外循環(huán)“破局”系列之五：出口短期與中期的兩大結(jié)構(gòu)性機會

目錄不一的美退周期結(jié)構(gòu)我國出機會 4本輪美國衰退周不同以往：房地產(chǎn)與商品消費背離 4..............................................................................................................................6全球產(chǎn)業(yè)鏈競爭劇，中長期尋找新出口市場很關(guān)鍵 6美國產(chǎn)鏈我國出短期性機會 8美債利率驅(qū)動美地產(chǎn)銷售，后者復(fù)蘇有望持續(xù) 8美國地產(chǎn)銷售滯半年拉動地產(chǎn)鏈消費需求 9美國地產(chǎn)鏈消費求同步拉動我國地產(chǎn)鏈出口 9新興場內(nèi)或是出中長市場來源 11全球需求降溫將速新興國家轉(zhuǎn)變依賴出口的模式 11參照08年后“國經(jīng)驗”轉(zhuǎn)為投資穩(wěn)內(nèi)需概率較大 12新興國家內(nèi)需鏈品出口已在改善，包含中長期機會 14圖表目錄圖美國商品消費持續(xù)過熱而地產(chǎn)銷售一度大幅下行近期出現(xiàn)底部企穩(wěn)回升象 4圖2：美國當(dāng)期實際個人可支配收入主要支撐為社保繳費與繳稅 5圖3：美債利率變動與美國住房銷售增速呈現(xiàn)反向關(guān)系（領(lǐng)先約1-3個月） 5圖4：美國全口徑庫存增速滯后于我國對美出口增速6個月 6圖發(fā)達(dá)國家進(jìn)口增速與需求增速今年以來持續(xù)背離前者亦導(dǎo)致我國出口增速壓 7圖6：主要經(jīng)濟體工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比（%：我國工業(yè)生產(chǎn)“一枝獨秀”的優(yōu)勢面臨挑戰(zhàn) 圖美債收益率和美國地產(chǎn)抵押利率走勢一致并進(jìn)一步影響美國地產(chǎn)抵押款申請活躍度 9圖86（12MMA）............................................................................................................................9圖9：美國進(jìn)口地產(chǎn)后周期商品國別來源（2022） 10106個月左右（同比，12MMA）10圖11：我國對美出口中，約10%和地產(chǎn)后周期消費有關(guān)（%） 11圖12：越南等新興國家出口增速大幅下行 12圖13：大部分“一帶一路”沿線國家都是高出口占比、低投資占比，擺脫出口依賴轉(zhuǎn)向投資驅(qū)動有充足空間 圖14：多數(shù)“一帶一路”沿線國家出口依賴度比我國當(dāng)前更高，而政府杠桿率比我國更低 圖15：多數(shù)“一帶一路“沿線的新興國家短期外債/外儲低于100% 13圖16：我國煤炭產(chǎn)量全球占比超50% 14圖17：我國粗鋼產(chǎn)量全球占比超50% 1418：我國對“一帶一路”出口中汽車、建材增速明顯高于電子設(shè)備（12MMA）..........................................................................................................................15圖9（12MA）..........................................................................................................................15不一樣的美國衰退周期，結(jié)構(gòu)性的我國出口機會（2008年2008200920204.2%202052%2022-17%。圖1：美國商品消費持續(xù)過熱，而地產(chǎn)銷售一度大幅下行，近期出現(xiàn)底部企穩(wěn)回升跡象20032010% 20%2003208%6%4%2%0%-2%資料來源：CEIC，研究本輪美國衰退周期不同以往，主因雖然美聯(lián)儲已持續(xù)緊縮，但美國財政持續(xù)保障居民收入，導(dǎo)致商品消費仍過熱。美國財政政策呵護居民端表現(xiàn)為兩大抓手。1）超額儲蓄支撐居民消費。2020年疫情爆發(fā)之后美國政府連續(xù)兩年向美國居民發(fā)放了巨額財政補貼，在停止補貼之后形成了超額儲蓄，使得美聯(lián)儲在2022年開始的加息、1.32)2022美國居民實際收入增速中來自社保和繳稅的貢獻(xiàn)大幅提升，如2023年美國個稅扣除標(biāo)準(zhǔn)整體上調(diào)約7%（IRS根據(jù)通脹調(diào)整），這也體2022圖2：美國當(dāng)期實際個人可支配收入主要支撐為社保繳費與繳稅18-0218-1118-0218-1119-0820-052022雇員報酬經(jīng)營者收入廣義資產(chǎn)轉(zhuǎn)10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25資料來源：CEIC，研究（下文論述傳導(dǎo)機制，進(jìn)而導(dǎo)致美國地產(chǎn)銷售持續(xù)走弱。美債利率2020年整體平均在0.9%附近。但伴隨2021年美聯(lián)儲開始放緩擴表，2022年轉(zhuǎn)向縮表與持續(xù)大幅加息，美債利率22Q44.3%附近，直接導(dǎo)致美國地產(chǎn)銷售大幅走弱。美國地產(chǎn)銷售回暖實際上也和10Y美債利率變20221120233SVB10Y3.4%左右的影響，按利率對地產(chǎn)需求的23Q2繹，與歷史周期不同。我國出口雖然整體承壓、但具備結(jié)構(gòu)性機會。圖3：美利變與國住銷增呈反關(guān)系領(lǐng)約1-3個） 1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023成屋銷售：同比（1990 1993 1996 1999 2002 2005 2008 2011 2014 2017 2020 2023成屋銷售：同比（12MMA，提前2月，%）新屋銷售：同比（12MMA，%）10Y美債利率同比變動（右，逆序,12MMA）3020100-10-20-30-40-50資料來源：，研究

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%非工業(yè)品補庫（除能源6（口提供給美國會并非來自美國工業(yè)品庫存周期的變化。與此同時，考慮到美國商品消費仍相對疫情前過熱，而當(dāng)超額儲蓄消耗完畢后，商品消費衰退周期中美國工業(yè)企業(yè)補庫動機也難以維系。圖4：美全徑存速滯于國美口速6月 美國全口徑庫存同比（剔除能源，%美國全口徑庫存同比（剔除能源，%，滯后6M）中國對美國出口當(dāng)月同比（%，右）20112012201320142015201620172018201920202021202220236050403020100-10-20-30-4020151050-5-10資料來源：CEIC，研究22Q4維持3%正增長）、但進(jìn)口增速大幅走低（-5.2%）的特征。22Q4尚可以我國（近兩年美國制造業(yè)投資相當(dāng)強勁1.3回落，6（美元計價）4.9pct-12.4%，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)上也呈現(xiàn)供給競爭最激烈的高端制造領(lǐng)域、對發(fā)達(dá)國家出口增速雙雙大幅下行的情況。圖5：發(fā)國進(jìn)增與需增今以持背離前亦致國口增承壓 （%） （%）中國出口當(dāng)月同比（春節(jié)調(diào)整，%，右）504030201018-01 18-07 19-01 19-07 20-01 20-07 21-01 21-07 22-01 22-07 23-010-1-2-3151050-5-10 0-15 0資料來源：CEIC，研究圖主經(jīng)體業(yè)產(chǎn)指同（我業(yè)生“枝秀的勢面挑戰(zhàn) 中國美國日本韓國英國歐盟19-0319-0920-0320-0921-0321-0922-03225-10-15資料來源：CEIC，研究美債利率驅(qū)動美國地產(chǎn)銷售，后者復(fù)蘇有望持續(xù)（2023.07.11）中已對利率至美國地產(chǎn)市場利率的傳導(dǎo)機制。美國地產(chǎn)市場抵押貸款利率由MBS定價決定，兩者受10Y美債利率傳導(dǎo)非常MBSCDMBSMBSQEQTQEMBS1010Y美債利率同比變動領(lǐng)先美國新屋銷售約1-34、5SVB10Y一度跌至3.4%左右的影響，而去年12月美國新屋銷售初步出現(xiàn)止跌反彈的跡象，則是受到去年年末美聯(lián)儲放緩加息步伐、美債利率回落的影響。10Y3.5%左右甚至以下的水平。而明5610Y4圖7：10Y債益美國產(chǎn)押率勢致，進(jìn)步響國產(chǎn)抵貸申活度 9 0美國:30年期抵押貸款固利率（%） 美國:15年期抵押貸款固利率（%）8美國:國債收益率:10年（%） 美國:MBA市場綜合指數(shù)（4WMA，，逆7654321020資料來源：，研究美國地產(chǎn)銷售滯后半年拉動地產(chǎn)鏈消費需求10%75%是期房，但圖8：美新銷亦先美居地相耐品消約6個（比，12MMA） 美國居民實際PCE（提前6個月新屋銷售（右）成屋銷售（右，提前2個月）198019851990199520002005201020152020

60%40%15% 20%10%0%5%0% -20%

-40%-15%資料來源：CEIC，研究

-60%美國地產(chǎn)鏈消費需求同步拉動我國地產(chǎn)鏈出口口。美國從全球進(jìn)口地產(chǎn)后周期商品中有高達(dá)35.7%來自中國，且16.4%的墨西哥和4%的加拿大很可能承擔(dān)了我國對美出口的“轉(zhuǎn)口貿(mào)易”，實際上美國對我國地產(chǎn)后周期商品進(jìn)口依賴度可能更大。圖9：美進(jìn)地后期商國來（2022） 其他,19.8%中國,35.7%意大利,2.5%馬來西亞,2.6%德國,2.7%中國臺灣,3.1%泰國,3.4%加拿大,4.0%越南,9.8%資料來源：CEIC，研究

墨西哥,16.4%數(shù)據(jù)上也體現(xiàn)為美國地產(chǎn)鏈消費回暖將同步拉動中國對美地產(chǎn)后周期商品出口（家具、家電、裝潢）。除2020年年初新冠疫情爆發(fā)對我國供給沖擊的時間段外，我國對美地產(chǎn)后周期商品出口與美國新屋銷售整體呈現(xiàn)出半年左右的時滯關(guān)系，與美國新屋銷售與美國居民地產(chǎn)后周期商品消費時滯關(guān)系相同?？紤]到今年以來美國新屋銷售數(shù)據(jù)有所回暖，按半年傳導(dǎo)時滯，或?qū)⒃谙掳肽昀瓌游覈禺a(chǎn)鏈出口。80我國對美地產(chǎn)后周期相商品口（前6月） 裝潢（提前6月）40家具（提前6月） 家電（提前6月）60新屋銷售（右） 成屋銷售（右，提前2月）3020401020002015/12016/72018/12019/72021/12022/7-10-2080我國對美地產(chǎn)后周期相商品口（前6月） 裝潢（提前6月）40家具（提前6月） 家電（提前6月）60新屋銷售（右） 成屋銷售（右，提前2月）3020401020002015/12016/72018/12019/72021/12022/7-10-20-20-40-30資料來源：CEIC，研究

地產(chǎn)鏈商品出口在我國整體出口中占比不大，但對美出口中較為集中，存在短期21.612023510.3%2015年以來平均達(dá)到6.1%，其次是家具為2.6%，最后是建筑裝潢為1.6%左右。圖11：我對出中約10%和產(chǎn)周消有關(guān)（%） 資料來源：CEIC，研究全球需求降溫將加速新興國家轉(zhuǎn)變依賴出口的模式越南為代表的新興經(jīng)濟體類似于2008年前中國快速工業(yè)化階段，出口依賴度明顯高于我國當(dāng)前。在全球貿(mào)易紅利階段，我國經(jīng)濟在2008年前高度依賴出口拉動，2008GDP200870%20211924%（（94%馬來西亞（69%）、泰國（58%）等等。GDP越GDP4000GDP6000這也意味著新興經(jīng)濟體-10%的若美國圖12：越等興家口增大下行 泰國 越南 新加坡 馬來西亞18-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-025018-02 18-08 19-02 19-08 20-02 20-08 21-02 21-08 22-02 22-08 23-02403020100-10-20-30資料來源：CEIC，研究08年后“中國經(jīng)驗”轉(zhuǎn)為投資穩(wěn)內(nèi)需概率較大2008在發(fā)達(dá)2008目前新GDP2007GDP的比例顯著低于發(fā)力投資前的中國，新興國家向投資驅(qū)動模式轉(zhuǎn)變有充分基礎(chǔ)。圖13：大分一一”沿線國都高口比、投占，脫口依轉(zhuǎn)投驅(qū)有足空間 中國（2007中國（2007年）卡塔爾捷克印度印度尼西亞土耳其沙特阿拉伯阿曼塞爾維亞泰國柬埔寨科威特巴林文萊匈牙利斯洛伐克越南菲律賓巴基斯坦埃及俄羅斯阿塞拜疆馬來西亞立陶宛阿拉伯聯(lián)合酋長國資40本形總成30總/GDP%額/GDP%20（）1000 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100出口金額/GDP（%）資料來源：CEIC，研究

而從目前新興國家政府債務(wù)率、外債情況來看，新興國家仍有較大能力轉(zhuǎn)向投資《國家轉(zhuǎn)型與我國出口潛在韌性——外循環(huán)“破局”系列之四》中指出，多數(shù)出口占GDP（支危機/GDP/40%的重要性明顯優(yōu)于防風(fēng)險。圖14：多數(shù)“一帶一路”沿線國家出口依賴度比我國當(dāng)前更高，而政府杠桿率比我國更低黎巴嫩也門埃及黎巴嫩也門埃及斯里蘭卡印度中國（2021年）克羅地亞伊拉克菲律賓塔吉克斯坦尼泊爾孟加拉國土緬甸伊朗印140 巴林120府100府杠桿80率%（%60）402000資料來源：CEIC，研究圖15：多“帶路沿線新國短外/外儲于100% 200短期外債/短期外債/外匯儲備（%）

巴勒斯坦

土耳其羅馬尼亞馬來西亞老撾

哈薩克斯坦捷克

匈牙利60 孟加拉國 波

烏克蘭

格魯吉亞中國（2021年）

埃及 亞美尼亞40俄羅斯

泰國印度尼西亞

塔吉克坦 蒙古20緬甸

印度 越

柬埔寨

吉爾吉斯斯坦 黑山0 0 菲律賓

塞爾維亞

100外債

150 200 250伊拉克阿富汗

阿塞拜疆

/GDP（%）資料