政策空間充足利率或未探底-2023Q2債券市場

一、主國家政策及率走勢 1（一）要經的貨幣策及率 1（二）國央幣政策利率勢 4二、我債券發(fā)展分析 18（一）券市行、存及交易 18（二）債二場流動性 23（三）券市約情況 25（四）券市革及法建設 26（五）券市外開放 28三、展望 29一、主要國家貨幣政策及利率走勢2023年二季度，國外貨幣政策仍主要圍繞通脹保持緊縮態(tài)勢。美國二季度61310BP1.9%（一）主要經濟體的貨幣政策及利率主要經濟體通脹繼續(xù)回落，美國通脹有所下降，歐元區(qū)仍處高位。20236CPI3.00%512021444%4.8%50.5202310.8HICP（CPI）5.50%50.6個百分HICP50.176CPI7.90%50.8%6CPI3.10%2023年后保持相對穩(wěn)定。12.0010.008.006.004.002.000.00美國:CPI:同比 日本:CPI:當月同歐元區(qū):HICP(調和CPI):當月同比 英國:CPI:同比圖1 主要發(fā)達經濟體通脹水平（月同比數據來源：Wind。54日如255%5.25%20223105006155%5.25%月20.960.4%0.4CPICPI下降（季調4.4%下降至0.4%0.2%30.4%6要原因在于此前的高基數，后期通脹繼續(xù)下行難度加大。6FOMC會議紀要，幾乎所有與會官員都預計年內至少還有5.5%5.75%區(qū)間。525個基點后，6月仍253.5%4.25%4.00%202276150億歐元/縮減，73.2萬億歐元資產購買計劃（APP）項下的再投資，縮表進程5日、62225個基504.25%2008202112月以來英國央行第十三次加息。6276HICP5202225%HICP5.40%50.1%5.0%5.5%2023年年初歐元區(qū)多國遭遇多次大罷工要求漲薪，實際工資的上漲也助推了通脹的維持，預計年內仍將繼續(xù)加息。CPI2.30%，較一2%以上，短時間內預計寬松貨幣政策環(huán)境不會發(fā)生改變。654321-10-1美國:聯邦基金目標利率 歐元區(qū):邊際貸款便利利率(隔夜貸款利率)英國:基準利率 日本:隔夜拆借利率圖2 主要發(fā)達經濟體政策利率數據來源：Wind。102023GDPGDP2%0.7個百分點。這顯示出美國經濟的韌性，疊加美聯儲繼續(xù)加息預期，美債利率持續(xù)上行，1033BP3.81%，而二季度由于1022BP至2.64%100.62%1.17%1010BP、90BP。5.00004.00003.00002.00001.0000-1.00000.0000-1.0000中國：國債收益率:10年 美國:國債收益率:10年 歐元區(qū):公債收益率:10日本:國債利率:10年 英國:國債收益率:10年圖3 主要經濟體10年期國債收益率數據來源：Wind。（二）我國央行貨幣政策及利率走勢45152023但從主要經濟指標來看，50.15%2020首次轉負；16-2420.8%0.4%20222.4678輪存款利率下調的起點；6125BP，210BP35呈現出定期下調幅度大于活期、長期限存款下調幅度更大的特征；613日，10BP1.9%102.63%左MLF2.65%較為接近。二季度以來，我國債券市場LPR302000億元，明確了對小微、三農企業(yè)提供專項金融支持的政策意圖。在再貼現等結構性政策工具或將成為“精準有力”貨幣政策的主要發(fā)力點。612618日這770500100億元；MLF23702000億元。資金面5342.75%1DMLF30.412.90%7DMLF億元，保證市場平穩(wěn)跨季。15,000.0004-0304-03-04-10-04-17-04-24-05-01-05-08-05-15-05-22-05-29-06-05-6-12-06-19-06-26-04-0904-1604-2304-3005-0705-1405-2105-2806-0406-116-1806-256-305,000.000.00-5,000.00-10,000.00-15,000.00凈投放量 全部投放量的總和 全部回籠量的總和圖4 二季度貨幣投放/回籠統(tǒng)計（億元數據來源：Wind。圖5 發(fā)行總量走勢圖（億元數據來源：同花順iFind。演繹趨勢逐步加深。4日公布的通脹數據低于市場預期，430PMI4517756但隨后快速轉至交易政策預期。3.00852.95802.902.85752.80702.75652.70602.65552.602.55502.50452023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-0310年期國債收益率-1年期國債收益率：BP右10年期國債收益率：%1年期MLF利率：%圖6 2023年上半年國債收益率與MLF利率走勢數據來源：Wind。平衡狀態(tài)。4.504.003.503.002.502.001.501.000.502023-01-03 2023-02-03 2023-03-03 2023-04-03 2023-05-03 2023-06-037天逆回購利率 R001 DR001 DR007圖7 2023年上半年債券市場資金價格走勢數據來源：Wind。5-7.5%PI的進一步下行（51.7BP52.767.5%12.40%20236月，我國對東盟及美歐三大貿易伙伴的出口同比均為負且增速都進一18.45月的13.8，外需回落進一步擴大；對亞洲主要新興經濟體的出口從5月的-5.4%進一步回落至-7.4%。從出口歐美的高落差來看，我國貿易結構重心正不斷轉移，與東盟雙邊合作愈發(fā)緊密，同時也表明歐美經濟體快速大幅度的加息嚴重抑制進口需求。5日央行在《2023年第一季度貨幣政策執(zhí)行報告》中所提及的“全球經濟增速放緩”背景下，我國需以消費與投資為兩大抓手，綜合施策釋放內需潛能。30.0025.0020.0015.0010.005.000.00-5.002022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04-10.00-15.00-20.00-25.00出口金額:當月同比% 進口金額:當月同比%圖8 進出口金額當月同比數據來源：Wind。202261.90202325974305454.1%347089.0%。0.00

社會消費品零售總額:餐飲收入:當月同比社會消費品零售總額:商品零售:當月同比社會消費品零售總額:當月同比右圖9 社會消費品零售總額當月同比（%）

40.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00數據來源：Wind。繼續(xù)放緩。2023年上半年，全國固定資產投資（不含農戶）2431133.8%128570163123施建設的投資同比增長7.2%66185，2021年、2022為198.66與192.74，銷售端持續(xù)偏弱。03月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2019年 2020年 2021年 2022年 2023年圖10 商品房銷售面積單月增加值（萬平方米數據來源：Wind。205.00200.00195.00190.00185.00180.00175.00170.002019-01-06 2020-01-06 2021-01-06 2022-01-06 2023-01-06圖11 全國二手房掛牌價格指數據來源：Wind。5930341.00.8%202321.554754億元，64559.5%繼續(xù)下降0.5個百分點，回落至歷史低位。14.4013.4012.4011.4010.409.408.402021-01 2021-07 2022-01 2022-07 2023-01中國:社會融資規(guī)模存量:同比 中國:萬得一致預測:社會融資規(guī)模存量:同比圖12 社融規(guī)模同比實際增速與預期增速數據來源：Wind。3091與未貼現票據為主要拖累項，分別同比少增10828億元和1758億元，主要系2023年政府債券發(fā)行節(jié)奏放緩而2022年6月為地方債發(fā)行高峰所致。4,000.002,000.000.00-2,000.00-4,000.00-6,000.00-8,000.00-10,000.00-12,000.00

圖13 2023年6月社融規(guī)模分項數據（億元）數據來源：Wind。615933143678.462.2454.4%32.6%PMI降至枯榮線之-生產-價格-PMI0.7%50.3%1.7%0

15,93315,9331月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月2018年 2019年 2020年 2021年 2022年 2023年圖14 企業(yè)部門中長期新增貸款走勢（億元）數據來源：Wind。50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.00

固定資產投資完成額:制造業(yè):累計同比%固定資產投資完成額:基礎設施建設投資(不含電力):累計同比%企(事)業(yè)單位新增中長期貸款：同比（億元）右

15,00010,0005,0000-5,000-10,000圖15 企業(yè)新增中長期貸款與固定資產投資完成額累計同比（億元、數據來源：Wind。0.00

2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06中型企業(yè) 大型企業(yè) 小型企業(yè) 貸款需求指數圖16 企業(yè)貸款需求指數數據來源：Wind。70.0065.0060.0055.0050.0045.0040.002021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06制造業(yè)PMI 非制造業(yè)PMI:服務業(yè)非制造業(yè)PMI:建筑業(yè) 50枯榮線圖17 制造業(yè)PMI低于枯榮線（%）數據來源：Wind。58.0056.0054.0052.0050.0048.0046.0044.0042.0040.002022-01 2022-04 2022-07 2022-10 2023-01 2023-04新訂單 生產 新出口訂單 產成品庫存 原材料庫存圖18 制造業(yè)PMI分項走勢數據來源：Wind。-0.6BP預期改善或更多受季末考核沖量的供給側驅動。3.00 0.202.50 0.002.00 -0.201.50 -0.401.00 -0.600.50 -0.800.002023/1/3 2023/2/3 2023/3/3 2023/4/3 2023/5/3 2023/6/3國股轉貼利率-同業(yè)存單利率：BP6M國股銀票轉貼利率：%6M中債商業(yè)銀行同業(yè)存單到期收益率(AAA):%圖19 票據利率-同業(yè)存單利率數據來源：Wind。

-1.00居民端資產負債表收縮明顯，中長期信貸修復動能仍較弱。從總量來202345月，月居民端信貸超預期改善，單月新增人民9639億元，環(huán)比多增5967億元，接近上半年峰值；同時存款數據顯45月居民端新增人民幣存款分別同比少增49682029億元，11個月以來多增態(tài)勢，二季度存貸差有所下降，但仍維持高位，居民存款活化度有待進一步提升。從結構來看，本次居民端新增信貸多為短期季節(jié)性消費反彈，中長端貸款修復有限。6月新增短期貸款49142022年高基數基礎上仍同比多增632億元，主要系線下活動的修復以及“五一”“端午”等小長假帶來的需求邊際改善；新增中長期貸款4630億元，絕對值雖有大幅上升，但同比僅多增463億元。同時，課題組關注到本次居民中長貸回暖與高頻地產成交數據明顯背離，630日大中城市商品房成交面積為1239.82萬平方米，明顯低于過去五年同期均值的水平，結合明顯下降的RMBS條件早償率指數分析，本輪居民中長期貸款的同比多增，更多是按揭貸款早償減少導致的，中長期貸款擴張持續(xù)性有待觀察。0.00

居民新增中長期貸款:億元30大中城市商品房成交面積:月:平均值：萬平方米（右）

70.0060.0050.0040.0030.0020.0010.000.00圖20 居民新增中長期存貸款與商品房銷售走勢背離（億元、萬平方米數據來源：Wind。70,000 70,0002023-012023-022023-012023-022023-03242023-052023-06023-050,000 50,00040,000 40,00030,000 30,00020,000 20,00010,000 10,0000 0-10,000 -10,000-20,000 -20,000居民戶新增人民幣貸款：億 居民戶新增人民幣存款：億 存貸差：億圖21 居民新增人民幣存貸款走勢（億元數據來源：Wind。本輪經濟復蘇內生性不足，居民主動擴表意愿低迷。30.00 65.0025.00

60.0020.0015.0010.005.00

55.0050.0045.000.00 40.002021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06更多消費占比 更多投資占比 更多儲蓄占比（右）圖22 央行城鎮(zhèn)儲戶問卷調查數據來源：Wind。28.0026.0024.0022.0020.0018.0016.0014.0012.0010.002021-06 2021-09 2021-12 2022-03 2022-06 2022-09 2022-12 2023-03 2023-06未來3個月預計增加購房的支出占比 未來3個月預計增加大宗商品的支出占未來3個月預計增加旅游的支出占比圖23 居民消費支出意愿投向（%）數據來源：Wind。2M211.3%50.3M13.1%5月份回落1.6M2M8.256GDP/M22023題，應加快“土地財政”向“股權財政”的轉型，保障債務如期償還。16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00

M2:同比-M1:同比（右）% M2:同比% M1:同比%

14.0012.0010.008.006.004.002.000.00-2.00-4.00-6.00-8.00圖24 貨幣供應量同比增速數據來源：Wind。CPIPPI6CPI60CPI0.4%2023中央收儲的啟動，下半年通縮壓力或將得到緩解。15.00 10.0010.00 5.005.00 0.000.00 -5.00-5.00 -10.00-10.00

CPI-PPI:當月同比(%)右 CPI:當月同比(%) PPI:當月同比圖25 CPI和PPI當月同比（%）

-15.00數據來源：Wind。27.006.4026.006.2025.006.0024.005.8023.005.6022.005.405.2021.005.0020.004.8019.004.6018.004.402023-01-03 2023-04-03豬肉平均批發(fā)價：元/公斤 28種重點監(jiān)測蔬菜平均批發(fā)價：元/公斤（右）圖26 豬肉、蔬菜批發(fā)價格（元/公斤數據來源：Wind。1.002023-042023-052023-042023-052023-06-1.00-2.00-3.00-4.00-5.00-6.00-7.00原材料工業(yè)（%） 采掘工業(yè)（%） 加工工業(yè)（%） 食品類耐用消費品類（%） 一般日用品類（%）衣著類（%）圖27 CPI和PPI當月同比數據來源：Wind。PPI月跌至PPICPIPPI剪刀差持續(xù)擴大，全面通縮的風險增加。整體來看，我國經濟在2023年上半年延續(xù)恢復發(fā)展態(tài)勢，但經濟內生動能有待提升，需求驅動較為不足。5930345.5%6.3%；社會消費品零售總額與全國202321.554754億元；人民幣各項貸款15.7320222.02萬億元，居民企業(yè)中長期信貸支持可持續(xù)性有待進一步觀察；CPI、PPIM2PMI4月跌至枯榮線以下，6PMI小幅企穩(wěn)，但回升基點。二、我國債券市場發(fā)展分析2023加經濟數據走弱，收益率曲線整體下移，信用債違約仍以房地產行業(yè)為主。（一）債券市場發(fā)行、存量及交易債券發(fā)行量同比持續(xù)增長，凈融資額同比、環(huán)比均大幅下降。2023CPI、PPI12959202254116.9320221.47%；15.0620222.51萬億元，同20.04%1.862022年同期同比減2.271.1567逆回購操作利率、MLF10BP環(huán)境的改善。x1000018x1000016141210864202021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2總發(fā)行量（億元） 總償還量(億元) 凈融資額(億元)圖28 我國債券市場發(fā)行、償還及凈融資規(guī)模（億元）數據來源：Wind。地方政府債發(fā)行較同期大幅放緩、綠色金融債發(fā)行大幅增加。20232022背景下，二季度地方政府債較同期有所放緩。202355820223572.2620221.1734.07%。162.17計劃與穩(wěn)增長因素的影響下，政府專項債發(fā)行預計有所增長。2.34202227.59%8.60%2.74202223.75%，環(huán)比一季度增長6.32%2022億元，增長15.77%2022223284.29%（征求意見稿/100%20222022202210202343799.74%22334.15%6.77202223.55%202253.362022年同期增長13.50%48992022年同期下滑11.79%，但較一季度有所恢復，增長33.31%。x10000x100008x10000x10000167146 125 104 83 62 41 20 02021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2國債 地方政府債 同業(yè)存單 金融非金融企業(yè)債 資產支持證券 其他 合計圖29 我國債券市場發(fā)行規(guī)模及結構（億元）數據來源：Wind。x100002.00x100001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.002021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2政策銀行債 商業(yè)銀行債 商業(yè)銀行次級債券 保險公司證券公司債 證券公司短期融資券其它金融機構債圖30 我國金融債發(fā)行規(guī)模及結構（億元數據來源：Wind。2023146.862022年同期增長8.576.192.881.96。地37.4635.46萬億元11.49%24.15%，對二季度債券市場增量貢獻26.29萬億元——（占比17.87。x1000040x10000353025201510502021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

140x10000120x10000100806040200國債 地方政府債 同業(yè)存單 金融非金融企業(yè)債 資產支持證券 其他 合計圖31 我國債券市場存量規(guī)模及結構（億元數據來源：Wind。的公開數據顯示，截至5月末，銀行間國債市場中商業(yè)銀行持有債券占比為8.80%0.14%3.80%2.72%2.65%。一。585.54%5.34%4.07%11.85%1.33%。銀行間企業(yè)債市場中，非法人產品持有占比過半，持有結構相對穩(wěn)定。截至5月末，非法人產品持有銀行間企業(yè)債市場份額為50.50%，較一季度末下降0.23%。1.33%5.34%4.07%0.47%3.22%0.03%85.54%1.33%5.34%4.07%0.47%3.22%0.03%85.54%9.20%8.80%6.45%2.97%2.65%1.09%

68.84%商業(yè)銀行 2.信用社 3.保險機4.證券公司 5.非法人產品6.境外機7.其他

1.商業(yè)銀行 2.信用社 3.保險機構4.證券公司 5.非法人產品6.境外機構7.其他0.16%0.55%

3.19% 0.84%50.50%

33.13%0.27%3.76%11.63%

31.84%1.37%2.55%3.13%

57.09%1.商業(yè)銀行 2.信用社 3.保險機4.證券公司 5.非法人產品6.境外機7.其他

1.商業(yè)銀行 2.信用社 3.保險機構4.證券公司 5.非法人產品6.境外機構7.其他圖32 銀行間債券市場國債、地方債、企業(yè)債、政策性銀行債加商業(yè)銀行持有人結構（%）數據來源：Wind?，F券結算占比小幅下滑，國債交易結算增幅明顯。2023交易和回購交易結算量共642.99萬億元，較一季度增加102.6218.99%87.4513.2617.87%13.60%0.13555.53萬億元，較一季度增加89.36萬億元，增長19.17%。202235.39達16.64萬億元，較一季度增長59.03%，占現券結算規(guī)模的比重由一季度的14.10%16.6014.04%18.98%。x10000100x1000090807060504030201002021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2國債 地方政府債 同業(yè)存單 金融債 非金融企業(yè)債 資產支持證券 其他圖33 債券市場現券交易規(guī)模及結構（億元數據來源：Wind。（二）國債二級市場流動性國債市場成交筆數、成交金額企穩(wěn)回升。2023年二季度，國債市場共成交25228615.022022年三季度創(chuàng)新高后的連跌勢頭，57.29%6交金額與成交筆數的大幅上漲。x10000x1000035 18x10000x1000030 1614251220 1015 861045 20 021Q2 21Q3 21Q4 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2成交筆數 成交金額圖34 國債市場現券交易筆數及規(guī)模（筆、億元數據來源：中國貨幣網。國債平均成交天數保持相對穩(wěn)定，平均換手率有所提升。202327.1020222.370.9932.57%202211.18%8.36%，國債流動性整體呈穩(wěn)步上升趨勢。332823181383-22021Q2 2021Q3 2021Q4 2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2平均成交天數（有成交） 平均換手率%（有成交）圖35 國債市場平均成交天數及換手率（天、數據來源：Wind。（三）債券市場違約情況20232份有限公司，兩家企業(yè)分別從事綜合行業(yè)（主營收入來自金融與房地產開發(fā)、517202218泛海F319F118F1四只私募債到期未兌付，65.94530公告，20MTN001、21MTN00121MTN002三只債券21.113117.993.443.00%20226.144.94%。其中，12只違約債券為房地產行業(yè)債券。1816141210864202021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2

750.00650.00550.