股權(quán)融資過度融資

股權(quán)融資過度融資

自從聞名的MM理論提出以來，公司融資理論的討論取得了根本性的突破并成為經(jīng)濟(jì)學(xué)討論中的一個(gè)焦點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上的進(jìn)一步討論取得了很多重要成果。其中重要的成果之一就是美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Myers等人對(duì)公司融資挨次的討論(Myers，1977；Myers，etal,1984)，即聞名的融資挨次理論(Peckingordertheory)。依據(jù)這個(gè)理論，企業(yè)的融資挨次應(yīng)當(dāng)是內(nèi)部資金優(yōu)先，債券融資次之，最終才是股權(quán)融資。目前，中國學(xué)者關(guān)于中國上市公司融資選擇的討論還存在著很大的分歧。盡管多數(shù)學(xué)者認(rèn)為中國上市公司存在股權(quán)融資偏好，但是近年來有學(xué)者對(duì)這一普遍接受的觀點(diǎn)提出了質(zhì)疑(鄭祖玄等，2024；張軍等，2024；周健男，2024)。屈耀輝等(2024)針對(duì)中國目前廣泛流行“股權(quán)融資偏好”的觀點(diǎn)，利用Ordered-probit模型應(yīng)變量可以排序的特點(diǎn)，討論發(fā)覺，就中國上市公司的外部融資挨次而言，樣本總體上是支持融資挨次理論，但分類分析則發(fā)覺，融資挨次理論以及股權(quán)融資偏好的說法均得不到完全的支持。由此可見，中國上市公司是否存在股權(quán)融資偏好還值得進(jìn)一步討論。

一、文獻(xiàn)評(píng)述

企業(yè)在實(shí)際的融資過程中是否遵循融資挨次理論呢?國內(nèi)外學(xué)者對(duì)此進(jìn)行了廣泛的討論。由于討論方法和選擇樣本的差異，不同學(xué)者的討論結(jié)論還存在較大分歧。以國外較為發(fā)達(dá)的資本市場(chǎng)為討論對(duì)象，F(xiàn)ama等(2024)的討論結(jié)論支持了融資挨次理論；而Frank等(2024)、Fernandez(2024)等的討論卻不支持融資挨次理論。就中國上市公司而言,黃少安等(2024)和Chen(2024)等認(rèn)為,中國大陸的上市公司存在股權(quán)融資偏好,并全都認(rèn)為股權(quán)融資成本偏低是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)因。而Tong等(2024)卻發(fā)覺,融資挨次理論能夠很好地解釋中國大陸上市公司的融資行為。

認(rèn)真分析國內(nèi)已有的討論文獻(xiàn)可以發(fā)覺，支持股權(quán)融資偏好的學(xué)者并不是在嚴(yán)謹(jǐn)論證的基礎(chǔ)上得出結(jié)論，而是簡(jiǎn)潔推斷的結(jié)果。其中，大多是以資本市場(chǎng)中全部上市公司總的資產(chǎn)負(fù)債率來考察各年度間資產(chǎn)負(fù)債率的變化趨勢(shì)，然后依據(jù)各年間資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降或穩(wěn)定在某一水平而認(rèn)定在上市公司的外部資金來源中，債務(wù)融資的比例總體上趨于下降，股權(quán)融資比例不斷上升，進(jìn)而得到中國上市公司偏好股權(quán)融資的結(jié)論(黃少安等，2024；王小哈等，2024)。但是本文認(rèn)為，已有的討論存在兩點(diǎn)缺陷：首先，他們忽視了一個(gè)重要的事實(shí)，那就是各年間總的資產(chǎn)負(fù)債率中包含了當(dāng)年新上市公司，而當(dāng)年新上市公司普遍具有較低的資產(chǎn)負(fù)債率。依據(jù)張軍等(2024)的討論，1992—2000年新上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率只有38.93%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于同期全部上市公司的平均資產(chǎn)負(fù)債率(約為50%)，由此可見，當(dāng)年新上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)總資產(chǎn)負(fù)債率的平均值有較大影響，假如不排解新上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的影響，其結(jié)果勢(shì)必存在偏差，簡(jiǎn)潔地依據(jù)各年間資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)下降或穩(wěn)定在某一水平而認(rèn)定中國上市公司偏好股權(quán)融資，明顯難以令人信服。其次，理論上推斷一個(gè)公司是否偏好股權(quán)融資，要與負(fù)債融資相比較，即在同時(shí)可以負(fù)債融資和權(quán)益融資時(shí)，假如優(yōu)先選擇了后者，才可以稱之為股權(quán)融資偏好，否則，就不能這樣說。因此，有必要考察同時(shí)具有股權(quán)融資和債務(wù)融資資格的上市公司對(duì)再融資方式的選擇，以證明中國上市公司是否的確具有某種融資偏好?；谝陨蟽牲c(diǎn)，本文擬利用中國上市公司融資實(shí)踐的閱歷數(shù)據(jù)，重新考察其融資行為，以判定其是否具有某種融資偏好。

二、中國上市公司融資特征再檢驗(yàn)

首先，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取1992—2024年非金融類上市公司為樣本，排解當(dāng)年新上市公司和資產(chǎn)負(fù)債率特別的公司，計(jì)算1992—2024年上市公司資產(chǎn)負(fù)債率，如表1。

從表1中可以看出，在1992—2000年期間，排解當(dāng)年上市公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率經(jīng)受了一個(gè)先降后升的過程，特殊是2000年以后，上市公司平均資產(chǎn)負(fù)債率表現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)。這明顯難以用股權(quán)融資偏好來解釋。再看表1中流淌負(fù)債比率，其變化趨勢(shì)與總資產(chǎn)負(fù)債率基本保持全都且數(shù)值相當(dāng)接近，這示意，中國上市公司負(fù)債融資中相當(dāng)大比例來自短期負(fù)債，這與我們觀看到的現(xiàn)實(shí)狀況是吻合的，現(xiàn)實(shí)中大部分上市公司通常利用不斷的短期借貸或債務(wù)展期來取得長(zhǎng)期借貸的效果。

為了進(jìn)一步考察中國上市公司融資方式選擇是否具有股權(quán)偏好，本文還從CSMAR數(shù)據(jù)庫中選取1992—2024年期間全部非金融類上市公司為樣本，根據(jù)公司上市年度將樣本公司分組，計(jì)算上市年份不同的上市公司資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢(shì)，如圖1。

從圖1中可以發(fā)覺，盡管不同年份上市的上市公司在上市后年度里平均資產(chǎn)負(fù)債率存在差異，但上市公司真實(shí)的資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，隨著上市時(shí)間的增加，上市時(shí)間越早的公司資產(chǎn)負(fù)債率值越高，且并未有趨近某一數(shù)值的趨勢(shì)。通過以上分析可以發(fā)覺，假如排解當(dāng)年新上市公司和資產(chǎn)負(fù)債率特別的公司的影響，中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率并不像支持股權(quán)融資偏好的學(xué)者觀看到的那樣逐年下降，相反，歷年來中國上市公司資產(chǎn)負(fù)債率大致保持一種上升的趨勢(shì)。假如僅僅以資產(chǎn)負(fù)債率水平來推斷上市公司是否具有某種融資偏好，明顯很難說中國上市公司偏好股權(quán)融資。

其次，為了進(jìn)一步考察中國上市公司畢竟是否具有股權(quán)融資偏好，本文從CSMAR數(shù)據(jù)庫中手工收集1995—2024年期間各年度具有配股或增發(fā)資格的上市公司，考察其對(duì)再融資方式的選擇。結(jié)果如表2。

表2顯示：1995—2024年期間具有配股或增發(fā)資格的上市公司中，有相當(dāng)一部分公司雖然具有股權(quán)再融資資格卻并沒有選擇股權(quán)再融資。盡管在2000年和2024年選擇股權(quán)再融資的公司所占比例較大，但還是有超過1/3的上市公司自動(dòng)放棄了股權(quán)再融資，2024年以后，絕大部分具有股權(quán)再融資資格的上市公司都自動(dòng)放棄了股權(quán)再融資，這種現(xiàn)象明顯與股權(quán)融資偏好的觀點(diǎn)相違反。

通過以上的分析，本文認(rèn)為中國上市公司并不存在所謂的股權(quán)融資偏好，“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)”只是前幾年中國上市公司選擇股權(quán)再融資比例較大而給市場(chǎng)造成的一種“錯(cuò)覺”，事實(shí)上，這期間，還是有將近1/3的上市公司主動(dòng)放棄了股權(quán)再融資。本文認(rèn)為中國上市公司融資行為不存在股權(quán)融資偏好問題，其行為特征表現(xiàn)為過度融資。“幾乎沒有已上市公司放棄其利用股權(quán)再融資的機(jī)會(huì)”這一現(xiàn)象只是公司過度融資表現(xiàn)方式之一，中國上市公司過度股權(quán)融資的同時(shí)也在進(jìn)行過度債務(wù)融資，表現(xiàn)在中國上市公司上市后資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)上升。表3是1995—2024年中國上市公司的融資結(jié)構(gòu)。

從表3中可以發(fā)覺，中國上市公司存在明顯的外部融資偏好，在上市公司的融資結(jié)構(gòu)中，內(nèi)源融資比例偏低，對(duì)于未安排利潤(rùn)為正的上市公司，外源融資比例遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資，一般比例都在80%~90%，而那些未安排利潤(rùn)為負(fù)的上市公司幾乎完全依靠外源融資。在上市公司的外源融資中，股權(quán)融資并沒有明顯多于債務(wù)融資，相反，在未安排利潤(rùn)為負(fù)的公司中，在2024年以前的年度中，都是債務(wù)融資優(yōu)先，只是在2024年，股權(quán)融資才多于債務(wù)融資。以上融資結(jié)構(gòu)再一次證明了本文的觀點(diǎn)，中國上市公司并不存在股權(quán)融資偏好，其融資行為表現(xiàn)為過度融資。

注：表中指標(biāo)的含義分別是：(1)“內(nèi)源融資”=“未安排利潤(rùn)”+“折舊”；(2)“股權(quán)融資”=“本年股本增加”+“本年資本公積金增加”；(3)“債務(wù)融資”=“長(zhǎng)期借款”+“短期借款”。其中，1995—2000年的數(shù)據(jù)引自國信證券上市公司的外部資金來源問題討論，上證聯(lián)合討論方案第三期課題報(bào)告(2024，/sseportal/ps/zhs/yjcb/yjcb.shtml)。2024—2024年數(shù)據(jù)，系依據(jù)CSMAR數(shù)據(jù)庫整理得到。

推斷公司是否過度融資可從以下兩個(gè)方面來考察：第一，公司進(jìn)行融資后，是否能提升公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，有沒有給股東帶來合理的回報(bào)？由于上市公司一般不向社會(huì)公眾披露其債務(wù)融資及其使用狀況，我們很難獲得債務(wù)融資資金及其使用狀況的相關(guān)數(shù)據(jù)。但是，可以通過分析中國上市公司自從首次發(fā)行上市(IPO)以后歷年來經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化趨勢(shì)來大致考察其融資效率。本文采納代表單位凈資產(chǎn)盈利力量的凈資產(chǎn)收益率指標(biāo)，按上市年度分組來考察各組公司上市以后單位凈資產(chǎn)盈利力量。由于1993年以前上市的公司只有53家，樣本數(shù)量較少，加上一些數(shù)據(jù)不全，因此本文選取1993年以后上市的公司為樣本，全部數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。結(jié)果如表4。

從表4中可以看到一個(gè)基本的趨勢(shì)，即各組公司在上市之后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)均持續(xù)下降。我們?nèi)”碇猩鲜心甓葹?998、1999、2000及2024的四組數(shù)據(jù)，繪制成折線圖（圖2），可以給出更直觀的結(jié)果。

從圖2中可以明顯看出四組上市公司都有著極為相像的經(jīng)受，即在上市后的幾年里，公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降。這部分反映了中國上市公司在融資后資金使用效率不高、企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率欠佳的事實(shí)。

假如說中國上市公司自從首次發(fā)行(IPO)后，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降。那么中國上市公司再融資后的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又有著怎樣的表現(xiàn)呢？為此，本文以1995—2024年股權(quán)再融資的中國上市公司為樣本，將樣本公司按股權(quán)再融資年度分組，考察其在再融資后3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，結(jié)果如圖3。

為了進(jìn)一步考察中國上市公司再融資的資金使用狀況，我們以1995—2024年股權(quán)再融資的中國上市公司為樣本，不分再融資年度，綜合考察其在再融資后3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化，結(jié)果如圖4。

圖3顯示，總的看來，與首次公開發(fā)行公司相像，1995—2024年期間，全部公司在再次融資后公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降，尤其是2024年股權(quán)再融資公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下降幅度最大，其次是1999年再融資公司。圖4顯示，總的來看，中國上市公司在再融資后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑。這表明，與首次公開發(fā)行一樣，中國上市公司再融資后，資金使用效率也不高，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，形成“一年績(jī)優(yōu)，兩年績(jī)平，三年績(jī)差”的怪狀。

推斷公司是否過度融資的其次個(gè)方面是：融資金額有沒有用在企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)上，是否根據(jù)招(配)股說明書的有關(guān)承諾如期足額投入到預(yù)期的項(xiàng)目，也就是在企業(yè)進(jìn)行融資后是否隨便轉(zhuǎn)變募集資金用途，造成募集資金鋪張或閑置。為此，本文參照劉少波等(2024)的做法，將募集資金投向變更分為兩種類型：顯性變更和隱性變更。本文調(diào)查1995—2024年中國上市公司股權(quán)再融資公司變更募集資金投向，結(jié)果如表5。其中上市公司募集資金狀況數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，上市公司變更募集資金資料是依據(jù)上市公司相關(guān)年度報(bào)告和上市公司發(fā)行主承銷商根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)有關(guān)規(guī)定在媒體上公開披露的回訪報(bào)告等公開數(shù)據(jù)整理而成的。

從表5中可以發(fā)覺，1995—2024年期間再次募集資金的706家次上市公司變更資金投向的有405家次，占全部募集資金公司總數(shù)的57.36%，其中516次配股大事中有311次配股后變更募集資金投向，占配股總數(shù)的60.27%；190次增發(fā)大事中有94次增發(fā)后變更募集資金投向，占增發(fā)總數(shù)的49.47%。由此可見，大多數(shù)中國上市公司在根本沒有較好投資收益項(xiàng)目的狀況下也急于從資本市場(chǎng)募集資金，而募集資金后的必定結(jié)果就是要么投資到其他項(xiàng)目，要么資金閑置，或者被大股東挪用。中國上市公司普遍存在的大股東占用資金就是過度融資的一個(gè)最好詮釋。

從以上兩點(diǎn)來看，中國上市公司在募集資金后，一方面，普遍存在投資效益低下、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下降的現(xiàn)象，另一方面，大量的上市公司在融資后變更募集資金用途，許多上市公司將募集資金用于非主營(yíng)業(yè)務(wù)，