期貨利率期貨(新)

1第十章利率期貨

福州大學陽光學院經濟系

2

第一節(jié)利率期貨概述一、利率期貨的定義和分類

利率期貨是指以利率類金融工具（貨幣市場與資本市場利率工具）為標的物的期貨合約。利率期貨合約的買賣成為利率期貨交易。

3利率和利率類金融工具利率和基準利率：利率表示一定時期內利息與本金的比率，通常用百分比表示?；鶞世适墙鹑谑袌錾暇哂衅毡閰⒖甲饔煤椭鲗ё饔玫幕A利率。

與利率期貨相關的金融工具

歐洲美元歐元銀行間拆放利率美國國債4利率期貨的分類短期利率期貨：短期利率期貨合約的標的物主要有短期政府債券、存單等，期限不超過1年。中長期利率期貨：中長期利率期貨合約的標的物主要為各國政府發(fā)行的中長期債券，期限在1年以上。5貨幣市場（不超過1年）利率工具主要有：短期國庫券（T-bill）；商業(yè)票據；可轉讓定期存單（CD）以及各種歐洲貨幣等。資本市場（超過1年）利率工具有：美國的中期國債（T-notes）、長期國債（T-bonds）等。67在美國，CME以短期利率期貨（期權）為主，CBOT以長期利率期貨（期權）為主。美國之外，中長期利率期貨（期權）是EUREX的主要品種，Euronext以短期利率期貨為主。

8歐洲美元(Eurodollar)

——指一切存放于美國境外的非美國銀行或美國銀行設在境外的分支機構的美元存款?！跉W洲美元的存款中，歐洲美元存單(CD)通常是特指有固定存款期限的大額美元存單。其存款期限一般為3個月或6個月。9——倫敦是歐洲的金融交易中心，倫敦的同業(yè)銀行拆放利率(LondonInterbankOfferedRate，簡稱LIBOR)是反映歐洲美元利率水平的重要參照，已經成為國際性同業(yè)貸款利率的基礎和利率變動的風向標?！獨W洲銀行間歐元利率(EURIBOR)

10二、利率期貨的產生和發(fā)展

1975年10月-芝加哥期貨交易所（CBOT）推出第一張利率期貨合約-政府國民抵押協會憑證（GNMA）1976年1月，芝加哥商業(yè)交易所的國際貨幣市場推出了3個月期的美國短期國庫券期貨交易，并大獲成功，在整個70年代后半期，它一直是交易最活躍的短期利率期貨。11——在利率期貨發(fā)展歷程上具有里程碑意義的一個重要事件是，1977年8月22日，美國長期國庫券期貨合約在芝加哥期貨交易所上市。這一合約獲得了空前的成功，成為世界上交易量最大的一個合約。12——1981年12月，國際貨幣市場推出了3個月期的歐洲美元定期存款期貨合約。這一品種發(fā)展很快，其交易量現已超過短期國庫券期貨合約，成為短期利率期貨中交易最活躍的一個品種。13三、利率期貨價格波動的影響因素（通常利率期貨價格和市場利率呈反方向變動）政策因素財政政策、貨幣政策、匯率政策經濟因素經濟周期、通貨膨脹率、經濟狀況全球主要經濟體利率水平其他因素14四、利率期貨合約的報價方式（一）短期利率期貨代表性品種是美國短期國債期貨與歐洲美元期貨。短期國庫券：這是美國財政部發(fā)行的美國政府的負債憑證。短期國庫券的最低面值為10000＄，分別以3個月、6個月或1年三種不同期限發(fā)行。短期國庫券并不是按照規(guī)定的利率付息，而是以折現的方式出售和報價。151、短期國庫券期貨合約短期國庫券期限有91天、182天和364天3種，定期以拍賣方式貼現出售。也就是說，它不附息票，出售時價格低于面值，到期以面值償還，兩者差價是持有者的利息收入。16IMM90天國庫券期貨合約17IMM90天國庫券期貨合約，它的報價是以IMM指數報價的，而現貨是以貼現率報價。IMM指數＝（1－貼現率）x100如貼現率是9％的短期國庫券期貨合約，其IMM指數就是91。IMM指數最小變動價位是0.01,即1個點，即相當于年利率的0.01％。18如IMM指數由91.00變?yōu)?1.01就意味著價位變動1點，1點代表的價值是25美元（1000000x0.01%x90/360）

利用IMM指數，可計算期貨合約實際價格如IMM指數為92.00,則期貨合約價格為980000美元（1000000－1000000x8%x90/360）可見IMM指數越大，合約的價值就越大192、歐洲美元期貨合約——IMM3個月歐洲美元期貨20歐洲美元期貨合約與IMM短期國庫券相似，也是以IMM指數為報價方式，但該合約交割一律采用現金交割。最后交易日的結算交割是清算所決定的LIBOR利率。213、長期利率期貨—CBOT10年期國庫券期貨合約22中長期國庫券期貨合約的報價單位為——美元或者1/32——也是相對于面值的百分比的方式如88－06的中長期國庫券對面值100000＄的長期國庫券來說，一個百分點為1000美元，一個百分點的1/32是31.25＄，則88－06＝88％x100000+6x31.25=88187.5＄23即期貨合約的最小變動價位是1/32，它所代表的最小變動值就是31.25美元（100000×1/32%）。它的報價采取相對于面值的百分比方式，如報價為85－04，則合約價值為85125美元，即100000×(85＋4/32)%24第二節(jié)利率期貨的投資策略利率期貨交易分為利率期貨套期保值交易、利率期貨投機交易及套利交易。投資者可以利用利率期貨套期保值功能降低所持固定收益證券的利率風險，而投機機構則通過買賣利率期貨合約，從利率期貨價格的變動中獲取利潤，但同時也承擔利率波動的風險。25一、利率期貨的套期保值1、多頭保值指買進利率期貨合約。如果投資者欲將未來的資金用于購買國債，他估計未來利率有下跌的可能，也就是國債價值有上升的趨勢，為了避免將來支出更多的資金購買國債，他可以通過購買利率期貨合約進行多頭套期保值。26例1：8月15日，投資者打算將11月15日將有的一筆美元收入以LIBOR利率存入銀行，該筆美元數量為10000000美元。為避免因利率下降引起的利息收入損失，該投資者對此進行了套期保值，具體操作如下：2728（2）空頭套期保值指出售利率期貨合約。比如手中持有國債的投資者估計利率有上升的趨勢（即國債貶值），又不愿長期保留國債，使其失去流動性，為了既能投資盈利又不失去國債的流動性，且避免利率上升引起的國債貶值的風險，他可以通過出售利率期貨合約進行空頭套期保值。29例2：有一個公司在5月初決定將于8月借入一筆金額為1000000美元、期限為3個月的款項，5月初當時市場利率9.75%（年利率）；公司擔心日后利率會升高，于是決定5月初在期貨市場賣出一張9月份到期的短期國債期貨合約，，其報價是IMM指數90.25點；到8月初，利率果然上漲而使9月份該種合約的IMM指數下跌到88.00點，此時公司買入一張9月份的該種合約對沖，同時借入100萬美元，3個月期，市場利率為12％，利息為100萬x12%x3/12=3萬30空頭套期保值31二、利率期貨的投機利率期貨的投機交易方法主要有跨期投機交易、跨市投機交易和跨品種投機交易等。例如，某投資者預計未來幾個月利率將會下降，國債價格上漲，但近期利率期貨價格上升幅度與遠期利率期貨價格上漲幅度不同，于是決定作跨期利率期貨投機交易。3233某投資者在4月1日購進7月5日到期的面值2000萬美元國庫券，當時國庫券貼現率為9％，相當IMM指數91.00點，由于預測到7月份市場利率會下降，為避免因利率下降導致購買國庫券收益受損的風險，在今年4月1日從期貨市場購入20張9月份到期的國庫券期貨合約，合約成交價為IMM指數91.00點。34到7月5日，他在現貨市場上兌換到期的2000萬美元國庫券，再購買面值為2000萬美元3個月到期國庫券，此時國庫券貼現率為8％，相當IMM指數92.00點；同時他在期貨市場賣出20張9月到期的國庫券期貨合約，此時成交價為IMM指數92.00點。在期貨市場上盈利5萬美元，彌補了其在現貨市場上的損失。35國庫券的貼現率從4月初的9％（IMM指數91.00點）跌到7月初的8％（IMM指數92.00點）時，由于該投資者在期貨市場做了套期保值，從而規(guī)避了現貨市場上的風險，鎖定了國庫券買賣成本。

(92-91)x25x100x20=50000＄36三、利率期貨套期保值比率套期保值比率是指當標的現貨部位的價值發(fā)生變動時，欲使期貨部位的價值發(fā)生某一特定變動所需的期貨合約數。用公式表示為：△現貨價格=△期貨價格x套期保值比率套期保值比率=△現貨價格/△期貨價格37計算套期保值比率的模型1、轉換因子加權法轉換因子使國債現貨與期貨的價格敏感性接近相等，可以作為衡量套期保值比率的方法。例如：轉換因子為1.4742，表示現貨價格敏感性約為期貨價格敏感性的147.42%，而另一個債券的轉換因子為0.9328，表示其價格敏感性是期貨價格敏感性的93.28%。38在簡單的直接套期保值中，用轉換因子代替套期保值比率可以得到下式：△現貨價格=△期貨價格x轉換因子（在此轉換因子用來近似衡量套期保值比率，但這種方法也有它的局限性）39

由于期貨價格緊隨著當時的最便宜可交割債券的價格而變動，如果保值者用期貨所對沖的債券不是最便宜可交割債券，那么當期貨的價格隨著最便宜可交割債券的價格而變動時，會造成期貨部位的價值變動不能與保值部位的價值變動保持一致，就是存在著基差的風險。因此轉換因子加權法只適用于最便宜可交割債券。402、基點價值加權法基點價值（BPV）是指債券收益率變化的一個基點（0.01個百分點）所造成該債券價格變化的幅度。用公式表示為：基點價值（BPV）=△債券價格變化/收益率41例如，到期時間還有19年的債券收益率由9%上升至9.01%，導致該券的價格下跌了64.31美元。當收益率改變時，將基點價值乘以收益率變動的基點數，就可以得出債券價格變動的大小。42套期保值比率=△現貨價格÷△期貨價格=（現貨BPVx△收益率）÷（期貨BPVx△收益率）=現貨BPV÷期貨BPV（這個公式中隱含的基本假設是收益率的改變會同時影響現貨與期貨價格，由于價格變化是唯一的變量，所以可以用基點價值代替價格變化來求出套期保值比率）43基點價值公式中的現貨部位價值在收益率變動時，其變化如下：△現貨價格=現貨BPVx△收益率由于利率期貨價格是隨著最便宜可交割債券的價格而變化，所以期貨部位價值變化如下：△期貨價格=△最便宜可交割債券現貨價格÷轉換因子

44當收益率改變時，基點價值可以用來代替現貨或期貨價格的變化。期貨BPV=△期貨價格÷△收益率=(△最便宜可交割債券現貨價格÷轉換因子)÷△收益率=(△最便宜可交割債券現貨價格÷△收益率)÷轉換因子=△最便宜可交割債券現貨BPV÷轉換因子45

基點價值法是計算套期保值比率的有效方法，因為基點價值是以絕對金額表示期貨及現貨部位對收益率改變的價值敏感性。因此，如果套期保值比率是N%,則現貨部位的基點價值應為期貨部位基點價值的N%。46例如：某投資者有一筆1000萬美元的款項，預計三個月后進賬，到時候準備用來買美國長期國債（每張10萬美元）。目前該券種是最便宜可交割債券，該債券價格為126-00，該債券每10萬美元面值的基點價值（BPV）為121.72，轉換因子1.4465。美國長期國債期貨價格為86-25.但是，該投資者擔心這三個月內國債價格會因利率的下降而上升，從而使購入成本提高。為了鎖定購買成本，該投資者買入利率期貨進行套期保值。47先求出美國長期國債期貨合約的基點價值：期貨基點價值=最便宜可交割債券的基點價值÷轉換因子=121.72÷1.4465=84.15（美元）再根據基點價值算出所需要的合約數：所需期貨合約數=現貨標的總基點價值÷期貨合約的基點價值=（121.72x100）÷84.15=145（張合約）48于是該投資者于當天以86-25的價格買入145張長期國債期貨合約。3個月后，該債券價格果然上升到127-04，該投資者收到貨款后馬上購入現貨債券，并以87-28的價格將期貨合約賣出平倉。4950案例分析之一：巴林銀行提起金融業(yè)發(fā)展史上的霸主，我們可能很快就會想到羅斯柴爾德家族，這個控制了歐洲金融業(yè)近200年的金融帝國，可以說放眼全世界都有羅斯柴爾德家族的銀行，直到現在還在發(fā)展，還生機勃勃。羅斯柴爾德家族是怎么成為歐洲金融霸主的，這個我想所有人都應該知道，他們在英法滑鐵盧戰(zhàn)役中由于率先知道法國戰(zhàn)敗的消息，通過做空英國公債，并暗中吃進大量拋售的公債，等到英國勝利的消息傳來時，羅斯柴爾德家族已經是賺得盆滿缽滿，51但是這些伎倆在我們今天要探討的對象巴林家族看來都是小兒科，當巴林家族在歐洲橫行霸道之時，羅斯柴爾德家族還在法蘭克福玩金幣的小生意。作為基督徒銀行家的巴林家族是國際銀行家中的少數，但卻是起家最早、影響最為深遠的家族，他們首創(chuàng)的近代跨國銀行網絡模式后來成為羅斯柴爾德家族模仿的對象。巴林銀行曾經是整個歐洲的霸主，1815年拿破侖戰(zhàn)爭結束后，巴林家族向法國提供巨額賠款的貸款，得到英、俄、奧、普、法5國政府的首肯，52此后，巴林銀行由于較為冒險的政策而過分認購阿根廷及烏拉圭的債務，致使陷入嚴重的財政危機，促成英國的1890年恐慌。該銀行后來得到英國銀行行長WilliamLidderdale所組成的財團拯救，危機得以化解。自此，巴林銀行作風變得謹慎，也逐漸失去了他們的霸主地位。1995年2月26日，巴林銀行倒閉，其原因是一名在巴林新加坡分行任職交易員的尼克·李森在衍生性金融商品的超額交易，投機失敗，導致損失14億美元。53巴林銀行破產的直接原因是新加坡巴林公司期貨經理尼克?李森錯誤地判斷了日本股市的走向。1995年1月份，李森看好日本股市，分別在東京和大坂等地買了大量期貨合同，指望在日經指數上升時賺取大額利潤。誰知天有不測風云，日本坂神地震打擊了日本股市的回升勢頭，股價持續(xù)下跌。巴林銀行最后損失金額高達14億美元之巨，而其自有資產只有幾億美元，虧損巨額難以抵補，這座曾經輝煌的金融大廈就這樣倒塌了。54那么，由尼克?李森操縱的這筆金融衍生產品交易為何在短期內便摧毀了整個巴林銀行呢?我們首先需要對金融衍生產品(亦稱金融派生產品)有一個正確的了解。金融衍生產品包括一系列的金融工具和手段，買賣期權、期貨交易等都可以歸為此類。具體操作起來，又可分為遠期合約、遠期固定合約、遠期合約選擇權等。這類衍生產品可對有形產品進行交易，如石油、金屬、原料等，也可對金融產品進行交易，如貨幣、利率以及股票指數等。55因素分析①巴林集團管理層的失職。早在1994年末和1995年初，新加坡國際金融交易所曾發(fā)現新加坡巴林期貨公司的交易中存在若干異常，并向巴林集團提出了一些關于新加坡巴林期貨公司的征詢。這些原本是可能促成較早發(fā)現里森活動的。根據官委清盤人的觀點，如果巴林集團的管理層適當檢討并理解新加坡國際金融交易所在致該集團的信中所表述的憂慮，那么倒閉是可能挽回的。56官委清盤人認為巴林資產負債管理委員會回復新加坡國際金融交易所第二封信的態(tài)度尤其應該受到嚴厲指責，該回信向新加坡國際金融交易所作出許多毫無根據的錯誤保證。同樣，瓊斯對新加坡國際金融交易所的兩封信的態(tài)度，也反映了他對問題掉以輕心到了令人無法接受的程度。57我們無法理解，瓊斯作為新加坡巴林期貨公司的財務董事，何以未經獨立地詳細了解整個事件，就在里森草擬的回復新加坡國際金融交易所征詢里森交易活動的復函上簽字。58②松散的內部控制。從巴林破產的整個過程看，無論各國金融監(jiān)管機構或國際金融組織都普遍認為，金融機構內部管理是風險控制的核心問題，而巴林的內部控制卻是非常松散的。據報載，在2月26日悲劇發(fā)生之前，巴林銀行的證券投資已暴露出極大的風險性，但竟未引起該行高級管理人員的警惕。1月份第一周，里森持有合約3024張，20天后，即持有合約16852張（短短20天內，合約持有額增長4倍）。59到2月中旬，里森持有的合約突破2萬張，比在同一市場操作的第二大交易商持有的頭寸多出8倍。這個信號由于我們所不知道的原因而沒有被巴林銀行的最高管理當局注意到從而作出應有的反映?？傊?，巴林銀行本身的內部控制制度失靈了，預警系統(tǒng)失敗，最終導致了悲劇的發(fā)生。60巴林破產前不久，該銀行直到尼克·里森去職的那天，即2月23日星期四，公司的風險報告仍出現交易平衡。但是，據新加坡有關當局說，巴林在1995年2月頭18天里給新加坡期貨有限公司匯去1.28億美元作墊付維持金之用。據《金融時報》報道，英格蘭銀行行長埃迪·喬治（EddieGeorge）4月5日對英國公共財政部及內務委員會的國會成員說，巴林在未通知英格蘭銀行的情況下，擅自給新加坡分部匯去7.6億英鎊現金。61破產前的巴林運作機構，里森主要是與巴林公司的倫敦總部、東京分部及香港分部交易。而在新加坡的期貨交易，僅有少數客戶，其中三個為巴林分支，另一個是巴黎國家銀行，每筆交易都會經過一家巴林分支。因此，巴林主管完全不知曉里森所作所為是不可能的。里森后來在監(jiān)獄中感慨：“對于沒有人來制止我的這件事，我覺得不可置信。倫敦的人應該知道我每天向倫敦總部要求現金是不對的，但它們卻仍然支付這些錢?！笨梢哉f，巴林銀行的倒閉不是一人所為，而是一個組織結構漏洞百出、內部管理失控所致。62③業(yè)務交易部門與行政財務管理部門職責不明。在巴林新加坡分部，尼克·里森本人就是制度。他分管交易和結算，這種做法給了里森許多自己做決定的機會。作為總經理，他除了負責交易外，還集以下四種權力于一身：監(jiān)督行政財務管理人員；簽發(fā)支票；負責把關與新加坡國家貨幣交易所交易活動的對賬調節(jié)，以及負責把關與銀行的對賬調節(jié)。63行政財務管理部門保留各種交易記錄并負責付款。雖然公司總部對他的職責非常清楚，卻并未采取任何行動，它們生怕因得罪他而失去了這個“星級交易員”。他既負責前臺交易又從事行政財務管理，就像一個人既看管倉庫又負責收款。由于工作便利，尼克里森的代號為“88888”的錯誤賬號用了一年多，直到1995年2月23日他辭職時才被發(fā)現。64倫敦總部也曾想到確定來自新加坡分部的利潤是否能夠長期持續(xù)下去，還派了一個審計組來到新加坡分部。審計組主要依靠里森提供的情況，編制了一個長達24頁的報告。它們對公司的一般性風險有所了解，在報告中這樣寫道：“管制有可能被總經理一人取代”，“他負責前臺交易及財務管理”，“可能會以集體的名義做交易，并保證按自己的意圖去交割和記錄”。但是報告接著又說，“鑒于行政財務管理方面缺少有經驗的資深骨干，總經理必須積極兼任交易和后勤管理兩職，”65同時報告還指出，“在巴林新加坡期貨部存在著離開交易正常軌道做違反新加坡國際貨幣交易所規(guī)章之事的可能”。審計組對里森的交易策略也非常了解，許多交易并非是低風險的套利，而是日經指數的單向高風險投賭，“雖然風險高，卻可能有更高的回報”。66④代客交易部門與自營交易部門劃分不清。尼克·里森所做的交易也曾受到巴林新加坡期貨部同行們的質詢，但是他總是說自己是代客戶交易。也有人提出尼克·里森在對巴林撒謊，因為代客戶墊付期貨合同的維持金是非常少有的事。代客戶交易與自營交易混淆不清造成管理上的困難，只有把兩者劃分清楚，才能進行有效的風險管理。67⑤獎金結構與風險參數比例失當。許多公司為鼓勵員工辛勤工作，采取發(fā)放獎金的辦法。一般根據員工的職務、工作經驗、工作成績以及其他諸多因素來確定，各個公司規(guī)定不一。當然，表彰工作成績是一回事，根據交易所得利潤支付大筆獎金，而不考慮公司的風險參數或公司的長期策略，則是另一回事。68⑤獎金結構與風險參數比例失當。許多公司為鼓勵員工辛勤工作，采取發(fā)放獎金的辦法。一般根據員工的職務、工作經驗、工作成績以及其他諸多因素來確定，各個公司規(guī)定不一。當然，表彰工作成績是一回事，根據交易所得利潤支付大筆獎金，而不考慮公司的風險參數或公司的長期策略，則是另一回事。69巴林一直將公司50%的毛利作