2023年電容器和電極箔行業(yè)分析報告

2023年電容器和電極箔行業(yè)分析報告目錄TOC\o"1-4"\h\z\u一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)前景看好 41、電容器相關(guān)工藝介紹 42、電極箔是電容器產(chǎn)業(yè)鏈中核心的環(huán)節(jié) 63、電容器、高壓電極箔消費升級，高端需求將持續(xù)旺盛 10（1）電容器是用途廣、用量大的基礎(chǔ)元器件 10（2）全球鋁電解電容器需求增長穩(wěn)定，需求升級明顯 114、高性能電極箔行業(yè)具有較高壁壘 15（1）買方認(rèn)知度壁壘 16（2）生產(chǎn)規(guī)模壁壘 165、高壓電極箔行業(yè)龍頭，行業(yè)優(yōu)勢明顯 17（1）國內(nèi)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，技術(shù)先進，定位高端 17（2）先發(fā)優(yōu)勢造就的海外優(yōu)質(zhì)客戶的高黏性 18（3）持續(xù)研發(fā)投入保持行業(yè)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者角色 18（4）受益日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來將持續(xù)景氣 19二、釬焊箔業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā) 211、釬焊箔介紹 212、汽車業(yè)發(fā)展將拉動釬焊箔的需求 223、牽手日本，將填補珠三角和日系車市場空缺 22三、行業(yè)標(biāo)桿分析：東陽光鋁 241、公司概況 24（1）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu) 24（2）主要業(yè)務(wù)介紹 27①鋁深加工、化工、磁性材料三大主業(yè)增長穩(wěn)健 27②擴展產(chǎn)業(yè)鏈至煤炭、新能源、新材料，涉足醫(yī)藥業(yè) 292、電子鋁箔、空調(diào)箔、化工是公司“金牛”業(yè)務(wù) 293、縱向一體化完善產(chǎn)業(yè)鏈，資源協(xié)同效應(yīng)明顯 314、關(guān)于公司經(jīng)營問題的思考 33（1）不是“多元惡化”，而是“股權(quán)投資” 33（2）不是“盲目擴張”，而是“需求驅(qū)動” 345、財務(wù)分析 36（1）運營能力分析：東陽光鋁總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高 36（2）盈利能力分析：東陽光鋁凈資產(chǎn)收益率最高 37（3）資本結(jié)構(gòu)分析：東陽光鋁資產(chǎn)負(fù)債率最高 38（4）成長能力分析：東陽光鋁凈利潤增長率最高 396、風(fēng)險因素分析 39一、行業(yè)發(fā)展態(tài)勢：產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)業(yè)務(wù)前景看好“鋁錠和高純鋁——電子鋁箔——電極箔——電容器”的產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)的業(yè)務(wù)占公司全部營業(yè)收入的50.3%，占總利潤的60%，是公司最具核心技術(shù)優(yōu)勢的業(yè)務(wù)，盡管上述產(chǎn)業(yè)鏈中公司在各個環(huán)節(jié)都有產(chǎn)品對外銷售，但是由于這些產(chǎn)品聯(lián)系緊密，彼此構(gòu)成了垂直的上下游關(guān)系，因此把這部分業(yè)務(wù)匯總討論。1、電容器相關(guān)工藝介紹通常所指的鋁電容都是指由一個鋁箔卷繞結(jié)構(gòu)的芯子，浸漬了液態(tài)電解質(zhì)，引出兩個端極并包封在密封金屬外殼里。從外觀上看，芯子與紙介電容器的芯子類似，但其結(jié)構(gòu)不同，它由一個陽極箔，浸透電解質(zhì)的分隔紙和陰極箔層疊卷成，為了增加與電解質(zhì)接觸的表面積，在光滑的鋁箔表面上用腐蝕方法刻蝕了許多微小的條狀溝道。表面看來容量似乎是由兩個箔極之間決定的，實際上容量是由陽極箔與電解質(zhì)之間來決定的：正極平面層是陽極箔；電介質(zhì)是陽極箔表面上絕緣的鋁氧化膜；真正的負(fù)極平面應(yīng)是導(dǎo)電的液態(tài)電解質(zhì)，而陰極箔僅僅是起到連接電解質(zhì)和端頭引線的作用。圖5為一個鋁電容的典型結(jié)構(gòu)圖。在上述工藝中腐蝕和化成的主要過程和原理如下：a）腐蝕：電子光箔通過電化學(xué)方法腐蝕電子光箔表面形成孔洞，從而增加陰極、陽極光箔的表面積（對于低壓電容，表面積可以通過刻蝕增大100倍，對高壓則一般為20～25倍，這是由于高壓的氧化膜較厚，部分掩蓋了腐蝕后的微觀起伏，降低了有效表面積的緣故），以提高其比電容而制成腐蝕箔。腐蝕技術(shù)決定比容高低，比容越高，需使用電極箔面積越小，電容器體積也可以做的越小。b）化成：化成是針對經(jīng)過腐蝕的陽極腐蝕箔進行陽極氧化的過程——根據(jù)對電極箔耐壓值要求的不同，采用不同的陽極氧化電壓，在其表面生成氧化薄膜（Al2O3），制成腐蝕化成箔?；杉夹g(shù)決定電壓和容量損耗的大小——化成技術(shù)越高，越耐高壓，容量損耗越小，壽命越長。c）切片。在經(jīng)過腐蝕、化成工藝后，再根據(jù)電容高度規(guī)格要求切成所需的寬度。d）芯包卷繞。鋁箔切片后，在卷繞機上按一層隔離紙、陽極箔、另一層隔離紙、陰極箔合成并卷繞成柱狀芯子結(jié)構(gòu)，并在外面在卷上一個帶狀的壓敏條來防止芯子散開。分隔紙作為陽極箔和陰極箔之間的襯墊層，既可以用以防止兩電極箔接觸而短路，同時作為吸附和蓄存液態(tài)工作電解質(zhì)的載體。在芯包卷繞前或卷繞過程中，鋁墊引出片鉚接到兩個電極箔上，以方便后面引出到電容的端極。e）連接引出端。鋁墊引出片的擴展就是電容的引出端極。對于軸向引線結(jié)構(gòu)的電容，陰極墊在密封前與金屬外殼焊接在一起。f）注入液態(tài)電解質(zhì)。在芯子里注滿了工作電解液讓分隔紙充分吸收并滲透至毛細(xì)的刻蝕管道中。電解液由不同化學(xué)成分混合而成，根據(jù)不同的電壓和應(yīng)用環(huán)境溫度范圍，其組成成分也不同。水在電解液成分中占據(jù)一個主要角色，它增加了電解液可導(dǎo)性從而減小了電容的ESR，但同時降低了沸點影響了在高溫下的性能，降低了貯藏時間。當(dāng)漏電流流過，水分子分解成氫氣和氧氣，氧氣在漏電流處與陽極箔金屬生成新的氧化膜（自愈），氫氣則通過電容的橡膠塞逸出。g）密封。電容芯子密封在金屬外殼罐里，大多數(shù)金屬外殼為鋁。為了釋放產(chǎn)生的氫氣，并不是絕對的密封，當(dāng)內(nèi)外壓力差值超過某一值時，氫氣可單向透過橡膠逸出，消除爆破的危險。h）老化。在這個過程中，會施加一個大于額定電壓但小于形成電壓的直流電壓，這個過程可以修復(fù)氧化膜的缺陷，是篩選早期失效的電容的一個很好手段。2、電極箔是電容器產(chǎn)業(yè)鏈中核心的環(huán)節(jié)電極箔是電解電容器產(chǎn)業(yè)鏈中最具價值和技術(shù)含量的環(huán)節(jié)之一。上述鋁電解電容器的基本流程和生產(chǎn)工藝為行業(yè)所熟識，除了某些工序的叫法不一樣外，其它都相差無幾。由于組成鋁電解電容器的主要材料在市場上都可以采購到，這對于每個鋁電解電容器制造商都是一樣的，企業(yè)間競爭的關(guān)鍵是核心環(huán)節(jié)的技術(shù)以及怎樣以更低的成本整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源為客戶提供需要的產(chǎn)品。其中電極箔和電解液是最主要的核心部件。電解液的配制是屬于企業(yè)的核心機密，一般只有少數(shù)幾個人掌握，屬于絕密的范疇，企業(yè)與企業(yè)之間幾乎都不會交流，我們在此不做探討。電極箔占鋁電解電容器生產(chǎn)成本的30%-70%（隨電容器大小不同而有差異），且其性能決定鋁電解電容器的容量、漏電流、損耗、壽命、可靠性、體積大小等關(guān)鍵技術(shù)指標(biāo)，是電容器產(chǎn)業(yè)鏈中最核心的環(huán)節(jié)，也是公司最核心的業(yè)務(wù)。腐蝕和化成技術(shù)是電極箔制造的核心技術(shù)。由于電極箔生產(chǎn)過程中融合了機械、電子、化學(xué)、金屬材料多種學(xué)科和技術(shù)（如圖6為鋁制成電極箔的相關(guān)流程），電解液配方、電源控制都是關(guān)鍵，所以，各電極箔廠商之間的競爭核心是各種訣竅，包括參數(shù)控制、設(shè)備研制等，保密是本行業(yè)的一大特點，各廠家之間交流甚少，工藝流程控制差異較大，同時由于行業(yè)慣例，核心技術(shù)以非專利技術(shù)為主，申報專利的較少。腐蝕環(huán)節(jié)是電極箔生產(chǎn)中技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，最先進的技術(shù)在日本，東陽光鋁在腐蝕環(huán)節(jié)國內(nèi)領(lǐng)先。高比容高壓腐蝕箔原來在國際上僅有日本JCC、KDK等少數(shù)幾家公司能生產(chǎn)。但近幾年我國在這方面的技術(shù)研究取得突破，目前國內(nèi)同時具備腐蝕和化成技術(shù)較大規(guī)模生產(chǎn)中高壓腐蝕化成箔的企業(yè)主要有：東陽光鋁、江蘇中聯(lián)科技集團，凱普松（宜都）、南通南輝電子和桂東電力，其中東陽光鋁的腐蝕箔技術(shù)遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)同行業(yè)。國內(nèi)企業(yè)在腐蝕技術(shù)方面的突破不僅大大提高了我國鋁電解電容器在國際市場的競爭能力，而且結(jié)束了我國長期依賴進口的歷史，使我國成為國際上少數(shù)幾個能夠生產(chǎn)高比容、高壓電解電容器陽極用腐蝕鋁箔的國家之一。目前最先進的技術(shù)在日本，與國外相比，我國企業(yè)生產(chǎn)的腐蝕化成箔仍存在性能參數(shù)離散性大、一致性差、穩(wěn)定性差等問題，技術(shù)水平和產(chǎn)品檔次仍有待提高。化成技術(shù)直接關(guān)系到腐蝕箔比容損失的大小、化成箔性能、化成箔生產(chǎn)成本等關(guān)鍵因素，是各家廠商的重要商業(yè)機密，東陽光鋁在此環(huán)節(jié)的技術(shù)已達(dá)到國際領(lǐng)先水平。目前國內(nèi)主流中、高壓化成技術(shù)主要有三種：80年代末從法國引進的以壬二酸、己二酸銨為主要原料的有機酸化成技術(shù)；90年代末從日本引進的以硼酸為主要原料的無機酸化成技術(shù)；近幾年國內(nèi)自主開發(fā)的以硼酸、己二酸銨為主要原料的混合酸化成技術(shù)。目前東陽光鋁在化成環(huán)節(jié)的技術(shù)已非常接近日本廠商，且具有相當(dāng)?shù)某杀緝?yōu)勢。3、電容器、高壓電極箔消費升級，高端需求將持續(xù)旺盛（1）電容器是用途廣、用量大的基礎(chǔ)元器件電容器在三大被動元器件（電阻、電容及電感器）中用途最廣、用量最大。它除了濾波、旁路、耦合和退耦之外，還在特殊電路如S校正、分頻電路、移相電路、脈沖電路、定時電路、儲能和馬達(dá)啟動等電路起特殊作用，因此它的應(yīng)用領(lǐng)域非常廣泛，在電子元器件產(chǎn)業(yè)中占據(jù)十分重要的地位。從用量來看，約占到全部基礎(chǔ)電子元器件用量的40%左右。而從電容器的品種上來看，鋁電解電容器占到三大類電容器（鋁和鉭電解電容器、陶瓷電容器和有機薄膜電容器）產(chǎn)量的45%左右（鋁電解電容器在高壓、大容量工頻整流、濾波和輔助電源旁路領(lǐng)域占據(jù)主導(dǎo)地位，具有獨特優(yōu)勢3）。由于電容器和基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)息息相關(guān)，是最基本的電路元器件，因此幾乎涉及到電力應(yīng)用的設(shè)備和零件都需要用到電容器。就消費結(jié)構(gòu)看從電容器已廣泛應(yīng)用于消費類電子產(chǎn)品、通信產(chǎn)品、電腦及周邊產(chǎn)品、儀器儀表、自動化控制、汽車工業(yè)、光電產(chǎn)品、高速鐵路與航空及軍事裝備等?？梢?，鋁電解電容器產(chǎn)業(yè)的發(fā)展水平在很大程度上影響著我國電子信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，因此，也是國家重點發(fā)展的產(chǎn)業(yè)之一，近年國家的相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策以及不斷調(diào)高出口退稅率等都表明國家支持該產(chǎn)業(yè)發(fā)展的導(dǎo)向。（2）全球鋁電解電容器需求增長穩(wěn)定，需求升級明顯從全球看，鋁電解電容器基本處于成熟期，2020年的行業(yè)市場規(guī)模在54億美元左右，全球年增長率基本4%左右，需求增長較為穩(wěn)定。就消費區(qū)域看，亞太需求約占全球總額的80%。就消費領(lǐng)域看，鋁電解電容器的各需求領(lǐng)域比率如圖5，其中消費電子、工業(yè)、和通訊行業(yè)是需求的大頭，占比80%。全球經(jīng)濟增速放緩和歐債危機將對部分傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域的需求造成影響。2022年至2020年的家電下鄉(xiāng)政策透支了民眾對家電的需求，2021年部分家電產(chǎn)銷量預(yù)期將出現(xiàn)負(fù)增長，但從全球消費電子的整體需求看，2021年將持續(xù)維持高增長，美國消費電子協(xié)會預(yù)期全球消費電子行業(yè)的總產(chǎn)值增速將達(dá)17%左右。新興應(yīng)用領(lǐng)域的需求將持續(xù)旺盛。順應(yīng)國家“減排政策”的變頻技術(shù)在國民經(jīng)濟各領(lǐng)域的應(yīng)用日趨廣泛；規(guī)模巨大的智能電網(wǎng)建設(shè)將在2021年拉開序幕；軌道交通建設(shè)正如火如荼的進行中；以風(fēng)力發(fā)電、光伏發(fā)電為代表的綠色能源領(lǐng)域在快速發(fā)展將都對鋁電解電容器提出了巨大的需求，這四大領(lǐng)域?qū)⒊蔀殇X電解電容器行業(yè)未來高增長的主要推動力。鋁電解電容器需求升級趨勢明顯，需求結(jié)構(gòu)升級將造成低端產(chǎn)品過剩，而高端需求持續(xù)景氣。如上分析，以家電為代表的相關(guān)傳統(tǒng)行業(yè)不景氣導(dǎo)致部分低端需求遭受沖擊，且低壓液態(tài)鋁電解電容器的市場將漸被固體鋁電解電容器所取代，供求形勢不容樂觀；而在高端需求方面，以變頻技術(shù)、節(jié)能燈具、光伏產(chǎn)業(yè)、風(fēng)力發(fā)電智能電網(wǎng)為代表的綠色節(jié)能領(lǐng)域的快速發(fā)展，以及以3G為代表的通訊領(lǐng)域設(shè)備更新和以高速鐵路、電動汽車為代表的交通領(lǐng)域發(fā)展，都對高壓電容器產(chǎn)生了巨大需求。根據(jù)中國電子元件協(xié)會的資料，2021年我國鋁電解電容器的產(chǎn)量將達(dá)1000億只，國內(nèi)市場需求量將達(dá)1280億只，近年來我國電極箔實際消費量達(dá)到3萬噸以上，預(yù)計2020年我國電極箔消費量將達(dá)到3.55萬噸，約為11715萬平方米，其中高端電極箔市場年需求量約為3000—5000萬平方米。作為電容器的主要原材料，電極箔的80%需求來自于電容器，因此高壓陽極箔的需求也將持續(xù)旺盛。4、高性能電極箔行業(yè)具有較高壁壘低端的電極箔市場競爭激烈而高端高壓電極箔由于腐蝕、化成技術(shù)壁壘以及客戶認(rèn)識、規(guī)模效應(yīng)等非技術(shù)壁壘供需將持續(xù)平穩(wěn)。鋁電解電容器尤其高壓鋁電解電容器的成本主要受電極箔價格的影響，因此在本行業(yè)發(fā)展的過程中，誰擁有較好電極箔的資源誰就將獲得較高的利潤。從下游客戶的角度來說，近年來，由于高端的終端客戶不斷地整合重組，它們在整合重組以后，都要進一步優(yōu)化資源；同時，在本行業(yè)中，部分生產(chǎn)商由于技術(shù)或品質(zhì)方面的原因，逐步被淘汰出高端市場，因此目前的高端市場將逐漸趨于平穩(wěn)，利潤率水平也將保持穩(wěn)定。而低端市場主要以價格為導(dǎo)向，由于這類市場的技術(shù)門檻很低，參與競爭的企業(yè)將越來越多，競爭越來越激烈，利潤率水平將進一步下降。技術(shù)壁壘阻止了低端廠商向高端廠商的升級。電極箔制造行企業(yè)由于腐蝕和化成相關(guān)的核心技術(shù)的缺失，一般以有機酸化成體系和混合酸化成體系為主，只能滿足電子玩具、電話機、電視機、顯示器、普通電子鎮(zhèn)流器為代表的中、低檔市場。而在以通信、開關(guān)電源、變頻器、長壽命電子鎮(zhèn)流器、汽車電子為代表的高檔中高壓陽極箔市場中，依舊維持供不應(yīng)求的局面。此外，市場和客戶不斷對電容器和電極箔會根據(jù)技術(shù)發(fā)展提出新的要求。這要求生產(chǎn)商能在短時間內(nèi)根據(jù)客戶要求確定工藝參數(shù)、進行快速試制，并最終提供成熟產(chǎn)品，這不僅要求企業(yè)有較強的研發(fā)團隊，還需要先進的研發(fā)和試制設(shè)備，而新進入企業(yè)往往最缺乏具備豐富經(jīng)驗的研發(fā)人員，難以突破相關(guān)的技術(shù)壁壘。買方認(rèn)識和生產(chǎn)規(guī)模等非技術(shù)壁壘阻止了小企業(yè)的發(fā)展和潛在的行業(yè)進入者。（1）買方認(rèn)知度壁壘作為關(guān)鍵性基礎(chǔ)原材料，電極箔的選配決定鋁電解電容器的性能及品質(zhì)，因此國內(nèi)外大型鋁電解電容器生產(chǎn)廠商對其電極箔供應(yīng)商往往進行嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)定，只有在對電極箔進行長時間性能測試并符合其標(biāo)準(zhǔn)后才會大規(guī)模采購，通常其認(rèn)證周期長達(dá)1-3年，產(chǎn)品測試時間在5000小時以上。此外，下游生產(chǎn)廠家基于質(zhì)量控制管理等因素，通常一旦選定了電容器或者電極箔供應(yīng)商，除非出現(xiàn)重大質(zhì)量問題，否則不會輕易變化。對于行業(yè)的新進入者來說，這種基于長期合作而形成的穩(wěn)定客戶關(guān)系是進入該行業(yè)的重大障礙。（2）生產(chǎn)規(guī)模壁壘大的客戶和采購商對供應(yīng)商都會進過嚴(yán)格的資質(zhì)審核，尤其是通信、開關(guān)電源、變頻器為代表的高端需求，不僅要求產(chǎn)品技術(shù)參數(shù)滿足需求，而且對產(chǎn)品的穩(wěn)定性和可靠性要求苛刻，為了保障采購的產(chǎn)品的品質(zhì)，他們會對供應(yīng)商進行嚴(yán)格的資質(zhì)認(rèn)證，對于在業(yè)內(nèi)尚無名氣和成功案例，規(guī)模較小的新的行業(yè)成為者想成為大客戶的采購對象幾乎不可能。此外，即使新的進入者僥幸能夠成為“備選供應(yīng)商”，相關(guān)產(chǎn)業(yè)難以形成規(guī)模經(jīng)濟，生產(chǎn)成本較高，也很難盈利。5、高壓電極箔行業(yè)龍頭，行業(yè)優(yōu)勢明顯（1）國內(nèi)行業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者，技術(shù)先進，定位高端公司目前生產(chǎn)電極箔采用的是硫酸腐蝕加硼酸化成技術(shù)，主要產(chǎn)品為中高壓電極箔。腐蝕環(huán)節(jié)：公司是國內(nèi)少數(shù)幾家能大批量生產(chǎn)中高壓腐蝕箔的制造商之一，2022年公司利用金融危機訂單減少之機，對腐蝕箔生產(chǎn)線進行升級，降低了能耗和環(huán)境污染，提高產(chǎn)品質(zhì)量及盈利能力。公司腐蝕箔技術(shù)在國內(nèi)最為成熟，技術(shù)遙遙領(lǐng)先于國內(nèi)同行業(yè)。化成環(huán)節(jié)：如上述分析，硼酸同有機酸和混合酸比具有明顯的優(yōu)勢，和日本的技術(shù)方案相同，是最高端產(chǎn)品的生產(chǎn)工藝。國內(nèi)企業(yè)在特高壓化成箔上成材率一般很低，基本低于50%，而公司的成材率可達(dá)98%以上，是少數(shù)幾家能大批量生產(chǎn)特高壓化成箔的公司。公司采用硼酸系化成體系所生產(chǎn)化成箔可用于1000伏高壓電容器，僅次于日本廠商生產(chǎn)的用于1100伏高壓電容器的化成箔，生產(chǎn)技術(shù)在國內(nèi)處于領(lǐng)先地位。以2023年數(shù)據(jù)為例，公司2023年電極箔產(chǎn)量為3771萬平方米左右，其中中高壓化成箔約2243萬平方米，腐蝕箔約1528萬平方米，規(guī)模居全國之首。（2）先發(fā)優(yōu)勢造就的海外優(yōu)質(zhì)客戶的高黏性如上分析，電極箔行業(yè)具有技術(shù)和非技術(shù)壁壘，客戶黏性高。在調(diào)研了解到，公司中高壓電極箔產(chǎn)品目前全球市場占有率約12%，主要出口到日韓等國，出口和內(nèi)銷的比率為6：4，出口的產(chǎn)品不僅暢銷，而且價格還要高于國內(nèi)。由于公司和海外客戶建立了長期的戰(zhàn)略合作關(guān)系，這些客戶黏性高，把公司當(dāng)作戰(zhàn)略伙伴對待而不是一味的壓價。一個細(xì)節(jié)問題：日本的客戶在2022年經(jīng)濟危機時還主動詢問公司，目前的價格是否能夠維持盈利，是否需要提價。這種情況并非虛構(gòu)，作為具有戰(zhàn)略眼光的企業(yè)，他們希望配套的供應(yīng)商能夠和他們一起成長，所謂唇亡齒寒，就是這個道理。另外，在和企業(yè)的員工座談中，他們也無意中和我們分享了在和日本客戶交流的趣聞軼事，讓我們也從側(cè)面感受到公司和海外客戶良好的合作關(guān)系。（3）持續(xù)研發(fā)投入保持行業(yè)技術(shù)領(lǐng)導(dǎo)者角色公司重視科技創(chuàng)新和研發(fā)投入，近年來不斷投入科研經(jīng)費，確保研究院運行費用支出。2021-2023年公司科研投入合計達(dá)10024萬元。2023年，公司在高純鋁→精箔→腐蝕箔→化成箔→電容器產(chǎn)業(yè)鏈的技術(shù)上均取得突破，取得了“解決高壓電子箔亮帶亮線”、“高容量化成工藝（ZH體系）”、“TH14退火工藝細(xì)化管理”和“高壓電容器1050C長壽命電解液”等科研項目成果，同時在車間進行了大規(guī)?；a(chǎn)。未來采用這些新技術(shù)生產(chǎn)的產(chǎn)品份額將大幅度增加，其技術(shù)優(yōu)勢的價值將更為顯現(xiàn)。公司目前已授權(quán)的專利合計達(dá)到89項，多項產(chǎn)品制造工藝及技術(shù)水平達(dá)到了國內(nèi)和國際領(lǐng)先水平。如電極箔方面，公司經(jīng)過幾年的自主開發(fā)，在腐蝕比容等關(guān)鍵性能指標(biāo)上獲得重大突破，高壓箔陽極箔化成電壓530V電極箔的靜電容量可達(dá)0.73uf/cm2以上，達(dá)到日本同類產(chǎn)品水平，腐蝕后表面質(zhì)量良好，無明顯亮線等缺陷。低壓陽極箔化成電壓21V電極箔的靜電容量也可達(dá)到72-85uf/cm2以上，表面和板形良好，達(dá)到國內(nèi)同類最好水平。親水箔方面形成了具有自主知識產(chǎn)權(quán)的“高性能涂層鋁箔加工新技術(shù)”整體工藝技術(shù)處于內(nèi)領(lǐng)先、國際先進水平；電極箔、鋁電解電容器核心技術(shù)“中高壓鋁電解電容器用電極箔腐蝕擴面新技術(shù)”和“中高壓鋁電解電容器用陽極箔化成技術(shù)”處于國內(nèi)領(lǐng)先和國際先進水平。引進日本合作對手，進一步增強技術(shù)優(yōu)勢。另外，調(diào)研中了解到，公司去年引進了日本的兩家合作公司以后，也再積極引進化成箔相關(guān)的技術(shù)。設(shè)立研發(fā)公司，為公司保持的技術(shù)領(lǐng)先提供持續(xù)的研發(fā)支持。2020年1月，公司董事會審議通過設(shè)立乳源東陽光鋁業(yè)研發(fā)有限公司，下設(shè)乳源東陽光鋁研發(fā)有限公司、乳源東陽光新材料研發(fā)有限公司、乳源東陽光新能源研發(fā)有限公司，進行技術(shù)研發(fā)。（4）受益日本產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，未來將持續(xù)景氣作為電極箔的主要生產(chǎn)國，日本已經(jīng)逐步開始將此產(chǎn)業(yè)向其他國家轉(zhuǎn)移?；森h(huán)節(jié)（尤其是中高壓化成箔）是一個以耗電為主的環(huán)節(jié)（平均45度電/平米，即1噸化成箔需18萬度電），且對環(huán)境會造成一定污染。對工業(yè)用電價遠(yuǎn)高過中國（生活用電達(dá)到1.45-2元/度，工業(yè)用電約0.76元/度4），環(huán)保要求又極為嚴(yán)格的日本而言，將此產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移出去的需求迫在眉睫，特別是近些年中國企業(yè)在此工藝環(huán)節(jié)已實現(xiàn)突破，相關(guān)技術(shù)已沒有必要再進行封鎖，日本更是加快了產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移的速度。這一點可從日本近兩年大幅度增加進口我國無襯背鋁箔以及我國襯背鋁箔的出口數(shù)量節(jié)節(jié)攀高得到證實。據(jù)日本海關(guān)統(tǒng)計，2021年日本從中國進口的其他無襯背鋁箔的量為1382.5噸，同比增長了58.3%，2022激增88.2%，為2601.7噸2023年1-6月份總進口量為2258噸，同比增長152.8%。從我國的出口情況看，2022年至今，我國出口的無襯背鋁箔的數(shù)量也呈現(xiàn)了十分明顯的增長趨勢。上面說的是通過國際貿(mào)易進行產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，也存在到能源成本低的國家進行FDI的方式進行轉(zhuǎn)移?？偟膩碚f，日本等國的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移將在較長時間段內(nèi)會給中國企業(yè)帶來較大的投資機遇。而東陽光鋁作為日本企業(yè)在此領(lǐng)域合作的唯一中國公司，無疑是未來日本廠商合作的首選。二、釬焊箔業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)1、釬焊箔介紹纖焊箔是一種深加工鋁合金復(fù)合材料，釬焊箔下游主要為汽車、機械和電站。電站市場與機械領(lǐng)域相對穩(wěn)定,市場容量的增長也比較平穩(wěn)（火電站的釬焊箔消耗約是1兆瓦需1噸鋁箔,未來5年預(yù)計總需求為30萬噸）。未來增長潛力最大，對技術(shù)要求最高的主要是在汽車領(lǐng)域。在汽車領(lǐng)域纖焊箔主要用于汽車熱交換系統(tǒng)的空調(diào)和水箱散熱器兩個部件。與傳統(tǒng)的銅質(zhì)材料相比，鋁制產(chǎn)品不僅價格便宜，冷卻效果好，還可以減輕汽車熱交換器重量40%，符合汽車輕量化發(fā)展方向。目前發(fā)達(dá)國家汽車基本上都采用全鋁熱交換系統(tǒng)，中國汽車的水箱散熱器鋁化率約為55%，空調(diào)鋁化率為85%。未來中國汽車產(chǎn)量以及熱交換系統(tǒng)鋁化率的提高，將產(chǎn)生巨大的市場需求。2、汽車業(yè)發(fā)展將拉動釬焊箔的需求我國新車產(chǎn)量增長繼續(xù)強勁。2023年中國汽車銷量為1826萬輛，預(yù)計2020年約1900萬輛。中國汽車工業(yè)協(xié)會常務(wù)副會長董揚于今年10月預(yù)計"十四五"期間中國汽車產(chǎn)業(yè)將以年均１０％至１５％的增速發(fā)展。按每輛汽車8公斤的纖焊箔需求量測算，未來汽車產(chǎn)量12%以上的增長推算，2022年需求量將達(dá)到21.8萬噸以上。不考慮更換需求,國內(nèi)汽車釬焊箔需求約25萬噸/年。巨大保有量帶來的維修需求也是一塊很大的市場。從實際使用來看,水箱是易損部件,全球水箱基本是中國制造，截止2020年11月，中國汽車保有量1.04億輛，全球汽車保有量今年已突破10億輛，巨大保有量對應(yīng)的維修需求也不容小視。再者，考慮到海外汽車廠商以及零配件產(chǎn)業(yè)逐步往中國轉(zhuǎn)移,未來中國市場面對的將是全球汽車產(chǎn)業(yè),那么汽車釬焊箔市場有望達(dá)到88萬噸/年。3、牽手日本，將填補珠三角和日系車市場空缺目前國內(nèi)生產(chǎn)纖焊箔的公司上海薩博、無錫銀邦、常鋁股份等主要集中在長三角區(qū)域，產(chǎn)品多供應(yīng)給德系、美系汽車。而在日系車生產(chǎn)銷售基地珠三角區(qū)域，除東陽光鋁還沒有生產(chǎn)纖焊箔的企業(yè)。調(diào)研中公司透露，未來公司產(chǎn)品將主要針對日系車市場。為此公司也做了一些戰(zhàn)略上的布局。2023年1月，公司轉(zhuǎn)讓韶關(guān)陽之光鋁箔37.9%股權(quán)和乳源精箔20%股權(quán)，引入了日本的三井物產(chǎn)株式會和古河斯凱株式會兩家戰(zhàn)略投資者，為公司釬焊鋁箔項目提供技術(shù)支持。三井物產(chǎn)是世界最大的綜合商社，它作為三井財團的母體已經(jīng)培育出了眾多世界級的企業(yè)如豐田、東芝、索尼、三井住友銀行、商船三井、三井造船等等，為日本的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整做出了巨大貢獻，被認(rèn)為是“產(chǎn)業(yè)組織者”。同時，日本資源貧乏，幾乎全部靠進口。三井物產(chǎn)作為日本代表性的商社，是日本資源戰(zhàn)略的優(yōu)秀執(zhí)行者，為確保資源、能源安全地按期到貨，三井物產(chǎn)從戰(zhàn)后不就即開始將大量的資本、技術(shù)、設(shè)備投入到中東、印尼、澳大利亞、拉美、中國等地，大規(guī)模開采資源和能源，不僅確保了國內(nèi)供應(yīng)，還有余力出口創(chuàng)匯。古河斯凱主要從事軋制、擠壓、鑄造鍛造、表面加工、加工等鋁材產(chǎn)品的生產(chǎn)、銷售，是日本最大的鋁材制品供應(yīng)商，其在釬焊箔的技術(shù)處于國際領(lǐng)先水平。此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，原來的兩個子公司進行了吸收合并，合并后的子公司為乳源東陽光精箔有限公司（見圖2標(biāo)注②），合并后子公司的產(chǎn)能得到進一步的提升。目前東陽光鋁已擁有釬焊箔2萬噸的年生產(chǎn)能力（2020年實際產(chǎn)能1.2萬噸，主要是中低端），同日方合作的相關(guān)產(chǎn)品已認(rèn)證通過后，未來產(chǎn)品將打入本田、豐田等日系汽車商，進一步拓展國內(nèi)外市場。公司方面也表示后期擬進一步拓寬與日方同類企業(yè)的全面合作，提升產(chǎn)品品質(zhì)，拓展產(chǎn)品市場，提高抗風(fēng)險能力。三、行業(yè)標(biāo)桿分析：東陽光鋁1、公司概況經(jīng)過2003年以來的資本運作，公司有了質(zhì)的改變：做大主業(yè)同時也孕育了新的利潤增長點。（1）歷史沿革和股權(quán)結(jié)構(gòu)廣東東陽光鋁業(yè)股份有限公司前身系成都量具刃具股份有限公司，是原國有企業(yè)成都量具刃具總廠部分改組設(shè)立，1993年3月經(jīng)國家體改委批準(zhǔn)為繼續(xù)進行股份制試點企業(yè)。2003年6月30日，成都量具刃具股份有限公司將合法擁有的與量具刃具業(yè)務(wù)相關(guān)的權(quán)益性資產(chǎn)與乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司合法擁有的與親水箔業(yè)務(wù)相關(guān)的權(quán)益性資產(chǎn)進行臵換，資產(chǎn)臵換完成后公司經(jīng)營范圍變更為親水箔、涂料、電子材料類產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售以及其他無需許可或?qū)徟暮戏椖?，并在同?月更名為成都陽之光實業(yè)股份有限公司。2004年5月，經(jīng)國務(wù)院國資委員批準(zhǔn)，成都成量集團公司將其持有的公司國有股權(quán)4710.44萬股中的3212.67萬股（占總股本29.00%）和1497.77萬股（占總股本的13.52%）分別轉(zhuǎn)讓給乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司和深圳市事必安投資有限公司。2020年11月，深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司通過定向增發(fā)參股成都陽之光實業(yè)股份有限公司，成為控股股東，2021年4月更名為廣東東陽光鋁業(yè)股份有限公司。上述系列行為實為現(xiàn)控股股東通過資產(chǎn)臵換、資產(chǎn)注入而實現(xiàn)借殼上市的過程：①乳源陽之光鋁業(yè)通過資產(chǎn)臵換實現(xiàn)借殼上市——②乳源陽之光鋁業(yè)收購國有股——③深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司通過定向增發(fā)成為控股股東。先前參與資產(chǎn)臵換,收購國有股和定向增發(fā)的2家公司（“乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司”、“深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司”）均為大股東張中能先生及夫人郭梅蘭女士直接或間接控制。截止2020年9月30日，深圳市東陽光實業(yè)發(fā)展有限公司、東莞市長安東陽光新藥研發(fā)有限公司、乳源陽之光鋁業(yè)發(fā)展有限公司、新疆乳安投資有限公司分別持有公司51.72%、10.88%、5.95%、1.76%的股權(quán)，其中張中能和郭梅蘭系夫婦，二人同郭京平為非直系親屬。張中能、郭梅蘭合計間接控制本公司62.6%的股權(quán)，張中能、郭梅蘭和郭京平三人共間接控制本公司70.31%的股份。公司年報未披露郭京平為一致行動人，因此張中能、郭梅蘭是公司的實際控制人。公司因業(yè)務(wù)發(fā)展需要，下設(shè)了一系列的子、分公司。其中東莞東陽關(guān)科技發(fā)展有限公司（見紅色標(biāo)注①）已于2023年以3226.9萬元人民幣轉(zhuǎn)讓給宜都東陽光生化制藥有限公司（現(xiàn)更名為宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司），相關(guān)股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易形成收益為680.9萬元。同時公司以2.398億人民幣受讓了交易對手宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司6.8%股權(quán)（下圖標(biāo)注③）。2023年度公司通過轉(zhuǎn)讓韶關(guān)陽之光鋁箔37.9%股權(quán)和乳源精箔20%股權(quán)，引入日本的三井物產(chǎn)株式會和古河斯凱株式會兩家戰(zhàn)略投資者，為公司釬焊鋁箔項目提供技術(shù)支持（見圖3紅色標(biāo)注②）。股權(quán)轉(zhuǎn)讓后，上述兩個子公司合并為乳源東陽光精箔有限公司，產(chǎn)能和技術(shù)得到進一步的提升。（2）主要業(yè)務(wù)介紹①鋁深加工、化工、磁性材料三大主業(yè)增長穩(wěn)健鋁深加工、化工業(yè)務(wù)、磁性材料三項業(yè)務(wù)近3年占營業(yè)收入比率均在96%以上，是公司的主營業(yè)務(wù)。2023年上述比率為96.4%（其他收入主要包括政府補助和處臵子公司東莞市東陽關(guān)科技發(fā)展有限公司股權(quán)收益）。上述三項主營業(yè)務(wù)中鋁加工占比最大，利潤率最高，增長率較快，且利潤率呈上升趨勢，是公司最核心業(yè)務(wù)（2023年收入占主營業(yè)務(wù)收入比率為85%，增長率49.8%）?；ぎa(chǎn)品是公司生產(chǎn)電極箔的配套原材料，由于市場需求旺盛，在2022年募投資金進行了擴產(chǎn)，現(xiàn)已成為公司一項穩(wěn)定的收入來源（2023年收入占主營業(yè)務(wù)收入比9.12%，營收額增長121.64%）。磁性材料為獨立性較強的一項業(yè)務(wù)，和其他業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)不大（2023年收入占主營業(yè)務(wù)收入比率為5.82%，增長率為35.78%）。分產(chǎn)品看，公司各項產(chǎn)品和業(yè)務(wù)占比情況如下表。②擴展產(chǎn)業(yè)鏈至煤炭、新能源、新材料，涉足醫(yī)藥業(yè)2022年4月公司以自有資金參股桐梓縣獅溪煤業(yè)有限公司，由此，公司形成了一條以煤——電——鋁為主線的完整產(chǎn)業(yè)鏈，強化了公司不同業(yè)務(wù)間的協(xié)同效應(yīng)。2023年公司成立了鋁業(yè)研究院，下設(shè)：鋁業(yè)、新材料、新能源三個研究所，以期利用公司現(xiàn)有的技術(shù)和人才優(yōu)勢，布局符合產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向新業(yè)務(wù)。經(jīng)2020年1月董事會決議，公司擬投資成立以下6家控股子公司，開展上述業(yè)務(wù)，相關(guān)公司信息如下表（相關(guān)公司只是在進行相關(guān)的技術(shù)研發(fā)和籌備，并未投產(chǎn)）。2023年6月，公司控股子公司深圳市東陽光化成箔股份有限公司按評估價轉(zhuǎn)讓了其持有的東莞市東陽光科技發(fā)展有限公司100%的股權(quán)1，同時，公司以2.398億元的價格受讓了宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司6.8%的股權(quán)（現(xiàn)更名為宜昌東陽光藥業(yè)股份有限公司），成功涉足醫(yī)藥領(lǐng)域。2、電子鋁箔、空調(diào)箔、化工是公司“金?！睒I(yè)務(wù)電子鋁箔、親水空調(diào)箔和化工業(yè)務(wù)逐步成為公司獲取穩(wěn)定利潤的“金?！睒I(yè)務(wù)。親水箔業(yè)務(wù)將為公司提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流。公司是親水空調(diào)箔的行業(yè)龍頭，現(xiàn)共有親水箔生產(chǎn)線13條，目前產(chǎn)能已達(dá)到7萬噸，位于國內(nèi)細(xì)分市場的前三名，是國內(nèi)少數(shù)幾家既能生產(chǎn)素箔，又有親水箔生產(chǎn)能力的廠商之一，產(chǎn)能和技術(shù)水平處于領(lǐng)先地位。由于這部分業(yè)務(wù)的毛利潤較低（利潤率約12.2%），且增長空間有限，隨著家電下鄉(xiāng)的結(jié)束，2021年的市場可能會受一定沖擊，公司表示，后期這部分業(yè)務(wù)主要是以維持為主，通過精細(xì)化管理、技術(shù)升級和成本控制，為公司最大限度的獲取穩(wěn)定的現(xiàn)金流。就營業(yè)收入的占比看，此部分業(yè)務(wù)占2023年營業(yè)收入約30%，預(yù)期將在未來持續(xù)給公司貢獻穩(wěn)定的利潤。公司的化工產(chǎn)品在廣東省極富競爭力。公司生產(chǎn)化成箔、腐蝕箔產(chǎn)品的核心工藝之一是鋁箔的腐蝕，在生產(chǎn)過程中需要消耗大量高純鹽酸及燒堿。公司化工業(yè)務(wù)滿足自給同時也在廣東省獲得了相當(dāng)?shù)母偁巸?yōu)勢，為公司增加了新的利潤增長點。一方面，公司內(nèi)部需求旺盛為化工業(yè)務(wù)發(fā)展提供了生存基礎(chǔ)；另一方面，廣東地區(qū)氯堿化工產(chǎn)品目前配套不足為化工業(yè)務(wù)提供了發(fā)展機遇：廣東省目前氯堿化工產(chǎn)品需求約為100萬噸，省內(nèi)供給為50萬噸左右，該類產(chǎn)品不便于長途運輸，地區(qū)市場供需缺口較大，需大量從外省購入。而公司作為廣東地區(qū)生產(chǎn)企業(yè)，占有絕對的地理優(yōu)勢來制約外省供方市場，公司的化工業(yè)務(wù)自2021年開始一直處于上升的態(tài)勢（如下表）。今年化工業(yè)務(wù)量價齊升，產(chǎn)銷兩旺。去年子公司乳源東陽光電化廠完成了第三期7.5萬噸離子膜燒堿生產(chǎn)能力的建設(shè)，至此乳源東陽光電化廠達(dá)到了20萬噸的生產(chǎn)能力；公司年產(chǎn)8萬噸雙氧水項目已于于2020年6月達(dá)產(chǎn)，給公司增加了新的利潤貢獻項目；今年燒堿價格扶搖直上，公司化工業(yè)務(wù)的收入出現(xiàn)了量價齊升的好局勢。電子鋁箔、合金板材和PS版的總產(chǎn)能是5萬噸，其中電子鋁箔主要用于公司自身的電極箔生產(chǎn)以及對日本的出口。3、縱向一體化完善產(chǎn)業(yè)鏈，資源協(xié)同效應(yīng)明顯電極箔電容器行業(yè)的競爭優(yōu)勢之一就是高效整合產(chǎn)業(yè)鏈上的資源，以更低的成本為客戶提供需要的產(chǎn)品。公司經(jīng)過多年的布局，已形成了布局合理的完整產(chǎn)業(yè)鏈。盡管公司的業(yè)務(wù)涉及很多產(chǎn)品，但這些產(chǎn)品都集中在化工業(yè)務(wù)、鋁深加工業(yè)務(wù)、電子材料及元器件業(yè)務(wù)3項，且聯(lián)系緊密，相互協(xié)同且分別為公司貢獻了利潤（見上圖）?；I(yè)務(wù)是作為電子材料及元器件業(yè)務(wù)的配套同時也創(chuàng)造了利潤；鋁深加工既是一個利潤來源，也是電子材料及元器件業(yè)務(wù)的上游環(huán)節(jié)；腐蝕和化成箔既是公司的核心業(yè)務(wù)也是公司電容電解器的關(guān)鍵材料。由此可以見，公司的相關(guān)業(yè)務(wù)既最大限度了完善了公司的產(chǎn)業(yè)鏈，也最大限度的發(fā)揮了各業(yè)務(wù)對利潤的貢獻，布局較為合理?？v向看，公司的業(yè)務(wù)主要集中在如下兩條產(chǎn)業(yè)鏈：（1）高純鋁—電子鋁箔—腐蝕箔—化成箔—電容電解器的一體化產(chǎn)業(yè)鏈；（2）素箔——親水箔——空調(diào)制冷設(shè)備的產(chǎn)業(yè)鏈，其中第一條產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)悄壳皣鴥?nèi)最完整的。我們認(rèn)為：一方面，產(chǎn)業(yè)鏈縱向一體化有利于公司節(jié)約交易成本，和加強對對各個環(huán)節(jié)的控制力度，為公司的發(fā)展奠定了良好的業(yè)務(wù)基礎(chǔ)；另一方面，兩條產(chǎn)業(yè)鏈密切相關(guān)（如公用原材料電解鋁、電），也會帶來采購議價能力提升，規(guī)模經(jīng)濟等業(yè)務(wù)協(xié)同效果。為促進本公司健康發(fā)展，打造上游原材料，完善鋁加工產(chǎn)業(yè)鏈。公司于2020年1月26日與貴州省桐梓縣人民政府簽訂《合作意向書》，初步達(dá)成合作建設(shè)年產(chǎn)16萬噸鋁深加工項目意向，合作項目包含100kt/a大板錠、60kt/a三層液壓板純精鋁生產(chǎn)線，目前該項目還在落實中，合作成功將更加完善公司的產(chǎn)業(yè)鏈布局，增加公司對全產(chǎn)業(yè)鏈的控制力度和抗風(fēng)險的能力。在另一核心原材料電力方面，公司與同屬同一母公司的的宜昌東陽光火力發(fā)電有限公司是兄弟企業(yè)，宜昌東陽光火力發(fā)電有限公司為公司提供電力供應(yīng)的金額占同類交易金額近50%（2020年半年報）%，該比率目前在逐步加大，這也間接加強了公司對電價的控制力度。4、關(guān)于公司經(jīng)營問題的思考（1）不是“多元惡化”，而是“股權(quán)投資”盲目多元化絕大部分會以“多元惡化”告終，我們對東陽光鋁的認(rèn)識是，公司并非多元化，而是“縱向一體化”和“長期股權(quán)投資”。公司的主營業(yè)務(wù)突出（三大業(yè)務(wù)，兩個產(chǎn)業(yè)鏈），從近三年情況看，主營業(yè)務(wù)收入均超過公司營業(yè)收入的96%，相關(guān)擴張主要是產(chǎn)業(yè)鏈的縱向一體化，而非多元化。公司涉足到了煤炭、鋁加工、新材料等都是鋁的相關(guān)產(chǎn)業(yè)，主要是縱向一體化，這是行業(yè)的特點決定的：技術(shù)差異和并不是競爭取勝的充分法寶，唯有高效整合資源的企業(yè)才能在競爭中取得優(yōu)勢。同行業(yè)的企業(yè)也都是積極在產(chǎn)業(yè)鏈上縱深。因此，相關(guān)的舉措，應(yīng)歸結(jié)為公司的戰(zhàn)略安排。公司2020年公司持有宜都東陽光生化制藥有限公司6.8%的股權(quán)進入醫(yī)藥行業(yè)的多元化舉措也不能算是“多元惡化”。首先，公司并不是直接參與東陽光藥的直接經(jīng)營管理，而僅僅是一項長期股權(quán)投資，東陽光藥目前正在申請上市過程中，處于上市輔導(dǎo)期，公司計劃2021年報至證監(jiān)會，過程順利的話，2021年二、三季度即可正式上市，屆時投資收益將增厚公司當(dāng)年業(yè)績。其次，過往公司的股權(quán)投資取得了良好的效果（如今年出售的東莞東陽光科技發(fā)展有限公司），而且股東張中能資本市場經(jīng)驗豐富（早成2001年就曾涉足當(dāng)時PT吉輕工的要約收購）我們認(rèn)為，公司參與的醫(yī)藥公司未來成功上市將是大概率事件；再次，就我們在了解的有關(guān)東陽光醫(yī)藥公司情況看，該企業(yè)相關(guān)營收指標(biāo)符合上市要求和國家產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向（東陽光醫(yī)藥目前是全球發(fā)酵規(guī)模最大、品質(zhì)最佳的大環(huán)內(nèi)酯類抗生素生產(chǎn)基地，經(jīng)營范圍包括研制、生產(chǎn)、銷售原料藥以及醫(yī)藥中間體，2023年實現(xiàn)凈利潤4.5億元，凈利潤率為30%），預(yù)計未來IPO上市將為公司帶來投資收益。（2）不是“盲目擴張”，而是“需求驅(qū)動”經(jīng)過為期一個月的去庫存效應(yīng)后，目前公司產(chǎn)品產(chǎn)銷已恢復(fù)正常，但是隨著產(chǎn)能擴張，未來是否會出供過于求而導(dǎo)致惡性競爭？我們分產(chǎn)品討論：親水箔方面，供求矛盾不大。2021年的需求有如下兩個不利因素（1）中國過去幾年的家電下鄉(xiāng)補貼透支了部分需求，2021年預(yù)期為出現(xiàn)負(fù)增長；（2）歐美經(jīng)濟放緩可能會影響出口的數(shù)量。我們認(rèn)為：（1）空調(diào)作為必需品，并不具有太高的價格彈性；（2）中國作為世界的制造工廠，應(yīng)該從全球的需求來分析，隨著全球氣候變暖，全球空調(diào)的需求將趨于穩(wěn)定；（3）親水箔產(chǎn)品處于成熟期，產(chǎn)品利潤率并不很高，而巨大的資金壁壘和規(guī)模經(jīng)濟也打擊了潛在行業(yè)進入者的積極性；（4）公司在空調(diào)箔方面并無擴張計劃，而是采取維持的策略，通過產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)調(diào)和管理精細(xì)化提高利潤貢獻率，公司目前的新增產(chǎn)能都主要集中在化成箔方面。電極箔產(chǎn)能擴張是需求驅(qū)動，而非盲目擴張，理由如下：（1）從公司產(chǎn)品的區(qū)域看，60%產(chǎn)品用于出口，僅有40%產(chǎn)品供應(yīng)國內(nèi)，供應(yīng)出口的產(chǎn)品主要是日本、韓國，目前出口的產(chǎn)品價格穩(wěn)定，需求量增長明顯，這是驅(qū)動公司產(chǎn)能擴張的原因。如我們前面的分析，日本的公司正在將此產(chǎn)業(yè)往中國轉(zhuǎn)移，這無疑也給公司未來的需求提供了穩(wěn)定的支撐。（2）另外，從公司和日本企業(yè)的合作看，日本企業(yè)采取的是同公司合資建廠的方式，我們理解，這是客戶為提供對供應(yīng)商的掌控力度而采用的方式，目的是增加對供應(yīng)商的控制力度，從而增加供應(yīng)產(chǎn)品的質(zhì)量監(jiān)控，同時分享供應(yīng)商的未來的收益，這也無疑暗示了未來的戰(zhàn)略采購。（3）如我們前面提到的客戶認(rèn)識壁壘，大企業(yè)對認(rèn)證的戰(zhàn)略合作供應(yīng)商具有很強的穩(wěn)定性，即使其他供應(yīng)商有更低的價格，也很難替代。（4）公司的提價也從側(cè)面反應(yīng)了供求形勢。公司擬于今年對電極箔產(chǎn)品進行提價，歐債危機后，全球需求增速放緩，導(dǎo)致曾出現(xiàn)了短暫的一個月去庫存效應(yīng)，目前這部分早已被消化，2021年公司將再次醞釀提價。（5）目前電極箔存在供求壓力的主要是中低壓產(chǎn)品，而高壓產(chǎn)品目前仍是供不應(yīng)求，目前公司的產(chǎn)品主要是中高壓（以2023年為例2023年電極箔產(chǎn)量為3771萬平方米左右，其中中高壓化成箔約2243萬平方米，腐蝕箔約1528萬平方米）而且公司募投的兩個項目均是高壓項目。（6）從公司歷次對產(chǎn)能的控制方面看，公司表現(xiàn)了良好的戰(zhàn)略規(guī)劃能力，公司居安思危，在景氣時通過收入的增加，擴大研發(fā)投入，進行技術(shù)儲備，在不景氣時，檢修產(chǎn)能，將危機轉(zhuǎn)化為機遇，以2022年為例，由于需求下滑，公司調(diào)整產(chǎn)能，對生產(chǎn)線進行升級改造，對未來形勢進行了正確的判斷，為2023年的業(yè)績爆發(fā)打下了堅實的基礎(chǔ)。磁性材料受經(jīng)濟形勢的影響，預(yù)計今年將出現(xiàn)了較大幅度的下滑，但該業(yè)務(wù)在公司的占比不大，且較獨立，對利潤影響也不大。5、財務(wù)分析（1）運營能力分析：東陽光鋁總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高新疆眾和存貨周轉(zhuǎn)率最低且呈現(xiàn)逐年下降的趨勢，江海股份最高，東陽光鋁居中，這一方面和企業(yè)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位臵有關(guān)，另外一方面也和企業(yè)的運營能力有關(guān)；江海股份的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率最低，而新疆眾和最高，東陽光鋁居其中，東陽光鋁的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率低的主要是空調(diào)箔業(yè)務(wù)的家電企業(yè)客戶的大量賒銷；東陽光鋁資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率最高，新疆眾和最低且呈逐年下降趨勢。（2）盈利能力分析：東陽光鋁凈資產(chǎn)收益率最高盈利能力看，東陽光鋁的凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)回報率遠(yuǎn)高于同類可比企業(yè)。另外，我們針對鋁電容器相關(guān)產(chǎn)品的毛利率做了對比。因為該產(chǎn)業(yè)高耗電，電力成本對利潤影響較大，而不同企業(yè)的電價差別很大：東陽光鋁約0.4元，新疆眾合約0.3元，桂東電力約0.3元，江海股份約0.55元，為了分析企業(yè)的技術(shù)和運營能力帶來的毛利率差別，我們剔出電價因素，計算了各個企業(yè)不同產(chǎn)品的毛利率。剔出電價因素后，東陽光鋁的各項產(chǎn)品毛利率遠(yuǎn)高于同類企業(yè)。（3）資本結(jié)構(gòu)分析：東陽光鋁資產(chǎn)負(fù)債率最高從償債能力看，新疆眾和最高，江海股份最低，東陽光鋁居中。（4）成長能力分析：東陽光鋁凈利潤增長率最高由于東陽光鋁2021年和2022年數(shù)據(jù)同往年不具有可比性6，因此我們從2023年和2020年的數(shù)據(jù)來分析可比公司的成長能力。從2020年三季度的數(shù)據(jù)看，東陽光鋁的成長能力在可比公司中遙遙領(lǐng)先。6、風(fēng)險因素分析宏觀經(jīng)濟形勢惡劣程度超過預(yù)期。全球經(jīng)濟放緩和歐債危機影響仍在蔓延，盡管目前看來對公司的影響正在逐步消化，但是未來形勢如大幅度超過預(yù)期，可能導(dǎo)致我們的盈利預(yù)測實效。原材料價格風(fēng)險。公司生產(chǎn)所需要的主要原材料為鋁錠等。近兩年，鋁錠等原材料的市場價格波動較為劇烈。公司主要產(chǎn)品技術(shù)含量較高，具有較高的附加值，下游廠商對價格的敏感度相對較小，從而鋁錠價格上漲對毛利影響相對較小，同時，部分產(chǎn)品的定價模式為“鋁錠價+加工費”，原材料等成本波動的壓力部分可以向下游行業(yè)進行轉(zhuǎn)移。公司主要原材料最近三年及一期采購均價情況如下。外匯風(fēng)險。公司電極箔業(yè)務(wù)出口比率較大，外銷占總營收比率約為30%，外匯變動會帶來公司實際收入的變動。公司參股的醫(yī)藥公司IPO被否。盡管東陽光醫(yī)藥公司質(zhì)地優(yōu)良，但隨著相關(guān)發(fā)行制度的改革，2021年IPO暫停、發(fā)審委否決上市申請等可能事件都將導(dǎo)致IPO無法順利進行。

2023年輸送帶行業(yè)分析報告2023年5月目錄一、輸送帶為易耗品，需求穩(wěn)定 31、下游應(yīng)用廣泛，為易耗品 32、產(chǎn)能會保持一定冗余度，需求為關(guān)鍵問題 53、下游客戶產(chǎn)量仍然增長，輸送帶需求穩(wěn)定 6二、關(guān)鍵競爭力是質(zhì)量和品牌，優(yōu)勢企業(yè)集中度提升 71、高端領(lǐng)域進入壁壘高 72、大企業(yè)和小企業(yè)經(jīng)營模式顯著不同 73、客戶越發(fā)關(guān)注質(zhì)量和品牌 84、優(yōu)勢企業(yè)集中度提升 9三、橡膠大跌，盈利顯著改善 101、天膠集中成熟，價格大幅下跌 102、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大 103、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業(yè)績 11四、行業(yè)重點企業(yè)簡況 121、寶通帶業(yè)：品牌優(yōu)勢明顯，價值嚴(yán)重低估 122、雙箭股份：行業(yè)龍頭優(yōu)勢明顯，煤炭市場穩(wěn)定增長 14一、輸送帶為易耗品，需求穩(wěn)定1、下游應(yīng)用廣泛，為易耗品輸送帶又叫運輸帶，廣泛用于工礦企業(yè)和交通運輸業(yè)，用于輸送各種塊狀、粉狀固體或成件物品。輸送帶可以實現(xiàn)運輸過程自動化，操作安全，能夠連續(xù)化、高效率、大傾角運輸，使用簡便，維修容易，運費低廉。典型的實驗表明，使用帶式輸送帶比人力作業(yè)減輕勞動強度60%，減少人工40%，提供工作效率3.5倍；如果與碼垛機和其他機械聯(lián)合作業(yè)，可以減輕勞動強度75%，減少人工40%，提供工作效率8倍。此外，輸送帶運量平滑連續(xù)，可靈活調(diào)整輸送量，并能在一定程度上克服地形限制，工作效率優(yōu)于螺桿輸送、振動輸送及加壓導(dǎo)管輸送等方式。目前有兩家上市公司生產(chǎn)輸送帶，寶通帶業(yè)和雙箭股份。輸送帶主要應(yīng)用的領(lǐng)域是煤炭、鋼鐵、水泥和港口行業(yè)（見表1和圖1），這些領(lǐng)域都是工作環(huán)境惡劣、工作量繁重的場所。大型流水線客戶一般都定期更換輸送帶，耐高溫帶更換周期1~3個月，高強力輸送帶更換周期為6~12個月，為易耗品。為了保持生產(chǎn)線穩(wěn)定，客戶一般會避免隨意更換供應(yīng)商，而是沿用之前的供應(yīng)商。由于輸送帶在生產(chǎn)成本中占比相對較小，為易耗品，下游客戶需求穩(wěn)定，價格不敏感。圖2為輸送帶生產(chǎn)流程的簡化圖，其中關(guān)鍵的技術(shù)環(huán)節(jié)是橡膠的配方、填充物的選擇和膠帶硫化。在各種品種輸送帶生產(chǎn)過程中，只有鋼絲繩芯帶需要獨特的恒張力定伸環(huán)節(jié)，其他織物芯、聚酯芯、帆布芯等輸送帶的生產(chǎn)裝臵都是可以通用的。2、產(chǎn)能會保持一定冗余度，需求為關(guān)鍵問題輸送帶企業(yè)的產(chǎn)能會保持一定的冗余度。主要原因有三。一是柔性生產(chǎn)，生產(chǎn)過程為離散式生產(chǎn)，與化工企業(yè)連續(xù)生產(chǎn)不同，離散型生產(chǎn)中，產(chǎn)能存在很大的浮動空間，通過加快生產(chǎn)速度，可以提高生產(chǎn)能力。二是輸送帶規(guī)格比較多，主要的規(guī)格指標(biāo)有骨架、功能、橡膠配方、添加劑、厚度、寬度等等。根據(jù)客戶訂單要求，生產(chǎn)不同規(guī)格的輸送帶需要調(diào)整生產(chǎn)線，這樣使生產(chǎn)能力存在很多冗余。各種規(guī)格的產(chǎn)品統(tǒng)計也會存在很多折算的問題。三是生產(chǎn)折舊占比很低，一般在生產(chǎn)成本中占比低于3%，所以提高產(chǎn)量不能顯著分?jǐn)偣潭ǔ杀?。因為生產(chǎn)線投資不大，企業(yè)一般會保持一定的剩余生產(chǎn)能力。產(chǎn)能能力和規(guī)模將不是關(guān)鍵的競爭優(yōu)勢，公司經(jīng)營業(yè)績主要取決于需求景氣。由于行業(yè)產(chǎn)能的特點，企業(yè)均為以銷定產(chǎn)。投資者需要避免兩個誤區(qū)，一是因為行業(yè)擴產(chǎn)較多就簡單判斷產(chǎn)能過剩嚴(yán)重，行業(yè)將不景氣；二是簡單將企業(yè)產(chǎn)能增長與產(chǎn)量增長同比看待，容易高估公司增速。相反應(yīng)該更多關(guān)注客戶需求和訂單上，只有景氣的需求才能釋放產(chǎn)能。3、下游客戶產(chǎn)量仍然增長，輸送帶需求穩(wěn)定雖然輸送帶下游行業(yè)鋼鐵、水泥和煤炭目前都比較低迷，但是輸送帶的需求仍然是增長的。主要原因有三。第一，鋼鐵和水泥等行業(yè)目前雖然不景氣，但是產(chǎn)量仍然處于增長。輸送帶為易耗品，只要客戶產(chǎn)量維持在一定水平上，需求就不會減少。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2022年1~6月份，我國水泥總產(chǎn)量10.96億噸，同比增長9.7%；1-5月上半年全國產(chǎn)鋼3.89億噸，同比增長7.4%；第二，輸送帶行業(yè)龍頭公司的主要客戶為大型企業(yè)，在行業(yè)不景氣的情況下，大型企業(yè)的開工率仍然能夠保持。例如，雖然1~6月份全國累計產(chǎn)煤17.9億噸，同比減少6800萬噸，下降3.7%，但是行業(yè)不景氣影響的主要是小煤礦，高端輸送帶的主要客戶為大型煤礦。這些客戶的產(chǎn)量仍然保持增長，國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)表明，1~5月份國有重點煤礦企業(yè)的產(chǎn)量同比增長了1.9%。第三，我國還處于正在發(fā)展的工業(yè)化國家，生產(chǎn)的機械化和流水線化也會帶動輸送帶需求增加。隨著生產(chǎn)方式的發(fā)展，輸送帶適用的范圍越來越廣泛，也帶動需求的增長。根據(jù)橡膠工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2022年1~6月份，全國輸送帶產(chǎn)量增長5%。二、關(guān)鍵競爭力是質(zhì)量和品牌，優(yōu)勢企業(yè)集中度提升1、高端領(lǐng)域進入壁壘高普通輸送帶領(lǐng)域進入壁壘相對低，但高端輸送帶進入壁壘很高。一條年產(chǎn)200萬平米普通輸送帶生產(chǎn)線的投資約為800萬元左右，生產(chǎn)相對容易；而高端輸送帶生產(chǎn)線投資較高，同樣產(chǎn)能的高性能鋼絲繩芯輸送帶生產(chǎn)線的投資在5000萬元左右。此外高端產(chǎn)品對耐磨、阻燃、防靜電、耐高溫、高強力等產(chǎn)品性能常常有特殊要求，企業(yè)必須具備相應(yīng)的技術(shù)積累和研發(fā)能力。2、大企業(yè)和小企業(yè)經(jīng)營模式顯著不同行業(yè)內(nèi)大企業(yè)和小企業(yè)生存方式有顯著的差別。小企業(yè)由于缺少相應(yīng)的研發(fā)和技術(shù)，難以進入高端市場，僅能生產(chǎn)出低端的產(chǎn)品，定位在區(qū)域市場的低端客戶，并采用低價競爭策略。由于訂單和盈利的波動性，小企業(yè)經(jīng)常是根據(jù)訂單階段性地開工。而大型企業(yè)定位于全國市場，主要靠綜合實力競爭，由于訂單來源廣泛，能夠保持持續(xù)的開工率，因為品牌形象較好，常常能保持一定的議價能力。3、客戶越發(fā)關(guān)注質(zhì)量和品牌高端輸送帶客戶十分關(guān)注產(chǎn)品質(zhì)量，對價格不敏感。他們采購輸送帶的特點如下：①對產(chǎn)品質(zhì)量極為關(guān)注，因為高速運轉(zhuǎn)的流水線而言，縮短待機和停工時間，保證安全性極為重要；②對價格不敏感，輸送帶成本相再生產(chǎn)成本占比一般都低于2%；③采購慣例是與大型輸送帶企業(yè)簽訂年度協(xié)議，采購以備品備件為主，議價力度較小。如果輸送帶出現(xiàn)質(zhì)量問題將給客戶帶來難以估量的損失，例如2020年準(zhǔn)噶爾露天煤礦發(fā)生輸送帶斷裂，造成停產(chǎn)兩周；此外，如果造成礦山著火或者爆炸，其造成的人員和財產(chǎn)損失更是難以估量的。4、優(yōu)勢企業(yè)集中度提升由于客戶對產(chǎn)品質(zhì)量的重視，優(yōu)勢企業(yè)集中度不斷提升。國內(nèi)輸送帶行業(yè)大規(guī)模發(fā)展只有不到20年的歷史，在過去市場高速增長，商業(yè)環(huán)境不規(guī)范的時期，一度曾經(jīng)有接近千家小企業(yè)進入這個行業(yè)，使行業(yè)進入低端的完全競爭的態(tài)勢。隨著客戶需求的變化，從早期生產(chǎn)低端、同質(zhì)化產(chǎn)品，逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橹匾暜a(chǎn)品性價比、質(zhì)量和品牌，那些具備研發(fā)能力、生產(chǎn)工藝先進和產(chǎn)品質(zhì)量領(lǐng)先的大企業(yè)優(yōu)勢越發(fā)明顯。據(jù)統(tǒng)計，行業(yè)前10名企業(yè)市場占有率從2018年47%提升到2022年58%，5年中行業(yè)集中度提高了11%。下表為中國橡膠協(xié)會膠管膠帶分會根據(jù)專家打分排出的輸送帶行業(yè)十強。三、橡膠大跌，盈利顯著改善1、天膠集中成熟，價格大幅下跌輸送帶生產(chǎn)成本中變化最大的因素是橡膠，包括天然橡膠和合成橡膠。天然橡膠，是指從橡膠樹上采集的天然膠乳，經(jīng)過凝固、干燥等加工工序而制成的彈性固狀物，主要成分為聚異戊二烯。天然橡膠全球產(chǎn)地主要是東南亞的泰國、印度尼西亞和馬來西亞，這三個國家總產(chǎn)量約占全球的72%。天然橡膠有65%~70%用于輪胎制造。2015年由于橡膠價格大幅上漲，東南亞大面積種植的橡膠樹，這些橡膠樹經(jīng)過7年左右時間成熟，集中在2021~2022年成熟。導(dǎo)致最近兩年天然橡膠供給量大幅增長。加上輪胎需求低迷，天然橡膠大幅下跌，2021年均價為25290元/噸，同比2020年均價34060元/噸，下跌26%，2022年1~8月份均價為20830元/噸，同比2021年又下降了18%，截至8月26日，天然橡膠價格維持在19600元/噸，低于上半年均價。由于東南亞新投產(chǎn)的橡膠供給不會短時間消失，并且目前天然橡膠的庫存高企，預(yù)計短時間不具備大幅反彈的條件。即使在悲觀的情況下，也難以回到2021年初的水平。2、合成橡膠跟隨天膠下跌，跌幅更大合成橡膠品種比較多，輸送帶中以使用丁苯橡膠為主，還少量使用三元乙丙橡膠、順丁橡膠、氯丁橡膠等。合成橡膠主要用于替代天然橡膠，下游用途也以輪胎為主。國內(nèi)的合成橡膠主要由石油煉化副產(chǎn)的丁二烯制備而來，上半年國內(nèi)供給量總量增長約10%，價格受到天然橡膠價格和輪胎需求影響較大。由于天然橡膠大幅下跌，并且輪胎需求低迷，合成橡膠在最近兩年中也出現(xiàn)大幅下跌。以輸送帶中使用最多的丁苯橡膠為例，2021年均價為20250元/噸，同比2020年均價26930元/噸，下跌25%，2022年1~8月份均價為14170元/噸，同比2021年又下降了30%。以前國內(nèi)合成膠的價格波動一直弱于天膠，但今年情況有所不同。上半年合成膠價格總體跌幅已經(jīng)接近40%，截至8月26日，丁苯橡膠價格維持在11500元/噸，價格僅相當(dāng)于去年同期的一半。3、橡膠價格下跌的彈性將顯著改善公司業(yè)績寶通帶業(yè)和雙箭股份使用天然橡膠和合成橡膠的比例略有不同。寶通帶業(yè)使用的天然橡膠比雙箭股份少，而使用的合成橡膠略多。下面兩表中反映的產(chǎn)品價格不變的情況下，橡膠對公司業(yè)績的貢獻。其中加黑的數(shù)據(jù)是我們預(yù)測2022年的情況。如下文所述，寶