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摘要2請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明我們認為建筑央國企提估值核心在于基本面向上的能力和意愿,本篇報告我們從這兩方面展開探討?;久嫦蛏夏芰θ绾危拷ㄖ雵蠼陙鞷OE逐年下行,投資拉動類項目占比提升導(dǎo)致資產(chǎn)變重,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降,歸母凈利率受疫情影響下滑較多,“十三五”降杠桿約束下資產(chǎn)負債率快速下降。自2018年以來,基建投資增速放緩,建筑業(yè)總產(chǎn)值增速放緩,市占率提升為建筑央國企重要成長路徑。從方向上看,國企改革明確建筑央國企基本面向上的方向。23年國資委考核指標(biāo)由“兩利四率”優(yōu)化為“一利五率”,ROE與營業(yè)現(xiàn)金比率納入考核,反映國改思路更注重發(fā)展質(zhì)量。“對標(biāo)世界一流”行動加快推進,建筑央國企成長路徑亦逐步向世界一流建筑公司萬喜收斂。在新的政策背景下,我們認為提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力為提升建筑央國企ROE主要途徑,“十四五”或可以期待較好改善。資本市場為國改重要平臺,更好賦能國資國企高質(zhì)量發(fā)展,加快國資國企價值發(fā)現(xiàn)及重估。中長期來看,“一帶一路”
驅(qū)動市場空間擴容。2023年恰逢“一帶一路”十周年與第三屆國際合作高峰論壇,或有更多國際合作協(xié)議及政策落地,基礎(chǔ)設(shè)施“硬聯(lián)通”作為重要方向,或迎來加速復(fù)蘇。東南亞地區(qū)受益產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及人口紅利,阿拉伯國家受益中阿基礎(chǔ)設(shè)施合作基礎(chǔ)持續(xù)拓寬、地緣政治局勢改善等,基建需求或加速釋放;新基建、新能源領(lǐng)域為國際工程承包新的增長點。我國國際工程承包企業(yè)競爭力逐年提升,有望在“一帶一路”
市場拓寬市場份額。股價訴求及動力?復(fù)盤過去央國企大行情,反映央國企動力提升。當(dāng)前時點看,我們認為央國企市值動力主要包括三點:1)涉房融資放開,有融資需求的央國企對于市值訴求提升。2)股權(quán)財政有望借力土地財政,核心在于提升萬億規(guī)模國企資產(chǎn)的運營質(zhì)量與股權(quán)市值。3)國資委鼓勵中央企業(yè)將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系,央國企藍籌估值目前仍處于歷史相對底部位置,具備上漲基礎(chǔ)與彈性。摘要3請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明國企改革成功案例復(fù)盤?四川路橋為典型的國企改革案例。我們認為,公司自2019年以來四輪行情均與持續(xù)推進國企改革關(guān)系密切。公司充分利用資本市場平臺,運用引戰(zhàn)、重組、股權(quán)激勵、增資擴股、產(chǎn)業(yè)鏈并購等多種國改形式,一方面不斷捋順公司治理體系,激發(fā)內(nèi)生增長動能;另一方面借助資本力量有效擴大新能源及礦產(chǎn)資源版圖,業(yè)績增長持續(xù)超預(yù)期,股價持續(xù)上漲。對比四川路橋,我們認為建筑央企亦具備新一輪行情基礎(chǔ)。核心在于:1)“十四五”建筑央企基本面改善效果或更明顯,轉(zhuǎn)型或持續(xù)拓寬成長空間;2)建筑央企改革如火如荼,完善公司治理機制、資本平臺分拆并購重組、股權(quán)激勵等工作推進有強度,且風(fēng)格務(wù)實聚焦,夯實企業(yè)基本面持續(xù)改善動能。投資建議:國企改革正當(dāng)時,“一帶一路”暖風(fēng)吹,三主線尋找投資標(biāo)的:1)傳統(tǒng)低估值央國企藍籌,推薦中國建筑、中國中鐵、中國交建、中國鐵建等,此外含轉(zhuǎn)型邏輯的中國電建、中國化學(xué)ROE有望加速改善;2)高彈性地方國企:推薦四川路橋等;3)重視“一帶一路”為國際工程帶來的板塊性機會,推薦中材國際、中油工程、北方國際等專業(yè)國際工程公司,同時值得注意的是,建筑央企亦具備海外基建業(yè)務(wù),強主題有望催化14年建筑大行情。風(fēng)險提示:建筑央國企業(yè)績及基本面變革低于預(yù)期、建筑央國企改革及轉(zhuǎn)型低于預(yù)期、基建投資低于預(yù)期、一帶一路推進節(jié)奏低于預(yù)期4資料來源:wind,天風(fēng)證券研究所;EPS均為團隊預(yù)測值重點標(biāo)的推薦股票股票收盤價投資EPS(元)P/E代碼名稱2023-07-07評級2022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E601668.SH中國建筑5.64買入1.211.361.491.674.664.153.793.38601800.SH中國交建10.96買入1.181.311.451.609.298.377.566.85601390.SH中國中鐵7.73買入1.261.431.621.816.135.414.774.27601186.SH中國鐵建10.26買入1.962.202.452.755.234.664.193.73601117.SH中國化學(xué)8.28買入0.891.031.211.449.308.046.845.75601618.SH中國中冶4.05買入0.500.570.670.788.107.116.045.19601669.SH中國電建5.80買入0.660.770.911.078.797.536.375.42601868.SH中國能建2.37買入0.190.220.260.3012.4710.779.127.90600970.SH中材國際12.56買入0.831.091.241.4215.1311.5210.138.85600339.SH中油工程4.09買入0.130.200.250.2931.4620.4516.3614.10000065.SZ北方國際15.47買入0.630.750.861.0024.5620.6317.9915.47600039.SH四川路橋9.92買入1.802.252.813.525.514.413.532.82000498.SZ山東路橋6.44買入1.601.732.132.454.033.723.022.63基本面向上的能力?15請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明1.1.
建筑央企市場份額穩(wěn)步提升,資產(chǎn)偏重及降杠桿背景下ROE承壓6數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所圖:九大建筑央企近年營收及新簽市場份額變化建筑央企ROE逐年下行,提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、歸母凈利率或為提升ROE主要途徑。資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權(quán)益乘數(shù)明顯下降是建筑央企ROE整體下降的主要原因。
“十三五”降杠桿約束下,建筑央企資產(chǎn)負債率快速下降,權(quán)益乘數(shù)亦同步下降;2014年以來,PPP模式作為對沖地方政府隱性債務(wù)的新形式迎來快速發(fā)展,建筑企業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等非流動資產(chǎn)占比維持高位,資產(chǎn)變重,同時投資拉動類項目回款周期拉長,應(yīng)收賬款亦或有所增加,綜合影響下建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降;歸母凈利率2019年以來下滑較多,我們推測主要源于疫情階段性影響項目推進節(jié)奏、防疫支出成本大幅提升。建筑央企市場份額穩(wěn)步提升??傮w上建筑央企近年收入及利潤增速高于建筑行業(yè)總產(chǎn)值增速。自2018年以來,基建投資增速放緩,建筑業(yè)總產(chǎn)值增速放緩背景下,九大建筑央企收入及利潤增速邊際加快提升(19-22年建筑業(yè)總產(chǎn)值、建筑央企收入、歸母凈利cagr+8
、13
、8
),市場份額提升亦加速(營收份額19年18
提升至22年21
,新簽份額19年34
提升至22年41
,23Q1繼續(xù)加速提升至30
、54
),核心反映建筑央企扎實的內(nèi)生增長動能以及規(guī)模/全產(chǎn)業(yè)鏈/技術(shù)/資源等龍頭優(yōu)勢持續(xù)顯現(xiàn)。表:建筑央企ROE杜邦拆解圖:九大建筑央企近年收入利潤增速及建筑業(yè)總產(chǎn)值增速變化201320142015201620172018201920202021202223Q1平均ROE13.9313.3412.6311.6411.9711.3911.1310.1410.3110.122.49資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次0.910.860.790.730.710.680.700.700.730.720.17歸母凈利率2.362.392.602.682.842.802.712.492.462.422.57權(quán)益乘數(shù)6.456.526.105.945.945.955.885.795.785.805.8710%20%30%40%50%60%2013
2014
2015
2016
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2018
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2022
23Q1建筑央企產(chǎn)值市場份額 建筑央企新簽市場份額0%5%10%15%20%201420152016201720182019202020212022
23Q1建筑央企收入增速
建筑央企歸母凈利增速
建筑業(yè)總產(chǎn)值增速新一輪國企改革乘勢而上,23年國資委考核指標(biāo)優(yōu)化為“一利五率”。2023/01/05國資委召開中央企業(yè)負責(zé)人會議,進一步優(yōu)化中央企業(yè)經(jīng)營指標(biāo)體系為“一利五率”。2023年中央企業(yè)“一利五率”目標(biāo)為“一增一穩(wěn)四提升”,“一增”即確保利潤總額增速高于全國GDP增速,力爭取得更好業(yè)績;“一穩(wěn)”即資產(chǎn)負債率總體保持穩(wěn)定;“四提升”即凈資產(chǎn)收益率、研發(fā)經(jīng)費投入強度、全員勞動生產(chǎn)率、營業(yè)現(xiàn)金比率4個指標(biāo)進一步提升。國資委對中央企業(yè)考核由“兩利四率”變更為“一利五率”,新列入ROE、營業(yè)現(xiàn)金比率作為考核指標(biāo)。2023/02/23,國新辦舉行“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會,國資委提出2023年將深入實施新一輪國企改革深化提升行動。1.2.
國改深化更注重經(jīng)營質(zhì)量,或加速央國企價值發(fā)現(xiàn)7數(shù)據(jù)來源:國資小新公眾號,惠州國資公眾號,天風(fēng)證券研究所圖:國資委考核指標(biāo)“兩利四率”和“一利五率”對比考核指標(biāo)更注重提升經(jīng)營質(zhì)量,或加速央國企價值發(fā)現(xiàn)。建筑央企ROE呈逐年下降趨勢,22年及23Q1分別為10
、2
,處于2013年以來偏底部位置;收現(xiàn)比近年提升趨勢放緩,22年及23Q1分別為100
、97
,收現(xiàn)比較大幅度承壓或主要源于疫情影響項目推進節(jié)奏進而影響結(jié)算回款,目前處于2013年以來中樞偏下位置。國資委的業(yè)績考核指標(biāo)對央企發(fā)展方向起到指揮棒的重要作用,2023年ROE、營業(yè)現(xiàn)金比率列入考核指標(biāo),我們認為對于央國企有兩方面意義:1)引導(dǎo)央國企更重視經(jīng)營質(zhì)量提升而非單方面擴大規(guī)模;2)ROE、收現(xiàn)比等資本市場投資者關(guān)注的指標(biāo)提升,有助于加快建筑央國企價值發(fā)現(xiàn)。1.2.
國改深化更注重經(jīng)營質(zhì)量,或加速央國企價值發(fā)現(xiàn)8數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所圖:九大建筑央企13年以來ROE變化圖:九大建筑央企13年以來收現(xiàn)比變化14%13%13%12%12%11%
11%10%10%
10%2%2%4%6%8%10%12%14%2013201420152016201720182019202020212022
23Q1九大建筑央企平均ROE97.3%95.7%93.7%97.3%98.6%102.1%101.9%103.2%102.6%100.2%97.4%92%94%96%98%100%102%104%2013201420152016201720182019202020212022
23Q1九大建筑央企收現(xiàn)比國資國企“對標(biāo)世界一流”行動落實穩(wěn)步推進。2023/03/03國資委召開會議,對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價值創(chuàng)造行動進行動員部署。會議強調(diào),用好提升核心競爭力和增強核心功能這兩個途徑,以價值創(chuàng)造為關(guān)鍵抓手,扎實推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展,加快建成世界一流企業(yè)。會議要求國資國企要:1)突出效益效率,加快轉(zhuǎn)變發(fā)展方式,切實提高資產(chǎn)匯報水平;2)突出創(chuàng)新驅(qū)動,提升基礎(chǔ)研究能力;3)突出產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級,加快布局價值創(chuàng)造的新領(lǐng)域賽道;4)突出服務(wù)大局,高質(zhì)量參建“一帶一路”。復(fù)盤世界一流建筑企業(yè)萬喜成長之路,特許經(jīng)營業(yè)務(wù)及外延收并購為公司亮眼名片。萬喜是世界領(lǐng)先的建筑工程及相關(guān)服務(wù)運營企業(yè),在特許經(jīng)營和承包業(yè)務(wù)方面具備強專業(yè)優(yōu)勢。萬喜位列美國2022
年《財富》世界500強218
名、2021年ENR250全球承包商第七名、ENR250國際承包商第三名。在2022年福布斯全球上市公司2,000強榜單中,萬喜在建筑行業(yè)市值最高企業(yè)排名中位列第一。2022年萬喜收入623億歐元,yoy+25
,歸母凈利43億歐元,yoy+64
。我們認為萬喜成功的關(guān)鍵在于三點:1)一體化的工程承包-特許經(jīng)營業(yè)務(wù)組合,協(xié)同效應(yīng)凸顯。22年公司特許經(jīng)營業(yè)務(wù)收入占比15
,貢獻64
的歸母凈利潤。公司歸母凈利率6.8
,特許經(jīng)營業(yè)務(wù)歸母凈利率29.6
;2)通過并購、戰(zhàn)略重組等方式整合產(chǎn)業(yè)鏈,獲取優(yōu)質(zhì)資源,2000年萬喜前身SGE收購GTM,2005年萬喜與Eiffage成立合資公司,收購52
的ASF股權(quán)實現(xiàn)控股78
,兩次并購增強核心業(yè)務(wù)工程承包和特許經(jīng)營的競爭力;3)強大的投融資能力(增發(fā)股票、發(fā)行永續(xù)債、可轉(zhuǎn)債等多元化融資方式),為特許經(jīng)營業(yè)務(wù)提供持續(xù)資金保障。1.3.
“對標(biāo)世界一流”行動加快推進,建筑央國企揚帆起航9數(shù)據(jù)來源:wind,彭博,公司公告,天風(fēng)證券研究所14%15%15%16%17%16%18%13%14%15%-20%0%20%40%60%80%100%2013
2014
2015
2016
2017
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2019
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2021
2022建筑工程 能源 特許經(jīng)營房地產(chǎn)其他圖:萬喜近年收入構(gòu)成圖:萬喜分部業(yè)務(wù)歸母利潤率17%31%22%26%24%26%26%13%20%30%-10%0%10%20%30%40%2013
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歸母凈利率
建筑工程 能源特許經(jīng)營 房地產(chǎn)建筑央企指標(biāo)對標(biāo)萬喜,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率更高,歸母凈利率、資產(chǎn)負債率較低。歸母凈利率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率差異核心源于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)不同,萬喜的特許經(jīng)營業(yè)務(wù)體量及占比較大。特許經(jīng)營業(yè)務(wù)兩個特點:1)利潤率較高,盈利能力較強;2)前期投資較大,運營期現(xiàn)金流較穩(wěn)定,使得萬喜資產(chǎn)較重,歸母凈利率整體提振。資產(chǎn)負債率角度,受國資委考核約束,國內(nèi)建筑央企資產(chǎn)負債率快速下降。萬喜特許經(jīng)營業(yè)務(wù)投資大、運營周期長、資金回收慢,對于資金有較高要求,融資需求或較高,預(yù)計資產(chǎn)負債率進一步下降空間較小。建筑央國企發(fā)展途徑向世界一流收斂。1)近年來越來越多的建筑央國企探索業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型,如中國電建新能源轉(zhuǎn)型、中國能建低碳能源轉(zhuǎn)型、中國化學(xué)實業(yè)轉(zhuǎn)型、中國交建特許經(jīng)營業(yè)務(wù)拓展等,或逐步提升企業(yè)盈利能力;2)國改深化,央國企并購重組趨勢加快;3)政策引導(dǎo)下,央國企資本市場活動亦或愈發(fā)活躍。10數(shù)據(jù)來源:wind,彭博,公司公告,天風(fēng)證券研究所圖:萬喜經(jīng)營性現(xiàn)金流情況圖:萬喜與建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率對比圖:萬喜與建筑央企歸母凈利率對比圖:萬喜與建筑央企資產(chǎn)負債率對比0%20%40%60%80%2012
2013
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2022建筑工程特許經(jīng)營-20%
經(jīng)營性現(xiàn)金流量/收入能源房地產(chǎn)1.3.
“對標(biāo)世界一流”行動加快推進,建筑央國企揚帆起航1.00.90.80.70.60.50.42013
2014
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2018
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2022萬喜資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次) 建筑央企資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(次)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2012201320142015201620172018201920202021
2022萬喜歸母凈利率 建筑央企歸母凈利率84%82%80%78%76%74%72%2012201320142015201620172018201920202021
2022萬喜資產(chǎn)負債率 建筑央企資產(chǎn)負債率提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力為提升ROE主要途徑,“十四五”或可期待較好改善。如前文所述,14年后PPP等投資模式項目快速發(fā)展,加重資產(chǎn)及拉長資金鏈和回款周期,
21年以前國資委下達降負債壓力,建筑企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)減慢、資產(chǎn)負債率降低,ROE顯著承壓。23年開始國資委要求資產(chǎn)負債率保持穩(wěn)定,我們認為建筑企業(yè)提升ROE的方法是在穩(wěn)杠桿的情況下提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力。1)盈利能力:建筑行業(yè)屬于完全競爭行業(yè),九大建筑央企近年毛利率、凈利率中樞分別為11
、3
,盈利能力受限,19年以來防疫支出影響下略有下降。13-22年建筑央企新簽、收入、歸母凈利Cagr分別為15.2
、10.6
、10.9
(vs
廣義及狹義基建投資同期Cagr分別為9.4
、9.6
),整體上歸母凈利增速稍快于收入增速,反映長周期邊際改善的盈利能力。近年來建筑央企持續(xù)推進項目精細化管理、從承接項目源頭上加強項目管控,費用管控效果亦較為顯著(九大建筑央企整體期間費用率由13年8.9
下降到22年7.5
),部分企業(yè)轉(zhuǎn)型賦予額外成長動能,疫情影響邊際趨弱,我們認為“十四五”盈利能力改善有較好持續(xù)性。2)周轉(zhuǎn)能力:建筑行業(yè)所承接項目呈現(xiàn)單體體量大、生產(chǎn)周期長等特點。一方面PPP等投資模式加大企業(yè)前期投資規(guī)模,資產(chǎn)變重;另一方面投資運營類項目結(jié)算方式為向使用者收費、向政府收費,商業(yè)模式導(dǎo)致回收資金較慢、資金鏈較長,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較低。但同時,壓減兩金加快周轉(zhuǎn)率仍為企業(yè)工作重心之一,兩金周轉(zhuǎn)預(yù)計延續(xù)穩(wěn)步加快趨勢;現(xiàn)金回收周期視角,近期保障農(nóng)民工工資發(fā)放、清欠中小供應(yīng)商欠款等,預(yù)計兩個因素對現(xiàn)金循環(huán)周期進一步影響有限,后續(xù)現(xiàn)金循環(huán)周期或持續(xù)縮短。此外REITs市場推進資產(chǎn)盤活效果或逐步顯現(xiàn)。1.4.
提升盈利能力、周轉(zhuǎn)能力為提升ROE主要途徑,“十四五”或可期待較好改善11數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所圖:九大建筑央企利潤率情況圖:九大建筑央企兩金周轉(zhuǎn)天數(shù)均值及中位數(shù)變化 圖:九大建筑央企現(xiàn)金循環(huán)周期均值及中位數(shù)變化14%12%10%8%6%4%2%0%建筑央企毛利率建筑央企凈利筑央企兩金周轉(zhuǎn)天數(shù)中位數(shù)建筑央企兩金周轉(zhuǎn)天數(shù)均值706050403020100建筑央企現(xiàn)金循環(huán)周期中位數(shù)建筑央企現(xiàn)金循環(huán)周期均值1.5.
資本市場為國改重要平臺,賦能國資國企高質(zhì)量發(fā)展、加快價值重估12數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所資本市場已成為推動國企改革的重要平臺。一方面表現(xiàn)為資本市場為已上市企業(yè)提供的再融資、分拆上市、產(chǎn)業(yè)鏈并購等支持;另一方面則在于企業(yè)上市既是深化國有企業(yè)改革的重要舉措,也是完善公司治理、提升資源配置效率的重要途徑,如實施股權(quán)激勵激發(fā)經(jīng)營活力等。近年來主要央國企積極通過資本市場進行國企改革,通過分拆上市、產(chǎn)業(yè)鏈并購、定增等方式聚焦主責(zé)主業(yè)、優(yōu)化資源配置以減少同業(yè)競爭、募集資金為業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型提供支持等,股權(quán)激勵亦成為國企改革優(yōu)化公司治理體系的重要手段,目前已有中國建筑(四期)、中國中鐵(一期)、中國交建(一期)、中國化學(xué)(一期)、中國核建(一期)、中材國際(兩期)、中工國際(三期)、中鋼國際(一期)、山東路橋(一期)、四川路橋(兩期)實施股權(quán)激勵。圖:建筑央國企資本市場國改工作梳理資本市場國改形式
主要央國企表現(xiàn)分拆上市 中國中鐵2021年完成分拆高鐵電氣至科創(chuàng)板上市;中國鐵建2020年鐵建重工分拆上市;中國交建推動設(shè)計板塊分拆上市,2023/03股東大會審議通過;中國能建2023年分拆易普力重組上市。產(chǎn)業(yè)鏈并購中國中鐵:2020年重組設(shè)立中國鐵工投資、中海外、中鐵信科,收購中鐵裝配、中鐵長江院、中鐵水利院,2021年以收購、并購等方式獲得一批礦產(chǎn)資源項目。中國中冶:2015年中冶集團與中國五礦集團重組,2020年通用五礦與兩家中國五礦的附屬公司訂立重組協(xié)議。中國電建:2021年并購中電建生態(tài)規(guī)劃設(shè)計院(廣州)、開化龍翔新能源、中電建(北京)基金管理、陜西秦電新能源。2022年并購波黑伊沃維克風(fēng)電公司、寧夏中衛(wèi)寧清風(fēng)力發(fā)電公司、重萬澤建設(shè)工程公司等。中國能建:2022年吸收合并葛洲壩集團。中國核建:2021年中核二四重組中核巖土、中核華辰重組中核混凝土。中材國際:2021年公司完成中材礦山100
股權(quán)、南京凱盛98股權(quán)、北京凱盛100股權(quán)的收購。中工國際:2019年重組中國中元,2020年下屬子公司中工沃特爾通過債務(wù)重組取得山西沃特爾太化水處理有限公司100
股權(quán),2022年中國中元債務(wù)重組取得海南機場設(shè)施股份有限公司股票。北方國際:2016年收購北方車輛、北方物流、北方機電、北方新能源、深圳華特,2020年增資并購內(nèi)蒙古滿都拉港務(wù)公司和TTC&TLLC。中糧科工:2021年并購東營迎春和湖南迎春。山東路橋:2020年高速集團與齊魯交通發(fā)展集團聯(lián)合重組完成。2021年并購濱州交發(fā)、聊城交發(fā)、中工武大、寧夏公路等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。四川路橋:2021年收購四川省鐵路建設(shè)有限公司51股權(quán)、四川航焱建筑工程有限責(zé)任公司51股權(quán)、四川臻景建設(shè)工程有限公司
51股權(quán),2022年收購四川路航建設(shè)工程有限責(zé)任公司股權(quán)。再融資(發(fā)債/增資擴股等)中國中鐵:2015年7月定增用于軌道交通和公路BT、BOT項目。中國鐵建:2015年7月18日定增用于軌道交通和地鐵BT項目。中國交建:2015年10月定增用于基礎(chǔ)設(shè)施投資項目等。中國建筑:2015年3月定增用于基礎(chǔ)設(shè)施及其他投資項目等。中國中冶:2017年1月定增用于珠海市十字門中央商務(wù)區(qū)商務(wù)組團項目、瀘州空港路建設(shè)項目等。中國化學(xué):2021年9月定增用于尼龍新材料項目、俄羅斯NFP
5400MTPD甲醇項目、煤炭分質(zhì)利用制化工新材料示范項目。中國電建:2023年1月定增用于新能源項目、抽蓄項目及施工項目建設(shè)。中國能建:2023年2月定增用于新能源項目、壓縮示范項目、數(shù)能結(jié)合項目等。中國核建:2023年1月定增用于宜昌市港窯路夷陵區(qū)段道路工程PPP項目等。北方國際:2015年6月定增用于老撾南湃水電站BOT項目建設(shè)。四川路橋:2017年9月定增用于江習(xí)古高速公路BOT項目建設(shè)。股權(quán)激勵中國建筑(四期)、中國中鐵(一期)、中國交建(一期)、中國化學(xué)(一期)、中國核建(兩期)、中材國際(兩期)、中工國際(三期)、中鋼國際(一期)、山東路橋(一期)、四川路橋(兩期)“一帶一路”提出十周年,中國在基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域碩果累累?!耙粠б宦贰背h于2013年由高層首次提出,旨在傳承絲綢之路精神,攜手打造開放合作平臺,為各國共同發(fā)展和繁榮提供新動力。自提出至今十周年,“一帶一路”建設(shè)在政策溝通、設(shè)施聯(lián)通、貿(mào)易暢通、資金融通、民心相通方面取得豐碩成果。2022年,雅萬高鐵作為東盟第一條高速鐵路試驗運行,柬埔寨第一條高速公路正式通車;2022年前11個月,西部陸海新通道鐵海聯(lián)運班列同比增長18.9
,中歐班列開行數(shù)量和發(fā)送貨物標(biāo)箱分別同比增長10
和11
以上。同時,中國積極推進共建“一帶一路”國家標(biāo)準領(lǐng)域?qū)雍献鳎延谐^三分之一“一帶一路”沿線國家和地區(qū)在建重點基礎(chǔ)設(shè)施項目采用中國標(biāo)準,中國行業(yè)或企業(yè)在全球市場主導(dǎo)能力顯著提升。2023年或召開
“一帶一路”國際合作高峰論壇,基建或加速復(fù)蘇。2022/11國家主席習(xí)近平于APEC會議上宣布考慮2023年召開第三屆
“一帶一路”國際合作高峰論壇,為亞太和全球發(fā)展繁榮注入新動力。恰逢一帶一路十周年、海內(nèi)外疫情影響邊際減弱,或有更多國際合作協(xié)議及政策落地,基礎(chǔ)設(shè)施“硬聯(lián)通”作為重要方向,或迎來加速復(fù)蘇。13數(shù)據(jù)來源:中國政府網(wǎng),中國一帶一路網(wǎng),華維測控技術(shù)工程公司官網(wǎng)等,天風(fēng)證券研究所圖:一帶一路發(fā)展歷程圖:一帶一路示意圖1.6.
“一帶一路”驅(qū)動中長期市場空間,事件性催化主導(dǎo)板塊行情“一帶一路”國家基建復(fù)蘇,重視東南亞地區(qū)、阿拉伯國家等旺盛需求。1)東南亞地區(qū)受益產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移及人口紅利,基建需求持續(xù)釋放。近年東南亞等國家憑借較低生產(chǎn)成本和較強配套能力,形成了完整的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈體系及國際生產(chǎn)網(wǎng)絡(luò)。國際關(guān)系不穩(wěn)定引發(fā)歐洲跨國公司產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移,東亞、東南亞地區(qū)更是成為首選區(qū)域。東南亞地區(qū)發(fā)展中國家眾多,人口紅利釋放,基建需求持續(xù)釋放。據(jù)《“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報告2022》數(shù)據(jù),東南亞地區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)持續(xù)領(lǐng)跑,連續(xù)四年保持首位,其中印尼、菲律賓、馬來西亞、越南和泰國貢獻顯著。此外,多個國家出臺基建刺激計劃,如印尼于2022年1
月通過《國家首都法草案》,推出新建首都計劃,保守估計投資340
億美元;馬來西亞推出的“第12個馬來西亞計劃”(2021-2025)等。2)中阿基礎(chǔ)設(shè)施合作基礎(chǔ)持續(xù)拓寬,基建需求或加速釋放。中阿基礎(chǔ)設(shè)施合作起步早,涉及石油化工、一般建筑、電力、通訊、水處理等諸多領(lǐng)域,尤其是在合作最多的石油化工領(lǐng)域,雙方已形成覆蓋油氣勘探開發(fā)、開采、煉化、儲運等全產(chǎn)業(yè)鏈合作,建成了一大批旗艦項目。截至2015年,阿拉伯國家基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)規(guī)模的全球占比已接近20
,需求較大。2021年中國企業(yè)在阿拉伯國家的承包工程項目完成營業(yè)額超260億美元。2022/12首屆中阿峰會召開,中阿在共建“一帶一路”、能源、投資等領(lǐng)域簽署和達成多項合作文件,合作基礎(chǔ)繼續(xù)拓寬,阿拉伯國家基建需求或加速釋放。1.6.
“一帶一路”驅(qū)動中長期市場空間,事件性催化主導(dǎo)板塊行情14圖:部分東南亞及阿拉伯國家基建刺激政策或計劃圖:“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)(2022)國家 基礎(chǔ)設(shè)施支持政策沙特明確將物流和交通作為推動經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的支柱,于2021
年出臺規(guī)劃,計劃在2030
年前投資約1,500
億美元,將沙特打造成全球航空樞紐,具體涉及新建航空公司和機場改擴建等項目。埃及2022-2027年,埃及電力控股公司規(guī)劃電站項目投資200億美元,以實現(xiàn)新增發(fā)電能力13.34GW的目標(biāo)印度尼西亞2022年1月通過的《國家首都法草案》,計劃在東加里曼丹省建設(shè)新首都,保守投資約340億美元。馬來西亞2021年10月國會上議院通過的“第12個馬來西亞計劃”(2021-2025),將刺激該國交通、可再生能源以及水務(wù)等領(lǐng)域的新一輪發(fā)展。越南 2021-2025為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投入1.19億美元數(shù)據(jù)來源:越南共和黨電子報,中國對外承包工程商會,《“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報告2022》(中國對外承包工程商會、中國信保國家風(fēng)險數(shù)據(jù)庫),天風(fēng)證券研究所;注:基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)越高,一國基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)前景越好15數(shù)據(jù)來源:《2021年對外承包工程行業(yè)回顧和2022年發(fā)展展望》(房秋晨),《“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報告2022》(中國對外承包工程商會、中國信保國家風(fēng)險數(shù)據(jù)庫),天風(fēng)證券研究所一般建筑19工業(yè)建設(shè)6制造加工設(shè)施建設(shè)2交通運輸建設(shè)25電力工程建設(shè)19通信工程建設(shè)6石油化工8其他15交通、電力和房建為我國對外承包工程傳統(tǒng)三大領(lǐng)域,超占比60
,電力工程中新能源業(yè)務(wù)快增。2021年對外承包工程中房建(一般建筑)/工業(yè)建筑/
制造加工基建/
交通運輸建設(shè)/
電力工程建設(shè)/
石油化工/
通信工程建設(shè)分別新簽505/159/47/643/487/208/157
億美元,
yoy分別-21.1
/+14.3
/+47.7
/+1.6
/-4.1
/+9.0
/-1.7
,交通、電力和房建占比超60
。交通領(lǐng)域中,投資帶動項目開發(fā)作用顯著,港口投資建設(shè)、高速公路特許經(jīng)營權(quán)類項目簽約放量;房建領(lǐng)域中,發(fā)展中國家城市化進程帶來的城市綜合開發(fā)建設(shè)項目增多,同時公共衛(wèi)生需求擴大;電力工程領(lǐng)域中,新能源及蓄/變電站、輸變電業(yè)務(wù)成為新的增長極(2021年風(fēng)電、太陽能等新能源領(lǐng)域簽約173億美元,同比增長80
,占電力工程簽約的35.6
)。新能源、新基建需求或為“一帶一路”新增長點。新一輪技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)變革加速演進,可持續(xù)發(fā)展、綠色低碳等理念成為全球共識,同時新冠疫情加快了全球產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型,催生新的基建業(yè)務(wù)需求,新能源、綠色低碳、新基建成為重點關(guān)注方向。據(jù)《“一帶一路”國家基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展指數(shù)報告2022》,多個國家和國際主要金融機構(gòu)出臺政策優(yōu)化綠色基建發(fā)展環(huán)境,截止2021年綠色債券全球累計發(fā)行量15,987億美元,yoy+71
;同時已有一批能源、交通、房建領(lǐng)域標(biāo)志性項目落地,如伊拉克1GW
光伏電站、烏克蘭尼克爾斯和曼谷斯區(qū)800MW風(fēng)電等項目穩(wěn)步推進;印尼、埃塞俄比亞等國均有生物質(zhì)能/地?zé)崮苄马椖柯涞兀槐R塞爾體育場、迪拜藍天酒店、埃塞俄比亞商業(yè)銀行新總部大樓等項目順利建成,成為綠色建筑發(fā)展標(biāo)桿。圖:2021年中國對外承包工程新簽合同額行業(yè)分布 圖:部分國家和國際金融機構(gòu)支持綠色基建政策國家或組織 相關(guān)政策出臺《2021-2030
年電力采購計劃(RUPTL)》等政策,支持光伏、風(fēng)電等綠色能源并網(wǎng)供電;印度尼西 頒布《關(guān)于屋頂太陽能發(fā)電系統(tǒng)的使用》等技術(shù)性文件,規(guī)范綠色能亞 源建設(shè)工藝和標(biāo)準。越南《2021-2030年階段和至2045年遠景展望國家電力發(fā)展規(guī)劃》(PDPVIII)的最新草案中,上調(diào)可再生能源裝機目標(biāo),加快向風(fēng)能、太陽能等可再生能源轉(zhuǎn)型埃及 將在2030年之前實現(xiàn)42%
的電力需求由可再生能源提供的發(fā)展目標(biāo)國際主要 完善金融政策框架,逐步擴大包括綠色債券、ESG投資以及綠色貸款金融機構(gòu) 等在內(nèi)的綠色基礎(chǔ)設(shè)施融資規(guī)模1.6.
“一帶一路”驅(qū)動中長期市場空間,事件性催化主導(dǎo)板塊行情16數(shù)據(jù)來源:wind,前瞻網(wǎng),浙江省監(jiān)察委員會官網(wǎng),中國交建官網(wǎng),今日中國公眾號,中國電建公告,央視財經(jīng)公眾號,中新網(wǎng),北極星電力網(wǎng),國際電力網(wǎng),中新網(wǎng),中國電子商會,各公司公告,天風(fēng)證券研究所;截止2023/07/07收盤價我國國際工程承包企業(yè)國際認可度持續(xù)提升,基建多領(lǐng)域有較強競爭優(yōu)勢。我國對外承包工程企業(yè)是推動國際工程市場發(fā)展的重要力量,也逐漸受到國際認可。美國《工程新聞記錄》8月發(fā)布2022年度ENR國際承包商250強榜單,中國內(nèi)地企業(yè)上榜數(shù)量達79家,進入前10強企業(yè)4家(中國交建第3位、中國電建第6位、中國建筑第7位、中國鐵建第10位)。國際承包商250強2021年海外市場收入3,979億美元,yoy-5.4
,中國上榜企業(yè)海外市場收入1,130億美元,yoy+5.1
,近年來中國企業(yè)增速顯著高于整體增速;占250強海外總收入比例28
,yoy+2.8pct。在榜單承包商海外收入延續(xù)下行背景下,中國企業(yè)海外營收規(guī)模及占比雙增,體現(xiàn)我國國際承包企業(yè)較強的市場競爭力。我國主要對外承包工程企業(yè)包括建筑央企及專業(yè)國際工程公司。22年北方國際、中工國際、中材國際、中鋼國際海外收入占比分別為57
、50、43
、29
;建筑央企為我國“基建出海主力軍”,22年中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國交建、中國化學(xué)、中國中冶、中國電建、中國能建海外收入占比分別為5
、5
、5
、14
、21
、4
、14
、13
。圖:我國國際工程承包企業(yè)部分基建領(lǐng)域競爭優(yōu)勢 圖:國際工程承包主要企業(yè)海外業(yè)務(wù)占比細分領(lǐng)域 成就鐵路我國作為全球高鐵運營里程最多的國家,高鐵擴建及升級已然成為各國大力推動本國經(jīng)濟向區(qū)域性、全球化發(fā)展的重要動力。截至12月30日,中國高鐵運營里程突破4萬公里,穩(wěn)居世界第一;中國鐵路運營總里程突破15萬公里,穩(wěn)居世界第二。港口2017年中國的港口建設(shè)已經(jīng)實現(xiàn)了全產(chǎn)業(yè)鏈、全要素的比較優(yōu)勢,技術(shù)水平已經(jīng)是當(dāng)之無愧的全球第一,為國際貿(mào)易提供物流支點,成為另一張閃亮的“中國名片”。中國交建是中國最大的道路及橋梁建設(shè)企業(yè)之一。公路截至2021年底,中國公路總里程528萬公里,路網(wǎng)規(guī)模居世界前列;國家高速公路已建成11.7萬公里,高速公路里程居世界第一。水電中國電建是全球清潔低碳能源、水資源與環(huán)境建設(shè)領(lǐng)域的引領(lǐng)者,是全球基礎(chǔ)設(shè)施互聯(lián)互通的骨干力量,具有投資融資、規(guī)劃設(shè)計、施工承包、裝備制造、管理運營全產(chǎn)業(yè)鏈一體化集成服務(wù)能力。截至2022/09,我國水電裝機容量4.1億千瓦,2014年以來,我國的水電裝機容量和發(fā)電量一直穩(wěn)居世界第一。水電業(yè)務(wù)遍及全球140多個國家和地區(qū),占據(jù)了海外70%以上的水電建設(shè)市場份額。中國電力工業(yè)發(fā)展裝機容量、制造技術(shù)均已達到世界先進水平?;痣娭袊芙ㄔ诨痣娊ㄔO(shè)領(lǐng)域代表世界最高水平輸變電 特高壓是全球最先進的輸電技術(shù),中國是全球唯一掌握特高壓技術(shù)的國家,中國特高壓技術(shù)標(biāo)準也是全球唯一的技術(shù)標(biāo)準。5G中國的5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)速度和規(guī)模居全球第一位。2021年我國建成并開通5G基站累計為142.5萬個,全年新建5G基站超過65萬個。我國5G基站總量占全球60%以上,建成全球最大5G網(wǎng)絡(luò),每萬人擁有5G基站數(shù)達到10.1個,比上年末提高近1倍。1.6.
“一帶一路”驅(qū)動中長期市場空間,事件性催化主導(dǎo)板塊行情公司代碼
公司名稱海外收入占比海外新簽占比PE_TTMPB_LF601668.SH
中國建筑5.3%4.3%4.480.62601390.SH
中國中鐵5.1%6.1%6.060.73601186.SH
中國鐵建4.9%9.4%5.170.59601800.SH
中國交建13.7%14.1%9.100.71601618.SH
中國中冶3.9%未披露7.660.88601669.SH
中國電建13.6%19.1%8.550.83601868.SH
中國能建12.8%22.9%12.381.06601117.SH
中國化學(xué)21.4%12.8%9.120.96600970.SH
中材國際42.9%47.0%14.231.97000065.SZ
北方國際56.6%未披露21.372.02002051.SZ
中工國際49.6%65.2%39.181.35000928.SZ
中鋼國際28.8%37.0%18.572.052013年以來三輪國際工程板塊行情具有較明顯的“一帶一路”主題特征,含本輪合計有四輪顯著行情。17數(shù)據(jù)來源:wind,《10大事件見證“一帶一路”發(fā)展歷程》,政府網(wǎng),中國網(wǎng),商務(wù)部,投資界,新華網(wǎng)等,天風(fēng)證券研究所;國際工程指數(shù)使用中工國際、北方國際、中材國際、中鋼國際的前復(fù)權(quán)標(biāo)準化后股價構(gòu)建(基準為1),四公司為等權(quán)重,數(shù)據(jù)截止2023/07/05收盤1.6.
“一帶一路”驅(qū)動中長期市場空間,事件性催化主導(dǎo)板塊行情股價訴求及動力?218請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明建筑在2014年牛市中的表現(xiàn)明顯好于滬深指數(shù),我們認為與基本面、主題、估值等驅(qū)動力均有一定關(guān)系。央國企自身意愿角度,14年P(guān)PP項目模式興起,我們認為建筑企業(yè)融資訴求明顯提升。2.1.
歷史復(fù)盤:建筑大行情反映動力提升19數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,中國人民銀行,中國政府網(wǎng),國資小新公眾號等,天風(fēng)證券研究所;
數(shù)據(jù)截止2023/06/27收盤圖:建筑央企指數(shù)10年以來三輪行情復(fù)盤及關(guān)鍵事件梳理涉房企業(yè)融資放松,有融資需求的央國企對于市值訴求進一步提升,2022年11月起至今證監(jiān)會持續(xù)放開房企股權(quán)融資。2022年11月發(fā)布第三支箭,內(nèi)容包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資;恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資;調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策;進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用;積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。2023年2月底啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作等。此前受制于房企融資限制,涉房央企、國企無法進行融資,后續(xù)有融資訴求的企業(yè)對市值訴求或提升。2.2.
涉房企業(yè)融資放開,央國企市值訴求或提升20數(shù)據(jù)來源:證監(jiān)會官網(wǎng),銀行間交易協(xié)會官網(wǎng),中國人民銀行官網(wǎng),天風(fēng)證券研究所圖:22年底以來地產(chǎn)政策梳理地產(chǎn)政策 具體內(nèi)容第二支箭 2022年11月8日NAFMII宣布,將擴大“第二支箭”計劃到支持約2500億元,旨在為包括房地產(chǎn)發(fā)行人在內(nèi)的私營企業(yè)提供融資支持。第三支箭2022年11月28日晚間,證監(jiān)會宣布在股權(quán)融資方面調(diào)整優(yōu)化5項措施,以推動改善優(yōu)質(zhì)房企資產(chǎn)負債表計劃,包括恢復(fù)涉房上市公司并購重組及配套融資;恢復(fù)上市房企和涉房上市公司再融資;調(diào)整完善房地產(chǎn)企業(yè)境外市場上市政策;進一步發(fā)揮REITs盤活房企存量資產(chǎn)作用;積極發(fā)揮私募股權(quán)投資基金作用。十六條措施2022年11月23日,人民銀行、銀保監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于做好當(dāng)前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》,出臺十六條措施支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展,其中重點提及,要保持房地產(chǎn)融資平穩(wěn)有序、積極做好“保交樓”金融服務(wù),要點包括:1)支持各地合理確定首付和貸款利率下限;2)穩(wěn)定建筑企業(yè)信貸投放及房開貸款等存量融資展期,未來半年內(nèi)到期的,允許超出原規(guī)定多展期一年,支持優(yōu)質(zhì)房地產(chǎn)企業(yè)債券融資,鼓勵信托等資管產(chǎn)品支持房地產(chǎn)合理融資需求;3)支持政策性銀行提供保交樓專項借款,鼓勵金融結(jié)構(gòu)提供配套融資支持,對新發(fā)放配套融資形成不良的,相關(guān)機構(gòu)和人員已盡職情況下可免責(zé)。不動產(chǎn)私募投資基金試點2023年2月20日,證監(jiān)會發(fā)文稱,進一步發(fā)揮私募基金多元化資產(chǎn)配置、專業(yè)投資運作優(yōu)勢,滿足不動產(chǎn)領(lǐng)域合理融資需求,近日證監(jiān)會啟動不動產(chǎn)私募投資基金試點工作。土地財政隨著房地產(chǎn)需求見頂已開始出現(xiàn)缺口,尋找新的財政收入增長點迫在眉睫。自1994年分稅制改革之后,地方政府對于土地出讓金作為主要收入來源的依賴度逐年增加,“土地財政”由此而來。二十多年來地方政府對于土地開發(fā)、基礎(chǔ)設(shè)施投資和擴大地方建設(shè)規(guī)模的熱情空前高漲,土地出讓金占地方財政總收入的比重從1998年住房市場化改革的10.91
躍升為2020年的84.02
。隨著我國房地產(chǎn)市場需求見頂,在土地財政依賴度越來越高的同時,土地出讓金開始下滑。財政部近日公布的財政收支數(shù)據(jù)顯示,2022年國有土地使用權(quán)出讓收入66,854億元,比上年下降23.3
。股權(quán)財政具備基礎(chǔ),核心在于提升國有資產(chǎn)運營質(zhì)量、股權(quán)市值。土地財政轉(zhuǎn)向股權(quán)財政具備兩個基礎(chǔ):1)直接融資提速。黨的二十大報告提出“健全資本市場功能,提高直接融資比重”,為優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)進一步指明了方向。2)國企資產(chǎn)規(guī)模較大。根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于2021年度國有資產(chǎn)管理情況的綜合報告》,2021年,中央企業(yè)、地方國企資產(chǎn)總額分別為102、206萬億,合計308萬億元。假設(shè)央國企總資產(chǎn)收益率提升1pct,則能增加3萬億財政貢獻,與2022年土地財政使用權(quán)收入的比例為44
。另一方面,我們認為,國有資產(chǎn)估值若實現(xiàn)提升,未來通過國有資本適當(dāng)減持、上市公司回購等方式亦可釋放更多資金支持民計民生。我們認為提升國有資產(chǎn)運營效率、股權(quán)市值或為股權(quán)財政核心內(nèi)容。2.3.
股權(quán)財政或接力,提升國資運營質(zhì)量及股權(quán)市值或為重要著力點21數(shù)據(jù)來源:wind,國資委,天風(fēng)證券研究所;注:國有土地使用權(quán)收入2019年數(shù)據(jù)缺失,20年增速為較18年復(fù)合增速圖:國有土地使用權(quán)出讓收入及增速圖:2021年企業(yè)國有資產(chǎn)(不含金融業(yè))情況指標(biāo)中央企業(yè)地方國企資產(chǎn)總額(萬億)102.1206.2負債總額(萬億)68.3129.6國有資本權(quán)益(萬億)20.766.2平均資產(chǎn)負債率6762.8050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%100,00090,00080,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000國有土地使用權(quán)出讓收入(億元)YOY(RHS)2.4.
國資委要求推動央企上市公司價值實現(xiàn),估值向上有空間、有彈性22數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所國資委鼓勵中央企業(yè)將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系。2022年5月,國資委發(fā)布《提高央企控股上市公司質(zhì)量工作方案》,要求堅持價值創(chuàng)造和價值實現(xiàn)兼顧,一手抓夯實價值創(chuàng)造,做優(yōu)基本面,提升上市公司內(nèi)在價值;一手抓市場價值實現(xiàn),促進內(nèi)在價值與市場價值齊頭并進、共同成長。方案鼓勵中央企業(yè)探索將價值實現(xiàn)因素納入上市公司績效評價體系,引導(dǎo)上市公司合理推動市場價值實現(xiàn)。明確提出2024年底全面驗收評價、試點將上市公司發(fā)展質(zhì)量納入中央企業(yè)負責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核。央國企藍籌估值目前仍處于歷史相對底部位置,具備上漲基礎(chǔ)與彈性。截止2023/07/07收盤,從大基建藍籌的估值情況來看,PE(TTM)角度,中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國化學(xué)、中國能建、中國核建、四川路橋分別位于2010年以來3.1
、4.6
、5.9
、4.6
、4.8
、4.0
、0.2
分位;PB(LF)角度,中國建筑、中國中鐵、中國鐵建、中國中冶、中國能建、中國核建、山東路橋分別處于2010年以來3.7
、5.3
、5.2
、5.7
、3.4
、0.8
、0.5
分位。估值整體處于2010年以來底部區(qū)域,具有較好上漲基礎(chǔ)。圖:主要建筑央國企PE(TTM),2010年后分位值情況中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國化學(xué)中國中冶中國電建中國能建中國核建山東路橋四川路橋最新PE(TTM),2023/07/074.486.065.179.109.127.668.5512.3813.924.016.992010年來分位3.1%4.6%5.9%20.4%4.6%25.4%9.9%4.8%4.0%95.5%0.2%2010年來最低值(倍)3.484.123.644.457.39-7.455.4711.9611.17-920.186.41圖:主要建筑央國企PB(LF),2010年后分位值情況中國建筑中國中鐵中國鐵建中國交建中國化學(xué)中國中冶中國電建中國能建中國核建山東路橋四川路橋最新PB(LF),2023/07/070.620.730.590.710.960.880.831.061.450.792.222010年來分位3.7%5.3%5.2%10.4%5.9%5.7%8.4%3.4%0.8%0.5%41.4%2010年來最低值(倍)0.550.500.420.400.800.670.491.031.390.770.75國企改革成功案例復(fù)盤323請務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和免責(zé)申明3.1.
四川路橋股價復(fù)盤:國企改革貫穿成長歷程,業(yè)績、股價持續(xù)超預(yù)期24數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所2019年以來四川路橋錄得相對大盤和建筑指數(shù)的超額正收益。我們復(fù)盤了2019年以來四川路橋的股價走勢圖,截止2023年2月17日四川路橋累計漲幅高達325.73
,其中相對于滬深300錄得289.87
的超額正收益、相對建筑中信指數(shù)錄得315.51
的超額正收益。總體來看,四川路橋在2019年和2020年股價走勢相對平穩(wěn),2020年10月之后行情開始啟動,至2021年5月末公司股價不斷上揚,5月后公司股價經(jīng)歷小幅回調(diào)之后再次上漲,在21年12月初區(qū)間收益率達到歷史高值313.55
,而后公司股價開始震蕩調(diào)整,在22年4月16日之后開始觸底反彈,區(qū)間收益率小幅震蕩上行。進入23年以來,在業(yè)績超預(yù)期之后,公司股價再度上漲,區(qū)間收益率突破前高。四川路橋自2019年以來四輪行情,我們認為均與公司持續(xù)推進國企改革關(guān)系密切。公司充分利用資本市場平臺,運用引戰(zhàn)、重組、股權(quán)激勵、增資擴股、產(chǎn)業(yè)鏈并購等多種國改形式,一方面不斷捋順公司治理體系,激發(fā)內(nèi)生增長動能;另一方面借助資本力量有效擴大新能源及礦產(chǎn)資源版圖,業(yè)績增長持續(xù)超預(yù)期,股價持續(xù)上漲。圖:2019年以來四川路橋、滬深300、中信建筑定基收益率(截止2023/02/17)第一階段上漲:業(yè)績大幅超預(yù)期、控股股東增持&戰(zhàn)略重組、新能源&新材料業(yè)務(wù)積極布局推動此輪上漲。2020年10月29日-2021年5月21日,公司區(qū)間漲跌幅為80.90
,相對于滬深300的超額收益率為73.33
、相對于建筑指數(shù)的超額收益率為85.82
,該階段公司股價的上漲主要是由于:1)業(yè)績大幅超預(yù)期:2020年10月29日公司發(fā)布20年三季報,2020Q1-3營收同比+19.24
,歸母凈利同比+104.25
,其中Q3單季度收入同比+28.10
,歸母凈利潤同比+802.4
,業(yè)績大幅超預(yù)期,而后連續(xù)三個季度公司業(yè)績增長均超過50
。2)產(chǎn)業(yè)資本持續(xù)增持彰顯發(fā)展信心,戰(zhàn)略重組驅(qū)動省內(nèi)市占率提升:2020年后公司先后公告10次控股股東增持計劃及1次要約收購,20年末控股股東持股比例增加至66.57
;21年4月7日,公司再次發(fā)布3次增持計劃,截止21年5月末持股比例增加至68.04
。21年4月2日鐵投與交投合并,重組后的蜀道集團投資了97
以上的高速公路及100
的鐵路投資。3)新能源&新材料業(yè)務(wù)積極布局:2021年2月23日,公司發(fā)布十四五戰(zhàn)略規(guī)劃綱要,其中重點提及加大能源板塊和礦產(chǎn)資源板塊的發(fā)展,形成鋰電正極材料及前驅(qū)體的規(guī)?;a(chǎn)能力,形成“資源再生-前驅(qū)體-正極材料”內(nèi)部閉合的鋰電產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)鏈,加大礦產(chǎn)資源板塊新增項目儲備,使礦產(chǎn)資源板塊規(guī)模和效益顯著提升。與此同時,能源資源業(yè)務(wù)也逐步拓展,2021年4月25日,公司公告擬受托管理鐵投集團所屬能源板塊公司,新能源和新材料業(yè)務(wù)的積極布局在增厚利潤的同時,改變了傳統(tǒng)建筑企業(yè)的商業(yè)模式,打造新的業(yè)務(wù)增長極。25數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所圖:四川路橋2020年以來單季度收入及增速圖:四川路橋2020年以來單季度歸母凈利潤及增速3.1.
四川路橋股價復(fù)盤:國企改革貫穿成長歷程,業(yè)績、股價持續(xù)超預(yù)期160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00營業(yè)總收入 同比(右,%)(億元)900.00800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00-100.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00歸母凈利潤 同比(右,%)(億元)第二階段上漲:訂單高增長支撐業(yè)績持續(xù)超預(yù)期,引戰(zhàn)共拓鋰電業(yè)務(wù),股權(quán)激勵激發(fā)成長動力。2021年8月30日-2021年12月21日,公司股價再度上漲,在第二輪上漲的區(qū)間收益率為75.95
,相對于滬深300的超額收益率為73.87
、相對于建筑指數(shù)的超額收益率為65.55
。1)業(yè)績持續(xù)超預(yù)期,訂單高增長奠定業(yè)績釋放動能:21年7月5日公司公告季度訂單,21H1公司訂單同比+212
,之后公司股價開始底部反彈,在小幅回調(diào)之后,21年8月30日公司股價再次快速抬升,21年8月25日公告21年半年度報告,21H1公司實現(xiàn)歸母凈利潤25.16億元,同比+154.69
,其中Q2單季度歸母凈利潤同比+86.58
,利潤的高增長再次彰顯地方國企提質(zhì)增效后釋放業(yè)績的能力。2)引戰(zhàn)共拓鋰電業(yè)務(wù),股權(quán)激勵激發(fā)成長動力:21年10月21日公司公告擬在發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買蜀道集團旗下交建股份、高路建筑及高路綠化股權(quán)以解決同業(yè)競爭問題的方案中,引入四川能投集團與比亞迪作為戰(zhàn)略投資者,與此同時,公司公告擬向不超過
350
名高管及核心技術(shù)人員授予不超過
4375
萬股限制性股票,有望進一步理順激勵機制,激發(fā)核心骨干工作動力,也彰顯了未來發(fā)展信心。26數(shù)據(jù)來源:wind,公司公告,天風(fēng)證券研究所圖:四川路橋基建訂單和總訂單金額(億元)及同比增速限售期母凈利潤增長率不低于同行業(yè)平均水平;2022年營業(yè)收入不低于1,000億元,且相較于2020年,營業(yè)收入增長率不低于同行業(yè)平均水平;2022年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7。第二個解除 2023年扣非歸母凈利潤不低于80億元,且相較于2020年,扣非歸限售期 母凈利潤增長率不低于同行業(yè)平均水平;2023年營業(yè)收入不低于1,100億元,且相較于2020年,營業(yè)收入增長率不低于同行業(yè)平均水平;2023年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7。第三個解除限售期2024年扣非歸母凈利潤不低于90億元,且相較于2020年,扣非歸母凈利潤增長率不低于同行業(yè)平均水平;2024年營業(yè)收入不低于1,200億元,且相較于2020年,營業(yè)收入增長率不低于同行業(yè)平均水平;2024年應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率不低于5.7。圖:限制性股票解除限售的業(yè)績考核目標(biāo)(2021年10月20日公告)3.1.
四川路橋股價復(fù)盤:國企改革貫穿成長歷程,業(yè)績、股價持續(xù)超預(yù)期3.532.521.510.50-0.
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