大小非的市場分析與政策建議

大小非的市場分析與政策建議

2005年的股權(quán)分置改革開啟了中國a股市場上前所未有的一首草原之聲。從2005年6月6日的98個點開始，直到2007年10月16日歷史上最高的6124點才恢復(fù)到2個月零四個月。在此期間，市場參與者、媒體和政治參與者都感到興奮，并困惑地等待著資本市場繁榮的局面。然而，自那以后，這意味著指數(shù)已自由下降1000英里。2008年4月22日，上證指數(shù)降至3000點，這一“腰切”完成后僅6個月零六天。中國a股進(jìn)入“熊熊之市”的聲音隨處可見。到底是什么原因?qū)е翧股市場如此劇烈的萎縮?一時間眾說紛紜,而讓大家逐漸統(tǒng)一認(rèn)識,認(rèn)清造成股市動蕩的最大因素是2008年4月20日證監(jiān)會發(fā)布的一項措施,該措施的出臺直接導(dǎo)致次日股市的劇烈反應(yīng)和震蕩,它便是針對“股權(quán)分置改革遺留的產(chǎn)物——大小非流通股解禁”所出臺的《上市公司解除限售存量股份轉(zhuǎn)讓指導(dǎo)意見》(以下簡稱《指導(dǎo)意見》)。2008年4月20日晚20點,證監(jiān)會發(fā)布《指導(dǎo)意見》并舉行聽證會,規(guī)定持有解除限售存量股份的股東預(yù)計未來一個月內(nèi)公開出售解除限售存量股份的數(shù)量超過該公司股份總數(shù)1%的,應(yīng)當(dāng)通過證券交易所大宗交易系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓所持股份。然而,被認(rèn)為是重大利好的消息卻導(dǎo)致第二天的股票“高開低走”,到收盤時滬市僅上漲0.73%,而深市更是以下跌收盤,為什么會出現(xiàn)這樣的現(xiàn)象?我們需要從源頭上對“大小非”進(jìn)行一次完整的認(rèn)識。一、股權(quán)分置改革會促使傳統(tǒng)監(jiān)管法向非流通股東、股2005年的股權(quán)分置改革在整個中國證券市場發(fā)展進(jìn)程中可謂起到里程碑的作用,它為后來兩年的大牛市格局做出了不可磨滅的貢獻(xiàn),然而,任何改革所取得的成果都需要付出代價,牛市背后卻隱藏著深刻的隱患。中國股票市場在建立之初就有著先天的缺陷——上市公司流通股和非流通股之間同股不同權(quán),由于原來計劃經(jīng)濟(jì)體制所規(guī)定的國有企業(yè)的股份大多數(shù)由占到整個公司約66%的國有股東和法人股東所掌控,但他們所持有的股份卻不能上市流通,于是有可能面臨以下三個問題:第一,股票的不同持有者所享受的權(quán)利不同,股票不能流動也無法充分體現(xiàn)資源的優(yōu)化配置和公司的發(fā)展優(yōu)劣;第二,不同股東承擔(dān)為企業(yè)發(fā)展籌措資金的義務(wù)和承擔(dān)債務(wù)的義務(wù)不平等;第三,不同股東獲得收益和承擔(dān)的風(fēng)險不平等。一般公司大股東都是非流通股股東,他們一方面在進(jìn)行公司的日常運營和為公司的發(fā)展做出貢獻(xiàn),另一方面卻不能享受到在二級市場流通所帶來的收入和利益,這會嚴(yán)重打擊其經(jīng)營管理公司的積極性,產(chǎn)生尋租等扭曲資源配置的行為,這種行為反過來也會損害股東的利益,影響公司的正常經(jīng)營發(fā)展。為了消除大多數(shù)國有上市公司產(chǎn)權(quán)上的矛盾,監(jiān)管層制定了一系列相關(guān)法規(guī)規(guī)范和打擊這些行為,但由于監(jiān)管成本過高,尋租等現(xiàn)象始終屢禁不絕,根本的辦法必須在利益上進(jìn)行疏導(dǎo),從制度根源去解決問題。于是,全流通的股權(quán)分置改革就在這樣的大背景下產(chǎn)生了。股改最大的困難就在于如何協(xié)調(diào)原始股東和流通股東之間的利益矛盾,原始股東基本上以1元面值購得股票,而流通股股東卻以幾倍甚至幾十倍上百倍的溢價購得,如果不加限制讓占全部股份三分之二的非流通股全部涌入二級市場,股價就會被巨額股份所稀釋,原來流通股股東會遭受嚴(yán)重?fù)p失,而非流通股股東卻還可以套現(xiàn)獲得暴利。為了平衡流通股股東與非流通股股東的利益,證監(jiān)會通過兩種辦法來進(jìn)行調(diào)和:第一,由非流通股股東向流通股股東送股,送股的具體比例跟數(shù)額因公司盈利能力、控制權(quán)收益以及公司流通股比例的差異而各不相同;第二,推遲非流通股股份上市流通的時間。第一個辦法在2005年通過股改方案時已經(jīng)當(dāng)即兌現(xiàn),非流通股股東享受到了股改的好處,并且短時間內(nèi)由于非流通股不上市,刺激了流通股股東的投資熱情,大量資金開始涌入股市,而股市的示范效應(yīng)就像“水泵”一樣源源不斷地吸引其他股民將存款從銀行移入股市,很多人并不清楚為什么股市會漲,也不清楚股權(quán)分置改革背后的隱患,他們都相信自己不是最后一個接“燙手山芋”的不幸的人。事實上,這兩種方案并不能完全解決非流通股股東與流通股股東的公平分配問題。比如,A公司股改前有5000萬的流通股數(shù)量,按照一般流通股股數(shù)與非流通股股數(shù)1:2的比例,假如原來有1億股非流通股,送股方案是10送5,股改前股價為20元,每股收益1元錢,股改前流通股總市值為10億元,股改后因原流通股總股份增至7500萬股,若短期內(nèi)沒有新的資金進(jìn)入則價格由原來的20元跌至13.3元,但其實原流通股股份總市值并沒有損失,而這時非流通股按照承諾是被封禁不能進(jìn)入二級市場的。隨著新資金的進(jìn)入,股價很容易由低位被拉起,于是就形成了2006~2007年的繁榮局面,但解禁期一到,被封禁的7500萬股非流通股就能夠在二級市場實行交易,假如解禁前夕股價已經(jīng)恢復(fù)到25元,其總市值則有18.75億,而解禁后的非流通股全部進(jìn)入市場,若沒有新的資金注入,則股價會驟然降至12.5元,原始流通股股東股份的總市值則為9.375億,比原來股改前的10億還損失了6250萬,這還是對于一兩年內(nèi)完全不交易的原始流通股股東,如果對于后來在股價被抬高的高位建倉的新進(jìn)流通股股東,損失則更為慘重。而若要維持解禁前25元的價格不變,則需要市場新注入18.75億來消化這7500萬股解禁的非流通股,可以想象這對資本市場的壓力有多大。雖然如此,延遲非流通股進(jìn)入A股市場流通交易的時間畢竟能夠緩解流通股股東和非流通股股東短期內(nèi)的尖銳矛盾,隨著時間的拉長,中國經(jīng)濟(jì)GDP的整體蛋糕在做大,而經(jīng)濟(jì)增長的利益就被逐漸分配到非流通股股東和流通股股東手中,至少解決了效率問題,而公平問題則有待進(jìn)一步的考量。根據(jù)非流通股額度的大小可以分為“大”、“小”兩類,大非指股改后,對股改前占比例較大的非流通股,要求限售流通股占總股本5%以上的在股改兩年以上方可流通;小非是指對股改前占比例較小的非流通股,要求限售流通股占總股本比例小于5%,在股改一年后方可流通。截至2008年4月,已經(jīng)解禁的“大小非”總額已達(dá)千億股,而據(jù)統(tǒng)計,2008年和2009年是解禁股份最多、市值最大的年份。二、當(dāng)前大股東是否有限制投資學(xué)術(shù)界對“大小非”影響的討論在股權(quán)分置改革剛剛結(jié)束的時候就已經(jīng)開始。有人認(rèn)為,解禁限售股的數(shù)量及其進(jìn)入流通的時間安排是事先給定的,并且早已為市場所預(yù)期,因而不會有明顯的市場反應(yīng);也有人認(rèn)為,“大小非”問題是中國計劃經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物,是計劃經(jīng)濟(jì)向市場經(jīng)濟(jì)全面過渡要解決的最本質(zhì)的問題,其代價會非常大,而股票市場就是直接受沖擊最大的地方;還有一些觀點認(rèn)為,由于市場不斷演進(jìn)和發(fā)展,限售股解禁以后股價漲落難以確定。隨著“大小非”解禁時間的臨近,股市面臨的壓力也日益凝重,很多人也開始對股權(quán)分置改革的遺留產(chǎn)物“大小非”解禁有所關(guān)注,一片擔(dān)心質(zhì)疑的聲音漸起,認(rèn)為目前股市上市公司業(yè)績水平難以支撐對其的估值,一旦“大小非”解禁有可能如洪水猛獸脫籠而出,對股市短期內(nèi)造成沉重的打擊。事實是否這樣,我們通過對今年截至4月23日已經(jīng)解禁的15只股票進(jìn)行考察,從其市場價格和換手率兩個指標(biāo)來判斷大股東是否在得到出售權(quán)利以后進(jìn)行股票的拋售(見下表)。從市價來看,在解禁日前后十個交易日區(qū)間內(nèi),除了中國平安、五糧液等解禁數(shù)額較大的股票價格降幅較大(分別為8.2%和13.9%)之外,其余股價均比較穩(wěn)定,有的比如建設(shè)銀行、中國銀行和華僑城A甚至出現(xiàn)了小幅上揚的局面;從累積換手率看,如果大股東在解禁后急于拋售股票,則股價降幅有可能超過換手率的降幅,換手率一般來說會降低,而從結(jié)果來看,除了興業(yè)銀行、中國平安的換手率出現(xiàn)了明顯的下降,其余股票的換手率并未有任何異常變動。以上均說明解禁日大股東拋售股票的情況并未像大眾所估計的那樣嚴(yán)重,價格的降幅大多是由于一部分中小股東信心不足逃離股市所引起的,而這也未對整個流通股盤子造成嚴(yán)重影響。已經(jīng)解禁的大股東仍然對中國A股市場有所期待,期望在將來更合適的階段進(jìn)行大規(guī)模減持。海通證券的統(tǒng)計也印證了我們以上的調(diào)查,據(jù)他們統(tǒng)計,現(xiàn)階段限售股減持市值占解禁市值的比重累計僅為8.4%,90%以上的解禁股份沒有向市場拋售。顯然,解禁股的拋壓被市場高估了。盡管已經(jīng)獲得解禁權(quán)的大股東在短期內(nèi)并沒有拋售股票,但據(jù)統(tǒng)計,中國所有已經(jīng)股改的非流通股股票共需要14萬億的資金進(jìn)行消化,而目前中國居民所有可動用儲蓄額才11萬億,監(jiān)管當(dāng)局不僅面臨補缺口的問題,還要盡可能處理和協(xié)調(diào)好財富再分配過程中出現(xiàn)的貧富差距拉大、違規(guī)操作謀取暴利等問題,任務(wù)仍然非常重,需要在今后出臺一系列疏導(dǎo)“大小非”解禁的法令措施,以維護(hù)市場的正常秩序不被破壞。三、監(jiān)管政策建議進(jìn)入2008年4月,中國股市在半年內(nèi)已經(jīng)跌到了多數(shù)投資者的心理關(guān)口3000點附近,面對這一嚴(yán)峻形勢,銀監(jiān)會、證監(jiān)會等四部委聯(lián)合呼吁救市,于是4月20日晚《指導(dǎo)意見》出臺,其核心在于明確“大小非”在一個月內(nèi)減持占上市公司股本1%比例的股票必須通過大宗交易方式完成。此政策出臺以后在第二天的交易日并未出現(xiàn)預(yù)想中由于利好刺激股市大幅反彈的局面,而是高開低走,股市繼續(xù)放量下跌,尚未減持的大小非看到政策猶如驚弓之鳥,加速減持,給市場帶來沉重的拋壓。究其原因,是因為《指導(dǎo)意見》中有一些紕漏,無法從根本上限制“大小非”的減持行為。比如說所規(guī)定的在大宗交易市場完成交易,“大小非”股東完全可以在大宗市場進(jìn)行對倒以后再分批到二級市場進(jìn)行出售;另外,如果“大小非”股東每月減持“0.99%”的股份就可以避免去大宗交易平臺尋找對手,直接在二級市場進(jìn)行出售。由此可見,如果監(jiān)管者真正要規(guī)范“大小非”解禁,光是一個《指導(dǎo)意見》是無法限制“大小非”在二級市場的拋售的,需要將條款細(xì)化并且不斷根據(jù)實際情況的變化進(jìn)行跟蹤和調(diào)整,才有可能讓“大小非”對中國A股市場“軟著陸”。本文提出以下四點意見,以供監(jiān)管當(dāng)局參考:第一,變“阻礙”為“疏通”,消除“大小非”股東大規(guī)模減持的動機(jī),重塑市場信心,這是治本之策。“大小非”股東之所以減持是因為對目前整體股市的估值水平的不認(rèn)可,如果能夠重塑市場信心,穩(wěn)定局面,連續(xù)出臺一系列針對整體股市的利好政策,比如“降低印花稅”等,那么“大小非”股東就不會在對利好預(yù)期下仍然大幅減持。簡而言之就是要注重所出臺政策的先后次序,也要分清問題的輕重緩急,像中藥一樣調(diào)理好全身整體的經(jīng)脈,那么局部的癥結(jié)也就不治自愈了,如果一味對局部剛性地施以猛藥,這樣反而有可能傷害到局部其他組織的健康程度,產(chǎn)生事與愿違的副作用。第二,引入“大股東交易前申報轉(zhuǎn)讓制度”,嚴(yán)格加強(qiáng)與規(guī)范減持行為,對惡意減持套現(xiàn)的動機(jī)予以堅決處理。這類辦法就是設(shè)法增加“大小非”減持的成本,避免股市成為大股東的自動提款機(jī),也避免投機(jī)勢力借減持打壓股市以達(dá)到低位建倉的目的。具體操作辦法就是規(guī)定“大小非”在某一段時間內(nèi),比如一個月內(nèi),要減持千分之一以上的股票需要專門申報證監(jiān)會批準(zhǔn)和備案,若在10日內(nèi)沒有特別得到證監(jiān)會的禁止才能予以減持,否則視作違規(guī)操作要予以處罰。這樣一來,證監(jiān)會在未來四年內(nèi)的工作量有可能會非常大,需要專門增設(shè)一個“大小非減持小組”集中處理此類申報的審查工作,對別有用意的“大小非”減持堅決予以處理。第三,對已解禁并且拋售的“大小非”征收“特別稅”,再以適當(dāng)?shù)姆绞竭€原到二級市場中小股東手中,以進(jìn)一步補償其由于解禁所帶來的損失。股權(quán)分置改革時的送股方案已經(jīng)讓流通股股東品嘗到了改革帶來的好處,但“大小非”解禁的事實也不可回避,如果他們之間的利益分配真的不公平,那么是否可以通過“征稅”的方式重新進(jìn)行非流通股與流通股的利益再分配,達(dá)到穩(wěn)定“非流通股”信心的目的。當(dāng)然,該政策由于目前還沒有出臺,很多已經(jīng)解禁并且出售的“大小非”是否要追溯其補交,仍然成為需要研究的一個問題。第三,培育和完善大宗交易市場的平臺和機(jī)制,為“大小非”減持構(gòu)建良好的渠道。第二與第三點建議雖然能夠起到穩(wěn)定流通股股東信心的目的,但它確實建立在破壞制度、損害政府信譽的基礎(chǔ)上,而已經(jīng)制定好的股權(quán)分置改革關(guān)于流通股股東和非流通股股東的利益分配方案一旦再遭到破壞,就會產(chǎn)生諸多消極影響,為政府后續(xù)推出的種種改革帶來意想不到的障礙。因此,建立和完善大宗交易制度很有可能是最好的解決“大小非”問題的途徑。大宗交易市場與A股市場是兩個體系,但在建立初期兩個體系所傾注的資源和發(fā)展就不平衡,在A股市場傾注了監(jiān)管者太多的關(guān)注與資源的投入,而大宗交易系統(tǒng)相對比較原始,交易量也非常冷清。從國外成熟市場的表現(xiàn)來看,大宗交易轉(zhuǎn)讓方式對二級市場公司股價影響很小。如果加大對大宗交易市場建設(shè)的投入,使其交易規(guī)則和交易環(huán)境能夠吸引到符合要求的交易者和流動性,那么就有可能開辟出一個真正與二