美元、人民幣與國際貨幣體系

美元、人民幣與國際貨幣體系

2010年1月，著名的經(jīng)濟學家和調(diào)整派的創(chuàng)始人邁克爾阿格利埃塔（maciagorita）發(fā)表了一篇關于“人民幣、人民幣和國際貨幣體系”的文章。阿格利埃塔將現(xiàn)行國際貨幣體系稱為“半美元本位”,認為該體系迫使新興國家貨幣為避免過度波動不得不與美元掛鉤,由此產(chǎn)生的巨大匯率差使相關國家出現(xiàn)競爭力扭曲,此外該體系使得新興國家的外匯無法在國際范圍內(nèi)流通,儲蓄與投資的矛盾突顯,在危機發(fā)生后受到發(fā)達國家的沉重打擊。因此,他認為迫使人民幣升值并非解決相關國家收支不平衡的有效舉措,他還對危機期間中國實行的一系列貨幣政策給予積極肯定。他指出,問題的關鍵在于改革國際貨幣體系,主要包括更好地實現(xiàn)國際貨幣基金組織的治理以及將特別提款權提升為重要工具。文章主要內(nèi)容如下。自1976年牙買加協(xié)定之后發(fā)展起來的國際貨幣體系是一個混合體,可以將其稱為“半美元本位”。幾種發(fā)達國家的貨幣對美元自由浮動。但是,更多的新興國家的貨幣實行的是與美元掛鉤的政府管理匯率制度,采取有管理浮動的固定匯率。此外,新興國家貨幣的可兌換性具有很強的可變度。這樣一種體系對于結(jié)構性混亂起到了推波助瀾的作用,因為該體系能夠?qū)⑺懈迂泿胖g匯率的大幅度波動與剛性匯率的國家之間出現(xiàn)的收支失衡結(jié)合起來。失衡會得到積累,因為匯率具有粘性,因而央行要大規(guī)模介入。與信貸、市場以及流動性相關的風險糅雜在一起,一旦越過了某些出人意料的極限,失衡就會在多少有些劇烈且本身會對匯率產(chǎn)生不良影響的危機中突然消解。要想分辨出影響美元浮動的力量是很困難的。體系的異質(zhì)性會導致在其主要貨幣之間出現(xiàn)極端的揮發(fā)性峰值,波動幅度在幾周內(nèi)可能達到50%甚至更多。但是,半美元本位將美元的實際有效匯率波動限制在新興國家外匯的長期歷史平均水平的15%上下?？赡苷浅鲇谶@個原因,美國人對美元問題的感知度比歐洲人和日本人都低。金融危機爆發(fā)促使主要國家匯率波動美元的不穩(wěn)定引發(fā)了一系列的后果:影響資源的全球分配,改變比較優(yōu)勢、與原材料相關的價格或者貨幣政策。然而,將實際匯率的揮發(fā)性的成本與其持續(xù)失調(diào)的危險影響這兩者區(qū)分開來是非常重要的。在發(fā)達國家中,由于債務衍生品市場的發(fā)展,匯率的揮發(fā)性對企業(yè)營業(yè)額產(chǎn)生的負面影響有所減弱。然而,在金融體系欠發(fā)達的國家中,企業(yè)無法自行抵御匯率風險。于是政府努力減少這種大幅度的揮發(fā)性。這是害怕貨幣浮動的一個原因。下文的圖表將展示自亞洲金融危機以來主要新興國家的匯率的揮發(fā)性程度。只有巴西在十年間實行彈性匯率,貨幣價格的揮發(fā)性很強,利率很高。在亞洲,20世紀90年代末的金融危機之后,匯率的揮發(fā)性受到了嚴格的控制。盡管自全球金融危機爆發(fā)之初,印度和韓國放松了監(jiān)管,但是中國仍然是匯率監(jiān)管最為嚴格的國家。然而,危機在2008年變得非常嚴重,以至于在亞洲引發(fā)了匯率結(jié)構的解體。實際有效匯率的巨大動蕩(圖1)成為對外貿(mào)易暴跌的重要因素。該動蕩主要是由于韓國、印度甚至印尼的貨幣對美元出現(xiàn)嚴重的票面貶值,這導致人民幣大幅度升值,而中國政府選擇自2008年夏起重新與美元掛鉤。眾多國家將自己的貨幣與美元掛鉤,以防止出現(xiàn)過度波動。由于在新興國家和發(fā)展中國家廣為傳播,這些戰(zhàn)略導致發(fā)達國家的浮動貨幣之間出現(xiàn)了巨大的匯率差。誠然,這令金融投資者喜笑顏開,因為他們可以在相關性很弱的若干資產(chǎn)之間尋求資產(chǎn)組合的多樣化,但是這促使經(jīng)受該匯率差影響的國家出現(xiàn)競爭力的持續(xù)扭曲。從兩國政策的角度而言一支西方經(jīng)濟學界頗為流行的思想流派認為,對于依靠工業(yè)發(fā)展彌補落后的國家而言,貿(mào)易余額是經(jīng)常項目盈余的主要組成部分。糾正貿(mào)易順差的唯一做法只是簡單的匯率提高。然而,經(jīng)常賬戶的不平衡反映了儲蓄與內(nèi)部投資之間的落差。在一個國家或者一個區(qū)域內(nèi),儲蓄和投資的動機是結(jié)構性的,受匯率變化的影響很小。確實,像中國這樣的貿(mào)易順差國家如果小幅度升值實際匯率,國內(nèi)產(chǎn)品的價格相比國外產(chǎn)品就會升高。該國在可貿(mào)易商品部門的收益率降低,也會損害對于生產(chǎn)進程現(xiàn)代化而言至關重要的該領域內(nèi)的國內(nèi)投資。再從消費者的角度看,一個儲蓄明顯過剩因而具有大量外匯資產(chǎn)儲備的國家,將會因美元暴跌受到財富減少的影響。如果人民幣匯率如幾位美國學者所要求的那樣突然升高(瞬間升值20%),這會對國內(nèi)需求產(chǎn)生沉重壓力,無論是私人需求還是國家需求。進口額會隨著國內(nèi)開支而暴跌,收入和財富效應會與相對價格效應相抵,從而令貿(mào)易平衡的結(jié)果更加模糊不清。表2顯示,美元無論是在疲軟還是走強的時期內(nèi),美國的凈儲蓄為負都是一個根深蒂固的趨勢。在工業(yè)化的亞洲(主要是日本)凈儲蓄為正的時候,美國的凈儲蓄也為負。發(fā)展中的亞洲從赤字到順差的過渡是亞洲金融危機的結(jié)果,也說服了政府徹底改變其經(jīng)濟增長政策。正是國際貨幣體系的機能障礙,特別是國際貨幣基金組織信奉的學說,迫使美元借入國背負起調(diào)整的重擔。這些不想再經(jīng)受相同折磨的國家積累了大量的外匯儲備。在看到內(nèi)需增長的結(jié)構性限制之后,就不會還認為亞洲國家(特別是中國)過度儲蓄的很大一部分原因是由于消費不足。公共權力機關未能擔負起足夠的醫(yī)療責任,退休生活缺乏保障,大部分公民的社會保障欠缺,這些都是高額儲蓄的原因。這種結(jié)構性的赤字當然無法通過匯率升值得到解決。此外,企業(yè)比家庭的過剩儲蓄量更大。正如丹尼·羅德里克(DanyRodrick)所著力強調(diào)的,大部分儲蓄過剩的國家正在遭受贏利性投資欠缺以及金融體系脆弱或無效的困擾,這些問題會使得向中小企業(yè)提供貸款的動力遇到困難。投資的贏利性取決于穩(wěn)固的公共基礎設施建設以及國際貿(mào)易領域的活力。這意味著刺激內(nèi)需持續(xù)增長的最好辦法就是開始實施公共支出規(guī)劃,無論是在基礎設施領域還是醫(yī)療衛(wèi)生體系。中國政府正在這樣做。在這段時期內(nèi),被低估的匯率成為將所有資源集中引向現(xiàn)代部門以及提高技術水平的激勵因素。當然,結(jié)果必將有利于內(nèi)部消費。這意味著實際匯率會隨著生產(chǎn)力收益而逐漸攀升。匯率間歇性升值很可能會因投機行為而變得不穩(wěn)定,隨著不可貿(mào)易商品部門內(nèi)通貨膨脹的升高,我們完全可以通過更可靠的方式達到匯率升值的結(jié)果。全球經(jīng)濟還有另一種失衡,不能與儲蓄/投資的失衡相混淆。2000年突然出現(xiàn)了流動性的激增。原則上,在融合得比較好的金融市場上,儲蓄/投資的失衡是由私人部分的資本進出解決的。印有不同外匯標簽的資本流是機構投資者對所有金融產(chǎn)品組合進行優(yōu)化的結(jié)果。在“半美元本位”的世界中,事物完全不是按照這一原則運行的。新興國家的外匯無法在國際范圍內(nèi)流通。當過剩的儲蓄迅速增長時,國內(nèi)貨幣得以積累。這些國家的金融機構投資者在收集了居民儲蓄之后,只能用本國外匯作為擔保。為了補償這些國家的總儲蓄過剩,它們必須將大量交付給它們的儲蓄投資到美元資產(chǎn)上。因此,這些新興國家的金融機構投資者必須面對相當大的匯率風險。這樣的風險對于福利國家的金融機構而言都是無法承受的,當然這些金融機構也不會承擔這樣的風險。只有不具有契約擔保的主權基金例外,這些國家會對主權基金進行一些投資部分代替外匯投資。這樣分析的結(jié)論如下:金融全球化遠遠無法與各國金融市場的深度融合相一致。各國金融市場的融合與主權至上以及矛盾叢生的經(jīng)濟結(jié)構都是無法相容的,這就在儲蓄/投資的失衡上反映出來。在21世紀的前10年,世界增長的失衡體制只有一種方法可以保證其高速運轉(zhuǎn):讓央行承擔匯率風險。正是由于這個原因,全球貨幣的總量比全球國內(nèi)生產(chǎn)總值增長得更快,全球貨幣基數(shù)完全是依靠外匯儲備的積累而維持下來的,直到危機爆發(fā)。直至2008年9月,這兩項指標的相關性非常強。當系統(tǒng)性危機爆發(fā)時,這種相關性突然消失了(圖2)。由于與金融產(chǎn)品投資者的相關資本突然回撤,國際銀行短期貸款不再更新,國際銀行在新興國家國內(nèi)銀行中的存款撤出,新興國家的外匯在殘酷的打擊下開始下跌。為了阻止匯率危機,這些國家的央行只能賣出大量的美元儲備。危機的劇烈程度證明了外匯積累完全是有理由的。當世界金融混亂不定的時候,新興國家政府是無法對國際金融機構保持信任的。在這段時期內(nèi),發(fā)達國家的主要央行開始在貨幣市場上瘋狂地吸收流動性,以防止出現(xiàn)完全凍結(jié)。歐洲央行和美聯(lián)儲的資產(chǎn)負債表在幾周內(nèi)翻了2倍至2.5倍。這抵消了新興國家外匯收縮的影響。關注中國市場2005年7月21日,中國政府放棄了與美元掛鉤(圖3)。他們不知道應當采取何種匯率制度。允許市場力量發(fā)揮作用到什么時候?應實行何種形式的有管理的浮動匯率?在最初一次升值之后,升值的速度大約穩(wěn)定在每年3%的水平,一直保持到2006年5月。隨后,中國逐漸加快了升值的腳步。6月跨過了1美元兌換8元人民幣的門檻。到2006年11月,升值的速度升至每年5%。之后,2008年春,在危機期間,中國政府決定將人民幣和美元重新掛鉤。這一操作首先在香港外匯市場上干擾了市場參與者的判斷,他們以為人民幣接下來還會繼續(xù)升值,隨后貶值,然而危機在2008年第四季度達到了頂峰。隨后,市場預期趨同于政府的選擇,人民幣的穩(wěn)定不再受到爭議。由于上文陳述的理由,人民幣升值(2005年7月和2007年12月超過20%)無法阻止外匯儲備的積累。人民幣升值鼓勵了外國人購買中國資產(chǎn),當然是在資本監(jiān)管限定的范圍內(nèi)。此外,由于美聯(lián)儲干預率的迅速下降,從2007年8月的5.25%降至2008年中旬的2%,央行必須吸收的資本流動增大。外匯儲備的積累以每年平均40%的速度不停地繼續(xù)推進。2005年7月的外匯體制變化沒有產(chǎn)生影響。相反,外匯積累的速度自2008年中旬起明顯放緩,這時人民幣與美元重新掛鉤。對中國經(jīng)常項目余額的分析可以對這段時間所發(fā)生的一切進行簡要回顧(表3)。揮發(fā)性資本流動對經(jīng)常項目余額具有影響,經(jīng)常項目余額對于2009年中國經(jīng)濟逆轉(zhuǎn)了2008年第四季度的衰退并出現(xiàn)了持續(xù)增長非常敏感。為能從刺激計劃推動的欣欣向榮的資產(chǎn)市場中獲益,這些資本流來到了中國,為證券市場和已經(jīng)處于相當高水平的房地產(chǎn)市場注資。經(jīng)常項目余額的1000億美元的銳減是由貿(mào)易余額的劇烈收縮導致的,如今已被資本凈流入的870億美元和“過失與疏忽”項目的660億美元反轉(zhuǎn)所抵消。因此,外匯儲備的積累可以與貿(mào)易余額脫離部分關系?，F(xiàn)行體系不能支撐全球危機的解決方案自20世紀70年代起,半美元本位便忠實地效忠于盎格魯—撒克遜世界,特別強調(diào)全球金融市場的自我調(diào)節(jié)。美元的主導地位是在兩項政策失敗的廢墟之上繁榮起來的。一是1972—1974年著手進行的國際貨幣體系改革被放棄,二是1980年國際貨幣基金組織提出的“替代賬戶”提案被拒絕。在遭遇了這兩次失敗之后,里根和撒切爾的激進政策的意識形態(tài)保證了美元主導地位的合法性。提起這段插曲是為了強調(diào),關于國際貨幣體系改革的有益思考必須置于地緣政治的語境中進行。如果現(xiàn)行體系所維護的政治利益分配不能與全球危機的解決方案相容,那么在國際貨幣體系內(nèi)部就不可能出現(xiàn)重大變化。換言之,一個體系不會因為一次能夠帶來更好解決方案的光彩奪目的爭論而發(fā)生變化。如果體系的調(diào)節(jié)機能變得無效,以至于在主要大國之間引發(fā)難以容忍的矛盾,那么該體系會以內(nèi)生的方式自發(fā)改變。國際體系穩(wěn)定性的確立決定了資蒙代爾定理必須被理解為政治科學的工具,因為它從對不同國家的考察中抽取出相關性,涉及的不是純經(jīng)濟學的方面。各民族國家實行的是獨立的、可能非常不同的政策,這是主權必然會產(chǎn)生的結(jié)果。蒙代爾定理強調(diào)的是難以克服的不相容性:將世界達到最佳狀態(tài)的三個特點結(jié)合起來是不可能實現(xiàn)的,這三個特點包括建成穩(wěn)定的金融體系、實現(xiàn)國家間深度的金融融合以及國家自主經(jīng)濟政策的優(yōu)行性,最后一點是由國家主權決定的特點。這第三個特點是體系穩(wěn)固的核心。想要在可預見的未來提出質(zhì)疑該特點的假設是非常愚蠢的做法。在過去的20年內(nèi),華盛頓共識促進了體系性的金融融合。但是,與此同時,國家自主的政策在亞洲金融危機后得以重申。在這樣一種構型中,讓步的只能是三角形的第三條邊——金融的穩(wěn)定。斷裂可能會具有多種形式,表現(xiàn)為兌美元匯率揮發(fā)性的混亂激增,或者在央行介入限制這種揮發(fā)性之后外匯儲備的不平衡積累。在半美元本位的體制中,斷裂表現(xiàn)為由關鍵貨幣發(fā)行國積累的債務達到無法支撐的程度。隨后,國際貨幣體系的改變只是在金融穩(wěn)定和金融融合之間的折中方案,保留了國家的政治主權。在當前的世界中,只有當事關國際貨幣的主要利益被人數(shù)減少的伙伴掌握時,這樣的折中方案才能達成。地區(qū)貨幣合作是建立新的國際貨幣體系的前提條件。蒙代爾困境的直觀闡述可以幫助我們更好地理解這一點。圖4闡明了自布雷頓森林體系消失以來國際貿(mào)易體系的演變:更加靈活的匯率變化趨勢、更強的資本流動性以及服從國家需要的貨幣政策。亞洲國家還走在半路上,其貨幣尚不具有完全的可兌換性。然而,可以想見,有利于區(qū)域貨幣合作的活動將會增加。美國、歐元區(qū)國家和中國將成為管理全球三大經(jīng)濟區(qū)域間貨幣關系的主要合作伙伴。實現(xiàn)合作有兩種方法:一是國際貨幣基金組織進行更好的治理,二是推出特別提款權,將其作為最終儲備手段。風險三:自身應做什么是歐洲金融體系的領導者全球范圍都可能面臨系統(tǒng)性風險。如果國際貨幣基金組織接受防范全球宏觀經(jīng)濟失衡和監(jiān)督金融不穩(wěn)定的共同因素這兩項任務,那么就必須加強其政治影響力。這意味著必須改變該組織的治理,以便加強新興國家的份量和改善組織總裁受支持的情況。歐洲是國際貨幣基金組織最弱的伙伴。歐元區(qū)成立10年后,還沒有其貨幣的政治代表。沒有任何一位當選的政治領導具有正當?shù)臋嗤栽谡洗須W元發(fā)言,更無權制定一套學說,用以確定歐元區(qū)的匯率政策。國際貨幣基金組織的地位是超現(xiàn)實主義的:一批無法再代表其國家貨幣說話的政府,掌握了從1944年沿襲下來的投票權,而全球第二大貨幣居然沒有自己的發(fā)言人。因此,歐元并不具備國際貨幣應該具有的所有屬性。只要這一缺陷繼續(xù)存在下去,國際貨幣治理的重大改革就沒有一項能夠完成。在危機發(fā)生前,這一現(xiàn)象在歐洲央行完全獨立的學說框架中已經(jīng)具有可接受性了。金融體系必須以內(nèi)在的穩(wěn)定性為前提,但是很多人卻推斷金融體系可以自我調(diào)節(jié)。歐洲的貨幣政策有利于價格的穩(wěn)定,歐元的彈性匯率被視為讓歐洲央行免受外界變化影響的有利因素。對歐元的管理可以避免歐盟各成員國政府之間的政治爭端。然而,全球金融危機驅(qū)散了關于高效資本市場的一片叫好之聲。危機使得新自由主義學說拋棄的現(xiàn)實原則強勢回歸:資本市場無法自我調(diào)節(jié),與此相關,流動性沒有完美狀態(tài)。央行最首要的也是最重要的屬性是必須作為最終貸款人通過流動性的管理維護金融的穩(wěn)定。在歐洲,這就意味著歐洲央行必須在大型跨國銀行主導的金融體系的框架內(nèi),加大對金融監(jiān)管領域的投入。在出現(xiàn)危機的情況下,各國財政部長能夠得到引導,主動干預,向銀行注資。因此,歐洲央行應當與美聯(lián)儲一樣,加強與政治當局的協(xié)作。最糟糕的做法是借助于政府間的協(xié)商。首先必須推出一個聯(lián)邦政治領導班子,歐洲才有可能在國際貨幣基金組織的治理改革中發(fā)揮重要作用。事實上,成立歐元區(qū)政治領導集體是結(jié)束歐洲在國際貨幣基金組織內(nèi)不合理的代表形式的必要條件。對這種代表形式的改革是切實提高新興國家和發(fā)展中國家配額的唯一方法。國際貨幣基金組織已經(jīng)宣稱要將投票權移交給新興大國。但是如果歐洲人不放棄一些配額的話,投票權的移交是不可能實現(xiàn)的。這樣做既可以結(jié)束歐洲代表形式持續(xù)了10年的尷尬局面,亦可以輕而易舉地提升歐洲的影響力。自歐元出現(xiàn)以來,歐洲國家從占據(jù)國際貨幣基金組織30%的投票權中獲益,而它們已經(jīng)不再擁有各自的貨幣。與此同時,歐元作為全球第二大貨幣,沒有政治代表形式,也沒有人能夠正當?shù)卦趪H貨幣基金組織中對歐元的國際作用表達意見。因此,應當將所有歐元區(qū)成員國的投票權進行合并,留給歐洲15%—20%的配額,這種做法具有兩大優(yōu)點:一是在歐元區(qū)內(nèi)設立一個制定宏觀經(jīng)濟政策的政治權力機構,二是將重要的投票權交給歐元代表。而在亞洲,人民幣重新釘住美元使得人民幣兌換美元的固定匯率在危機中成為國際貨幣關系的支柱。這一決定保護了其他貨幣不受兩國間雙邊失衡的影響。這對于穩(wěn)固美國金融體系也起到積極的作用。從中期來看,國際貨幣體系的改革對于中國是非常有益的,因為這會有利于人民幣的國際化,同時也能盡可能地使中國的儲備資產(chǎn)保值。將中國的部分美元儲備轉(zhuǎn)換成國際貨幣基金組織內(nèi)一個替代賬戶的特別提款權,這意味著直接對國際貨幣基金組織的治理,也意味著給予中國在國際貨幣基金組織內(nèi)的更多決策權。除更為徹底的投票配額改革外,國際貨幣基金組織的治理改善還需要出臺其他規(guī)定。單一國家用其否決權反對大多數(shù)有投票資格的國家的意見,這種能力必須通過減少決議通過所要求的多數(shù)票得以廢除。國際貨幣基金組織的所有重要決定需要獲得85%的