不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效分析

不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效分析

在人類歷史上，有幾種貨幣制度。就一國(guó)范圍來看,主要出現(xiàn)過金本位制、金匯兌本位制以及現(xiàn)在各國(guó)通行的紙幣本位制。從國(guó)際范圍來看,主要包括固定匯率制、浮動(dòng)匯率制以及介于二者之間的可調(diào)整的釘住匯率制如布雷頓森林體系。不同的貨幣制度與不同的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段相聯(lián)系并產(chǎn)生不同的經(jīng)濟(jì)績(jī)效。筆者試圖分析主要的貨幣制度與經(jīng)濟(jì)績(jī)效之間的關(guān)系并力求得出一些有益的結(jié)論。一、貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效傳統(tǒng)理論認(rèn)為自由兌換的貨幣制度,例如1880-1914年間的古典金本位制,以一系列自我管制的市場(chǎng)力量為特征,一般能夠保證價(jià)格水平的長(zhǎng)期穩(wěn)定。這些自我管制的市場(chǎng)力量通過古典的貨幣商品理論發(fā)揮作用。根據(jù)該理論,黃金在貨幣與非貨幣商品之間的替代使用將最終抵消通貨膨脹和通貨緊縮,但不可預(yù)期的黃金需求或黃金供給沖擊會(huì)在短期內(nèi)對(duì)物價(jià)水平產(chǎn)生重要的影響。在國(guó)際自由兌換體制之下,被釘住國(guó)家的貨幣與黃金掛鉤,這就為國(guó)際貨幣體系提供了一種名義穩(wěn)定器(nominalanchor)。然而這種穩(wěn)定性是以較易受到外來的沖擊為代價(jià)的,即由于存在工資和價(jià)格粘性,國(guó)際收支的變動(dòng)會(huì)造成產(chǎn)量和就業(yè)的波動(dòng)。實(shí)行國(guó)際自由兌換制度也暗含著貨幣政策獨(dú)立性的喪失,因?yàn)樵谶@種體制下,貨幣當(dāng)局的首要任務(wù)是維持他們的貨幣對(duì)貴金屬的可兌換性而不是穩(wěn)定國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。在紙幣本位制度下,從理論上講貨幣當(dāng)局能夠通過公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)或其他政策工具防止導(dǎo)致物價(jià)水平波動(dòng)的沖擊,因而物價(jià)水平在短期和長(zhǎng)期內(nèi)可以保持穩(wěn)定。同時(shí)在紙幣本位制下實(shí)行浮動(dòng)匯率制不僅能夠使貨幣當(dāng)局在穩(wěn)定物價(jià)的前提下保持政策的獨(dú)立性,而且還能夠使一國(guó)經(jīng)濟(jì)免受外來沖擊。與自由兌換制度相似,實(shí)行紙幣本位制的國(guó)家相互間也能實(shí)行固定匯率制度。此種制度的最大優(yōu)點(diǎn)就在于能夠減少外匯交易成本。然而,除非所有的國(guó)家都根據(jù)一個(gè)占主導(dǎo)地位國(guó)家(例如布雷頓森林體系下的美國(guó))的貨幣決定他們各自貨幣的匯率,并且主導(dǎo)國(guó)家必須遵循物價(jià)穩(wěn)定的規(guī)則,否則以紙幣本位制為基礎(chǔ)的固定匯率制度不能提供類似金屬貨幣自由兌換制度那樣的名義穩(wěn)定器。同時(shí),在紙幣本位制為基礎(chǔ)的浮動(dòng)匯率制度下,很明顯也缺乏名義穩(wěn)定器,貨幣當(dāng)局就有可能為了滿足政府的財(cái)政需要或維持充分就業(yè)不得不大量印制鈔票從而造成通貨膨脹。從以上分析我們可以得知,單純從理論上對(duì)貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效進(jìn)行明確的界定比較困難,為進(jìn)一步研究這一問題,我們還需要對(duì)不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效進(jìn)行實(shí)證分析。表1說明的是評(píng)價(jià)經(jīng)濟(jì)績(jī)效的兩個(gè)關(guān)鍵指標(biāo):通貨膨脹率和人均GDP增長(zhǎng)率。我們以七個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的數(shù)據(jù)作為分析樣本,樣本期間為1881-1989年。(一)可兌換的貨幣制度在古典金本位制下各個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率是最低的,此外兩次世界大戰(zhàn)間隔期發(fā)生了中等程度的通貨緊縮。布雷頓森林時(shí)期的通貨膨脹率處于平均水平,而且除了日本之外每個(gè)國(guó)家的通貨膨脹率都比此后的浮動(dòng)匯率時(shí)期低。布雷頓森林時(shí)期的兩個(gè)子時(shí)期的通貨膨脹率實(shí)際上相同。如果從標(biāo)準(zhǔn)差來判斷的話,布雷頓森林時(shí)期內(nèi)可兌換的子時(shí)期具有最穩(wěn)定的通貨膨脹率。相反,布雷頓森林時(shí)期內(nèi)前可兌換時(shí)期的通貨膨脹率的變化幅度都遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于金本位時(shí)期和浮動(dòng)匯率時(shí)期。金本位制時(shí)期和布雷頓森林體系時(shí)期通貨膨脹及其變化幅度都小于浮動(dòng)匯率時(shí)期,這說明可兌換的貨幣制度能夠提供一個(gè)物價(jià)穩(wěn)定器。對(duì)其他兩個(gè)名義變量:貨幣增長(zhǎng)和長(zhǎng)期名義利率的分析也支持上述結(jié)論。第一,從各個(gè)國(guó)家的情況來看,金本位制下貨幣增長(zhǎng)一般來說是最低和最穩(wěn)定的,其次是布雷頓森林體系的可兌換時(shí)期。第二,長(zhǎng)期名義利率在古典金本位時(shí)期是最低的,布雷頓森林期間該變量也低于浮動(dòng)匯率時(shí)期。名義利率是實(shí)際利率與通貨膨脹率之和,在實(shí)際利率不發(fā)生變化的情況下,較低的名義利率就意味著較低的通貨膨脹率。在兩個(gè)可兌換的貨幣制度下貨幣增長(zhǎng)與長(zhǎng)期名義利率都是最穩(wěn)定的。(二)供給與需求沖擊總的來說,在各種貨幣制度中,布雷頓森林時(shí)期,特別是其中的可兌換時(shí)期的GDP增長(zhǎng)率是最高的,兩次世界大戰(zhàn)的間隔期最低。布雷頓森林可兌換子時(shí)期的產(chǎn)出變動(dòng)也是最小的,但由于前可兌換時(shí)期的產(chǎn)出變動(dòng)較大,從總體上來說整個(gè)布雷頓森林體系時(shí)期產(chǎn)出的波動(dòng)要大于浮動(dòng)匯率時(shí)期。二次世界大戰(zhàn)之前的產(chǎn)出波動(dòng)要大于二戰(zhàn)之后的產(chǎn)出波動(dòng),而且前者是古典金本位制時(shí)期的近兩倍?？傊?表1所列的數(shù)據(jù)表明,可兌換貨幣制度與較好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效相關(guān),這符合傳統(tǒng)理論。布雷頓森林時(shí)期產(chǎn)出的增長(zhǎng)最快也是最穩(wěn)定的,古典金本位時(shí)期雖然產(chǎn)出的增長(zhǎng)也非?？?但其穩(wěn)定性明顯低于戰(zhàn)后的貨幣體制時(shí)期。我們需要考慮的一個(gè)主要問題是在沖擊存在或不存在的情況下,表中所列的不同貨幣制度的經(jīng)濟(jì)績(jī)效所能夠反映的貨幣體制運(yùn)行的程度。解決這一問題的方法是區(qū)分潛在的總需求與總供給沖擊?？偣┙o的變動(dòng)能夠反映其對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的沖擊,與貨幣體制無關(guān)。但總需求沖擊能夠反映政策變動(dòng),與貨幣體制相關(guān)。表2給出了七個(gè)國(guó)家在各種貨幣體制下長(zhǎng)期供給沖擊與短期需求沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差。沖擊值可根據(jù)兩個(gè)變量即價(jià)格水平與實(shí)際產(chǎn)出的自回歸求得。表2表明在所有貨幣體制中,布雷頓森林體制時(shí)期是最穩(wěn)定的:供給與需求沖擊都不明顯。緊隨其后波動(dòng)比較小的是浮動(dòng)匯率時(shí)期。兩次世界大戰(zhàn)的間隔期供給與需求的沖擊最大,是二次大戰(zhàn)后的兩倍或三倍多。此外,古典金本位時(shí)期的供給與需求沖擊也比較大?？傊?供給和需求沖擊分析表明,同金本位時(shí)期和兩次大戰(zhàn)間隔時(shí)期相比,布雷頓森林可兌換時(shí)期較好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效與那時(shí)供給與需求沖擊較低的發(fā)生率有很大關(guān)系。布雷頓森林體制時(shí)期產(chǎn)出的較大穩(wěn)定性可從那個(gè)時(shí)期美國(guó)與其他發(fā)達(dá)國(guó)家遵守貨幣的可兌換原則得到解釋。根據(jù)Eichengreen的分析,對(duì)名義穩(wěn)定器承諾的信任使得通貨膨脹預(yù)期逐漸回落,這就產(chǎn)生了比浮動(dòng)匯率時(shí)期(在這個(gè)時(shí)期,由于缺乏名義穩(wěn)定器從而形成外推性的通貨膨脹預(yù)期)更加扁平的短期總供給曲線。在這些條件下,穩(wěn)定政策在抵消供給沖擊穩(wěn)定產(chǎn)出方面是有效的。表2還引申出的一個(gè)問題是,為什么古典的金本位制面對(duì)近35年的持續(xù)沖擊具有很強(qiáng)的耐力,而布雷頓森林體制面對(duì)中等程度的沖擊卻是如此地不堪一擊(可兌換時(shí)期僅持續(xù)了12年)。這可能是由于金本位制下價(jià)格和產(chǎn)出對(duì)沖擊的調(diào)整快于戰(zhàn)后的貨幣體制。Bayoumi等人通過分析計(jì)算也驗(yàn)證了這個(gè)結(jié)論。而且他們進(jìn)一步認(rèn)為,在戰(zhàn)后的貨幣體制范圍內(nèi),布雷頓森林體制時(shí)期產(chǎn)出和價(jià)格對(duì)供給和需求沖擊的反應(yīng)要稍快于浮動(dòng)匯率時(shí)期。第一次世界大戰(zhàn)之前金本位制之所以能夠經(jīng)受住巨大的沖擊,也許是由于在該貨幣體制之下價(jià)格具有較大的靈活性以及要素具有較大的流動(dòng)性。金本位制比布雷頓森林體制持續(xù)的時(shí)間更長(zhǎng)的另外一個(gè)主要原因是:在一戰(zhàn)前中央銀行經(jīng)常屬于私人所有,而且在凱恩斯之前人們不太理解貨幣政策與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)水平之間的關(guān)系。因而貨幣當(dāng)局不會(huì)具有太大的動(dòng)力推行擴(kuò)張貨幣以實(shí)現(xiàn)充分就業(yè)的政策,從而也就不會(huì)威脅貨幣的可兌換性。二、金本位制的穩(wěn)定對(duì)于為什么國(guó)際金本位制持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較長(zhǎng)而布雷頓森林體制持續(xù)的時(shí)間相對(duì)較短,另一種解釋就在于貨幣體制的設(shè)計(jì)及可信的承諾機(jī)制(或者是一種貨幣規(guī)則)的存在和缺乏。無論是古典金本位制還是布雷頓森林體制,它們都被認(rèn)為是遵循了一系列以國(guó)內(nèi)貨幣可兌換成黃金為基礎(chǔ)的規(guī)則。在古典金本位制下,貨幣當(dāng)局有責(zé)任根據(jù)一定的黃金重量固定貨幣價(jià)格,而且可以無限制地自由買賣黃金。釘住黃金政策充當(dāng)了一種承諾機(jī)制,它使貨幣當(dāng)局不能夠?qū)嵭袝r(shí)間不一致(time-inconsistent)的政策。如果缺乏可信的承諾機(jī)制,那么政府在實(shí)行穩(wěn)定政策的過程中就有可能產(chǎn)生通貨膨脹的后果。在封閉的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中,一旦貨幣當(dāng)局宣布一個(gè)既定的貨幣增長(zhǎng)率,公眾的預(yù)期會(huì)對(duì)此加以確認(rèn)。受此影響貨幣當(dāng)局會(huì)突然改變貨幣政策,即為了減少失業(yè)或獲得鑄幣稅收入實(shí)行時(shí)間不一致性政策。由于公眾具有理性預(yù)期,他們會(huì)預(yù)料到政府政策的欺騙性,從而導(dǎo)致一種通貨膨脹均衡。但如果存在可信的承諾機(jī)制,那么政府就不能夠?qū)嵭衅垓_性的政策,從而能夠維持價(jià)格的長(zhǎng)期穩(wěn)定。第一次世界大戰(zhàn)之前的金本位制可作為可信的承諾機(jī)制的典范。在金本位制下,貨幣當(dāng)局根據(jù)固定的黃金重量維持貨幣的價(jià)格,這是一種公開簡(jiǎn)單的政策規(guī)則。公開性和簡(jiǎn)單性不僅能夠消除道德風(fēng)險(xiǎn)與不完全信息等問題,而且使公眾易于判斷是否政府在遵從既定的政策規(guī)則。金本位制最初是作為國(guó)內(nèi)的政策規(guī)則,但由于大多數(shù)國(guó)家都實(shí)行這一政策,所以它最終成為一條國(guó)際性的規(guī)則。國(guó)際金本位制的核心規(guī)則是維持黃金對(duì)票面價(jià)值的可兌換性。古典金本位制在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)之前基本上是成功的。它的良好運(yùn)轉(zhuǎn)主要是因?yàn)橹饕獓?guó)家的貨幣當(dāng)局都維持了可兌換性原則,同時(shí)面對(duì)貨幣投機(jī),各國(guó)的中央銀行相互協(xié)作緩解了市場(chǎng)壓力。兩次世界大戰(zhàn)間隔期間的國(guó)際匯兌金本位制曾實(shí)行了六年,它試圖在較低的黃金儲(chǔ)備以及國(guó)內(nèi)金融政策更具自由度的前提下重建古典的黃金本位制。由于使用的是相機(jī)性規(guī)則,國(guó)際匯兌金本位制并不成功,這主要是因?yàn)樵S多國(guó)家的貨幣政策高度政治化,國(guó)內(nèi)居民不再信任貨幣當(dāng)局作出的承諾,并且貨幣的貶值造成資本流動(dòng)極不穩(wěn)定。不像戰(zhàn)前的金本位制時(shí)期,中央銀行的政策協(xié)調(diào)往往是無效的。在1931-1936年大危機(jī)的打擊下,這一體制最終崩潰。布雷頓森林體制是世界上最后一個(gè)可兌換貨幣體制。盡管它與原來的金本位制有很大的不同,但二者之間還是有一定的聯(lián)系。布雷頓森林體制的設(shè)計(jì)者創(chuàng)造出了一個(gè)可調(diào)整的釘住匯率體系,他們想把浮動(dòng)匯率制下匯率的伸縮性與政策的自由性和金本位規(guī)則的穩(wěn)定性結(jié)合起來。在布雷頓森林體制下,美國(guó)是惟一的中央儲(chǔ)備國(guó),只有它能夠提供名義穩(wěn)定器。美元同黃金掛鉤,其他國(guó)家的貨幣則釘位美元。布雷頓森林體制鼓勵(lì)各成員國(guó)采用國(guó)內(nèi)穩(wěn)定政策消除經(jīng)濟(jì)的暫時(shí)擾動(dòng)。它有一條免責(zé)條款——成員國(guó)的國(guó)際收支在出現(xiàn)根本的失衡時(shí)其匯率可以發(fā)生變化,并且在國(guó)際收支恢復(fù)平衡后這類成員國(guó)可以不恢復(fù)最初的匯率。這實(shí)際上屬于相機(jī)性規(guī)則。眾所周知,布雷頓森林體制的運(yùn)作并不順利。免責(zé)條款中規(guī)定只有在成員國(guó)的國(guó)際收支發(fā)生根本性失衡即依靠國(guó)內(nèi)的貨幣政策與財(cái)政政策無法調(diào)節(jié)的失衡時(shí)才能貶值貨幣。但許多核心國(guó)家并沒有遵守這一原則,例如法國(guó)在1957、1958和1969年,英國(guó)在1967年都由于實(shí)行了松動(dòng)的金融政策導(dǎo)致了他們貨幣的貶值,同時(shí)資本控制也變得無效。市場(chǎng)就會(huì)認(rèn)為政府實(shí)行的政策與匯率穩(wěn)定的目標(biāo)并不一致,投機(jī)行為就會(huì)變得非常嚴(yán)重。但另一方面,如果作為該體系名義穩(wěn)定器的美國(guó)保持可兌換性的承諾,維持其價(jià)格水平的穩(wěn)定性,該體系也能成功地運(yùn)作。但19世紀(jì)60年代中期為支持越南戰(zhàn)爭(zhēng),美國(guó)實(shí)行的是擴(kuò)張性的財(cái)政政策與貨幣政策,政策的重心也就從國(guó)際貨幣體系轉(zhuǎn)移到國(guó)內(nèi),布雷頓森林體制的作用逐漸弱化,直至1971年崩潰為止。因此盡管布雷頓森林體制可以看作是基于規(guī)則運(yùn)作的體系,但它卻沒有提供一種可信的承諾機(jī)制。美國(guó)不愿意為了維持名義穩(wěn)定器而放棄國(guó)內(nèi)政策目標(biāo),同時(shí)其他主要的發(fā)達(dá)國(guó)家也越來越不愿意接受美國(guó)向世界輸出的通貨膨脹。與金本位制相同,布雷頓森林體制是一種可兌換的貨幣體制。與兩次世界大戰(zhàn)間隔期的金匯兌本位制和現(xiàn)行的浮動(dòng)匯率體制相比,布雷頓森林體制與高度的宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性密切相關(guān)。布雷頓森林體制基于一種相機(jī)性的規(guī)則,但這種規(guī)則的設(shè)計(jì)有很大的缺陷,即相機(jī)性沒有界定得非常清楚從而導(dǎo)致免責(zé)條款機(jī)制被濫用。它也表明美國(guó)缺乏維持物價(jià)穩(wěn)定這樣一種可信的承諾機(jī)制。最后,它也表明,金匯兌本位制(布雷頓森林體制由此演變而來)具有內(nèi)在的缺陷,隨著世界其他國(guó)家美元儲(chǔ)備的增加,貨幣體系的核心國(guó)家如美國(guó)遭受貨幣、黃金沖擊的可能性會(huì)越來越大。布雷頓森林體制的教訓(xùn)是釘位匯率體系不能長(zhǎng)久地維持,釘位匯率、資本流動(dòng)及政策的自主性不能有機(jī)地結(jié)合。從1973年開始浮動(dòng)匯率制的普遍實(shí)行及其存在的長(zhǎng)期性表明,它已經(jīng)吸取了布雷頓森林體制的教訓(xùn)。在一個(gè)多變的世界中,各國(guó)都不愿把自己國(guó)內(nèi)政策的自主性交付給另一個(gè)他們對(duì)其承諾并不信任的國(guó)家。浮動(dòng)匯率制的主要優(yōu)點(diǎn)是各國(guó)可以自由地執(zhí)行獨(dú)立的貨幣政策。由于缺乏黃金的可兌換性這一可信的名義穩(wěn)定器,主要的國(guó)家設(shè)計(jì)了可信的貨幣政策規(guī)則,試圖在不放棄政策自主性的前提下實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)物價(jià)的穩(wěn)定。如Friedman的單一政策規(guī)則,Mccallum、Meltzer和Stock的基礎(chǔ)貨幣反饋建議都能夠在很大程度上提供一種確保物價(jià)穩(wěn)定的可信承諾機(jī)制。此外,有的國(guó)家也通過制度上的安排創(chuàng)設(shè)獨(dú)立的中央銀行,它惟一的職責(zé)是維持物價(jià)的穩(wěn)定性,這也能夠?yàn)榭尚诺某兄Z機(jī)制提供必要的基礎(chǔ)。三、對(duì)布雷頓森林體制可兌換的反思通過貨幣體制的績(jī)效分析我們可以認(rèn)為,對(duì)于金本位制和可兌換的布雷頓森林體制而言,堅(jiān)持黃金的可兌換性規(guī)則能夠成功地提供名義穩(wěn)定器,但有關(guān)兩種貨幣體制真實(shí)績(jī)效的證據(jù)并不明顯:金本位制時(shí)期的穩(wěn)定性明顯不如布雷頓森林體制的可兌換時(shí)期。真實(shí)績(jī)效的不同可從二次世界大戰(zhàn)之前供給沖擊高發(fā)生率部分地得到解釋。但我們是否可以認(rèn)為布雷頓森林體制可兌換時(shí)期的良好記錄在很大程度上是由于制定了明智的政策呢?盡管與較好的經(jīng)濟(jì)績(jī)效相關(guān),但布雷頓森林的可兌換體制卻非常短命,其存在的時(shí)期僅僅是古典金本位制的1/3,是目前仍在實(shí)行的有管