2023年中宏觀經(jīng)濟(jì)展望：峰回路轉(zhuǎn)

峰回路轉(zhuǎn)證券分析師：屠強(qiáng)A0230521070002王茂宇A(yù)0230521120001賈東旭A0230522100003王勝A02305110600012023.7.32主要內(nèi)容n市場(chǎng)目前對(duì)經(jīng)濟(jì)主線的探討存在五方面“預(yù)期差”：“被誤判”的美聯(lián)儲(chǔ)加息空間、“被低估”的真實(shí)收入，“被忽視”的消費(fèi)傾向、“被錯(cuò)估”的固定投資、“被誤解”的貿(mào)易順差。n全球經(jīng)濟(jì)：今年的軟著陸，明年的硬著陸。1)美國(guó)經(jīng)濟(jì)：超額儲(chǔ)蓄支撐下，下半年韌性仍可維持。2)美國(guó)通脹：三季度壓力仍大，四季度回落或小幅加速。3)美聯(lián)儲(chǔ)：下半年加息50BP空間充足，明年降息可能超預(yù)期。4)全球經(jīng)濟(jì)美強(qiáng)歐弱格局延續(xù)，美元指數(shù)、美債利率年內(nèi)或仍較強(qiáng)，但關(guān)注明年的較大下行空間以及黃金潛在機(jī)會(huì)。n外貿(mào)：出口壓力遞延，進(jìn)口替代加速。美國(guó)庫(kù)存滯后而非領(lǐng)先我國(guó)出口，1.3萬(wàn)億美國(guó)超額儲(chǔ)蓄仍將保障年內(nèi)外需，5月美國(guó)消費(fèi)、就業(yè)再度反彈。但我國(guó)出口同期再度出現(xiàn)“逆外需式”走弱，更多反映短期疫情導(dǎo)致的供給沖擊，商品結(jié)構(gòu)也主要是供給主導(dǎo)的領(lǐng)域跌幅較大，消費(fèi)電子偏弱則更多反映“替代效應(yīng)”而非外需走弱的“收入效應(yīng)”。外需不弱、供給恢復(fù)、份額轉(zhuǎn)移構(gòu)成年內(nèi)出口“三大韌性”。出口壓力遞延至明年 (美國(guó)超額儲(chǔ)蓄消耗完畢時(shí)期)，但關(guān)注新興國(guó)家轉(zhuǎn)型帶來的出口份額潛在韌性。進(jìn)口增速低并非源自“衰退式順差”，而更多是持續(xù)一年的進(jìn)口替代進(jìn)程，也將適度支撐年內(nèi)貿(mào)易順差。n消費(fèi)：被低估的真實(shí)收入與被忽視的消費(fèi)傾向。23Q1農(nóng)民工重新集中性進(jìn)城，勞動(dòng)參與率明顯回升，就業(yè)的改善幅度遠(yuǎn)大于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率表征的水平。雖然目前居民收入增速仍處于較低水平，但一季度改善緩慢更多源于勞動(dòng)力供給快速增加令農(nóng)民工人均薪資承壓，并非源于需求疲軟的影響，真實(shí)居民收入雖然增速不高、但改善幅度其實(shí)并不差。青年失業(yè)率偏高來源于結(jié)構(gòu)性失業(yè)，但權(quán)重較小、短期影響相對(duì)可控。此外上半年加速的住宅竣工，將拉動(dòng)下半年居民關(guān)于地產(chǎn)鏈后周期可選商品的消費(fèi)傾向。5月這一現(xiàn)象已在顯現(xiàn)，而整體零售偏低更多源于疫情影響接觸類消費(fèi)。主要內(nèi)容n投資：“跨周期調(diào)節(jié)”而非“逆周期調(diào)節(jié)”。領(lǐng)先指標(biāo)顯示，地產(chǎn)投資與竣工改善仍可持續(xù)一年。但21H2以來銷售與新開工大幅走弱，將按三年傳導(dǎo)時(shí)滯反映為24H2地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更大的內(nèi)生性壓力。而剔除PPI深度通縮影響后目前實(shí)際投資并不弱，且基建投資于22H2-23H1已強(qiáng)勁發(fā)力，或一定程度透支明年穩(wěn)增長(zhǎng)空間。經(jīng)濟(jì)壓力明年更大而政策過早發(fā)力背景下，穩(wěn)增長(zhǎng)需要為明年留力、“跨周期調(diào)節(jié)”，而不是僅針對(duì)年內(nèi)逆周期調(diào)節(jié)，基建投資與“保交樓”政策年內(nèi)仍將推進(jìn)，但更大力度或更多預(yù)留于明年。而地產(chǎn)需求類政策需要“培育增量”而非“存量刺激”，通過工業(yè)化再度提速驅(qū)動(dòng)城鎮(zhèn)化、增加剛需總量才是合理選擇，放寬限售限購(gòu)、大幅降息等政策只是未來需求的貼現(xiàn)，還有一點(diǎn)可能惡化人口問題。n貨幣財(cái)政：年內(nèi)適度發(fā)力，更大空間預(yù)留明年。1)財(cái)政：專項(xiàng)債發(fā)行或提速，債務(wù)置換或勢(shì)在必行。專項(xiàng)債提速發(fā)行、以及新能源與數(shù)字基建的繼續(xù)發(fā)力可期待，適度發(fā)力仍是必要的，但更大空間譬如準(zhǔn)財(cái)政等增量工具或在明年集中性加碼，年內(nèi)財(cái)政在前期基建透支后仍需“修生養(yǎng)息”，不如期待新一輪債務(wù)置換，緩和中長(zhǎng)期壓力。2)貨幣：關(guān)注7/8月一次中性降準(zhǔn)25bp(穩(wěn)定M2增速)以及9月LPR“對(duì)沖式中性降息”的可能性。n庫(kù)存與GDP：全年5.0%增速目標(biāo)不難完成。庫(kù)存由于“二階導(dǎo)”影響GDP增速的屬性，可能是被忽視的年內(nèi)GDP增速支撐項(xiàng)。下半年經(jīng)濟(jì)“N型”復(fù)蘇有望開啟第三階段，在上述國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)四大“預(yù)期差”扭轉(zhuǎn)過程中，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)不差，加之庫(kù)存影響，預(yù)計(jì)2023年全年實(shí)際GDP增速5.5%，仍能保障全年中性增速目標(biāo)的完成。但明年經(jīng)濟(jì)壓力更大，因而政策目前需要考慮的不僅是年內(nèi)“逆周期調(diào)節(jié)”，而是針對(duì)年內(nèi)和明年的“跨周期調(diào)節(jié)”，今年穩(wěn)增長(zhǎng)政策力度或適度，更大的穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間留待明年。 n風(fēng)險(xiǎn)提示：政策不確定性、外部形勢(shì)變化。3主要內(nèi)容4資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究51.全球經(jīng)濟(jì)：今年的軟著陸，明年的硬著陸n2023年上半年海外經(jīng)濟(jì)波動(dòng)較大，在年初較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)之后，3月美國(guó)SVB事件危機(jī)后市場(chǎng)一度對(duì)海外經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱、美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向?qū)捤尚纬奢^強(qiáng)預(yù)期，但超額儲(chǔ)蓄支撐下美國(guó)經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出較強(qiáng)韌性，疊加通脹下行遲緩使得這一預(yù)期出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)。但整體來說，雖然市場(chǎng)預(yù)期波動(dòng)巨大，2023年海外經(jīng)濟(jì)走勢(shì)還是基本驗(yàn)證了我們年初的判斷，即美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌、美國(guó)通脹下行較慢、美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)降息概率較低。超額儲(chǔ)蓄緩沖下，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未反映信貸緊縮的影響11-17-111-17-15 美國(guó)NFIB調(diào)查：小企業(yè)信用融資難易度(3MMA，右，逆序，%)9-118-97765-3-11-11319871992199720022007201220172022資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究63198719921997200220072012201720221.全球經(jīng)濟(jì)：今年的軟著陸，明年的硬著陸319871992199720022007201220172022n今年的軟著陸：站在年中時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)2023年下半年的海外經(jīng)濟(jì)亦有三大判斷，很大程度上延續(xù)我們此前預(yù)測(cè)：1)超額儲(chǔ)蓄支撐下美國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)韌或可持續(xù)至年末；2)下半年美國(guó)通脹回落可能繼續(xù)慢于市場(chǎng)預(yù)期；3)美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)或仍將加息兩次25BP，四季度維持利率不變。明年的硬著陸：但進(jìn)入2024年，當(dāng)超額儲(chǔ)蓄消耗完畢之后美國(guó)經(jīng)濟(jì)，乃至海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)在貨幣緊縮滯后沖擊下可能均將陷入衰退，一方面的確可以緩釋人民幣匯率所面臨的強(qiáng)美元壓力，但另一方面對(duì)于我國(guó)出口可能的確將形成較大下行拖累。超額儲(chǔ)蓄緩沖下，目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)并未反映信貸緊縮的影響美國(guó)失業(yè)率(%美國(guó)NFIB調(diào)查：小企業(yè)信用融資難易度(3MMA，右，逆序，%)87654-17-15-13-11-11%%4%%%%2000200520102015-1%2%3%2020實(shí)際PCE同比美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查：小企業(yè)信貸融資緊縮(%，逆序，右，滯后6月)1.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)：超額儲(chǔ)蓄支撐下，下半年韌性仍可維持%%4%%%%2000200520102015-1%2%3%2020實(shí)際PCE同比美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)查：小企業(yè)信貸融資緊縮(%，逆序，右，滯后6月)n判斷之一：超額儲(chǔ)蓄于四季度消耗完之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)(就業(yè)、消費(fèi))可能很難出現(xiàn)頹勢(shì)，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分別為2.4%、0.7%、-0.2%。但進(jìn)入2024年，超額儲(chǔ)蓄終將消耗完畢，就算是目前的企業(yè)信貸難度都指向未來美國(guó)失業(yè)率將上行至6.5%甚至以上。儲(chǔ)緊縮向美國(guó)消費(fèi)——就業(yè)傳導(dǎo)，但超額儲(chǔ)蓄支撐下居民消費(fèi)及就業(yè)均強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期及歷史規(guī)律%%4%%199520001995200020052010201520202%4%實(shí)際PCE實(shí)際PCE同比實(shí)際雇員報(bào)酬：同比失業(yè)率同比變動(dòng)(右，逆序)02000404%3%-2%-1%%2%%4%%資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究7資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究81.1美國(guó)經(jīng)濟(jì)：超額儲(chǔ)蓄支撐下，下半年韌性仍可維持n判斷之一：超額儲(chǔ)蓄于四季度消耗完之前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)(就業(yè)、消費(fèi))可能很難出現(xiàn)頹勢(shì)，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2023年增速1.1%左右，Q2-Q4同比分別為2.4%、0.7%、-0.2%。但進(jìn)入2024年，超額儲(chǔ)蓄終將消耗完畢，就算是目前的企業(yè)信貸難度都指向未來美國(guó)失業(yè)率將上行至6.5%甚至以上。預(yù)計(jì)美國(guó)2023年實(shí)際GDP增速1.1%1.6%2.4%-0.2%0.7%20-1221-1220-1221-1222-1223-12私人投資政府消費(fèi)和投資美私人投資政府消費(fèi)和投資美國(guó)實(shí)際GDP同比5%庫(kù)存變動(dòng)-10%凈出口-10%資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究9 1.2美國(guó)通脹：三季度壓力仍大，四季度回落或小幅加速n判斷之二：下半年通脹回落或仍慢于市場(chǎng)樂觀預(yù)期。雖然房租通脹即將出現(xiàn)拐點(diǎn)，但超額儲(chǔ)蓄支撐消費(fèi)、油價(jià)反彈兩大因素仍可對(duì)通脹回落形成緩沖作用。三大因素(油價(jià)、超額儲(chǔ)蓄、房租)可能導(dǎo)致美國(guó)CPI同比年末仍在4%上下，2023全年平均在4.5%左右，Q2-Q4分別為4.3%、4.1%、3.9%。長(zhǎng)期來看，我們認(rèn)為美國(guó)通脹中樞可能比疫情前更高，一方面商品通脹可能難以回到疫情前低位，主因美國(guó)持續(xù)與我國(guó)經(jīng)濟(jì)脫鉤。另一方面美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)供給難以恢復(fù)疫情前水平，可能導(dǎo)致服務(wù)通脹中樞更高。美國(guó)CPI季調(diào)同比、結(jié)構(gòu)拆分及預(yù)測(cè)(%)房租耐用品核心非耐用品房租耐用品E能源其他核心服務(wù)CPI能源其他核心服務(wù)CPI比8%來自核心CPI貢獻(xiàn)%4%%18/0619/0319/1220/0921/0622/0322/1223/092%資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究10美聯(lián)儲(chǔ)：下半年加息50BP空間充足，明年降息可能超預(yù)期n判斷之三：美聯(lián)儲(chǔ)下半年加息50BP空間充足，但明年降息空間可能超預(yù)期?？偨Y(jié)上文，下半年美國(guó)經(jīng)濟(jì)維持韌性，通脹緩下行，美聯(lián)儲(chǔ)加息空間不可小覷，而根據(jù)泰勒規(guī)則測(cè)算，美聯(lián)儲(chǔ)2023年年內(nèi)50BP加息空間充足，與美聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)不謀而合。我們依據(jù)23Q1已經(jīng)公布的數(shù)據(jù)，測(cè)算出的美聯(lián)儲(chǔ)理論利率水平都在6% (聯(lián)邦基金利率上限)左右。鮑威爾也表示未來美聯(lián)儲(chǔ)在做利率決策時(shí)將考慮銀行業(yè)危機(jī)的影響。所以，如果手動(dòng)扣除25BP，那么美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)理論上的加息峰值就在5.50-5.75%，但目前市場(chǎng)仍認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)僅將加息至5.25-5.50%，明顯與美聯(lián)儲(chǔ)指引形成差異。2024年美聯(lián)儲(chǔ)或至少需將利率降至3%甚至以下。美聯(lián)儲(chǔ)泰勒規(guī)則測(cè)算及預(yù)測(cè)(%)86420-2-4-6-8-10-12目標(biāo)聯(lián)邦基金利率(%，usingFirst-DifferenceRule)有效聯(lián)邦基金利率(%)00020406081012141618202224率、核心通脹預(yù)測(cè)%美國(guó)核心PCEPI同比及預(yù)測(cè)美國(guó)失業(yè)率及預(yù)測(cè)%%%8%6%4%2%0%20172018201920202021202220232024資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究11美強(qiáng)歐弱經(jīng)濟(jì)格局延續(xù)，美元指數(shù)、美債利率仍較強(qiáng)n預(yù)計(jì)2023年年末10n預(yù)計(jì)2023年年末10Y美債利率回落至3.2%-3.5%左右。美元指數(shù)年末回落至略低于100的水平，仍將處于高位。美聯(lián)儲(chǔ)難以在年內(nèi)降息，甚至可能超市場(chǎng)預(yù)期加息，疊加海外經(jīng)濟(jì)體重美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)比英歐日更強(qiáng)，共同指向美元指數(shù)下半年可能依然較強(qiáng)。三大因素可能使得歐洲經(jīng)濟(jì)下半年仍然相較美國(guó)更弱。1)歐洲居民并不持有類似美國(guó)居民那樣規(guī)模巨大的超額儲(chǔ)蓄，消費(fèi)恢復(fù)較弱，工業(yè)生產(chǎn)在去年受能源價(jià)格高位沖擊后還未恢復(fù)。2)勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張正在驅(qū)使歐央行持續(xù)強(qiáng)化緊縮，而貨幣緊縮對(duì)于更依賴銀行信貸的歐洲企業(yè)沖擊可能更大。3)再者，近期歐洲天然氣價(jià)格出現(xiàn)回升，可能對(duì)未來歐洲工業(yè)生產(chǎn)形成抑制，進(jìn)一步強(qiáng)化美強(qiáng)歐弱的經(jīng)濟(jì)格局。十年期美債收益率(%)美元指數(shù)(右).0012014016012014016018020022010天然氣價(jià)格出現(xiàn)回升，可能對(duì)歐洲工業(yè)生產(chǎn)形成抑制25EU-US天然氣價(jià)差(美元/MMBtu25US-EU制造業(yè)同比增速(3MMA，右)206%502007-0102007-012010-012013-012016-012019-012022-0155主要內(nèi)容資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究13 2.1美國(guó)庫(kù)存滯后而非領(lǐng)先出口，超額儲(chǔ)蓄保障年內(nèi)外需n美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄遞延了美聯(lián)儲(chǔ)緊縮對(duì)于美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響，5月美國(guó)消費(fèi)、就業(yè)連續(xù)超預(yù)期，1.3萬(wàn)億美國(guó)超額儲(chǔ)蓄仍能保障年內(nèi)我國(guó)外需環(huán)境韌性。7654320截止2023Q1，美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄仍有1.3萬(wàn)億美元規(guī)模2020年以來美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(萬(wàn)億美元)2020年以來美國(guó)個(gè)人累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬(wàn)億美元)正常年份近三年累計(jì)新增儲(chǔ)蓄(考慮還貸，萬(wàn)億美元)20-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-01資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究14201520162017201820192020201520162017201820192020202120222023n美國(guó)庫(kù)存是工業(yè)品供需匹配后的結(jié)果，其滯后于我國(guó)對(duì)美國(guó)出口，而并非領(lǐng)先指標(biāo)。市場(chǎng)一度形成美國(guó)去庫(kù)存周期或加快我國(guó)出口增速回落的預(yù)期，但從數(shù)據(jù)上來看，美國(guó)全口徑庫(kù)存(制造業(yè)+批發(fā)零售業(yè))增速滯后于我國(guó)對(duì)美出口增速6個(gè)月，主因美國(guó)庫(kù)存是工業(yè)品供給(我國(guó)出口提供給美國(guó))和需求匹配的結(jié)果，而非領(lǐng)先指標(biāo)。5010美國(guó)全口徑庫(kù)存增速滯后于我國(guó)對(duì)美出口增速6個(gè)月美國(guó)全口徑庫(kù)存同比(%，滯后6M)中國(guó)對(duì)美國(guó)出口當(dāng)月同比(%，右)4000-1020-3040資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究15發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售當(dāng)月同比(%) 2.2發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體核心商品零售當(dāng)月同比(%)n5月出口再度呈現(xiàn)類似22Q4的與同期外需水平背離的現(xiàn)象，或反映短期疫情約束供給。5月美元計(jì)價(jià)出口當(dāng)月同比回落16pct至-7.5%，但同期美歐日英核心商品零售平均增速仍處于4%附近較高水平，出口再次出現(xiàn)類似22Q4的與外需趨勢(shì)背離的走弱，或再次反映類似22Q4因疫情短期沖擊供給導(dǎo)致的拖累。類似22Q4，今年5月出口再度與同期外需水平背離中國(guó)出口中國(guó)出口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，右，%)-01-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-010-10資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究16 2.2短期供給沖擊拖累出口，“替代效應(yīng)”約束消費(fèi)電子n商品結(jié)構(gòu)也是供給主導(dǎo)的品類5月單月跌幅最大，而消費(fèi)電子、醫(yī)藥化學(xué)品持續(xù)低迷則更多反映海外防疫正常后的“替代效應(yīng)”扭轉(zhuǎn)，而非外需走弱的“收入效應(yīng)”。海外防疫正?；?，我國(guó)疫情相關(guān)商品出口增速明顯偏低，而供給改善商品出口增速相對(duì)更高電子產(chǎn)品出口當(dāng)月同比(%，春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià))汽車、機(jī)械制品與裝備制造藥與化學(xué)品紡織服裝玩具等低附加值商品400019/0119/0720/0120/0721/0121/0722/0122/0723/0100 2.2汽車機(jī)械、“新三樣”高附加值商品份額提升提供韌性我國(guó)全口徑出口商品結(jié)構(gòu)(從內(nèi)向外依次是17年/19年/21年/22年/23年1-5月)火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備,1.3%家用電器,火車、飛機(jī)等其他交運(yùn)設(shè)備,1.3%精密儀器,2.1%1.9%1.8%1.4%1.9%1.8%1.4%8.8%8.7%2.1%1.6%2.8.8%8.7%2.1%1.6%2.9%電氣設(shè)備及零件,7.0%5.0%3.3%1.8%2.9%1.5%9.0%8.8%7.0%7.0%其他,5.7%3.5%1.8%4.8%3.1%1.7%3.8%6.8%6.8%醫(yī)6.8%6.8%醫(yī)藥與化學(xué)品,6.2%礦物與金屬及制品,10.8%10.4%6.9%9.4%6.4%9.4%5.2%5.1%5.1%9.0%4.0%9.7%9.0%4.0%9.7%9.0%7.7%6.6%4.8%橡膠塑料,4.8%橡膠塑料,5.0%1.6%1.6%3.3%1.6%1.5%3.1%2.4%2.5%7.9%2.7%木制品及紙制品,1.5%22.5%7.9%2.7%木制品及紙制品,1.5%2.5%3.9%7.3%6.33.9%3.0%3.7%食品,3.7%食品,2.8%3.1%4.7%0.9%15.5%玩3.1%4.7%0.9%15.5%玩具,2.5%3.1%5.2%3.6%1.4%1.4%4.8%集成電路、二極管等半導(dǎo)體3.4%器件,4.3%2.0%家具,3.6%3.7%2.0%家具,3.6%3.7%1.0%3.4%新三樣,4.7%12.3%12.4%1.1%紡織服裝鞋帽箱包等,11.9%資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究17 對(duì)一帶一路國(guó)家出口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，%)18-0518-1119-0519-1120-05 對(duì)一帶一路國(guó)家出口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，%)18-0518-1119-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05n外需不弱、供給恢復(fù)、份額轉(zhuǎn)移構(gòu)成年內(nèi)出口“三大韌性”。美國(guó)居民超額儲(chǔ)蓄兜底年內(nèi)外需環(huán)境，國(guó)內(nèi)疫情形勢(shì)緩和后生產(chǎn)恢復(fù)，汽車、“新三樣”等高附加值商品份額和“一帶一路”國(guó)家出口份額均趨提升，共同構(gòu)成年內(nèi)出口“三大韌性”，維持全年出口增速4%左右判斷不變。Q2-Q4預(yù)計(jì)-1.8%、3.1%、12.4%(超低基數(shù))。806040200-20-4000對(duì)主要目的地出口同比(春節(jié)調(diào)整，%) 美國(guó)歐盟27國(guó)東盟中國(guó)香港日本日本韓國(guó)印度英國(guó)2020-2021為兩年平均增速19/519/819/1120/220/520/820/1121/221/521/821/1122/222/522/822/1123/223/5額提升貢獻(xiàn)整體出口韌性 對(duì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體出口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，%)對(duì)其他國(guó)家出口當(dāng)月同比(春節(jié)調(diào)整，%)資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究18n出口壓力遞延至明年，屆時(shí)“三大韌性”或僅?！胺蓊~轉(zhuǎn)移”，關(guān)注我國(guó)出口國(guó)別中新興國(guó)家加快替代發(fā)達(dá)國(guó)家的潛在可能性。在發(fā)達(dá)國(guó)家需求大幅回落、新興國(guó)家出口依賴模式難以為繼的階段，新興國(guó)家比我國(guó)更需要穩(wěn)增長(zhǎng)，為數(shù)不多能參考的也即2008年后擴(kuò)投資穩(wěn)內(nèi)需的“中國(guó)經(jīng)驗(yàn)”。若新興國(guó)家在未來進(jìn)行經(jīng)濟(jì)模式向投資驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型，將逐步代替發(fā)達(dá)國(guó)家成為我國(guó)出口外需的來源支撐。因此明年建議關(guān)注我國(guó)出口份額加快從對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)向?qū)Α耙粠б宦贰钡刃屡d國(guó)家。大部分“一帶一路”沿線國(guó)家都是高出口占比、低投資占比，擺脫出口依賴轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動(dòng)有充足空間0400200中中國(guó)(2007年)卡塔爾捷克巴林土耳其塞爾維亞柬埔寨沙特阿拉伯泰國(guó)阿曼科威特阿塞拜疆印度尼西亞菲律賓俄羅斯埃及阿拉伯聯(lián)合酋長(zhǎng)國(guó)斯洛伐克馬來西亞立陶宛匈牙利越南文萊0102030405060708090100出口金額/GDP(%)資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究19 2.3“一帶一路”國(guó)家穩(wěn)出口雙支柱：體量大+逆外需n逆外需：2020年以來，我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家商品出口結(jié)構(gòu)中主體為電氣設(shè)備(23.4%，通 (14.6%)，兩者與發(fā)達(dá)國(guó)家外需息息相關(guān)，上述兩者在我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家商品出口中的比重是略有下滑的，而車輛零部件、建材類商品 (鋼鐵、塑料)出口占比均出現(xiàn)提升，前者主要為滿足各國(guó)國(guó)內(nèi)消費(fèi)需求，后者主要為滿足國(guó)內(nèi)投資需求。我國(guó)對(duì)“一帶一路”沿線國(guó)家出口商品結(jié)構(gòu) (外圈2022，內(nèi)圈2021)“一帶一路”國(guó)家出口中外需類商品比重回落，內(nèi)需類商品上升(12MMA)0%電氣設(shè)備0%電氣設(shè)備車輛及其零件塑料及其制品25%鋼25%20%%%15-1216-1217-1218-1219-1220-1221-1222-12我國(guó)自“一帶一路”沿線國(guó)家進(jìn)口商品結(jié)構(gòu) (外圈2022，內(nèi)圈2021)電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件等,23.4%鋁及電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件等,23.4%其他22.7%其他22.7%礦物燃料,45.5%項(xiàng)化學(xué)產(chǎn)品,1.5%.8%靴、護(hù)腿等,1.9%針織服裝,2.0%礦物燃料,2.4%18.9%20.9%23.6% 機(jī)械器具及其零件20.9%23.6% 機(jī)械器具及其零件% 塑料及其制品4.8%35.4%2.8%3.0%35.4%2.8%3.0%.4%3.2%%塑料及其制品,2.7%4.6%3.5%13.5% 車輛及其零件4.4 車輛及其零件4.4%3.4%3.7%4.3%.6%4.3%.6%鋼鐵制品,3.8%鋼鋼鐵制品,3.8%鋼鐵電機(jī)、電氣設(shè)備及其零件3.7%,有機(jī)化學(xué)品,3.33.7%,資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究20資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究21 n進(jìn)口回暖主因大宗商品進(jìn)口改善，而進(jìn)口替代持續(xù)壓低機(jī)電進(jìn)口表現(xiàn)。5月進(jìn)口 (美元計(jì)價(jià))同比回升3.4個(gè)百分點(diǎn)至-4.5%，回暖主要源于和內(nèi)需更相關(guān)的大宗商品回暖。原油(+13.7至12.3%)、銅(+5.2至16.8%)進(jìn)口數(shù)量明顯反彈，鐵礦石(-1.1pct至4.0%)也基本穩(wěn)定。而2022年以來持續(xù)拖累進(jìn)口表現(xiàn)的機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速(+1.6pct至-8.3%)仍低位徘徊，但核心源于國(guó)內(nèi)主動(dòng)升級(jí)所形成的國(guó)產(chǎn)替代效應(yīng)，集成電路 (+3.4pct至-18.8%)、自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備(-6.6pct至-18.7%)以及汽車和零配件(+13.3pct至-27.6%)的進(jìn)口增速維持在較低水平。504030200-20-305月大宗商品進(jìn)口數(shù)量有所回暖(%)原油銅大豆鐵礦石原油銅大豆 20-0520-0522-0523-055月機(jī)電產(chǎn)品進(jìn)口增速仍低，國(guó)產(chǎn)替代仍在繼續(xù)(%)120集成電路自動(dòng)數(shù)據(jù)處理設(shè)備及其零部件汽車和汽車底盤機(jī)電產(chǎn)品100806040200-20-40-60-8019-0519-1120-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究22機(jī)電音像進(jìn)口：名義同比(%)18-0119-0120-0121-0122-0123-01機(jī)電音像進(jìn)口：名義同比(%)18-0119-0120-0121-0122-0123-01n受全球電子需求低潮影響，我國(guó)機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品出口亦趨于下行。和韓國(guó)與越南類似，我國(guó)機(jī)電產(chǎn)業(yè)鏈同樣受到全球電子需求下行周期影響，從2022年初機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品出口趨勢(shì)性下行，23Q1機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品的出口增速已經(jīng)僅有-4.4%，較去年同期(13.2%)下降17.6個(gè)百分點(diǎn)。n但不同的是，2022年以來出現(xiàn)罕見的機(jī)電行業(yè)進(jìn)出口增速分離現(xiàn)象，且非價(jià)格因素導(dǎo)致。機(jī)電行業(yè)是我國(guó)加工貿(mào)易的主要行業(yè)，其進(jìn)出口增速長(zhǎng)期呈現(xiàn)同步變動(dòng)，2020年全球“宅經(jīng)濟(jì)”興起，同樣拉動(dòng)了我國(guó)機(jī)電行業(yè)的進(jìn)出口增速。但2022年以來，二者出現(xiàn)分化，且并不是價(jià)格非對(duì)稱影響，名義進(jìn)出口增速和實(shí)際進(jìn)出口增速均出現(xiàn)分離，其中名義增速相差達(dá)12個(gè)百分點(diǎn)，實(shí)際增速相差8個(gè)百分點(diǎn)。機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)出口名義增速分離(%)機(jī)電音像出口：名義同比(%)400機(jī)電相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)出口實(shí)際增速同樣分離(%)機(jī)電音像進(jìn)口：實(shí)際同比(%)機(jī)電音像出口：實(shí)際同比(%)400019-0120-0121-0122-0100 2.4外部制裁導(dǎo)致半導(dǎo)體進(jìn)口增速明顯下降半導(dǎo)體制造設(shè)備進(jìn)口自2022年持續(xù)回落(%)半導(dǎo)體制造設(shè)備進(jìn)口：名義同比(%)半導(dǎo)體制造設(shè)備進(jìn)口：實(shí)際同比(%)400019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01040-602020年后集成電路出口和進(jìn)口同比趨同(%)集成電路出口：實(shí)際同比(%)集成電路出口：實(shí)際同比(%)400019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-01資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究23 2.4半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)品進(jìn)口偏離出口，或源于兩方面我國(guó)進(jìn)口半導(dǎo)體相關(guān)產(chǎn)品前十國(guó)家和地區(qū)(從內(nèi)向外依次是21年/22年/23年1-5月)其他，4.7%奧地利,1.3%1.4%4.2%41.4%4.2%4.1%2.0%4%2.5%6%6%.3%31.5%31.5%14.1%9%9%12.7%美國(guó)11.9%美國(guó)11.9%資料來源：海關(guān)總署，申萬(wàn)宏源研究24資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究25 2.4進(jìn)口替代持續(xù)壓低進(jìn)口增速，今年來加速演進(jìn)n進(jìn)口增速低并非源自“衰退式順差”，而更多是持續(xù)一年的進(jìn)口替代進(jìn)程。出口壓力遞延、進(jìn)口替代加速背景下，年內(nèi)貿(mào)易順差不至于大幅下行，明年或才是外循環(huán)壓力相對(duì)更大的階段。預(yù)計(jì)2023年全年出口增速4%左右，進(jìn)口增速-2.3%。4020-20-40-60-80-100實(shí)際貿(mào)易順差同比拆分(%，剔除價(jià)格)：進(jìn)口替代推動(dòng)機(jī)電設(shè)備、汽車等順差高增 機(jī)電設(shè)備及零件賤金屬&塑料及其制品其他車輛及運(yùn)輸設(shè)備跨境電商等實(shí)際貿(mào)易順差同比19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究26貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右) 2.4貿(mào)易差額當(dāng)月值及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，億，右)n進(jìn)口增速低并非源自“衰退式順差”，而更多是持續(xù)一年的進(jìn)口替代進(jìn)程。出口壓力遞延、進(jìn)口替代加速背景下，年內(nèi)貿(mào)易順差不至于大幅下行，明年或才是外循環(huán)壓力相對(duì)更大的階段。預(yù)計(jì)2023年全年出口增速4%左右，進(jìn)口增速-2.3%。進(jìn)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(美元計(jì)價(jià)，%)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)出口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)進(jìn)口當(dāng)月同比及預(yù)測(cè)(春節(jié)調(diào)整，美元計(jì)價(jià)，%)--0119-07 20-0720-0721-0121-0722-0122-0723-0123-07 0主要內(nèi)容27資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究28 3.123Q1農(nóng)民工重新進(jìn)城，勞動(dòng)參與率明顯回升n2023Q1農(nóng)村勞動(dòng)力回流至城鎮(zhèn)，環(huán)比改善約1000萬(wàn)人，同比改善415萬(wàn)人。從勞動(dòng)力的供給方面，明顯是較過去更為積極，也在表征城鎮(zhèn)勞動(dòng)參與率在回升。農(nóng)村勞動(dòng)力23Q1積極回流至城鎮(zhèn)500農(nóng)村外出務(wù)工勞動(dòng)力：同比變化(萬(wàn)人)500400300200020132014201520162017201820192020202120222023-100-200-300-400-500資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究29 3.123Q1農(nóng)民工重新進(jìn)城，勞動(dòng)參與率明顯回升n勞動(dòng)參與率已實(shí)現(xiàn)回補(bǔ)，就業(yè)的改善幅度遠(yuǎn)大于城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率表征的水平(0.3%)，如果勞動(dòng)參與率不變，就業(yè)改善的幅度或達(dá)1.6%。8776655443總體失業(yè)率在2月小幅上行后回落至4-5月的5.2%城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率(%) 16-24歲(右，%) 19/119/720/120/721/121/722/122/723/18資料來源：CEIC，Wind，申萬(wàn)宏源研究30 3.2收入承壓主因供給增加而非需求偏弱，后續(xù)或好轉(zhuǎn)n一季度居民收入改善緩慢主因勞動(dòng)力供給快速增加令農(nóng)民工薪資增速回落，真實(shí)居民收入增速雖然不高、但改善幅度其實(shí)并不差。而勞動(dòng)力回城高峰已過，后續(xù)城鎮(zhèn)居民人均收入恢復(fù)或好于預(yù)期。23Q1農(nóng)民工人均收入增速下降約束了總體城鎮(zhèn)居民收入改善幅度864200315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-0323-03農(nóng)民工人均收入：同比(農(nóng)民工人均收入：同比(%)城鎮(zhèn)居民人均可支配收入：同比(%)資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，申萬(wàn)宏源研究31 3.2收入承壓主因供給增加而非需求偏弱，后續(xù)或好轉(zhuǎn)n青年失業(yè)率偏高來源于結(jié)構(gòu)性失業(yè)，但權(quán)重較小、短期影響相對(duì)可控。但可能在中長(zhǎng)期成為政策需要突破的領(lǐng)域，需要生產(chǎn)率更高的制造業(yè)如半導(dǎo)體、數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，政策需加力呵護(hù)以吸納更多青年人就業(yè)。2020年青年就業(yè)偏好餐飲住宿、信息技術(shù)和教育，不偏好建筑43210-1青年超額就業(yè)率：城鎮(zhèn)青年就業(yè)占比-城鎮(zhèn)就業(yè)占比資料來源：CEIC，Wind，申萬(wàn)宏源研究3250-5-2050-5-20n上半年加速的住宅竣工，將拉動(dòng)下半年居民關(guān)于地產(chǎn)鏈后周期可選商品的消費(fèi)傾向。去年四季度以來，“保交樓”政策加速推進(jìn)，5月住宅竣工累計(jì)同比已達(dá)19.0%，明顯高于2022年底-10%左右的增速水平。從經(jīng)驗(yàn)來看，竣工領(lǐng)先后周期可選商品消費(fèi)半年左右，源于居民拿到房后對(duì)家具、家電和汽車的內(nèi)生性購(gòu)置傾向，無論收入是否承壓，這一場(chǎng)景都會(huì)出現(xiàn)，無非是“消費(fèi)降級(jí)”或是“消費(fèi)升級(jí)”的差異。23H1快速回補(bǔ)的地產(chǎn)竣工將拉動(dòng)下半年地產(chǎn)后周期可選商品消費(fèi)(12MMA，%)汽車家具家電等(滯后6個(gè)月)汽汽車家具家電等(滯后6個(gè)月)家電家具等(滯后家電家具等(滯后6個(gè)月)住宅竣工(右)-0115-0716-0116-07-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0150-5資料來源：CEIC，Wind，申萬(wàn)宏源研究3323/01 3.3消費(fèi)傾向亦將回升：地產(chǎn)竣工對(duì)于可選消費(fèi)的拉動(dòng)23/01n實(shí)際上，5月零售低于預(yù)期更多源于短期疫情的影響，而地產(chǎn)后周期相關(guān)產(chǎn)品已開始走強(qiáng)，下半年可選消費(fèi)的內(nèi)生動(dòng)能值得期待。勞動(dòng)力供給高峰過去后人均收入穩(wěn)步回升，疊加地產(chǎn)竣工對(duì)于可選消費(fèi)傾向的支持，下半年消費(fèi)無需過度悲觀。綜合以上，我們預(yù)計(jì)2023年社零增速同比在8.0%左右。初步預(yù)測(cè)2024年社零增速在4%-5%，略好于2023年兩年平均增速表現(xiàn)。社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比及預(yù)測(cè)(%)272421-12-152020-2021年為兩年平均增速467567.94.420/0122/0122/0723/0720/0720/0122/0122/0723/073.3商品限額3.3商品限額-餐飲限額+餐飲限額-社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比及預(yù)測(cè)(%)主要內(nèi)容34資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究35 4.1地產(chǎn)投資框架轉(zhuǎn)變：地產(chǎn)銷售與投資關(guān)系背離n2017年前地產(chǎn)銷售與投資關(guān)系穩(wěn)定，但2017年后明顯背離。2017年前的貨幣政策主動(dòng)寬松期，每一輪地產(chǎn)施工投資都是由旺盛的地產(chǎn)需求拉動(dòng)的。但2017年后，我國(guó)貨幣政策由主動(dòng)寬松轉(zhuǎn)向趨于中性，加之城鎮(zhèn)化速度放緩且結(jié)構(gòu)失衡、地產(chǎn)調(diào)控政策提出“房住不炒”，“新三期”疊加背景下地產(chǎn)需求趨于降溫，宏觀環(huán)境深刻變化，也改變了地產(chǎn)銷售與地產(chǎn)投資的在2017年前的內(nèi)生規(guī)律，從數(shù)據(jù)上來看地產(chǎn)銷售對(duì)地產(chǎn)投資的指引作用2017年后明顯模糊化，兩者開始背離。地產(chǎn)銷售對(duì)地產(chǎn)投資的前瞻指引作用在17年后不再穩(wěn)定400000商品房銷售額當(dāng)月同比(12MMA，%)地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比(12MMA，%，右，滯后2Q)070809101112131415161819202122234000-100資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究36 4.1地產(chǎn)投資框架轉(zhuǎn)變：大量已預(yù)售期房尚未形成投資n當(dāng)前仍結(jié)余超8萬(wàn)億的已銷售凈商品房期房(扣除銷售增值和土地價(jià)款)尚未形成投資額，即使從面積角度出發(fā)，18年以來預(yù)售期房仍有25億平方米未竣工，這也是目前保交樓政策對(duì)應(yīng)的“去庫(kù)存”下限規(guī)模，也意味著只要保交樓政策持續(xù)疏通地產(chǎn)融資，從體量上仍有足夠的未完工期房支撐地產(chǎn)投資和竣工跌幅逐步收窄。17年后商品房期房銷售開始明顯超過凈地產(chǎn)投資，大量已銷售期房實(shí)質(zhì)上停緩工00商品房期房銷售(加總，萬(wàn)億商品房期房銷售(加總，萬(wàn)億)地產(chǎn)工程投資(加總，萬(wàn)億)商品房現(xiàn)房銷售占比(%，右)05060708091011121314151617181920212223450資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究37 4.1地產(chǎn)投資框架轉(zhuǎn)變：大量已預(yù)售期房尚未形成投資n當(dāng)前仍結(jié)余超8萬(wàn)億的已銷售凈商品房期房(扣除銷售增值和土地價(jià)款)尚未形成投資額，即使從面積角度出發(fā)，18年以來預(yù)售期房仍有近25億平方米未竣工，這也是目前保交樓政策對(duì)應(yīng)的“去庫(kù)存”下限規(guī)模，也意味著只要保交樓政策持續(xù)疏通地產(chǎn)融資，從體量上仍有足夠的未完工期房支撐地產(chǎn)投資和竣工跌幅逐步收窄。即使從面積角度出發(fā)，18年以來預(yù)售期房仍有近25億平方米未竣工00商品房期房銷售面積(加總，億平方米)全口徑房屋竣工面積(加總，億平方米)商品房期房竣工面積(加總，億平方米)121314151617181920212223資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究384000-10 .1地產(chǎn)投資框架轉(zhuǎn)變：復(fù)工鏈替代開工鏈4000-10n4000-10此前博弈預(yù)售后房企相應(yīng)拉長(zhǎng)施工周期，施工與投資傳導(dǎo)時(shí)滯明顯變長(zhǎng)，復(fù)工替代新開工成為地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)。新開工轉(zhuǎn)為融資指標(biāo)后，預(yù)售后緩?fù)９っ娣e大幅攀升、單位面積投資額快速走低的情況同時(shí)出現(xiàn)，而由于新開工直接計(jì)入施工面積，直接導(dǎo)致施工面積指引投資的內(nèi)生規(guī)律“失真”，兩者開始出現(xiàn)明顯分化。反映在最終地產(chǎn)投資上，即為房屋施工-地產(chǎn)工程投資的傳導(dǎo)時(shí)滯由2017年前的一個(gè)季度、拉長(zhǎng)至2017年后的將近二年。17年后施工面積向地產(chǎn)工程投資傳導(dǎo)時(shí)滯拉長(zhǎng)，復(fù)工替代新開工成為地產(chǎn)投資領(lǐng)先指標(biāo)房屋施工面積當(dāng)月同比(12MMA，%)地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比(12MMA，滯后1Q，%，右)房屋復(fù)工面積(12MMA，百萬(wàn)平方米，右)06070809101112131415161718192021222317年后緩?fù)９っ娣e大幅攀升緩?fù)９っ娣e(億平方米)1286420060810121416182022單位面積投資額18-21年一度快速走低00000單位面積投資額(萬(wàn)元/平方米)08091011121314151617181920212223資料來源：Wind，申萬(wàn)宏源研究39 4.1地產(chǎn)投資框架轉(zhuǎn)變：復(fù)工鏈替代開工鏈n投資驅(qū)動(dòng)邏輯由“銷售-新開工-投資”投資由新房銷售、新開工驅(qū)動(dòng)，而伴隨2018年房企拉長(zhǎng)施工周期后，目前地產(chǎn)投資更多由存量房復(fù)工驅(qū)動(dòng)，因而復(fù)工面積與信用融資增速與地產(chǎn)建安投資增速高度匹配，也是“保交樓”政策驅(qū)動(dòng)地產(chǎn)投資的邏輯，新開工到投資的傳導(dǎo)時(shí)滯由2018年前三個(gè)季度左右被拉長(zhǎng)至目前30個(gè)月。投資與信用融資走勢(shì)基本匹配00-10地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同比(右，地產(chǎn)工程投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)信用融資當(dāng)月同比(右，%)06070809101112131415161718192021222300地產(chǎn)投資新框架：開工-復(fù)工-地產(chǎn)工程投資-竣工時(shí)滯關(guān)系與2023年預(yù)測(cè)0-10房屋新開工面積當(dāng)月同比(12MMA，%房屋新開工面積當(dāng)月同比(12MMA，%)MMAM)MMAM)房屋復(fù)工面積(12MMA，百萬(wàn)平方米，滯后27M，右)1415161718192021222350資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究，注：所有數(shù)據(jù)均是截止5月最新數(shù)據(jù)40房屋新開工面積當(dāng)月同比(12MMA，%)地產(chǎn)房屋新開工面積當(dāng)月同比(12MMA，%)地產(chǎn)工程投資實(shí)際當(dāng)月同比(12MMA，%。滯后30M)竣工面積當(dāng)月同比(12MMA，%，滯后33M) 房屋復(fù)工面積(12MMA，百萬(wàn)平方米，滯后29M，右)n領(lǐng)先指標(biāo)顯示，地產(chǎn)投資與竣工改善仍可持續(xù)一年，核心在于8萬(wàn)億已預(yù)售期房涉及居民資產(chǎn)負(fù)債表、終將交付形成投資。但2021年下半年開始地產(chǎn)銷售與新開工的大幅走弱，按三年傳導(dǎo)時(shí)滯，將從2024年下半年開始反映為地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈更大的內(nèi)生性壓力。地產(chǎn)領(lǐng)先指標(biāo)：投資與竣工改善可持續(xù)一年，但2024年下半年開始面臨更大內(nèi)生性壓力201420152016201720182019202020212022202350-10-15資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究41-4.222H2-23H1基建強(qiáng)勁發(fā)力，或透支明年穩(wěn)增長(zhǎng)空間-n若觀察名義固定資產(chǎn)投資增速，22Q4基建、制造業(yè)投資增速均低于22Q3，地產(chǎn)投資仍在探底，貌似顯示22Q4追加的專項(xiàng)債等一系列穩(wěn)增長(zhǎng)政策尚未見效、而將于今年見效。n但剔除價(jià)格后實(shí)際增速情況是基建制造業(yè)投資過熱、地產(chǎn)投資底部回升，顯示專項(xiàng)債追加發(fā)行、購(gòu)置設(shè)備稅前加計(jì)扣除等政策已明顯見效，“保交樓”政策亦逐步顯現(xiàn)效果。由于22Q4工業(yè)品快速通縮影響，名義投資增速指示意義弱化，剔除價(jià)格后基建投資增速高達(dá)20.0%，明顯高于22Q3(15.5%)，制造業(yè)投資增速在出口大幅回落背景下仍高達(dá)12.9%，亦明顯高于22Q3(10.3%)。地產(chǎn)工程投資增速-9.0%、亦明顯好于22Q3 (-14.4%)。22Q4基建制造業(yè)投資降溫、地產(chǎn)仍在磨底基建投資當(dāng)季同比(名義增速，%地產(chǎn)投資當(dāng)季同比(名義增速，%)制造業(yè)投資當(dāng)季同比(名義增速，%)5014-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03-5-10-1522Q4基建制造業(yè)投資過熱，地產(chǎn)底部回升基建投資當(dāng)季同比(實(shí)際增速，%)地產(chǎn)工程投資當(dāng)季同比(實(shí)際增速，%)制造業(yè)投資當(dāng)季同比(實(shí)際增速，%)00314-0315-0316-0317-0318-0319-0320-0321-0322-03-10資料來源：CEIC，申萬(wàn)宏源研究42 固定資產(chǎn)投資實(shí)際當(dāng)月同比(剔除價(jià)格，%)地產(chǎn)工程投資基建投資(全口徑)制造業(yè)投資19-0319-0920-0320-09 固定資產(chǎn)投資實(shí)際當(dāng)月同比(剔除價(jià)格，%)地產(chǎn)工程投資基建投資(全口徑)制造業(yè)投資19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-0322-0923-03nPPI快速通縮模糊了固定投資穩(wěn)增長(zhǎng)強(qiáng)度判斷，剔除價(jià)格后22H2-23H1基建相當(dāng)強(qiáng)勁。5月固定資產(chǎn)投資增速大幅下滑至2.2%的極低水平，為2022年以來次低值，貌似顯示投資穩(wěn)增長(zhǎng)效果一般，但前者更多源于PPI快速通縮對(duì)投資名義增速的影響，剔除價(jià)格后固定投資實(shí)際增速同期高達(dá)6.4%。2520505-10-1