策略的細節(jié)（一）：金融債久期比價思考

正文目錄一、1內(nèi)流性息怎選？ 5二、1-3年配偏差幾何？ 10三、3-5年哪品值拉久？ 13圖表目錄圖1：2021年來券率走勢 3圖2：一商債量模最，次二債 4圖3：金債品及限（先權(quán)存分布 4圖4：金債同種換手差不小 5圖5：1年證公債一般金、級本存量模超6000億元 5圖6：1年金債手較高是券司、級資債一商債 6圖7：從息值角，二債益高 6圖8：各種等金債收水平 7圖9：下至AA，債收增幅最大 7圖10：1Y金債品在牛環(huán)下表現(xiàn) 8圖11：2022年11，等級級本以證次級損最大 9圖12：1期融各種綜收（%） 9圖13：1-3一商存量模大其是永債 10圖14：1-3金債一般金最躍 10圖15：2021年11，3年期率和般融相對“跌” 11圖16：3Y金債品在牛環(huán)下表現(xiàn) 11圖17：3期品綜收益（%） 12圖18：3-5金債以二為，其二資本債 13圖19：3-5二債率明領(lǐng)于他種 13圖20：2022年11，5年期永損最大 14圖21：5期永收波動度大 14圖22：5期種，行永債益高 15圖23：年3至8月，5年期永持收眼 15圖24：5期品綜收益（%） 16正文 環(huán)境變化與策略抉擇。2021年以來，信用環(huán)境演繹得更為復(fù)雜，市場行情的主線不斷迭代，二永債逐步登上主流舞臺，歷史經(jīng)驗難以尋找對標時點，在高波動的環(huán)境中賺錢變得愈發(fā)艱難。值得注意的是，近三年以來，金融債的市場關(guān)注度持續(xù)上升，因其流動性好于一般信用債，并且久期策略的使用空間也較為充足。但核心問題在于，如何搭配品種和期限，得以在牛市里進可攻、在熊市里退可守？本篇作為策略的細節(jié)系列的第一篇，通過對比金融債不同品種的特征與在牛熊環(huán)境中的表現(xiàn)，為投資者選品種與定久期提供參考。2021—2021382021102022120233選擇兩個時期——2021年8月至10月、2022年11月至2023年1月。圖1：2021年以來債券利率走勢濟出現(xiàn)下行壓力濟出現(xiàn)下行壓力寬貨幣預(yù)期上升居民貸款首度負增理財贖回潮央行縮量大宗商品沖擊LPR下調(diào)降息社融低社融大幅低于預(yù)期降息降息商品回落，寬貨幣預(yù)期再起社融超預(yù)期降準開啟復(fù)工，邊際改善3.23.13.02.92.8

國債到期收益率:10年2.72.62.521/1/4

21/5/6

21/12/28 22/4/27

22/12/22 23/4/21 23/8/17資料來源：、由于發(fā)行結(jié)構(gòu)的差異，金融債各品種的存量分布也不盡相同。一般商金債是存量規(guī)模最大的品種，其次是二級資本債、銀行永續(xù)債，存量規(guī)模均超過2元。對于含權(quán)債，優(yōu)先選取行權(quán)剩余期限。具體來看，第一，由于一般商金債31-353413占該品種存量規(guī)模的一半以上。第三，證券公司債（含永續(xù)債，優(yōu)先行權(quán)）存21多集中于3年期內(nèi)。第四，保險公司債的存量結(jié)構(gòu)與證券次級債相似，同樣以中短期限為主，截至目前，第一筆保險公司永續(xù)債還未正式發(fā)行（根據(jù)金融監(jiān)管總局官網(wǎng)披露，泰康人壽獲批發(fā)行不超過200圖2：一般商金債存量規(guī)模最大，其次是二永債存量券規(guī)模，億元銀行永續(xù)債,22366 證券公司債,17583證券次級債,5789保險公司債,2948二級資本債,29367一般商金債,31677資料來源：、數(shù)據(jù)說明：存量數(shù)據(jù)統(tǒng)計截至9月11日，下同。圖3：金融債各品種及期限（優(yōu)先行權(quán)）存量分布存量規(guī)模占比（%）1年內(nèi)1-2年2-3年3-4年4-5年一般商金債21.6131.3946.170.360.46二級資本債21.6713.7818.4528.0218.08銀行永續(xù)債15.6526.7227.0321.998.60證券公司債43.2928.9320.303.583.90證券次級債25.9224.1424.8917.337.72保險公司債23.1220.5324.6513.6618.05資料來源：、數(shù)據(jù)說明：存續(xù)期限優(yōu)先考慮行權(quán)剩余期限，存量規(guī)模占比是指同一品種中，不同期限的存量規(guī)模占該品種存量總規(guī)模的比重，下同。除了存續(xù)期限分布不同之外，金融債各品種的流動性也出現(xiàn)明顯的分層。以季度為觀察窗口，2021年以來，二級資本債和銀行永續(xù)債換手率持續(xù)改善，成為金融債中流動性最好的品種，其次是一般商金債。證券公司債換手率波動較大，整體呈現(xiàn)回落趨勢，證券次級債的換手率相對穩(wěn)定。從券種比較來看，今年以度換手率由高至低的排序為：銀行永續(xù)債＞二級資本債＞一般商金債＞證券公司債≈保險公司債＞證券公司次級債。實際上，除了不同品種之間換手率的差。正是由于金融債內(nèi)部之間的期限結(jié)構(gòu)及流動性各有特點，不同期限可采取比價1年、3年、5圖4：金融債不同品種的換手率差異不小二級資本債一般商金債銀行永續(xù)債二級資本債一般商金債銀行永續(xù)債證券公司債保險公司債 證券公司次級債80604020019Q1 19Q3 20Q1 20Q3 21Q1 21Q3 22Q1 22Q3 23Q1資料來源：、一、1年內(nèi)，流動性和票息怎么選？ 證券公司債、一般商金債和二級資本債是11商金債和二級資本債，反映在流動性上，這三類也是換手率最高的品種，今年二季度換手率分別為35.9%、26.75%34.4%。此外，證券次級債雖然存量規(guī)2022（挖掘方向從高票息城投短債延伸至金融類短債）有關(guān)。圖5：1年內(nèi)證券公司債、一般商金債、二級資本債存量規(guī)模均超6000億元7612684663657612684663653500150168280006000400020000資料來源：、圖6：1年內(nèi)金融債換手率較高的是證券公司債、二級資本債及一般商金債換手率（%）剩余（優(yōu)先行權(quán)）期限≤1年一般商金債二級資本債銀行永續(xù)債證券公司債證券次級債保險公司債2019/038.418.37-26.961.34-2019/066.894.29-39.520.86-2019/098.833.89-50.741.87-2019/129.239.39-63.123.362.322020/0323.898.73-74.901.289.002020/0610.437.85-82.453.2912.062020/0916.7610.01-70.9917.722.142020/1212.0017.69-61.513.206.472021/0315.3121.29-47.579.992.822021/0616.4822.26-41.8112.1535.632021/0917.5824.97-54.6517.8517.392021/1217.8629.89-30.6016.320.982022/0316.1422.70-26.3211.042.202022/0616.9823.56-26.319.414.952022/0925.9827.34-26.4113.583.252022/1226.8052.53-37.9036.516.142023/0325.4550.97-41.8035.373.942023/0626.7534.3514.8035.8522.1115.38資料來源：、數(shù)據(jù)說明：換手率=季度成交規(guī)模/（季初與季末存量規(guī)模的均值）*100，下同。從流動性方面來看，1期限利率債與同業(yè)存單一同比較，流動性排序為利率債＞同業(yè)存單＞金融債，從票息的絕對價值來看，同期限同等級中，銀行永續(xù)債＞二級資本債＞證券次級債＞證券公司債＞一般商金債≈同業(yè)存單＞國開債。截至8月底，票息最高的銀行永續(xù)債信用利差（減去同期限國開債收益率）為48.9BP，與一般商金債的價差約21.55BP。圖7：從票息價值的角度，二永債收益最高

中債到期收益率曲線：1年，%國開債 商業(yè)銀行二級資本債(AAA-) 商業(yè)銀行永續(xù)債(AAA-) 商業(yè)銀行普通債(AAA-)證券公司債(AAA-)同業(yè)存單(AAA-)21/01 21/03 21/05 21/08 21/10 22/01 22/03 22/05 22/08 22/10 23/01 23/03 23/05 資料來源：、數(shù)據(jù)說明：圖中等級為中債估值市場隱含評級，下同。短債下沉的收益能有多少？1年期高等級金融債估值收益基本在2.4%-2.8%之AAA/AAA-AA+10BPAA+AA6BP20BP（4、1B13P圖8：各品種各等級金融債收益水平2.962.912.822.752.792.752.962.912.822.752.792.752.842.782.672.512.572.632.632.652.572.622.652.542.452.462.27開債司次級司資本單債補充債3.02.92.82.72.62.52.42.32.22.1AAAA+AAAA+AAAAAAA+AAAA+AAAA+AAAAAAA+AAAA+AAAA+AAA資料來源：、圖9：下沉至AA級，金融債收益增加幅度最大不同等級收益率之差（截至2023/9/21），BPAA+減去AA+減去AAA(AAA-)AA減去AA+2520151050資料來源：、接下來，我們引入綜合收益的概念，便于更好比較不同環(huán)境下金融債品種之間攻與防御能力。假定月初買入、月末賣出，綜合收益為票面利息與資本利得之和，測算出月度收益率再進一步折算為年化收益率。對于不同時間段內(nèi)的綜合收益，取區(qū)間內(nèi)各月讀數(shù)的平均值。需要特殊說明的是，出于簡化測算的考慮，在計算月度資本利得時，久期直接使用對應(yīng)中債估值曲線的期限，可能會出現(xiàn)放大收益波動的結(jié)果。牛市行情下，1年期AA級金融債的綜合收益更高，尤其是銀行永續(xù)債、二級資本債、證券公司債以及證券次級債。在2021年3月至8月、2021年10月至2022138AAAA息收益，加之二永債以及證券公司類債券具備流動性優(yōu)勢，二者結(jié)合自然成為綜合收益（%）期限：1Y隱含評級綜合收益（%）期限：1Y隱含評級21/3-21/821/10-22/123/3-23/8國開債3.934.342.98一般商金債AAA3.833.873.31AA+4.043.863.36AA4.173.803.50二級資本債AAA-4.493.903.54AA+4.643.923.66AA5.214.574.26AAA--4.113.64銀行永續(xù)債AA+-4.383.75AA-6.655.30證券公司債AAA3.973.783.27AA+4.303.963.68AA4.954.995.01證券公司次級債AA+4.524.023.47AA5.095.144.28保險公司資本補充債AA+3.854.063.86AA3.974.054.07同業(yè)存單AAA3.764.183.34AAA-3.874.193.35AA+3.864.393.39AA3.974.353.43資料來源：、數(shù)據(jù)說明：假定月初買入、月末賣出，綜合收益為票面利息與資本利得之和，測算出月度收益率再進一步折算為年化收益率。對于不同時間段內(nèi)的綜合收益，取區(qū)間內(nèi)各月讀數(shù)的平均值。需要特殊說明的是，出于簡化測算的考慮，在計算月度資本利得時，久期直接使用對應(yīng)中債估值曲線的期限，可能會出現(xiàn)放大收益波動的結(jié)果，下同。而在熊市行情下，持有1年期低等級二級資本債以及證券次級債可能需要承擔更大的波動。2022AA+、AA益分別為-6.2%、-6.7%，AA+、AA證券次級債綜合收益分別為-6.4%、-6.6%，銀行永續(xù)債同樣受到較大的影響。綜合收益轉(zhuǎn)負，這意味著即便低等級票息保護更厚，也難以覆蓋收益率上行造成的資本損失。而高等級同業(yè)存單、利率債和一般商金債并非是拋售的主要品種，波動相對最小。圖11：2022年11月，低等級二級資本債以及證券次級債損失最大2022年11月1年期金融債綜合收益，%0

(AA)(AA+)(AAA-)(AAA)(AA)(AA+)(AAA-)(AAA)(AA)(AA+)(AA)(AA+)(AA)(AA+)(AAA)(AA)(AA+)(AAA-)(AA)(AA+)(AAA-)(AA)(AA+)(AAA)債債

一二二二銀般級級級行商資資資永金本本本續(xù)債債債債債

銀銀證證行行券券永永公公續(xù)續(xù)司司債債債債

證證證券券券公次次司級級債債債

保保同同同同險險業(yè)業(yè)業(yè)業(yè)資資存存存存本本單單單單債債資料來源：、因此，在1年內(nèi)金融債的配置策略上，對于負債端比較穩(wěn)定的賬戶，可以考慮適當做下沉，尤其是下沉至AA品種能獲取更高的收益，券種的選擇上優(yōu)先考慮商業(yè)銀行資本補充債券、證券公司及證券次級債，這也是牛市環(huán)境下綜合收益表現(xiàn)最好的品種。而對于需要兼顧流動性或是偏向采取啞鈴策略的賬戶而言，可適當提高同業(yè)存單或一般商金債的持有比例，高等級二永短債性價比偏低，因為該類資產(chǎn)在牛市里缺乏顯著的收益優(yōu)勢，但在震蕩市中連帶下跌的幅度卻不小。圖12：1年期金融債各品種綜合收益（%）資料來源：、二、1-3年，配置偏好差異幾何？ 一般商金債是1-391-3商金債存續(xù)規(guī)模共2.46萬億元，遠超其他金融債，流動性方面也是表現(xiàn)最好的品種，今年二季度換手率高達65.1%。此外，值得關(guān)注的還有二永債和證券公司債。銀行永續(xù)債、二級資本債、證券公司債同樣是存量較多的金融債，換手率保持在較高水平。與1圖13：1-3年一般商金債存量規(guī)模最大，其次是二永債25000

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1-3年存量券規(guī)模，億元1202394661202394668656283813320資料來源：、圖14：1-3年金融債中，一般商金債最活躍換手率（%）剩余（優(yōu)先行權(quán)）期限：1-3年一般商金債二級資本債銀行永續(xù)債證券公司債證券次級債保險公司債2019/0322.3711.01-11.222.473.562019/0620.309.57-13.361.499.092019/0921.8616.08-17.542.235.082019/1233.6924.72-12.701.269.582020/0333.2619.35-13.240.8910.432020/0639.9418.45-17.658.570.342020/0934.1535.78-23.046.9410.102020/1230.3229.78-24.768.829.252021/0337.7629.18-23.7822.931.272021/0644.0934.7514.5524.1920.6014.082021/0930.2836.1827.1430.5022.0811.752021/1241.3249.7535.0631.8334.938.502022/0347.2331.1437.0626.9824.417.462022/0648.4636.2432.0129.9225.6224.792022/0950.9837.7039.7733.1320.0111.902022/1261.4667.1962.8342.9151.5119.482023/0337.5960.4558.6534.6356.8925.322023/0665.0945.6741.1035.4746.0917.43資料來源：、在金融息不如次級債，流動性不如利率債。但是，一般商金債也有其獨特的價值。即便在牛市環(huán)境中，一般商金債并非漲得最快的品種，但一旦牛熊轉(zhuǎn)換，這一品202220231金債成為綜合收益表現(xiàn)僅次于利率債的品種。并且，一般商金債易于加杠桿，圖15：2021年11月，3年期利率債和一般金融債相對“扛跌”2022年11月3年期金融債綜合收益，%0(7)(14)(21)

國一一一開般般般債商商商金金金(AA)(AA+)(AAA)債債債(AA)(AA+)(AAA)

二二二級級級資資資本本本(AA)(AA+)(AAA-)債債債(AA)(AA+)(AAA-)

銀銀銀證證行行行券券永永永公公續(xù)續(xù)續(xù)司司債債債債債

證證證保保券券券險險公次次資資司級級本本債債債債債資料來源：、圖16：3Y金融債各品種在牛市環(huán)境下的表現(xiàn)綜合收益（%）期限：3Y隱含評級21/3-21/821/10-22/123/3-23/8國開債6.538.065.28一般商金債AAA6.637.204.70AA+6.897.944.74AA6.955.995.28二級資本債AAA-9.027.476.07AA+9.627.776.31AA10.4110.107.85銀行永續(xù)債AAA--8.276.78AA+-9.077.02AA-15.4310.07AAA7.957.465.23證券公司債AA+8.876.795.81AA9.238.438.19證券公司次級債AA+9.376.786.20AA9.458.857.98保險公司資本補充債AA+6.078.146.59AA6.136.196.97資料來源：、相較于其他金融債，二永債“大起大落”的特征更加明顯。1-3年二永債流動性較好，在2022年四季度換手率達到歷史最高值，一定程度上加強“拋售與下跌”至-26%AA202138月、20211020221AA因此，在1-3年金融債配置策略上，根據(jù)偏好的差異，總體可分為兩個方向：對于負債端穩(wěn)定的賬戶，建議首選次級債。若對收益有更高的要求，優(yōu)先考慮AA以上。若是對市場波動較為敏感，則可以選擇證券次級債，牛市進攻性不對于更偏向穩(wěn)健型風(fēng)格的賬戶，建議以一般商金債以及利率債為主，輔之以證券公司債。一般商金債和利率債是熊市里綜合損失最小且流動性最好2021年10月至2022年1月的牛市環(huán)境中，國開債綜合收益甚至超過高等級二級資本債、證券公司債級次級債等。圖17：3年期各品種綜合收益（%）行情時間國開債一般商金債(AAA)一般商金債(AA+)一般商金債(AA)二級資本債(AAA-)二級資本債(AA+)二級資本債(AA)銀行永續(xù)債(AAA-)銀行永續(xù)債(AA+)銀行永續(xù)債(AA)證券公司債(AAA)證券公司債(AA+)證券公司債(AA)證券公司次級債(AA+)證券公司次級債(AA)保險公司資本補充債(AA+)保險公司資本補充債(AA)牛市21/033.742.452.933.0613.9412.2510.58---9.839.749.0510.519.151.701.8321/045.956.886.637.487.448.328.51---7.366.556.627.276.725.496.3421/054.507.727.487.604.326.597.85---6.337.718.528.328.626.556.6721/065.202.892.661.703.103.169.08---0.672.372.463.032.561.650.6921/0713.2413.1814.7514.9016.2817.7816.02---15.6017.9719.5217.7320.2114.9515.10震蕩偏熊21/081.26-0.05-1.40-0.89-1.15-1.152.55----0.071.532.341.293.01-1.20-0.6921/091.331.531.302.89-4.21-4.921.92-5.39-5.715.58-0.50-0.380.43-0.611.081.503.0921/100.221.932.061.088.877.472.619.116.991.422.460.761.580.612.082.261.28牛市21/118.669.527.853.309.8910.3210.6410.6912.2215.468.369.2311.139.0211.768.053.5021/127.994.646.986.515.164.496.967.477.1514.647.514.044.473.825.117.186.7122/017.547.438.988.177.378.5012.716.647.8316.206.517.099.697.499.699.188.37熊市22/11-10.59-13.30-14.29-14.12-22.46-23.19-25.90-25.94-25.54-25.32-17.71-17.50-17.54-20.52-20.83-16.12-15.9522/126.483.821.771.22-0.67-1.74-9.07-6.13-8.63-17.41-2.45-7.28-6.58-13.36-14.73-3.56-5.9123/01-3.860.183.623.45-3.82-2.60-3.91-2.48-4.18-6.561.704.575.271.642.48-0.551.1323/02-0.190.081.282.927.898.8610.8712.1814.4810.755.276.64-0.5813.8013.5510.7613.48牛市23/037.977.125.417.0110.018.9414.5112.3712.4518.567.388.348.1812.428.5711.2513.1823/044.083.756.415.468.9210.6215.3311.4612.9715.335.657.688.638.2813.209.3010.0923/058.635.844.837.153.544.664.562.862.905.575.704.4310.063.724.203.232.5723/065.065.574.594.345.565.163.636.645.954.604.712.422.165.136.325.195.6323/071.760.342.623.811.451.692.020.010.433.812.966.4810.215.4510.223.453.1623/084.205.594.573.916.946.767.077.377.4312.544.985.529.892.195.407.137.21資料來源：、三、3-5年，哪些品種值得拉久期？ 3-53-5債存續(xù)規(guī)模最大的品種，合計占比接近85%3-5債擇券策略的重點，接下來我們著重分析這兩個品種。圖18：3-5年金融債主要以二永為主，尤其是二級資本債0

68431450684314501316935262

3-5年存量券規(guī)模，億元 資料來源：、剩余（優(yōu)先行權(quán)）期限：3-5年換手率（%）2019/032019/062019/092019/12剩余（優(yōu)先行權(quán)）期限：3-5年換手率（%）2019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/12202一般商金債19.6022.7612.4622.6542.3452.0428.0219.4417.7317.4639.8119.7344.4138.二級資本債11.9815.0118.5223.9414.2315.0020.0123.5027.3140.4444.2銀行永續(xù)債--14.9734.5113.6223.7810.4619.37證券公司債證券次級債保險公7.99 1.446.01 -2.629.064.60資料來源：、和其他期限一樣，二永債估值的不穩(wěn)定性在震蕩環(huán)境下被放大，但不同的是，不論是綜合損失，還是與其他品種的差距，長期限二永債均達到了極值?？梢岳斫獾氖牵?年期二永債流動性弱于3年與1年期，因此，當市場遭遇意外沖擊，機構(gòu)被迫快速拋售，折價幅度自然比中短期限更，單月綜合損失創(chuàng)歷史最高。圖20：2022年11月，5年期二永債損失最大2022年11月5年期金融債綜合收益，%0(8)(16)(24)(32)

國一一一開般般般債商商商金金金(AA)(AA+)(AAA)債債債(AA)(AA+)(AAA)

二二二級級級資資資本本本(AA)(AA+)(AAA-)債債債(AA)(AA+)(AAA-)

銀銀銀證證行行行券券永永永公公續(xù)續(xù)續(xù)司司債債債債債

證證證保保券券券險險公次次資資司級級本本債債債債債資料來源：、圖21：5年期二永債收益波動幅度最大2022年11月二永債綜合收益，%1年1年3年5年(10)(20)(30)(40)資料來源：、但對于配置盤而言，銀行永續(xù)債是賺票息的最優(yōu)選。若以穩(wěn)定持有為目的，在二級資本債、銀行永續(xù)債、證券次級債、保險公司資本補充債等次級債品種中，銀行永續(xù)債的收益相對最高，2022年12月一度攀升至近4.4%的歷史高點。圖22：5年期品種中，銀行永續(xù)債收益較高中債到期收益率曲線：5年，%二級資本債(AA+) 銀行永續(xù)債(AA+) 證券次級債(AA+) 保險公司資本補充債(AA+)4.54.34.13.93.73.53.33.12.9

21/01 21/03 21/05 21/08 21/10

22/03 22/05 22/08 22/10

23/03 23/05 23/08資料來源：、既然二永債有利有弊，那關(guān)鍵的問題在于，拉久期值得嗎？正如上文提到的，二永債在市場高波動的環(huán)境中估值風(fēng)險較大，因此比較適合負債端穩(wěn)定的賬戶來持有。即便遇到類似去年年底理財贖回潮的特殊情況，扛住波動也能獲得穩(wěn)38AA圖23：今年3月至8月，5年期二永債持有收益亮眼今年3月至8月二永債綜合收益，%151151年3年5年129630資料來源：、因此，在3-5年金融債配置策略上，由于存量結(jié)構(gòu)的原因，二永債成為擇券的3-5因其在市場高波動的環(huán)境中的不穩(wěn)定性將被放大，或推動被動拋售的負向循環(huán)。但不可忽略的是，這一品種的久期策略性價比最高，尤其是加上適當下沉，進行情時間國開債一般商金債(AAA)一般商金債(AA+)一般商金債(AA)二級資本債行情時間國開債一般商金債(AAA)一般商金債(AA+)一般商金債(AA)二級資本債(AAA-)二級資本債(AA+)二級資本債(AA)銀行永續(xù)債(AAA-)銀行永續(xù)債(AA+)銀行永續(xù)債(AA)證券公司債(AAA)證券公司債(AA+)證券公司債(AA)證券公司次級債(AA+)證券公司次級債(AA)保險公司資本補充債(AA+)保險公司資本補充債(AA)牛市21/037.4310.319.8412.4217.2915.6216.78---12.9913.3311.6814.5411.787.749.7921/048.187.816.755.698.0513.639.98---6.516.856.447.996.544.783.2321/056.196.966.526.689.3011.1915.41---8.3011.6412.4512.6112.554.894.6421/061.490.231.602.363.312.769.90---3.505.005.816.055.91-0.200.1121/0717.1920.3421.6921.8429.3432.4029.25---20.8622.9123.7222.4724.8121.8923.08震蕩偏熊21/080.98-3.87-3.74-4.19-10.08-11.28-3.57----0.52-0.29