基準收益率課件

第四章

關于

基準收益率

中國人民大學商學院成其謙第一節(jié)評價參數(shù)的有關概念評價參數(shù)的分類：1.計算參數(shù)——用于計算投資項目的費用、效益和評價指標的參數(shù)(如ic、有關價格、稅率、利率、匯率等);2.判據(jù)參數(shù)——用作衡量、判斷項目的經(jīng)濟合理性的判據(jù)(如Pc、ic等）。

注意:它們用于建設項目在一定時期的分析、比較、判斷、和決策不作為財政核算、實際稅收、外匯結(jié)算商品交易與結(jié)算的依據(jù)

一.評價參數(shù)及其測定

(一)計算參數(shù)的確定

一般計算參數(shù)

——有關價格、稅率、費率、利率、匯率等，可以從市場或相關部門、機構(gòu)得到。

非完全市場競爭的項目，其主要投入物和產(chǎn)出物的價格由政府或行業(yè)主管部門進行測算、提供。

完全市場競爭項目，其多數(shù)投入物和產(chǎn)出物的價格，主要由市場決定，即根據(jù)市場信息進行測定。（二）指標參數(shù)的確定1.國家發(fā)改委、建設部定期組織測定、調(diào)整、發(fā)布和解釋：財務基準收益率（政府投資項目以及按政府要求進行評價的項目必須采用）社會折現(xiàn)率（經(jīng)濟費用效益評價中使用的）2.由行業(yè)主管部門組織本行業(yè)專家，按統(tǒng)一測算原則和方法進行測算、報批備案、發(fā)布:行業(yè)參數(shù)由于參數(shù)的時效性，應當定期調(diào)整、適時修訂、及時公布由于市場經(jīng)濟的快速發(fā)展，同一行業(yè)中的企業(yè)在體制、規(guī)模、歷史背景、發(fā)展速度和技術水平、市場占有率等各方面，都很難等同論之。機械地套用行業(yè)經(jīng)濟評價參數(shù)，不利于項目經(jīng)濟評價的正確進行。實事求是地、嚴謹?shù)馗鶕?jù)自身的上述特點，在國家有關部門標準的指導下，在必要時由企業(yè)或投資和決策主體自行制定經(jīng)濟評價參數(shù)也是完全正當、合理的。二.基準收益率ic的概念1.理論上:ic反映投資者對資金時間價值的估計(為資金的增值率)；行業(yè)的角度:它代表本行業(yè)所有投資資金應當獲得的最低盈利水平，即行業(yè)內(nèi)投資資金的邊際收益率；從投資者角度:它反映投資者從事投資活動可接受的最低收益率(機會成本)。三.基準收益率測定的原則產(chǎn)出物由政府定價的項目政府作為特殊的投資者，不僅關注經(jīng)濟效益,其財務基準收益率根據(jù)政府投資目標和預期收益,在政府政策導向的基礎上確定。它是針對我國的基本情況，出于政府投資決策和管理的需要,考慮社會相關利益群體,依據(jù)社會發(fā)展、公平、穩(wěn)定等政府目標和行業(yè)特性確定取值。產(chǎn)出物由市場定價的項目財務基準收益率根據(jù)資金成本和風險收益,

由投資者自行確定。

在缺乏經(jīng)驗時可參考使用國家發(fā)布的行業(yè)財務基準收益率。在取值上，應主要考慮項目特有的風險、機會成本和投資者的收益期望。第二節(jié)加權資金成本法（WACC）一.各種籌資方式的資金成本資金成本（CostCapital）

資金成本是籌集資金所付出的代價

資金成本=成本/所籌資金即單位資金成本(∵投資收益應當大于投資成本)顯然,資金成本是投資項目必須達到的最低收益,為確定投資收益的最低可接受水平,∴我們應當首先進行項目資金成本的測算.不同資金來源的資金成本

負債資金成本

銀行貸款——稅前資金成本即年利率。

發(fā)行債券——可計算為一折現(xiàn)率i。

增發(fā)股票

優(yōu)先股：即股利率；

普通股：可測算，概念上為股東期望得到的最低收益率。權益資金成本

接納投資合伙人——股東的最低盈利期望。

企業(yè)再投資資金

股份制企業(yè)的保留贏余：股東的最低投資收益率及投資的機會成本。

獨資公司的稅后利潤：投資的機會成本。

（一）負債資金成本

1.

銀行貸款①銀行貸款的稅前資金成本Kd=i，i為貸款的年利率。②在實際中，由于貸款利息被計入所得稅前成本中，可產(chǎn)生抵減所得稅的作用，因而，從借款的角度，可以將其看作降低銀行貸款的成本。故稅后資金成本為：Kd=i（1－t）

式中：t——所得稅稅率。③如果考慮銀行借款籌資費率和第三方擔保費率，則：

（i+Vd）（1—t）Kd=

式中：f——銀行借款籌資費率；Vd——擔保費率。

1—f

VVd=×100%

式中：V——擔保費總額；P——貸款總額；

P．N

n——擔保年限。

2.

發(fā)行債券

①發(fā)行債券的成本主要來自債券利息和籌資費用，計算公式為：

i（1—t）KB=

式中：f——債券籌資費用率；i——債券利率。1—f

②如果債券是溢價或折價發(fā)行，則發(fā)行的差額應當按年進行攤銷，此時的債券資金成本計算公式為：

[I+（Bo—B1）×1/n]（1—t）KB=B1—F

式中：B0——債券的票面價值；B1——發(fā)行價；

n——債券的償還年限；

F——債券發(fā)行的籌資費。I——債券年利息。

（二）主權（權益）資金成本1.增發(fā)股票，以獲得股東的股本資金。

（1）優(yōu)先股成本KP

優(yōu)先股股利是由企業(yè)稅后利潤支付的，故不是可減稅的支出。其成本是每年股息與企業(yè)發(fā)行優(yōu)先股的凈收益之比

DPKP=PP（1—f）式中：Dp——每年股息總額

；

PP——優(yōu)先股票面價值；

f——優(yōu)先股發(fā)行的籌資費率。（2）普通股資金成本Ks

對普通股持票者來說，普通股是一張憑證，其收益是多變的，故其成本的確定困難較大。從概念上講，其資金成本是股東投資期望得到的最低收益率。該期望收益率由股東在股票市場上根據(jù)股票價格和預計的每股紅利，以及公司風險狀況所作的選擇來反映。普通股的資金成本可以用以下兩種方法近似估算：A.紅利法

D0KS=+GP0(1—f)式中：D0——基期預計年股利額；

P0——普通股籌資額（基期市場價，即票面值）；

f——普通股籌資費率；

G——預計每股紅利的年增長率。B.資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）該模型的實質(zhì)是：認為普通股本的機會成本等于無風險證券收益率，再加上公司無法避免的風險（β因素），乘以市場風險價格（市場風險溢價）。

Ks=Rf+β（Rm－Rf）

式中：Rf——無風險收益率；

Rm——全部股票市場的平均投資收益率；

β——本公司相對于整個股票市場的風險系數(shù)β=1表示公司風險相當于市場平均風險；β＞1表示公司風險大于市場平均風險，一般β大于2或小于0.1的情況極為少見。

Ks=Rf+β（Rm－Rf）（Rm－Rf）

——市場風險溢價。

麥肯錫公司建議美國公司使用5%-6%的市場風險溢價，是根據(jù)史坦達和普爾500家收益率相對于1926-1992年長期政府債券收益率的長期幾何平均溢價而得出的。但由于有不同意見，這個結(jié)論并不是唯一的。使用該模型需要對Rf、β和市場風險溢價（Rm—Rf）這3個因素作出估價。同時注意，該模型已經(jīng)考慮了公司的整體風險。

資本資產(chǎn)定價模型是美國財務學家夏普（W.F.Sharpe）20世紀60年代研究出來的,他因此獲得了1990年度諾貝爾經(jīng)濟學獎。該公式說明了投資的系統(tǒng)性（β）風險越大，投資者所要求或期望的投資收益率也越高。收益率資本市場β風險線Rm

斜率=

Rm—Rf

KsRf

β因素1.0β因素

β因素例4-6某高科技A公司價值評估需要估計股權資金成本，利用我國5年期國債利率3.14%，且估計還有回升的趨勢，故取3.8%為無風險收益率，同時，據(jù)評估師了解我國比較成熟市場中的平均風險溢價為4-6%，取6%作為高科技市場風險指標；考慮處于創(chuàng)業(yè)期的A公司未來不確定因素比較多，取β系數(shù)為1.5。試利用資本資產(chǎn)定價模型計算其權益資金成本。解：據(jù)公式：Ks=Rf+β（Rm－Rf）K=3.8%+1.5×6%=12.8%

《建設項目財務評價參數(shù)測算方法研究〉課題組測算了33個行業(yè)的β系數(shù)。

建設項目經(jīng)濟評價方法與參數(shù)研究成果《建設項目經(jīng)濟評價參數(shù)研究》建設部標準定額所編中國計劃出版社2004.6

投資i與市場投資組合的協(xié)方差投資企業(yè)的β值=市場投資組合的方差方法：

“選取了《中國統(tǒng)計年鑒》中1994-1999年國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和行業(yè)的增加值增長率數(shù)據(jù)，對其進行了簡單幾何平均處理，然后利用一元線性回歸方程測算了33個行業(yè)的β系數(shù)值?！?3個行業(yè)的β系數(shù)（節(jié)選）序號行業(yè)β系數(shù)值238917262830石油和天然氣開采業(yè)黑色金屬礦采選業(yè)煙草加工業(yè)紡織業(yè)石油加工及煉焦業(yè)普通機械制造業(yè)交通運輸設備制造業(yè)電子及通信設備制造業(yè)2.240.311.230.281.460.440.982.972.接納投資合伙人(吸收直接投資)

投資者以各種方式向合資項目出資，形成法人資本。

在企業(yè)經(jīng)營期間不必歸還本金，

但經(jīng)營者有責任保證按出資額分配利潤，以滿足投資股東的盈利期望（或機會成本）3.企業(yè)再投資資金成本Kr

（1）比照普通股資金成本法：即從保留這些未分配利潤的最低成本考慮，可以等于普通股資金成本，即：

Kr=Ks

（2）據(jù)機會成本的原理，可計算為：

Kr=R（1一t）（1一f）式中：R——保留利潤向外投資預計可以獲取的利潤率；

f——經(jīng)紀人手續(xù)費率；

t——投資者應繳納的所得稅率。4.捐贈資金的資金成本

確定捐贈資金的資金成本可以采用兩種不同的計算方法：①

基于接受捐贈屬于所有者權益的的想法，可視其為企業(yè)再投資資金對待；②

基于接受捐贈可以減少企業(yè)債務資金額的角度考慮，可以視其為債務資金成本(債券或貸款)計算。二.綜合資金成本（一）加權平均資金成本

n

K*=∑Ki．Pi

（4-9）

i=1式中：K*——加權平均資金成本；Ki——第i種籌資方式投資的資金成本（i=1，2，……n）；Pi——權重，即第i種籌資方式投資資金在籌資中所占比例。

（二）最低期望收益率MARR（Minimumattractiverateofreturn）MARR是投資者從事投資活動可接受的最低臨界值。確定投資的MARR需綜合考慮其各種影響因素。MARR=Max{Kd，K*，K0}

（4-10）式中：Kd——借貸資金成本；K*——全部資金加權平均成本。K0——項目投資的機會成本；（三）風險因素的影響就項目風險產(chǎn)生的原因來說，可分為自然風險、社會風險和經(jīng)營風險。從經(jīng)營生產(chǎn)的不同階段看，經(jīng)營風險可再分為投資風險、生產(chǎn)風險和銷售風險。不同的投資項目風險是不同的。各種投資項目風險水平如下所示依次遞增：技術改造＜現(xiàn)有產(chǎn)品擴大生產(chǎn)規(guī)模＜新產(chǎn)品及其新市場的開拓＜高新技術項目。此外，內(nèi)銷＜外銷、國內(nèi)投資＜國外投資等等。高風險往往伴隨著高收益。投資者之所以愿意投資于高風險的項目，是期望得到高的風險溢酬（或稱為風險報酬）。風險溢酬是指從事有一定風險的投資與無風險投資相比，所應獲得的額外收益，用百分數(shù)表示。在沒有考慮風險因素的“無風險折現(xiàn)率”的基礎上，再附加一個百分率，成為數(shù)值高一些的“含風險折現(xiàn)率”，以使預期的收益中包含風險溢酬，這是一個應用較廣的方法（盡管該方法有比較明顯的缺點,即風險溢酬也隨時間增值）。即：iC=MARR+hr

（4-11）hr——投資風險補償系數(shù)。例4-8表4-1某項目凈現(xiàn)金流量的可能值及其概率求NPV的期望值(設定含風險的i=15%）E(NPV)=-170+50(1+0.15)-1+60(1+0.15)-2+60(1+0.15)-3+60(1+0.15)-4+70(1+0.15)-5=27.41(萬元)＞0年份各年凈現(xiàn)金流量的可能值相應概率凈現(xiàn)金流量的期望值E(Xt)凈現(xiàn)金流量的標準差σ0-1701.00-170014050600.20.60.2506.3324060800.30.40.36015.4934060800.30.40.36015.494601.0060055070900.330.340.337016.23（四）通貨膨脹的影響通貨膨脹——（字典）國家紙幣的發(fā)行量超過流通中所需要的貨幣量，引起紙幣貶值，物價上漲的現(xiàn)象。inflation被廣泛使用的定義：商品和服務價格完全地普遍地上升的一種經(jīng)濟現(xiàn)象引起普漲的原因非常多(有多種理論解釋:需求拉動論、成本推動論、過分就業(yè)論、過多貨幣發(fā)行論等

)通貨膨脹率f

：指一年內(nèi)市場上的商品和服務的價格變化率。

居民消費價格指數(shù)（簡稱CPI）

是反映居民購買并用于消費的商品和服務項目價格水平的變動趨勢和變動幅度的相對數(shù)。該指標既包括城鄉(xiāng)居民日常生活需要的各類消費品價格，也包括多種與人民生活密切相關的服務項目價格，如水、電、交通、教育、醫(yī)療等費用，可以全面反映多種市場價格變動因素及其對居民實際生活的影響程度。該價格指數(shù)為分析和制定貨幣政策、價格政策、居民消費政策、社會保障政策、工資政策以及進行國民經(jīng)濟核算提供科學依據(jù)，也是四大宏觀調(diào)控指標之一。

國際上通常將居民消費價格指數(shù)作為反映通貨膨脹（或通貨緊縮）程度的重要指標。

(PPI生產(chǎn)價格指數(shù)）

我國：

1990年1994年名義利率

8.6410.98通貨膨脹率

2.121.7實際利率

6.54-10.721980-1987年,世界上4國f達3位數(shù),

89個國家f為4位數(shù).巴西1287%南斯拉夫1239%阿根廷3079%秘魯3398%例：現(xiàn)年20歲的安古拉斯在其30歲時按遺囑將得到10億比索遺產(chǎn)，如果他所在國的f固定不變，f=1000%。試幫助其計算，10年后得到遺產(chǎn)時的購買力為多少？

010解：P=F（P/F，f，10）=109（1+1000%）-10

=0.04（比索）1.包含通貨膨脹率f的折現(xiàn)率銀行利率、債券利率、股東的MARR都包含了通貨膨脹的因素。

u=i+f+if或：i=（u-f）/（1+f）

式中：u——含通貨膨脹的折現(xiàn)率

i——不含通貨膨脹的折現(xiàn)率如果銀行利率為13%,f=10%，我們得到的“實際”利率應為多少？

實際利率=(0.13-0.10)/(1+0.10)=0.027準確地預測通貨膨脹率f

是很困難的。2.在項目評價中對通貨膨脹影響的處理方法

為了避免產(chǎn)生人為的誤差，《方法和參數(shù)》規(guī)定了簡化處理的方法:

在比較短的建設期中考慮通貨膨脹的影響，即以漲價預備費的形式計入總投資中；

在較長的建設期和生產(chǎn)期中，不考慮通貨膨脹的影響。最終：

iC=MARR+hr

第二節(jié)基準收益率的其他確定方法一.項目模擬實測法1．

以實際項目為研究對象，對大量同類項目進行測算，根據(jù)該行業(yè)或同類企業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模、產(chǎn)品方案、銷售收入、生產(chǎn)成本、經(jīng)營成本，以及稅費等有關統(tǒng)計資料構(gòu)造一個反映該類項目財務狀況的典型現(xiàn)金流量模型。2.計算其財務IRR和投資回收期Pt。

3.比較該IRR和投資回收期Pt與同類新、老項目指標的差異、分析原因。4．從產(chǎn)業(yè)政策、資源劣化、價格變動、技術進步、資料精度等諸方面對項目指標的影響進行分析，經(jīng)專家判斷進行調(diào)整后，作為該類項目的部門或行業(yè)的內(nèi)部收益率和投資回收期的參考值。為項目評價與決策人員提供比較、借鑒的基礎，

可以看出，該方法適用于某些制造業(yè)，但對于具有不同資金構(gòu)成的同類項目無法適用。二.統(tǒng)計分析法

該方法依據(jù)描述統(tǒng)計學的基本原理和方法，選擇適當?shù)男袠I(yè)覆蓋面和一定數(shù)量的項目個體作為分析樣本，對項目的全部投資財務分析指標和自有資金財務分析指標等相關資料進行分析、統(tǒng)計和分類。

在此基礎上，按照不同行業(yè)確定其內(nèi)部收益率的合理值作為行業(yè)的基準收益率。

該方法受樣本數(shù)據(jù)來源的影響較大，同時也難以涵蓋各種多元投資和不同資金構(gòu)成的實際情況。三.專家調(diào)查（德爾菲Delphi）法

該方法的過程是由被調(diào)查專家們經(jīng)過多輪的意見征詢，集體交流信息，最終歸納匯總為基本一致的意見的預測過程。其主要特點是匿名性、反饋性和收斂性。（四）采用多種方法測算、驗證和協(xié)調(diào)在實踐中，i的確定，通常對上述各種方法進行綜合使用。即:先采用多種方法進行測算，將不同方法測算的結(jié)果互相驗證，最后經(jīng)過調(diào)整或協(xié)調(diào)后確定的。

《方法于參數(shù)》（第三版）在分行業(yè)測算中，各行業(yè)分別采用了資本資產(chǎn)定價模式、加權平均資金成本法、項目模擬實測法、統(tǒng)計分析法等不同方法。

與此同時，建設部組織全國500多位各行業(yè)專家進行了專家調(diào)查。最后組織了多次參數(shù)協(xié)調(diào)會議和專家審核會議。

在力求體現(xiàn)國家政策并保持參數(shù)體系的協(xié)調(diào)性、完整性的原則下，綜合考慮各方面的意見和實際情況，最終予以確定并正式發(fā)布。（見表4-5）謝謝大家！附錄:1.基準投資回收期Pc的確定

PC是評價投資項目的投資回收期的基準判據(jù)，它代表了本行業(yè)的平均先進定額水平。小于PC者，則表示項目滿足了行業(yè)項目投資盈利性和一定風險性的要求。

在實際工作中，PC是按現(xiàn)行財稅價格條件，根據(jù)收集的本行業(yè)代表性企業(yè)近年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)、新項目可行性研究資料以及行業(yè)的綜合統(tǒng)計資料，按統(tǒng)一方法測算的。計算方法簡介：

nnPtA=∑Ptj．Kj/∑Kjj=1j=1式中：Ptj——統(tǒng)計的第j個項目（企業(yè)）的投資回收期。

Kj——第j個項目（企業(yè)）的投資總額。

在取值時，應充分考慮國家的產(chǎn)業(yè)政策、行業(yè)技術進步、資源劣化、價格結(jié)構(gòu)等因素的影響后，

經(jīng)綜合分析研究確定。2.基準ROI和ROE的確定

ROI和ROE都是根據(jù)行業(yè)新項目和老企業(yè)、全行業(yè)的相關統(tǒng)計數(shù)據(jù)，經(jīng)分析，取平均值得到的。它們是考察項目是否達到或超過了行業(yè)的平均水平的參考依據(jù)。(1)計算每個企業(yè)的平均利潤率（利稅率）例；收集得到某企業(yè)1991——1997年各年的利潤率為：E91、E92……E97。

由專家協(xié)商確定權重數(shù)：假如權重為：1991——1994年為1；1995——1997為2。

設:EAi——第i個企業(yè)平均投資利潤率

E91+E92+E93+E94+2E95+2E96+2E97EAi=