第6章 資本結(jié)構(gòu)決策

第6章長期籌資決策6.1資本結(jié)構(gòu)的理論6.2資本成本的測算6.3杠桿利益與風(fēng)險的衡量6.4資本結(jié)構(gòu)決策分析6.1資本結(jié)構(gòu)的理論6.1.1資本結(jié)構(gòu)的概念廣義的資本結(jié)構(gòu)---企業(yè)全部資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系。債務(wù)資本與股權(quán)資本的結(jié)構(gòu)長期資本與短期資本的結(jié)構(gòu)債務(wù)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)長期資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)股權(quán)資本的內(nèi)部結(jié)構(gòu)狹義的資本結(jié)構(gòu)---企業(yè)各種長期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，尤其指長期債務(wù)資本與股權(quán)資本之間的構(gòu)成及其比例關(guān)系。6.1.2資本結(jié)構(gòu)的種類1.資本的權(quán)屬結(jié)構(gòu)股權(quán)資本，債務(wù)資本企業(yè)不同權(quán)屬資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系2.資本的期限結(jié)構(gòu)長期資本，短期資本不同期限資本的價值構(gòu)成及其比例關(guān)系6.1.3資本結(jié)構(gòu)的價值基礎(chǔ)資本的賬面價值結(jié)構(gòu)資本的市場價值結(jié)構(gòu)資本的目標(biāo)價值結(jié)構(gòu)6.1.4資本結(jié)構(gòu)的意義合理安排債務(wù)資本比例可以降低企業(yè)的綜合資本成本率合理安排債務(wù)資本比例可以獲得財務(wù)杠桿利益合理安排債務(wù)資本比例可以增加公司的價值后權(quán)衡理論早期資本結(jié)構(gòu)理論（1）凈收益理論（2）凈營業(yè)收益理論（3）傳統(tǒng)理論現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論（MM理論）（1）稅差學(xué)派（2）破產(chǎn)成本主義和財務(wù)困境主義權(quán)衡理論新資本結(jié)構(gòu)理論（1）代理成本論（2）信號模型（3）財務(wù)契約論（4）新優(yōu)序融資理論6.1.5資本結(jié)構(gòu)的理論觀點(diǎn)6.2資本成本的測算6.2.1資本成本的概念、內(nèi)容和種類1.資本成本的概念企業(yè)籌集和使用資本而承付的代價2.資本成本的內(nèi)容用資費(fèi)用—企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營和對外投資活動中因使用資本而承付的費(fèi)用，如利息、股利籌資費(fèi)用—企業(yè)在籌集資本活動中為獲得資本而付出的費(fèi)用，如借款手續(xù)費(fèi)、發(fā)行費(fèi)用3.資本成本的屬性資本成本是耗費(fèi)預(yù)測數(shù)或估計數(shù)既包括貨幣時間價值，又包括投資風(fēng)險價值投資者要求的必要報酬率4.資本成本率的種類資本成本率—用資費(fèi)用與有效籌資額之間的比率個別資本成本率綜合資本成本率邊際資本成本率6.2.2資本成本的作用

資本成本是選擇籌資方式，進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策和選擇追加籌資方案的依據(jù)個別資本成本是企業(yè)選擇籌資方式的依據(jù)綜合資本成本是企業(yè)進(jìn)行資本結(jié)構(gòu)決策的依據(jù)邊際資本成本是比較選擇追加籌資方案的依據(jù)資本成本是評價投資項(xiàng)目、比較投資方案和進(jìn)行投資決策的經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)資本成本可以作為評價企業(yè)整個經(jīng)營業(yè)績的基準(zhǔn)

6.2.3債務(wù)資本成本率的測算1.個別資本成本的測算原理不考慮時間價值情況下的基本公式考慮時間價值情況下的基本公式2.債務(wù)資本成本率的測算利息費(fèi)用一般允許在企業(yè)所得稅前支付，因此，企業(yè)實(shí)際負(fù)擔(dān)的利息是：利息×（1一所得稅稅率）Kl=Rd(1-T)（1）長期借款資本成本不考慮資本時間價值情況下年內(nèi)結(jié)息次數(shù)超過一次時Kl＝[(1+Rl/M)M-1]（1-T）[例]某企業(yè)向銀行取得400萬元的長期借款，年利息率為8％，期限5年，每年付息一次，到期還本。假設(shè)籌資費(fèi)率為0.2％，所得稅率為33％，該筆長期借款的成本計算如下：

＝400×8％×（1－33％）÷〔400×（1－0.2％）〕＝5.47％(2)公司債券的資本成本

不考慮資本時間價值的情況下考慮資本時間價值的情況下

Kb＝Rb（1-T）某企業(yè)發(fā)行總面額1000萬元的券，票面利率為10％，期限5年，發(fā)行費(fèi)用占發(fā)行價格總額的4％，企業(yè)所得稅率為33％。若該債券溢價發(fā)行，其發(fā)行價格總額為1200萬元，則其資金成本為：

Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔1200×（1－4％）〕＝5.82％

若該債券平價發(fā)行，則其資金成本為：

Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔1000×（1－4％）〕＝6.98％若該債券折價發(fā)行，其發(fā)行價格總額為800萬元，則：Kb＝1000×10％×（1－33％）÷〔800×（1－4％）〕＝8.72％6.2.4股權(quán)資本成本率的測算普通股資本成本率優(yōu)先股資本成本率保留盈余資本成本率1.普通股資本成本率的測算（1）股利折現(xiàn)模型1.普通股資本成本率的測算(2)資本資產(chǎn)定價模型

(3)風(fēng)險溢價模型

2.優(yōu)先股資本成本率的測算3.保留盈余資本成本率的測算

保留盈余是否有資本成本？應(yīng)當(dāng)如何測算保留盈余的資本成本？

6.2.5綜合資本成本1.綜合資本成本率的決定因素綜合資金成本率--指企業(yè)全部長期資本的成本率。它一般是以個別資本占企業(yè)全部資本的比重作為權(quán)數(shù)，對個別資金成本率進(jìn)行加權(quán)，從而確定綜合資金成本。也叫加權(quán)平均資本成本率。個別資本成本率各種長期資本比例—資本結(jié)構(gòu)2.綜合資本成本率的測算方法[例]某企業(yè)共有資金1000萬元，其中銀行借款占100萬元，長期債券占200萬元，普通股占400萬元，優(yōu)先股占100萬元，留存收益占200萬元；各種來源資金的資金成本率分別為8％，9％，12％，10％，11％。則綜合資金成本率為Kc＝（100×8％＋200×9％＋400×12％＋100×10％＋200×11％）÷1000＝10.6％3.綜合資本成本率中資本價值基礎(chǔ)的選擇按賬面價值確定資本比例按市場價值確定資本比例按目標(biāo)價值確定資本比例6.2.6邊際資本成本率的測算1.邊際資本成本率的測算原理邊際資金成本是指資金每增加一個單位而增加的成本。是追加籌資時所使用的加權(quán)資金平均成本。2.邊際資本成本率規(guī)劃1、確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)2、確定個別資本成本率3、計算籌資總額分界點(diǎn)=可用某一特定成本率籌集到的某種資金/該種資本在資本總額中所占的比重

4、根據(jù)計算出的分界點(diǎn)，得出若干組新的籌資范圍，對各籌資范圍分別計算加權(quán)平均資本成本率，即可得到各組籌資范圍的邊際資本成本率。p1946.3杠桿利益與風(fēng)險的衡量補(bǔ)充內(nèi)容--成本習(xí)性、邊際貢獻(xiàn)與息稅前利潤(一)成本習(xí)性及分類

1.成本習(xí)性

成本習(xí)性是指成本總額與業(yè)務(wù)量之間在數(shù)量上的依存關(guān)系。

2.公司全部成本按照習(xí)性可以分成固定成本、變動成本和混合成本三類。

（1）固定成本。固定成本是指其總額在一定時期和一定業(yè)務(wù)量范圍內(nèi)不隨業(yè)務(wù)量發(fā)生變動的那部分成本。（2）變動成本。變動成本是指其總額隨著業(yè)務(wù)量成正比例變動的那部分成本。直接材料、直接人工等都屬于變動成本。（3）混合成本。有些成本雖然也隨業(yè)務(wù)量的變動而變動，但不成同比例變動，不能簡單地歸入變動成本或固定成本，這類成本稱為混合成本。混合成本按其與業(yè)務(wù)量的關(guān)系又可分為半變動成本和半固定成本。（4）總成本習(xí)性模型。成本按習(xí)性可分成變動成本、固定成本和混合成本三類，但混合成本又可以按一定方法分解成變動部分和固定部分，這樣，總成本習(xí)性模型用下式表示：

C＝F＋VQ公式中：C為總成本；F為固定成本；V為單位變動成本；Q為產(chǎn)銷量。（二）邊際貢獻(xiàn)及其計算邊際貢獻(xiàn)是指銷售收入減去變動成本以后的差額，這是一個十分有用的價值指標(biāo)。其計算公式為：M＝PQ－VQ＝（P－V）Q＝m·Q公式中：M為邊際貢獻(xiàn)；P為銷售單價；V為單位變動成本；Q為產(chǎn)銷量；m為單位邊際貢獻(xiàn)。（三）息稅前利潤及其計算息稅前利潤是指企業(yè)支付利息和交納所得稅之前的利潤。成本按習(xí)性分類后，息稅前利潤可用下列公式計算：EBIT＝PQ－VQ－F＝（P－V）Q－F＝M－F公式中：EBIT為息稅前利潤；F為固定成本。顯然，不論利息費(fèi)用的習(xí)性如何，它不會出現(xiàn)在計算息稅前利潤公式之中，即，在上式的固定成本和變動成本中不應(yīng)包括利息費(fèi)用因素。息稅前利潤也可以用利潤總額加上利息費(fèi)用求出。6.3.1營業(yè)杠桿利益與風(fēng)險1.營業(yè)杠桿原理（1）營業(yè)杠桿的概念指企業(yè)在經(jīng)營活動中營業(yè)成本中固定成本的利用。（2）營業(yè)杠桿利益分析在企業(yè)擴(kuò)大營業(yè)總額的條件下，單位營業(yè)額的固定成本下降而給企業(yè)增加的息稅前利潤Q、SS、CSC保本點(diǎn)VC：變動成本F：固定成本EBIT0F本量利分析圖(盈虧臨界點(diǎn))例如:銷售額變動成本固定成本EBIT24萬元14.4萬元8萬元1.6萬元26萬元15.6萬元8萬元2.4萬元當(dāng)銷售額從24萬元增加到26萬元,增長8.3%時,EBIT增長50%.反之，當(dāng)銷售額從26萬元下降到24萬元，減少7.7%時，EBIT減少33.3%

這就是固定成本這個經(jīng)營杠桿作用的結(jié)果.營業(yè)風(fēng)險（經(jīng)營風(fēng)險）--與企業(yè)經(jīng)營有關(guān)的風(fēng)險，尤其是指企業(yè)在經(jīng)營活動中利用營業(yè)杠桿而導(dǎo)致息稅前利潤下降的風(fēng)險營業(yè)總額下降EBIT下降營業(yè)風(fēng)險影響因素1)產(chǎn)品需求.2)產(chǎn)品售價.3)單位產(chǎn)品變動成本.4)固定成本比重.——大，風(fēng)險大（3）營業(yè)風(fēng)險分析穩(wěn)定性穩(wěn)定性2.營業(yè)杠桿系數(shù)的測算經(jīng)營杠桿系數(shù)也稱經(jīng)營杠桿程度,是息稅前利潤的變動率相當(dāng)于銷售額(量)變動率的倍數(shù).

設(shè)Q為銷售或業(yè)務(wù)量，P為單價，V為單位變動成本，F(xiàn)為固定成本總額，VC為變動成本總額.

由于

EBIT=銷售額S–營業(yè)成本C=S–變動成本VC-固定成本F=Q（P-V）-F△EBIT=△Q（P-V）DOL有兩種計算方法：例某公司生產(chǎn)A產(chǎn)品，固定成本總額為80萬元，銷售變動成本率為60%，在銷售額為400萬元、300萬元、200萬元時，有：

倍倍

2.DOL的意義

（1）DOL的值表示當(dāng)銷售或業(yè)務(wù)量變動1倍時，EBIT變動的倍數(shù).（2）DOL用來反映經(jīng)營杠桿的作用程度，估計經(jīng)營杠桿利益的大小，評價經(jīng)營杠桿的風(fēng)險程度.

一般而言，DOL值越大，對經(jīng)營杠桿利益的影響越強(qiáng)，經(jīng)營風(fēng)險也越大.（3）在固定成本總額不變的情況下，銷售額越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越小，經(jīng)營風(fēng)險越小，反之也然.當(dāng)銷售額達(dá)到盈虧臨界點(diǎn)(保本點(diǎn))時,DOL趨向于無窮大.

（4）在銷售額相同的情況下，固定成本的比重越大，經(jīng)營杠桿系數(shù)越大，經(jīng)營風(fēng)險越大，反之也然。

(5)企業(yè)可通過增加銷售額、降低變動成本、降低固定成本比重等措施降低經(jīng)營風(fēng)險.課堂討論題目企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險是由經(jīng)營杠桿引起的嗎？影響企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險的因素有哪些？如何預(yù)測企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險？6.3.2財務(wù)杠桿利益與風(fēng)險1.財務(wù)杠桿原理（1）財務(wù)杠桿的概念財務(wù)杠桿是企業(yè)在制定資本結(jié)構(gòu)決策時對債務(wù)籌資的利用.運(yùn)用財務(wù)杠桿，企業(yè)可取得一定的財務(wù)杠桿利益，同時也承受相應(yīng)的財務(wù)風(fēng)險.（2）財務(wù)杠桿利益分析概念財務(wù)杠桿利益是指利用債務(wù)籌資而給企業(yè)帶來的額外收益.

產(chǎn)生原因

資本結(jié)構(gòu)一定時，債務(wù)利息相對固定。當(dāng)息稅前利潤增加時，每1元息稅前利潤負(fù)擔(dān)的債務(wù)利息相應(yīng)降低，股東得到的利潤就會增加。例如：某公司有普通股100萬股，有關(guān)數(shù)據(jù)如下(金額單位：萬元）：

EBIT債務(wù)利息所得稅稅后利潤EPS1288015.8432.160.321808033670.67

當(dāng)EBIT從128萬元增加到180萬元，增長40.63%時,稅后利潤從32.16萬元增加到67萬元，EPS從0.32元上升到0.67元,增長109%.

反之，當(dāng)EBIT從180萬元下降到128萬元，減少28.9%時，稅后利潤減少52%，EPS減少52.2%。（3）財務(wù)風(fēng)險分析廣義：是指企業(yè)在組織財務(wù)活動過程中，由于客觀環(huán)境的不確定性和主觀認(rèn)識上的偏差，導(dǎo)致企業(yè)預(yù)期收益產(chǎn)生多種結(jié)果的可能性，它存在于企業(yè)財務(wù)活動的全過程，包括籌資風(fēng)險、投資風(fēng)險和收益分配風(fēng)險。狹義：與籌資有關(guān)的風(fēng)險，指由于財務(wù)杠桿的作用，導(dǎo)致企業(yè)所有者權(quán)益的變動，甚至可能導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。影響財務(wù)風(fēng)險的因素：資本供求關(guān)系利率水平的變化獲利能力的提高資本結(jié)構(gòu)的變化2.財務(wù)杠桿系數(shù)（DFL）的測算財務(wù)杠桿系數(shù)是指普通股每股收益（EPS變動率相當(dāng)于息稅前利潤變動率的倍數(shù).這里的EPS在非股份公司用凈資產(chǎn)收益率(ROE)代替.其計算公式為：

∵EPS=普通股稅后利潤÷普通股股數(shù)（1）在不存在優(yōu)先股的情況下：

EPS=（EBIT-I）（1-T）÷N△EPS=△EBIT（1-T）÷N∴

（2）存在優(yōu)先股,年股息為d,則:

[例]某企業(yè)全部資本為280萬元，負(fù)債比率為40％，負(fù)債利率為10％，當(dāng)銷售額為200萬元時，息稅前利潤為40萬元，則財務(wù)杠桿系數(shù)為：＝1.39

該計算結(jié)果表明：當(dāng)該企業(yè)的息稅前利潤增加1倍時，每股利潤將提高1.39倍。

DFL＝2.DFL的意義1）在資本結(jié)構(gòu)不變的前提下，DFL表示當(dāng)EBIT變動1倍時EPS變動的倍數(shù).EBIT值越大，DFL的值就越小.2）用來衡量籌資風(fēng)險.DFL的值越大，籌資風(fēng)險越大，財務(wù)風(fēng)險也越大；