白酒Ⅲ行業(yè)深度報(bào)告：醬酒專題醬香風(fēng)起再煥生機(jī)-方正證券

行業(yè)研究 2023.08.04車白酒Ⅲ行業(yè)深度報(bào)告醬酒專題：醬香風(fēng)起，再煥生機(jī)方 正 證 券 研究所 證 券 研 究報(bào)告分析師王澤華 登記編：S1220523060002公司信息行業(yè)評級:推薦公司信息上市公總家數(shù) 21總股本(億) 212.16銷售收入(元) 2,780.11利潤總額(元) 1,149.99行業(yè)均PE 146.37平均股價(jià)() 175.57行業(yè)相對指數(shù)表現(xiàn)8%1%-6%-13%-20%-27%22-8-422-10-1622-12-2823-3-1123-5-2323-8-4白酒Ⅲ滬深300數(shù)據(jù)來源：wind方正證券研究所相關(guān)研究相關(guān)研究

202221001032395來收入/產(chǎn)能/CAGR19.9/14/19.31509.550-1003030周期輪動(dòng)久久為功，驅(qū)動(dòng)因素各有不同：復(fù)盤醬酒08年以來兩輪周期，相同點(diǎn)5增長階段，疊加疫情影響致使供過于求，醬酒行業(yè)步入中場。醬酒高景氣度不改，由上至下持續(xù)擴(kuò)容：225品牌穩(wěn)產(chǎn)擴(kuò)能，22101930酒覆蓋更多消費(fèi)人群；品牌&營銷方面，差異定位+聚焦戰(zhàn)略加強(qiáng)認(rèn)知，C中游渠道消費(fèi)：持續(xù)消費(fèi)培育，未來醬酒有望受益于現(xiàn)有強(qiáng)勢區(qū)域的進(jìn)?步下沉和空?開拓，從區(qū)域集中?向泛全國化。投資建議：疫情散去后商務(wù)回補(bǔ)、中產(chǎn)擴(kuò)容驅(qū)動(dòng)不改，目前醬酒價(jià)格調(diào)整已近尾聲，頭部醬酒企業(yè)穩(wěn)產(chǎn)擴(kuò)能，未來行業(yè)噸位決定地位下，醬酒市場有望穩(wěn)步擴(kuò)容，品牌集中度進(jìn)一步提升。建議關(guān)注：品牌力強(qiáng)大、業(yè)績確定性高的千億龍頭【貴州茅臺】；與夜郎古酒成立合資公司，復(fù)星賦能，有望充分發(fā)揮協(xié)同專注次高端及高端產(chǎn)品，醬酒產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張的【珍酒李渡】。風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、食品安全風(fēng)險(xiǎn)正文目錄何醬酒 6酒場速容千億場興艾 6頭領(lǐng)者強(qiáng)二三隊(duì)峰秀 8空制定酒缺性高基與俱來 9匠鍛品，間沉價(jià)值 9環(huán)造名，酒帶產(chǎn)，區(qū)性益凸顯 12復(fù)歷：品驅(qū)到品熱，求容上推動(dòng) 15本匠博，能滯性大酒期 16酒起于臺，消需為心動(dòng)素 19消端居收提升來費(fèi)求化醬酒接臺溢求 19渠端渠利顯著于香白，大渠推力 22資端高潤&成長吸資涌，內(nèi)酒布醬香 22立現(xiàn)：至場改品高氣自而跨越期 25輪整并需遇冷而供端長過需端來類化 25游廠品力底，能上限 27產(chǎn)：酒先容，太應(yīng)速 27價(jià)帶高引，逐全格布局 28品&銷差位+焦略強(qiáng)知，C端觸培口感 31游道廠輔利潤歸渠模日多元 33游費(fèi)全化間廣，透持提升 34重公司分析 37臺高勝，營發(fā)力 37酒君文，國布局 42酒莊醬，度聚焦 45酒酒珍，速成長 48臺專醬，道精耕 51沙底深，潤賦能 55魚：字牌傳承心 58郎：法香三強(qiáng)合 60投建議 61風(fēng)提示 62圖表目錄圖表1:四大基本香型簡介.....................................................................6圖表2:126圖表3:2017-2026E.........................................................6圖表4:2011-2022（）7圖表5:2011-2022）7圖表6:2011-2022）7圖表7:（）........................................................7圖表8:2012-2022）8圖表9:（/）...........................................810:醬酒行業(yè)競爭格局....................................................................911:醬香型白酒工藝對比.................................................................1012:大曲醬香酒生產(chǎn)工藝流程圖............................................................1013:三種香型工藝對比...................................................................1114:醬酒釀造時(shí)間更長...................................................................1115:醬酒出酒率更低.....................................................................1116:三大香型微量成分結(jié)構(gòu)...............................................................1217:赤水河流域原料、水源、氣候環(huán)境等條件有利于釀造優(yōu)質(zhì)醬酒..............................1318:全國醬酒主要產(chǎn)區(qū)...................................................................1319:赤水河流域名酒聚集.................................................................1320:2016-2021CAGR361421:2020-2025CAGR421422:川派濃染醬金三角產(chǎn)區(qū)...............................................................1423:古藺縣茅溪鎮(zhèn)醬酒園區(qū)...............................................................1424:各產(chǎn)區(qū)部分醬酒企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃..........................................................1525:茅臺自2008年起掌握提價(jià)主動(dòng)權(quán)（元/500ml）...........................................1726:貴茅于2008年收次過糧億元，)........................................1727:2013年前醬酒企業(yè)接受投資情況.......................................................1728:2015年前業(yè)內(nèi)酒企“染醬”情況..........................................................1729:2010-2017年醬酒產(chǎn)能及增速（單位：萬千升）..........................................1930:2012-2021茅臺酒及系列酒營收占比情況................................................1931:茅臺熱帶動(dòng)醬香熱...................................................................2032:茅臺品牌價(jià)值快速提高，2020年名列世界第18位........................................2033:飛天茅臺價(jià)格走勢（單位：元）........................................................2034:中國中產(chǎn)階級人數(shù)增加...............................................................2135:2010-2018年寬裕小康和大眾富裕家庭百分比............................................2136:白酒分價(jià)位段2016-2018銷售額份額（元/瓶）...........................................2137:2020年醬酒分價(jià)格帶規(guī)模.............................................................2138:飛天茅臺陳酒與新酒價(jià)格對比(元/500ml)................................................2239:老酒市場高速發(fā)展(億元)..............................................................2240:醬香型白酒渠道利潤更高..............................................................2241:業(yè)外資本布局醬酒情況...............................................................2342:2016年以來業(yè)內(nèi)酒企“染醬”情況........................................................2443:其他香型酒企多利用醬酒產(chǎn)品布局高端(元/500ml)........................................2444:醬酒目前步入第二個(gè)階段的調(diào)整期......................................................2545:醬香型在各年齡段均形成了較好消費(fèi)基礎(chǔ)................................................26圖表46:2021.7-2022.726圖表47:中國家庭年可支配收入趨勢............................................................26圖表48:醬酒主要酒企產(chǎn)能、儲(chǔ)能情況及規(guī)劃（單位：萬噸/年）...................................27圖表49:醬香型白酒分價(jià)格帶規(guī)模及主流單品....................................................29圖表50:次高端以上為醬酒核心價(jià)格帶(單位：元/500ml、億元)....................................29圖表51:202030圖表52:30031圖表53:主流醬酒企業(yè)產(chǎn)品布局逐步覆蓋全價(jià)格帶................................................31圖表54:部分醬酒企業(yè)品牌定位...............................................................32圖表55:貴州安酒于機(jī)場投放廣告..............................................................32圖表56:各醬酒品牌通過多元營銷形式深度接觸消費(fèi)者............................................33圖表57:除臺醬業(yè)的售用高行平均單：）.................................33圖表58:廠家費(fèi)用支持的各種形式..............................................................34圖表59:茅臺系列酒體驗(yàn)中心.................................................................34圖表60:年輕人日常購買醬香型白酒主要渠道....................................................34圖表61:河南、山東、廣東為主要外省醬香型白酒消費(fèi)市場........................................35圖表62:500-800TOP535圖表63:醬酒各區(qū)域市場情況.................................................................35圖表64:市各品牌模市率億，）...........................................36圖表65:醬香型白酒品牌全國化布局示例........................................................37圖表66:2015-2022（）37圖表67:2015-2022（）37圖表68:茅臺酒產(chǎn)品矩陣.....................................................................38圖表69:醬香系列酒產(chǎn)品矩陣.................................................................38圖表70:茅臺酒歷年改擴(kuò)建項(xiàng)目及新增產(chǎn)能梳理..................................................39圖表71:2016-2022（）40圖表72:2016-2022）40圖表73:2016-2022）41圖表74:不斷增加的基酒儲(chǔ)能保證茅臺酒未來發(fā)展（單位：噸）....................................41圖表75:2016-2022（）41圖表76:2016-2022（）42圖表77:持發(fā)營渠（位萬、）...............................................42圖表78:i42圖表79:習(xí)酒發(fā)展歷程.......................................................................43圖表80:2015-202243圖表81:貴州習(xí)酒股權(quán)結(jié)構(gòu)...................................................................43圖表82:習(xí)酒品牌戰(zhàn)略升級發(fā)布儀式............................................................44圖表83:“中秋夜·喝習(xí)酒”線下露營賞月活動(dòng)......................................................44圖表84:習(xí)酒主要醬酒產(chǎn)品矩陣...............................................................44圖表85:習(xí)酒全國化戰(zhàn)略演變.................................................................45圖表86:習(xí)酒全國化戰(zhàn)略成效顯著..............................................................45圖表87:2017-2020億）46圖表88:2017-2020（）46圖表89:郎酒廣告費(fèi)用投放較高（單位：萬元）..................................................46圖表90:郎酒投放央視廣告...................................................................46圖表91:郎酒產(chǎn)品矩陣.......................................................................47圖表92:2017-2020）47圖表93:郎酒分檔次產(chǎn)品銷量與均價(jià)（單位：噸、萬元/噸）.......................................47圖表94:202048圖表95:郎酒組織架構(gòu)變化歷程...............................................................48圖表96:2020-2022（）49圖表97:貴州遵義市珍酒產(chǎn)地.................................................................49圖表98:珍酒產(chǎn)品圖.........................................................................49圖表99:珍酒李渡分價(jià)格帶營收占比............................................................49100:珍酒李渡分價(jià)格帶產(chǎn)品毛利率.........................................................49101:珍酒李渡2020-2022分渠道營收（億元）及增速.........................................50102:2020-2022經(jīng)銷渠道營收（億元）及增速...............................................50103:2020-2022珍酒產(chǎn)能（噸）及產(chǎn)能利用率...............................................50104:2020-2022外購基酒（噸）及同比增速.................................................50105:202341751106:2017-2020營業(yè)入增（元）............................................51107:2017-2020凈利及速億，）..............................................51108:國臺酒主要產(chǎn)品矩陣................................................................52109:2017-2020H1產(chǎn)品入比）....................................................52110:2017-2020H1產(chǎn)品利情（）..................................................52111:2017-2020H1要產(chǎn)銷占（）..................................................53112:歷年推出的國臺國標(biāo)酒售價(jià)（元/500ml）...............................................53113:2017-2020H1銷售式入比）................................................54114:2019年要銷商心端直消收入獻(xiàn)布）..............................54115:2017-2020H1國臺經(jīng)銷商數(shù)量（家）...................................................54116:2017-2020H1國臺單經(jīng)銷商規(guī)模（萬元）...............................................54117:2017-2019域收占（）......................................................55118:2017-2020H1廣告支出情況（萬元）...................................................55119:金沙酒業(yè)發(fā)展歷程..................................................................56120:2019-2022H1入及利情（元）............................................56121:2019-2022H1、凈率況）....................................................56122:金沙酒主要產(chǎn)品矩陣................................................................57123:2018-2021酒含收及比億，）..........................................57124:2019-2022含稅入比）....................................................57125:華潤啤酒+金沙酒業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略......................................................58126:釣魚臺主要產(chǎn)品矩陣................................................................59127:公門區(qū)分布）.............................................................60128:公司門店區(qū)域分布..................................................................60129:夜郎古主要產(chǎn)品矩陣................................................................60130:公未收計(jì)劃億，）........................................................61131:公司產(chǎn)能規(guī)劃（萬噸）..............................................................61何為醬酒2070197912”圖表1:四大基本香型簡介類型定義風(fēng)味特征代表品牌濃香型以糧谷為原料，經(jīng)固態(tài)發(fā)酵、貯存、勾兌而成，具有以己酸乙酯為主體的復(fù)合香氣的蒸餾酒。窖香濃郁、綿甜爽冽、香味協(xié)調(diào)、尾凈味長五糧液、瀘州老窖、劍南春清香型以糧谷等為主要原料，經(jīng)糖化、發(fā)酵、貯存、勾兌釀制而成，具有以乙酸乙酯為主體的復(fù)合香氣的蒸餾酒。清香純正、醇甜柔和、自然協(xié)調(diào)、余味爽凈山西汾酒、河南寶豐酒米香型以大米為原料，經(jīng)半固態(tài)發(fā)酵、蒸餾、貯存、勾兌而制成，具有小曲米香特點(diǎn)的蒸餾酒。米香清雅、入口綿柔、落口爽凈、回味怡暢桂林三花酒醬香型以高粱、小麥為原料，經(jīng)發(fā)酵、蒸餾、貯存、勾兌而制成，具有醬香特點(diǎn)的蒸餾酒。醬香突出、幽雅細(xì)膩、酒體醇厚、回味悠長貴州茅臺、郎酒資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，方正證券研究所圖表2:12香確時(shí)及關(guān)系 圖表3:2017-2026E各香型銷售收入占比22%51%22%51%24%51%27%50%31%47%33%47%35%46%37%44%40%42%19%52%濃香型 醬香型 兼香型 清香型 其他資料來源：老酒通168，方正證券研究所 資料來源：弗若斯特沙利文，方正證券研究所2022年醬酒市場規(guī)模達(dá)2100億元，以白酒行業(yè)10的產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)32的收入和39的利潤。據(jù)權(quán)圖醬酒工作室統(tǒng)計(jì)，醬香型白酒行業(yè)規(guī)模從2017年的847億發(fā)展至2022年的2100億元，CAGR高達(dá)19.9，收入占白酒行業(yè)整體比例從2017年15.0202231.7景下，2022705CAGR13.6體的-10.945力顯，2022年酒企僅憑10的能獻(xiàn)了酒業(yè)32銷收392026圖表4:2011-2022年白酒銷售收入及產(chǎn)量增速（億元）圖表5:2011-2022年醬酒銷售收入（單位：億元）

銷售收入 收入增速 產(chǎn)量增速662758366033-1%3%662758366033-1%3%10%

2500

醬酒 yoy 占比2100

50%20112012201120122013201420152016201720182019202202202

0%10000%1000-6%-3%-20%500012-40%0

20001500

19001550

40%30%20%10%0%-10%-20%資料來源：艾媒咨詢，Wind，中酒協(xié)，方正證券研究所

資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，方正證券研究所圖表6:2011-2022醬產(chǎn)及比（位萬升） 圖表7:醬酒利力顯單：億）80醬酒 yoy 占比7040%醬酒利潤 白酒行業(yè)總利潤醬酒yoy 白酒整體yoy7060504060604041373135373830%20%10%250020001500220215851702125160.00%50.00%40.00%30201000%-10%-20%10005001028797 780 870550 63030.00%20.00%10.00%00.00%20162017201820192020202120225055152643523950551526435239360

資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，中商情報(bào)網(wǎng)，艾媒咨詢，中酒協(xié)，方正證券研究所2018占維在高平，2017一達(dá)到69。區(qū)茅和他酒看，2012-202242018364202282820172021215/2.5圖表8:2012-2022（元）

圖表9:茅臺與非茅臺醬酒企業(yè)均價(jià)對比（單位：元/升）150013001100

220%1272170%1272120%

700600500

14821598

200018661500900700

70%

1187

1052969

11831322347351

4393931000500300

20%

239254223232208152 151208

215

1750100-100

茅臺茅臺

非茅臺醬酒非茅臺yoy

-30%201020112010201120122013201420152016201720182019202020212022

1000

42 45 47 62 71 79 84 99020152016201720182019202020212022醬酒均價(jià) 白酒均價(jià)非茅臺均價(jià) 茅臺均價(jià)（右軸）資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，wind，方正證券研究所 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，公司公告，方正證券研究所1.2龍頭引領(lǐng)強(qiáng)者恒強(qiáng)，二三梯隊(duì)群峰競秀目10004200貴州茅臺22年酒類務(wù)收入市占率59以對優(yōu)勢占據(jù)第一梯2022年123816.2502022107850；系列酒2022年?duì)I收159億元，依托貴州茅臺的強(qiáng)大品牌力在近年實(shí)現(xiàn)了較22193550習(xí)酒、郎酒以超百億的規(guī)模位列第二梯隊(duì)，與第三梯隊(duì)拉開一定差距。2022年售入超200元同約28超年制的177億目交8020001752522200塊占比約80，實(shí)現(xiàn)收入約160億元，其中青花郎22年銷售規(guī)模約65億。目前郎酒年產(chǎn)醬酒高達(dá)6萬噸，優(yōu)質(zhì)醬酒儲(chǔ)量已達(dá)18萬噸。22款70億左下約30其投已萬存基超5萬經(jīng)數(shù)量近千家；金沙21年實(shí)現(xiàn)銷售回款60.7億元，同比增長122，邁入50億級規(guī)模，主單摘酒現(xiàn)售37.6億，達(dá)62珍酒22年收入38.23503015215/15430圖表10:醬酒行業(yè)競爭格局公司產(chǎn)地2022年收入YoY市占率-按主要產(chǎn)品價(jià)格定位（元(億元)收入計(jì)/500ml）第一梯隊(duì)貴州茅臺貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)123816.259-茅臺酒：1551.3飛天茅臺2000+1078-系列酒：159277.6一曲三茅四醬、茅200-臺1935500/1000+第二梯隊(duì)習(xí)酒貴州習(xí)水縣200+289.5窖藏1988500-800郎酒四川古藺縣~160（醬香）607.6青花郎、紅花郎1000+、300-800第三梯隊(duì)國臺貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)~70-303.3十五年、國標(biāo)酒800+、300左右貴州珍酒貴州38101.8珍5/8/15/30280/300+/500/1300第四梯隊(duì)釣魚臺貴州~30-1.4釣魚臺國賓、貴賓300-800金沙酒業(yè)貴州金沙縣~30+-511.4金沙摘要600-800肆拾玖坊貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)10~20-肆拾玖坊300-800丹泉酒業(yè)廣西南丹縣10~20-丹泉洞藏系列300+、1000+仙潭酒業(yè)四川古藺縣10~20-紅潭、紫潭200/400酣客貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)10~20-合計(jì)約酣客經(jīng)典版掛牌價(jià)1199夜郎古貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)6+-4.6夜朗古大金獎(jiǎng)500-800金醬貴州仁懷市茅臺鎮(zhèn)~10-金醬經(jīng)典500-600云門山東省青州市5～10-國標(biāo)70G3300-800武陵湖南省常德市7.642武陵上醬1000+資料來源：權(quán)圖醬酒工作室、珍酒李渡招股書、各公司公告、華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)等，方正證券研究所501002100假設(shè)酒健15酒復(fù)增，四末體規(guī)上破3000然可期。大曲醬香酒嚴(yán)格執(zhí)行“12987”工藝，講究“三高三長”。根據(jù)工藝的復(fù)雜程度（GB（””圖表11:醬香型白酒工藝對比坤沙 碎沙 翻沙坤沙 碎沙 翻沙原料 完整度≥80的高粱 高粱完全破碎成粉狀后釀造不需要嚴(yán)格的回沙、多次蒸煮和高溫發(fā)工藝 12987工藝酵，通常取酒3-4次

9粱+曲藥丟棄的酒槽與新酒翻炒后釀出新酒生產(chǎn)周期

生產(chǎn)周期1年出酒率 低 較高 高4出酒率 低 較高 高

生產(chǎn)周期數(shù)月2

生產(chǎn)周期短貯存期1年左右產(chǎn)品特點(diǎn)

具有漆味、醬香響亮、微苦帶甘、越陳越香

醬香發(fā)悶，柔和不苦，口感層次較模糊、陳放對口感提升小

具有一定醬香風(fēng)格，入口苦重茅臺迎賓酒茅臺王子酒、賴茅酒、貴州大曲等，習(xí)茅臺迎賓酒茅臺王子酒、賴茅酒、貴州大曲等，習(xí)酒銀質(zhì)、潭酒銀醬1998、青云郎等代表產(chǎn)品圖表12:大曲醬香酒生產(chǎn)工藝流程圖資料來源：貴州茅臺招股說明書，酒評網(wǎng)，國酒時(shí)空公眾號等，方正證券研究所15137””“1圖表13:三種香型工藝對比

清香型濃香型醬香型代表產(chǎn)品汾酒、寶豐酒等瀘州老窖特曲、五糧液等茅臺、郎酒等糖化發(fā)酵劑大麥、豌豆混合制成小麥或添加大麥、豌豆、高粱等小麥制成的高溫大曲用曲量9-1118-25糧：曲為1∶1左右制曲溫度≤50°55-60°＞60°發(fā)酵容器地缸或水泥池泥巴老窖條石窖泥底發(fā)酵周期貯存周期貯酒容器工藝特點(diǎn)主要香味物質(zhì)28d1清蒸清米查、清蒸二次清;高溫潤糝(堆積),低溫發(fā)酵乙酸乙酯、乳酸乙酯30-90d1-3年陶壇、或水泥池、或金屬罐糠殼用量)己酸乙酯、丁酸乙酯30d/輪，一年為一個(gè)生產(chǎn)周期4年陶壇“12873次分別長期貯存高沸點(diǎn)的酸、醇、醛酮資料來源：《中國白酒香型融合創(chuàng)新的思考》，華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，方正證券研究所圖表14:醬酒造間長 圖表15:醬酒酒更低6.005.004.003.002.001.000.00

發(fā)酵期（年） 貯存期（年）清香型 濃香型 醬香型

60%50%40%30%20%10%0%

50%40%25%40%25%所

資料來源：白酒專家公眾號，方正證券研究所本地14002）3-53-4圖表16:三大香型微量成分結(jié)構(gòu)總酯含量總酸含量總醇含量 總?cè)┖壳逑阈?68 1561型 醬香型61資料來源：《中國白酒香型融合創(chuàng)新的思考》，方正證券研究所醬酒產(chǎn)區(qū)概念濃厚，不同產(chǎn)區(qū)具有風(fēng)味差異。川醬北派醬酒523區(qū)茅臺鎮(zhèn)、處于中上游的金沙產(chǎn)區(qū)與中下游的習(xí)水產(chǎn)區(qū)，構(gòu)成了醬酒核心產(chǎn)區(qū)“圖表17:赤水河流域原料、水源、氣候環(huán)境等條件有利于釀造優(yōu)質(zhì)醬酒 赤水河產(chǎn)區(qū)優(yōu)勢 赤水河谷及其周邊地區(qū)的紅纓子糯高梁支鏈淀粉含量高達(dá)90以上，比外地高梁高出三分之一，更容易吸水、糊化，原料赤水微甜，呈弱酸性，有利于糖化發(fā)酵；紫砂頁巖的地質(zhì)結(jié)構(gòu)有利于水分的滲透過濾，還能溶解紅層中有益的微量元素，使得赤水河水質(zhì)好、硬度低、微量元素含量豐富。水源1.68的單寧含量能在發(fā)酵過赤水微甜，呈弱酸性，有利于糖化發(fā)酵；紫砂頁巖的地質(zhì)結(jié)構(gòu)有利于水分的滲透過濾，還能溶解紅層中有益的微量元素，使得赤水河水質(zhì)好、硬度低、微量元素含量豐富。水源赤水河畔地勢低凹，冬暖、夏熱、少雨、冬季無霜期長，年降雨量僅800-900毫米，年日照量高達(dá)1400小時(shí)，屬貴州氣候省內(nèi)日照時(shí)間高值區(qū)，有利于微生物的棲息和繁殖，能夠在釀酒過程中產(chǎn)生千余種種類豐富的有機(jī)化合物。資料來源：微酒，酒業(yè)家，山東省食品工業(yè)協(xié)會(huì)，方正證券研究所圖表18:全國酒要區(qū) 圖表19:赤水流名聚集資料來源：國酒地理，方正證券研究所 資料來源：酒經(jīng)，方正證券研究所20352025年白酒產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值要達(dá)到2500億元。具體來看：仁懷產(chǎn)區(qū)：醬香型白酒發(fā)源地，坐擁全國醬香型白酒頭把交椅。15.0353.0352.38120.4415.03600-10006045202289735142025市醬香酒產(chǎn)量力爭達(dá)到50萬噸，銷售收入超過2000億元。201“2+3+N”（20123202215酒銷售收入306.9億元。到2025年，習(xí)水產(chǎn)區(qū)將力爭實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)能30萬千升、銷售收入750億、稅收210億。圖表20:習(xí)水區(qū)2016-2021年酒量CAGR達(dá)36 圖表21:預(yù)計(jì)水區(qū)2020-2025收入CAGR達(dá)423075%76%153075%76%1510.512.422.643.25 3.423%5.95125%8%1%30 807025 6020 5015 4010 30205 100 0

750135%750135%20.532.576.359%102.5131.12167.2134%28%28%4%0

150%100%50%0%銷售收入（億元） yoy基酒產(chǎn)量（萬千升） yoy資料來源：酒業(yè)家，方正證券研究所 資料來源：酒業(yè)家，方正證券研究所20211.73長6514標(biāo)，到2025年，金沙縣將確保實(shí)現(xiàn)產(chǎn)能10萬千升、產(chǎn)值120億元，力爭15萬千升、產(chǎn)值150億。2019市擬投資200——132025縣將力爭實(shí)現(xiàn)白酒產(chǎn)能達(dá)到17萬噸，產(chǎn)值700億元，主營業(yè)務(wù)收入500億元。圖表22:川派染金角區(qū) 圖表23:古藺茅鎮(zhèn)酒區(qū)資料來源：卓鵬戰(zhàn)略咨詢，方正證券研究所 資料來源：酒業(yè)快訊網(wǎng)，方正證券研究所圖表24:各產(chǎn)區(qū)部分醬酒企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃區(qū)域品牌擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃茅臺茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后可新增茅臺酒實(shí)際產(chǎn)能約1.98萬噸/年國臺國臺酒業(yè)年產(chǎn)6500噸醬香白酒技改擴(kuò)建工程；國臺酒莊10000噸優(yōu)質(zhì)醬香型白酒技改工程仁懷產(chǎn)區(qū)貴酒醬香白酒生產(chǎn)二期夜郎古酒莊建設(shè)項(xiàng)目勁牌醬酒年產(chǎn)15000噸醬香型白酒技改項(xiàng)目習(xí)酒1.9萬噸醬香酒及配套項(xiàng)目，屆時(shí)產(chǎn)能將達(dá)5.9+萬噸，規(guī)劃2026年達(dá)10萬噸習(xí)水產(chǎn)區(qū)貴州安酒聯(lián)美習(xí)水2萬噸醬香型白酒技改擴(kuò)能項(xiàng)目小糊涂仙年產(chǎn)3000噸醬香型白酒技改項(xiàng)目洞釀洞藏酒業(yè)酒旅一體化項(xiàng)目，將新增5000噸產(chǎn)能，同時(shí)計(jì)劃再新建3萬噸產(chǎn)能的醬酒基地金沙產(chǎn)區(qū)金沙酒業(yè)萬噸醬香白酒擴(kuò)建項(xiàng)目金沙古酒萬噸技改項(xiàng)目貴州其他貴州珍酒趙家溝、茅臺鎮(zhèn)雙龍擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)中，預(yù)計(jì)將增加1.66萬噸醬香型白酒產(chǎn)能四川郎酒吳家溝生態(tài)釀酒區(qū)擴(kuò)產(chǎn)2萬噸，2022年5.5萬噸醬酒將全面投產(chǎn)山東云門酒業(yè)正在建設(shè)醬香酒城二期工程，將新增5000噸產(chǎn)能至1萬噸湖南武陵酒提質(zhì)改造項(xiàng)目，一期項(xiàng)目可擴(kuò)充3600千升/年，二期擬擴(kuò)充3000千升/年廣西丹泉酒業(yè)“十四五”期間計(jì)劃將產(chǎn)能擴(kuò)增一倍至3萬噸資料來源：各公司官網(wǎng)、公司公告、酒業(yè)家、艾媒咨詢、方正證券研究所““”，復(fù)盤歷史：從品牌驅(qū)動(dòng)到品類熱潮，需求擴(kuò)容向上推動(dòng)35（20081599“1883””“””200820002.50.4。20-01201120082013201012201218022。在行業(yè)上升期，習(xí)酒、郎酒均發(fā)力廣告營銷，習(xí)酒于2010年推出售價(jià)為800元1988201230.03“200943169201113（120113020131502013為9.7已國醬消占最的個(gè)市。圖表252008（元/500ml）

圖表26:2008)0出廠價(jià):53度茅臺:500ml出廠價(jià):52度五糧液

0

8000%6000%4000%2000%0%20022003200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016茅臺 五糧液 茅臺YOY 五糧液YOY資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所圖表27:2013年前醬酒企業(yè)接受投資情況投資/收購時(shí)間醬酒企業(yè)企業(yè)所屬地區(qū)投資企業(yè)1999年國臺貴州天士力集團(tuán)2002年郎酒四川寶光集團(tuán)2006年鴨溪窖貴州銀基商貿(mào)2007年金沙貴州湖北宜化2008年安酒貴州聯(lián)美(中國)2009年貴酒貴州貴州同濟(jì)堂2009年珍酒貴州華澤集團(tuán)2011年厚工坊貴州五葉神實(shí)業(yè)2011年懷酒貴州海航集團(tuán)2012年仙潭四川川喜集團(tuán)2013年領(lǐng)醬國酒貴州娃哈哈資料來源：36Kr，方正證券研究所圖表28:2015年前業(yè)內(nèi)酒企“染醬”情況時(shí)間酒企醬酒布局2010五糧液推出水福醬酒（469-548元）2012舍得推出醬香舍得（650元）2013舍得推出吞之乎（1980元）2014老窖推出四面醬酒（79元）2015五糧液推出15醬（329-1280元）資料來源：觀研報(bào)告網(wǎng)，方正證券研究所21-01GDP201110“規(guī)定2013臺價(jià)較年高峰滑53至880終端售跌千，臺業(yè)201720174復(fù)合速別-1/2。2014“133””1（、3牌（3（”“”30201372016201515、2020152014”O(jiān)2O圖表29:2010-2017升）

圖表30:2012-2021茅臺酒及系列酒營收占比情況504030 272010

20%38 40413715%3110%3 2-5%-110%

100%95%90%

茅臺酒占比 系列酒占比020102011201220132014201520162017醬酒 yoy

-15%

3%5%3%5%10%11%11%11%12%13%97%95%90%89%89%89%88%87%資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，方正證券研究所 資料來源：wind，方正證券研究所（2016-2021.8自20620178472021190022實(shí)跨式展，2019-2021收入CAGR分為130.2。2016-20206020202005”201620192000，20203000酒在行業(yè)的銷售占比由2013年的11提升至2019年的24，并于2021年達(dá)到31。圖表31:茅臺熱帶動(dòng)醬香熱

圖表32:茅臺品牌價(jià)值快速提高，2020年名列世界第18位40%30%20%10%0%

2002200320042005200620022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021資料來源：wind，方正證券研究所

資料來源：《2020年BrandZ?最具價(jià)值全球品牌100強(qiáng)》，方正證券研究所圖表33:飛天茅臺價(jià)格走勢（單位：元）0飛天茅臺-整箱 五糧液普5 國窖1573資料來源：wind，方正證券研究所201218201445。2017-20217.1圖表34:中國產(chǎn)級數(shù)加 圖表35:2010-2018年?？荡蟊娫Ｍシ直?020究所

資料來源：《2020年中國消費(fèi)者調(diào)查報(bào)告》，方正證券研究所圖表362016-2018（瓶）

圖表37:2020年醬酒分價(jià)格帶規(guī)模

700+ 300-700 150-300 150以下21.00%6.00%10.00%63.00%21.00%6.00%10.00%63.00%55.00%12.00%9.00%24.00%58.00%10.00%7.00%25.00%20%0%2016

2017

20182018-2019

資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，方正證券研究所2020600”500“2“”2.4圖表38:飛天臺酒新價(jià)對比元/500ml) 圖表39:老酒場速展億元)0

當(dāng)年平均售價(jià)當(dāng)年陳年酒在22年售價(jià)價(jià)格CAGR

30%20%10%2008200920082009201020112012201320142015201620172018201920202021

0

0%10561010561085%802806286050011012515020037033%35%20%26%28%4%%0%老酒市場規(guī)模 YoY資料來源：wind，老酒通公眾號，方正證券研究所 資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，方正證券研究所200198825~30摘要酒的渠道利潤率高于020圖表40:醬香型白酒渠道利潤更高250%200%

>200%25-30%20%25-30%20%普遍低于20%100%0%國臺

習(xí)酒1988 金沙摘要酒 濃香型資料來源：梁公子言酒公眾號，方正證券研究所資本端：高利潤&20142020562023120234212252021年22511810圖表41:業(yè)外資本布局醬酒情況時(shí)間時(shí)間公司布局2019年 花冠集團(tuán)收購山東金貴酒業(yè)，推出金貴醬酒2017年 成都會(huì)展旅游中心 80億成立環(huán)球佳釀，重組衡燒坊等2019年 花冠集團(tuán)收購山東金貴酒業(yè)，推出金貴醬酒2019年 海銀控股 收購貴州高醬酒業(yè)52股份20202020年 巨人集團(tuán)成立黃金酒業(yè)，生產(chǎn)銷售醬香型白酒2020年 來伊份推出“醉愛”系列醬香型白酒2020年 來伊份推出“醉愛”系列醬香型白酒2021年 北京昭德投資、波波匠酒 合資成立貴州省仁懷市上陽臺酒業(yè)20212021年 XVC創(chuàng)投投資洞酩酒業(yè)2021年 CMC 斥資6億投資肆拾玖坊成立周大福酒業(yè)，整合茅源老字號榮和燒坊，投2021年 紅三角集

建百億醬酒基地2022年 貴州新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)基金肆玖酒業(yè)2021年 五葉神集團(tuán) 茅臺鎮(zhèn)核心產(chǎn)區(qū)建設(shè)50002022年 貴州新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)基金肆玖酒業(yè)2022年 早行人創(chuàng)投 投資青葡藍(lán)京，為ToB端企團(tuán)購服務(wù)20222022年 貴州新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)基金投資李興發(fā)酒業(yè)2022年 貴州新動(dòng)能產(chǎn)業(yè)基

資貴州洞釀洞藏酒業(yè)，26.69股份為第二大股東GONGXIBRAND”BRUTTO、GONGXIBRAND”BRUTTO、2022年NORBETA2022年 中糧集團(tuán)750052022年 南寧巷子淺高爾夫俱樂部 斥資1000萬元投資醬酒交易臺巷子淺20222022年 日初資本62022年 洽洽食品控股貴州酣客君豐酒業(yè)，在赤水合資建廠2022年 華潤啤酒 斥資123億元增資、收購金酒業(yè)2022年 洽洽食品控股貴州酣客君豐酒業(yè)，在赤水合資建廠2022年 碧桂園 成立貴州順朋酒業(yè)資料來源：前瞻網(wǎng)，36氪，財(cái)聯(lián)社，方正證券研究所業(yè)內(nèi)資本則通過推出自己的醬酒品牌或收購醬酒廠布局，并持續(xù)加大對于醬業(yè)績增長趨于平穩(wěn)，并且不具備社交屬性，于2020年推出椰島海醬系列，意圖擠入高端賽道，尋找新的利潤增長點(diǎn)。圖表42:2016年以來業(yè)內(nèi)酒企“染醬”情況時(shí)間公司布局2016年洋河1.9億全資收購貴州貴酒2016年勁牌1.7億收購貴州臺軒酒業(yè)952017年洋河0.1億全資收購茅合鎮(zhèn)厚工坊迎賓酒業(yè)2018年衡水老白干13.99億全資收購豐聯(lián)酒業(yè)，含旗下武陵酒2019年徽酒集團(tuán)全資收購貴州省仁懷市茅臺鎮(zhèn)茅源酒業(yè)2019年今世緣推出國緣V9醬酒2019年金東集團(tuán)攜手仁懷市茅臺鎮(zhèn)達(dá)成245億醬酒基地合作項(xiàng)目2019年川酒集團(tuán)斥資10億投資川醬科研基地暨科研大樓項(xiàng)目2020年舍得推出國柚秘修醬酒2020年古越龍山旗下女兒紅推出金鳳、紅鳳、雅品三個(gè)系列醬酒2020年海南椰島旗下椰島椰酒推出海醬醬酒2020年山東景芝酒業(yè)成立景芝景醬酒業(yè)2021年海南椰島與仁懷市茅臺鎮(zhèn)糊涂酒業(yè)成立合資公司2022年舍得推出尚書坊醬酒，合資成立夜郎古酒莊2022年寶醞集團(tuán)收購茅臺鎮(zhèn)寶醞酒莊資料來源：前瞻網(wǎng)，36氪，財(cái)聯(lián)社，方正證券研究所圖表43:其他香型酒企多利用醬酒產(chǎn)品布局高端(元/500ml)酒企布局時(shí)間推出產(chǎn)品/收購酒企主要產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)地產(chǎn)品圖舍得2013年吞之呼黑瓷描金：3180(750ml）紅瓷描金：2180四川省遂寧市2019年天子呼·萬壽吉祥版139992020年國袖秘醬3582022年尚書坊1599洋河2016年收購貴州貴酒貴5/10/15/30：268/418/728/1688貴州省仁懷市2017年收購厚工坊陳釀系列（6/8/12）：698/928/1480窖藏系列2.5L（風(fēng)/雅/頌）：509/649/1119衡水老白干2018年收購武陵酒武陵少醬/中醬/上醬：680/880/2680武陵一號/二號/三號：2180/1280/880湖南省常德市今世緣2019年國緣V9清雅醬香2200江蘇省淮安市海南椰島2020年椰島海醬椰島海醬10：768椰島海醬20：1419貴州省仁懷市 2021年與糊涂酒業(yè)成立合資公司椰島貴臺6：979椰島貴臺8：1179椰島貴臺9：1979貴州省仁懷市資料來源：各公司官網(wǎng)，京東，方正證券研究所2022年11月24日，貴州省投資促進(jìn)局公布了貴州省醬香白酒產(chǎn)業(yè)大招商推介38050立足現(xiàn)狀：行至中場不改品類高景氣，自上而下跨越周期20237121441950092441-36956134國在2018/2019年經(jīng)商量幅達(dá)35至2020H1達(dá)75520215420222678圖表44:醬酒目前步入第二個(gè)階段的調(diào)整期資料來源：方正證券研究所消費(fèi)人群廣度上2250消費(fèi)深度與韌性上，25-44歲的主力人群消費(fèi)頻率增加和未減少占比較大，體現(xiàn)出較強(qiáng)的消費(fèi)韌性。2022香酒售模穩(wěn)增,2022年酒售入2100億(yoy+10.5，茅酒2022實(shí)總?cè)?078元(yoy+15.4直消者淘臺銷214）22年1622年220214-2022376。（2019~202116（2.1871005450%26%9%15%9%27%圖表45:醬香在年段形了較消基礎(chǔ) 圖表46:2021.7-2022.7消者買醬型50%26%9%15%9%27%

14%22%

11%49%23%52%49%23%52%22%11%15%

12%15%8%28%15%8%28%48%49%24%

44% 47%1537%%%%9%55%1537%%%%9%55%

54%48%

45%

50%42%22%42%22%40%20%0%

40%371930% 1920%10%0%

%36 1516% % %1516

%33203517%10% 203517%10% 醬香型 濃香型 清香型 其他香型 增加 沒變 減少資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所圖表47:中國家庭年可支配收入趨勢資料來源：《2023麥肯錫中國消費(fèi)者報(bào)告》，方正證券研究所”2022Top1019.1105.683.50“”1.98/；31.2202262026301.91.840202610223.51.41.6610403022221/3201年8月13圖表48:醬酒主要酒企產(chǎn)能、儲(chǔ)能情況及規(guī)劃（單位：萬噸/年）品牌產(chǎn)能十四五末產(chǎn)能擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃規(guī)劃儲(chǔ)能規(guī)劃茅臺酒5.687.66茅臺酒“十四五”技改建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目建成后可新增茅臺酒實(shí)際產(chǎn)能約1.9810-萬噸/年茅臺系列酒2.65.61.2；310-使用；十四五規(guī)劃系列酒形成產(chǎn)能5.6萬噸郎酒66五大生態(tài)釀酒區(qū)目前已全部投產(chǎn)運(yùn)行，2023年將實(shí)現(xiàn)6萬噸產(chǎn)量-30習(xí)酒5.810十三五1.9萬噸醬香酒及配套項(xiàng)目陸續(xù)建成使用，十四五技改一期1.8萬噸1040新產(chǎn)能建設(shè)中；規(guī)劃2026年產(chǎn)能達(dá)10萬噸金沙酒業(yè)2.45.4萬噸醬香白酒擴(kuò)建項(xiàng)目；十四五規(guī)劃將再建3萬噸醬酒產(chǎn)能520丹泉酒業(yè)1.53“十四五”期間計(jì)劃將產(chǎn)能擴(kuò)增一倍至3萬噸315貴州珍酒3.55.16趙家溝、茅臺鎮(zhèn)雙龍擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目建設(shè)中，預(yù)計(jì)將增加1.66萬噸醬香型白酒產(chǎn)能1040國臺1.746500100005.6-貴州安酒4-工程；收購茅源酒業(yè)將新增3000噸，未來產(chǎn)能規(guī)劃1.5萬噸聯(lián)美習(xí)水2萬噸醬香型白酒技改擴(kuò)能項(xiàng)目618夜郎古0.822005105萬噸。勁牌醬酒-1.3150002281.152.45-萬噸醬酒項(xiàng)目開工貴酒0.68-醬香白酒生產(chǎn)二期已于21年11月初建成投產(chǎn)，修文基地三期擴(kuò)建項(xiàng)目已于21023年3月啟動(dòng)云門酒業(yè)0.51.5正在建設(shè)醬香酒城二期工程，將新增5000噸產(chǎn)能-5.5武陵酒0.66-提質(zhì)改造項(xiàng)目一期已于21年9月投料生產(chǎn)，二期正在擴(kuò)建中4.5資料來源：公司公告，各公司招股說明書，新浪網(wǎng)，新華網(wǎng)，新京報(bào)，佳釀網(wǎng)，華夏酒報(bào)，貴州省發(fā)改委，貴州省人民政府，云酒頭條，酒業(yè)報(bào)，智度名酒評論，首席酒評，微酒，商界好酒，貴酒貴酒，方正證券研究所202620-3021-2220262000+元2000107850（1000元上下1935青2265193552間；此外還有君品習(xí)酒、國臺龍酒、珍30等大單品；（400-80020215。中低端（<200元：圖表49:醬香型白酒分價(jià)格帶規(guī)模及主流單品規(guī)模主流單品超高端（2000+元）900億普茅、陳年茅臺酒、青云郎、國臺龍酒高端（1000元上下）100億青花郎、茅臺1935、君品習(xí)酒、國臺15年、珍30、摘要15年、釣魚臺部分高度產(chǎn)品次高端（400-800元）400億窖藏1988、紅花郎10/15、金沙摘要、國臺國標(biāo)、珍15、漢醬、仁酒、賴茅中低端（<200元）150億茅臺王子酒、貴州大曲、茅臺迎賓酒資料來源：權(quán)圖醬酒工作室，方正證券研究所圖表50:次高端以上為醬酒核心價(jià)格帶(單位：元/500ml、億元)資料來源：京東，珍酒李渡招股書，鳳凰網(wǎng)等，方正證券研究所193522153021201573產(chǎn)品多為品牌50圖表51:2020年至今主流醬酒企業(yè)提價(jià)節(jié)奏品牌時(shí)間涉及系列提價(jià)情況茅臺2021.01茅臺系列酒醬香酒營銷有限公司自有產(chǎn)品提價(jià)10-40習(xí)酒2020.1窖藏及金鉆系列窖藏30年出廠價(jià)上漲218元/瓶；窖藏15年出廠價(jià)上漲108元/瓶；窖藏1988(500ml50/13/13/瓶；紅習(xí)酒上漲13元/瓶2021.12窖藏、君品習(xí)酒窖藏1988每瓶上調(diào)50元，君品習(xí)酒每瓶上調(diào)100元郎酒2019.06青花郎青花郎上調(diào)79/元瓶，提價(jià)產(chǎn)品含53°青花郎500ml、44.8°青花郎500ml、39°青花郎500ml2019.09紅花郎53°紅花郎(1549/瓶，44.8°紅花郎(15)49/瓶；39°紅花郎(15)出廠價(jià)上調(diào)49元/瓶；1650ml的53°紅花郎(15)出廠價(jià)上調(diào)169元/瓶2019.12青花郎53°、44.8°、39°青花郎的出廠價(jià)在原油價(jià)格基礎(chǔ)全線上調(diào)50元/瓶；53°大青花郎(3300ml)上調(diào)320元/瓶2020.07青花郎53°青花郎全國統(tǒng)一零售價(jià)上調(diào)為1299元/瓶2020.09青花郎及紅花郎青花郎酒調(diào)整后建議零售價(jià)1499元/瓶；紅花郎酒·紅十調(diào)整后建議零售價(jià)498元/瓶；紅花郎酒·98/·409/瓶2022.04青花郎53度500毫升青花郎計(jì)劃內(nèi)出廠價(jià)由909元/瓶調(diào)整至1009元/瓶。國臺2020.11國臺龍酒供貨價(jià)上調(diào)200元/瓶2020.12國臺15年500ml供貨價(jià)上調(diào)100元/瓶2021.01國臺國標(biāo)500ml供貨價(jià)上調(diào)60元/瓶，375ml上調(diào)45元/瓶2021.02國臺國標(biāo)2015201450/瓶、100/瓶;20151312120162021.08國臺龍酒、國臺15年國臺15年供貨價(jià)上調(diào)100元/瓶，國臺龍酒供貨價(jià)上調(diào)200元/瓶金沙2020.01摘要及回沙系列750ml摘要酒及回沙出廠價(jià)與零售價(jià)上調(diào)152020.08摘要系列摘要酒全系列產(chǎn)品出廠價(jià)與終端零售價(jià)上調(diào)102021.02摘要系列珍品版摘要酒價(jià)格在現(xiàn)有基礎(chǔ)上漲70元/瓶，摘要系列和摘要專屬產(chǎn)品根據(jù)珍品版摘要酒價(jià)格在原價(jià)格體系上同比上漲珍酒2021.02珍30、老珍酒100/100/10元/瓶，并收取7元/瓶物流保證金2021.03珍15、珍8、生肖酒珍十五經(jīng)典版開票價(jià)上調(diào)40元/瓶;珍十五匠心版開票價(jià)上調(diào)40元/瓶，珍十五30/30/礎(chǔ)上每年上浮10，團(tuán)購價(jià)零售價(jià)每年上浮100元/瓶2022.01全系列珍三十打款價(jià)上調(diào)100元/瓶；珍十五經(jīng)典版打款價(jià)上調(diào)30元/瓶子，經(jīng)典版庫存消化完以后不再生產(chǎn)，改發(fā)珍十五升級版，升級版與經(jīng)典版漲價(jià)后的價(jià)格同30/30/瓶；珍八打款價(jià)上調(diào)10元/瓶；珍五打款價(jià)上調(diào)10元/瓶；老珍酒打款價(jià)上調(diào)10元/瓶。資料來源：鳳凰網(wǎng)，新京報(bào)，搜狐網(wǎng)，騰訊網(wǎng)，中華網(wǎng)，界面新聞，方正證券研究所100-300100-300100-300額占從2020的24升至2021的40，100-300價(jià)帶大醬酒圖表52:各醬酒企業(yè)開始在300元價(jià)格帶布局品牌時(shí)間動(dòng)作宣傳圖珍酒2022.08發(fā)布子品牌”映山紅“，定位為中檔瓶裝醬酒主力品牌，零售價(jià)在300元以內(nèi)國臺2022.09啟動(dòng)懷酒品牌，發(fā)布兩款新品懷酒經(jīng)典和懷酒金獎(jiǎng)1986，分別定價(jià)398元和498元，實(shí)際成交價(jià)則分別在200＋和300＋郎酒2022.1111月起，郎牌郎重回線下渠道銷售，限量投放3000噸，建議零售價(jià)259元-279元/瓶2023.01重新拆分出紅花郎事業(yè)部，負(fù)責(zé)紅花郎、郎牌郎的運(yùn)營習(xí)酒2023.02推出新品“圓習(xí)酒“，定價(jià)168元/瓶--資料來源：搜狐網(wǎng)，新浪網(wǎng)，央廣網(wǎng)，每日經(jīng)濟(jì)新聞，方正證券研究所-圖表53:主流醬酒企業(yè)產(chǎn)品布局逐步覆蓋全價(jià)格帶超高端2000+超高端2000+時(shí)尚珍酒系列高端1000左右珍30次高端300-800珍15中低端100-300茅臺王子酒金鉆系列郎牌郎懷酒品牌 老珍酒及珍5國臺國標(biāo)紅花郎窖藏1988賴茅國臺十五年青花郎君品習(xí)酒茅臺1935國臺龍酒紅運(yùn)郎飛天茅臺珍酒國臺郎酒習(xí)酒茅臺價(jià)格帶資料來源：京東，方正證券研究所品牌&C2021年之前，絕大多數(shù)醬酒企業(yè)以“”，2021”到“22年4略定位“習(xí)酒，大師與時(shí)間的杰作”圖表54:部分酒業(yè)牌位 圖表55:貴州酒機(jī)投廣告資料來源：云酒頭條等,方正證券研究所 資料來源：貴州安酒官方公眾號，方正證券研究所2017負(fù)責(zé)青花郎、紅運(yùn)郎及以上產(chǎn)品的運(yùn)營、紅花郎事業(yè)部（負(fù)責(zé)紅花郎、郎牌郎的運(yùn)營KAC如茅臺推出i222.62223：20232700500018000“C”CCCBC圖表56:各醬酒品牌通過多元營銷形式深度接觸消費(fèi)者資料來源：南方都市報(bào)，酒業(yè)家，新浪網(wǎng)，微酒，鳳凰網(wǎng)等，方正證券研究所茅外酒業(yè)銷費(fèi)用高行平（位：）5040 30

39.20

2320

26.82

22.8217.96

19.9420 11.95 11.01 11.55 9.88 10.3310 4.89 3.33 3.69 2.60 2.50 2.5902017 2018 2019 2020/H1 2021 2022白酒行業(yè)平均 茅臺 郎酒 國臺 珍酒李渡資料來源：wind，郎酒招股說明書，國臺招股說明書，方正證券研究所注：國臺2020年對應(yīng)為2020H1數(shù)據(jù)70元/500ml“1+1”圖表58:廠家費(fèi)用支持的各種形式資料來源：大家酒評公眾號，方正證券研究所i2212171229862015“圖表59:茅臺列體中心 圖表60:年輕日購醬型酒主渠道10%10%2%1%11%13%41%23%連鎖品牌煙酒店單一品牌專賣店超市/大賣電商網(wǎng)絡(luò) 獨(dú)立煙酒店 餐飲渠道便利店資料來源：酒說，方正證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所20227050500-800滲透率最高的省份分別是廣東、山東、貴州、河南、河北，滲透率分別達(dá)到27.51/26.06/25/24.32/24.19。未來醬酒有望受益于現(xiàn)有強(qiáng)勢區(qū)域的進(jìn)?步下沉和空白市場的開拓，從區(qū)域集中走向泛全國化。圖表61:河南、山東、廣東為主要外省醬香型白酒消費(fèi)市場

圖表62:500-800價(jià)格帶醬酒滲透率TOP5省份 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，方正證券研究所圖表63:醬酒各區(qū)域市場情況發(fā)展階段發(fā)展階段省份醬酒市場規(guī)模河南300消費(fèi)主流價(jià)格帶省會(huì)：200-300元（以國/金/釣/珍為主，次高端及以上以飛天、青花郎和君品習(xí)酒為主）地級市：150元左右縣級：60-150元（金沙系列為主）山東160貴州150100-300元（本土醬酒主銷100-200元）500-800元300元左右發(fā)展市場安徽30河北70300-500元（珍15、習(xí)酒窖藏1998、國臺國標(biāo)酒等，500以上的代表單品有君品習(xí)酒、青花郎、摘要、國臺15年、珍30等）-成都：500-800元地級市：30050四川300-500120福建500200廣東成熟市場資料來源：酒業(yè)家，酒說，方正證券研究所300”的180廣，GDP33500山東：22160100-200，1601061300規(guī)及市率億，）河南廣東山東茅臺及系列酒1003340206035習(xí)酒2582010106郎酒20712-136--國臺15510553金沙10310585珍酒52--42其他12542107-108548349資料來源：云酒頭條，酒業(yè)家，方正證券研究所從醬新市看，21湖南陜醬銷同長40/10左，建120品牌 全國化布局示例圖表65:醬香型白酒品牌全國化布局示例品牌 全國化布局示例習(xí)酒 200年習(xí)酒調(diào)整全國布局戰(zhàn)為“13+。以貴州為核心市場，以河南、山東、廣東為三大省外樣板市場，以江蘇、福建、浙江為三大重點(diǎn)市場。目前整體銷售額主要集中于貴州、河南、廣東、山東幾大省份。近幾年省外市銷售額占比逐步增多，從2016年的約35提升至2020年的約70。其中河南省占比最高約25:山東省和和東國臺 國臺酒業(yè)市場網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋31個(gè)省區(qū)市、269個(gè)地級市、627個(gè)縣，其中百強(qiáng)縣88國臺 國臺酒業(yè)市場網(wǎng)絡(luò)已經(jīng)覆蓋31個(gè)省區(qū)市、269個(gè)地級市、627個(gè)縣，其中百強(qiáng)縣88個(gè)，以三角、豫魯板塊、京津冀、江浙滬、貴川渝等重點(diǎn)板塊和直轄市為四梁八柱的層級清晰、協(xié)同發(fā)展的市場網(wǎng)終體系進(jìn)一步夯實(shí)。未來臺酒業(yè)將要以聚焦板塊、做深點(diǎn)面的方式繼續(xù)全國化做強(qiáng)做大品牌。珍酒自20206+8+N68N3CV資料來源：未來智庫，網(wǎng)易，消費(fèi)觀察播報(bào)，方正證券研究所重點(diǎn)公司分析茅臺酒穩(wěn)增系列酒發(fā)力，雙輪驅(qū)動(dòng)貢獻(xiàn)收入。2016-2022年，公司營業(yè)收入從388.62127221.85167.18增至626億年增速24.612016-2022年公茅列量持367.14107801202121.79億元收占由5.48上至22年的12.88持續(xù)升。圖表67:2015-2022年茅臺及系列酒收入及占比情況（億圖表66:2015-2022年?duì)I收及凈利潤情況（億元）12721062854949127210628549497365825632738912275 716152735414652621200 601000 50800 40600 30400 20200 100 020152016201720182019202020212022營收 歸母凈利潤

元）1,078.349357581,078.349357588486555243153671121588195 0.3910121590

茅臺酒 系列酒茅臺酒占比 系列酒占比

120%100%80%60%40%20%0%營收同比 歸母凈利潤同比

20152016201720182019202020212022資料來源：Wind,方正證券研究所 資料來源：WInd，方正證券研究所15/30/50/80“100ml圖表68:茅臺酒產(chǎn)品矩陣系列產(chǎn)品參考批價(jià)（元）參考市場價(jià)（元）產(chǎn)品圖茅臺酒飛天系列53°茅臺（普飛）2810149943°茅臺10201099100ml小茅416399非標(biāo)系列年份茅臺5955（十五年）5999紀(jì)念酒-5498（巴拿馬金獎(jiǎng)）珍品茅臺43354599生肖酒3420（虎年）2499五星茅臺26303030精品茅臺33353850資料來源：今日酒價(jià)公眾號，i茅臺，京東各旗艦店，方正證券研究所注：批價(jià)參考5月19日19992007，20152014“”2019320221181188圖表69:醬香系列酒產(chǎn)品矩陣系列產(chǎn)品參考批價(jià)（元）參考市場價(jià)（元）產(chǎn)品圖系列酒茅臺193510601188一曲貴州大曲（80年）185313三茅華茅（1862）5851399王茅（祥邦）500869賴茅（傳承藍(lán)）355508四醬王子酒(醬香經(jīng)典)245258迎賓酒(普）155188漢醬（鉑金藍(lán)）530799仁酒265498資料來源：今日酒價(jià)公眾號，i茅臺，京東各旗艦店，方正證券研究所注：批價(jià)參考5月19日3.720217.512016慮計(jì)能預(yù)于下釋的分實(shí)產(chǎn)能用維在130右。202156472.258520264.82021年的.65年CGR將達(dá)5.77。圖表70:茅臺酒歷年改擴(kuò)建項(xiàng)目及新增產(chǎn)能梳理擴(kuò)建產(chǎn)能擴(kuò)建產(chǎn)能（噸）工程名稱公告時(shí)間茅臺酒技改及擴(kuò)建項(xiàng)目2001中低度茅臺酒技改工程250021002000噸茅臺酒生產(chǎn)及輔助配套設(shè)施2005十五萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目二期10002000“十一五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目一期20002006“十一五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目二期20002007十一五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目三期20002008十一五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目四期20002009“十一五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目五期20002010“十二五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目一期26002011“十二五”萬噸茅臺酒技改工程項(xiàng)目二期25002012中華片區(qū)第一期茅臺酒技改工程及配套設(shè)施項(xiàng)目58002013中華片區(qū)第二期茅臺酒技改工程及配套設(shè)施項(xiàng)目30002017“十三五”中華片區(qū)茅臺酒技改工程及其配套設(shè)施項(xiàng)目51522022“十四五”茅臺酒技改建設(shè)項(xiàng)目19800資料來源：公司公告，證券時(shí)報(bào)，中國財(cái)經(jīng)網(wǎng)等，方正證券研究所基酒儲(chǔ)能穩(wěn)步增長保證未來發(fā)展。2021年茅臺酒實(shí)現(xiàn)銷量3.6萬噸，對應(yīng)5年前3.9認(rèn)為茅臺集團(tuán)庫存量結(jié)構(gòu)及新增庫存量在很大程度上反映了茅臺酒基酒儲(chǔ)備的圖表71:2016-2022）

圖表72:2016-2022茅臺酒產(chǎn)銷量情況（單位：噸）60000

茅臺酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能 茅臺酒實(shí)際產(chǎn)實(shí)際產(chǎn)能/設(shè)計(jì)產(chǎn)能56810140%138%

60,000

茅臺酒產(chǎn)量 茅臺酒銷量產(chǎn)量YOY 銷量YOY37,56,81037,

40%50000

42743

135%

50,000

30%0

125%

131%

133%

130%

132%133%130%125%120%115%

0

901

20%10%0%-10%2016201720182019202020212022 2016201720182019202020212022資料來源：公司公告,方正證券研究所注：設(shè)計(jì)產(chǎn)能=當(dāng)年公告設(shè)計(jì)產(chǎn)能-設(shè)計(jì)產(chǎn)能中預(yù)計(jì)下年釋放的部分

資料來源：Wind，方正證券研究所圖表73:2016-2022）