房地產(chǎn)、特殊私募股權等？委外投資下一步4策略是否基于一定的規(guī)則運行，該規(guī)則是否專有化？如指數(shù)投資能夠在內(nèi)部較容易地復制和執(zhí)行。內(nèi)部投資下一步5人力和技術資源對策略而言是否重要，外部機構相比TRS是否有顯著優(yōu)勢？例如：量化投資、全球投資可能需要更充足的牌照支持、人才支持。委外投資下一步6TRS目前有沒有在內(nèi)部投資該策略的能力、設施支持？內(nèi)部投資下一步7 TRS將來有沒有條件，形成在內(nèi)部投資該策略的能