2020年挪威主權基金表現(xiàn)為何如此優(yōu)秀-20210604-國泰君安-27正式版

大類資產配置大類資產配置研究2021.06.04報告作者2020年挪威主權基金表現(xiàn)為何如此優(yōu)秀專題報告本報告導讀：2020年挪威主權基金通過何種操作，獲得了同類主要所有者資金管理機構表現(xiàn)中的第一名？摘要：挪威主權基金（GPFG）是全球最大的主權基金。該基金投資遍布全球73個國家、9000多家公司。由于

GPFG的投資風險鮮明，市場將其投資管理策略稱之為“挪威模式”。越來越多的投資者關注并借鑒

GPFG運作思想，GPFG也在其配置核心思想的基礎上，不斷進化其投資管理策略，來適應資本市場的最新變化。相關報告投資模型的新視角解讀2021.06.032021.05.262021.05.262021.05.112021.05.10戰(zhàn)術資產配置的量化方法（下）資產配置視角下的匯率分析框架戰(zhàn)術資產配置的量化方法（上）機構投資者的“碳中和”之路

2020年，在劇烈的市場波動下，GPFG仍取得了

10.9%的投資回報率，在目前已更新

2020年報的主要養(yǎng)老基金中排名第一。該基金在

2020年的優(yōu)異表現(xiàn)得益于

NBIM積極、及時的危機應對策略：（1）弱化宏觀因子的配置思路，注重“自下而上”篩選；（2）削減股票基準中的公司數(shù)量；（3）股票基準中增配北美、減配歐洲，并且不再增配新興市場；（4）調整房地產內部投資類別的配置權重；（5）觸發(fā)再平衡機制，通過“小步快跑”的方式主動加倉股票。證券研究報告在（逆）全球化、低利率和氣候變暖等趨勢下，GFPG對其戰(zhàn)略資產配置的思路做出了一些方向性的調整，這種戰(zhàn)略轉向是否持續(xù)值得關注。配置調整的具體表現(xiàn)為：弱化內部參考組合的戰(zhàn)略地位；弱化因子投資，增強擇券；減少戰(zhàn)略基準中的公司數(shù)量；股票基準中不再納入額外的新興市場，債券基準中刪除新興市場的政府債；增強責任投資，完善道德準則等。對此，我們圍繞

GPFG整體戰(zhàn)略設定，多資產配置以及責任投資等角度進行了全方位的詳細梳理。請務必閱讀正文之后的免責條款部分大類資產配置專題報告目

錄1.引言....................................................32.2020年市場波動環(huán)境下的應對策略

.........................42.1.疫情背景

............................................42.2.應對措施

............................................63.近年來

GPFG的資金運作特征...............................83.1.資金的來源與支出

....................................83.2.資產配置近況

........................................93.2.1.戰(zhàn)略配置基準

...................................93.2.2.再平衡

........................................103.2.3.實際投資組合

..................................113.2.4.近期資產配置的變化

............................133.3.投資管理模式

.......................................143.3.1.參考組合模式

v.s.戰(zhàn)略資產配置

................143.3.2.管理模式

......................................143.4.近期

GPFG的回報表現(xiàn)情況

............................173.4.1.投資目標

......................................173.4.2.絕對收益表現(xiàn)復盤

..............................173.4.3.相對收益表現(xiàn)復盤

..............................183.5.近期

GPFG的風險管理特點

............................194.最新投資框架和戰(zhàn)略趨勢.................................214.1.整體投資戰(zhàn)略

.......................................214.2.股票投資

...........................................234.2.1.投資框架

......................................234.2.2.戰(zhàn)略趨勢

......................................234.3.債券投資

...........................................234.3.1.投資框架

......................................234.3.2.戰(zhàn)略趨勢

......................................244.4.另類投資

...........................................244.4.1.投資框架

......................................244.4.2.戰(zhàn)略趨勢

......................................254.5.負責任投資

.........................................254.5.1.負責任投資方式

................................254.5.2.最新趨勢

......................................26請務必閱讀正文之后的免責條款部分2of27大類資產配置專題報告1.引言挪威主權基金（GovernmentPensionFundGlobal，下文簡稱

GPFG）起源于挪威政府設立的石油基金，發(fā)揮了為挪威國家經濟和居民養(yǎng)老托底的職能。1969年，挪威在境內北海區(qū)域勘探出大量石油資源，并于

1971年正式投產，油氣的開采為挪威政府提供了巨額財富。1990年，挪威成立石油基金（PetroleumFund），也就是

GPFG的前身。挪威設立石油基金的三個理由：一是代際平衡。將有限的油氣資源收入轉化為長期儲蓄，讓挪威人的今世后代分享油氣帶來的國民收益。二是風險對沖。石油基金作為儲備，可以對沖挪威人口老齡化，以及油氣價格和產量波動對經濟的影響，以備財政不時之需。三是克服“荷蘭病”。通過石油基金，限制財政支出，挪威希望能借此避免重走一些國家的老路：即由于資源稟賦收入急劇增加，國內物價及匯率上漲，居民工作和受教育的積極性受到抑制，國際競爭力下降，國民經濟呈現(xiàn)去工業(yè)化的現(xiàn)象。雖然愿望是美好的，但是

GPFG發(fā)展過程也充滿坎坷。直至

1996年，挪威財政由赤字轉為盈余，石油基金才獲得了首筆注資——20億挪威克朗（約合

3億美元），并且僅限于投資發(fā)達國家政府債券。1998年，挪威央行（NorgesBank）組建獨立的資產管理機構

NBIM（NorgesBankInvestmentManagement），并授權

NBIM管理石油基金。2006年，石油基金正式更名為“挪威政府全球養(yǎng)老基金”（GPFG）。更名后基金性質未發(fā)生明顯變化，GPFG的主要目的在于長期財政儲備，公共養(yǎng)老儲蓄只是其目的之一，并且目前

GPFG并不用于當期社會養(yǎng)老支出，因此該基金嚴格意義上屬于主權財富基金。截至

2020年底，GPFG的資產總規(guī)模達

10.914萬億挪威克朗（約合

1.3萬億美元）。GPFG投資遍布

72個國家

9123家公司，1998年到

2020年的年化回報率達

6.3%。歷經短短二十余年，GPFG發(fā)展成為全球規(guī)模最大的主權基金，“挪威模式”成為全球長線資金管理的學習典范之一。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3of27mNtQoQuNmNpPrOoNpQtPqR6M9RbRoMmMoMqRkPmMrPfQoOqM9PnPoNMYqMmRvPmPmQ大類資產配置專題報告2.2020年市場波動環(huán)境下的應對策略2020年，突如其來的新冠疫情對全球經濟格局產生深遠影響，同時也給資本市場帶來了較大波動。在劇烈的市場波動下，GPFG仍然能夠在該年取得

10.9%的投資回報率，比基金的戰(zhàn)略基準指數(shù)回報率還要高出

0.27個百分點。這個回報率水平在目前已發(fā)布

2020年報的主要養(yǎng)老金/主權基金中排名第一。同一時期的類似基金，比如

ABP、GIC等的回報率在

5%左右，NZSF和

AFF的回報率甚至接近負的兩位數(shù)。圖

1：GPFG在

2020年表現(xiàn)優(yōu)異15%10%5%2020年回報率10.9%10.8%2020年相對2009-2020年平均值的超額回報率6.3%6.2%4.7%4.6%3.1%1.9%1.7%1.1%0%-0.5%-0.6%-0.9%-1.7%-1.7%-5%-10%-15%-4.9%-8.5%-9.1%GPFGATPGPIFABPCalPERSGICCPPIBNZSFAFF資料來源：Wind，國泰君安證券研究疫情下優(yōu)秀的投資表現(xiàn)或將強化

GFPG未來的主動管理特征。GPFG執(zhí)委會在

2020年報中表示：在這波動性高、行業(yè)之間收益差異大的一年，基金仍取得滿意的回報，這與

NBIM積極、及時的管理密切相關。盡管如此，2020年資本市場大幅波動顯示出未來

GPFG的實現(xiàn)回報仍存在較大不確定性，GPFG將繼續(xù)通過有效措施來應對這種疫情帶來的持續(xù)不確定性。2.1.疫情背景2020年初，新冠病毒迫使全球各經濟體采取封鎖政策，導致大量企業(yè)停工、貿易銳減，金融市場大幅波動，全球經濟遭受嚴重損失。據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）估計，新冠疫情大流行使得全球經濟每月?lián)p失

3750億美元。由于石油收入逐漸下降以及疫情帶來的大量財政支出需求，挪威財政愈發(fā)依賴

GPFG的投資收益。新冠疫情給挪威經濟帶來了歷史性的嚴重挫折。政府選擇采取全面的財政政策措施以平滑負面沖擊，而這些財政刺激政策則需要通過

GPFG的資金支取來充實預算。為了彌補政府的非石油財政赤字，該基金在

2020年的凈支出達到

2980億挪威克朗（約

350億美元），相比較而言，2019年的凈支出僅為

180億挪威克朗。政府計劃于

2021年對

GPFG繼續(xù)采取大額凈提取，以對沖

2021年新冠疫情對請務必閱讀正文之后的免責條款部分4of27大類資產配置專題報告挪威財政帶來的壓力。圖

2：GPFG來自挪威政府的資金凈流入（1998-2020年）600十億克朗38640020003162882792742522412201851721501501381261044633253418(61)(101)2016-200-400(298)20201998200020022004200620082010201220142018資料來源：Wind，國泰君安證券研究注：1挪威克朗≈0.12美元計劃的凈提取可能使

GPFG的規(guī)模出現(xiàn)波動。因此，GPFG希望通過積極調整配置策略，應對支出需求，在控制風險的前提下獲取滿意回報。2020年的月度表現(xiàn)顯示出

GPFG主動管理水平較高。主要特點有以下三個

：1）在波動期積極調倉和再平衡，雖仍跑輸基準但為后續(xù)表現(xiàn)蓄力。在

2020年

2-3月，基金跑輸指數(shù)

0.2個百分點。2）動蕩后期的主動管理，使組合顯著跑贏指數(shù)。4-12月共計

8次跑贏指數(shù)，僅有

7月份跑輸，顯示出其較強的主動管理能力。3）大類資產分散化風險的效應不盡人意。從大類月度回報看（圖

4），雖然

1-2月債券能夠部分對沖股票的浮虧，但是

3月份以后兩類資產的正相關特征明顯。這既可能是由于

GPFG配置了較多的信用債，也可能是由于

2008年金融危機后，大類資產表現(xiàn)或更受到央行流動性政策影響，因此在危機時刻多資產的表現(xiàn)趨向一致。圖

3：GPFG歷史累計投資回報和相對基準表現(xiàn)圖

4：GPFG在

2020年各月的大類表現(xiàn)4.5425%20%15%10%5%15%主動管理超額收益，右軸基金凈值權益

固收

另類3.53基準指數(shù)10%5%2.520%1.51-5%-10%-15%0%0.50-5%JanFebMarAprMayJunJulAugSepOctNovDec請務必閱讀正文之后的免責條款部分5of27大類資產配置專題報告數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究2.2.應對措施（1）弱化宏觀因子的配置思路，注重“自下而上”篩選

。2020年，GPFG1在股票和固定收益的主動管理分別超基準

0.98和

0.76個百分點，對組合的回報超額貢獻分別達到

0.68個百分點和

0.22個百分點。股票管理和固定收益管理的積極貢獻很大程度上歸因于自營或者委外投資經理“自下而上”的擇券。疫情爆發(fā)加深了市場的異質性以及不確定性，一些投資機構選擇按兵不動。相對比，GPFG看到了其中的機遇，委任有能力的內外部投資經理整合市場新信息、靈活管理危機時期的復雜性信息，通過積極的調查與篩選有潛力的投資項目來獲取超額回報。相反，GPFG“自上而下”的宏觀因子投資策略貢獻了負回報。部分原因是長久以來GPFG利用自身投資期限長的特點超配“價值”因子敞口，而價值股在

2020年表現(xiàn)較差，無法為基金的整體收益作出貢獻。此外，NBIM認為在當時的疫情和宏觀環(huán)境下，不同市場和地區(qū)之間的回報可能會存在很大差異。例如，歐洲股市在第三季度末下跌了

8.2％，而美國和中國股市分別上漲了

5.7％和

16.7％。并且，疫情沖擊甚至會給不同行業(yè)影響帶來巨大差異。例如，當石油和天然氣行業(yè)的年收益受疫情封鎖政策的影響急劇下降時，大部分科技企業(yè)的年收益在

2020年獲得了較大的增長。因此，NBIM認為風險沖擊在一些時候不是按照宏觀因子的渠道來影響多資產表現(xiàn)的。NBIM決定在持續(xù)加強并完善主動投資的基礎上，減少對宏觀經濟環(huán)境或增長等因素的關注，更注重評估個體公司，委任有經驗的投資經理通過對公司基本面的深度分析來進行擇券，以獲得相對基準的超額回報。圖

5：GPFG股票投資的因子敞口（2020年）數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究1NBIMStrategy2021-2022（2021）pg5:“Wewillemphasizespecific,delegatedactivestrategiesandhavelessemphasisonallocationortop-downpositioning.”?請務必閱讀正文之后的免責條款部分6of27大類資產配置專題報告（2）削減股票基準中的公司數(shù)量。NBIM認為，小公司股票的流動性通常是最低的，在這些公司中的交易成本會相對較高，并且小公司的信息披露相對較少，不利于

GPFG對投資組合的管理。此外，在基準中涵蓋海量公司會顯著增加管理的復雜性，導致投資管理和交易成本的成倍增加。經過

NBIM的全面評估，最終挪威財政部建議將

GPFG股票基準中的公司數(shù)量減少

25％至

30％。當前，GPFG包含了富時指數(shù)中

98％的市值權重和約

8,800家公司，削減基準數(shù)量后的基金組合將只涵蓋富時指數(shù)中

96％的市值權重和包括約

6600家公司，在不顯著降低覆蓋水平的情況下，減少小盤股的配置數(shù)量。財政部表示，股票基準的簡化并不會顯著地影響基準的風險和回報特征，因為盡管公司數(shù)量的減少相對較大，但計劃從基準中刪除的公司市值很小，總計占比不超過股票基準總市值的

2%。此外，挪威銀行表示該轉變是對戰(zhàn)略基準的調整，而不是要求實際投資組合的馬上改變。NBIM建議以新戰(zhàn)略基準為參考，未來逐步調整組合內部數(shù)量，向戰(zhàn)略基準緩慢過渡。（3）股票基準中增配北美、減配歐洲，并且不再增配新興市場。經過對股票基準構成的審查，財政部建議修改基準中的地區(qū)分配，其中將歐洲發(fā)達市場的權重降低約

6個百分點，并相應增加

6%的北美股票權重。此外，財政部提出股票基準目前不會增加額外的新興市場。也就是說，2020年被納入富時指數(shù)的沙特阿拉伯和羅馬尼亞等新興市場權益，將不會被納入

GPFG的最新戰(zhàn)略基準。財政部作出該決策的原因:考慮到新興市場是一個異質性的市場群體，存在信披透明度低、對小股東保護弱等問題。另外，新興市場股票的波動更大，風險中額外增加了國別因素。綜合考慮下來，過多納入規(guī)模小的新興市場權益對分散投資組合風險的貢獻效果有限。（4）戰(zhàn)略調整房地產內部的配置比例。疫情爆發(fā)之前，NMIB就注意到零售業(yè)的回報要低于物流業(yè)。疫情期間，這種特征變得更加明顯。因此，挪威財政部建議

NBIM在未來房地產投資規(guī)劃中應考慮到這些因素，對零售業(yè)和物流業(yè)的投資占比進行適當調整。（5）市場波動觸發(fā)再平衡機制，選擇堅定實施逆周期投資。2020年，GPFG組合在不同月份的回報率差異明顯。例如，3月份

GPFG的權益市值大幅下降，導致實際權益比例低于戰(zhàn)略基準，觸發(fā)了再平衡機制，通過逆周期操作將其逐漸重新增加至

70％，以獲得再平衡溢價。此次再平衡是在

2019年引入新的再平衡制度（將再平衡闕值從

4%下調至

2%）后首次觸發(fā)。此外，在調整資產配置權重重新錨定戰(zhàn)略基準的基礎上，GPFG結合其長期投資者的特點，進一步逆勢增配權益資產的主動策略，將股票投資的實際權重提高到

72.8%。最后，股票市場在

2020年下半年逐漸恢復，該基金在股市動蕩的

2020年取得了滿意的股票投資回報。請務必閱讀正文之后的免責條款部分7of27大類資產配置專題報告3.近年來

GPFG的資金運作特征3.1.資金的來源與支出挪威法律確立了政府財政與

GPFG的收支關系：政府將每年的石油收入，轉移至

GPFG；GPFG以基金支出的形式，來彌補非石油赤字(即財政支出超出非石油收入部分)。2001年，挪威進一步細化了“支出規(guī)則”：原則上，基金每年的支出比例不應超過預期的投資回報率(2001-2016年為

4%，2017年至今為

3%)。不過，該規(guī)則不是法定要求，而是一種軟約束，在經濟衰退的年景下可突破這一限制，以期幫助平滑經濟周期的擾動。1998-2015年，挪威政府每年向基金轉移的石油收入均超過基金支出。財政收支對基金資產的實際影響，始終是凈流入。圖

6：挪威政府與

GPFG的收支關系資料來源：NBIM，國泰君安證券研究然而，政府預算赤字逐步增長，石油收入成波動形勢下降，自

2016年起，GPFG的基金支出超過石油收入，財政收支對基金資產的實際影響，開始轉為凈流出(圖

2)。這一改變對

GPFG戰(zhàn)略配置和日常運作產生了實質影響。例如，2017年挪威財政部將

GPFG的股債基準從

60/40調整為70/30，擬通過擴大股票敞口尋求更高的投資回報。又如，資金凈流出意味著

GPFG再平衡成本的增加。因為資金凈流入，調低某類資產的比重，其實意味著“少買”；而資金凈流出時，就必須真正做出資產“售出”的動作。2020年上半年，新冠疫情給挪威經濟帶來了除戰(zhàn)爭以外最嚴重的打擊，該年基金預計支出

3020億挪威克朗，占比高達基金規(guī)模的

4.2%。然而GPFG上半年的收益率不及挪威政府的支出比例，若該收益率持續(xù)到年底，為填補挪威政府非石油財政赤字，GPFG將面臨著自成立以來的首次資產“售出”。不過，股票價格在下半年強勁回升，GPFG在

2020全年的收益率達

10.9%，使其有足夠的資金空間來支持挪威政府活動。與

2019年相比，GPFG的管理規(guī)模達到

10.914萬億克朗，按當前匯率約請務必閱讀正文之后的免責條款部分8of27大類資產配置專題報告為

1.313萬億美元，較

2019年增加了

8260億克朗。其中，投資回報貢獻了

1.07萬億克朗，基金支出達到

3020億克朗，匯率影響貢獻了

580億克朗。圖

7：GPFG管理規(guī)模變化圖

8：GPFG每年規(guī)模變化的歸因分解數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究單位：萬億克朗單位：萬億克朗3.2.資產配置近況3.2.1.戰(zhàn)略配置基準GPFG的投資基準是其資產配置策略的核心，主導了該基金的收益與風險。對此，財政部在采納

NBIM資產配置團隊以及第三方的建議后，根據(jù)公開市場指數(shù)，經權重調整和再平衡后最終確立

GPFG的戰(zhàn)略基準。GPFG的運作目標，就是要在達到基準表現(xiàn)的基礎上，通過主動管理獲得超越該基準的回報表現(xiàn)。目前，GPFG投資參考的戰(zhàn)略基準是股債兩個基準的組合。其中，股票、債券分別占比

70%、30%。關于股票基準，GPFG錨定的是“FTSEGlobalAllCapIndex”。由于該指數(shù)以市值加權，挪威財政部對個國家或地區(qū)的權重做了適當?shù)恼{整。具體而言，剔除了挪威，下調美國、加拿大兩國權重，上調歐洲、新興市場權重。這是因為

NBIM認為，與

FTSE指數(shù)市值加權相比，調整后的權重會使

GPFG地域投資更分散化。關于債券基準，GPFG錨定的是包括

70%的政府債券和

30%的公司債券。政府債券錨定“BloombergBarclaysGlobalInflation-LinkedBondIndex”、“BloombergBarclaysGlobalTreasuryGDPWeightedbyCountryIndex”、“BloombergBarclaysGlobalAggregateBondIndex”中“超主權國際組織”子項。GPFG在配置政府債券時，采用

GDP權重，而非其他相似養(yǎng)老金（如

GPIF）采用的市值權重。公司債錨定“BloombergBarclaysGlobalAggerateBondIndex”中“公司債”和“擔保債”子項，并僅限于美元、歐元等

7種債券。債券基準同樣剔除了挪威境內發(fā)行的債券，以及挪威克朗債。借此，根據(jù)負責任投資的原則，GPFG戰(zhàn)略基準還剔除了“禁投名單”（武器、煤炭和煙草公司）與“負面觀察名單”中的公司。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9of27大類資產配置專題報告關于另類資產基準，GPFG近年來開始采用“機會成本模型”(OpportunityCostModel，OCM)，以解決另類資產基準的問題。該模型此前已被加拿大養(yǎng)老基金(CPPIB)、新加坡政府投資公司(GIC)廣泛應用于投資實踐。OCM本質上是因子分析的變型。在

OCM下，每種另類資產被“穿透”拆解為股、債等一系列因子敞口，以及因子無法解釋的異質性風險。OCM優(yōu)勢在于：第一，靈活性。投資經理可突破基準規(guī)定的資產類別和固化權重，及時捕捉另類機會。第二，透明化。每項投資對應的因子敞口和異質性風險躍然紙上、一目了然。第三，比照式。OCM同時也是解決資金來源、比較機會成本的過程。3.2.2.再平衡關于投資基準，還要區(qū)別“戰(zhàn)略基準”和“實際基準”兩個概念。挪威財政部在設定“戰(zhàn)略基準”后，由于資本市場波動，“戰(zhàn)略基準”的實際股債比例、地域比例等會偏離初始權重，“實際基準”與“戰(zhàn)略基準”兩者之間將出現(xiàn)差異。

如果“實際基準”突破了“閾值”，NBIM就需要通過再平衡，令“實際基準”重新盯住“戰(zhàn)略基準”。存在再平衡機制的“實際基準”，才是

GPFG被動投資和主動投資管理的參照系。NBIM通過執(zhí)行財政部的再平衡指令，采取逆周期操作（買高賣低），以維持

GPFG最優(yōu)資產配比的同時，獲得再平衡溢價。GPFG的再平衡操作，首先是對基準的再平衡。在市場波動時實際組合各類權重會偏離戰(zhàn)略基準，NBIM需要通過調整實際資產配置，使其重新回歸戰(zhàn)略基準規(guī)定的權重。例如，維持

GPFG戰(zhàn)略基準有關股債、資產子類和區(qū)域比例規(guī)定。其次，在其因子投資中，再平衡還涉及維持價值、規(guī)模、質量等因子敞口的動態(tài)操作。2019年，挪威財政部接受

NBIM的提議引入了新的再平衡制度：觸發(fā)再平衡的闕值由

4%下調到

2%，以一個更頻繁、更靈活、操作跨度時間更長的方式來進行權重調整。財政部在

2012年就已強調再平衡的目的：在確?；鶞手笖?shù)內的各類權重不過度偏離

GPFG最優(yōu)資產配比的同時，獲得再平衡溢價。再平衡溢價來源于通過逆周期買賣資產在中長期獲得更好回報。再平衡闕值越高，再平衡事件之間的時間間隔越大，獲取再平衡溢價的可能性就越高。然而，進行再平衡操作時會產生交易成本，而再平衡闕值越高，需交易量越多，進而產生的交易成本就越高。因此選擇最優(yōu)再平衡制度時需要權衡再平衡溢價與交易成本。由于

GPFG的規(guī)模愈發(fā)龐大，再平衡制度在觸發(fā)時會導致更大的交易量。大宗交易往往會沖擊市場價格、提高交易成本，或因缺乏流動性，導致無法交易，使得

NBIM很難以一個經濟高效的方式完成交易。對此，NBIM提議采用一個更窄的“不交易區(qū)間”（No-TradeBand，即觸發(fā)闕值為

2%），并且以更小的交易規(guī)模逐步進行再平衡。NBIM經研究后發(fā)現(xiàn)：新制度能有效減少交易成本，降低再平衡對市場的影響，尤其是在市場動蕩的時候，新制度給

NBIM提供了更大的空間，來對當下影響

GPFG收益風險的因素進行準確的評估與分析。作為大型投資機構，GPFG并未披露關于再平衡的進一步細節(jié)，可能是擔心其他投資者搶跑，增加再平衡成本。請務必閱讀正文之后的免責條款部分10of27大類資產配置專題報告圖

9：不同“不交易區(qū)間”下的交易成本數(shù)據(jù)來源：NBIM，國泰君安證券研究3.2.3.實際投資組合GPFG在

2020年的實際資產配置情況如下：（1）按資產類別劃分，GPFG投資于股票、固定收益類資產和另類資產。截至

2020年底，股票、固定收益和另類資產的配置比例分別為

72.8%、24.7%和

2.5%。其中固定收益類資產包括

56.5%的政府債券和

26.1%的公司債券，其余為通脹掛鉤債券和擔保債券；另類資產包括房地產和可再生能源基礎設施。（2）按地域劃分，GPFG投資全部分布于挪威境外，以北美和歐洲為主，亞太為輔；發(fā)達地區(qū)為主，新興市場為輔。目前，該基金投資范圍已涉及

7大地區(qū)的

72個國家。其中，美國的配置比例最高，為

41.6％，中國的配置比例也顯著的上升，由

2019年的

3.1%增加到

2020年的

3.8%。GPFG在

2020年的整體投資中，北美、歐洲和亞太市場的配置比例分別為

45.6%、32%和

20.2%。其中北美市場以美國為主，亞太市場以日本為主，而歐洲市場的配置較為均勻的分布在各個國家中，起到分散投資組合風險的作用。請務必閱讀正文之后的免責條款部分11of27大類資產配置專題報告圖

10：GPFG大類資產配置權重的變化100806040200000.30.712.22.62.72.53.13.2358.762.461.561.261.761.361.262.566.666.370.872.84137.638.538.137.336.535.734.330.830.726.524.7200920102011201220132014201520162017201820192020債券

股票

另類數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究表

1：GPFG投資排名前十的國家（2020年）圖

11：GPFG投資地域配置（2020年）國家美國總值權益固定收益

房地產國際組織0%41.6%30.0%10.5%3.0%1.5%2.3%1.5%0.0%0.4%1.1%0.7%0.4%1.1%0.0%0.4%0.1%0.5%-拉丁美洲1%日本8.9%7.0%5.6%5.4%3.8%3.7%2.5%2.1%1.8%5.9%5.1%3.2%3.4%3.8%3.2%1.4%1.4%1.4%歐洲32%英國北美46%德國中東0%法國中國非洲1%瑞士0.1%-加拿大澳大利亞韓國-大洋洲2%亞洲18%-數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究GPFG的實際投資組合在戰(zhàn)略基準的基礎上融入了各方面的主動管理元素——以被動復制指數(shù)為主，積極主動管理為輔。財政部制定的戰(zhàn)略基準和再平衡調整后的實際基準為

GPFG的資產配置提供了重要參考和投資起點，但這并不代表

GPFG的投資策略需要對基準指數(shù)進行完全復制。NBIM認為適度偏離戰(zhàn)略基準的主動管理有其重要意義：資本市場中不同資產類別的風險溢價隨時間不斷各自變化，GPFG可以通過這一特點創(chuàng)造更大的回報。因此

NBIM在給挪威機會的建議中指出，作為全球頂尖的戰(zhàn)略投資機構，GPFG可以利用其資產規(guī)模大、投資期限長和資金來源穩(wěn)定等特點來進行主動管理，充分促進有效資產價格的形成，為爭取可觀相對回報提供空間。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12of27大類資產配置專題報告3.2.4.近期資產配置的變化GPFG不斷調整該基金在不同市場和不同風險與回報來源下的整體敞口，以結合自身特點廣泛涉足全球經濟增長。GPFG近三年的資產配置變化特征可以歸納為以下三點：（1）權益資產配置比例不斷上升。GPFG的實際股票配置比例由

2018年的

66.34%增加到

2020年的

72.80%。一方面，GPFG股票的戰(zhàn)略配置比例在

2017年由

60%上升到

70%。由于挪威政府與

GPFG之間的資金流向開始轉變?yōu)檎畠籼崛?，挪威的財政支出?/p>

GPFG投資收益的依賴性日益增強，GPFG有必要利用自身的風險容忍度來調整配置、提高收益目標，以填補空缺。另一方面，GPFG在

2020年疫情期間主動調整倉位，將股票投資組合的比例提高到

72.80%。NBIM認為：資本市場的修復和均值回歸終會發(fā)生。GPFG作為長期投資者，通過逆勢增配權益資產，可以在中長期獲得更高的回報。（2）股票投資中，新興市場的配置比例逐步上升，而該趨勢在

2021年被叫停。GPFG的實際股票投資組合，新興市場的權重由

2018年的

11%增加到

2020年的

12%，而同期戰(zhàn)略基準中新興市場的配置比重為

10%。這意味著

GPFG的實際股票投資組合中不僅包含了富時指數(shù)內的所有新興市場，還加入了基準指數(shù)外具有投資價值的新興市場。NBIM認為：相比發(fā)達市場，盡管新興市場的風險相對較高，但這同時也為較高的收益預期奠定了基礎。并且

GPFG投資期限長、流動性需求較低，該基金有能力利用其優(yōu)勢涉足缺乏流動性的新興市場，將投資組合多元化，在分散風險的同時獲取新興市場的較高收益。然而，這個上升趨勢在

2021年被叫停。挪威財政部在

2021年白皮書中表示，由于市場波動等因素，股票基準中不再納入新的新興市場，并且建議

NBIM對新興市場的主動投資管理不應過度偏離戰(zhàn)略基準。（3）債券投資中，新興市場的配置比例逐漸下降。GPFG的實際債券投資組合中，新興市場的配置比例由

2018年的

8.2%下降到

2020年的

2.8%。這是由于財政部決定自

2019年起逐漸從政府債券基準中刪除新興市場。做出該決定的原因是：新興市場在近年來頻繁地進出該基準指數(shù)，NBIM很難以一個經濟高效的方式實施大量且頻繁的基準修改，這給

NBIM的投資管理與成本控制帶來了挑戰(zhàn)。（4）重倉股逐漸偏向美國企業(yè)和科技行業(yè)，中國企業(yè)成為“后起之秀”。從地域來看，GPFG在早期的重倉股主要分布于歐洲主要國家，主要是由于該基金早期缺乏對其他地理位置、經濟結構差異較大的地區(qū)的投資經驗。隨后美國企業(yè)步入持倉前十一，且排名逐漸登頂，直至

2020年，GPFG持倉排名前四的企業(yè)均來自美國。此外，GPFG在重耕歐美發(fā)達市場的同時，屬于新興市場的中國后來居上。2020年，中國有兩家企業(yè)躋身基金持倉規(guī)模前十一，分別為阿里巴巴和騰訊。從行業(yè)來看，GPFG投資重點變化折射了時代和企業(yè)的潮流變化。早期

GPFG股票投資偏好油氣板塊，2005年持股排名前二的均為石油和天然氣股。隨后科技股逐漸步入視野，直至

2020年

GPFG持倉前

11名中有

9家公司屬于科技行業(yè)，排名前三的企業(yè)分別為蘋果、微軟和亞馬遜公司。此外，金融行業(yè)和以雀巢公司為首的消費品行業(yè)一直是

GPFG的“心頭好”。請務必閱讀正文之后的免責條款部分13of27大類資產配置專題報告表

2：GPFG歷年持倉前

11位的公司數(shù)據(jù)來源：NBIM，國泰君安證券研究3.3.投資管理模式GPFG的投資模式屬于參考組合模式。根據(jù)挪威財政部的“戰(zhàn)略基準”，以及經再平衡調整后的“實際基準”，NBIM2011年建立“可操作參考組合”(OperationalReferencePortfolio，ORP)，作為指導

GPFG日常投資的內部基準。通過

ORP，NBIM可以充分發(fā)揮

GPFG投資期限長、資金來源穩(wěn)定，資產規(guī)模大的特點，進一步擴大投資范圍、分散化投資，并將因子投資體系化。3.3.1.參考組合模式

v.s.戰(zhàn)略資產配置與

GPFG的參考組合模式不同，例如

CalPERS和臺灣勞退基金等一些養(yǎng)老基金采用傳統(tǒng)的戰(zhàn)略資產配置方法，對每一類資產設置中心配置目標和變動區(qū)間。這兩種投資模式在功能上具有相似之處，但同時也有兩方面的區(qū)別：（1）參考組合的靈活性強于戰(zhàn)略配置組合。在以戰(zhàn)略資產配置為核心的投資體系中，當需要投資新的資產類別或投資策略時，養(yǎng)老金機構的監(jiān)管部門需要對此進行審核，重新制定新的戰(zhàn)略配置組合。這使得整個投資流程的靈活性較弱、調整時間冗長。而在以參考組合為核心的體系中，由于參考組合一般僅由公開市場股債構成，實際投資組合只需要在特定的限制條件下即可投資參考組合以外的資產類別或投資策略，整體的靈活性顯著上升。（2）參考組合會從機會成本的角度考量，并制定更為清晰的投資基準。近年來，越來越多的養(yǎng)老金機構開始利用自身投資期限長、規(guī)模大、流動性約束小等優(yōu)勢加大了對另類資產的配置比例。然而，另類資產具有流動性差、信息透明度低、異質性強、估值難等特點，幾乎無法通過公開市場指數(shù)來合理衡量相應的收益和風險。參考組合可以將每一類資產根據(jù)風險收益特征，映射到公開市場的投資上，運用機會成本方法進行比較，就可以形成更為統(tǒng)一公允的業(yè)績評價系統(tǒng)。3.3.2.管理模式GPFG的投資管理模式以自營為主，委外為輔。GPFG以自營為主的管理模式主要由兩方面決定。一方面，由于

GPFG以被動復制指數(shù)為主，主要的投資范圍為公開市場的股票和債券，因此該基金絕大部分的投資不需請務必閱讀正文之后的免責條款部分14of27大類資產配置專題報告要委外。另一方面，委外的管理成本通常顯著高于自營，因此自營為主的管理方式可以減少成本、提升成本有效性。然而近年來，主動管理的優(yōu)異表現(xiàn)使

GPFG提高并計劃未來繼續(xù)提高委外規(guī)模。盡管在金融危機后，GPFG為控制風險、減少管理費用，大幅的削減為外規(guī)模，但自

2012起，考慮到外部經理對基金收益的超額貢獻，該基金的委外規(guī)模波動上升。截至

2020年底，GPFG由外部經理人管理的資產為

5120億克朗，占基金總規(guī)模的

4.7%。這一規(guī)模在年初時僅為3890億克朗。目前

GPFG共有

88家外部經理人，管理該基金旗下的

97個投資項目，其中

72個項目是針對新興市場和前沿市場的股市，25項則是針對發(fā)達市場的小盤股。圖

12：GPFG歷年委外規(guī)模和占比變化圖

13：GPFG歷年委外投資策略的變化十億克朗600500400300200100020%15%10%5%0%19982001200420072010201320162019委外規(guī)模委外占比數(shù)據(jù)來源：NBIM，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：NBIM，國泰君安證券研究GPFG的委外投資策略也在隨勢變化。GPFG在

1998年開始股票投資時，由于

NBIM剛成立沒有豐富的投資經驗，GPFG便委托

4家外部指數(shù)管理公司進行投資。但早期的外部指數(shù)經理的表現(xiàn)不如指數(shù)，GPFG便轉向外部主動型管理人的委外模式。在過去

20年里，GPFG的委外投資策略也在變化，從早期的特定地區(qū)和行業(yè)委外投資，轉變到現(xiàn)在的新興市場、發(fā)達市場小盤股和環(huán)境指令的委外投資。2005年，在對印度市場進行委外投資后，GPFG進軍了第二個新興市場——中國。該年

6月

，GPFG委托了兩家中國經理人，分別負責內地

A股投資和香港

H股投資。作為相似養(yǎng)老金，CalPERS同樣以自營為主，委外為輔，但近年不斷縮減委外規(guī)模。CalPERS評估歷史數(shù)據(jù)后發(fā)現(xiàn)，其委外投資高額的管理費用對投資收益造成了明顯的拖累，市場的無效性在扣除管理費用后難以被挖掘和利用。近年

CalPERS一方面降低委外的成本，另一方面將部分委外投資轉為自營管理。在

2019-2020財年中，該基金共減少了

1億美元的投資管理費用。GPFG的委外管理不僅帶來了超額收益，并且降低了基金的風險敞口。自成立以來，GPFG的外部經理在履行基金的使命中發(fā)揮了重要作用，即在請務必閱讀正文之后的免責條款部分15of27大類資產配置專題報告扣除成本后以合理的風險承擔獲得較高的回報。雖然

2019－2020年外部投資經理為

GPFG帶來的超額回報還未公布，但根據(jù)該基金在

2020年發(fā)布的《委外投資

20年》報告，在

1998－2018年間，GPFG的委外管理在扣除成本后為基金帶來了年均

1.8%的超額收益，即

470億克朗。其中，管理新興市場的外部經理的貢獻最大，其剔除成本后的年均超額收益為3.5%，其次為管理環(huán)境投資的外部經理，費后年均超額收益為

2.1％。除了強勁的超額回報，外部經理還發(fā)揮了降低風險的作用。NBIM認為，外部經理對特定市場的深入理解，可以幫助

GPFG避免投資于那些商業(yè)模式有問題、公司治理差的企業(yè)。對此，NBIM在

2021-2022的戰(zhàn)略計劃中表示：將繼續(xù)擴大委外規(guī)模，并完善對外部經理的篩選與評估。圖

14：歷史上

GPFG不同委外策略的相對收益表現(xiàn)數(shù)據(jù)來源：NBIM，國泰君安證券研究GPFG委外管理的成功，與其對投管人的篩選密切相關。GPFG一直將外部經理的篩選視為一項投資投資決策，在挑選更有潛力的外部經理時需要考慮諸多因素，如個人能力、實踐經驗以及資管公司情況等。其中，對資管公司具體考評因素包括：1）資管公司的所有權結構。根據(jù)

GPFG的經驗，私有資管公司（投資經理人有直接所有權）往往有較好的投資決策文化，能夠吸引更多的投資人才，且配置了更好的激勵機制。2）資管公司的規(guī)模。GPFG認為，規(guī)模較小的資管公司管理的資產較少，在整個股市中投資于集中的投資組合時就越自由，通常更能提供高于基準的收益率。GPFG的數(shù)據(jù)顯示，小型和中型的資管公司提供的年均超額回報分別為

2.6%和

3.5%，而規(guī)模較大的資管公司年均超額回報僅為

1.7%。3）高度重視經理人的個人能力（MOM思路）。GPFG特別指出，一位受托時間最長的日本小盤股基金經理的投資業(yè)績非常優(yōu)異，致使該經理在每次跳槽后，GPFG在日本的委外投資就會跟著一起換。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16of27大類資產配置專題報告3.4.近期

GPFG的回報表現(xiàn)情況3.4.1.投資目標GPFG的投資目標可分為絕對收益、相對收益兩部分。（1）絕對收益。作為主權財富基金，GPFG沒有明確的負債成本。雖然挪威財政部并未直接規(guī)定

GPFG要達成的絕對收益目標，但是挪威財政部公開表示，應在風險可承受的前下，保障

GPFG資金在全球的長期購買力。此外，挪威政府會根據(jù)基金每年的預期實際收益來提取資金，重點用于平滑經濟波動、提高產能利用率和降低失業(yè)率等方面。過去，政府將預期實際收益率設定為

4%，并于

2017年降低至

3%。因此，目前

GPFG的絕對收益目標可以看作是“戰(zhàn)勝通脹”并保障政府的必要性支出——即“CPI＋3%”。（2）相對收益。挪威財政部對

GPFG設立了戰(zhàn)略基準，NBIM對基金的管理以被動復制指數(shù)為主，主動管理為輔。NBIM投資管理的相對目標，就是要超越該基準。與類似養(yǎng)老基金比較，由于低利率環(huán)境，CalPERS目前的名義回報率目標為

7%，顯著高于

GPFG的“CPI＋3%”。與

GPFG不同，CalPERS存在明確的負債約束。對此，在負債精算中，CalPERS將養(yǎng)老金的負債貼現(xiàn)率直接等同于基金的預期（目標）投資收益率，預期收益率越高，代表貼現(xiàn)率越高，精算得出的籌資率也越高。CalPERS以此減緩提高繳費率的壓力，旨在保持繳費率的穩(wěn)定。面對較高的收益目標，該基金不得不選擇風險水平較高的投資組合來實現(xiàn)其收益目標。GPFG的絕對收益目標設定較為穩(wěn)健，因此該基金不需要選擇激進的投資配置方案，實際操作中主要根據(jù)其風險容忍度來選擇適度的風險敞口，保障基金發(fā)展。3.4.2.絕對收益表現(xiàn)復盤由于近年來全球經濟金融市場波動率有所提升，因此

GPFG近三年的絕對收益表現(xiàn)起伏較大。GPFG在

2018、2019和

2020年的整體收益率分別為-6.1%、19.9%和

10.3%。GPFG在

2018年經歷了自

2011年以來的首次虧損，虧損數(shù)值達到

570億美元。股票投資嚴重虧損是該年的主要拖累因素，其投資回報率僅為-9.5%。然

而

GPFG選擇堅守再平衡操作，在市場恐慌期持續(xù)增配，在

2019年僅靠前兩個月就彌補了

2018年全年虧損。最后，GPFG在

2019年的股票市場（尤其是北美市場）組合獲得了

26%收益的良好表現(xiàn)，是基金整體回報的主要來源。按回報率統(tǒng)計，2019年的回報率是

GPFG自

1998年以來的第二高。隨后在市場動蕩的

2020年

GPFG也仍取得了

10.3%的不錯表現(xiàn)，其中股票投資組合中新興市場的收益率（16.6%）近三年首次超出發(fā)達市場的收益率（11.6%）。請務必閱讀正文之后的免責條款部分17of27大類資產配置專題報告表

3：GPFG在

2018-2020年收益率GPFG2018-9.5-9.1-12.80.62019202012.111.616.67.5股票2626.522.47.6發(fā)達新興債券房地產7.56.8-0.110.9整體收益率-6.119.9數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究盡管

2020年

GPFG取得了較為滿意的成績，但資產在不同行業(yè)和地域之間的表現(xiàn)差異明顯。配置比例超過

70%的權益資產在不同市場、行業(yè)和地區(qū)之間的收益差異較大。例如，從地區(qū)來看，北美是

GPFG股票投資最大的單一市場，占總股票組合的

42%。若以該基金的貨幣籃子衡量，北美市場的收益率為

17.6%。而作為歐洲市場的代表，英國市場的投資回報率僅為-12.2%。又如，從行業(yè)來看，科技行業(yè)在

2020年表現(xiàn)最好，收益率為

41.9％。全球疫情導致在線工作、線上教育/購物和娛樂等線上活動獲得超額收益。與此同時，2020年基金在石油和天然氣方面的收益率僅為-25.3%。疫情封鎖政策限制了經濟活動需求，使得石油價格出現(xiàn)明顯下跌。表

4：GPFG權益行業(yè)配置的表現(xiàn)（2020年）表

5：GPFG權益資產配置按照經濟體分類下的資產表現(xiàn)（2020年）行業(yè)收益率投資比例收益率（%，收益率（%，經濟體投資占比國際貨幣）本地貨幣）金融-6.341.917.216.713.717.3-25.32120.418.513.812科技美國日本17.610.5-12.233.92.121.38.3428.27.25.34.84.54.52.12工業(yè)消費品英國-12.329.7-3.33.6衛(wèi)生保健消費者服務石油和天然氣基礎材料公共設施通信11.711.54.4中國法國新西蘭德國10.112.334.87.136.310.31.72.6臺灣30.30.72.4澳大利亞韓國41.136.72數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究數(shù)據(jù)來源：GPFG年報，國泰君安證券研究注：國際貨幣籃子為GPFG基金在股票和債券全球配置的權重加權計算。3.4.3.相對收益表現(xiàn)復盤GPFG在被動復制戰(zhàn)略基準的同時，強調通過積極的主動管理來獲取超額回報。NBIM的主動管理在

2020年也取得了良好的成效，使基金的回報率比基準指數(shù)回報率高出

0.27個百分點。請務必閱讀正文之后的免責條款部分18of27大類資產配置專題報告具體來看，股權主動管理回報率比股票基準指數(shù)高出

0.98個百分點，對基金的總回報形成了

0.68個百分點的正貢獻。其中金融、科技和衛(wèi)生保健行業(yè)的主動管理對相對收益的貢獻最大，而消費者服務的主動投資則有些許負貢獻。在

GPFG投資的國家中，中國、美國和英國權益對相對收益的貢獻最大，而丹麥和法國權益對組合形成了負貢獻。固定收益主動管理的回報率比

2020年調整后的基準指數(shù)高

0.76個百分點，為該基金的相對收益貢獻了

0.22個百分點。公司債券以及政府和類政府債的管理是該主動操作的收益來源。房地產的主動管理為基金

2020年的相對收益貢獻了-0.64個百分點。非上市房地產的主動投資貢獻了-0.25個百分點，其中大部分來自該基金在美國的房地產，而上市房地產投資貢獻了-0.39個百分點。3.5.近期

GPFG的風險管理特點盡管挪威財政部并未明確規(guī)定

GPFG的絕對風險目標，但戰(zhàn)略基準、再平衡機制以及

NBIM的

ORP，實際上框定了

GPFG的絕對風險（總收益的波動率）。GPFG的預期絕對波動率是使用統(tǒng)計指標的標準差計算得出的，它使用三年內的歷史數(shù)據(jù)來估算基金投資的年收益會波動多少。2020年底的預期絕對波動率水平為

10.4%，約合

1.13萬億瑞典克朗，而

2019年同期為

7.7%。圖

15：GPFG歷年預期絕對波動率資料來源：GPFG年報，國泰君安證券研究預期波動率出現(xiàn)上升的主要原因是過去三年中市場波動性較大，并且隨著股票配置比例的上升，總投資組合的風險預期也隨之升高。不過，在2020年同期，CalPERS的預期波動率為

11.5%，GPIF的預期波動率為15.6%，均高于

GPFG。盡管

GPFG擁有較高的公開市場股票配置比例，相比其他養(yǎng)老金，該基金通過更分散化的地區(qū)、行業(yè)和企業(yè)投資將總投資組合的風險控制在一個較低的水平。由于目前

GPFG股票資產配置權重請務必閱讀正文之后的免責條款部分19of27大類資產配置專題報告超過

70％，且基金規(guī)模如此之大，GPFG必須為基金回報率和市場價值的大幅波動做好準備。NBIM的主動管理操作使

GPFG的實際投資組合在各資產/因子類別的風險敞口均不同于戰(zhàn)略基準指數(shù)。從股票資產來看，相比戰(zhàn)略基準，GPFG的實際股票組合持有更多的擁有波動性較高的個股、價值股以及小公司發(fā)行的股票，同時

GPFG還看好某些有強勁增長力的領域，如環(huán)保主題下的科技投資以及新興市場的投資。從固定收益資產來看，GPFG的實際固收投資組合選擇超配新興市場債券和政府相關債券。但與基準指數(shù)相比，公司債的敞口偏小?？傮w來看，NBIM的主動管理在戰(zhàn)略基準指數(shù)的基礎上，充分利用

GPFG投資期限長、風險容忍度穩(wěn)健和流動性較低的特點，來提高實際投資組的風險收益水平。請務必閱讀正文之后的免責條款部分20of27大類資產配置專題報告4.最新投資框架和戰(zhàn)略趨勢4.1.整體投資戰(zhàn)略GPFG投資的核心是由

70%的股票和

30%的固定收益組成的戰(zhàn)略基準，財政部設定的投資指令根據(jù)戰(zhàn)略基準明確了

NBIM的運營管理的要求和限制，構成了其投資框架。NBIM將基金管理在接近戰(zhàn)略基準的水平，但

NBIM的所有投資戰(zhàn)略都具有主動管理的因素，這是根據(jù)

GPFG規(guī)模大、投資期限長和資金來源穩(wěn)定的特點而量身定制的。此外，在投資指令的限制范圍內，NBIM還采用多元化的投資方式來管理基金，旨在有效分散并控制風險。最新戰(zhàn)略趨勢：過去的

20年中，NBIM的總體主動管理取得了滿意的回報。未來，該基金計劃采取一種全新的、以擇券為主的主動投資方式：（1）不再將內部參考組合單獨列入投資過程

。2011年建立的內部參考2組合以財政部制定的戰(zhàn)略基準為出發(fā)點，充分結合

GPFG規(guī)模大、投資期限長和流動性需求低的特點，進一步擴大基準以外地區(qū)、企業(yè)的敞口，優(yōu)化基準在地區(qū)方面的權重。然而，在過去幾年里，內部參考組合給相對基準收益均帶來了負貢獻。2013-2020年的內部投資組合的平均相對收益為-0.17%，表現(xiàn)遠低于其他主動管理策略。NBIM認為，該結果出現(xiàn)的大部分原因是參考組合對價值股、小公司和新興市場過度持有。例如，小公司和新興市場異質性強、透明度低等特點給

NBIM對投資組合的管理增加了難度，難以獲得顯著收益。對此，GPFG計劃不再把為擴大基準以外敞口而建立的內部參考組合當做投資流程中的一個獨立部分，而是直接以參考基準為出發(fā)點進行資金分配策略。表

6：GPFG主動管理策略對相對收益的貢獻（2013-2020年）投資策略資金分配參考組合股票管理-0.05固收管理-0.08房地產管理

分配總計-0.070.020-0.17-0.12-0.05-0.07-0.02-0.050.04-0.05-0.08因子投資房地產非上市房地產上市房地產分配環(huán)境投資指令個券選擇-0.05-0.07-0.02-0.050.04-0.040.170.060.110.10000.02-0.020.180.020.02內部擇券外部擇券資產管理擇時0.080.110.080.070.01000.180.070.050.14證券借貸0.062NBIMStrategy2021-2022（2021）pg5:“Wewillreduceourallocationtosystematicfactorsandexposuretosegmentsoutsidethebenchmarkindex.Theexceptionsareourallocationstorealestate,unlistedrenewableinfrastructureandemergingmarketdebt.Thereferenceportfolio,whichwasestablishedtofacilitatesuchexposures,willnolongerbeaseparatepartofourinvestmentprocess.”請務必閱讀正文之后的免責條款部分21of27大類資產配置專題報告總計0.220.02-0.070.030.2資料來源：GPFG，國泰君安證券研究（2）弱化因子投資3。2010年來，因子投資在

GPFG的主動管理中擁有主要戰(zhàn)略地位。具體表現(xiàn)為結合

GPFG的特性優(yōu)勢，“自上而下”地選取一系列因子，然后通過交易，建立并動態(tài)地維持因子敞口，旨在控制換手率的同時提高回報。然而，近年來，尤其是在動蕩不安的

2020年，各市場的異質性增強，面對相同的系統(tǒng)性因子，各個行業(yè)、市場和地區(qū)的表現(xiàn)大有不同，因此注重因子投資的優(yōu)勢有所下滑?；谙鄳膶彶楹驮u估，GPFG決定弱化因子投資，降低其在主動管理中的戰(zhàn)略地位。（3）增強擇券。擇券是由內外部投資經理，通過對單個公司的基本面和長期前進的調查、理解而進行的個券選擇。在市場波動較大的

2020年，個券選擇戰(zhàn)略取得了相對基準的優(yōu)異回報。相比資金分配和資產管理策略-0.67%和

0.23%的相對收益，個券選擇策略的相對基準收益為

0.71%，表現(xiàn)優(yōu)越，并且

NBIM認為這種表現(xiàn)差異趨勢將在未來兩年內延續(xù)。出于與弱化因子投資相同的原因，GPFG決定增強擇券，投入大量資源來研究大型公司、它們所經營的市場以及所面臨的問題。此外，GPFG計劃擴大新興市場的委外規(guī)模。因為新興市場之間的公共透明度和公司治理標準差異較大，NBIM需要利用外部經理對特定市場的知識，來了解企業(yè)的環(huán)境、社會、治理風險，更全面的評估單個公司的收益潛力。同時，NBIM將強化對外部經理績的篩選，對其進行持續(xù)的監(jiān)管與評估，并在必要的時候迅速作出調整。表

7：GPFG主動管理策略對相對收益的貢獻（2020年）投資策略資金分配參考組合股票管理-0.03固收管理-0.01房地產管理

分配總計-0.67-0.24-0.35-0.64-0.2S-0.390.2-0.640.010.01-0.24-0.01因子投資房地產非上市房地產上市房地產分配環(huán)境投資指令個券選擇-0.35-0.64-0.25-0.390.2000.010.121200.010.710.490.220.230.170.040.270.590.370.220.120.070.030.68內部擇券外部擇券資產管理擇時0.110.100證券借貸總計0.010.22-0.640.01資料來源：GPFG，國泰君安證券研究3NBIMStrategy2021-2022（2021）pg5:“Wewillemphasizespecific,delegatedactivestrategiesandhavelessemphasisonallocationortop-downpositioning.”請務必閱讀正文之后的免責條款部分22of27大類資產配置專題報告4.2.股票投資4.2.1.投資框架股票投資通過錨定富時指數(shù)，加以適當?shù)闹鲃庸芾聿呗孕纬勺罱K的實際投資組合。從權重來看，權益資產的配置比例逐漸上升，由

2009年的

62.4%提升到了

2020年的

72.8%。盡管更高的股票配置比例會帶來更大的整體波動，但長期來看可以增加整體投資組合的收益?；诮陙韺κ褪杖胂陆岛驼畠籼崛≡黾拥目剂?，GPFG需要適當?shù)娘L險范圍內提高回報。不過，債券資產仍發(fā)揮著減少收益波動、確保充足流動性的重要作用，因此股票配置比例的上升空間有限。從地區(qū)來看，股票投資主要分布于以北美和歐洲為主的發(fā)達市場，以中國為主的新興市場投資占比僅為

12%。GPFG在未來將進一步降低歐州市場的權重，并相應的提高北美市場的權重。過去十幾年來不斷增配新興市場的趨勢被暫停。因為新興市場相對發(fā)達市場較不穩(wěn)定，需要投入更多的實時評估和風險管理，NBIM認為：針對新興市場的主動管理策略應適度、穩(wěn)健，不應過度偏離基準。從行業(yè)來看，GPFG偏好金融和科技板塊，其占比分別為

20.4%和

18.5%。其中科技股的收益表現(xiàn)優(yōu)異，在

2020年的回報為

41.9%，GPFG在未來有加倉科技股的傾向。并且

GPFG的最大重倉股為蘋果公司，同樣屬于科技行業(yè)，其在

2020年為

GPFG的整體收益提供了

2.3%的較大貢獻。4.2.2.戰(zhàn)略趨勢在疫情防控的大背景下，GPFG的股票基準在

2021年做出了改變：（1）基準中暫不納入新興市場；（2）削減基準中

25%－30%的股票數(shù)量，其中計劃被刪除的公司皆為市值很小的企業(yè)。NBIM將根據(jù)新基準，以適中的速度對其實際投資組合進行調整，來限制疫情帶來的負面影響。另外，除了完善實際投資組合的構建和交易策略，以減少換手率和對市場的影響，NBIM將加大對公司的研究力度，以進行更好的擇券策略和更有效率、有效力的負責任公司管理。NBIM還計劃擴大委外規(guī)模，將投資權限授予在特定市場具有專業(yè)知識的外部投資經理，充分利用外部經理更全面理解來攻克信息透明度低但擁有巨大潛力的市場以及地區(qū)，以獲得相應超額回報。目前

GPFG的外部投資經理主要負責新興市場的投資以及發(fā)達市場小型資本公司的投資。4.3.債券投資4.3.1.投資框架債券投資通過錨定彭博寬基債券指數(shù)，加以適當?shù)闹鲃庸芾聿呗孕纬勺罱K的實際投資組合。債券投資類別主要為

56.5%的政府債券和

26.1％的公司債券，其余還有政府相關債券、通膨連結債券和擔保債券。其中政府債券的投資分布在以美國和歐洲為主的發(fā)達市場，新興市場的政府債券占比僅為

5.2%。與請務必閱讀正文之后的免責條款部分23of27大類資產配置專題報告基準指數(shù)相比，實際投資組合的新興市場債券和政府相關債券的權重較高，公司債券的敞口較小。表

8：GPFG固定收益組合的收益率（2020年）類別收益率6.4占比（%）56.5政府債券政府相關摘通脹掛鉤債公司債7.211.69.16.37.726.1