公司治理(第二版)李維安第七章和公營機(jī)構(gòu)與合組公司

第七章證券市場與控制權(quán)配置?學(xué)習(xí)內(nèi)容第一節(jié)股票價(jià)格、資本市場與控制權(quán)配置第二節(jié)公司并購與公司剝離第三節(jié)證券市場監(jiān)管第四節(jié)強(qiáng)制性信息披露

?學(xué)習(xí)目的1.了解證券市場與公司治理的關(guān)系、證券市場與控制權(quán)配置的聯(lián)系；2.明確公司并購與公司剝離、證券市場監(jiān)管、強(qiáng)制性信息披露的基本涵義與主要內(nèi)容；3.把握我國證券市場外部治理的特點(diǎn)及發(fā)展方向；4.掌握證券市場對(duì)上市公司的公司治理發(fā)揮作用的基本機(jī)制。?第一節(jié)股票價(jià)格、資本市場與控制權(quán)配置一、市場效率理論：

弱式效率：反映了過去的價(jià)格和信息半強(qiáng)式效率：包括歷史信息，還包括其他公開信息強(qiáng)式效率：不僅包括公開信息，還包括內(nèi)部信息二、股票價(jià)格與公司業(yè)績有效市場理論：證券市場價(jià)格是合理的，股票價(jià)格反映了所有公司價(jià)值有關(guān)的公開信息。三、股票價(jià)格與公司業(yè)績的差距調(diào)整內(nèi)部改進(jìn)：利用戰(zhàn)略和經(jīng)營上的機(jī)會(huì)，實(shí)現(xiàn)其資產(chǎn)的潛在價(jià)值外部改進(jìn)：通過資產(chǎn)剝離縮小公司規(guī)模，或者通過并購擴(kuò)大公司規(guī)模，等?二、控制權(quán)市場RobinMarris早在1963年指出，兩個(gè)市場（產(chǎn)品和要素）的失敗可以通過第三個(gè)市場—公司控制權(quán)市場—的適當(dāng)作用而加以改正。他的文章成為較早對(duì)公司控制權(quán)市場在公司治理中的重要作用做出系統(tǒng)論述的文章之一?公司控制權(quán)市場是指建立在現(xiàn)代成熟的資本市場的有效運(yùn)作基礎(chǔ)上，通過包括公司接管（corporatetakeovers）、杠桿收購（leveragedbuyouts）以及公司重組（corporaterestructings）等在內(nèi)的公司戰(zhàn)略而實(shí)現(xiàn)的公司資產(chǎn)控制權(quán)力轉(zhuǎn)移的各種市場行為的總稱。這里提到的接管包括兼并、敵意和友好邀約收購以及代理權(quán)競爭等。

控制權(quán)市場?控制權(quán)市場的作用對(duì)公司控制權(quán)一個(gè)較為新穎的觀點(diǎn)是，Jensen和Ruback（1983）把該市場視為經(jīng)理人勞動(dòng)市場的一個(gè)重要組成部分，“它成為不同的管理團(tuán)隊(duì)競爭控制公司資源權(quán)力的競技場”。在這里，詹森等顯然看到，變化中的技術(shù)和市場條件通常對(duì)公司資產(chǎn)的重組提出要求，而具有全新管理理念的管理團(tuán)隊(duì)往往更容易實(shí)現(xiàn)變革。對(duì)公司控制權(quán)市場更為普遍的看法是，它是資本市場高度發(fā)展和完善的結(jié)果。在形式上，它為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移提供了可供選擇的路徑，為實(shí)現(xiàn)企業(yè)資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。它的一個(gè)十分重要的客觀效果是，與接管活動(dòng)相伴隨的經(jīng)理人被辭退的危險(xiǎn)，迫使經(jīng)理人能夠從股東的利益出發(fā)，追求企業(yè)價(jià)值最大化，從而達(dá)到公司治理的目的。因而，在公司治理的文獻(xiàn)中，除了把公司控制權(quán)市場看作是一種融資渠道，更多地把它看作是約束經(jīng)理人行為的公司治理機(jī)制。?Grossman和Hart(1980)認(rèn)為一旦企業(yè)的外部環(huán)境發(fā)生變化，原有的約束經(jīng)理人與股東關(guān)系的和悅將不再適用。經(jīng)理人可能選擇非效率的經(jīng)營方式，甚至考慮轉(zhuǎn)移企業(yè)的部分資產(chǎn)。通過由第三方（接管者）控制企業(yè)，重新制定一個(gè)適應(yīng)新環(huán)境的合約，接管實(shí)現(xiàn)了效率的改善。所以，在格羅斯曼和哈特看來，接管機(jī)制以間接方式實(shí)現(xiàn)了股東與經(jīng)理人的重新締約。?有效率接管的實(shí)現(xiàn)公司治理的實(shí)踐中，一個(gè)值得關(guān)注的問題是，有效率的接管是否在實(shí)際中總能發(fā)生？格羅斯曼和哈特（1980）表達(dá)了股東在轉(zhuǎn)讓股份時(shí)的“搭便車”行為可能阻止接管發(fā)生的擔(dān)心。如果接管目標(biāo)公司分散的股東預(yù)期到在新的經(jīng)營管理政策下，企業(yè)的贏利將大幅度提高，其可能選擇繼續(xù)持有該公司的股票，直到接管的出價(jià)反映了企業(yè)贏利水平的增加。預(yù)期到小股東上述“搭便車”行為，理性的接管者將基于接管中無法獲取收益的判斷，做出放棄接管的決定。?Shleifer和Vishny（1986）則指出，由于市場信息的不完備，接管者可能在公開市場以僅僅反映原有經(jīng)營政策下股票價(jià)值的價(jià)格秘密收購股票，并最終達(dá)到實(shí)現(xiàn)接管的目的。Shleifer和Vishny為格羅斯曼和哈特的“擔(dān)心”與現(xiàn)實(shí)中存在大量接管活動(dòng)的差異提供了一種解釋。一種新的解釋是，如果接管者能夠做出“不與拒絕轉(zhuǎn)讓股票的股東分享收益”的可信承諾，那么目標(biāo)公司的股東將有激勵(lì)接受收購的要約，從而導(dǎo)致接管的實(shí)際發(fā)生。格羅斯曼和哈特把阻止公司股東分享接管的收益的排他性設(shè)計(jì)稱為“稀釋”。?

接管實(shí)際發(fā)生的另一個(gè)必要條件是，接管者能夠戰(zhàn)勝接管目標(biāo)公司經(jīng)理人的“反接管”措施。通常，經(jīng)理人可以采取多種反接管措施來阻止公司被接管。?三、資本結(jié)構(gòu)、資本市場與控制權(quán)配置1、資本結(jié)構(gòu)與資本市場選擇使用債務(wù)融資還是股權(quán)融資----抉擇股權(quán)融資成為非常重要的方式---資本市場的重要性2、資本結(jié)構(gòu)與公司治理資本市場，“以腳投票”機(jī)構(gòu)投資者的作用?按照后者（1988）的觀點(diǎn)，接管的約束價(jià)值在于，它使經(jīng)理人的合約補(bǔ)償建立在私人可觀察的真實(shí)世界狀態(tài)。當(dāng)經(jīng)理人與股東之間存在信息非對(duì)稱時(shí)，股東無法對(duì)企業(yè)價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶，還是由于外部環(huán)境惡劣導(dǎo)致做出區(qū)分。而接管者作為企業(yè)環(huán)境的信息知情者可以做出合理的判斷，從而減緩了股東為經(jīng)理人制定激勵(lì)合同時(shí)的非效率。如果企業(yè)的價(jià)值低是由于經(jīng)理人偷懶（環(huán)境惡劣），無法做出準(zhǔn)確判斷的股東對(duì)股票轉(zhuǎn)讓的要價(jià)又低于（等于）知情的接管者的出價(jià)，那么，接管發(fā)生的概率就會(huì)提高（降低）。接管活動(dòng)使經(jīng)理人合約補(bǔ)償不是單純建立在經(jīng)理人的業(yè)績，而是建立在私人可觀察的真實(shí)世界狀態(tài)之上。?第二節(jié)公司并購與公司剝離從20世紀(jì)80年代初開始到20世紀(jì)90年代中期，美國大多數(shù)州相繼通過了反接管立法。20世紀(jì)70年代到20世紀(jì)90年代中期，美國經(jīng)歷了戰(zhàn)后最為活躍的接管浪潮。?接管與重組活動(dòng)高漲的直接背景是，美國從20世紀(jì)70年代開始經(jīng)歷的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)革命所帶來的諸如生產(chǎn)能力的過剩、企業(yè)退出的困難，以及來自全球的激烈競爭等經(jīng)濟(jì)衰退跡象，迫切要求對(duì)公司的資產(chǎn)進(jìn)行重構(gòu)。美國國內(nèi)政治、經(jīng)濟(jì)的一系列政策的出臺(tái)和調(diào)整，順應(yīng)了時(shí)代背景提出的變革要求。這些政策包括反壟斷法的修正案中對(duì)兼并限制的放松、允許從一些增長緩慢的行業(yè)撤出經(jīng)營資源，以及對(duì)金融服務(wù)、石油和天然氣、交通等領(lǐng)域的管制放松等。（詹森，1993）?對(duì)于接管浪潮的積極作用，詹森（1993）從經(jīng)濟(jì)增長和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的宏觀角度，看到了接管在緩解生產(chǎn)能力過剩和退出困難等方面的重要作用。更為重要的是，包括詹森在內(nèi)的很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)識(shí)到，公司控制權(quán)市場提供了一個(gè)在產(chǎn)品市場的損失導(dǎo)致危機(jī)以前，完成變革的機(jī)制。?接管浪潮也受到激烈的批評(píng)，并導(dǎo)致接管浪潮的最終消退。一些典型的批評(píng)認(rèn)為，接管的收益主要來自享受的稅收優(yōu)惠，與原公司經(jīng)理人、雇員終止合同，以及非效率的資本市場在價(jià)值評(píng)估中的錯(cuò)誤（ShleiferandSummers,1988），其邏輯推論是，隨時(shí)面臨接管的危險(xiǎn)迫使經(jīng)理人選擇短期的行為；公司重組則破壞了一個(gè)組織的生產(chǎn)率和企業(yè)文化，使一國的經(jīng)濟(jì)受到損害。?不僅如此，Shleifer和Vishny（1988）從接管發(fā)起企業(yè)的角度指出，接管同樣是接管發(fā)起企業(yè)的經(jīng)理人通過把企業(yè)的（自由）現(xiàn)金流投向新的項(xiàng)目（如被接管企業(yè)），來擴(kuò)大控制范圍最為迅速便捷的方式。這將產(chǎn)生新的代理成本，造成社會(huì)資源的浪費(fèi)。對(duì)以接管為代表的公司控制權(quán)市場的爭論表明，公司控制權(quán)市場同樣不是一個(gè)約束經(jīng)理人的有效機(jī)制。

?一、公司兼并與收購

（一）企業(yè)并購戰(zhàn)略（二）并購活動(dòng)成功的要素（三）公司防御與應(yīng)變?戴姆勒奔馳公司并購克萊斯勒公司1998年5月戴姆勒奔馳公司和克萊斯勒公司在倫敦簽署合并協(xié)議,這起合并涉及的市場金額高達(dá)920億美元，合并后的奔馳一克萊斯勒公司年銷售額達(dá)1330億美元并購的規(guī)模巨大以至于超過了很多中小國家的國民生產(chǎn)總值,比如當(dāng)年新加坡的國民生產(chǎn)總值也只有830億美元,印度尼西亞的國民生產(chǎn)總值也只有770億美元?并購成功的要素：1、收購有利于被收購公司2、必須有一個(gè)促成合并的核心因素3、收購方必須尊重被收購方的業(yè)務(wù)活動(dòng)4、在大約一年以內(nèi)，收購公司必須能夠向被收購公司提供上層管理5、在收購的第一年內(nèi)，雙方公司的管理層均有所晉升?2011年第一季度中國市場并購

??防御與應(yīng)變?cè)诿绹慕庸軐?shí)踐中，這些措施從相對(duì)溫和的公平價(jià)格修正案（thefairpriceamendment），到威力巨大的毒丸（poisonpill）。1、公司接管防御（并購行為發(fā)生之前）反接管條款：絕對(duì)多數(shù)條款、公平價(jià)格條款、董事會(huì)輪換制、授權(quán)發(fā)行優(yōu)先股等2、公司應(yīng)變（并購行為發(fā)生之后）訴諸法律、定向股份回購、資產(chǎn)重組與債務(wù)重整、毒丸計(jì)劃等?所謂的毒丸指的是通過稀釋股權(quán)、取消一些股票的投票表決權(quán)力，或強(qiáng)迫接管的發(fā)起人承擔(dān)不情愿的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)等手段，使接管成本顯著提高，以阻止接管發(fā)生的各種措施的總稱。特別是一些國家的法律規(guī)定，毒丸可以不通過股東批準(zhǔn)而被直接采納。毒丸成為最流行的反接管措施之一。?中信證券收購廣發(fā)失敗2004年9月17日，中信證券發(fā)出公告，以每股凈資產(chǎn)溢價(jià)10%～14%的價(jià)格即每股1.25元向廣發(fā)證券的所有股東發(fā)出收購要約，擬收購51%的廣發(fā)證券股份。這不僅讓市場大吃一驚，也大大出乎廣發(fā)證券的意料。

一周內(nèi)廣發(fā)員工曾兩度出手購買本公司的股票，從而使員工持股增至12.23％，最終迫使中信的收購計(jì)劃破產(chǎn)。2004年10月14日，中信證券正式對(duì)外公告,由于公司要約收購廣發(fā)證券的股權(quán)未達(dá)到51%的預(yù)期目標(biāo),要約收購因此解除。至此,其通過市場化并購產(chǎn)生本土第一大券商的計(jì)劃也暫告破滅。

思考題：廣發(fā)防御為什么會(huì)成功？?二、公司剝離依照法律、行政指令或公司決策，講一個(gè)公司分解為兩個(gè)或兩個(gè)以上的相互獨(dú)立的新公司，或者把某一部分出售1、部門出售2、股權(quán)分割3、持股分立?不堪盈利壓力GE欲剝離電器業(yè)務(wù)

2008年05月16日

來源：上海證券報(bào)

作者：（小安）迫于實(shí)現(xiàn)既定盈利增長的目標(biāo)，美國企業(yè)巨頭通用電氣（GE）正在考慮剝離旗下有著百年歷史的家電業(yè)務(wù)。據(jù)稱，交易總金額最高可能為80億美元。華爾街日?qǐng)?bào)周三引述消息人士的話報(bào)道稱，通用電氣計(jì)劃開始拍賣旗下的電器業(yè)務(wù)子公司，并且已聘請(qǐng)高盛負(fù)責(zé)此次交易。據(jù)稱，交易總金額可能在50億至80億美元之間。消息人士稱，通用電氣可能選擇出售家電部門，也可能尋求新合伙人。華爾街日?qǐng)?bào)的報(bào)道稱，GE出售家電業(yè)務(wù)，可能為包括中國在內(nèi)的海外買家提供了一個(gè)絕好的機(jī)會(huì)，因?yàn)橥鈬顿Y人可以“趁著美元貶值的大好時(shí)機(jī)，搶奪這一在美國家電市場上碩果僅存的知名品牌”。據(jù)稱，GE和高盛可能在今后幾周內(nèi)向歐洲、亞洲或是其他地區(qū)的潛在買家散發(fā)相關(guān)材料。關(guān)于此次家電業(yè)務(wù)的出售計(jì)劃，早在GE第一季度季報(bào)發(fā)布前就已開始醞釀。消息人士稱，在任何可能達(dá)成的交易中，GE都可能保留在家電子公司中的部分股份。業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在美國經(jīng)濟(jì)放緩以及樓市危機(jī)的雙重打壓下，美國家電銷售也受到較大沖擊，此時(shí)選擇剝離家電業(yè)務(wù)，可能有助于通用電氣實(shí)現(xiàn)其利潤每年至少增長10%的長期目標(biāo)。業(yè)內(nèi)認(rèn)為，伊梅爾特當(dāng)前的戰(zhàn)略就是：放棄增長緩慢的工業(yè)業(yè)務(wù)，將重點(diǎn)放在增長更快的高科技業(yè)務(wù)上。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)降溫的不利影響，通用電氣CEO伊梅爾特已開始陸續(xù)縮減消費(fèi)業(yè)務(wù)的規(guī)模，因?yàn)檫@些部門的增長腳步太慢，已經(jīng)對(duì)集團(tuán)實(shí)現(xiàn)長期盈利目標(biāo)構(gòu)成拖累。去年，通用電氣曾通過出售塑料子公司獲得116億美元收入。不過伊梅爾特不久前曾表示，通用電氣已經(jīng)出售價(jià)值５００億到６００億美元的業(yè)務(wù)，完成了公司歷史上“最積極的資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)換”。因此，公司不會(huì)再考慮剝離業(yè)務(wù)部門。雖然通用電氣的家電部門是消費(fèi)者最熟悉的業(yè)務(wù)，但該部門對(duì)集團(tuán)去年總收入的貢獻(xiàn)率僅為4.1%。GE的家電業(yè)務(wù)去年的年收入為72億美元，而集團(tuán)的年收入則高達(dá)1730億美元。?華晉焦煤有限責(zé)任公司分立重組華晉焦煤有限責(zé)任公司于2011年5月27日召開的第二屆董事會(huì)2011年第三次會(huì)議通過決議（詳見本公司于2011年5月27日發(fā)布的《中國中煤能源股份有限公司第二屆董事會(huì)2011年第三次會(huì)議決議公告》），批準(zhǔn)華晉焦煤有限責(zé)任公司（以下簡稱“華晉公司”）的分立方案；同意華晉公司采取派生分立方式依法分立為兩家由本公司和山西焦煤集團(tuán)有限公司（以下簡稱“山西焦煤集團(tuán)”）各持股50%的有限責(zé)任公司。該次董事會(huì)會(huì)議同時(shí)還審議通過了《分立協(xié)議》（草案），并授權(quán)公司經(jīng)營層具體辦理作為華晉焦煤有限責(zé)任公司的股東與上述分立的全部相關(guān)事宜并簽署《分立協(xié)議》。根據(jù)分立方案，本次分立將采取派生分立的方式，華晉公司將繼續(xù)存續(xù)，從華晉公司中分立出的資產(chǎn)將注冊(cè)成立為一家新公司（新公司名稱暫定為“山西中煤華晉能源有限責(zé)任公司”，以下簡稱“中煤華晉公司（籌）”，最終以工商登記的名稱為準(zhǔn)。）。分立完成后，本公司擬單方對(duì)中煤華晉公司（籌）增資，增資完成后，本公司持有中煤華晉公司（籌）51%的股權(quán)，山西焦煤集團(tuán)持有中煤華晉公司（籌）49%的股權(quán)；山西焦煤集團(tuán)擬單方對(duì)分立后的華晉公司增資，增資完成后，本公司持有華晉公司49%的股權(quán)，山西焦煤集團(tuán)持有華晉公司51%的股權(quán)。前述增資事宜本公司將依據(jù)適用法律法規(guī)的規(guī)定履行相關(guān)審批程序，并適時(shí)簽署增資協(xié)議。?分立完成后，中煤華晉公司（籌）及華晉公司的注冊(cè)資本將分別為人民幣1,623,290,000元及人民幣519,876,500元。中煤華晉公司（籌）：分立后，中煤華晉公司（籌）將持有王家?guī)X板塊資產(chǎn)，即王家?guī)X煤礦項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)，及經(jīng)重組的山西華晉韓咀煤業(yè)有限責(zé)任公司、山西華寧焦煤有限責(zé)任公司及華晉公司北京辦事處對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。分立后，本公司及山西焦煤集團(tuán)仍于中煤華晉公司（籌）各持股50%。本公司將主要負(fù)責(zé)中煤華晉公司（籌）的安全生產(chǎn)及經(jīng)營管理。華晉公司：分立后，華晉公司將持有華晉公司板塊資產(chǎn)，即分立后由華晉公司持有的剩余資產(chǎn)，包括華晉公司原投資形成的子公司(煤層氣綜合開發(fā)利用有限責(zé)任公司)、控股公司以及參股公司(山西華晉明珠煤業(yè)有限責(zé)任公司、山西華晉吉寧煤業(yè)有限責(zé)任公司、石太鐵路客運(yùn)專線有限責(zé)任公司、山西汾河焦煤股份公司及山西焦煤汾河物業(yè)管理公司)和各二級(jí)單位及分公司(包括沙曲礦、沙曲選煤廠、煤炭銷售分公司、貿(mào)易分公司、沙曲瓦斯電廠、臨汾分公司)等對(duì)應(yīng)的資產(chǎn)。分立后，山西焦煤集團(tuán)及本公司將繼續(xù)于華晉公司各持股50%。山西焦煤集團(tuán)將主要負(fù)責(zé)華晉公司的安全生產(chǎn)及經(jīng)營管理。?華晉公司的董事長及管理層由山西焦煤集團(tuán)提名和選派，副董事長、監(jiān)事會(huì)主席由本公司提名和選派；其董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)和人選，由本公司和山西焦煤集團(tuán)雙方按照于華晉公司的股權(quán)比例協(xié)商確定。中煤華晉公司（籌）的董事長及管理層由本公司提名和選派，副董事長、監(jiān)事會(huì)主席由山西焦煤集團(tuán)提名和選派；其董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)和人選，由本公司和山西焦煤集團(tuán)雙方按照于中煤華晉公司（籌）的股權(quán)比例協(xié)商確定。?第三節(jié)

證券市場監(jiān)管一、中國證券市場的發(fā)展、監(jiān)管與公司治理發(fā)展過程存在問題?二、美國的監(jiān)管改革與啟示（一）中介機(jī)構(gòu)監(jiān)管改革：美國會(huì)計(jì)監(jiān)管委員會(huì)（二）證券市場監(jiān)管改革：紐約證券交易所和納斯達(dá)克：修改公司治理標(biāo)準(zhǔn)（三）法律調(diào)整：薩班森法案?美國世通公司由內(nèi)部審計(jì)牽出假賬大案

世通公司的一個(gè)內(nèi)部審計(jì)員叫辛西亞?庫伯的女士，在一次例行審計(jì)中發(fā)現(xiàn)公司財(cái)務(wù)中有故意造假行為，她向當(dāng)時(shí)的首席財(cái)務(wù)官報(bào)告，而首席財(cái)務(wù)官其實(shí)就是參與欺詐的人之一，他讓庫伯停止審計(jì)，但庫伯又向?qū)徲?jì)委員會(huì)的主席報(bào)告。在美國公司審計(jì)委員會(huì)包含有獨(dú)立董事，他們不受雇于公司，所以庫伯女士越過高管將內(nèi)幕報(bào)告給審計(jì)委員會(huì)，于是調(diào)查擴(kuò)大了，發(fā)現(xiàn)了超過三十億美元的假賬………內(nèi)部審計(jì)主要與公司運(yùn)營有關(guān)，即公司資產(chǎn)是否得到足夠的保護(hù)，信息是否得到準(zhǔn)確及時(shí)的處理。在一個(gè)單位中，內(nèi)審人員與董事會(huì)和審計(jì)委員會(huì)一起確認(rèn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估內(nèi)部控制的程度。內(nèi)審人員應(yīng)該直接向董事會(huì)，審計(jì)委員會(huì)以及非財(cái)務(wù)的主管部門報(bào)告。這種匯報(bào)方式有助于內(nèi)部審計(jì)的獨(dú)立性和公正性。國際內(nèi)審協(xié)會(huì)主席畢紹普?三、中國的證券市場監(jiān)管《中華人民共和國公司法》

《中華人民共和國證券法》

《關(guān)于在上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見》

《中國上市公司治理準(zhǔn)則》

?史美倫的監(jiān)管新政

自從史美倫擔(dān)任中國證監(jiān)會(huì)副主席（2004年9月離職）以后，她就在中國證券市場上掀起了一番監(jiān)管風(fēng)暴，史美倫的就職被認(rèn)為是監(jiān)管時(shí)代的開始。史美倫的監(jiān)管箴言是“不畏不懼、無偏無倚”。她認(rèn)為，加強(qiáng)監(jiān)管才能增強(qiáng)市場信心。在證監(jiān)會(huì)分管發(fā)行、上市公司監(jiān)管工作期間，保薦人制度的推出就是一項(xiàng)重要監(jiān)管政策。此項(xiàng)政策強(qiáng)化了券商的責(zé)任，讓券商承擔(dān)了保薦責(zé)任，其目的是防止包裝上市，強(qiáng)化承銷商的盡職調(diào)查。在行業(yè)不規(guī)范的情況下，推行保薦人制度不僅可以提高保薦人的素質(zhì)，也可以從源頭提高上市公司的質(zhì)量。與此同時(shí)，史美倫強(qiáng)調(diào)：要以強(qiáng)制性信息披露為中心，完善“事前問責(zé)、依法披露和事后追究”的監(jiān)管制度，發(fā)行監(jiān)管工作要著力從證券市場的“入門關(guān)”和“源頭”上奠定現(xiàn)代公司治理的基礎(chǔ)。同時(shí)還要加強(qiáng)對(duì)中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管。監(jiān)管者不可能杜絕問題的發(fā)生，要做的是保證市場的健康運(yùn)作和發(fā)展，提高違規(guī)違法行為的成本，讓違規(guī)者對(duì)其行為負(fù)責(zé)，使投資者利益得到一定的保障………?“五一”小長假期間，證監(jiān)會(huì)連續(xù)加班送利好4月27日，證監(jiān)會(huì)降低手續(xù)費(fèi)，并宣布正在研究減少股票交易費(fèi)用；28日，證監(jiān)會(huì)正式公布發(fā)行改革指導(dǎo)意見，取消網(wǎng)下機(jī)構(gòu)3個(gè)月的鎖定期，并推出五條新規(guī)遏制新股炒作；29日，滬深兩大交易所同時(shí)發(fā)布主板以及退市方案征求意見稿；30日，證監(jiān)會(huì)降低交易的相關(guān)收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)，調(diào)整后，滬深證券交易所的A股交易經(jīng)手費(fèi)將按照成交金額的0.087％。雙向收取。?退市制度4月29日，上海證券交易所發(fā)布了《退市制度征求意見稿》，向社會(huì)公開征求意見。同時(shí)，深圳證券交易所（深交所）也發(fā)布《關(guān)于改進(jìn)和完善主板、中小企業(yè)板上市公司退市制度的方案（征求意見稿）》。深交所新退市方案中新增和變更了7項(xiàng)退市條件。包括凈資產(chǎn)為負(fù)；營業(yè)收入低于1000萬元人民幣；年度審計(jì)報(bào)告為否定意見或無法表示意見；公司暫停上市后未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告；股票累計(jì)成交量過低（不適用于僅發(fā)行B股）；股票成交價(jià)格連續(xù)低于面值（不適用于僅發(fā)行B股）；連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)（不適用于主板上市公司）。據(jù)上證所發(fā)布的方案，上證所上市公司新增了8條退市條件：分別是關(guān)于凈資產(chǎn)和營業(yè)收入的退市條件、關(guān)于非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見的退市條件、關(guān)于股票成交量和股票成交價(jià)格的退市條件等。現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)自2001年初實(shí)施以來，A股退市公司總計(jì)僅有40余家，占目前A股掛牌家數(shù)的1.8％，主板退市制度形同虛設(shè)。而根據(jù)最新的退市制度方案，連續(xù)兩年凈資產(chǎn)為負(fù)、連續(xù)四年?duì)I業(yè)收入低于1000萬元的公司將符合退市條件。且不說其他條件，單單按照這兩項(xiàng)標(biāo)準(zhǔn)就有數(shù)十家公司面臨退市。值得注意的是，創(chuàng)業(yè)板和主板退市制度都不再允許虧損公司借用“非經(jīng)常性損益”來玩弄“扭虧為盈”的把戲，這將對(duì)長期以來爆炒垃圾股的不良風(fēng)氣形成極大的抑制和打擊。根據(jù)之前的市場表現(xiàn)，深交所曾于4月20日發(fā)布創(chuàng)業(yè)板退市制度，隨后的兩個(gè)交易日，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)分別大跌5.25%和1.29%，主板許多垃圾股也出現(xiàn)一定程度的下挫。主板退市制度公布后，整個(gè)短期會(huì)否也出現(xiàn)如創(chuàng)業(yè)板一樣的跌勢？?現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)按照現(xiàn)行《股票上市規(guī)則》，對(duì)主板、中小企業(yè)板上市公司規(guī)定的主要退市條件如下：（1）最近年度連續(xù)虧損；（2）未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或中期報(bào)告；（3）未改正財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)報(bào)告中的重大差錯(cuò)或虛假記載；（4）股權(quán)分布不符合上市條件；（5）股本總額發(fā)生變化不再具備上市條件：（6）法院宣告公司破產(chǎn)；（7）公司解散。?現(xiàn)行退市標(biāo)準(zhǔn)2006年11月29日，深交所所發(fā)布《中小企業(yè)板股票暫停上市、終止上市特別規(guī)定》，規(guī)定了專門適用于中小企業(yè)板上市公司的幾項(xiàng)退市條件：（1）凈資產(chǎn)為負(fù)；（2）審計(jì)報(bào)告為否定意見或無法表示意見；（3）對(duì)外擔(dān)保余額超過1億元且占凈資產(chǎn)的100%以上；（4）關(guān)聯(lián)方違法違規(guī)占用資金余額超過2000萬元或占凈資產(chǎn)的50%以上；（5）連續(xù)受到交易所公開譴責(zé)；（6）連續(xù)20個(gè)交易日每日收盤價(jià)均低于面值；（7）連續(xù)120個(gè)交易日內(nèi)累計(jì)成交量低于300萬股。?4月28日新股發(fā)行改革意見公布4月28日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步深化新股發(fā)行體制改革的指導(dǎo)意見》?！吨笇?dǎo)意見》主要集中在五個(gè)方面，一是建議進(jìn)一步強(qiáng)化發(fā)行人和相關(guān)中介機(jī)構(gòu)對(duì)公司治理和內(nèi)控制度建設(shè)的責(zé)任。二是要求會(huì)計(jì)師和事務(wù)所提高職業(yè)能力，防范財(cái)務(wù)虛假披露行為。三是發(fā)行人和主承銷商在獲得上市的批文后，可以在有效期內(nèi)根據(jù)市場的自主選擇啟動(dòng)發(fā)行的時(shí)機(jī)。四是行業(yè)市盈率是詢價(jià)和定價(jià)的參照，而不應(yīng)該成為指導(dǎo)價(jià)。五是對(duì)不同違法違規(guī)行為，相對(duì)應(yīng)的監(jiān)管處罰措施應(yīng)該進(jìn)行細(xì)化和具體化，使懲戒更具有操作性和威懾力。與3月31日發(fā)布的征求意見稿相比，《指導(dǎo)意見》對(duì)存量發(fā)行引入個(gè)人投資者詢價(jià)、參照行業(yè)市盈率25%區(qū)間定價(jià)等最重大的改革措施盡數(shù)保留，此外還明確了發(fā)行人可以自主選擇發(fā)起時(shí)間窗口的規(guī)定。其中，《指導(dǎo)意見》提到，如果發(fā)行人的發(fā)行市盈率高于行業(yè)平均水平的25%，需要補(bǔ)充信息披露和風(fēng)險(xiǎn)提示。監(jiān)管部門對(duì)此解釋說，《指導(dǎo)意見》推出“25%規(guī)則”的改革措施，其目的不是管制價(jià)格，而是強(qiáng)化信息披露和風(fēng)險(xiǎn)揭示，并讓投資者有更多的時(shí)間分析、消化相關(guān)信息，理性做出投資決策。這個(gè)規(guī)則對(duì)逐步改變中國盲目打新炒新的市場特征有積極意義。?郭樹清時(shí)代的證券監(jiān)管改革信息披露退市制度分紅制度新股發(fā)行制度?第四節(jié)強(qiáng)制性信息披露一、信息披露理論（一）信息披露的必要性1、公司高管層缺乏信息披露的激勵(lì)2、信息披露具有成本?（二）信息披露的價(jià)值傳遞公司狀況增強(qiáng)投資者信心?（三）信息披露的目標(biāo)提升信息的透明度?二、信息披露制度（一）信息披露的作用有利于保護(hù)投資者有利于加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的約束和激勵(lì)促進(jìn)控制權(quán)市場的發(fā)展?（二）我國的信息披露1、上市信息披露2、定期信息披露3、臨時(shí)信息披露?華蘭生物八天內(nèi)公告三次“變臉”

華蘭生物（002007）（002007，前收盤價(jià)33.55元）三份截然不同的公告，西飛國際（000768）（000768，收盤價(jià)11.76元）一份經(jīng)營合同在2010年2月已終止，卻延遲至今年5月7日才披露等行為，讓投資者深惡痛絕。7月13日，華蘭生物突然發(fā)布的一則公告，讓公司數(shù)萬股東捏了一把冷汗。華蘭生物稱，貴州省衛(wèi)生廳下發(fā)了相關(guān)文件，公司位于惠水、羅甸、甕安的3家采漿量占2010年、2011年上半年總采漿量39.29%和36.69%的血漿站，將從8月1日起停止采漿，這將對(duì)公司業(yè)績?cè)斐芍卮蟛焕绊?。就在市場各方為此憂心忡忡的時(shí)候，第二天，華蘭生物又發(fā)布公告稱，公司接到貴州省衛(wèi)生廳的電話通知，暫停執(zhí)行相關(guān)文件。公告一出，股東們長舒一口氣。但令人意想不到的是，7月20日，華蘭生物再次發(fā)布公告稱，根據(jù)貴州省衛(wèi)生廳最近發(fā)布的文件，公司有5家單采血漿站未取得續(xù)期的單采血漿許可證，若屆時(shí)仍未取得，將于8月1日起停止采漿。股東的心一下子又被提了起來。目前，華蘭生物依舊處在停牌中。不少投資者擔(dān)憂，突遇巨大利空的華蘭生物，是否會(huì)成為第二個(gè)“雙匯發(fā)展（000895）”。而在7月14日、15日買入該公司股票的投資者，對(duì)于內(nèi)容反復(fù)變臉的公告更是怒不可遏。?江蘇瓊花信息披露不當(dāng)遭譴責(zé)

江蘇瓊花高科技股份有限公司（江蘇瓊花，002002）是中小企業(yè)板塊首批上市企業(yè)之一，在《首次公開發(fā)行股票上市公告書》中沒有如實(shí)披露有關(guān)委托理財(cái)事實(shí)，深交所對(duì)它進(jìn)行了譴責(zé)，并指出：公司董事長于在青、董事兼總經(jīng)理敖吟梅未能履行誠信勤勉義務(wù)，對(duì)違規(guī)行為負(fù)有直接責(zé)任。江蘇瓊花上市不到20天，便因信息披露違規(guī)而遭譴責(zé)，創(chuàng)下兩市被公開譴責(zé)的最快紀(jì)錄。據(jù)悉，經(jīng)深交所查實(shí)，江蘇瓊花有以下事實(shí)未在2004年6月18日刊登的《首次公開發(fā)行股票上市公告書》中如實(shí)披露：（1）2002年7月25日，公司將1500萬元資金給德恒證券有限責(zé)任公司進(jìn)行委托理財(cái)，該項(xiàng)委托理財(cái)于2004年8月4日到期；（2）2003年4月24日，公司將1000萬元資金給恒信證券有限責(zé)任公司進(jìn)行為期1年的委托理財(cái)，委托期屆滿時(shí)未收回資金；（3）2004年6月17日，公司將上述兩項(xiàng)委托理財(cái)權(quán)益轉(zhuǎn)給揚(yáng)州德龍化工有限公司，后者向公司出具了代德恒證券有限責(zé)任公司和恒信證券有限責(zé)任公司償付委托理財(cái)資金的承諾函。2004年7月1日，在有關(guān)媒體對(duì)江蘇瓊花國債投資風(fēng)險(xiǎn)提出質(zhì)疑后，深交所向該公司發(fā)出了問詢函。7月6日，約見了該公司董事長和董事會(huì)秘書。7月7日，約見了閩發(fā)證券保薦代表人，進(jìn)一步了解并核實(shí)有關(guān)情況。7月9日，江蘇瓊花按深交所要求刊出《關(guān)于國債投資情況的公告》，同日深交所作出關(guān)于對(duì)江蘇瓊花及其董事長于在青、董事兼總經(jīng)理敖吟梅予以公開譴責(zé)的決定。

?三、信息披露質(zhì)量及其發(fā)展方向（一）信息披露的質(zhì)量真實(shí)性及時(shí)性完整性?（二）信息披露的發(fā)展方向1、上市公司：重大問題披露2、建立信息披露監(jiān)管系統(tǒng)3、加強(qiáng)對(duì)會(huì)計(jì)行業(yè)的監(jiān)管?彩虹精化隱瞞訂單違規(guī)被譴責(zé)彩虹精化因存在隱瞞巨額訂單的違規(guī)行為，日前遭到深交所公開譴責(zé)。深交所近日公告稱，彩虹精化隱瞞涉及金額達(dá)20億元的四份巨額銷售合同協(xié)議，又在隨后發(fā)布信息公告中存在多處重大失誤，因而對(duì)彩虹精化給予公開譴責(zé)的處分，并對(duì)公司管理層陳永弟、沈少玲和劉科給予公開譴責(zé)的處分，處分決定記入上市公司誠信檔案。停牌自查了5個(gè)月之久的彩虹精化于8月4日恢復(fù)交易，面對(duì)來勢洶洶的明顯重大利空，公司股票復(fù)牌后，連續(xù)3日跌停。2011-8-2610:33:00?本章小結(jié)

本章通過對(duì)證券市場與外部治理的關(guān)系、公司并購與公司剝離、證券市場監(jiān)管、強(qiáng)制性信息披露的分析，對(duì)證券市場這一重要的外部治理機(jī)制進(jìn)行了綜合探討?？刂茩?quán)配置是公司治理中的重要環(huán)節(jié)。而控制權(quán)配置需要通過證券市場來進(jìn)行，在此過程中，公司重組與強(qiáng)制性信息披露（如要約收購）均發(fā)揮著重要的作用。證券市場作用的發(fā)揮，離不開政府的有效監(jiān)管和干預(yù)（在證券市場監(jiān)管一節(jié)中，我們介紹了美國近期監(jiān)管改革的實(shí)踐）。另外，本章在對(duì)證券市場進(jìn)行理論分析和實(shí)踐探討的基礎(chǔ)上，也對(duì)其未來發(fā)展提出了一些方向展望，如怎么發(fā)展能夠給好的公司治理以獎(jiǎng)勵(lì)的證券市場、如何提升公司信息披露的透明度等。?復(fù)習(xí)思考題1.如何通過股票價(jià)格來判斷資本市場效率？為什么要進(jìn)行股票價(jià)值評(píng)估？2.兼并與收購的含義是什么？企業(yè)有哪些主要的并購戰(zhàn)略？3.企業(yè)有哪些防止敵意接管的策略？4.我國應(yīng)如何加強(qiáng)證券市場監(jiān)管?5.怎樣建立中國的強(qiáng)制性信息披露制度??案例討論題：大港油田的買殼上市

大港油田是一家隸屬于中國石油天然氣總公司的特大型石油天然氣勘探開發(fā)聯(lián)合企業(yè)，下有三家關(guān)聯(lián)企業(yè)，即天津練達(dá)集團(tuán)有限公司（簡稱練達(dá)集團(tuán)）、天津大港油田重油公司（簡稱重油公司）和天津大港油田港聯(lián)石油產(chǎn)業(yè)股份有限公司（簡稱港聯(lián)股份）。1998年，大港油田已具備了買殼上市的條件。?一、買殼過程1、1998年7月1日至7月17日大港油田、練達(dá)集團(tuán)、重油公司先后三次舉牌通過上證所交易系統(tǒng)購入愛使股份普通股。2、對(duì)于大港油田能否入主愛使股份，雙方就《愛使股份公司章程》的有關(guān)條款發(fā)生了爭議。愛使股份認(rèn)為，根據(jù)《愛使股份公司章程》第67條，進(jìn)入愛使股份董事會(huì)必須具備兩個(gè)條件：其一，合并持股不低于10%；其二，持股時(shí)間不少于半年。有根據(jù)《愛使股份公司章程》第93條，規(guī)定董事會(huì)由13人組成，目前已滿額，在董事任期屆滿之前，不得解除其職務(wù)。為了保證買殼成功，大港油田所屬三家關(guān)聯(lián)企業(yè)進(jìn)一步增持愛使股份的股份，截止7月31日，總持股比例達(dá)10.0116%，達(dá)到了《公司法》所規(guī)定的提請(qǐng)召開臨時(shí)股東會(huì)的10%的要求。?二、買殼后的調(diào)整1、10月31日召開臨時(shí)股東會(huì)，修改公司章程。2、重新調(diào)整了愛使股份經(jīng)營機(jī)構(gòu)，來自大港油田的5名管理人員分別擔(dān)任董事長、總經(jīng)理、副董事長、副總經(jīng)理、董事會(huì)秘書職務(wù)。3、12月2日，大港油田的港潤石油高科技有限公司以70%的股權(quán)置換愛使股份5192.25萬元。并重定主營業(yè)務(wù)方向。?三、買殼后的效果1、融資效果較好。2000年2月愛使股份獲得了6年來的首次配股資格，融資3億元的資金，計(jì)劃用于建設(shè)天津市寬帶多媒體城域信息網(wǎng)項(xiàng)目和上海市汽車加氣站清潔能源環(huán)保項(xiàng)目。而大港油田買殼成本為1.6億元（包括四次購股成本和恢復(fù)配股資格的成本）。2、獲得稅收優(yōu)惠。上市公司的所得稅為15%，而一般企業(yè)為33%，相差18%，按每年稅前利潤2700萬元，每年可獲486萬元的稅收優(yōu)惠。3、股份增值。通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，愛使股份股票已上升24%。4、顯著的廣告效應(yīng)。5、調(diào)整了公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。公司的主營業(yè)務(wù)逐步轉(zhuǎn)型為信息、環(huán)保、能源等產(chǎn)業(yè)。?討論問題：在公司治理的外部治理機(jī)制中，通過外部接管改造經(jīng)理層，進(jìn)而改變公司業(yè)績，是一個(gè)重要的內(nèi)容。大港油田通過買殼上市，實(shí)現(xiàn)了資本的擴(kuò)張，提高了業(yè)績。1．公司業(yè)績的提高是不是表明了中國證券市場的外部治理機(jī)制在有效地發(fā)揮作用？2．如何使證券市場這一外部治理機(jī)制發(fā)揮作用？?按商業(yè)原則合組公司經(jīng)營跨境基建

我們認(rèn)為，以商業(yè)原則，以入股方式組成公司，經(jīng)營珠三角或跨境的基建發(fā)展項(xiàng)目，是既有效率而又可避開各種繁文縟節(jié)的可行方法，其優(yōu)點(diǎn)如下?；?xiàng)目屬於資本