上海交大高金名家講堂 新股發(fā)行制度改革與資本市場(chǎng)政商關(guān)系再造

新股發(fā)行制度改革與資本市場(chǎng)

政商關(guān)系再造

上海證券交易所首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家胡汝銀教授2014.4.12.上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院名家講堂

主要內(nèi)容為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？如何改？23新股發(fā)行制度改革的基本含義：市場(chǎng)化+法治化改革原有新股發(fā)行制度的基本特點(diǎn)：行政化（政治化）→無(wú)處不在的政府控制→濃厚的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)色彩+濫權(quán)尋租+控制失靈（政府失?。Y本市場(chǎng)基本功能的喪失和市場(chǎng)失敗→資本市場(chǎng)嚴(yán)重扭曲變形，不像是資本市場(chǎng)（不是一個(gè)正常的資本市場(chǎng)）為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？4國(guó)家戰(zhàn)略視角：不改革，就不可能在中國(guó)建立真正的資本市場(chǎng)和發(fā)展真正的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，中國(guó)的資本市場(chǎng)就難以支持中國(guó)發(fā)展成為金融強(qiáng)國(guó)和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)，難以有力地支持中國(guó)的大國(guó)崛起！為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)

對(duì)近現(xiàn)代世界發(fā)展歷史的廣泛研究表明：就一個(gè)國(guó)家在全球的崛起而言，（1）這種崛起首先表現(xiàn)為一種經(jīng)濟(jì)與金融現(xiàn)象，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與金融系統(tǒng)在國(guó)內(nèi)外的強(qiáng)勢(shì)發(fā)展，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與金融實(shí)力的持續(xù)擴(kuò)張，表現(xiàn)為經(jīng)濟(jì)與金融的運(yùn)作質(zhì)量、創(chuàng)新能力和資源整合能力的全球持續(xù)領(lǐng)先。

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)

（2）就歷史趨勢(shì)而言，在一個(gè)國(guó)家崛起的過(guò)程中，軍事擴(kuò)張（發(fā)展、征服）與經(jīng)濟(jì)與金融擴(kuò)張（發(fā)展、征服）之間，既存在著相互補(bǔ)充和相互支持的關(guān)系，也存在著相互替代的關(guān)系，并且，這種替代關(guān)系呈現(xiàn)出一種不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)，經(jīng)濟(jì)與金融擴(kuò)張?jiān)絹?lái)越成為一種不戰(zhàn)而勝、并受到廣泛歡迎的“征服”力量。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)與金融的穩(wěn)健發(fā)展和對(duì)外擴(kuò)張，既代替了傳統(tǒng)的帝國(guó)主義的領(lǐng)土擴(kuò)張，也為軍事實(shí)力的不斷提升提供了堅(jiān)實(shí)的支持。（3）經(jīng)濟(jì)與金融擴(kuò)張的基礎(chǔ)，是通過(guò)對(duì)內(nèi)、對(duì)外的經(jīng)濟(jì)與金融自由化，充分動(dòng)員和利用國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)與金融資源，營(yíng)造有利的、可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展條件，確保足夠的投資回報(bào)和收入能力。

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)

中國(guó)的和平崛起需要有相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)，需要有強(qiáng)有力的資本市場(chǎng)發(fā)展的配套支持。具體地看，資本市場(chǎng)發(fā)展對(duì)和平崛起的基礎(chǔ)作用與功能，表現(xiàn)在以下幾點(diǎn)上：1、提升企業(yè)發(fā)展能力、打造一個(gè)強(qiáng)大的公司部門(mén)的功能。2、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)組織、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化升級(jí)的功能。3、提升社會(huì)生產(chǎn)力與收入能力，促進(jìn)社會(huì)財(cái)富不斷增長(zhǎng)和積累，促進(jìn)人民生活質(zhì)量長(zhǎng)期提高，促進(jìn)社會(huì)持續(xù)穩(wěn)定和繁榮的功能。4、促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和經(jīng)濟(jì)、金融與社會(huì)體制持續(xù)改善的功能。5、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)以有利于自身利益的方式而成功融合的功能。

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)歷史啟示與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

文藝復(fù)興之后的500多年來(lái)，從國(guó)際比較的角度看，國(guó)家的興衰，固然依賴(lài)于國(guó)家軍事實(shí)力的長(zhǎng)期穩(wěn)定上升與否，但更依賴(lài)于在和平時(shí)期和戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)期如何持續(xù)、有效地開(kāi)發(fā)與利用生產(chǎn)性的經(jīng)濟(jì)與金融資源，依賴(lài)于同其他競(jìng)爭(zhēng)性的國(guó)家相比社會(huì)經(jīng)濟(jì)與金融的發(fā)展速度和發(fā)展效率是否處于領(lǐng)先地位，依賴(lài)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與金融實(shí)力能否相對(duì)地不斷上升，依賴(lài)于一個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)與金融發(fā)展能否同軍事實(shí)力增長(zhǎng)齊頭并進(jìn)。這一期間的早期強(qiáng)國(guó)西班牙與荷蘭淪為二流國(guó)家，英國(guó)抑制拿破侖實(shí)現(xiàn)取得歐洲霸權(quán)的美夢(mèng)和發(fā)展成為“日不落”帝國(guó)，美國(guó)后來(lái)居上，蘇聯(lián)超級(jí)大國(guó)的崩潰解體……，一個(gè)又一個(gè)具體的歷史案例皆是明證。

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以英國(guó)為例。在17－19世紀(jì)英國(guó)與法國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)過(guò)程中，基于更為現(xiàn)代化的議會(huì)與政黨治理體制，英國(guó)的國(guó)家財(cái)政奉行財(cái)政清廉和政府節(jié)約的原則，發(fā)展了一種誠(chéng)實(shí)可靠、按期還本付息和履行義務(wù)的正規(guī)化的國(guó)家債務(wù)制度，保證了國(guó)家貨幣的供應(yīng)與信用，保證了政府在金融市場(chǎng)的信用。與此同時(shí)，一方面，以自由競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)機(jī)制和良好的自我治理機(jī)制為基礎(chǔ)的英國(guó)工商業(yè)富有活力和效率，蓬蓬勃勃地不斷發(fā)展，成為“世界工廠”，社會(huì)收入能力不斷增強(qiáng)；另一方面，基于良好的國(guó)家信用和工商業(yè)信用，迅速發(fā)展的英國(guó)金融市場(chǎng)穩(wěn)定可靠，利率不斷下降，股票對(duì)國(guó)內(nèi)外投資者的吸引力日益增加，英國(guó)日益成為世界的金融之都。英國(guó)在金融方面所具有的重要優(yōu)勢(shì)，既促進(jìn)了和平時(shí)期社會(huì)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展、政治穩(wěn)定和財(cái)富儲(chǔ)備，也增強(qiáng)了戰(zhàn)時(shí)國(guó)家在國(guó)內(nèi)外借款、動(dòng)員和籌集資金的能力，增強(qiáng)了國(guó)家的實(shí)力。正是這一點(diǎn)，歷史學(xué)家們將金融視作“英國(guó)勝過(guò)法國(guó)的主要優(yōu)勢(shì)”。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)再以美國(guó)為例。美國(guó)后來(lái)居上并在今天獨(dú)霸世界，資本市場(chǎng)居功至偉。美國(guó)經(jīng)濟(jì)崛起早期的鋼鐵、鐵路、汽車(chē)、石油、化工等行業(yè)的大規(guī)模擴(kuò)張及其以公司購(gòu)并為基礎(chǔ)的產(chǎn)業(yè)組織整合，近些年來(lái)眾多高科技公司如微軟、蘋(píng)果、谷歌等迅速在全球占居領(lǐng)先地位，美國(guó)大量傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)和高科技產(chǎn)業(yè)傲視全球，它們背后最巨大、最持久的共同推動(dòng)力即是資本市場(chǎng)。正是基于資本市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)制度優(yōu)勢(shì)成就美國(guó)超級(jí)大國(guó)

正是借助華爾街，借助強(qiáng)大、活躍、多層次的資本市場(chǎng)和眾多全球知名的上市公司與投資機(jī)構(gòu)的支撐，美國(guó)完成了經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)代化、實(shí)現(xiàn)了對(duì)歐洲老牌帝國(guó)的超越和戰(zhàn)勝冷戰(zhàn)對(duì)手蘇聯(lián)，成為全球領(lǐng)先、充滿(mǎn)創(chuàng)新活力的超級(jí)大國(guó)。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)美英等國(guó)建設(shè)金融強(qiáng)國(guó)的三部曲：第一步：建立強(qiáng)大而富有深度、廣度的本土貨幣、債券、股票及衍生品市場(chǎng)，同時(shí)做強(qiáng)做大國(guó)內(nèi)證券業(yè)和其他金融行業(yè)；第二步：接下來(lái)才底氣十足地推動(dòng)美元和英鎊在全球廣泛使用，吸引國(guó)外機(jī)構(gòu)來(lái)其國(guó)內(nèi)發(fā)行證券產(chǎn)品和進(jìn)行投資；第三步：之后再借助其全球領(lǐng)先的金融行業(yè)機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)影響力，在全球金融市場(chǎng)上強(qiáng)勢(shì)出擊，控制和支配全球市場(chǎng)。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？大國(guó)崛起的經(jīng)濟(jì)與金融基礎(chǔ)以蘇聯(lián)為藍(lán)本的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)失敗的根源，在于徹底否定市場(chǎng)機(jī)制，經(jīng)濟(jì)發(fā)展缺乏一個(gè)以充滿(mǎn)活力的資本市場(chǎng)為核心的現(xiàn)代金融體系的支撐，只是按照僵化的中央行政計(jì)劃、政府指令和長(zhǎng)官意志低效率地配置社會(huì)經(jīng)濟(jì)資源。對(duì)行政化的新股發(fā)行制度進(jìn)行改革，即是徹底告別傳統(tǒng)的計(jì)劃經(jīng)濟(jì)模式，全面實(shí)踐中國(guó)改革的基本原則和延續(xù)中國(guó)改革的基本邏輯。不改革，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展必然落后，必然拖累中國(guó)發(fā)展金融強(qiáng)國(guó)和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國(guó)！13“從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的潮流來(lái)看，世界正在逐步走向以資本市場(chǎng)為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式，在這方面，歐洲已經(jīng)落后。中國(guó)不要學(xué)習(xí)歐洲以銀行為主的金融體系，而要盡快學(xué)習(xí)資本市場(chǎng)的模式?！薄痔兀W洲銀行協(xié)會(huì)主席、德意志銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？14支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新型國(guó)家、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)家和企業(yè)家精神什么是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)？按照現(xiàn)代管理學(xué)大師德魯克的觀點(diǎn)，從發(fā)展驅(qū)動(dòng)力的角度看，一個(gè)充滿(mǎn)活力的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，即是企業(yè)家經(jīng)濟(jì)。什么是企業(yè)家？按照德魯克和經(jīng)濟(jì)學(xué)大師熊彼特的觀點(diǎn)，企業(yè)家即是努力創(chuàng)新、努力開(kāi)拓的創(chuàng)業(yè)者，企業(yè)家精神（Entrepreneurship）即是創(chuàng)業(yè)精神、創(chuàng)新精神，所謂“企業(yè)家經(jīng)濟(jì)”，即是一種充滿(mǎn)創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)精神與行動(dòng)的經(jīng)濟(jì)。

企業(yè)家精神是現(xiàn)代企業(yè)、現(xiàn)代資本市場(chǎng)、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展的不竭動(dòng)力。德魯克:創(chuàng)新是企業(yè)家的本能，是現(xiàn)代組織每位高層管理者的職責(zé)。實(shí)踐創(chuàng)新與企業(yè)家精神，是所有企業(yè)和機(jī)構(gòu)有組織、有目的、系統(tǒng)化的工作。一個(gè)企業(yè)和社會(huì)最大的隱患，就是創(chuàng)新精神的消亡。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？15支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型：創(chuàng)新型國(guó)家、現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與企業(yè)家和企業(yè)家精神創(chuàng)新包括技術(shù)創(chuàng)新、組織和社會(huì)創(chuàng)新等，后者往往具有更重要、更廣泛的影響。從造成的影響上來(lái)看，極少技術(shù)性創(chuàng)新能與報(bào)紙、現(xiàn)代科研組織、現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)組織、現(xiàn)代教育體系、現(xiàn)代醫(yī)院體系、現(xiàn)代金融體系、現(xiàn)代政府體系之類(lèi)的社會(huì)創(chuàng)新相比。

德魯克:日本之所以能夠成功跨入現(xiàn)代社會(huì)，依靠的不是技術(shù)創(chuàng)新（日本主要是技術(shù)模仿），而是社會(huì)創(chuàng)新（中國(guó)改革開(kāi)放已經(jīng)取得的成效，同樣如此）。

沒(méi)有新股發(fā)行制度的市場(chǎng)化、法治化改革，中國(guó)的公司部門(mén)就難以成為一個(gè)富有企業(yè)家精神、富有遠(yuǎn)見(jiàn)卓識(shí)和財(cái)富創(chuàng)造能力的創(chuàng)新型組織……為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？16服務(wù)業(yè)GDP占比[%]美國(guó)英國(guó)荷蘭德國(guó)日本愛(ài)爾蘭芬蘭韓國(guó)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興經(jīng)濟(jì)體服務(wù)業(yè)比重上升趨勢(shì)世界經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)向“服務(wù)型經(jīng)濟(jì)”轉(zhuǎn)型支持社會(huì)經(jīng)濟(jì)大轉(zhuǎn)型：改善經(jīng)濟(jì)與金融結(jié)構(gòu)，提升金融服務(wù)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？現(xiàn)階段資本市場(chǎng)的行政化、官僚為本和政府獨(dú)大廣泛的政府管制和行政控制在制度性基礎(chǔ)設(shè)施和市場(chǎng)機(jī)制等方面尚未建立起以市場(chǎng)為本的、成熟的現(xiàn)代資本市場(chǎng)制度規(guī)則和運(yùn)作模式。在市場(chǎng)微觀運(yùn)作過(guò)程中，政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)采取了一系列非市場(chǎng)化措施，對(duì)資本市場(chǎng)的很多環(huán)節(jié)如公司上市、產(chǎn)品創(chuàng)新等管制過(guò)度，甚至越俎代庖，進(jìn)行直接決策，以致證券市場(chǎng)諸多領(lǐng)域的市場(chǎng)化水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的一般工商行業(yè)。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？18資本市場(chǎng)行政化根源的理論審視Politics&Finance：

政治與金融理論（thepoliticsandfinancetheory）強(qiáng)調(diào)，政治因素影響包括金融制度在內(nèi)的制度體系的發(fā)展，法律的重要性是第二位的，與分散的、競(jìng)爭(zhēng)性的、開(kāi)放的政治體系相比，高度集權(quán)的、強(qiáng)有力的、封閉的政治體系更有可能阻礙金融發(fā)展按照這一理論，歷史上國(guó)家權(quán)力與社會(huì)精英利益結(jié)合的差異，決定了英國(guó)、法國(guó)和德國(guó)金融發(fā)展的差異：

19世紀(jì)以前的法國(guó)貴族向國(guó)王施加壓力，阻止競(jìng)爭(zhēng)；后來(lái)的法國(guó)大革命推翻了國(guó)王，但建立了一個(gè)強(qiáng)有力的、集權(quán)的政府，該政府系統(tǒng)地強(qiáng)化國(guó)家權(quán)力和將不受約束的金融市場(chǎng)視為一種威脅。在俾斯麥領(lǐng)導(dǎo)下實(shí)現(xiàn)統(tǒng)一的德國(guó)的情形與法國(guó)相似。英國(guó)則不同。有影響力的議會(huì)保護(hù)個(gè)人投資者的權(quán)利，金融市場(chǎng)因此而繁榮了起來(lái)。Thorsten

Beck,Asli

Demirgü?-KuntandRossLevine,

Law,Politics,and

Finance,February2001,WorldBank

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？在供給端，中國(guó)資本市場(chǎng)在證券發(fā)行和產(chǎn)品創(chuàng)新等主要領(lǐng)域受到政府嚴(yán)格管制，不是一個(gè)自由競(jìng)爭(zhēng)、自由進(jìn)入的市場(chǎng)，與國(guó)際慣例、市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)法則和中國(guó)改革開(kāi)放的基本邏輯不一致例如，在股票市場(chǎng)上存在著股票IPO供給的數(shù)量管制和價(jià)格管制，行政決策代替了市場(chǎng)微觀主體的自由決策，發(fā)行人無(wú)法自由進(jìn)入在股票發(fā)行市場(chǎng)上，無(wú)論是最初的IPO行政配給制（額度制），還是后來(lái)所謂的“核準(zhǔn)制”，本質(zhì)上始終是行政管制和對(duì)IPO市場(chǎng)的供給端實(shí)行行政抑制。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？中國(guó)股票發(fā)行市場(chǎng)供給管制的內(nèi)生性與發(fā)生學(xué)：短視的投資者與政府之間的博弈互動(dòng)和政府及監(jiān)管機(jī)構(gòu)的自我授權(quán)（沒(méi)有法律授權(quán)?。┕蓛r(jià)高位下跌和政府“被救市”行為：當(dāng)股價(jià)從高位深度下跌時(shí)，為使投資損失最小化，二級(jí)市場(chǎng)上的投資者將努力向政府施加壓力，要求采取各種措施“救市”，包括“暫?！被蚍啪徯鹿砂l(fā)行和上市為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？劉鴻儒的三大救市措施：催生出典型的“管制市”（既非牛市，亦非熊市，而是“豬（朱）市”？）上證綜指自1993年2月創(chuàng)出1558點(diǎn)歷史新高后因股市不斷擴(kuò)容而一路下滑，至1994年7月一度下探至325.89點(diǎn),18個(gè)月時(shí)間內(nèi)股市跌幅高達(dá)79.09%。1994年7月30日(周六)中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布出臺(tái)著名的三大“救市”政策：“中國(guó)證監(jiān)會(huì)與有關(guān)部門(mén)就穩(wěn)定和發(fā)展股市作出對(duì)策:今年內(nèi)暫停新股發(fā)行和上市；嚴(yán)格控制上市公司配股規(guī)模；采取措施擴(kuò)大入市資金范圍”。隨后短短一個(gè)月股指從325點(diǎn)漲到1050點(diǎn)，漲幅高達(dá)323%。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？證監(jiān)會(huì)前主席劉鴻儒的回憶：

按理說(shuō)監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該不管股價(jià)的，這是市場(chǎng)規(guī)律。為什么要管？就是政治壓力。上海股市股指跌到三百多點(diǎn)的時(shí)候，上海市委正式寫(xiě)報(bào)告給中央，中央轉(zhuǎn)給我們，要求采取措施，得救啊。按道理講政府管這個(gè)干什么??？它有跌有漲。政府監(jiān)管部門(mén)應(yīng)該創(chuàng)造一個(gè)良好的公開(kāi)、公正、公平的交易環(huán)境。價(jià)格高低不應(yīng)該管，這是基本的常識(shí)。但是在特殊歷史條件下政府為什么要管呢？怕社會(huì)不安定。因?yàn)槲覀兊氖袌?chǎng)很脆弱，投資者的承受力也很脆弱，政府的承受力也很脆弱。所以應(yīng)該在特殊環(huán)境下采取特殊措施，使得它不要造成更大的壓力和社會(huì)的震蕩。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？IPO市場(chǎng)的長(zhǎng)期管制和供給抑制，直接導(dǎo)致股票二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格總水平長(zhǎng)期偏高，即高于市場(chǎng)最優(yōu)水平的均衡價(jià)格。

并產(chǎn)生了以下7大后果：

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？一是導(dǎo)致國(guó)內(nèi)股票發(fā)行服務(wù)長(zhǎng)期嚴(yán)重供給不足，出現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)獨(dú)有的股票IPO排長(zhǎng)隊(duì)現(xiàn)象，IPO的時(shí)間成本、制度成本、不確定性過(guò)高，大量企業(yè)的股權(quán)融資需求難以及時(shí)、便利地得到滿(mǎn)足，股票市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)（估值）功能、融資功能受到嚴(yán)重?fù)p害

發(fā)行人的大量排隊(duì)和大量出走海外，意味著股票發(fā)行的行政管制導(dǎo)致市場(chǎng)價(jià)格水平高于供求均衡水平，股票發(fā)行市場(chǎng)無(wú)法出清（發(fā)行人排長(zhǎng)隊(duì)和超額認(rèn)購(gòu)、申購(gòu)極度活躍同時(shí)存在）大量企業(yè)海外上市，在很大程度上是中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)失敗而非成功的標(biāo)志！為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？二是推動(dòng)股票一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)上的過(guò)度投機(jī)與盲目博傻行為，普遍短視、浮躁，股票換手率高，股價(jià)波動(dòng)大，風(fēng)險(xiǎn)高，回報(bào)低，大量投資者股市投資虧損，缺乏理性投資、價(jià)值投資、長(zhǎng)期投資文化，股市的投資功能受到嚴(yán)重?fù)p害一級(jí)市場(chǎng)證券發(fā)行和股票供給相對(duì)不足，成為賣(mài)方市場(chǎng)，出現(xiàn)“三高”(高發(fā)行價(jià)、高市盈率、高超募額)現(xiàn)象二級(jí)市場(chǎng)出現(xiàn)“五炒”(炒新、炒小、炒差、炒短、炒概念)現(xiàn)象為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？嚴(yán)重非均衡的過(guò)高估值及資產(chǎn)泡沫格局下的短期過(guò)度交易和“掏空”市場(chǎng)：股價(jià)往往不反映公司業(yè)績(jī)和公司價(jià)值，市場(chǎng)缺乏效率和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能（小盤(pán)股效應(yīng)特別明顯）資金和交易驅(qū)動(dòng)型的市場(chǎng)：股價(jià)的穩(wěn)定和上漲完全依靠“炒作”和投機(jī)性的噪聲交易投資回報(bào)不能建立在公司盈利的基礎(chǔ)之上，二級(jí)市場(chǎng)變成了零和博弈，基于價(jià)格高位的短期趨勢(shì)投資與短期買(mǎi)賣(mài)價(jià)差成為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)投資獲利的主要途徑，指數(shù)上漲被作為市場(chǎng)成功和監(jiān)管機(jī)構(gòu)“成功”的主要標(biāo)志，結(jié)果導(dǎo)致“掏空”市場(chǎng)和大量投資者的投資虧損胡汝銀：“誰(shuí)來(lái)掏空市場(chǎng)？就是市場(chǎng)上的各種參與者。他們?cè)谑袌?chǎng)不創(chuàng)造財(cái)富的情況下，通過(guò)市場(chǎng)扭曲的運(yùn)作，把其他市場(chǎng)參與者的錢(qián)掏到自己的口袋里去。這就是一個(gè)并不創(chuàng)造真實(shí)財(cái)富的零和博弈，甚至是負(fù)和博弈。

”為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？

在股票數(shù)量S和內(nèi)在價(jià)值Pe給定時(shí)，股價(jià)P=Pe+B越高，超過(guò)Pe的部分越大，投資者支付的現(xiàn)金C越多，股票資產(chǎn)泡沫B就越大，投資回報(bào)就越低，投資風(fēng)險(xiǎn)則越高，距離價(jià)值投資就越遠(yuǎn)高股價(jià)=低回報(bào)+高風(fēng)險(xiǎn)

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？證券發(fā)行人股票S證券投資者現(xiàn)金C=SP需求供給市場(chǎng)交易27嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：投資者的投資通常遵循兩種不同的投資決策邏輯一種被稱(chēng)為穩(wěn)固基礎(chǔ)理論。它崇尚價(jià)值投資，著眼于公司的基本面，注重公司的內(nèi)在投資價(jià)值，注重公司現(xiàn)在和未來(lái)的現(xiàn)金流，注重公司的發(fā)展前景，對(duì)股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期建立在公司的業(yè)績(jī)上，重視股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值而言的絕對(duì)水平，在投資分析方面依賴(lài)的是基本面分析與預(yù)測(cè)。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：另一種被稱(chēng)為空中樓閣理論。最早由約翰·梅納德·凱恩斯強(qiáng)調(diào)的這種理論著眼于二級(jí)市場(chǎng)上投資者的買(mǎi)賣(mài)活動(dòng)和供求關(guān)系，注重證券買(mǎi)賣(mài)的價(jià)格行為和數(shù)量行為，注重投資者的買(mǎi)賣(mài)心理因素和投資者之間的相互作用，對(duì)股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期建立在其他投資者的買(mǎi)賣(mài)意愿上，重視股票價(jià)格相對(duì)于其他投資者未來(lái)出價(jià)水平而言的相對(duì)水平。這類(lèi)投資決策基于一種“大傻瓜”理論：投資者自己在以任何價(jià)格水平買(mǎi)進(jìn)股票時(shí)，不管目前的絕對(duì)價(jià)格水平有多高，總是預(yù)期未來(lái)其他人會(huì)以更高的價(jià)格買(mǎi)走自己手中現(xiàn)在買(mǎi)進(jìn)的股票，期望在這種股票買(mǎi)賣(mài)和價(jià)格走高的“擊鼓傳花”游戲中有人能接下一棒，期望其他人比自己更傻，更容易犯錯(cuò)。在投資分析方面，它依賴(lài)的是關(guān)于股票價(jià)格和買(mǎi)賣(mài)數(shù)量的技術(shù)分析和市場(chǎng)供求力量對(duì)比分析。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？嚴(yán)重非均衡條件下的普遍博傻行為：以上兩種不同的投資決策行為模式，導(dǎo)致兩種不同的市場(chǎng)結(jié)果：一種是價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)，一種是博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)。在博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)上，常常存在著過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)氣氛，存在著嚴(yán)重的股票價(jià)格扭曲，存在著巨大的股票價(jià)格波動(dòng)和更高的買(mǎi)賣(mài)換手率，存在著巨大的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并且，往往還同時(shí)伴隨著嚴(yán)重的市場(chǎng)操縱和偏離基本面的對(duì)投資者的誤導(dǎo)。現(xiàn)實(shí)中的各種證券市場(chǎng)是這兩種行為模式的混合物。通常說(shuō)來(lái)，新興的市場(chǎng)更接近于博傻行為主導(dǎo)的市場(chǎng)，成熟的市場(chǎng)更接近于價(jià)值投資主導(dǎo)的市場(chǎng)。當(dāng)然，也會(huì)出現(xiàn)例外情況，如日本的泡沫經(jīng)濟(jì)和美國(guó)的新經(jīng)濟(jì)泡沫。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？中國(guó)資本市場(chǎng)的投機(jī)性泡沫簡(jiǎn)單地說(shuō)，商品或資產(chǎn)價(jià)格大于其內(nèi)在價(jià)值的部分，即是泡沫。這種泡沫意味著市場(chǎng)定價(jià)失敗，與過(guò)度投機(jī)密不可分。

投機(jī)性泡沫為“一系列資產(chǎn)價(jià)格的連續(xù)上漲，最初的價(jià)格上漲引發(fā)了對(duì)其價(jià)格進(jìn)一步上漲的預(yù)測(cè)，從而吸引新的購(gòu)買(mǎi)者；一般而言，投機(jī)者只對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的上漲感興趣，而不在乎該資產(chǎn)的用途或其潛在的收入”（《帕爾格雷夫詞典》）。關(guān)于投機(jī)性泡沫的理論解釋?zhuān)豪硇耘菽?/p>

Hardouvelis(1988)用理性泡沫來(lái)解釋1987年的股市崩潰。他假設(shè)泡沫由與股價(jià)內(nèi)在價(jià)值不相關(guān)的事件產(chǎn)生。一些投機(jī)者購(gòu)買(mǎi)股票，則價(jià)格上升，其他投機(jī)者也跟著購(gòu)買(mǎi)。投機(jī)者知道股價(jià)大于其內(nèi)在價(jià)值，二者的差額為泡沫成分；同時(shí)，他們也意識(shí)到泡沫終將破滅，但是只要交易能夠給他們帶來(lái)高回報(bào)，他們就會(huì)繼續(xù)買(mǎi)進(jìn)。使他們繼續(xù)交易的收益率等于無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，加上泡沫溢價(jià)，再加上一個(gè)隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。在泡沫溢價(jià)為正的條件下，如果下一時(shí)刻的實(shí)際股價(jià)上升水平低于對(duì)下一時(shí)刻泡沫所作的當(dāng)前預(yù)期的上升水平，則泡沫就會(huì)崩潰。供給抑制和過(guò)度炒作，導(dǎo)致股票市場(chǎng)出現(xiàn)嚴(yán)重的定價(jià)不當(dāng)，價(jià)格扭曲，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)偏低。這種扭曲表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是總水平扭曲，股價(jià)總水平長(zhǎng)期偏高；二是結(jié)構(gòu)性扭曲，新股、中小盤(pán)股、績(jī)差股股價(jià)偏高。

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？

最近幾年，上證綜指持續(xù)下跌，在全球主要市場(chǎng)中表現(xiàn)較差。目前，滬深A(yù)股的平均市盈率為12.5倍左右，與國(guó)際主要市場(chǎng)的市盈率較為接近。但從結(jié)構(gòu)上分析，由于16家上市商業(yè)銀行占有整個(gè)市場(chǎng)一半的凈利潤(rùn)，銀行類(lèi)上市公司低市盈率掩蓋了大部分股票被高估的事實(shí)（目前深圳主板市盈率17.2倍，中小板34倍，創(chuàng)業(yè)板約62倍，上證150約65倍）。上證綜指持續(xù)下跌的兩大原因：之前股市的罕見(jiàn)大泡沫和罕見(jiàn)的股價(jià)高估。2007.10.16.上證綜指上漲到6124點(diǎn)的歷史高位，兩市A股算術(shù)平均價(jià)20.48元，A股平均市盈率高達(dá)58.17倍，其中滬深300市盈率也達(dá)到50倍，市凈率則高達(dá)7.7倍，滬深300市凈率為7.62倍。中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)質(zhì)量、投資收益率和上市公司盈利質(zhì)量持續(xù)降低：次貸危機(jī)之后中國(guó)中央政府2008年推出4萬(wàn)億人民幣的刺激計(jì)劃，加大了企業(yè)、地方政府和銀行等金融機(jī)構(gòu)的杠桿率，加劇了中國(guó)經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)失衡和普遍的投資膨脹、產(chǎn)能過(guò)剩，導(dǎo)致地方政府債臺(tái)高筑，房?jī)r(jià)扶搖直上。這些政策的遺留影響至今仍十分嚴(yán)重。

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？

三是IPO市場(chǎng)上的嚴(yán)重供不應(yīng)求，直接損害了投資銀行等中介機(jī)構(gòu)的估值、承銷(xiāo)等專(zhuān)業(yè)能力和發(fā)展能力，并傳導(dǎo)到股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的前端，導(dǎo)致企業(yè)上市前的高估值和PE、VC市場(chǎng)上的短視行為與投機(jī)現(xiàn)象，弱化了資本市場(chǎng)對(duì)融資企業(yè)的約束和監(jiān)督作用，降低了整個(gè)股權(quán)市場(chǎng)產(chǎn)業(yè)鏈的運(yùn)作質(zhì)量、運(yùn)作水平和核心能力股票發(fā)行及產(chǎn)品創(chuàng)新的行政抑制是導(dǎo)致直接融資和中國(guó)證券市場(chǎng)、證券業(yè)相對(duì)落后的根本原因?yàn)楹我獙?duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？

四是嚴(yán)重?fù)p害了股票市場(chǎng)對(duì)上市公司努力做優(yōu)做強(qiáng)、為股東創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的促進(jìn)效應(yīng)，為上市公司大股東和內(nèi)部人在一級(jí)市場(chǎng)上高額“圈錢(qián)”、在二級(jí)市場(chǎng)上高價(jià)套現(xiàn)提供了強(qiáng)有力的市場(chǎng)激勵(lì)，導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)部控制人的浮躁、短期行為和企業(yè)管理資源配置的扭曲與無(wú)效率，包括助長(zhǎng)了企業(yè)上市過(guò)程的尋租行為

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？股票定價(jià)過(guò)高導(dǎo)致中國(guó)企業(yè)出現(xiàn)融資的異常優(yōu)序偏好（AbnormalPeckingOrder)外部股權(quán)融資是中國(guó)企業(yè)融資的首選方式負(fù)債融資次之：其中，銀行貸款融資遠(yuǎn)大于公司債券融資留存收益在上市公司的融資中處于最次要的地位

以成熟證券市場(chǎng)為背景的融資優(yōu)序理論（Peckingordertheory）的研究表明，由于不同融資方式的資本成本的差異，企業(yè)融資決策時(shí)的偏好順序由高到低排列，將依次為內(nèi)源融資、外部低風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資和高風(fēng)險(xiǎn)的債權(quán)融資、外部股權(quán)融資（Myers,Stewart

C.,“TheCapitalStructurePuzzle”,JournalofFinance,39,No.3,July1984,pp.575-592）。目前的中國(guó)企業(yè)表現(xiàn)出來(lái)的則是一種順序完全相反的異常融資優(yōu)序偏好（abnormalpeckingorder）。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？上市公司融資結(jié)構(gòu)決策：過(guò)高估值誘使上市公司熱衷于外部高價(jià)股權(quán)融資

當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格P大于內(nèi)在價(jià)值V時(shí)，內(nèi)部人傾向于外部股權(quán)融資，且大得越多，外部股權(quán)融資的額外好處、沖動(dòng)和激勵(lì)就越強(qiáng);相反，當(dāng)外部股權(quán)融資時(shí)股票發(fā)行價(jià)格大大低于股票內(nèi)在價(jià)值時(shí)，原有股權(quán)就被嚴(yán)重稀釋?zhuān)泄蓶|的利益下降，外部股權(quán)融資的意愿和激勵(lì)就越弱。E點(diǎn)為均衡點(diǎn)。VPＰＱE.E外部股權(quán)融資優(yōu)先區(qū)間放棄外部股權(quán)融資區(qū)間為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？過(guò)高估值驅(qū)使上市公司大股東和高管等內(nèi)部人迅速出售股份高價(jià)套現(xiàn)

當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格P大于內(nèi)在價(jià)值V時(shí)，內(nèi)部人傾向于售股套現(xiàn)，且大得越多，套現(xiàn)意愿和激勵(lì)就越強(qiáng);反之，持股意愿和激勵(lì)越強(qiáng)。E點(diǎn)為均衡點(diǎn)。VPＰＱE.高價(jià)減持區(qū)間持股區(qū)間為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？五是資本市場(chǎng)上嚴(yán)重的金融抑制導(dǎo)致社會(huì)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為投資的效率和資本形成的效率過(guò)低，直接融資的導(dǎo)管效應(yīng)受到嚴(yán)重?fù)p害，直接融資服務(wù)嚴(yán)重不足，社會(huì)金融結(jié)構(gòu)畸形

2012年全球主要國(guó)家金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)

為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？40直接融資比例嚴(yán)重偏低，公司部門(mén)杠桿率過(guò)高，社會(huì)融資對(duì)商業(yè)銀行過(guò)度依賴(lài)，金融體系風(fēng)險(xiǎn)過(guò)度集中和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高從1990至2013年的24年間，滬深證券交易所的股票籌資總額累計(jì)5.43萬(wàn)億元，而2013年我國(guó)金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款增加額卻高達(dá)8.91萬(wàn)億元(年底貸款余額71.9萬(wàn)億），遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)資本市場(chǎng)歷年股票籌資總額。為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？4142國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)量偏少數(shù)據(jù)來(lái)源：2007~2011年數(shù)據(jù)來(lái)源于WorldBank，2012、2013年數(shù)據(jù)來(lái)源于WFE?！瑖?guó)際公司國(guó)家2007200820092010201120122013印度4887492149554987511268556972美國(guó)5130560344014279417141024180日本3844329932083553396134703408加拿大3881383937613805393238763810西班牙3498357634723345327631673213中國(guó)1530160417002063234224942489英國(guó)2588258421792056200121792448※澳大利亞1913192418821913192220561951韓國(guó)1767178917781781179217841798全球主要國(guó)家證券市場(chǎng)國(guó)內(nèi)上市公司數(shù)（2007-2013）為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？六是市場(chǎng)公正博弈精神、現(xiàn)代契約精神、專(zhuān)業(yè)主義精神、法治精神和誠(chéng)信度等社會(huì)資本嚴(yán)重不足七是市場(chǎng)的國(guó)際化程度和國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力過(guò)低為何要對(duì)新股發(fā)行制度進(jìn)行改革？44制度→行為→績(jī)效：制度決定市場(chǎng)行為模式，進(jìn)而決定市場(chǎng)運(yùn)作績(jī)效行政化導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)作、創(chuàng)新與發(fā)展的制度成本過(guò)高，效率極低。不從根本上破除行政化這個(gè)最大、最根本性的制度障礙，中國(guó)資本市場(chǎng)的改革和發(fā)展就難以取得成功，難以成為全球一流的資本市場(chǎng)，下述明顯的荒謬現(xiàn)象就無(wú)法真正得到解決：

一邊是所謂“兩多兩難”，一邊是IPO的隨意暫停和“反復(fù)折騰”，包括要通過(guò)自查和抽查“嚇走一批，趕走一批”，無(wú)法恰當(dāng)?shù)乩秘S富的市場(chǎng)資源推動(dòng)市場(chǎng)發(fā)展，將資源優(yōu)勢(shì)變成了市場(chǎng)發(fā)展包袱，發(fā)行人正常的融資權(quán)利、證券業(yè)的積極財(cái)產(chǎn)權(quán)利和業(yè)務(wù)規(guī)模受到嚴(yán)重抑制和無(wú)法得到制度保障。如何改？45習(xí)近平總書(shū)記：要注重改革的系統(tǒng)性、整體性、協(xié)同性，要在深入調(diào)查研究基礎(chǔ)上提出全面深化改革的頂層設(shè)計(jì)和總體規(guī)劃，改革要敢啃硬骨頭，敢涉險(xiǎn)灘。

李克強(qiáng)總理：改革是最大的紅利，深化改革需要積極尋找牽一發(fā)而動(dòng)全身的突破口，要轉(zhuǎn)變政府職能，處理好政府與市場(chǎng)的關(guān)系，把應(yīng)該由市場(chǎng)發(fā)揮作用的交給市場(chǎng)，這是改革的方向。如何改？46中國(guó)資本市場(chǎng)改革的關(guān)鍵突破口和重中之重，是通過(guò)去行政化或市場(chǎng)化改革徹底理順政府（包括監(jiān)管機(jī)構(gòu)）與市場(chǎng)（包括與交易所、券商、基金公司、證券發(fā)行人等等）的關(guān)系。按照市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的基本準(zhǔn)則轉(zhuǎn)變政府職能，實(shí)現(xiàn)政府歸位盡責(zé)和資本市場(chǎng)的金融自由化，政府應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)實(shí)行負(fù)面清單管理，取消行政審批制，真正把應(yīng)該由市場(chǎng)發(fā)揮作用的交給市場(chǎng)，政府則聚焦于為市場(chǎng)有效運(yùn)作構(gòu)建適宜的制度環(huán)境和提供有效的法律保障。如何改？47資本市場(chǎng)的基本功能發(fā)揮金融資產(chǎn)定價(jià)和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，優(yōu)化資源配置，改善產(chǎn)業(yè)組織和社會(huì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)促進(jìn)儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為資本，便利籌集資金，促進(jìn)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展擴(kuò)大居民金融資產(chǎn)選擇范圍，培育市場(chǎng)觀念，促進(jìn)社會(huì)投資培育優(yōu)質(zhì)公司，推進(jìn)企業(yè)改革，改善公司管理和公司治理，促進(jìn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰，推動(dòng)企業(yè)做優(yōu)做精、做強(qiáng)做大，最大限度地為股東和社會(huì)創(chuàng)造價(jià)值，提升企業(yè)部門(mén)國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力發(fā)展直接融資，便利風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新、組織創(chuàng)新、制度創(chuàng)新和金融創(chuàng)新，降低系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)第2~5項(xiàng)功能的發(fā)揮，以第1項(xiàng)功能（價(jià)格的適當(dāng)性）為基礎(chǔ)如何改？48

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下社會(huì)資源的有效配置和利用，以正確的價(jià)格信號(hào)為前提。與任何商品市場(chǎng)一樣，價(jià)值發(fā)現(xiàn)或定價(jià)能力是證券商和證券市場(chǎng)的核心能力，正確的資產(chǎn)定價(jià)即“搞對(duì)價(jià)格”是證券商和證券市場(chǎng)賴(lài)以健康、持續(xù)發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。只有在恰當(dāng)?shù)馁Y產(chǎn)定價(jià)這一問(wèn)題得到妥善解決后，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)最高效的資源配置，價(jià)值和財(cái)富才能得到最大化、得到最長(zhǎng)久的創(chuàng)造和實(shí)現(xiàn)。

如何改？49搞對(duì)價(jià)格的關(guān)鍵：搞對(duì)制度