關于可轉換債券發(fā)行動機的理論分析

關于可轉換債券發(fā)行動機的理論分析

可轉換證券（以下簡稱債務）是指根據法定程序轉讓的證券，并在一定時期內根據約定的條件將其轉換為股份證券。自1990年-2003年,全球共發(fā)行可轉換債券7208億美元,其中美國共發(fā)行2166億美元,位居首位,占全球可轉債發(fā)行量的30%;日本發(fā)行1632億美元,位居第二,占發(fā)行總量的22.6%;再次為南韓和歐洲各國。①我國可轉債市場的發(fā)展已有10多年的歷史,截至2004年12月31日,已經有41只可轉債得以發(fā)行,累積籌資約489億元?？赊D債的發(fā)行,正成為全球資本市場重要的融資渠道之一?；诳赊D債在融資中所占的重要地位,從20世紀50年代開始,西方學者對可轉債的發(fā)行動機展開研究,至80年代形成了代理理論和信息不對稱理論,近年來學者們又從可轉債的稅收優(yōu)勢、管理者自利和權益市場配給額度等角度對可轉債的發(fā)行動機進行了研究。這些理論上的可轉債動機研究,給人們提供了新的研究視角,但是部分理論卻得不到截面數(shù)據檢驗的支持。來自對企業(yè)的調查研究卻表明,大部分財務經理發(fā)行可轉債是因為可轉債的低票面利率和轉換成股票時的溢價,這與五種理論研究的發(fā)行動機大相徑庭。本文首先分析了可轉債與相關資本結構理論,然后對可轉債的發(fā)行動機從理論到實證研究進行了系統(tǒng)的回顧。一、發(fā)行市場化的融資工具,主要來源于公司信息作為一種企業(yè)外部融資工具,可轉換債券同時具有債務和權益的特征:可轉債代表債務,因為它們有固定的票面利息;代表權益,因為可轉債價格中的一部分是用來支付債券轉換成股票的期權。根據Modigliani&Miller(1958)的MM定理,在完美資本市場的假設下,融資工具的選擇與企業(yè)的價值無關,也就是說無論公司選擇發(fā)行權益、債務、可轉債或其他證券組合都對企業(yè)的價值不產生影響。Ross,WesterfieldandJaffe(2005)認同MM定理,他們認為具有混合性質的可轉債的發(fā)行動機是件令人困惑的事情。他們認為,如果公司表現(xiàn)良好,發(fā)行可轉債會比發(fā)行純粹債券要差,但會優(yōu)于發(fā)行普通股;相反地,如果公司表現(xiàn)糟糕,發(fā)行可轉債會比發(fā)行純粹債券要好,但比不上發(fā)行普通股。在有效的證券市場上,股價是隨機游走的,誰也不能預測股價。所以,公司無論是發(fā)行可轉債還是其他金融工具,對公司價值均無影響。MM定理奠定了資本結構理論的基礎,但是完美市場假設是在完全信息及無交易成本的狀態(tài)下成立的,與現(xiàn)實相違背,后來的學者對MM定理的假設條件進行放松并展開了大量研究。Myers&Majluf(1984)研究了在信息不對稱的狀態(tài)下,融資工具的選擇成為公司類型的信號機制,在外部融資中應首先考慮債務,最后才是權益,因為發(fā)行權益企業(yè)將承受不利選擇成本。GordonDonaldson(1996)的融資優(yōu)序策略與Myers&Majluf的觀點基本一致,他們認為融資首先是利用內部形成的現(xiàn)金流;需要外部籌資時,首先是負債,最后是選擇發(fā)行新的權益資本。后人在此基礎上重點研究了可轉債作為混合性質的融資工具相對于純粹債務和權益融資工具的優(yōu)勢,從而形成了不同的理論流派。二、債權人貸款機制的基本理論根據西方可轉債發(fā)行動機理論的研究,可轉債的發(fā)行動機研究可以大致分為以下五類。1.市場化視角下企業(yè)類型的認知模型自Myers&Majluf1984年提出信息不對稱狀態(tài)下融資工具選擇問題后,圍繞著可轉債的發(fā)行可減輕信息不對稱的作用,逐漸形成了基于不對稱信息框架的理論。Brennan&Kraus(1987)認為可轉債可以無成本地降低Myers&Majluf(1984)信息不對稱框架下投資的無效性。他們推導出在信息不對稱框架下的單一參數(shù)模型,可轉債、次級債與帶有權證條款的債券能夠使模型的等式均衡,這些證券可以有效地解決不利選擇問題,揭示企業(yè)的真實類型,降低投資的無效性。Constantinides&Grundy(1989)列示了一個附帶部分股份回購的可轉債發(fā)行的模型,該模型成為揭示企業(yè)類型的可信的信號。因為在一個全權益的公司內,管理層擁有部分股權,他們會致力于公司股價的最大化,股份回購作為作為一個成本高昂的信號,有效地消除了信息不對稱和投資不足問題。類似地,在Kim(1990)模型中,將可轉債發(fā)行中的轉換比率作為企業(yè)類型的一個信號。在模型均衡時,越高地轉換比率意味著對未來越差的盈利水平預測,每份債券轉化成更多地股份也意味著對未來盈利地更高地稀釋。模型假設可轉債宣告發(fā)行時的超額收益與轉換比率負相關,因為高轉換比率意味著盈利較差的企業(yè)類型。在對可轉債發(fā)行動機的研究中,Stein(1992)的“后門”權益理論成為被廣泛接受和通過諸多實證檢驗的理論。該理論認為,企業(yè)發(fā)行可轉債是為了通過“后門”獲得權益,因為在Myers&Majluf(1984)信息不對稱的框架下,發(fā)行權益是高成本和股權稀釋的。Stein強調贖回條款和財務困境成本,在完全分離均衡定理中,好企業(yè)發(fā)行債務,中等企業(yè)發(fā)行可轉債而差企業(yè)發(fā)行權益。融資工具的選擇成為市場揭示企業(yè)類型的信號?？偟恼f來,基于不對稱信息框架的可轉債發(fā)行動機的研究著眼于可轉債本身的既具有股權又具有債券的混合性質對降低信息不對稱的作用,從而可以揭示企業(yè)的真實類型,降低企業(yè)的融資成本,解決了投資不足問題,該理論也成為研究可轉債發(fā)行動機的主流理論之一。2.社區(qū)矯正融資工具—基于代理問題框架的理論。根據Jensen&Meckling(1976)的代理成本理論,當企業(yè)有大量債務時,股東有很強的動機去增加公司的風險,這樣會增加股東潛在獲利的上限而降低債務的價值。基于可轉債對代理問題的作用,主要基于對可轉債的可轉換性的研究。Green(1984)研究了一個發(fā)行債務附帶期權條款的模型,該模型可以有效解決債務的代理問題。因為債務附帶期權條款,所以冒大風險帶來的潛在收益必須與新股東分享,它可以改變股東冒大風險的動機,該理論被稱為“風險漂移說”。可轉債與附帶認股權證的債務是符合模型條件的融資工具。類似的,Brennan&Schwartz(1988)論述了可轉債的混合性質使其對風險相對不敏感,從而可以降低股東這種冒大風險的動機,因為高風險降低了純債券的價值,但同時增加了權益部分的期權價值,從而,對可轉債的整體價值產生非常有限的影響。Mayers(1998)的順序融資理論是基于未來投資期權價值的不確定性。在Mayers(1998)的模型中,可轉債的可轉換性解決了未來融資問題。相比純粹債務,當投資期權是有價值時,可轉債的可轉換性質將資金留在了企業(yè),降低了財務杠桿,節(jié)約了發(fā)行成本。另一方面,當投資期權沒有價值時,可轉債控制了過度投資問題。在Isagawa(2000)的模型中,管理決策是被違約風險而不是Mayers(1998)的融資約束條件影響的。一方面,管理者有建立企業(yè)帝國(引發(fā)投資過度)的愿望;另一方面,管理者害怕違約的風險(引發(fā)投資不足),適當?shù)目赊D債的結構可以減輕管理上的這種機會主義。基于代理問題框架的理論研究了因為可轉債的可轉換性,使得冒大風險得到的利益可能與新股東分享,從而抑制股東冒大風險動機。其次,可轉債的可轉換性既可以抑制過度投資也可以解決投資不足問題,也是可轉債發(fā)行的重要原因?；诖韱栴}框架的理論研究與基于不對稱信息框架的理論研究并列成為可轉債發(fā)行動機的主流理論。3.清償和股利征收不同稅率市場Jalan&Barone-Adesi(1995)從一個新的視角,即可轉債具有的稅收優(yōu)勢出發(fā),認為可轉債作為一種延遲的權益融資,在存在對利息和股利征收不同稅率的市場環(huán)境中,發(fā)行可轉債可以增加企業(yè)的剩余價值。因為相對于完全的權益融資,可轉債有稅盾的好處。相比純粹債務,可轉債可以更少在財務困境成本和稅盾之間權衡,可轉債提供了利息稅盾的好處,卻沒有增加財務困境的可能性。實證表明,企業(yè)傾向于延遲贖回可轉債,即使這與合理的解釋相背離。通過延遲贖回,企業(yè)將更多的利益留給可轉債持有者,這為將來在資本市場的持續(xù)融資提供了便利,使得企業(yè)和投資者的合作更緊密,共同分享稅盾利益。4.發(fā)行債務的動機Isagawa(2002)分析了在自利的管理者決定企業(yè)融資政策的環(huán)境中使用可轉債的動機。文中的模型不同于其他的理論,強調管理者融資政策的選擇是基于自身利益最大化而不是股東利益最大化。管理者的這種私利動機促使管理者控制企業(yè)并努力擴張。在缺乏對企業(yè)控制的市場機制中,管理者沒有發(fā)行債務的動機,因為它增加了破產的可能性,從而有可能使管理者失去現(xiàn)在的地位;在存在對企業(yè)控制的市場機制中,管理者將發(fā)行債務以抵制收購。當市場沒有其他融資工具時,管理者發(fā)行純粹債券接受凈現(xiàn)值為正的投資項目,但增加了企業(yè)破產的可能性。通過發(fā)行可贖回的可轉債,管理者降低了破產的可能性,因為可轉債最終轉化成權益。可贖回的可轉債對一個自利的管理者來說是有效的融資工具,但不是從企業(yè)價值的觀點,在Isagawa(2002)的模型中,企業(yè)的價值降低了,融資政策本身也因為管理者和所有者目標不同而產生沖突。5.基于公司是否參與債務市場Levis,Rogalski&Seward(2001)提出了可轉債發(fā)行的另一種解釋。他們模型的靈感來自于債券市場的配給額度(Stiglitz&Weiss,1981)。Levis等爭論著一個事實,那就是發(fā)行者本來是打算發(fā)行普通股,但是在權益市場的參與問題上存在障礙。在債務市場受到配給限制后,沒有另一種證券可替代債券,因為純粹債券已經是最高級的證券了;而在權益市場受到配給限制后,企業(yè)可以通過發(fā)行類似可轉債這樣的混合性證券來代替普通股融資,因為權益是最低級的證券,可以被可轉債替代,這也成為發(fā)行可轉債的動機之一。三、截面數(shù)據檢驗,主要通過企業(yè)發(fā)展在可轉債的實證研究中,可以分成由學者所做的截面數(shù)據研究(cross-sectionalstudies)和通過對企業(yè)的問卷調查統(tǒng)計后形成的證據。截面數(shù)據檢驗在以上五種可轉債發(fā)行動機的理論研究中,基于不對稱信息框架和代理成本理論的實證研究支持最多,而另三種理論則鮮有數(shù)據支持。通過對企業(yè)的問卷調查卻發(fā)現(xiàn),可轉債之所以被發(fā)行是作為債券的替代,因為其有更低的票面利率;其次經理們是看中可轉債可以被溢價轉換。1.社區(qū)發(fā)生了債權性清償、發(fā)行企業(yè)規(guī)模與市場該部分的實證研究針對Stein(1992)的“后門”權益理論的最多,其次是對Kim(1990)轉換比率的信號假說的論證。在該理論的實證研究中,有些作者在文中已做了實證研究或借用前人所做的研究來支持自己的假說,有些是后人對其理論專門做了實證研究來支持或否定其假說。除了Stein(1992)自己在文中通過前人的問卷調查和實證結果來支持其“后門”權益假說外,Davidson,GlascockandSchwartz(簡稱DGS,1995),Jen,ChoiandLee(1997)和Lewis,RogalskiandSeward(簡稱LRS,1999)都利用美國不同時期的可轉債樣本對Stein(1992)的理論進行了檢驗,得到與Stein(1992)分離均衡定理相一致的結論。AbhyankarandDunning(1999)利用英國的可轉債發(fā)行樣本對Stein的理論做了檢驗。其實證結果為不顯著支持“后門”權益假說。DutordoirandVandeGucht(簡稱DVG,2004)對8個西歐證券市場1990年—2002年222家可轉債發(fā)行企業(yè)做了實證分析,其結論有限支持Stein的“后門”權益動機。他們指出西歐市場與美國市場的差異,西歐的可轉債更傾向于債權性可轉債、發(fā)行企業(yè)規(guī)模遠大于美國市場等,是造成檢驗結論與美國市場不同的主要原因。Davidson,GlascockandSchwartz(簡稱DGS,1995)對Kim(1990)的轉換比率的信號假設進行了驗證,結果表明,可轉債轉換比率越高,股價越低,進入實權需要的時間越短,可轉債發(fā)行時的宣告效應就越負,這個結論驗證了Kim(1990)的轉換比率的信號假設。類似的,Magennis,WattsandWright(簡稱MWW,1998)利用澳大利亞證券市場可轉債發(fā)行樣本驗證了Kim(1990)轉換比率的信號假說。研究結果表明,可轉債宣告時的異?；貓舐逝c預期轉股時間長短正相關且顯著,這就支持了Kim(1990)轉換比率的信號假說。Green(1984)和Brennan&Kraus(1987)的風險漂移學說也得到了一些后來學者的截面數(shù)據檢驗。LRS(1999)通過對美國證券市場可轉債發(fā)行樣本分類為債權性可轉債和股權性可轉債發(fā)現(xiàn),發(fā)行債權性可轉債的企業(yè)比發(fā)行純債券的企業(yè)規(guī)模要小,并具有更高的市凈率、更低的現(xiàn)金流和股利支付率、更高的股價波動和財務杠桿,這些結果與Brennan&Kraus的風險漂移假說一致。LRS在2003年的文獻中繼續(xù)對可轉債的發(fā)行動機進行檢驗,發(fā)現(xiàn)他們的結果支持Green(1984)的風險漂移假說,因為與發(fā)行企業(yè)特征相關的投資事項并不影響投資者對債權性的可轉債的反應。DVG(2004)的實證結果也顯著支持Brennan&Kraus模型。LRS在2001的文獻中通過對美國證券市場1979年-1990年566個可轉債發(fā)行樣本的長期業(yè)績調查得出結論,企業(yè)發(fā)行可轉債是因為他們無法在權益市場上融資,由此形成了基于權益市場配給額度的理論。LRS將發(fā)行可轉債的企業(yè)與未發(fā)行可轉債的企業(yè)的經營業(yè)績進行對照分析,發(fā)現(xiàn)發(fā)行可轉債企業(yè)的業(yè)績比對照組惡化;而發(fā)行權益的企業(yè)業(yè)績與未發(fā)行權益的企業(yè)業(yè)績無顯著差異。這些結果與Green(1984)和Mayers(1998)的企業(yè)只投資于正凈現(xiàn)值項目的假設不一致。但另一方面,他們的研究結果卻支持Stein的遞延的權益假說,當企業(yè)預期在未來可以改善經營業(yè)績時,他們會選擇發(fā)行可轉債。Chang,ChenandLiu(簡稱CCL,2004)基于臺灣的109個可轉債發(fā)行樣本對Mayers(1998)的順序融資理論假設進行了檢驗。CCL對Mayers模型兩個暗示的含義進行了檢驗,一是可轉債對于過度投資的作用;二是在可轉債存續(xù)期間公司的凈新融資(總融資減去再融資)狀況。研究結果支持了發(fā)行可轉債順序融資動機的這兩個含義,可轉債減輕了過度投資問題,當前投資與未來投資期權是高度正相關的;在可轉債存續(xù)期間,公司更多依賴內部融資而避免昂貴的外部融資。綜上所述,大部分可轉債發(fā)行動機的實證研究圍繞信息不對稱框架理論展開,其中對Stein的“后門”權益動機研究最多,除了AbhyankarandDunning(1999)和CCL(2004)對“后門”權益假設為不顯著支持外,其余學者的實證結果皆顯著支持該學說。關于Kim(1990)的轉換比率的信號假設也得到DGS(1995)和MWW(1998)在美國證券市場和澳大利亞證券市場的實證支持。在基于代理成本理論的實證研究中,對于Green(1984)的風險漂移假說和Mayers(1998)的順序融資理論假設出現(xiàn)了支持和不支持兩種相矛盾的結果。對于Jalan&Barone-Adesi(1995)稅收優(yōu)勢的理論和Isagawa(2002)管理者自利的理論在實證研究中并未得到檢驗,而LRS(2001)基于權益市場配給額度的理論只在自身論文中做了實證檢驗,得到了支持。2.發(fā)行市場化動機及風險評估模型實證研究是為了檢驗可轉債發(fā)行動機的理論是否成立,而問卷調查則是探詢經理們在實務中發(fā)行可轉債的動機。由于種種條件的限制,關于可轉債發(fā)行動機的問卷調查的文獻并不多,問卷調查主要是針對美國證券市場,樣本量的變動也較大。最早的問卷調查由Pilcher(1955)完成,其樣本包括22個發(fā)行可轉債的CEO的回復;之后是Brigham(1966)和Hoffmeister(1977)的問卷調查,他們分別包括22和55個樣本。近期的BillingsleyandSmith(1996)的樣本包含88個,而GrahamandHarvey(2001)則有392份CFO的回執(zhí)樣本,BancelandMittoo(2004)只有來自于8個國家的29個樣本?？赊D債發(fā)行動機的理論研究始于20世紀80年代末,所以早期的關于可轉債發(fā)行動機問卷調查依賴于投資者和管理者的感知能力。Pilcher(1955)關于發(fā)行可轉債動機的問卷設計內容包括發(fā)行可轉債是為了募集權益還是作為純債券的代替,82%的回答是為了獲得權益。Brigham(1966)就類似的問題73%回答是為了獲得權益,27%則是為了銷售“美化”了的債券。Hoffmeister(1977)提出了除以上兩種動機外另幾種選項,如權益的低估和稀釋、利息的降低等,并允許經理們做第一、第二和第三順序選擇,結果70%的回答是為了發(fā)行延遲的權益,58%宣稱降低利息成本是重要的考慮因素之一,問卷統(tǒng)計還發(fā)現(xiàn)大企業(yè)發(fā)行可轉債更多是為了獲得更便宜的債,而中等規(guī)模企業(yè)則更多是為了獲得權益。這三位學者的問卷調查結果也成為Stein(1992)“后門”權益假說的有力證據。BillingsleyandSmith(1996)的問卷調查主要是為了測試Stein(1992)“后門”權益假說和Green(1984)的風險漂移說。大部分經理們回答相比純債券的低利率是發(fā)行可轉債的主要動機,同時對于可轉債的發(fā)行帶來的權益溢價也做了相應的回答。BillingsleyandSmith的問卷調查支持了Stein“后門”權益假說,但并不支持Green(1984)的風險漂移說。GrahamandHarvey(2001)要求CFO們回答了關于資本結構、股利政策和資本預算等關于可轉債的一些特殊問題,同時也詢問關于權益稀釋及可轉債低利率等以前問卷調查的內容。58%的回答者認為可轉債是發(fā)行延遲權益的經濟的方法,而超過40%的被調查者則認為可轉債的低利率是發(fā)行的主要動機。GrahamandHarvey的問卷調查支持了BrennanandSchwartz(1977,1988)的風險評估模型,因為40%以上的被調查者聲稱發(fā)行可轉債之所以吸引投資者是因為對公司風險的不確定性。BancelandMittoo(2004)的問卷調查內容涉及最廣,包括可轉債的發(fā)行和債券評級要求的關系、贖回條款、股權稀釋、可轉債的稅收優(yōu)勢和減少惡意并購等。問卷的結果強烈支持Stein(1992)“后門”權益假說