矩子科技 - 機器視覺檢測設(shè)備龍頭3D檢測實現(xiàn)進口替代

中伐謀-中小盤首次覆蓋報告小盤矩子科技（300802.SZ）機器視覺檢測設(shè)備龍頭，3D檢測實現(xiàn)進口替代研究2021年04月25日——中小盤首次覆蓋報告投資評級：買入（首次）日期2021/4/23國內(nèi)機器視覺檢測設(shè)備龍頭，首次覆蓋，給予“買入”評級中當(dāng)前股價(元)33.00一年最高最低(元)58.00/27.06矩子科技是最早進入機器視覺檢測領(lǐng)域的國內(nèi)公司，多年深耕使得公司具備扎實小的研發(fā)能力。公司憑借其較強的自主研發(fā)能力推出高端機器視覺檢測設(shè)備，成本盤總市值(億元)53.61首流通市值(億元)26.84端相較海外品牌更具優(yōu)勢，SMT整線銷售能力使得公司產(chǎn)品高性價比優(yōu)勢凸顯。次同時公司正通過自身技術(shù)的通用性切入FPC、半導(dǎo)體等下游行業(yè)，拓寬成長空間。覆總股本(億股)1.62蓋流通股本(億股)0.81公司有望憑借較強的自主研發(fā)能力以及高性價比優(yōu)勢實現(xiàn)進口替代，成長為機器報近3個月?lián)Q手率(%)305.54視覺檢測設(shè)備龍頭。預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為0.93/1.44/2.02億告元，同比增長8.0%/54.4%/40.5%，對應(yīng)EPS分別為0.57/0.89/1.25元，當(dāng)前股價中小盤研究團隊對應(yīng)PE分別為57.4/37.2/26.5倍，首次覆蓋給予“買入”評級。機器視覺行業(yè)：百億藍(lán)海市場，進口替代大勢所趨國內(nèi)機器視覺市場規(guī)模已超百億并持續(xù)保持快速增長。行業(yè)快速增長的核心驅(qū)動力主要有：（1）老齡化加深，企業(yè)用工成本不斷提升；（2）機器視覺在精確性、效率性等方面較人眼識別優(yōu)勢顯著；（3）制造強國背景下，智能制造推動核心產(chǎn)品之一的機器視覺需求穩(wěn)步提升；（4）技術(shù)進步拓展下游應(yīng)用，汽車制造等行業(yè)開滲透率持續(xù)提升。GGII預(yù)計中國機器視覺行業(yè)2019-2023年CAGR達(dá)24%。同時，海外品牌憑借技術(shù)領(lǐng)先主導(dǎo)國內(nèi)市場，但近年來隨著技術(shù)進步以及高性價比源證和本土化優(yōu)勢，國內(nèi)廠商從集成到核心零部件均在逐步實現(xiàn)進口替代。券新產(chǎn)品持續(xù)放量，下游新興需求開拓成長空間證公司推出的3DSPI及3DAOI持續(xù)放量，并使公司具備SMT整線銷售能力。相券研較此前的單個設(shè)備銷售，整線的設(shè)備進行打包銷售往往會具備一定的折扣，且能究夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)線中的信息互聯(lián)，相較于同一產(chǎn)線使用不同品牌設(shè)備更為便利。有望帶報告動2DAOI等產(chǎn)品的銷售，并且增加客戶購買其他產(chǎn)品的吸引力。此外，受益于公司較完整的底層技術(shù)及軟件算法的通用性，公司已經(jīng)具備將機器視覺設(shè)備業(yè)務(wù)拓展至下游多個行業(yè)的能力，目前已布局半導(dǎo)體、醫(yī)藥等多個領(lǐng)域。風(fēng)險提示：疫情影響下游景氣度回升；新產(chǎn)品市場拓展效果不及預(yù)期。財務(wù)摘要和估值指標(biāo)指標(biāo)2018A2019A2020E2021E2022E營業(yè)收入(百萬元)460423478663871YOY(%)30.4-8.113.038.631.4歸母凈利潤(百萬元)998693144202YOY(%)47.2-12.88.054.440.5毛利率(%)39.339.938.541.142.1凈利率(%)21.520.419.521.723.2ROE(%)24.89.49.513.015.7EPS(攤薄/元)0.610.530.570.891.25P/E(倍)54.162.057.437.226.5P/B(倍)13.55.75.34.74.1數(shù)據(jù)來源：貝格數(shù)據(jù)、開源證券研究所請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/24中小盤首次覆蓋報告目 錄1、機器視覺檢測設(shè)備龍頭，自主研發(fā)實現(xiàn)技術(shù)突破 41.1、聚焦AOI設(shè)備的機器視覺檢測設(shè)備龍頭 41.2、重視自主研發(fā)技術(shù)，高性價比優(yōu)勢凸顯 62、機器視覺行業(yè)：快速成長階段，進口替代大勢所趨 92.1、中國機器視覺市場規(guī)模超百億，多因素驅(qū)動快速發(fā)展 92.2、國外廠商占據(jù)主導(dǎo)，進口替代大勢所趨 122.3、AOI：PCB領(lǐng)域檢測成熟，3D滲透率將逐漸提高 143、新產(chǎn)品持續(xù)放量，下游新興需求打開成長空間 163.1、自主研發(fā)產(chǎn)品持續(xù)放量，積極布局下游新興領(lǐng)域 163.2、控制線纜組件：協(xié)同機器視覺業(yè)務(wù)，保持穩(wěn)健增長 183.3、募投擴產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸，打開中長期成長空間 194、盈利預(yù)測與估值 205、風(fēng)險提示 21附：財務(wù)預(yù)測摘要 22圖表目錄圖1：機器視覺設(shè)備2019年營收占比達(dá)45.18% 4圖2：機器視覺設(shè)備毛利率穩(wěn)定在60%左右 4圖3：2020年Q3營收大幅增加 6圖4：2020年Q3凈利大幅增加 6圖5：公司研發(fā)支出占比2019年達(dá)6.98% 7圖6：研發(fā)人員數(shù)量及占比不斷提升 7圖7：矩子科技已具備SMT的“整線檢測”解決方案能力 8圖8：公司于2020年推出3DAOI，與海外品牌直接競爭 9圖9：機器視覺設(shè)備的軟硬件組成 10圖10：機器視覺按功能分為檢測、測量、定位、識別四大類 10圖11：中國老齡化程度近年來不斷提升 11圖12：中國城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員工資不斷提升 11圖13：矩子科技位于機器視覺產(chǎn)業(yè)鏈中游 13圖14：德國機器視覺下游以汽車、電子行業(yè)為主 13圖15：中國機器視覺下游以電子行業(yè)為主 13圖16：中國機器視覺市場有望實現(xiàn)進口替代 14圖17：中國AOI市場規(guī)模2018年超百億元 14圖18：AOI在PCB領(lǐng)域檢測占比達(dá)到63.9% 14圖19：3DAOI在各方面性能均優(yōu)于2DAOI 16圖20：公司2020Q3毛利率、凈利率同比明顯提升 17圖21：整線檢測能力可帶動2DAOI等產(chǎn)品的銷售 17圖22：MiniLED市場規(guī)模預(yù)計將高速增長（單位：億元） 18表1：公司機器視覺設(shè)備主要產(chǎn)品介紹 4表2：公司管理層多為技術(shù)出身 6請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/24中小盤首次覆蓋報告表3：公司在成本端相較高永科技具備優(yōu)勢 8表4：機器視覺較人類視覺具備多方面優(yōu)勢 11表5：離線式AOI和在線式AOI的比較 15表6：AOI檢測設(shè)備市場主要公司（偏中高端，海外公司僅列示部分） 15表7：控制線纜組件產(chǎn)品應(yīng)用于汽車、醫(yī)藥等行業(yè) 18表8：公司募投項目情況 19表9：公司機器視覺設(shè)備產(chǎn)能利用率維持高位 20表10：可比公司盈利預(yù)測與估值（截至2021/04/23） 21請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明3/24中小盤首次覆蓋報告1、機器視覺檢測設(shè)備龍頭，自主研發(fā)實現(xiàn)技術(shù)突破1.1、聚焦AOI設(shè)備的機器視覺檢測設(shè)備龍頭機器視覺檢測設(shè)備龍頭，產(chǎn)品線豐富，下游客戶主要集中于消費電子。矩子科技成立于2007年，憑借其機器視覺領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，以及十余年的市場應(yīng)用經(jīng)驗，已經(jīng)成長為國內(nèi)產(chǎn)品線最全的機器視覺檢測設(shè)備商。公司目前的主要產(chǎn)品包括機器視覺設(shè)備、控制線纜組件、控制單元及設(shè)備。從主營業(yè)務(wù)構(gòu)成來看，機器視覺設(shè)備和控制線纜組件是主要的營業(yè)收入來源，二者2019年營業(yè)收入分別占比為45.18%、38.51%。機器視覺設(shè)備作為核心業(yè)務(wù)，2019年營收達(dá)1.91億元，毛利率近年來穩(wěn)定保持在60%左右。公司聚焦AOI自動光學(xué)檢測設(shè)備，2019年產(chǎn)品主要為2DAOI及鐳雕機等，2020年新增3DAOI、3DSPI、FPC軟板光學(xué)檢測設(shè)備等視覺檢測設(shè)備。機器視覺生產(chǎn)設(shè)備包括激光刻印設(shè)備、高速點膠設(shè)備、選擇性波峰焊等。目前公司已成為蘋果、小米、華為、VIVO等企業(yè)或其代工廠的機器視覺設(shè)備供應(yīng)商?？刂凭€纜則是公司機器視覺設(shè)備的直接、關(guān)鍵原材料，具有協(xié)同效應(yīng)，該業(yè)務(wù)主要客戶包NCR集團、Diebold集團、UltraClean集團等。圖1：機器視覺設(shè)備2019年營收占比達(dá)45.18%2.560%250%1.540%30%120%0.510%00%20152016201720182019機器視覺設(shè)備營收(億元） 營收占比

圖2：機器視覺設(shè)備毛利率穩(wěn)定在60%左右70%60%50%40%30%20%10%0%2015 2016 2017 2018 2019機器視覺設(shè)備 控制線纜組件控制單元及設(shè)備 其他業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所表1：公司機器視覺設(shè)備主要產(chǎn)品介紹產(chǎn)品類型產(chǎn)品名稱產(chǎn)品介紹產(chǎn)品圖片采用3D數(shù)字投影相差測量技術(shù)，測量元件、焊點、引腳等測量目標(biāo)的機器視覺檢測設(shè)備 3DAOI高度與輪廓信息，大幅度提升檢測的穩(wěn)定性與精確性。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明4/24中小盤首次覆蓋報告整板全方位的三維錫膏狀態(tài)顯示，真實直觀的反映整板錫膏的印刷缺陷3DSPI 狀況。SPC系統(tǒng)可圖形化的提供品質(zhì)趨勢分布，提前預(yù)判缺陷。并提前找出造成趨勢的潛在因素，及時調(diào)整，控制趨勢蔓延?；谙袼丶壙删幊趟惴ǎ蛻舳ㄖ苹臄?shù)據(jù)建立，Barcode輕松接入MESFPCAOI系統(tǒng)，高度自動化的設(shè)計可以實現(xiàn)柔性線路板從托盤到托盤的檢測流程。利用高速多幀相機，配合多角度六通道LED光源，采集檢測對象的圖像，在線2DAOI并通過視覺算法運算，獲取被檢測對象缺陷。與在線機器相仿，但相比在線機器的成本較低，用于離線使用場景手動離線2DAOI上料，來滿足不同客戶的應(yīng)用需求。采取全自動上下料及雙軌道快速取像進行檢測，并根據(jù)檢測結(jié)果自動剔LEDAOI 除LED新品的不良品（使用高速氣缸沖壓到廢料盒或選擇噴墨標(biāo)記，mapping輸出）。上下內(nèi)置2個Z軸可調(diào)整的激光器，通過機器視覺定位基板刻印區(qū)域，鐳雕機 可以同時再基板正反兩面的指定區(qū)域刻印條碼與文字。并利用機器視覺實現(xiàn)條形碼自檢功能，防錯雕，防重雕。機器視覺生產(chǎn)設(shè)備 基于機器視覺及完善的自動化控制，實現(xiàn)快速精準(zhǔn)的點膠，“閉環(huán)反饋”高速點膠設(shè)備 實時調(diào)節(jié)參數(shù)，通過光電集成系統(tǒng)實現(xiàn)偏移量小于15um的高度感應(yīng)校準(zhǔn)自動化過程。速度快，操作界面簡單。通過小巧的噴錫嘴可以在不破壞上一道工藝的情況下完成焊接任務(wù)。最選擇性波峰焊小噴涂寬度降至3mm，較低離子污染，節(jié)約至少60%的助焊劑。資料來源：矩子科技官網(wǎng)，開源證券研究所（注：帶下劃線產(chǎn)品尚未投向市場）自主研發(fā)產(chǎn)品實現(xiàn)進口替代，2020Q3業(yè)績大幅增長。2015-2018年公司營收穩(wěn)步增請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明5/24中小盤首次覆蓋報告長，期間CAGR達(dá)24.06%，2019-2020H1年公司營收及增速在下游電子行業(yè)景氣度低迷和疫情的影響下略有回落，但2020年第三季度公司盈利水平大幅提高，2020Q3單季度實現(xiàn)營收1.11億元，同比增長30.31%，實現(xiàn)歸母凈利潤2615萬元，同比增55.75%。經(jīng)營業(yè)績大幅增長主要是因為公司自主研發(fā)的3DAOI和3DSPI已經(jīng)實現(xiàn)了進口替代，獲得了和碩集團、比亞迪、京東方等行業(yè)標(biāo)桿客戶的高度認(rèn)可。圖3：2020年Q3營收大幅增加圖4：2020年Q3凈利大幅增加560%1.260%450%150%40%40%0.8330%30%220%0.620%10%0.410%0%0%10.2-10%-10%0-20%0-20%主營業(yè)務(wù)收入（億元）同比增速歸母凈利潤（億元）同比增速數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所1.2、重視自主研發(fā)技術(shù)，高性價比優(yōu)勢凸顯管理團隊多為技術(shù)出身，引領(lǐng)研發(fā)及管理，產(chǎn)品核心技術(shù)均為自主研發(fā)，檢測分辨率已提升至半導(dǎo)體后端制程檢測要求。公司董事長楊勇、及副總經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)徐晨明均來自全球領(lǐng)先的光學(xué)檢測設(shè)備廠商SakiCorporation。通過將技術(shù)經(jīng)驗與公司管理相結(jié)合，公司管理層為公司打造了技術(shù)驅(qū)動的經(jīng)營模式，而團隊的人員結(jié)構(gòu)穩(wěn)定也使得公司業(yè)務(wù)戰(zhàn)略具備長期性，對某一方向進行持續(xù)的研發(fā)投入，實現(xiàn)技術(shù)突破。2016-2019年，公司研發(fā)費用占比平均達(dá)到6.87%，研發(fā)人員數(shù)量及占比逐年增加，2019年，公司已擁有123名研發(fā)人員，占員工總數(shù)的比例達(dá)到15.79%。目前，公司擁有43項軟件著作權(quán)、50項專利，并擁有軟板光學(xué)檢測、半導(dǎo)體封裝自動光學(xué)檢測、藥品光學(xué)檢測等豐富的新技術(shù)、新產(chǎn)品儲備。公司產(chǎn)品的核心技術(shù)均為自主研發(fā)：從2D/3D機器視覺軟件及其底層算法，光學(xué)系統(tǒng)及其核心零部件（如光源、3D光學(xué)系統(tǒng)中的投影部件等），運動控制器及其底層技術(shù)，到精密機械結(jié)構(gòu)等。此外，重視自主研發(fā)也使得公司實現(xiàn)了檢測分辨率的不斷提升：從滿足PCBA的檢測要求，提升到了滿足miniLED的檢測要求，進一步提升到了滿足半導(dǎo)體后端制程的檢測要求。表2：公司管理層多為技術(shù)出身姓名職位履歷曾任SakicorporationJapan軟件楊勇董事長工程師、賽凱智能系統(tǒng)有限公司軟件工程師王建勛董事、總經(jīng)理曾任戴爾（中國）有限公司銷售經(jīng)理徐晨明董事、副總經(jīng)理、技術(shù)總監(jiān)曾任賽凱智能系統(tǒng)有限公司軟件工程師請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明6/24中小盤首次覆蓋報告姓名職位履歷曾任歐姆龍（中國）有限公司經(jīng)雷保家 監(jiān)事會主席、銷售總監(jiān)理曾任上海多麗影響設(shè)備有限公聶慶元 監(jiān)事、設(shè)計部經(jīng)理司機械開發(fā)部經(jīng)理曾任光輝（新加坡）有限公司上席波 職工監(jiān)事、銷售總監(jiān)海辦事處中國市場部經(jīng)理曾任上海羅賓金剛石工具制造吳海欣 財務(wù)總監(jiān)有限公司財務(wù)主管曾任上海領(lǐng)慶創(chuàng)業(yè)投資管理有劉陽 董秘、董事長助理、管理部經(jīng)理限公司高級投資經(jīng)理資料來源：公司公告、開源證券研究所圖5：公司研發(fā)支出占比2019年達(dá)6.98%30008.00%290028007.50%27007.00%260025006.50%240023006.00%201720182019研發(fā)投入金額（萬元）研發(fā)投入占營業(yè)收入比例數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所

圖6：研發(fā)人員數(shù)量及占比不斷提升16025.00%14020.00%12010015.00%806010.00%405.00%2000.00%201720182019研發(fā)人員數(shù)量（人）研發(fā)人員數(shù)量占比數(shù)據(jù)來源：公司公告、開源證券研究所成本較海外品牌更低，產(chǎn)品線實現(xiàn)SMT整線檢測，具備高性價比優(yōu)勢。對比海外機器視覺檢測龍頭，公司在成本端優(yōu)勢凸顯：以高永科技為例，其主營業(yè)務(wù)為3DSPI3DAOI，而矩子科技2019年及以前主營2DAOI，價格方面，根據(jù)光弘科技招股說明書，業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的2DAOI、3DSPI、3DAOI單價分別為30萬、42萬、60萬元。但從毛利率對比來看，高永科技近年來毛利率在60%左右，與矩子科技毛利率（根據(jù)矩子科技招股說明書，2018年SMTAOI毛利率為61.92%）相近，且矩子科技在推出3D產(chǎn)品后毛利率顯著提升，因此公司在成本端相較海外公司更具優(yōu)勢。此外，經(jīng)過多年技術(shù)研發(fā)和產(chǎn)品迭代優(yōu)化，公司產(chǎn)品已經(jīng)覆蓋鐳雕機、2DAOI、3DAOI、3DSPI和點膠機等，擁有整條SMT產(chǎn)線的智能檢測解決方案能力。同時，公司也通過提供實施遠(yuǎn)程調(diào)試、集中管理、SPC數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)等服務(wù)，為客戶提供一站式智能解決方案。目前，公司產(chǎn)品在分辨率等關(guān)鍵性指標(biāo)上已達(dá)到國際水平，而采購全套設(shè)備的客戶往往能夠獲得一定的折扣，產(chǎn)線使用同一品牌的檢測設(shè)備對應(yīng)的學(xué)習(xí)成本也較產(chǎn)線搭配不同品牌設(shè)備要更低，具備高性價比優(yōu)勢。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明7/24中小盤首次覆蓋報告圖7：矩子科技已具備SMT的“整線檢測”解決方案能力資料來源：公司官網(wǎng)、開源證券研究所表3：公司在成本端相較高永科技具備優(yōu)勢矩子科技高永科技（KOHYOUNG）光學(xué)檢測產(chǎn)品（2019年以前）2DAOI3DAOI、3DSPI價格28.84萬元（機器視覺設(shè)備均價）42萬元（3DSPI）、60萬元（3DAOI）2018年產(chǎn)品對應(yīng)毛利率61.92%62.50%備注矩子科技在推出3DAOI及3DSPI后，2020Q3公司毛利率達(dá)到41.4%，同比提升3.4pct資料來源：公司招股說明書、高永科技官網(wǎng)、光弘科技招股說明書、開源證券研究所定位中高端，技術(shù)通用性使得公司具備拓展其他下游行業(yè)的能力。目前來看，機器視覺行業(yè)高端產(chǎn)品多為海外品牌所主導(dǎo)，國內(nèi)品牌多在低技術(shù)水平產(chǎn)品端進行激烈競爭。而矩子科技定位中高端，與海外品牌直接競爭，并在部分產(chǎn)品上已經(jīng)實現(xiàn)了進口替代，而對標(biāo)海外品牌也使得公司產(chǎn)品價格較高，盈利能力較強。此外，公司機器視覺檢測產(chǎn)品如3DAOI采用多頻數(shù)字摩爾條紋光柵投影技術(shù)，自主開發(fā)了核心3D光學(xué)成像系統(tǒng)（包括光學(xué)投影部件）等，具備較強的通用性?；诩夹g(shù)的通用性，矩子科技具備推出跨下游行業(yè)產(chǎn)品的能力，例如，公司在原有的算法及運動控制器基礎(chǔ)上推出MiniLEDAOI，應(yīng)用于下游MiniLED領(lǐng)域。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明8/24中小盤首次覆蓋報告圖8：公司于2020年推出3DAOI，與海外品牌直接競爭資料來源：公司公告2、機器視覺行業(yè)：快速成長階段，進口替代大勢所趨2.1、中國機器視覺市場規(guī)模超百億，多因素驅(qū)動快速發(fā)展機器視覺設(shè)備包括光源、鏡頭、工業(yè)相機、圖像采集卡等硬件以及視覺處理軟件，主要具備檢測、測量、定位、識別四大功能。機器視覺技術(shù)主要采用適合被測物體的多角度光源（可見光、紅外光、X射線等）及傳感器（攝像機等）獲取檢測對象的圖像，通過計算機從圖像中提取信息，進行分析、處理，最終代替人眼用于實際檢測和控制。一套完整的機器視覺設(shè)備一般包括兩個部分：第一部分為“視”，即系統(tǒng)的硬件組成部分，主要包括：光源、鏡頭、工業(yè)相機、圖像采集卡；第二部分是“覺”，即系統(tǒng)的視覺處理軟件。機器視覺目前主要應(yīng)用于工業(yè)自動化領(lǐng)域，對物體進行非接觸檢測、測量，提高加工精度、發(fā)現(xiàn)產(chǎn)品缺陷并進行自動分析決策，是先進制造業(yè)的重要組成部分，按功能可分為四大類：檢測、測量、定位、識別。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明9/24中小盤首次覆蓋報告圖9：機器視覺設(shè)備的軟硬件組成資料來源：公司公告圖10：機器視覺按功能分為檢測、測量、定位、識別四大類資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院中國機器視覺市場規(guī)模過百億，處于快速增長階段。人力成本提升、機器視覺的性能優(yōu)勢、下游行業(yè)滲透率提升等多因素推動機器視覺行業(yè)持續(xù)快速發(fā)展。中國機器視覺行業(yè)起步較晚，上世紀(jì)90年代才有少數(shù)公司成立，并以代理國外業(yè)務(wù)為主。但隨著工業(yè)水平尤其3C電子行業(yè)的快速發(fā)展，行業(yè)步入快速發(fā)展階段。根據(jù)中國機器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟統(tǒng)計，2019年中國機器視覺行業(yè)規(guī)模達(dá)103億元，2015-2019CAGR達(dá)35%。根據(jù)GGII數(shù)據(jù)，中國機器視覺市場將于2023年達(dá)到155.6億元，2019-2023年CAGR達(dá)24%。我們認(rèn)為在如下因素驅(qū)動下，我國機器視覺行業(yè)將持續(xù)高速發(fā)展：（1）老齡化加深，企業(yè)的人力成本不斷提升。隨著經(jīng)濟的發(fā)展，我國人口紅利優(yōu)勢急速消退，老齡化程度的加深也使得勞動力供給的緊張局面持續(xù)加劇，用工成本不斷上升，根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2019年中國城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員年平均工資上漲至9.05萬元，比2018年增加0.81萬元。（2）機器視覺在精確性、效率性等多方面較人眼識別優(yōu)勢明顯，并能實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟。具體來看，機器檢測比人工視覺檢測請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明10/24中小盤首次覆蓋報告優(yōu)勢明顯：機器視覺檢測比人工視覺檢測效率高、速度快、精度高、可靠性好，同時，工作時間更長、信息方便集成、適應(yīng)惡劣環(huán)境。此外，若采用人眼識別，企業(yè)在擴產(chǎn)時勢必需要增設(shè)相應(yīng)人員，而機器視覺設(shè)備能適用整條生產(chǎn)線的環(huán)節(jié)，隨著生產(chǎn)規(guī)模的擴大能實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)。同時，隨著深度學(xué)習(xí)、3D視覺技術(shù)、高精度成像技術(shù)和機器視覺互聯(lián)互通技術(shù)的持續(xù)發(fā)展，機器視覺的性能優(yōu)勢將進一步加大。（3）制造強國大背景下，智能制造的快速發(fā)展推動機器視覺需求穩(wěn)步提升。《中國制造2025》明確指出：加快推動新一代信息技術(shù)與制造技術(shù)融合發(fā)展把智能制造作為兩化深度融合的主攻方向。根據(jù)賽迪顧問數(shù)據(jù)，2018年我國智能制造裝備市場規(guī)模超1.5萬億元，預(yù)計2020年將達(dá)到2萬億元。但我國工業(yè)自動化仍有較大提升空間，據(jù)億歐智庫數(shù)據(jù)，當(dāng)前制造業(yè)90%的企業(yè)配有自動化生產(chǎn)線，但僅有40%實現(xiàn)數(shù)字化管理，5%打通工廠數(shù)據(jù)，1%使用智能化技術(shù)，且智能制造設(shè)備中的關(guān)鍵基礎(chǔ)零部件，依然是我國制造業(yè)的“軟肋”。實現(xiàn)制造強國戰(zhàn)略，必須加強包括機器視覺核心軟硬件產(chǎn)品在內(nèi)的本土關(guān)鍵基礎(chǔ)零部件的技術(shù)、產(chǎn)品和市場能力。機器視覺作為實現(xiàn)工業(yè)自動化和智能化的必要手段，將獲益于智能制造的快速發(fā)展實現(xiàn)市場規(guī)模的穩(wěn)步提升。（4）下游汽車制造、食品飲料等領(lǐng)域滲透率不斷提升。目前機器視覺應(yīng)用主要集中在電子行業(yè)，占比達(dá)36%，而近年來汽車制造、食品飲料等領(lǐng)域滲透率有望提升。例如，在汽車制造領(lǐng)域，機器視覺主要用于車身裝配檢測、面板印刷質(zhì)量檢測、字符檢測、零件尺寸的精密測量、工件表面缺陷檢測、自由曲面檢測、間隙檢測等幾乎所有系統(tǒng)和部件的制造流程。目前一條產(chǎn)線大概配備十幾個機器視覺系統(tǒng)，未來隨著汽車質(zhì)量管控、汽車智能化、輕量化趨勢對檢測提出更高要求，汽車產(chǎn)線對機器視覺技術(shù)的需求還會逐步提高。如3D視覺系統(tǒng)可以以高精度間隙對準(zhǔn)每一輛車的拼接縫，并對裝配的所有車門和車身進行全面檢測。圖11：中國老齡化程度近年來不斷提升 圖12：中國城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員工資不斷提升214.0%12.0%1.510.0%18.0%6.0%0.54.0%2.0%00.0%65歲以上人口數(shù)量（億人）占比

109.058.2486.767.436.264.184.685.155.643.654202010201120122013201420152016201720182019城鎮(zhèn)非私營單位就業(yè)人員平均工資（萬元）數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計局、開源證券研究所表4：機器視覺較人類視覺具備多方面優(yōu)勢人類視覺機器視覺精度低，64灰度級，不能分辨小于100微米的高，256灰度級，可觀測微米目標(biāo)，無法量化級的目標(biāo)，容易量化速度慢，無法看清間隔小于40毫秒的運動快，快門時間可達(dá)到10微秒左右效率較低，對于高速運動的目標(biāo)識別比較困難較高，計算機運算速度較快請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明11/24中小盤首次覆蓋報告人類視覺機器視覺寬，從紫外光到紅外光的較寬光感光范圍窄，400nm-750nm的可見光譜范圍，另外有X光等特殊攝像機成本人工成本高低，（一次性投入）環(huán)境適應(yīng)性弱，很多環(huán)境對人體有損害強，對環(huán)境適應(yīng)性強，可加防護裝置穩(wěn)定性效果不穩(wěn)定，容易疲勞，情緒波動對準(zhǔn)確率效果較穩(wěn)定，24小時無間斷重影響較大復(fù)工作，較客觀信息集成不易信息集成方便信息集成資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所2.2、國外廠商占據(jù)主導(dǎo)，進口替代大勢所趨國外廠商占主導(dǎo)地位，國內(nèi)廠商逐步跟進。機器視覺產(chǎn)業(yè)鏈上游由核心零部件和軟件組成，主要包括光源及控制器、鏡頭、相機、視覺控制器硬件、視覺處理分析軟件等；中游則由機器視覺整機制造商、系統(tǒng)集成商等組成，其中矩子科技作為裝備制造商位于產(chǎn)業(yè)鏈中游；下游為機器視覺應(yīng)用領(lǐng)域，主要有電子、工業(yè)、半導(dǎo)體、自動駕駛、智能安防等。無論是部件制造還是成套系統(tǒng)領(lǐng)域，海外廠商均有較長的發(fā)展歷史、較為深厚的技術(shù)及案例經(jīng)驗，在全球機器視覺行業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位。對于部件制造商，由于不同部件的核心技術(shù)、生產(chǎn)工藝有較大的區(qū)別，企業(yè)通常在各自的優(yōu)勢領(lǐng)域深耕，分部件看：（1） 光源：日本CCS為全球機器視覺光源市場龍頭。由于光源技術(shù)壁壘較低，國內(nèi)廠商奧普特、康視達(dá)等已基本具備與外資競爭的技術(shù)能力。（2） 鏡頭：德、日廠商在工業(yè)鏡頭的研究與制造方面較為領(lǐng)先，包括日本CBC集團、KOWA、茉麗特、富士能，以及德國的卡爾蔡司、施耐德光學(xué)。國內(nèi)品牌普密斯、東正光學(xué)和慕藤光布局較早，在中低端市場中具有性價比優(yōu)勢。（3） 工業(yè)相機：根據(jù)德國巴斯勒官網(wǎng)，巴斯勒憑借低成本和高穩(wěn)定性占有全球20%的銷量份額，美國特利丹則在高像素等高端市場占有主導(dǎo)地位。國內(nèi)的海康威視、大華科技、大恒科技均由安防領(lǐng)域向機器視覺拓展，憑借技術(shù)和工藝上的延續(xù)性實現(xiàn)快速發(fā)展。（4）圖像處理軟件：圖像處理軟件領(lǐng)域主要由美、德等國主導(dǎo)，主要廠商包括Cognex、Mvtec、Adept等，軟件的底層算法基本被以上廠商壟斷。我國機器視覺軟件系統(tǒng)發(fā)展較晚，國內(nèi)公司主要代理國外同類產(chǎn)品，然后在此基礎(chǔ)上提供機器視覺系統(tǒng)集成方案，目前國內(nèi)機器視覺軟件有深圳奧普特SciVision視覺開發(fā)包、北京凌云光VisionWARE視覺軟件等。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明12/24中小盤首次覆蓋報告圖13：矩子科技位于機器視覺產(chǎn)業(yè)鏈中游資料來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所下游應(yīng)用集中在電子領(lǐng)域，汽車、食品飲料、醫(yī)藥等領(lǐng)域滲透率具備較大提升潛力。由于中國機器視覺行業(yè)起步較晚，下游應(yīng)用主要集中在電子領(lǐng)域，根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2018年電子行業(yè)占了下游應(yīng)用的36%，主要應(yīng)用在高精度的制造和檢測，如晶圓切割、3C表面檢測、AOI光學(xué)檢測、PCB印刷電路等。其中需求最為顯著的則是iPhone的生產(chǎn)，其全過程需70套以上的設(shè)備。隨著機器視覺技術(shù)的不斷發(fā)展，預(yù)計下游應(yīng)用場景將不斷豐富，參考機器視覺發(fā)展較為成熟的德國，預(yù)計未來汽車、醫(yī)藥、食品飲料等領(lǐng)域滲透率具備較大提升潛力。圖14：德國機器視覺下游以汽車、電子行業(yè)為主 圖15：中國機器視覺下游以電子行業(yè)為主汽車,22%通用零部醫(yī)藥,4%件,4%電子,36%食品飲料,5%電子,16%半導(dǎo)體,半導(dǎo)體,6%汽車,9%7%食品飲電池,8%料,15%汽車電子食品飲料電子汽車電池半導(dǎo)體玻璃金屬印刷機器人半導(dǎo)體造紙印刷塑料橡膠醫(yī)藥包裝食品飲料通用零部件木材其他制造業(yè)玻璃其他制造業(yè)數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所海外品牌具備技術(shù)優(yōu)勢，進口替代趨勢漸顯，具備向上游核心零部件拓展的廠商將顯著受益。目前，本土機器視覺企業(yè)在研發(fā)技術(shù)實力、市場競爭上較國際品牌產(chǎn)品仍有較大差距。本土品牌自主研發(fā)能力不足，根據(jù)中國機器視覺產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟數(shù)據(jù)，2018年國內(nèi)代銷其他廠商產(chǎn)品的企業(yè)營收仍占據(jù)國內(nèi)行業(yè)銷售額的32.4%。從市場規(guī)模來看，國外品牌市場占有率逐漸降低，國產(chǎn)品牌的市場占有率逐漸提升，且銷售額保請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明13/24中小盤首次覆蓋報告持逐年增長。未來來看，進口替代大勢所趨：（1）隨著機器視覺設(shè)備精密度的提高，運輸難度增大，運輸成本將成為設(shè)備本土化生產(chǎn)的重要原因；（2）相比國際廠商，本土廠商具備顯著的本地化服務(wù)便利，售后服務(wù)響應(yīng)快，能根據(jù)下游需求進行及時的維護或更新；（3）國產(chǎn)設(shè)備在技術(shù)發(fā)展較為成熟的領(lǐng)域具備顯著的價格優(yōu)勢；（4）生產(chǎn)線國產(chǎn)化趨勢下追求設(shè)備的國產(chǎn)化可以有效增強對于產(chǎn)業(yè)鏈上下游的掌控能力。相比于持續(xù)在集成應(yīng)用端做重復(fù)性勞動，向上游核心零部件產(chǎn)品攻關(guān)是在日益激烈的市場競爭中取得優(yōu)勢的最佳選擇。對于機器視覺系統(tǒng)而言，工業(yè)鏡頭和相機是核心零部件，具備向上游核心零部件拓展的廠商將顯著受益于進口替代趨勢。圖16：中國機器視覺市場有望實現(xiàn)進口替代12060%10050%8040%6030%4020%2010%00%201520162017201820192020E2021E2022E國產(chǎn)品牌市場規(guī)模（億元） 國產(chǎn)品牌市場份額（右軸）數(shù)據(jù)來源：賽迪顧問、開源證券研究所2.3、AOI：PCB領(lǐng)域檢測成熟，3D滲透率將逐漸提高AOI全稱自動光學(xué)檢測，市場規(guī)模超百億，下游主要應(yīng)用于PCB領(lǐng)域。AOI是基于光學(xué)原理對生產(chǎn)中遇到的常見缺陷進行檢測的設(shè)備，是機器視覺檢測中的重要分支，目前主要應(yīng)用于PCB、面板、半導(dǎo)體等行業(yè)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，2018年中國AOI市場規(guī)模達(dá)到121.49億元，其中PCB領(lǐng)域檢測較為成熟，占比達(dá)到63.9%，多見于SMT產(chǎn)線的檢測中。圖17：中國AOI市場規(guī)模2018年超百億元圖18：AOI在PCB領(lǐng)域檢測占比達(dá)到63.9%140121.49其他,6.80%120104.01半導(dǎo)體,10089.0576.2413.70%8060面板,PCB,4015.60%63.90%2002015201620172018中國AOI檢測行業(yè)市場規(guī)模（億元）PCB面板半導(dǎo)體其他數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所 數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所AOI可檢測出外觀缺陷，提升SMT生產(chǎn)質(zhì)量，可分為在線式和離線式。AOI在SMT產(chǎn)線中應(yīng)用于錫膏印刷工藝，貼片工藝，回流焊工藝之后，分別檢測前工序工藝品請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明14/24中小盤首次覆蓋報告質(zhì)，針對檢測結(jié)果，及時調(diào)整工藝參數(shù)，減少不良品出現(xiàn)，提高SMT生產(chǎn)質(zhì)量。按照上板作業(yè)方式不同，AOI可分為在線式和離線式兩種。其中，用于錫膏印刷機之后，貼片機之前的光學(xué)檢測設(shè)備稱為錫膏檢測系統(tǒng)，簡稱SPI，工作原理為依靠激光測量或結(jié)構(gòu)光測量等技術(shù)手段，對PCB印刷后的焊錫膏進行2D或3D測量，從而在回流爐焊接前及時發(fā)現(xiàn)焊錫膏的不良現(xiàn)象，由此盡可能地避免成品PCB不合格的發(fā)生。表5：離線式AOI和在線式AOI的比較在線AOI離線AOI檢驗方式100%實現(xiàn)全檢分批抽檢自動化程度高，隨產(chǎn)品線自動完成檢驗一般，，需人工協(xié)助ESD低，自動化作業(yè)高，需人工協(xié)助，敏感元件需小心處理勞動強度低每塊板的檢驗需要人工放入，檢驗完成后需人工拿出設(shè)備污染無光污染，檢驗員工期難持久資料來源：電子發(fā)燒友網(wǎng)、開源證券研究所AOI檢測設(shè)備市場在國內(nèi)處于快速成長階段，國內(nèi)矩子科技等公司在高端市場和海外品牌直接競爭。根據(jù)勁拓股份招股說明書，2014年市場上只有20%-30%的SMT生產(chǎn)線裝配了AOI檢測設(shè)備，而國際領(lǐng)先電子制造企業(yè)的SMT生產(chǎn)線基本都配置了AOI檢測設(shè)備。即便目前配備了AOI檢測設(shè)備的電子制造企業(yè)絕大多數(shù)也只在爐后配備1臺進行全檢，而按照國際經(jīng)驗，每條生產(chǎn)線至少要配置3臺AOI檢測設(shè)備放置在生產(chǎn)線不同測試工位。在電子元器件小型化的發(fā)展趨勢下，人工目視進行檢測的難度將愈發(fā)增加，因此未來AOI檢測設(shè)備的裝備率會越來越高。目前國內(nèi)AOI檢測設(shè)備生產(chǎn)廠家規(guī)模大多較小，且以中低端設(shè)備為主，高端的AOI檢測設(shè)備（主要3DAOI和性能較好的2DAOI）市場份額主要由海外廠商占據(jù)，如高永科技（2019年營收達(dá)13.17億元，AOI&SPI設(shè)備全球市占率最高，達(dá)28%）、德律科技、歐姆龍、美陸等，而矩子科技2019年機器視覺業(yè)務(wù)（主要為2DAOI）營收為1.91億元，為高永科技的1/6，市占率約為4.5%，預(yù)計隨著3D產(chǎn)品的推出，市占率將進一步提升。表6：AOI檢測設(shè)備市場主要公司（偏中高端，海外公司僅列示部分）公司名稱產(chǎn)品公司介紹業(yè)務(wù)包含3DSPI及3DAOI，SPI高永科技（韓國）3DSPI、3DAOI市占率達(dá)47%，SPI&AOI全球市占率達(dá)28%電子產(chǎn)業(yè)測試領(lǐng)域解決方案提供德律科技（中國臺灣）2DAOI、3DAOI、3DSPI等商，在全球超過550名員工，行銷服務(wù)據(jù)點遍布全球全球知名的自動化控制及電子設(shè)歐姆龍（日本）傳感器、控制設(shè)備等多種自動化設(shè)備備制造廠商，掌握世界領(lǐng)先的傳感與控制核心技術(shù)目前國內(nèi)產(chǎn)品線最全的機器視覺矩子科技（中國）2DAOI、3DAOI、3DSPI等檢測設(shè)備商，2020年推出多種機器視覺產(chǎn)品神州視覺（中國）2DAOI、3DAOI、3DSPI等成立于2005年，經(jīng)營范圍為自動請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明15/24中小盤首次覆蓋報告公司名稱產(chǎn)品公司介紹光學(xué)檢測設(shè)備軟、硬件研發(fā)、銷售及維護，電子設(shè)備修理，自動光學(xué)檢測設(shè)備硬件制造資料來源：各公司官網(wǎng)、開源證券研究所3DAOI在各方面性能均優(yōu)于2DAOI，滲透率將逐漸提高。使用3DAOI進行檢測相較2DAOI不僅能提升產(chǎn)品品質(zhì)，在編程應(yīng)用方面也能大幅提升效率。且在引腳翹起、整板異物等缺陷檢測上，3DAOI均要明顯優(yōu)于2DAOI。但由于3DAOI技術(shù)壁壘較高，且價格一般為2DAOI的2-3倍，所以目前中國SMT產(chǎn)線配備的AOI主要2DAOI為主，僅部分高端廠商會在一條SMT產(chǎn)線中配備一臺3DAOI。但是隨著汽車電子等行業(yè)需求的增加以及國內(nèi)廠商技術(shù)不斷突破，預(yù)計2D轉(zhuǎn)向3D仍將是大勢所趨，3DAOI的滲透率將逐漸提高。圖19：3DAOI在各方面性能均優(yōu)于2DAOI資料來源：寶力機械公司官網(wǎng)、開源證券研究所3、新產(chǎn)品持續(xù)放量，下游新興需求打開成長空間3.1、自主研發(fā)產(chǎn)品持續(xù)放量，積極布局下游新興領(lǐng)域3D檢測產(chǎn)品持續(xù)放量，盈利能力顯著提升。公司于2020年上半年推出的3DAOI3DSPI已實現(xiàn)量產(chǎn)。（1）3DAOI方面，3DAOI不僅克服現(xiàn)有2DAOI無法解決的缺點和漏洞，還大幅度提升了檢測的穩(wěn)定性、精確性和可靠性。由于3DAOI技術(shù)壁壘較高，市場價往往為2DAOI的2-3倍。目前矩子科技的3DAOI已經(jīng)成功打入比亞迪供應(yīng)鏈。（2）3DSPI方面，客戶與2DAOI客戶重合度極高，有望快速放量：3DSPI為3C產(chǎn)線配置的主要品質(zhì)檢測設(shè)備之一，在電子裝配制造領(lǐng)域有廣泛的應(yīng)用，進口替代空間較大，并且其客戶與公司原有產(chǎn)品的客戶高度重疊。公司作為蘋果、小米、華為、VIVO等知名企業(yè)或其代工廠的機器視覺設(shè)備供應(yīng)商，有望依靠客戶資源優(yōu)勢，快速搶占市場份額。公司3DSPI已于2020Q2進入市場推廣期，取得訂單超2700萬元，目前已經(jīng)打入了和碩、比亞迪的供應(yīng)鏈。此外，從公司2020Q3毛利率及凈利率也可知3D新產(chǎn)品具備較高盈利水平：公司2020Q3毛利率達(dá)到41.4%，同比提升3.4pct；凈利率23.2%，同比提升1.4pct。隨著3D新產(chǎn)品的持續(xù)放量，我們判斷公司的盈利能力有望持續(xù)提升。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明16/24中小盤首次覆蓋報告圖20：公司2020Q3毛利率、凈利率同比明顯提升50.00%37.97%41.39%40.00%30.00%28.10%23.23%21.81%20.00%16.23%10.00%0.00%2018Q32019Q32020Q3毛利率凈利率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所SMT整線檢測能力帶動2DAOI、鐳雕機等產(chǎn)品的銷量提升。在推出3DSPI及3DAOI后，公司已具備SMT整線檢測能力，能實現(xiàn)整線銷售。相較此前僅2DAOI、鐳雕機的單個設(shè)備銷售，整線的設(shè)備進行打包銷售往往會具備一定的折扣，且能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)線中的信息互聯(lián)，相較于同一產(chǎn)線使用不同品牌設(shè)備更為便利。因此，具備SMT整線檢測能力有望帶動2DAOI、鐳雕機等銷售，并且增加公司客戶（此前購買2DAOI或鐳雕機）購買其他產(chǎn)品的吸引力。圖21：整線檢測能力可帶動2DAOI等產(chǎn)品的銷售資料來源：開源證券研究所MiniLED時代來臨，MiniLEDAOI產(chǎn)品已成功導(dǎo)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)，獲取行業(yè)發(fā)展紅利。MiniLED技術(shù)是在傳統(tǒng)LCD基礎(chǔ)上不斷“進化”而來，相比傳統(tǒng)LCD屏幕具備高對比度、高亮度、廣色域、廣視覺以及超薄等諸多明顯優(yōu)勢。與近年來流行的OLED相比，則具備色域更高、亮度更強、分辨率更突出等特點，在用戶關(guān)注度高的成本、使用壽命等方面更是占據(jù)了壓倒性的優(yōu)勢。MiniLED作為新興電子產(chǎn)業(yè)，具備廣泛需求空間，根據(jù)GGII數(shù)據(jù)顯示，2019年中國MiniLED市場規(guī)模在16億元，預(yù)計2020年MiniLED市場規(guī)模達(dá)到37.8億元，同比增長140%。前瞻產(chǎn)業(yè)研究院預(yù)測，2026年中國MiniLED行業(yè)市場規(guī)模有望突破400億元。公司研制的miniLEDAOI設(shè)備目前已導(dǎo)入相關(guān)產(chǎn)業(yè)，有望在行業(yè)上升期為公司帶來較為顯著的業(yè)績增量。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明17/24中小盤首次覆蓋報告圖22：MiniLED市場規(guī)模預(yù)計將高速增長（單位：億元）數(shù)據(jù)來源：GGII、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、開源證券研究所重視底層技術(shù)積累，積極布局下游朝陽行業(yè)，產(chǎn)品廣度不斷提升。盡管此前機器視覺業(yè)務(wù)的下游主要為消費電子公司，受益于當(dāng)前較完整的底層技術(shù)及軟件算法的通用性，公司已經(jīng)具備將機器視覺設(shè)備業(yè)務(wù)拓展至下游多個行業(yè)的能力：（1）汽車電子：汽車電子相較消費電子行業(yè)對于零部件的可靠性要求更為嚴(yán)格，因此需要3DAOI進行相關(guān)檢測，公司有望將3DAOI導(dǎo)入汽車電子行業(yè)；（2）點膠機：公司已將產(chǎn)品線拓展至點膠機領(lǐng)域，核心技術(shù)已經(jīng)成熟，預(yù)計將在近年內(nèi)推出；（3）FPC行業(yè)：柔性線路板由于其重量輕、厚度薄、耐彎曲、結(jié)構(gòu)靈活等材質(zhì)特點，目前依然只能采用人工目檢的方式進行外觀缺陷檢測，公司已開發(fā)出通用的FPCAOI，并已通過客戶驗證；（4）醫(yī)藥及半導(dǎo)體行業(yè)：公司正在開發(fā)高速藥片光學(xué)檢測設(shè)備和半導(dǎo)體自動光學(xué)檢測設(shè)備。隨著下游行業(yè)對于機器視覺檢測的需求逐漸提升，公司前瞻性的產(chǎn)品布局也將在未來帶來新的業(yè)績增長點。3.2、控制線纜組件：協(xié)同機器視覺業(yè)務(wù)，保持穩(wěn)健增長位于機器視覺設(shè)備上游，起協(xié)同作用?？刂凭€纜組件主要面向工業(yè)級和商用級智能設(shè)備廠商，是智能設(shè)備中連接各電子元器件、功能模塊及外圍設(shè)備并進行控制信號傳輸?shù)闹匾牧稀？刂凭€纜組件也是機器視覺設(shè)備的直接原材料，與其在質(zhì)量、研發(fā)、生產(chǎn)等方面具有顯著協(xié)同效應(yīng)，目前公司各類產(chǎn)品中自用的控制線纜組件，均為自主生產(chǎn)。表7：控制線纜組件產(chǎn)品應(yīng)用于汽車、醫(yī)藥等行業(yè)產(chǎn)品名稱產(chǎn)品應(yīng)用介紹產(chǎn)品圖片主要應(yīng)用于銀行存取款設(shè)備、零金融電子設(shè)備控制線纜組件售自助結(jié)賬設(shè)備等主要應(yīng)用于刻蝕設(shè)備、機器視覺工控電子設(shè)備控制線纜組件設(shè)備、芯片引線鍵合設(shè)備、氣體控制裝置、晶圓磨拋設(shè)備等請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明18/24中小盤首次覆蓋報告產(chǎn)品名稱產(chǎn)品應(yīng)用介紹產(chǎn)品圖片主要應(yīng)用于各種礦用車、高空作特種車輛控制線纜組件業(yè)設(shè)備和各類工程施工、執(zhí)法、消防車輛的報警及照明系統(tǒng)等主要應(yīng)用于手術(shù)麻醉工作站、手醫(yī)療健康設(shè)備控制線纜組件術(shù)醫(yī)療供氣設(shè)備、光學(xué)鏡片加工設(shè)備等資料來源：招股說明書、開源證券研究所中國控制線纜組件市場快速發(fā)展，規(guī)模超千億。隨著我國汽車、電信、數(shù)據(jù)通信、計算機、工業(yè)、消費類電子等行業(yè)的高速發(fā)展，國內(nèi)控制線纜組件領(lǐng)域的市場需求不斷擴大，市場規(guī)模增速遠(yuǎn)超全球其他國家和地區(qū)。根據(jù)Bishop&Associates的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018年中國控制線纜組件市場規(guī)模達(dá)到近500億美元，同比增長9.2%，預(yù)計2023年將超過700億美元。產(chǎn)品定位偏高端，客戶粘性較強，保持穩(wěn)健增長。公司控制線纜業(yè)務(wù)主要客戶均為海外公司，包括NCR集團、Diebold集團、UltraClean集團等。且下游對應(yīng)領(lǐng)域特種車、醫(yī)療設(shè)備等對于控制線纜組件的穩(wěn)定性、可靠性、生產(chǎn)效率等多方面要求較高，往往不會輕易更換供應(yīng)商，客戶粘性較強。預(yù)計未來將保持穩(wěn)健增長。3.3、募投擴產(chǎn)解決產(chǎn)能瓶頸，打開中長期成長空間根據(jù)公司招股說明書，公司將募集資金扣除發(fā)行費用后投資于4個項目：（1）機器視覺檢測設(shè)備產(chǎn)能擴張建設(shè)項目投資占比27.73%，該項目將助力公司擴大機器視覺檢測設(shè)備產(chǎn)能，建成后將增加1000臺機器視覺檢測設(shè)備產(chǎn)能，解決產(chǎn)能不足問題，實現(xiàn)規(guī)模效益；（2）機器視覺檢測設(shè)備研發(fā)中心項目投資占比15.92%，該項目將促使公司通過加大研發(fā)投入，大幅提高公司技術(shù)水平；（3）營銷網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)支持中心建設(shè)項目投資占比28.10%，該項目將有助于完善公司營銷服務(wù)體系，進一步擴大市場容量；（4）補充流動資金。表8：公司募投項目情況序號項目名稱募集資金投資額（萬元）用途用于擴張公司機器視覺檢測設(shè)備產(chǎn)能，主要建設(shè)內(nèi)容包括生產(chǎn)機器視覺檢測設(shè)備車間裝修、購置生產(chǎn)用各類設(shè)113738.47備、建設(shè)機器視覺檢測設(shè)備生產(chǎn)產(chǎn)能擴張建設(shè)項目線等。本項目建成后將增加1000臺機器視覺檢測設(shè)備的產(chǎn)能。本項目主要建設(shè)內(nèi)容包括研發(fā)機器視覺檢測設(shè)備中心裝修、購置研發(fā)用硬件和軟27887.73件及研發(fā)費用等。通過引進自動研發(fā)中心項目化程度更高、性能更加先進的生產(chǎn)和調(diào)試設(shè)備，公司產(chǎn)品生產(chǎn)的請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明19/24中小盤首次覆蓋報告序號項目名稱募集資金投資額（萬元）用途自動化和標(biāo)準(zhǔn)化程度將進一步提高，產(chǎn)品質(zhì)量和穩(wěn)定性將得到進一步優(yōu)化。用于配備銷售服務(wù)隊伍、設(shè)立營銷機構(gòu)和技術(shù)支持服務(wù)中心。通3營銷網(wǎng)絡(luò)及技術(shù)支13925.86過配備專業(yè)的銷售服務(wù)隊伍、在持中心建設(shè)項目目標(biāo)市場建立展示中心向客戶全面展示公司的產(chǎn)品，從而及時抓住市場潛在需求。4補充流動資金14,000.00用于補充流動資金，為公司生產(chǎn)經(jīng)營及長期穩(wěn)定發(fā)展提供保障合計49,552.06資料來源：公司招股說明書、開源證券研究所公司產(chǎn)能利用率處于高位，募投項目打開中長期成長空間。公司2019年H1機器視覺設(shè)備產(chǎn)能利用率為80.80%，產(chǎn)能相對緊張。隨著公司產(chǎn)能逐步釋放、技術(shù)研發(fā)持續(xù)保持高投入疊加公司深化建設(shè)營銷網(wǎng)絡(luò)，挖掘更多的市場需求，我們認(rèn)為，產(chǎn)能、技術(shù)、營銷共振下，公司有望打開中長期成長空間，發(fā)展前景廣闊。表9：公司機器視覺設(shè)備產(chǎn)能利用率維持高位2016年度2017年度2018年度2019年1-6月產(chǎn)能（臺）540720780375產(chǎn)量（臺）501727718303銷量（臺）416598688446產(chǎn)能利用率92.78%100.97%92.05%80.80%數(shù)據(jù)來源：公司招股說明書、開源證券研究所4、盈利預(yù)測與估值關(guān)鍵假設(shè)：（1）預(yù)計隨著下游消費電子行業(yè)景氣度在2020H2開始逐漸回升，公司推出的新品3DSPI、3DAOI訂單情況較好，實現(xiàn)放量，并且?guī)釉?DAOI產(chǎn)品的銷售；（2）推出的MiniLEDAOI在MiniLED快速發(fā)展期將具備較大的需求，3DAOI成功導(dǎo)入汽車電子行業(yè)，在FPC、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等下游行業(yè)的產(chǎn)品布局逐漸落地，并實現(xiàn)放量；（3）控制線纜組件、控制單元及設(shè)備實現(xiàn)穩(wěn)健增長，毛利率保持穩(wěn)定?？紤]矩子科技2020年推出的3DSPI、3DAOI訂單情況較好，疊加“5G換機潮”帶動消費電子行業(yè)景氣度提升，公司推出的檢測產(chǎn)品將實現(xiàn)快速放量，并帶動原有產(chǎn)品的銷售。此外，公司憑借其在機器視覺檢測領(lǐng)域較強的自主研發(fā)能力以及自身技術(shù)的通用性切入FPC、半導(dǎo)體、醫(yī)藥等下游行業(yè)，拓寬成長空間。公司有望憑借其成熟的機器視覺檢測算法、以及較強的自主研發(fā)能力實現(xiàn)進口替代，成長為全球性機器視覺檢測設(shè)備龍頭。預(yù)計公司2020-2022年歸母凈利潤分別為0.93/1.44/2.02億元，同比增長8.0%/54.4%/40.5%，對應(yīng)EPS分別為0.57/0.89/1.25元，當(dāng)前股價對應(yīng)請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明20/24中小盤首次覆蓋報告PE分別為57.4/37.2/26.5倍，公司估值水平較可比公司估值均值比較低，首次覆蓋給予“買入”評級。表10：可比公司盈利預(yù)測與估值（截至2021/04/23）證券代碼證券簡稱收盤價EPS（元）PE2020A/E2021E2022E2020A/E2021E2022E688686.SH奧普特317.952.964.285.7373.2373.2855.18688003.SH天準(zhǔn)科技32.770.550.901.2954.3836.4825.36300567.SZ精測電子61.761.081.622.1157.6236.8728.25平均61.7448.8836.26300802.SZ矩子科技33.000.570.891.2557.4437.1926.47數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所（可比公司盈利預(yù)測均來自Wind一致預(yù)測，其中奧普特、精測電子2020年業(yè)績已披露）5、風(fēng)險提示疫情影響下游景氣度回升；SPI、3DAOI等新產(chǎn)品市場拓展效果不及預(yù)期。請務(wù)必參閱正文后面的信息披露和法律聲明21/24中小盤首次覆蓋報告附：財務(wù)預(yù)測摘要資產(chǎn)負(fù)債表(百萬元)2018A2019A2020E2021E2022E利潤表(百萬元)2018A2019A2020E2021E2022E流動資產(chǎn)393947103811511319營業(yè)收入460423478663871現(xiàn)金118642672617691營業(yè)成本280255294391505應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款164175208323375營業(yè)稅金及附加54579其他應(yīng)收款627611營業(yè)費用1617202730預(yù)付賬款35488管理費用2326242726存貨95102125177213研發(fā)費用2930304052其他流動資產(chǎn)620202020財務(wù)費用-5-5-8-4-1非流動資產(chǎn)171168184246306資產(chǎn)減值損失-1-1000長期投資00000其他收益1212000固定資產(chǎn)122117129191251公允價值變動收益-0-0-0-0-0無形資產(chǎn)77899投資凈收益00111其他非流動資產(chǎn)4244474646資產(chǎn)處置收益00000資產(chǎn)總計5631114122213971625營業(yè)利潤122106115178250流動負(fù)債135131155196231營業(yè)外收入00100短期借款3128282828營業(yè)外支出00000應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款717794133160利潤總額122106116178250其他流動負(fù)債3327343644所得稅1613152332非流動負(fù)債11111凈利潤10692101156218長期借款00000少數(shù)股東損益7681115其他非流動負(fù)債11111歸母凈利潤998693144202負(fù)債合計135132156197232EBITDA131100107172246少數(shù)股東權(quán)益3138455772EPS(元)0.610.530.570.891.25股本75100162162162資本公積97569509509509主要財務(wù)比率2018A2019A2020E2021E2022E留存收益224274364497676成長能力歸屬母公司股東權(quán)益397945102011441321營業(yè)收入(%)30.4-8.113.038.631.4負(fù)債和股東權(quán)益5631114122213971625營業(yè)利潤(%)45.9-13.58.954.640.3歸屬于母公司凈利潤(%)47.2-12.88.054.440.5獲利能力毛利率(%)39.339.938.541.142.1凈利率(%)21.520.419.521.723.2現(xiàn)金流量表(百萬元)2018A2019A2020E2021E2022EROE(%)24.89.49.513.015.7經(jīng)營活動現(xiàn)金流75736433172ROIC(%)24.47.98.212.015.0凈利潤10692101156218償債能力折舊攤銷101291114資產(chǎn)負(fù)債率(%)24.011.912.814.114.3財務(wù)費用-5-5-8-4-1凈負(fù)債比率(%)-20.4-62.6-60.6-49.2-47.7投資損失-0-0-1-1-1流動比率2.97.26.75.95.7營運資金變動-39-39-37-128-59速動比率2.16.35.84.94.7其他經(jīng)營現(xiàn)金流213000營運能力投資活動現(xiàn)金流-83-37-25-72-73總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.90.50.40.50.6資本支出149176259應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率3.22.52.52.52.5長期投資00000應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率4.73.43.43.43.4其他投資現(xiàn)金流-69-28-8-10-14每股指標(biāo)(元)籌資活動現(xiàn)金流-16461-9-16-25每股收益(最新攤薄)0.610.530.570.891.25短期借款11-3000每股經(jīng)營現(xiàn)金流(最新攤薄)0.460.450.390.201.06長期借款00000每股凈資產(chǎn)(最新攤薄)2.445.816.277.038.12普通股增加0256200估值比率資本公積增加-4472-6000P/E54.162.057.437.2