錫業(yè)股份深度報(bào)告：錫業(yè)股份：錫行業(yè)龍頭A股錫板塊優(yōu)質(zhì)標(biāo)的

http://www1/19錫錫業(yè)股份(000960)報(bào)告日期：2023年07月26日錫錫業(yè)股份：錫行業(yè)龍頭，A股錫板塊優(yōu)質(zhì)標(biāo)的——錫業(yè)股份深度報(bào)告投資要點(diǎn)口公司是國(guó)內(nèi)錫行業(yè)龍頭，產(chǎn)儲(chǔ)量均處于世界一流水平公司錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一，擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地，擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈，已形成錫冶煉8萬(wàn)噸/年、錫材4.1萬(wàn)噸/年、錫化工2.4萬(wàn)噸/年、陰極銅12.5萬(wàn)噸/年、鋅冶煉10萬(wàn)噸/年、銦冶煉60噸/年的產(chǎn)能規(guī)模。錫產(chǎn)品銷量約占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的半壁江山、全球市場(chǎng)的四分之一，連續(xù)17年位居全球第一?？阱a價(jià)下跌拖累營(yíng)收增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀公司歸母凈資產(chǎn)由2020年的126.21億上升至2022年的163.89億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由2020年的20.38億元上升至2022年的50.48億元。顯示公司經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀，在錫行情下行周期下財(cái)務(wù)指標(biāo)仍維持上升?？诋a(chǎn)儲(chǔ)穩(wěn)定，行穩(wěn)致遠(yuǎn)產(chǎn)量方面，2022年，公司全年生產(chǎn)有色金屬34.19萬(wàn)噸，其中：錫7.67萬(wàn)噸、銅12.58萬(wàn)噸、鋅13.64萬(wàn)噸、鉛3,029噸，銀180噸，銦73噸。自產(chǎn)礦石金屬量錫原礦金屬3.43萬(wàn)噸，銅原礦金屬3.16萬(wàn)噸，鋅10.62萬(wàn)噸。儲(chǔ)量方面，公司儲(chǔ)量穩(wěn)定，在2022年努力增儲(chǔ)探索，維持各金屬儲(chǔ)量基本不變。根據(jù)公司2022年度報(bào)告，公司錫儲(chǔ)量66.7萬(wàn)噸，銅金屬量119.36萬(wàn)噸，鉛金屬量9.69萬(wàn)噸，鋅金屬量383.71萬(wàn)噸。口錫：與電子行業(yè)景氣度強(qiáng)相關(guān)，緬甸進(jìn)口錫趨勢(shì)性下降2020年后，錫價(jià)與費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)高度相關(guān)，呈同步上升趨勢(shì)。而2020年之前相關(guān)趨勢(shì)則不明顯，顯示錫價(jià)目前仍然與半導(dǎo)體、電子等下游需求呈現(xiàn)長(zhǎng)相關(guān)關(guān)系。我國(guó)錫礦主要進(jìn)口來源于緬甸。因此緬甸錫礦進(jìn)口決定了短期內(nèi)我國(guó)上游錫礦石的部分供給情況。2020年至今，緬甸精礦進(jìn)口占比呈趨勢(shì)性下跌的態(tài)勢(shì)?？谟A(yù)測(cè)與估值我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為476.18/524.11/559.20億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為18.04/27.71/28.82億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分別為1.10/1.68/1.75元?；诠拘袠I(yè)地位、業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)情況及可比公司估值，我們給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)為16.5元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)?？陲L(fēng)險(xiǎn)提示下游需求不及預(yù)期：錫行業(yè)價(jià)格與電子行業(yè)景氣度高度相關(guān)，下游需求不及預(yù)期將導(dǎo)致錫價(jià)下行，影響公司盈利能力。部分地區(qū)錫供給擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：部分地區(qū)因能源等原因帶來錫供給擾動(dòng)，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)務(wù)摘要AEEE6187182%%4.02%每股收益(元)P/E投資評(píng)級(jí):買入(首次)分析師：施毅n基本數(shù)據(jù)股票走勢(shì)圖15%7%-9%-25%717167相關(guān)報(bào)告錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www2/19投資案件?盈利預(yù)測(cè)、估值與目標(biāo)價(jià)、評(píng)級(jí)我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為476.18/524.11/559.20億元，同比分別-8.42%/+10.07%/+6.70%，2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為18.04/27.71/28.82億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分別為1.10/1.68/1.75元。基于公司行業(yè)地位、業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)情況及可比公司估值，我們給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)為16.5元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。?關(guān)鍵假設(shè)礦回收率、技術(shù)進(jìn)步穩(wěn)步推進(jìn)、積極推動(dòng)國(guó)內(nèi)錫資源的開發(fā)、繼續(xù)積極尋求公司內(nèi)部上下產(chǎn)業(yè)鏈整合等多重因電子需求復(fù)蘇與宏觀經(jīng)濟(jì)向好，錫價(jià)在未來將有望反彈修復(fù)，我們預(yù)?？紤]到未來錫價(jià)，公司現(xiàn)有產(chǎn)能水平與銷量維持穩(wěn)定等因素我們預(yù)計(jì)我們預(yù)計(jì)公司錫化工產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為20.26億元，錫材產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為48.60億元，錫錠(不含貿(mào)易)營(yíng)業(yè)收入為84.32億元。錠(不含貿(mào)易)營(yíng)業(yè)收入為92.75億元。2025年我們預(yù)計(jì)隨著通貨膨脹、能源價(jià)格上漲、下游相關(guān)需求回暖等因素，公(不含貿(mào)易)營(yíng)業(yè)收入為102.03億元。?股價(jià)上漲的催化因素錫金屬價(jià)格超預(yù)期，電子行業(yè)景氣度超預(yù)期導(dǎo)致錫價(jià)上行，錫行業(yè)突發(fā)供給擾動(dòng)事?風(fēng)險(xiǎn)提示下游需求不及預(yù)期：錫行業(yè)價(jià)格與電子行業(yè)景氣度高度相關(guān)，下游需求不及預(yù)期將導(dǎo)致錫價(jià)下行，影響公司盈利能力。部分地區(qū)錫供給擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：部分地區(qū)因能源等原因帶來錫供給擾動(dòng)，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來風(fēng)險(xiǎn)。http://www3/19正文目錄 2財(cái)務(wù)分析：錫價(jià)下跌拖累營(yíng)收增長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)能力優(yōu)秀 8 3.1錫金屬簡(jiǎn)介：電子行業(yè)必需金屬 103.2錫價(jià)：歷經(jīng)波動(dòng)后趨穩(wěn)，價(jià)格中樞逐步上升 11 http://www4/19圖表目錄 圖8：2020-2022年錫業(yè)股份歸母凈利潤(rùn)(億元) 8 11圖18：1999-2022年錫礦產(chǎn)量(噸) 12 ) 13 圖29：錫礦實(shí)際消費(fèi)量(金屬噸) 15表1：錫業(yè)股份前十大股東名單(截止至2023年一季報(bào)) 6 錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www5/191錫業(yè)股份：全球錫行業(yè)龍頭云南錫業(yè)股份有限公司是一家坐落于云南，具有集錫、銦、鋅、銅等有色金屬資源探采、選冶、深加工以及新材料研發(fā)、貿(mào)易全產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈一體化的產(chǎn)業(yè)格局，錫、銦資源儲(chǔ)量均居全球第一，擁有中國(guó)最大的錫生產(chǎn)、加工基地，擁有世界上最長(zhǎng)、最完整的錫產(chǎn)業(yè)鏈，已形成錫冶煉8萬(wàn)噸/年、錫材4.1萬(wàn)噸/年、錫化工2.4萬(wàn)噸/年、陰極銅12.5萬(wàn)噸/年、鋅冶煉10萬(wàn)噸/年、銦冶煉60噸/年的產(chǎn)能規(guī)模。公司主要產(chǎn)品有錫錠、陰極銅、鋅錠、銦錠、金錠、銀錠、鉍錠、電子錫焊料、錫陽(yáng)極材、錫基合金、有機(jī)及無(wú)機(jī)錫化工產(chǎn)品等。其中，錫錠、銦錠、錫銦精深加工、高純材料等主導(dǎo)產(chǎn)品具有獨(dú)特的市場(chǎng)和品牌優(yōu)勢(shì)，在倫敦金屬交易所注冊(cè)的“YT”商標(biāo)是國(guó)際知名品牌，主導(dǎo)產(chǎn)品“云錫牌”精錫是國(guó)家出口質(zhì)量免檢的“中國(guó)名牌”產(chǎn)品，錫產(chǎn)品銷量約占國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的半壁江山、全球市場(chǎng)的四分之一，連續(xù)17年位居全球第一。資料來源：錫業(yè)股份官網(wǎng)、浙商證券研究所公司組織架構(gòu)共有12個(gè)境內(nèi)子公司，4個(gè)境外子公司，除華聯(lián)鋅銦公司屬控股公司外(公司持有其75.74%的股份)，其余均為公司的全資子公司。公司資源主要集中于云南，云南省錫資源豐富：公司在云南四大礦區(qū)中的紅河個(gè)舊、文山都龍兩大礦區(qū)有較強(qiáng)的整合及控制能力。目前已探明的錫、銅、鋅、鉛、鎢、銀、銦等金屬總量較大，其中錫和銦資源儲(chǔ)量均位居全球第一，銅、鋅資源規(guī)模較大。保有資源主要集中分布在個(gè)舊礦區(qū)和文山都龍礦區(qū)，工業(yè)設(shè)施齊全，生產(chǎn)系統(tǒng)完備，對(duì)于資源集中開發(fā)利用十分有利。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www6/19公司、集探、采、選、冶、深加工及供應(yīng)鏈為一體的全產(chǎn)業(yè)鏈公司，從資源到下游各環(huán)節(jié)能夠形成較好銜接，互為支撐，一定程度上能夠平滑產(chǎn)業(yè)周期波動(dòng)帶來的影響。與錫產(chǎn)業(yè)鏈相匹配的供應(yīng)鏈也較為完整，經(jīng)過多年經(jīng)營(yíng)與持續(xù)優(yōu)化，保持供應(yīng)鏈穩(wěn)定且渠道暢從上游大屯錫礦到下游錫化工、錫材公司精深加工公司，公司全力拓展產(chǎn)業(yè)鏈，提升產(chǎn)品附加價(jià)值。公司前十大股東持股比例差距較大，其中云南錫業(yè)集團(tuán)有限責(zé)任公司與云南錫業(yè)集團(tuán)(控股)有限責(zé)任公司合計(jì)占比43.78%，其余為機(jī)構(gòu)投資者等。表1：錫業(yè)股份前十大股東名單(截止至2023年一季報(bào))股股東名稱持股比例司%云云南錫業(yè)集團(tuán)(控股)有限責(zé)任公司10.81%央結(jié)算有限公司%中信證券中信證券-華融瑞通股權(quán)投資管理有限公司-中信證券-長(zhǎng)風(fēng)單一資產(chǎn)管理計(jì)劃1.50%萬(wàn)能產(chǎn)品%品0.53%0.49%金四一八組北京久陽(yáng)潤(rùn)泉資本管理中信(有限合伙)-潤(rùn)泉東方2期私募證券投資基金0.38%錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www7/19任公司%資料來源：公司公告，浙商證券研究所積極順應(yīng)ESG大勢(shì)，主動(dòng)作為：公司在ESG方面設(shè)立系列目標(biāo)，主要是在產(chǎn)品冶煉綜合能耗方面提出了一系列要求，錫深加工產(chǎn)品綜合能耗下降0.5%，公司綜合電耗小于1194kWh/t等要求，在實(shí)現(xiàn)ESG的同時(shí)降低產(chǎn)品相關(guān)成本，實(shí)現(xiàn)更大價(jià)值。ESG錫業(yè)股份積極減少相關(guān)能源運(yùn)用，尤其是汽油柴油等化石能源消耗量。在總體產(chǎn)量不變的情況下，汽油柴油消耗量減少，而使用清潔度更高的天然氣來替代。ESG錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www8/193025201510 50-53025201510 50-5歸母凈利潤(rùn)(億元)28.17 9202020212022錫價(jià)下跌拖累營(yíng)收與歸母凈利，營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)同比下降。2022年錫價(jià)下行幅度較大，受錫價(jià)下跌影響，公司營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了一定幅度的下滑，但未來表現(xiàn)仍可0000400002000營(yíng)收(億元)同比53538.44447.95519.98202020212020202125%20%%%-5%資料來源：公司公告,浙商證券研究所資料來源：公司公告,浙商證券研究所業(yè)績(jī)壓力下多項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)上行，公司歸母凈資產(chǎn)由2020年的126.21億上升至2022年的163.89億元。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量由2020年的20.38億元上升至2022年的50.48億元，在錫行情下行周期下仍維持上升。4000歸母凈資產(chǎn)(億元)同比25%25%20%15%10%5%%155.192020202220202022公告,浙商證券研究所4000經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流量(億元)同比0.4829.1520.3820202021202020210%70%60%50%40%30%20%10%0%公告,浙商證券研究所錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www9/19關(guān)注公司營(yíng)收結(jié)構(gòu)：錫錠，銅業(yè)務(wù)占比略微上升，分別由17%，13%，上升至19%，15%。供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)占比下降較為明顯，由當(dāng)時(shí)的47%下降至39%，顯示公司聚焦主營(yíng)業(yè)其他業(yè)務(wù),%其他業(yè)務(wù),%錫材,%錫錠,19%供應(yīng)鏈業(yè)務(wù),9%錫化工,5錫化工,5%鋅產(chǎn)品,6%公告,浙商證券研究所其他業(yè)務(wù),%其他業(yè)務(wù),%4%錫錠,17%錫材,錫化工,3%錫化工,3%銅產(chǎn)品,47%鋅產(chǎn)品,5%公告,浙商證券研究所公司儲(chǔ)量穩(wěn)定，在2022年努力增儲(chǔ)探索，維持各金屬儲(chǔ)量基本不變。公司錫儲(chǔ)量66.7萬(wàn)噸，銅金屬量119.36萬(wàn)噸，鉛金屬量9.69萬(wàn)噸，鋅金屬量383.71萬(wàn)噸。單位單位22年末2021年末同比增減屬量1.94%屬量量1.52%金屬量--0.39%-1.01%銀銦噸噸資料來源：公司公告，浙商證券研究所公司各產(chǎn)品生產(chǎn)量維持穩(wěn)定，2022年，公司全年生產(chǎn)有色金屬34.19萬(wàn)噸，其中：錫錫錠4.61萬(wàn)噸、錫材2.66萬(wàn)噸、銅12.58萬(wàn)噸、鋅13.64萬(wàn)噸、鉛3,029噸，銀180噸，銦73噸。自產(chǎn)礦石金屬量錫原礦金屬3.44萬(wàn)噸，銅原礦金屬3.16萬(wàn)噸，鋅10.52萬(wàn)噸。22022年生產(chǎn)量2022年自產(chǎn)量錫錠(萬(wàn)噸)4.61錫材(萬(wàn)錫材(萬(wàn)噸)2.66錫化工(萬(wàn)噸)2.17陰極銅(萬(wàn)噸陰極銅(萬(wàn)噸)3.16鋅錠(萬(wàn)噸)銦銦錠(噸)資料來源：公司公告，浙商證券研究所2023年公司經(jīng)營(yíng)計(jì)劃：全年預(yù)算營(yíng)業(yè)收入470億元(綜合考慮供應(yīng)鏈業(yè)務(wù)壓縮和公司深加工產(chǎn)業(yè)板塊調(diào)整等因素)。有色金屬總產(chǎn)量：33.35萬(wàn)噸，其中：產(chǎn)品含錫7.9萬(wàn)噸、產(chǎn)品銅12.6萬(wàn)噸、產(chǎn)品鋅12.46萬(wàn)噸、銦71噸。各產(chǎn)品產(chǎn)量平穩(wěn)發(fā)展。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www10/193錫行業(yè)3.1錫金屬簡(jiǎn)介：電子行業(yè)必需金屬錫是一種有銀白色金屬光澤的低熔點(diǎn)金屬，純錫質(zhì)柔軟，常溫下展性好，化學(xué)性質(zhì)穩(wěn)定，不易被氧化，常保持銀閃閃的光澤。錫在地殼中的含量為0.004%，幾乎都以錫石(氧化錫)的形式存在，此外還有極少量的錫的硫化物礦。錫金屬主要用于制造焊錫、鍍錫板、合金、化工制品等。被廣泛應(yīng)用于電子、信息、電器、化工、冶金、建材、機(jī)械、食品包裝，原子能及航天工業(yè)等。隨著新能源各項(xiàng)技術(shù)的發(fā)展，其應(yīng)用領(lǐng)域?qū)⒉粩鄶U(kuò)大。根據(jù)錫品位、礦物成分的不同，錫冶煉工序也有所不同。但大體流程一致，主要分為煉前處理、還原熔煉、煉渣和粗錫精煉。高低品位錫精礦冶煉流程不同，低品位錫精礦主要通過煙化爐揮發(fā)后進(jìn)一步進(jìn)行熔煉，高品位錫精礦主要在進(jìn)行簡(jiǎn)單煉前處理后直接進(jìn)行還原熔煉。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www1/19源：亞洲金屬網(wǎng),浙商證券研究所3.2錫價(jià)：歷經(jīng)波動(dòng)后趨穩(wěn)，價(jià)格中樞逐步上升錫價(jià)和宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期密切相關(guān)。復(fù)盤07年以來錫價(jià)，2020至2021年間錫價(jià)波動(dòng)最大，主要原因是2020年上半年宏觀主動(dòng)釋放流動(dòng)性，宏觀經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)暖錫價(jià)逐步上升。二季度之后，供需矛盾再度加劇(云南限電使得大部分冶煉廠停產(chǎn)，緬甸錫進(jìn)口受阻等)。400,000350,000300,000250,000200,00050,00003.3錫供給：產(chǎn)量受限，強(qiáng)者恒強(qiáng)錫供給方面:錫礦產(chǎn)量受主要受錫礦品位，新增礦產(chǎn)較少等因素影響，供給放量受限，維持30萬(wàn)噸/年左右的供給水平浮動(dòng)。我們預(yù)計(jì)隨著部分錫礦品位逐漸下降，錫金屬未來產(chǎn)量放量較為困難。供給端不會(huì)出現(xiàn)較大的增量。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www12/1920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022秘魯,9%41%3%緬甸,4%其他,20%20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022秘魯,9%41%3%緬甸,4%其他,20%350,000300,000250,000200,00050,0000Wind證券研究所錫產(chǎn)地較為集中，中國(guó)占比最大，達(dá)31%，其次為印尼，占比達(dá)24%。二者產(chǎn)量合計(jì)占比超50%，其余較大的出產(chǎn)國(guó)為緬甸10%、秘魯9%、剛果金6%。儲(chǔ)量分布與產(chǎn)量相比較為分散，印尼、中國(guó)、秘魯、美國(guó)占比較大。金,6%,12%13%,12%13%俄羅斯,9%澳大利亞,%印尼,17%印尼,17%%秘魯,15%%SMM證券研究所資料來源：SMM,浙商證券研究所2020-2021年間，前十大錫企業(yè)占比略微下滑，從2020年的67%下降至2021年的59%。前十大外其他企業(yè)份額逐漸從33%上漲至41%。2020202167%67%59%60%40%20%%前十大企業(yè)其他企業(yè)Wind證券研究所錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www13/192020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-2020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-012020-03-012020-05-012020-07-012020-09-012020-11-012021-01-012021-03-012021-05-012021-07-012021-09-012021-11-012022-01-012022-03-012022-05-012022-07-012022-09-012022-11-01開工率仍有上升空間，2023年3月，國(guó)內(nèi)錫企業(yè)平均開工率為60%，顯示國(guó)內(nèi)供給仍有擴(kuò)張空間。807060504030201002020年至今，緬甸精礦進(jìn)口占比呈趨勢(shì)性下跌的態(tài)勢(shì)。礦進(jìn)口實(shí)物量(實(shí)物噸)緬甸礦進(jìn)口量(實(shí)物噸)4500040000350003000025000200000000SMM究所0%80%0%60%0%40%0%20%%SMM究所SMM究所大中小型企業(yè)開工率拉開差距：國(guó)內(nèi)大中小型錫企業(yè)開工率逐漸拉開差距，顯示強(qiáng)者恒強(qiáng)的趨勢(shì)?？偲髽I(yè)分類看，大型企業(yè)閱讀開工率顯著高于中小型企業(yè)。主要原因是因?yàn)榄h(huán)保等因素的要求，大型企業(yè)在錫生產(chǎn)方面更有優(yōu)勢(shì)，因此，錫行業(yè)強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)明顯。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www14/192021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012021-02-012021-03-012021-04-012021-05-012021-06-012021-07-012021-08-012021-09-012021-10-012021-11-012021-12-012022-01-012022-02-012022-03-012022-04-012022-05-012022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-012022-12-012023-01-012023-02-012023-03-01SMM錫焊料月度開工率：大型企業(yè)(%)SMM錫焊料月度開工率：中型企業(yè)(%)SMM錫焊料月度開工率：小型企業(yè)(%)SMM錫焊料企業(yè)月度開工率：總(%)100806040200SMM究所錫業(yè)股份產(chǎn)量位居全球第一，2020年產(chǎn)量約為7.48萬(wàn)噸。且產(chǎn)量遠(yuǎn)高于其他企業(yè)，龍頭優(yōu)勢(shì)顯著。全球前十大錫生產(chǎn)公司 排名公司所在國(guó)2020年產(chǎn)量(千噸)2021年產(chǎn)量(千噸)1股份22魯131.84375445466科7889爾斯93.4錫需求：錫焊料仍占大頭錫焊料主要用于消費(fèi)電子電路之間的焊接，占比48%，為錫金屬最大的下游需求。其次是錫化工占比17%，馬口鐵占比12%。隨著光伏以及電動(dòng)車等下游新能源產(chǎn)業(yè)鏈需求量逐漸變大，我們認(rèn)為新能源在錫下游需求占比中變大。其他,9%錫銅合金,7%鉛酸電池,7%錫焊料,48%馬口鐵,12%錫化工,SMM究所錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www15/1912612620620620620626126126126206206206206261261261262620620624,5004,000,500,0002,5002,000000費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)(左軸) 錫價(jià)(萬(wàn)元/噸)右軸400,000350,000300,000250,000200,00050,0000Wind證券研究所錫焊料作為錫行業(yè)最大的下游需求，與以智能手機(jī)為代表的消費(fèi)電子出貨量息息相關(guān)。智能手機(jī)出貨量同比下降，導(dǎo)致錫焊料需求不樂觀。0450400002502000出貨量:智能手機(jī):全球:當(dāng)季值(IDC)出貨量:智能手機(jī):全球:當(dāng)季同比(IDC)4000-20-40Wind證券研究所至于礦端，錫礦消費(fèi)量總體維持平穩(wěn)，維持穩(wěn)定。我們將錫消費(fèi)分為兩部分：一部分是以智能手機(jī)電子電路相關(guān)的傳統(tǒng)需求，見底逐漸可期，或?qū)⒅﹀a消費(fèi)量回暖。0000SMM究所錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www16/194盈利預(yù)測(cè)內(nèi)部來看，伴隨公司關(guān)注降本控費(fèi)、攻關(guān)選礦回收率、技術(shù)進(jìn)步穩(wěn)步推進(jìn)、積極推動(dòng)國(guó)內(nèi)錫資源的開發(fā)、繼續(xù)積極尋求公司內(nèi)部上下產(chǎn)業(yè)鏈整合等多重因素，公司經(jīng)營(yíng)有望盡快走出2023年的承壓狀態(tài)，憑借優(yōu)質(zhì)的資源稟賦和豐富的錫行業(yè)企業(yè)經(jīng)驗(yàn)，打開未來的成長(zhǎng)空間。外部來看，錫價(jià)2023年下跌幅度較大，難以持續(xù)，錫價(jià)格在2024年、2025年有望回暖，助力公司業(yè)績(jī)修復(fù)。關(guān)鍵假設(shè)錫板塊業(yè)務(wù)為公司核心業(yè)務(wù)，在2023年錫價(jià)下行幅度較大背景下，我們認(rèn)為隨著消費(fèi)電子需求復(fù)蘇與宏觀經(jīng)濟(jì)向好，錫價(jià)在未來將有望反彈修復(fù)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年錫錠價(jià)格為24.15/25.36/27萬(wàn)元/噸。考慮到未來錫價(jià)，公司現(xiàn)有產(chǎn)能水平與銷量維持穩(wěn)定等因素我們預(yù)計(jì)2023~2025年間，錫業(yè)股份各板塊收入為：2023年，受錫價(jià)格下跌影響，公司錫相關(guān)業(yè)務(wù)主營(yíng)收入較2022年相對(duì)減少，我們預(yù)計(jì)公司錫化工產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為20.26億元，錫材產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為48.60億元，錫錠(不含貿(mào)易)營(yíng)業(yè)收入為84.32億元。2024年我們預(yù)計(jì)錫價(jià)回暖，公司錫相關(guān)業(yè)務(wù)收入較2023年相比增加，我們預(yù)計(jì)公司錫化工產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為22.00億元，錫材產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為53.46億元，錫錠(不含貿(mào)易)營(yíng)業(yè)收入為92.75億元。2025年我們預(yù)計(jì)隨著通貨膨脹、能源價(jià)格上漲、下游相關(guān)需求回暖等因素，公司錫化工產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為24.00億元，錫材產(chǎn)品營(yíng)業(yè)收入為58.80億元，錫錠(不含貿(mào)易)營(yíng)業(yè)收億元。23E4EE錫錠(貿(mào)易)2395240024202450產(chǎn)品(貿(mào)易)錫化工產(chǎn)品2383202622002400產(chǎn)品0錫錠99208432927510203鋅產(chǎn)品鋅產(chǎn)品70銅產(chǎn)品78467700847093172178其他主營(yíng)業(yè)務(wù)2401240026402904200計(jì)18公告,浙商證券研究所我們預(yù)計(jì)2023~2025年公司營(yíng)業(yè)收入分別為476.18/524.11/559.20億元，同比分別-7%/+6.70%，2023~2025年歸母凈利潤(rùn)分別為18.04/27.71/28.82億元，同比分別+34.02%/+53.59%/+4.02%，EPS分別為1.10/1.68/1.75元?；诠拘袠I(yè)地位、業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)情況及可比公司估值，我們給予公司2023年15倍PE，對(duì)應(yīng)公司股價(jià)為16.5元/股，首次覆蓋給予公司“買入”評(píng)級(jí)。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www17/195E52A19.733E14.724E9.592025E9.22每股收益(元/股)4E總市值(億元)83證券簡(jiǎn)稱股份股票代碼0960.SZ2A3E均值--0.330.580.770.9432.1514.4411.119.420426.SZ7.22600497.SH馳宏鋅鍺280.530.130.410.470.5038.4713.5711.8311.050060.SZ8099.SH資料來源：公司公告，浙商證券研究所注：市值參考日期為2023年7月26日5風(fēng)險(xiǎn)提示下游需求不及預(yù)期：錫行業(yè)價(jià)格與電子行業(yè)景氣度高度相關(guān)，下游需求不及預(yù)期將導(dǎo)致錫價(jià)下行，影響公司盈利能力。部分地區(qū)錫供給擾動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)：部分地區(qū)因能源等原因帶來錫供給擾動(dòng)，給產(chǎn)業(yè)鏈上下游帶來風(fēng)險(xiǎn)。錫業(yè)股份(000960)公司深度http://www18/19表附錄：三大報(bào)表預(yù)測(cè)值資產(chǎn)負(fù)債表利潤(rùn)表(百萬(wàn)元)流動(dòng)資產(chǎn)現(xiàn)金交易性金融資產(chǎn)應(yīng)收賬項(xiàng)其它應(yīng)收款預(yù)付賬款存貨其他非流動(dòng)資產(chǎn)金額資產(chǎn)類長(zhǎng)期投資無(wú)形資產(chǎn)在建工程其他資產(chǎn)總計(jì)流動(dòng)負(fù)債短期借款應(yīng)付款項(xiàng)預(yù)收賬款其他非流動(dòng)負(fù)債長(zhǎng)期借款其他負(fù)債合計(jì)少數(shù)股東權(quán)益歸屬母公司股東權(quán)負(fù)債和股東權(quán)益負(fù)債和股東權(quán)益2022A11,1392,39807266803175,9371,08125,53114431617,5633,4731,5232,51336,6709,7112,4871,51415,7099,6377,9451,69219,34893216,39036,6702023E14,1476,00201,0565443495,51768027,06713730118,5403,5201,7852,78541,21511,6053,6871,57056,34310,2528,7361,51621,8561,21918,13941,2152024E16,8457,76201,1625526206,04670328,04314926918,8523,6022,0443,12744,88811,1963,1171,64756,4271129,5961,51622,3081,67020,91144,8882025E19,7189,9121,2405446826,61672429,23016120919,4703,6882,3013,40048,94811,0042,7471,7236,52912,01310,4971,51623,0172,13823,79348,948現(xiàn)金流量表(百萬(wàn)元)2022A2023E2024E2025E經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流5,0484,8814,1564,557凈利潤(rùn)1,5702,0913,2223,351折舊攤銷1,4611,2991,2871,366財(cái)務(wù)費(fèi)用626442486505投資損失(107)(71)(79)(84)營(yíng)運(yùn)資金變動(dòng)4391,055(823)(592)其它1,0596663投資活動(dòng)現(xiàn)金流(1,438)(2,781)(2,259)(2,489)資本支出(1,554)(2,762)(2,111)(2,467)長(zhǎng)期投資60(56)(124)(1)其他5637(23)(21)籌資活動(dòng)現(xiàn)金流(5,750)1,508(138)83短期借款(5,324)1,200(570)(370)長(zhǎng)期借款807790861900其他(1,232)(482)(429)(447)現(xiàn)金凈增加額(2,130)3,6051,7602,150資料來源：浙商證券研究所2025E55,92049,6192025E55,92049,6193081681,622235272490843,958 (71)3,887 5363,351 4692,8825,5251.752024E52,41146,3092881571,52022030600793,810 (73)3,737 5153,222 4512,7715,3301.682023E47,61843,047262861,33320037000711002,501 (75)2,426 3342,091 2871,8044,0951.102022A51,99846,993285921,148 219 548(987) (11) 107 1091,849(27)1,821 2511,570 2241,3463,7510.82營(yíng)業(yè)收入營(yíng)業(yè)成本營(yíng)業(yè)稅金及附加營(yíng)業(yè)費(fèi)用管理費(fèi)用研發(fā)費(fèi)用財(cái)務(wù)費(fèi)用資產(chǎn)減值損失公允價(jià)值變動(dòng)損益投資凈收益其他經(jīng)營(yíng)收益營(yíng)業(yè)利潤(rùn)營(yíng)業(yè)外收支利潤(rùn)總額所得稅凈利潤(rùn)少數(shù)股東損益歸屬母公司凈利潤(rùn)EBITDAEPS(最新攤薄)主要財(cái)務(wù)比率2022A2023E2024E2025E成長(zhǎng)能力營(yíng)業(yè)收入.43%.42%營(yíng)業(yè)利潤(rùn)-49.88%35.27%52.38%歸屬母公司凈利潤(rùn)獲利能力-52.21%34.02%53.59%