人口問題與資產(chǎn)配置系列研究之三：人口老齡化對無風(fēng)險(xiǎn)利率長期走勢的影響

大類資產(chǎn)配置研究2023.07.03報(bào)告作者人口老齡化對無風(fēng)險(xiǎn)利率長期走勢的影響大類資產(chǎn)配置研究2023.07.03報(bào)告作者人口老齡化對無風(fēng)險(xiǎn)利率長期走勢的影響3939832大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告證券研究報(bào)告——人口問題與資產(chǎn)配置系列研究之三本報(bào)告導(dǎo)讀：本文分析了人口老齡化對通脹和對自然利率的影響機(jī)制，并基于生命周期理論，構(gòu)造“勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)”，對名義利率具有指樞下行或暫未結(jié)束，人口與無風(fēng)險(xiǎn)利率關(guān)系的研究核心是把握人口對通脹和自然利率的生產(chǎn)國老齡化對消費(fèi)國通脹產(chǎn)生上行壓力，并通過影響全球化進(jìn)程老齡化對自然利率產(chǎn)生下行壓力，預(yù)期壽命延長與勞動(dòng)力供給下降我們構(gòu)造勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)，對長期名義利率要組成部分和共性所在。基于此，我們構(gòu)造了青壯年勞動(dòng)年齡人口 束，但斜率和空間有限。從勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)走勢來看，主要發(fā)達(dá)風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀政策超預(yù)期、技術(shù)進(jìn)步超預(yù)期、國際環(huán)境超預(yù)期、人口結(jié)構(gòu)和社會保障制度改革超預(yù)期。了聯(lián)合國人口預(yù)測模型。證書編號wanghe27834@S3020003證書編號王大霽(分析師)證書編號8032694證書編號S2080007感謝博士后于文博對本文的貢獻(xiàn)。相關(guān)報(bào)告不同協(xié)方差矩陣估計(jì)方法對比分析2023.06.28堅(jiān)定復(fù)蘇信心，配置成長與可選消費(fèi)2023.06.25行業(yè)風(fēng)格輪動(dòng)背后的周期線索2023.06.252023.06.21基于宏觀因子的大類資產(chǎn)配置框架2023.06.14請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告2of2of19 2.2.全球化到逆全球化，生產(chǎn)國老齡化對消費(fèi)國的通脹上行壓力或?qū)?5 7 因素 9 大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告3of3of191.從通脹和自然利率角度分析老齡化對無風(fēng)險(xiǎn)名義利率的影響無風(fēng)險(xiǎn)利率是資產(chǎn)定價(jià)和資產(chǎn)配置中最為基礎(chǔ)的概念。人口對無風(fēng)險(xiǎn)利率的影響是研究人口與資產(chǎn)配置研究系列中的重要一環(huán)。無風(fēng)險(xiǎn)利率本質(zhì)上是衡量投資的機(jī)會成本的抽象概念，無法直接觀測。對于不同的機(jī)間拆借利率，而個(gè)人投資者的無風(fēng)險(xiǎn)利率可能更接近定期存款利率或貨基于生產(chǎn)函數(shù)和生命周期理論等，人口年齡結(jié)構(gòu)對通脹和自然利率產(chǎn)生影響。對于人口與無風(fēng)險(xiǎn)名義利率的長期關(guān)系的研究，核心在于把握人口對通脹和自然利率的影響。下文我們就這兩個(gè)方面分別展開論述，并試圖提煉出共性，構(gòu)造勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)，對名義利率的長期走勢進(jìn)行2.生產(chǎn)國老齡化對消費(fèi)國產(chǎn)生通脹上行壓力配的原因多樣，這些原因與人口年齡結(jié)構(gòu)變化都存在直接或間接的聯(lián)系。2.1.人口老齡化具有一定的通脹效應(yīng)脹可能產(chǎn)生一定的推動(dòng)力。以下從需求和供給角度來分析。(1)從需求方面看，人口年齡結(jié)構(gòu)變化通過改變總?cè)丝谥袃π钫吲c消費(fèi)者的比例影響社會總需求。根據(jù)生命周期理論，人們通常用工作階段的收入平滑其一生的消費(fèi)，在少兒和工作前期進(jìn)行凈消費(fèi)，工作中后期進(jìn)行凈儲蓄，在老年時(shí)期進(jìn)行凈消費(fèi)。人口年齡結(jié)構(gòu)變化影響通脹的結(jié)果主要取決于不同年齡段人口的比例和其儲蓄系數(shù)。通常來說，凈儲蓄者與通脹負(fù)相關(guān)，凈消費(fèi)者與通脹正相關(guān)。(Lindh&Malmberg,2000)人口結(jié)構(gòu)與通脹之間存在非線性關(guān)系，受撫養(yǎng)人具有一定的通脹屬性。(2015,2016,2018)對22個(gè)國家不同年份跨度的數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，人口年U歲)和老年人(65—釋通脹下行。大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告4of4of1979歲)會引起通脹，但是最佳工作年齡群體(34—64歲)可以抑制通脹。受撫養(yǎng)人占比上升會提升通脹壓力，勞動(dòng)年齡人口上升減輕通脹壓年人具有通脹效應(yīng)影響由負(fù)轉(zhuǎn)正kts(2)從供給方面看，勞動(dòng)年齡人口結(jié)構(gòu)通過影響工資和生產(chǎn)率的增長率來影響通脹水平。價(jià)格增長率，即通脹率，由工資增長率和生產(chǎn)率增長率決定。具體關(guān)系。知能力、工作速度和學(xué)習(xí)能力要求高，那么年齡較大的勞動(dòng)者的生產(chǎn)率會低于年齡較小者；如果行業(yè)對勞動(dòng)者的工作經(jīng)驗(yàn)要求高，那么年齡較大的勞動(dòng)者則會更有優(yōu)勢。隨著技術(shù)變革和生產(chǎn)的自動(dòng)化程度提高，越來越多的行業(yè)提高了對勞動(dòng)者的學(xué)歷和人力資本的要求，高齡勞動(dòng)者由于知識結(jié)構(gòu)老化，生產(chǎn)率往往不如年輕勞動(dòng)者。一般認(rèn)為，勞動(dòng)者在達(dá)到一定年齡(比如45歲)以后，勞動(dòng)生產(chǎn)率會從頂峰轉(zhuǎn)趨下降，但工構(gòu)看，人口老齡化會引起產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化。根據(jù)發(fā)達(dá)國家的歷史經(jīng)驗(yàn)，人口老齡化的過程往往伴隨著去工業(yè)化的過程，服務(wù)業(yè)在國家經(jīng)濟(jì)中的地通過提高勞動(dòng)生產(chǎn)率來消化勞動(dòng)力老齡化帶來的成本壓力，但服務(wù)業(yè)部這就會在服務(wù)業(yè)部門中產(chǎn)生通脹壓力，若服務(wù)業(yè)部門的通脹進(jìn)一步傳導(dǎo)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告5of5of19024680246802.2.全球化到逆全球化，生產(chǎn)國老齡化對消費(fèi)國的通脹上行壓力或?qū)⑼癸@過去幾十年部分發(fā)達(dá)國家人口老齡化，勞動(dòng)年齡人口占比下降，與此同時(shí)通脹中樞下行，本國勞動(dòng)年齡人口占比增速與通脹呈現(xiàn)正相關(guān)性(Goodhart&Pradhan,2020)。封閉經(jīng)濟(jì)體的觀察和全球化之間的矛盾造成的。認(rèn)為老齡化具有通縮屬性的論據(jù)大多基于封閉經(jīng)濟(jì)體。而過去幾十年全球化貿(mào)易和產(chǎn)業(yè)分工體系的建立，以及各國老齡化節(jié)奏差異導(dǎo)致部分發(fā)達(dá)國家老齡化的同時(shí)，發(fā)展中國家人口紅利成為全球勞動(dòng)CPI年CPI年增長率(右軸)6.00%5.00%4.00%2.00%1.00%0.00%00520102015202090%80%70%60%50%%美國英國費(fèi)國”——發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體薪資增速停滯，通脹陷入低迷。近幾十年來發(fā)達(dá)國家的通脹下行趨勢主要由人口結(jié)構(gòu)變化和全球化共同驅(qū)動(dòng)，二者結(jié)合革開放和加入WTO，人口結(jié)構(gòu)改善，世界有效勞動(dòng)年齡人口增加了一于中國和東歐的有效勞動(dòng)力供給增加使得貿(mào)易品的生產(chǎn)從高勞動(dòng)成本移到低勞動(dòng)成本的生產(chǎn)國，導(dǎo)致生產(chǎn)國的工資急劇上升，而消費(fèi)國的工資則相對停滯，推動(dòng)了消費(fèi)國的產(chǎn)出上升和通脹下降。(Goodhart&Pradhan,2020)6of6of1905050503715960005000800400060030004002000200100000生產(chǎn)國步入老齡化，這種人口趨勢逆轉(zhuǎn)或?qū)硐M(fèi)國通脹上行壓力。在2010年以前快速上升，此后人口結(jié)構(gòu)大規(guī)模逆轉(zhuǎn)，僅非洲和印度除外。近年來，全球貿(mào)易壁壘抬升，消費(fèi)國通過政策鼓勵(lì)產(chǎn)業(yè)回流或者轉(zhuǎn)移，低成本高質(zhì)量勞動(dòng)力供給不足，消費(fèi)國的通脹壓力或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)。動(dòng)作用。從數(shù)據(jù)上看(圖7)，生產(chǎn)國人口紅利與全球化同步，生產(chǎn)國的發(fā)展中國家加入全球貿(mào)易體系，帶來大量的勞動(dòng)力供給，帶來低價(jià)優(yōu)質(zhì)商品的同時(shí)，也削弱了消費(fèi)國勞動(dòng)力和工會的議價(jià)能力，中下層民眾“生產(chǎn)國人口紅利-消費(fèi)國產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移-消費(fèi)國貧富差距擴(kuò)大-民粹主義-逆成為受人口因素影響的內(nèi)生變量。加劇國際競爭；生產(chǎn)國經(jīng)濟(jì)發(fā)展到一定階段后老齡化提速，生產(chǎn)成本提升，也促使消費(fèi)國轉(zhuǎn)向?qū)ふ倚碌娜丝诩t利，推動(dòng)全球化向分裂化、區(qū)域化轉(zhuǎn)變。但無論新的人口紅利來自印度還是非洲，外在環(huán)境的變化和內(nèi)。(Goodhart&Pradhan,2020)同圖6全球勞動(dòng)年齡人口增速下降中國(百萬人)主主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體(百萬人)世界(百萬人，右軸)0%3.50%3.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%國。國。停滯大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告7of7of19素對生產(chǎn)國自身而言，老齡化對通脹的影響不明確。一方面，少兒人口比例下降對通脹產(chǎn)生一定的負(fù)面作用，且老齡化初期老年人口對通脹可能產(chǎn)生負(fù)面影響。陳衛(wèi)民和張鵬(2013)考察了中國1990-2010年人口年齡結(jié)構(gòu)變化對通脹的影響，結(jié)果顯示：少兒人口比例上升會推動(dòng)通脹上升，而勞動(dòng)年齡人口和老年人口比重上升則降低通脹；人口結(jié)構(gòu)與通脹之間存在非線性關(guān)系，當(dāng)人口老齡化達(dá)到較高水平后，老年人口比重進(jìn)”而對通脹產(chǎn)生正向影響。3.老齡化對各國自然利率均產(chǎn)生下行壓力3.1.人口老齡化對自然利率產(chǎn)生負(fù)面作用平等、對安全資產(chǎn)的需求等多種因素導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家自然利率趨于下行(Summers,2014)，其中人口年齡結(jié)構(gòu)是重要解釋因素。行貨幣政策中性情況下，實(shí)際利率與自然利率趨同。通過觀察實(shí)際利率走勢，可以大致判斷自然利率的中長期趨勢。過去40年，歐美發(fā)達(dá)國大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告8of8of190246802024680246800.080.060.040.02 DHLW現(xiàn)，驅(qū)動(dòng)美國自然利率下行三個(gè)主要因素包括收入不平等，人口結(jié)構(gòu)變?nèi)丝谝蛩貙Πl(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的自然利率都產(chǎn)生了負(fù)面影響。，年之后所有回落。背后的驅(qū)動(dòng)因素中，全要素生產(chǎn)率的增速的走勢分化的重要原因。值得注意的是，人口因素對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體的自然利率均產(chǎn)生了負(fù)面影響，其中日本、德國、中國的人口結(jié)構(gòu)因素對自。利率走勢分化負(fù)面影響大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告9of9of193.2.預(yù)期壽命延長和勞動(dòng)力供給下降是主要影響因素人口因素，包括人口增速和年齡結(jié)構(gòu)的變化、預(yù)期壽命延長等多方面，一是勞動(dòng)力供給下降對自然利率帶來下行壓力。勞動(dòng)力人口增速下降導(dǎo)致人均資本上升，企業(yè)的資本需求下降，邊際資本產(chǎn)出下降，這一變化預(yù)期壽命延長導(dǎo)致退休后時(shí)間增加，從生命周期理論來看，出于平滑消費(fèi)的需求，年輕人儲蓄需求提高，資本供給提高，這一變化對應(yīng)資本供。三是老年人占比提高對自然利率產(chǎn)生上行推力。人口增速下降最終導(dǎo)致?lián)狃B(yǎng)比提高，退休人口邊際儲蓄傾向低于勞動(dòng)力人口，人口結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致總儲蓄率下降，這一變化對應(yīng)資本供給曲線的內(nèi)移，對實(shí)際利率產(chǎn)綜合而言，人口因素對自然利率的總體影響是負(fù)面的。Carvalhoet率下降1.5個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)期壽命增加這一影響能夠解釋絕大部分。預(yù)期壽命延長的負(fù)面影響＞勞動(dòng)力供給減少的負(fù)面影響＞老年人占比提高的正面影響(Papetti,2021)。影響遠(yuǎn)大于人口增速下降老年人占比大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告4.勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)對名義利率具有指示意義之間的關(guān)系非線性，我們試圖尋找共性并利用可觀測的利率數(shù)據(jù)檢驗(yàn)。結(jié)合理論和實(shí)證研究，我們假設(shè)人口結(jié)構(gòu)與名義利率的關(guān)系大體可以分(1)勞動(dòng)力人口對自然利率產(chǎn)生正向作用，受撫養(yǎng)人對自然利率產(chǎn)生(2)勞動(dòng)力人口整體的通脹或通縮效應(yīng)不明確，與勞動(dòng)力人口的年齡青壯年勞動(dòng)力人口(15-34歲)對自然利率和通脹均具有正向作用，中老年勞動(dòng)力人口(35-64歲)對自然利率和通脹具有負(fù)人口結(jié)構(gòu)的拐點(diǎn)和名義利率的拐點(diǎn)高度一致，相關(guān)系數(shù)在0.9左右，驗(yàn)證了我們的假設(shè)。對于日本和中國來說，該指標(biāo)與名義利率的相關(guān)系數(shù)大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告00102030400010203040506070809000000000000000000000000000102030405060708090000000000000000102030405060708090008642010Y國債收益率(%)OECD:15-34歲/35-64歲(右軸)UN:15-34歲/35-64歲(右軸)1.10.90.80.70.60.58642010Y國債收益率(%)OECD:15-34歲/35-64歲(右軸)UN:15-34歲/35-64歲(右軸)8642010Y國債收益率(%)OECD:15-34歲/35-64歲(右軸)UN:15-34歲/35-64歲(右軸)830.90.80.60.510Y國債收益率(%)OECD:15-34歲/35-64歲(右軸)UN:15-34歲/35-64歲(右軸)610.60.410Y國債收益率(%)OECD:15-34歲/35-64歲(右軸)UN:15-34歲/35-64歲(右軸)86420貸款利率(%)10Y國債收益率(%)UN:15-34歲/35-64歲(右軸)1.30.90.70.50.3大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告長期來看，勞動(dòng)力老齡化程度與名義利率高度相關(guān)，拐點(diǎn)一致。歐美名義利率高點(diǎn)在1980年左右，正是二戰(zhàn)后嬰兒潮一代成長為青壯年勞動(dòng)力的時(shí)間。根據(jù)OECD和UN的人口預(yù)測，美國2030-2050年、英國2040-2050年勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)指標(biāo)還將有所下行，之后維持在穩(wěn)定水平。德國、法國、日本勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)指標(biāo)快速下行階段已結(jié)束，未來整體平穩(wěn)?；诓煌募僭O(shè)條件和預(yù)測，部分國家勞動(dòng)力結(jié)構(gòu)指標(biāo)甚至或有階段性過去十多年歐美發(fā)達(dá)國家在名義利率走勢與勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)出現(xiàn)了分化：勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)平穩(wěn)，而名義利率持續(xù)下行。這一現(xiàn)象與我們前文中討論的邏輯是一致的：全球化壓低了消費(fèi)國的通脹，抵消了本國老齡化的通脹效應(yīng)。疊加金融危機(jī)后消費(fèi)國自然利率下行，因而名義利率持續(xù)下行。橫向來看，過去40年，生產(chǎn)國和消費(fèi)國的勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)與利率的關(guān)系出現(xiàn)一定差異：消費(fèi)國利率降幅高于勞動(dòng)力年齡結(jié)構(gòu)指標(biāo)的降幅，生產(chǎn)國則反之。而未來，隨著消費(fèi)國通脹壓力重新回歸，其名義利率年2000年2020年2000年2020年0.74.7003%0.89%.880.70.653%0.37%.810.61.55%6%-0.51%.99.72.619%.840.67.50--0.01%.635.8%4.3%間成長為青壯年勞動(dòng)力，勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)的高點(diǎn)也對應(yīng)著以貸款利率為代表的名義利率的高點(diǎn)。過去30年，我國勞動(dòng)力老齡化指標(biāo)持續(xù)下口趨勢，長期來看，發(fā)達(dá)國家名義利率下行或已階段性結(jié)束。我5.風(fēng)險(xiǎn)提示1、宏觀政策超預(yù)期。宏觀政策可能使得實(shí)際利率持續(xù)偏離自然利率，念，忽略實(shí)際利率和自然利率之間的缺口變化，以及宏觀政策對通脹的2、技術(shù)進(jìn)步超預(yù)期。技術(shù)進(jìn)步、勞動(dòng)力質(zhì)量、全要素生產(chǎn)率等因素的大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告論范圍內(nèi)，這些因素對自然利率和通脹具有重要影響，也正是政策積極應(yīng)對人口老齡化帶來的負(fù)面影響的發(fā)力方向所在。技術(shù)進(jìn)步預(yù)期。國際外交、地緣政治、貿(mào)易環(huán)境、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移超預(yù)期。印度和非洲成為全球僅存的人口紅利地區(qū)，超預(yù)期的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移可能延遲退休(至65歲及之后)、移民放開、社會保障制度改革超預(yù)期等，BaumolWJ.MacroeconomicsofUnbalancedGrowth:TheAnatomyofUrbanCrisis[J].AmericanEconomicReview,1967,(3).BobeicaE,NickelC,LisE,etal.Demographicsandinflation[M].ECBworkingpaper7.CarvalhoC,FerreroA,NechioF.Demographicsandrealinterestrates:InspectingthemechanismJEuropeanEconomicReview8:208-226.FuchsV.TheServiceEconomy[R].NationalBureauofEconomicResearch,1968.GoodhartCAE,PradhanM.Thegreatdemographicreversal:Ageingsocieties,waninginequality,andaninflationrevival[M].London:PalgraveMacmillan,2020.HolstonK,LaubachT,WilliamsJC.Measuringthenaturalrateofinterest:Internationaltrendsanddeterminants[J].JournalofInternationalEconomics,2017,108:S59-S75.LiuY,WesteliusN.TheimpactofdemographicsonproductivityandinflationinJapan[J].JournalofInternationalCommerce,EconomicsandPolicy):1750008.JuseliusM,TakátsE.Candemographyaffectinflationandmonetarypolicy?[J].2015.JuseliusM,TakátsE.TheenduringlinkbetweendemographyandflationJLindhT,MalmbergB.Canagestructureforecastinflationtrends?[J].JournalofEconomicsandBusiness,2000,52(1-2):31-49.PapettiA.Demographicsandthenaturalrealinterestrate:historicalandprojectedpathsfortheeuroarea[J].JournalofEconomicDynamicsandControl2021,132:104209.PlatzerJ,PeruffoM.SecularDriversoftheNaturalRateofInterestintheUnitedStates:AQuantitativeEvaluation[M].InternationalMonetaryFund,022.大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告therealinterestrateinthelastandnext50years:Ataletoldbyanoverlappinggenerationsmodel[J].MacroeconomicDynamics,2020,24(8):2060-2103.SummersLH.USeconomicprospects:Secularstagnation,hysteresis,andthezerolowerbound[J].Businesseconomics,2014,49(2):65-73.張鵬.人口年齡結(jié)構(gòu)變化如何影響通貨膨脹?——理論解釋與經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J].南開經(jīng)濟(jì)研究,2013(2):77-93.慕峰.老齡化兩百年——全球化視角下的中國人口問題，公眾號”太陽超常升起”2021.9.附錄：人口預(yù)測介紹年起開始發(fā)布覆蓋歐盟和歐洲自貿(mào)協(xié)定區(qū)國家的人口預(yù)測，目前最新的范圍更廣、發(fā)展歷史更長、影響力更大，被包括世界銀行、聯(lián)合國教科 LZ后不斷完善。目前，00M模型是人口估計(jì)被聯(lián)合國和歐盟等機(jī)構(gòu)所采用的。簡單來說，00M模型對人口變化的各個(gè)組成部分進(jìn)行預(yù)測，并最終整合形成對人口整體其中，人口變化最重要的組成部分為出生人口Bt、死亡人口Dt不同性別和年齡群體的人口特征有所差異，要素的預(yù)測還要對不同性別和年齡作相應(yīng)的區(qū)分。在對各要素進(jìn)行預(yù)測時(shí)，會結(jié)合已有數(shù)據(jù)，并采取定量與主觀定性相結(jié)合的方法，通過貝葉斯層級模型等概率方法進(jìn)行我們主要參考和介紹聯(lián)合國的人口預(yù)測方法——群體要素人口預(yù)測模大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告聯(lián)合國2022年公布的最新一期人口展望報(bào)告相較于之前的預(yù)測進(jìn)行了重大改進(jìn)，主要包括將之前的5×5(5的女性生育率以及出生性別比，以確定每年的新生兒數(shù)量及性別；分性別和年齡的死亡率，以確定每年的死亡人數(shù)；分性別和年齡的國際凈移民數(shù)量，以確定每年國際人口遷移水平和模式。在下文中，我們將詳細(xì)6.2.預(yù)測關(guān)鍵輸入指標(biāo)生育率過程整體符合較為一致的階段性特征。生育率的預(yù)測包括：(1)總生育率；(2)分年齡生育率；(3)出生性別比共三個(gè)步驟。(一)總生育率預(yù)測具體而言，人口學(xué)研究的共識認(rèn)為，生育率的演進(jìn)普遍遵循以下的三階段特征：(1)轉(zhuǎn)換前階段(階段一)，高生育率時(shí)期；(2)轉(zhuǎn)換階段 (階段二)，生育率快速下降；(3)轉(zhuǎn)換后階段(階段三)，低生育率階段?；诿總€(gè)國家當(dāng)前所處的生育率階段，可以預(yù)測其未來的生育進(jìn)入了轉(zhuǎn)換后階段，否則認(rèn)為該國繼續(xù)處于轉(zhuǎn)換階段。目前，世界上所 具體的函數(shù)參數(shù)則通過貝葉斯層級模型(BayesianHierarchicalModel，BHM果一國可能會進(jìn)入轉(zhuǎn)換后階段，則轉(zhuǎn)換大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告后階段的生育率被認(rèn)為符合一階自回歸AR(1)模型，并且將最終趨近值。每個(gè)國家的生育率終值參考本國的歷史數(shù)據(jù)，以及世界上國家的數(shù)據(jù)。截至2021年，世界上已經(jīng)有包括中(二)分年齡生育率預(yù)測在確定總生育率預(yù)測后，分年齡生育率預(yù)測被分為低生育率國家組和其他國家組。對包括中國、韓國、瑞士在內(nèi)的低生育率國家，由于其不同年齡生育率趨勢與全球普遍情況非常不同，其未來不同年齡的生育率被認(rèn)為將延續(xù)2021年的情況。而對于其它國家，則認(rèn)為其不同年齡生育率將在現(xiàn)有情況下逐步收斂至全球普遍情形。全球普遍情形則是由包括年齡在30歲以及上；(3)不屬于低生育率國家組。最后，得到的分年齡生育率在經(jīng)過必要的調(diào)整后，不同年齡的生育率加總后須與總生育率(三)出生性別比預(yù)測在大多數(shù)國家，出生性別比(男性與女性出生人口比)基本上處于1.03列混合模型進(jìn)行預(yù)測(BayesianHierarchicalTimeSeriesMixtureModel)。死亡率聯(lián)合國對死亡率和分年齡死亡率的預(yù)測是通過預(yù)測預(yù)期壽命(LifeExpectancy)，并通過生命表(LifeTable)等方式倒算得到的。具體預(yù)測男性與女性預(yù)期壽命的差值，并得到男性預(yù)期壽命；第三，根據(jù)疾測值，(一)女性預(yù)期壽命預(yù)測女性預(yù)期壽命要長于男性。因此，在預(yù)期壽命預(yù)測時(shí)，聯(lián)合國選擇針對女性預(yù)期壽命和男女預(yù)期壽命差異分別預(yù)測。研究發(fā)現(xiàn)，預(yù)期壽命的變動(dòng)與預(yù)期壽命水平之間存在一定的關(guān)系。每五年預(yù)期壽命的變化隨預(yù)期壽命水平的增加，增速在前期較快，在后期逐漸回落。在預(yù)期壽命較低時(shí)期，由于國家基本醫(yī)療和衛(wèi)生條件的改善，使得新生兒死亡率大幅降低，預(yù)期壽命快速提高。隨著預(yù)期壽命的上升，醫(yī)療衛(wèi)生條件進(jìn)一步提高，重大傳染病得到有效控制，此時(shí)預(yù)期壽命仍然逐漸升高，但是改善速度較之前有所放緩，并最終達(dá)到一定均衡水平。具體而言，每個(gè)國家模型估計(jì)得到，并根據(jù)該國的預(yù)期壽命變化曲線預(yù)測未來的女性預(yù)期壽圖2：預(yù)期壽命變化曲線大類資產(chǎn)配置專題報(bào)告(二)男女預(yù)期壽命差異預(yù)測，及特殊調(diào)整研究發(fā)現(xiàn)，由于生理、行為和社會等多方面因素，男性預(yù)期壽命普遍低于女性。同時(shí)，男女性預(yù)期壽命差異在預(yù)期壽命較低時(shí)有擴(kuò)大趨勢，但在女性預(yù)期壽命超過75歲后逐漸收斂。男女性預(yù)期壽命差異曲線預(yù)測通過自相關(guān)模型估計(jì)得到，并將女性