國(guó)際PE的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)：母基金虧損概率可以降至零

精品文檔就在這里精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有精品文檔精品文檔精品文檔精品文檔國(guó)際PE的風(fēng)控經(jīng)驗(yàn)：母基金虧損概率可以降至零對(duì)于任何立志于成為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資人標(biāo)桿的母基金來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要意義。尤其在激勵(lì)機(jī)制不到位和資產(chǎn)組合逐漸龐大之后，風(fēng)險(xiǎn)控制工作不但可以起到內(nèi)部制衡作用，還可以在投資人面前體現(xiàn)基金運(yùn)營(yíng)的專業(yè)性和透明度。私募股權(quán)投資被公認(rèn)為是各類投資當(dāng)中風(fēng)險(xiǎn)最高的產(chǎn)品之一。雖然近年來(lái)關(guān)于私募股權(quán)投資的研究逐漸增多，但由于私募股權(quán)投資行業(yè)沒(méi)有一個(gè)連續(xù)性的定價(jià)市場(chǎng)，導(dǎo)致研究私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的工作很難操作。而即使是在現(xiàn)有的研究成果當(dāng)中，由于信息不透明的緣故，諸多觀點(diǎn)也較缺乏足夠的客觀性。然而，對(duì)于任何立志于成為中國(guó)機(jī)構(gòu)投資人標(biāo)桿的母基金來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)控制具有重要意義。尤其在激勵(lì)機(jī)制不到位和資產(chǎn)組合逐漸龐大之后，風(fēng)險(xiǎn)控制工作不但可以起到內(nèi)部制衡作用，還可以在投資人面前體現(xiàn)基金運(yùn)營(yíng)的專業(yè)性和透明度本文的主要觀點(diǎn)包括：1.雙層分散化投資的特點(diǎn)可以使母基金虧損的概率降至零;2.弱流動(dòng)性和信息不透明是導(dǎo)致私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的主要原因;3.嚴(yán)謹(jǐn)?shù)谋M職調(diào)查是衡量和緩釋基金投資風(fēng)險(xiǎn)的最佳方法;4.大型機(jī)構(gòu)投資人的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控更加注重信息的量化，并習(xí)慣用打分的方法對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行系統(tǒng)性評(píng)估。風(fēng)險(xiǎn)與風(fēng)險(xiǎn)控制的定義國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化組織編制的ISO31000(2009)/ISOGuide73將風(fēng)險(xiǎn)定義為“不確定性對(duì)目標(biāo)的影響”，這種定義既包含負(fù)面影響也包含正面影響，屬于廣義風(fēng)險(xiǎn)。而狹義的風(fēng)險(xiǎn)定義是“未來(lái)產(chǎn)生損失的可能性”，這種定義只包含負(fù)面影響。根據(jù)2003年出版的WallStreetWords，金融領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)既包含低于預(yù)期收益的可能，也包含高于預(yù)期收益的可能。同時(shí)，ISO31000也對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制進(jìn)行了界定：風(fēng)控是一種綜合性的活動(dòng)，由多道程序組成，包括對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的確認(rèn)、評(píng)估以及按風(fēng)險(xiǎn)程度進(jìn)行分級(jí)，最終應(yīng)用多種綜合經(jīng)濟(jì)手段對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)控，從而控制損失發(fā)生的可能性或者增大收益發(fā)生的可能性。根據(jù)ISO31000的風(fēng)控實(shí)施原則，風(fēng)控的過(guò)程包括三個(gè)步驟：識(shí)別與梳理出潛在風(fēng)險(xiǎn)精品文檔就在這里精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有精品文檔就在這里精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有，精品文檔，精品文檔企業(yè)可以從兩種角度來(lái)識(shí)別與梳理潛在風(fēng)險(xiǎn)：一種是從“風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源”分析，如風(fēng)險(xiǎn)是由公司員工還是由股東造成的;另一種是從“后果”分析，如風(fēng)險(xiǎn)后果將造成資金的損失。當(dāng)角度確定后，就可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行更詳盡的梳理。對(duì)各風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性與其導(dǎo)致的后果進(jìn)行評(píng)估完成對(duì)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的識(shí)別與梳理后，企業(yè)需要對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)的影響（多數(shù)為負(fù)面影響）和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性進(jìn)行評(píng)估。由于評(píng)估所需的信息不易獲得，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估往往難于合理的估計(jì)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性與可能造成的影響。尋找應(yīng)對(duì)各類風(fēng)險(xiǎn)的方法應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的方法通常分為四種:回避風(fēng)險(xiǎn)（避免遇到風(fēng)險(xiǎn)）;減輕風(fēng)險(xiǎn)（緩解、弱化風(fēng)險(xiǎn)）;分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（轉(zhuǎn)移部分風(fēng)險(xiǎn)給其它主體）;承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)（預(yù)備資源來(lái)承受風(fēng)險(xiǎn)所導(dǎo)致的損失）。企業(yè)可以將這四種方法進(jìn)行組合，尋找較優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施。母基金業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)母基金（FundofFunds，簡(jiǎn)稱F0F）是私募股權(quán)（PrivateEquity,簡(jiǎn)稱PE）領(lǐng)域中一種重要的投資種類。通過(guò)將募集到的資金投放到不同種類的PE基金中，F(xiàn)OF使投資組合實(shí)現(xiàn)多樣化，從而降低了投資的整體風(fēng)險(xiǎn)。由于FOF通常與很多業(yè)績(jī)優(yōu)秀的PE基金保持著良好的合作關(guān)系，一些資源有限的投資人則選擇通過(guò)FOF參與到一般情況下較難進(jìn)入的PE基金中。在整個(gè)投資價(jià)值鏈中，F(xiàn)0F同時(shí)扮演了普通合伙人（GeneralPartner，簡(jiǎn)稱GP）和有限合伙人（LimitedPartner，簡(jiǎn)稱LP）的雙重角色：面對(duì)企業(yè)、富裕家族、捐贈(zèng)基金和社?；鸬韧顿Y者時(shí)，F(xiàn)0F充當(dāng)GP的角色，為投資者管理資金并選擇PE基金進(jìn)行投資。而當(dāng)面對(duì)創(chuàng)投基金、并購(gòu)基金和成長(zhǎng)基金等PE基金時(shí)，F(xiàn)OF又充當(dāng)了LP的角色，成為各類PE基金的投資人。與直接投資企業(yè)和投資PE基金相比，投資FOF的風(fēng)險(xiǎn)更小。這主要是由于母基金投資了多只PE基金，而這些PE基金又投資了若干企業(yè)，其雙層分散化投資的特性使得FOF投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)得以降低。管理資產(chǎn)20億歐元，投資了近200只PE基金的EuropeanInvestmentFund（簡(jiǎn)稱EIF）在2004年對(duì)FOF的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了研究。結(jié)果表明無(wú)論是VC基金還是Buyout基金，投資FOF時(shí)出現(xiàn)極低或極高回報(bào)的概率都要遠(yuǎn)低于投資企業(yè)和精品文檔投資PE基金。此外，F(xiàn)OF的投資回報(bào)向均值收斂的程度最高且無(wú)全面虧損的可能。EIF測(cè)算顯示：對(duì)于VC投資來(lái)說(shuō)，直接投資企業(yè)的平均回報(bào)倍數(shù)達(dá)到了6.2倍，屬三種投資形式當(dāng)中最高的，但其標(biāo)準(zhǔn)差53.8也是其中最高的。此外，直接投資企業(yè)的虧損概率高達(dá)42%,而投資FOF的虧損概率只有1%。這都揭示了直接投資企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)特性。很明顯，當(dāng)LP缺乏自行開(kāi)展投資業(yè)務(wù)的能力時(shí)，他們最好選擇投資基金或投資FOF來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。一般來(lái)說(shuō)，Buyout基金的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)都較VC基金要低，而投資BuyoutFOF的虧損概率要比投資Buyout基金還低。在分散化投資的作用下，BuyoutFOF顯然更加安全，但其獲得高回報(bào)的可能性也隨之消失。母基金業(yè)務(wù)的潛在風(fēng)險(xiǎn)梳理風(fēng)險(xiǎn)控制的第一步工作就是識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)。因此，將F0F所面臨的各類風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行梳理，歸納出主要的風(fēng)險(xiǎn)類別是管理母基金風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)鍵。在國(guó)外關(guān)于PE基金投資風(fēng)險(xiǎn)的眾多研究中，提及較多的當(dāng)屬基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，即站在投資組合的角度，LP對(duì)基金現(xiàn)金流入與流出的管理風(fēng)險(xiǎn)。例如，CenterforManagementBuyoutResearch對(duì)英國(guó)239家機(jī)構(gòu)投資人進(jìn)行了調(diào)研，結(jié)果顯示基金的弱流動(dòng)性被認(rèn)為是最大的風(fēng)險(xiǎn)，其次是信息透明度和法律風(fēng)險(xiǎn)。而來(lái)自Kellogg商學(xué)院對(duì)于PE基金投資的風(fēng)險(xiǎn)研究表明：在35家被訪LP當(dāng)中，有77%的LP選擇基金的弱流動(dòng)性與杠桿并列為最大的風(fēng)險(xiǎn)，其次是GP的風(fēng)險(xiǎn)，得票率占67%。此夕卜，InvestinginPrivateEquityPartnerships:TheRoleofMonitoringandReporting的作者KayMuller在2008年對(duì)24家LP（其中58%是FOF）進(jìn)行了訪談，發(fā)現(xiàn)超過(guò)80%的LP視GP為最大的風(fēng)險(xiǎn)，其次獲票較多的風(fēng)險(xiǎn)包括“喪失投資紀(jì)律”（超過(guò)75%的LP選擇）和“資金流動(dòng)性和未退出資產(chǎn)的估值”（超過(guò)50%的LP選擇）。雖然以上列舉了一些LP對(duì)于PE基金投資風(fēng)險(xiǎn)的看法，但國(guó)外機(jī)構(gòu)對(duì)于PE基金投資風(fēng)險(xiǎn)的權(quán)威梳理卻鮮有發(fā)現(xiàn)。目前，已找到的多數(shù)分類方法不成體系，且無(wú)從深入了解其分類的依據(jù)。為了彌補(bǔ)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)分類的空白，我們結(jié)合以上分類的內(nèi)容并根據(jù)國(guó)內(nèi)知名PE基金的風(fēng)險(xiǎn)因素提示和風(fēng)控制度，自行梳理出PE基金投資當(dāng)中所面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)。在梳理的過(guò)程當(dāng)中，我們堅(jiān)持了麥肯錫咨詢“相互獨(dú)立，盡量窮盡”(MutuallyExclusive,CollectivelyExhaustive，簡(jiǎn)稱MECE)的原則，力求得出符合PE基金投資特性的風(fēng)險(xiǎn)體系。私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的獨(dú)特性在眾多投資風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)中，弱流動(dòng)性和信息不透明是最能體現(xiàn)PE基金投資獨(dú)特性的風(fēng)險(xiǎn)。(1)弱流動(dòng)性弱流動(dòng)性是PE基金投資最顯著的特點(diǎn)。PE基金投資的許多風(fēng)險(xiǎn)都與弱流動(dòng)性相關(guān)，其中主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：出資違約風(fēng)險(xiǎn)。PE基金投資是一種長(zhǎng)期投資，基金存續(xù)期通常在10年左右。期間，LP無(wú)法預(yù)期現(xiàn)金流入與流出的具體時(shí)間。當(dāng)GP發(fā)出繳資通知的時(shí)候，LP往往被要求在短暫的期限內(nèi)完成出資。一旦LP無(wú)法履行出資承諾，即要面臨嚴(yán)苛的違約懲罰。為了避免違約情況的發(fā)生，LP需要長(zhǎng)期預(yù)留足夠的現(xiàn)金或現(xiàn)金等價(jià)物以履行出資承諾。資產(chǎn)變現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于PE資產(chǎn)來(lái)說(shuō)，LP可以通過(guò)PE二級(jí)市場(chǎng)出售其持有的基金份額。但PE二級(jí)市場(chǎng)參與者較少，嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，導(dǎo)致PE資產(chǎn)在二級(jí)市場(chǎng)上的價(jià)格往往偏離其真正價(jià)值。所以當(dāng)LP面臨財(cái)務(wù)危機(jī)的時(shí)候，通常需要將其持有的PE資產(chǎn)折價(jià)出售方可變現(xiàn)。在大市場(chǎng)環(huán)境突變的情況下，弱流動(dòng)性甚至可以給基金造成致命性創(chuàng)傷，“過(guò)度承諾”就是一個(gè)例子。過(guò)度承諾是指LP對(duì)多家GP做出出資承諾，其承諾總規(guī)模超出了基金總規(guī)模。由于LP只有在GP投資項(xiàng)目的時(shí)候才需要履行出資承諾，而GP在基金存續(xù)期間的任何時(shí)刻都有可能返還LP的投資成本及收益，所以LP有可能在沒(méi)有完成全部出資之前就已經(jīng)收回了一部分現(xiàn)金。為了提高資金的使用精品文檔精品文檔就在這里精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有精品文檔就在這里精品文檔就在這里各類專業(yè)好文檔，值得你下載，教育，管理，論文，制度，方案手冊(cè)，應(yīng)有盡有，精品文檔，精品文檔精品文檔精品文檔效率，LP可以將早期收回的現(xiàn)金再投入使用，利用現(xiàn)金流入與流出的時(shí)間差來(lái)達(dá)到過(guò)度承諾的目的。而當(dāng)LP現(xiàn)金流斷裂，無(wú)法履行出資承諾，且無(wú)法在短時(shí)間內(nèi)將其PE資產(chǎn)變現(xiàn)的時(shí)候，LP就會(huì)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)。瑞士私募股權(quán)基金公司(簡(jiǎn)稱PEH)就是一個(gè)典型的過(guò)度承諾案例。PEH創(chuàng)建于1997，是一家從事FOF業(yè)務(wù)的基金。1999年，PEH在瑞士上市，共募集了14億瑞士法郎。之后，PEH試圖最大化利用資金，其過(guò)度承諾比例在2000年的時(shí)候一度達(dá)到202%。不幸的是2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂，許多投資失去了退出的途徑，企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅下降，需要追加投資方能維持生存。面對(duì)簇?fù)矶恋睦U資通知，PEH的資金一度無(wú)法周轉(zhuǎn)，不得不低價(jià)變賣PE資產(chǎn)，最終瀕臨破產(chǎn)。(2)信息不透明由于PE行業(yè)不受限于政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)強(qiáng)制披露信息的要求，外加委托代理關(guān)系所導(dǎo)致LP與GP之間的利益沖突，PE行業(yè)的信息存在極度不透明的問(wèn)題。LP做投資決策時(shí)不但無(wú)法獲取一些敏感信息，還會(huì)出現(xiàn)GP掌握比LP更多信息的信息不對(duì)稱現(xiàn)象，降低了PE市場(chǎng)的有效性。而信息不對(duì)稱又會(huì)引發(fā)兩種風(fēng)險(xiǎn)：逆向選擇。信息不對(duì)稱使得業(yè)績(jī)較差的GP有機(jī)會(huì)與業(yè)績(jī)較好的GP一同競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)上的LP資源，導(dǎo)致部分LP資產(chǎn)配置效率低下。為了避免難以辨別優(yōu)劣GP所導(dǎo)致的損失，LP可以要求GP承諾一個(gè)優(yōu)先回報(bào)率(HurdleRate)，以期盡可能降低由于逆向選擇所造成的投資風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)。道德風(fēng)險(xiǎn)是指在LP投資完成后，GP可能做出的有損于LP利益的行為，例如GP擅自挪用資金，投資于非PE類的資產(chǎn)。降低道德風(fēng)險(xiǎn)的方法之一是LP選擇分期出資，使自己獲取更多時(shí)間來(lái)了解GP，降低一次性出資所可