類比2014-2016相似的地產(chǎn)政策不同的地產(chǎn)行情

2008年至今，A2008年、2012年、2014年、2018年。盡管十年時(shí)間跨度不算短，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和地產(chǎn)行業(yè)定位都發(fā)生了巨大的變化，地產(chǎn)行情的演繹路徑和超額收益不盡相同，但也有不少相似的邏輯和規(guī)律可供參考，下面我們基于過(guò)去四輪地產(chǎn)行情的復(fù)盤(pán)，結(jié)合當(dāng)前的地產(chǎn)形勢(shì)，對(duì)本輪地產(chǎn)行情的走勢(shì)和1、邏輯梳理：從宏觀到中觀，地產(chǎn)行情的兩點(diǎn)支撐都在回顧過(guò)去十多年的中國(guó)房地產(chǎn)發(fā)展歷程和A股地產(chǎn)股行情，不難發(fā)現(xiàn)，歷史總是驚人的相似，每輪的特征和信號(hào)都有明顯的規(guī)律性，即政策都是最重要的決定性因素。每次樓市回暖和地產(chǎn)向好都需要自上而下的邏輯支撐，離不開(kāi)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和中觀行業(yè)政策的共同配合。從過(guò)去四輪地產(chǎn)周期來(lái)看，每次行情的催化都存在許多共性：第一，宏觀層面都是動(dòng)能不足、經(jīng)濟(jì)偏弱、穩(wěn)增長(zhǎng)加碼。2008年是全球金融危機(jī)，經(jīng)20118；2014“”，GDP72018外部中美貿(mào)易爭(zhēng)端不斷，內(nèi)憂外患導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)承壓。可見(jiàn)這四輪地產(chǎn)行情的起點(diǎn)都是經(jīng)濟(jì)處GDP4-5圖表1：地產(chǎn)寬松周期開(kāi)啟前GDP增速持續(xù)下行10080604020200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202302008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00房地產(chǎn)累計(jì)超額收中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比（右軸）資料來(lái)源：wind資訊，2008年、201220142018年地產(chǎn)寬松周期開(kāi)啟前，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)都較為低迷，成交面積持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)或低位震蕩，20082014152012201820182-3總體表現(xiàn)較差，成交較為低迷，房?jī)r(jià)表現(xiàn)不佳，亟待政策紓困。之后金融端的貨幣政策微調(diào)或轉(zhuǎn)向，釋放流動(dòng)性；調(diào)控政策也有明顯的松動(dòng)，活躍市場(chǎng)。兩方面共同配合激發(fā)潛在圖表2：地產(chǎn)寬松周期開(kāi)啟前地產(chǎn)數(shù)據(jù)表現(xiàn)低迷120806040202007-022007-092007-022007-092008-042008-112009-062010-012010-082011-032011-102012-052012-122013-072014-022014-092015-042015-112016-062017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-09-20-40-60商品房銷售面積:累計(jì)同比 70個(gè)大中城市二手住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸

2.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.50資料來(lái)源：wind資訊，2、歷史復(fù)盤(pán)：政策驅(qū)動(dòng)四輪地產(chǎn)行情，時(shí)間和空間取決于寬松力度及成效300A股四輪地產(chǎn)行情。地產(chǎn)市場(chǎng)是政策強(qiáng)相關(guān)市場(chǎng)，因此劃分地產(chǎn)行情周期時(shí)，政策松緊的節(jié)點(diǎn)就成了必不可少的判斷因素。在政策驅(qū)動(dòng)之下，我們通過(guò)“申萬(wàn)房地產(chǎn)指數(shù)累計(jì)收益-300圖表3：2008年以來(lái)A股的四輪地產(chǎn)行情1008060402002008-012008-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07地產(chǎn)行情 sw房地產(chǎn)累計(jì)超額收益資料來(lái)源：wind資訊，第一輪（2008.9-2009.7）23個(gè)月，超額1095.38。20087“”91220097銀監(jiān)會(huì)收緊二套房貸款政策，頒布銀監(jiān)發(fā)[2009]59號(hào)文件《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)按揭貸款風(fēng)險(xiǎn)1095.3830043.24。圖表4：穩(wěn)增長(zhǎng)壓力較大，地產(chǎn)寬松政策明確10.90.80.70.60.50.40.30.20.10

100政策收緊：2009年7月，二套房貸收緊政策收緊：2009年7月，二套房貸收緊政策底：中央政治局會(huì)議定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”銷售底地產(chǎn)市場(chǎng)底：降準(zhǔn)降息6040200-202008-012008-022008-032008-012008-022008-032008-042008-052008-062008-072008-082008-092008-102008-112008-122009-012009-022009-032009-042009-052009-062009-072009-082009-092009-102009-112009-12房地產(chǎn)累計(jì)超額收益 商品房銷售額:累計(jì)同比（，右軸）資料來(lái)源：wind資訊，第二輪（2012.2-2012.7）41個(gè)月，超621.81。201110時(shí)強(qiáng)調(diào)，要把握好宏觀經(jīng)濟(jì)政策的力度、節(jié)奏和重點(diǎn)，適時(shí)適度進(jìn)行預(yù)調(diào)微調(diào)，隨后央行2012年2支持力度，并提出“滿足首次購(gòu)房家庭的貸款需求”，隨后降準(zhǔn)落地，地產(chǎn)行業(yè)底部確認(rèn)；2012年7投資性需求作為一項(xiàng)長(zhǎng)期政策。此輪地產(chǎn)超額收益持續(xù)了6個(gè)月，房地產(chǎn)指數(shù)漲幅為21.8130017.31。圖表5：“穩(wěn)地產(chǎn)”通過(guò)地方政策和寬貨幣發(fā)力政策收緊政策底：高層定調(diào)政策收緊政策底：高層定調(diào)“穩(wěn)增長(zhǎng)”，降準(zhǔn)跟進(jìn)銷售底地產(chǎn)市場(chǎng)底：降準(zhǔn)0.80.70.60.50.40.30.20.12011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-0102011-062011-072011-082011-092011-102011-112011-122012-01

3020100-102012-042012-052012-062012-072012-08-302012-042012-052012-062012-072012-082012-022012-03房地產(chǎn)累計(jì)超額收益 商品房銷售額:累計(jì)同比（，右軸）2012-022012-03資料來(lái)源：wind資訊，第三輪（2014.6-2015.12）：政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底3個(gè)月，市場(chǎng)底先于銷售底6個(gè)月，超額收益持續(xù)18個(gè)月區(qū)間漲幅150。2014年3月政工報(bào)，將經(jīng)增確定為7.5左右，穩(wěn)增長(zhǎng)政策底確立；4月起，二三線城市微調(diào)限購(gòu)，南寧率先放松，天津6930民銀行中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知》，對(duì)個(gè)人住房貸款需求的支持力度大幅提升，對(duì)首套房再啟“認(rèn)貸不認(rèn)房”界定標(biāo)準(zhǔn)，貸款利率下限2009201562015年930于30252015123圖表6：930新政點(diǎn)燃地產(chǎn)市場(chǎng)，行情結(jié)束領(lǐng)先于政策收緊1.6地產(chǎn)行情結(jié)束先于政策收緊501.6地產(chǎn)行情結(jié)束先于政策收緊501.540政策底：政府工作1.4報(bào)告統(tǒng)籌“穩(wěn)增長(zhǎng)”1.3股災(zāi)30930新政330二套首付降至4020地產(chǎn)市場(chǎng)底：降準(zhǔn) 101.2930全面放松+棚改01.1-10銷售底2014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-101 -202014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10房地產(chǎn)/滬深300 商品房銷售額:累計(jì)同比資料來(lái)源：wind資訊，第四輪（2018.9-2019.4）：政策底領(lǐng)先市場(chǎng)底2個(gè)月，市場(chǎng)底先于銷售底5個(gè)月，超額收益持續(xù)7個(gè)月，區(qū)漲幅20.04。2018年7月，央治會(huì)首“六”，“穩(wěn)增長(zhǎng)9”8.919.871600406“”2018宏觀政策要強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，地產(chǎn)方面，山東菏澤取消限售，為地產(chǎn)邊際寬松打響了“第一槍”20194“”720.043007.04。71強(qiáng)化逆周期調(diào)節(jié)，個(gè)

政策收緊：政治局 16會(huì)議重提“房住不0.90.80.70.60.50.40.30.20.10

局會(huì)議首提“六穩(wěn)”

別城市取消限售地產(chǎn)市場(chǎng)底：信貸數(shù)據(jù)向好

炒” 141210864銷售底 22019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-1102019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02房地產(chǎn)累計(jì)超額收益 商品房銷售額:累計(jì)同比（，右軸）2018-062018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-02資料來(lái)源：wind資訊，通過(guò)此前四輪房地產(chǎn)行業(yè)的超額收益行情的復(fù)盤(pán)，可以發(fā)現(xiàn)：1、地產(chǎn)行情與寬松政策密切相關(guān)。地產(chǎn)行業(yè)的超額收益多由政策催化，一般分為三個(gè)階段：第一階段是政策轉(zhuǎn)向趨于寬松。通常是由高層穩(wěn)地產(chǎn)或穩(wěn)增長(zhǎng)基調(diào)開(kāi)啟，之后貨幣寬松助力，各地調(diào)控政策松動(dòng)接棒，地產(chǎn)行業(yè)預(yù)期改善下迎來(lái)估值修復(fù)機(jī)會(huì)；第二階段是寬松政策繼續(xù)護(hù)航，確認(rèn)銷售底，房企基本面開(kāi)始改善，政策面修復(fù)+2、地產(chǎn)行情時(shí)間和空間取決于寬松力度及成效。政策底領(lǐng)先于市場(chǎng)底2-4個(gè)月，市場(chǎng)底先銷底2-9月超額益續(xù)間在6-12個(gè)月漲空在20-147之，滬深3007-432008201423101295.38147.74200847202817.5；20144536.9。圖表8：四輪地產(chǎn)行情對(duì)比2008-20092011-20122014-20162018-2019政策底2008.72011.12014.32018.7市場(chǎng)底催化降準(zhǔn)降息首套房利率下調(diào)，降準(zhǔn)落地降準(zhǔn)信貸數(shù)據(jù)向好市場(chǎng)底催化2008.92012.22014.62018.9銷售底2008.122012.32015.22019.2行情結(jié)束2009.72012.72015.122019.3結(jié)束原因政策收緊政策收緊3政策收緊月超額行情時(shí)間（月）106187區(qū)間漲幅95.3821.8115020.04區(qū)間超額收益43.2417.3171.027.04資料來(lái)源：wind資訊，3、當(dāng)前類比：和2014-2016相似的地產(chǎn)政策，不同的地產(chǎn)行情綜合來(lái)看，當(dāng)前地產(chǎn)行情的宏觀和中觀支撐都在，本輪地產(chǎn)政策組合力度堪比2014-2016年，新一輪地產(chǎn)行情可期，但行情持續(xù)性和輪動(dòng)規(guī)律可比性不強(qiáng)，持續(xù)性還需觀察后續(xù)地產(chǎn)寬松政策的接續(xù)情況，地產(chǎn)鏈優(yōu)于房地產(chǎn)。在外需相對(duì)低迷、基建增量有限、制造景氣回落、消費(fèi)修復(fù)放緩的背景下，二季度以來(lái)地產(chǎn)短暫的小陽(yáng)春戛然而止，持續(xù)探底的房地產(chǎn)負(fù)向拖累明顯。結(jié)果導(dǎo)致二季度GDP同比增長(zhǎng)6.3，于場(chǎng)期的6.8，兩復(fù)增僅為3.3，季環(huán)比0.8，于2.25GDP68+圖表9：二季度GDP大幅回落，倒逼三季度地產(chǎn)救市20.0015.0010.005.002018-032018-062018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-06-5.00-10.00-15.00中國(guó):GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比 中國(guó):GDP:季調(diào):環(huán)比資料來(lái)源：wind資訊，當(dāng)前除竣工保交樓外，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈全線走弱。銷售、房?jī)r(jià)、融資、拿地、新開(kāi)工、施工均表現(xiàn)不振：730-26.77品房售積64564萬(wàn)方米同增長(zhǎng)17.9庫(kù)存來(lái)多；70新商品宅格指數(shù)環(huán)比增長(zhǎng)-0.2，繼上月年內(nèi)首次環(huán)比負(fù)增后，延續(xù)負(fù)增長(zhǎng)，且降幅還在擴(kuò)大；百城成交土面積4811.8方米同下降51.2房企位金計(jì)比降11.2融資越來(lái)越少；房地產(chǎn)新開(kāi)工面積、施工面積累計(jì)同比分別-24.5、-6.8。地產(chǎn)持續(xù)下行，不僅地產(chǎn)鏈面臨前所未有的挑戰(zhàn)，而且考慮到房地產(chǎn)和地方政府、金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)，一方面，金融風(fēng)險(xiǎn)和房地產(chǎn)息息相關(guān)，銀行信貸大多在房地產(chǎn)，由于房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)會(huì)衍生到金融行業(yè)，會(huì)造成風(fēng)險(xiǎn)傳染和擴(kuò)大，最終造成整個(gè)社會(huì)各方面的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，政府債務(wù)主要集中在城投債和隱性債務(wù)，大多數(shù)政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也是由于地產(chǎn)收入來(lái)源不足而增加，72410：商品房銷售較為低迷，庫(kù)存持續(xù)增加350.00300.00250.00200.00150.002019-052019-082019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-08-50.00-100.00

20.0015.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.0030大中城市:商品房成交面:當(dāng)月值:同比 中國(guó):商品房待售面積:累計(jì)同比資料來(lái)源：wind資訊，圖表11：房?jī)r(jià)下行，房企融資持續(xù)負(fù)增60.0050.0040.0030.0020.0010.002019-022019-042019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-06-10.00-20.00-30.00房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:合計(jì):累計(jì)同比70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):環(huán)比（右軸）

0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60資料來(lái)源：wind資訊，3020100-10-20-30-402021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05-502021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-05中國(guó):商品房銷售額:累計(jì)同比中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比資料來(lái)源：wind資訊，2014930831別化住房信貸政策的通知》和《關(guān)于降低存量首套住房貸款利率有關(guān)事項(xiàng)的通知》，首套首付例至20二降至30首利下為L(zhǎng)PR-20BP，套為L(zhǎng)PR+20BP，降存9162014-2016年也是地產(chǎn)政策密集出臺(tái)期，2014年則是地產(chǎn)持續(xù)低迷大幅寬松的起點(diǎn)，930300.72014930112015年330政有問(wèn)的知》將套付至40，為5年首下財(cái)政、稅總局發(fā)布《關(guān)于調(diào)整個(gè)人住房轉(zhuǎn)讓營(yíng)業(yè)稅政策的通知》，將營(yíng)業(yè)稅免征年限由5年縮短至2年。4月房?jī)r(jià)轉(zhuǎn)正、6月銷售面積和金額累計(jì)同比回正。但三四線城市依舊偏弱，2015年8月住建部、國(guó)開(kāi)行發(fā)文加大棚改貨幣化安置力度，助力消化三四線城市庫(kù)存壓力。2015年93025政部、央行發(fā)布《關(guān)于切實(shí)提高住房公積金使用效率的通知》，提高公積金貸款額度、推資料來(lái)源：央視網(wǎng)、中國(guó)新聞網(wǎng)、wind資訊，2014-20162014930于2015年2月出現(xiàn)拐點(diǎn)，隨后開(kāi)工和竣工開(kāi)始企穩(wěn)，房?jī)r(jià)同比邊際改善，2015年底到2016初產(chǎn)項(xiàng)據(jù)計(jì)同皆轉(zhuǎn)，到2016年底房當(dāng)同漲超出了10，圖表14：地產(chǎn)銷售、房?jī)r(jià)、開(kāi)工、竣工紛紛企穩(wěn)上行706050403020102014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-1002014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-10-10-20-30-40

12.0010.008.006.004.002.000.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12-2.002015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-12-4.00-6.00-8.00商品房銷售額:累計(jì)同比中國(guó):房屋新開(kāi)工面積:累計(jì)同比中國(guó):房屋竣工面積:累計(jì)同比70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù):當(dāng)月同比(右軸)資料來(lái)源：wind資訊，2014-2016地行續(xù)了1半房產(chǎn)漲達(dá)150相深300計(jì)超額收為71前政發(fā)力開(kāi)端鋼、行、筑飾領(lǐng)，本面轉(zhuǎn)工端（2014-2016銷售—拿地—新開(kāi)工—竣工第一階段·201493020151930但地產(chǎn)基本面數(shù)據(jù)仍未改善，拿地持續(xù)弱于季節(jié)效應(yīng)，開(kāi)工、竣工持續(xù)探底，銷售數(shù)據(jù)底部運(yùn)行，在僅有政策催化下行情出現(xiàn)分化，地產(chǎn)鏈前端的銀行和建筑裝飾領(lǐng)漲，而其他地第二階段·基本面改善：2015年2月地產(chǎn)開(kāi)工、竣工數(shù)據(jù)見(jiàn)底，銷售數(shù)據(jù)底部回暖，地產(chǎn)細(xì)分行業(yè)全面反彈，開(kāi)工鏈領(lǐng)漲，建筑裝飾、鋼鐵、房地產(chǎn)漲幅居前。第三階段·201533040月房?jī)r(jià)、銷售面積/第四階段·2015930+圖表15：2014年930后，地產(chǎn)行情沿著開(kāi)工鏈到竣工鏈順序輪動(dòng)1501501402016年地產(chǎn)行情結(jié)束，多數(shù)細(xì)分行業(yè)超額走平13012011010090807060銀行先啟動(dòng)，隨股災(zāi)+全后周期起舞：輕工紡服、家電、建材基本面改善：建筑裝飾、鋼鐵、房地產(chǎn)漲幅居前“930”后：銀行和建筑裝飾先啟動(dòng) 鋼鐵 有色金屬 銀行 房地產(chǎn) 建筑裝建筑材料 紡織服飾 輕工制造 家用電器資料來(lái)源：wind資訊，（注：行業(yè)超額收益，標(biāo)準(zhǔn)化處理）圖表16：開(kāi)工端銀行持續(xù)性較差，竣工端輕工紡服彈性高關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)2014/9/30 2015/3/30 2015/9/30 2016/2/17T+20T+60T+120T+20T+60T+120T+20T+60T+120T+20T+60T+120鋼鐵6.090.5914.302.8619.97-1.13-5.85-11.87-13.49-0.36-2.88-2.92有色金屬-1.92-33.36-25.03-5.685.14-10.586.2714.0814.61-2.852.8111.71銀行0.4215.17-11.63-0.49-7.1010.60-7.83-5.631.385.504.220.48房地產(chǎn)0.97-12.050.29-3.9517.586.485.6323.9113.88-4.47-4.15-4.67建筑裝飾9.8521.4044.8615.785.583.241.90-4.94-6.59-0.35-3.141.01建筑材料0.20-23.65-16.09-4.5912.102.66-2.097.744.59-0.92-1.145.41紡織服飾0.65-37.89-8.21-1.3131.0913.857.9419.4513.34-3.76-1.13-2.14輕工制造-0.24-43.38-18.98-3.6340.1421.671.169.26-0.23-7.17-4.212.10家用電器1.16-27.78-5.82-0.6417.621.344.0118.0713.16-3.702.687.44產(chǎn)業(yè)鏈開(kāi)工竣工全面反彈從開(kāi)工到竣工輪動(dòng)資料來(lái)源：wind資訊，（注：行業(yè)超額收益）2014年9302014-2016政策持續(xù)發(fā)力后，核心城市會(huì)有階段性企穩(wěn)回升。本次認(rèn)貸不認(rèn)房+降首付+降利率+降存量房貸組合趕在金九銀十前夕發(fā)力，對(duì)于核心城市的部分剛需、改善有一定的助力，核心城市階段性回暖和地產(chǎn)結(jié)構(gòu)性行情可期。但對(duì)于整體地產(chǎn)的企穩(wěn)回升還不夠，預(yù)計(jì)成效不及2014-2016年，核心是地產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)重大變化和居民杠桿迎來(lái)拐點(diǎn)。結(jié)合國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，居民杠桿和地產(chǎn)周期密切相關(guān)，居民杠桿率見(jiàn)頂時(shí)，地產(chǎn)后周期隨之而至。雖然談到地產(chǎn)周期時(shí)，大家會(huì)想到很多影響因素，如人口、土地、收入、金融等等，長(zhǎng)中短期變量雜糅，其中居民杠桿率最為直觀，在美日地產(chǎn)周期拐點(diǎn)的研判上，有著極高的勝率。1991年日本地產(chǎn)泡沫相繼破滅，商業(yè)地產(chǎn)首當(dāng)其沖，住宅建筑投資反倒在基建等逆周期調(diào)節(jié)和居民杠桿的助力下，延續(xù)上行態(tài)勢(shì)，直到199570后回落，199620091990年美國(guó)將提升住房自有率作為主要目標(biāo)，相繼出臺(tái)《國(guó)民可支付住房法》、提出國(guó)民住房自有戰(zhàn)略、號(hào)召擴(kuò)大住房自有機(jī)會(huì)、頒布《美國(guó)夢(mèng)首付款法》和《零首付法》，多措并舉支持美國(guó)居民購(gòu)房。在一系列撥款援助和金融支持下，美國(guó)居民杠桿率持續(xù)快速攀升，2005901069，2006年初，美國(guó)次貸危機(jī)前夕風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，20072005年美國(guó)新建住房銷售見(jiàn)頂，標(biāo)志著美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)最長(zhǎng)的上行周期基本結(jié)束，直到2012年才逐步修復(fù)。圖表17：日本居民杠桿率1995年首次突破701996年住宅投資見(jiàn)頂

18200590，2007回落，2005年美國(guó)新建住房銷售見(jiàn)頂300,000200,00050.00200,00050.00900.00150,00040.00700.00100,00030.00500.000

19641968197219761980196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020

80.0070.0060.0020.0010.000.00

120.00100.0080.0060.0040.0020.0019631967196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019美國(guó):新建房銷售千套） 杠桿率:居部門(mén):美國(guó)（右軸）資料來(lái)源：wind資訊， 資料來(lái)源：wind資訊，2018漲比例的中樞持續(xù)下移，當(dāng)前居民預(yù)期房?jī)r(jià)上行的占比處于歷史低位。更重要的是，居民端杠桿率突破60后繼續(xù)上行空間有限，個(gè)人房貸余額增速已同比轉(zhuǎn)負(fù)，“有心無(wú)力”制約了地產(chǎn)上行的空間。圖表19：地產(chǎn)預(yù)期中樞持續(xù)下移 圖表20：居民杠桿高位運(yùn)行50 7040354035 30252015 5040302010 102010-032011-032012-032013