不同類(lèi)型控股股東對(duì)上市公司空洞方式的選擇偏好

不同類(lèi)型控股股東對(duì)上市公司空洞方式的選擇偏好

一、控股股東的委托代理近年來(lái)，在中國(guó)的“新興與轉(zhuǎn)型”證券市場(chǎng)中，以各種方式“壟斷”上市公司，這不僅影響了上市公司的健康成長(zhǎng)，而且阻礙了證券市場(chǎng)的發(fā)展和完善。如何解決控股股東與中小股東之間的利益沖突與委托代理問(wèn)題,保障證券市場(chǎng)的有序、透明,成為新時(shí)代公司治理研究的主題。從公司治理研究的發(fā)展歷程來(lái)看,早期的研究主要著重于分析由于股權(quán)高度分散而導(dǎo)致的管理者與外部股東之間的代理問(wèn)題,如1976年Jensen和Meckling通過(guò)對(duì)利益轉(zhuǎn)移問(wèn)題的系統(tǒng)研究,指出企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理層為謀利而轉(zhuǎn)移企業(yè)利益,從而影響企業(yè)價(jià)值。近年來(lái),一些研究發(fā)現(xiàn),世界上大部分國(guó)家的企業(yè)股權(quán)不是分散的而是相當(dāng)集中的(Claessens、Djankov和Lang,2000;Faccio和Lang,2002),對(duì)于這些股權(quán)集中的企業(yè)而言,其代理問(wèn)題主要存在于掌握了企業(yè)控制權(quán)的控股股東與中小股東之間,這便是LaPorta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(1999)指出的現(xiàn)代公司治理的新主題——由控股股東和中小股東之間利益沖突引起的委托代理問(wèn)題。在控股股東“掏空”方式的選擇研究方面,基于中國(guó)資本市場(chǎng)上市公司的研究主要強(qiáng)調(diào)關(guān)聯(lián)交易、資金占用和現(xiàn)金股利三種方式。在關(guān)聯(lián)交易型“掏空”方式的研究方面,Jian和Wong(2004)使用中國(guó)原材料行業(yè)上市公司數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),控股股東通過(guò)大量貿(mào)易信貸(tradecredits)的方式將上市公司的資源轉(zhuǎn)移出去,而且市場(chǎng)同時(shí)視關(guān)聯(lián)借貸行為為控股股東的利益侵占。余明桂和夏新平(2004)通過(guò)對(duì)中國(guó)上市公司1999~2001年關(guān)聯(lián)交易的實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),有控股股東控制的公司其關(guān)聯(lián)交易顯著高于無(wú)控股股東控制的公司。佟巖和王化成(2007)同樣認(rèn)為,控股股東通常使用關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)控制權(quán)的私人收益。在資金占用型“掏空”方式的研究方面,李增泉、孫錚和王志偉(2004)運(yùn)用我國(guó)A股上市公司的數(shù)據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn),控股股東占用的上市公司資金與第一大股東持股比例存在先上升后下降的非線性關(guān)系,但與其他股東的持股比例表現(xiàn)出嚴(yán)格的負(fù)相關(guān)關(guān)系。岳衡(2006)研究控股股東資金占用與上市公司審計(jì)質(zhì)量的關(guān)系時(shí)發(fā)現(xiàn),控股股東占用資金越多的公司,被出具非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的概率越高。在現(xiàn)金股利型“掏空”方式的研究方面,劉峰和賀建剛(2004)用案例研究的方法揭示公司的超額派現(xiàn)行為是控股股東侵占中小股東利益的方式,但沒(méi)有給出超額派現(xiàn)的具體標(biāo)準(zhǔn)。黃娟娟和沈藝峰(2007)認(rèn)為,在股權(quán)高度集中的公司,其股利政策主要是為了迎合控股股東利用股利手段侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)。唐躍軍和謝仍明(2006)的研究同樣基于公司現(xiàn)金股利政策屬于控股股東自利行為的假定,結(jié)果發(fā)現(xiàn),公司非流通股股東持股比例和派發(fā)現(xiàn)金股利存在正U形曲線關(guān)系。本文試圖從控股股東對(duì)上市公司的上述三種“掏空”方式出發(fā),基于控股股東不同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì),考察不同類(lèi)型終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的控股股東對(duì)關(guān)聯(lián)交易、資金占用以及現(xiàn)金股利三種“掏空”方式的選擇偏好。本文在分析時(shí)把控股股東根據(jù)其終極產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為非國(guó)有控股股東和國(guó)有控股股東,國(guó)有控股股東又分為中央國(guó)有控股股東、省級(jí)國(guó)有控股股東和市縣級(jí)國(guó)有控股股東。二、理論分析與研究假設(shè)(一)不同層級(jí)政府控股股東之間的利益平衡從國(guó)有控股上市公司的產(chǎn)生背景來(lái)看,由于中國(guó)證券市場(chǎng)脫胎于中國(guó)轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì),其設(shè)立的初衷是為國(guó)企改革和解困服務(wù)的,因此,中國(guó)證券市場(chǎng)上的大部分上市公司都是由國(guó)有企業(yè)改制而來(lái)的,其經(jīng)營(yíng)目標(biāo)往往沒(méi)有非國(guó)有控股的上市公司那樣單純。作為“有限理性的經(jīng)濟(jì)人”,出于對(duì)自身利益的保護(hù),并且憑借著對(duì)上市公司的絕對(duì)控制權(quán),國(guó)有控股股東有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)以及能力通過(guò)直接或間接的方式將各種負(fù)擔(dān)轉(zhuǎn)嫁到其控制的上市公司中去,將國(guó)家和政府的多重目標(biāo)內(nèi)化到上市公司中,這便產(chǎn)生了國(guó)有控股股東“掏空”上市公司的現(xiàn)象。由于各地區(qū)資源要素稟賦、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和所有制結(jié)構(gòu)不同,中央對(duì)不同層級(jí)甚至同一層級(jí)的地方政府采取了不完全一致的財(cái)政分權(quán)和資源配置形式,使得各地方政府在財(cái)政支出、稅收管理權(quán)限、掌控資源的數(shù)量等方面出現(xiàn)差異,這些差異自然會(huì)影響到不同政府層級(jí)的國(guó)有控股股東在行為激勵(lì)和制約機(jī)制等方面呈現(xiàn)出不同的特征。具體說(shuō)來(lái),更高層級(jí)的政府普遍擁有更多的財(cái)政獨(dú)立性,能夠獲得更為強(qiáng)大的財(cái)政支持,其控制的國(guó)有商業(yè)銀行在數(shù)量和質(zhì)量上都優(yōu)于低層級(jí)政府所控制的國(guó)有商業(yè)銀行,并且地方國(guó)有商業(yè)銀行本身也受制于其上級(jí)銀行(即更高層級(jí)政府控制的國(guó)有商業(yè)銀行)。因此,高層級(jí)政府的資金來(lái)源相對(duì)更廣,對(duì)地方企業(yè)的支持力度也就更大。對(duì)于自身能力有限的低層級(jí)地方政府控股股東來(lái)說(shuō),由于所能得到的財(cái)政支持和控制的信貸資源有限,因此,其就擁有更為強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)去證券市場(chǎng)上尋求發(fā)展機(jī)會(huì),以上市公司作為打入證券市場(chǎng)的入口,將整個(gè)證券市場(chǎng)作為爭(zhēng)奪國(guó)有資源的重要陣地,先搶占資源,再重新配置,最大程度地將上市公司利益轉(zhuǎn)移到“發(fā)光、發(fā)亮”的地方,或者是對(duì)地方政府國(guó)有控股股東而言“最實(shí)際”的地方。具有時(shí)代特色的改制模式使得國(guó)有控股股東傾向于選擇關(guān)聯(lián)交易來(lái)“掏空”上市公司。在20世紀(jì)90年代,為了進(jìn)一步推動(dòng)國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力,維護(hù)其在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中的龍頭地位,不少大中型國(guó)有企業(yè)走上了改制之路。但是,由于上市公司指標(biāo)有限,因而需要將指標(biāo)分解到各個(gè)部門(mén)或者地方所屬企業(yè)來(lái)平衡各部門(mén)與地方政府之間的利益。一方面,分配額度較小,企業(yè)不可能整體上市;另一方面,由于對(duì)擬上市公司凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率等一系列指標(biāo)的要求,很多規(guī)模大、業(yè)務(wù)廣的國(guó)有企業(yè)無(wú)法完全滿足,因此“存續(xù)分立”的改制模式應(yīng)用而生。為了滿足上市額度的要求和達(dá)到上市指標(biāo),不少部門(mén)和地方政府從原國(guó)有企業(yè)完整的生產(chǎn)過(guò)程中分離出某個(gè)核心生產(chǎn)環(huán)節(jié),或者將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)剝離組合形成上市公司的主體,而剩余的大量非核心業(yè)務(wù)、低盈利能力的資產(chǎn)和富余人員便被“隔離”于存續(xù)企業(yè),使上市公司擁有光鮮的外表,“輕裝上陣”。對(duì)國(guó)有存續(xù)企業(yè)而言,其“辦社會(huì)”職能決定了自身基本沒(méi)有盈利能力,經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)主要限定于專業(yè)性的工程服務(wù)和其他生產(chǎn)輔助業(yè)務(wù),主要的業(yè)務(wù)收入只能來(lái)自于和上市公司的關(guān)聯(lián)交易。下面我們進(jìn)一步比較不同政府層級(jí)的國(guó)有控股股東所控制的上市公司和存續(xù)企業(yè)的特征。從規(guī)模來(lái)講,不同政府層級(jí)的國(guó)有控股股東所控制的企業(yè)集團(tuán)會(huì)有差異,更高政府層級(jí)的國(guó)有控股股東所控制的集團(tuán)規(guī)模一般較大,經(jīng)營(yíng)范圍更廣,業(yè)務(wù)類(lèi)型也比較多元化,這樣更利于控股股東實(shí)現(xiàn)上市公司與控股股東集團(tuán)之間的關(guān)聯(lián)交易。假設(shè)1:國(guó)有控股股東對(duì)關(guān)聯(lián)交易型“掏空”方式更為青睞,且不同政府層級(jí)的國(guó)有控股股東會(huì)有一定的行為差異。(二)是否賦予企業(yè)控股股東的控制權(quán),市場(chǎng)首先,“先天不足”是非國(guó)有控股股東的“硬傷”。我國(guó)非國(guó)有上市公司中,一部分是在國(guó)企民營(yíng)化過(guò)程中由經(jīng)營(yíng)者持股或MBO轉(zhuǎn)型而來(lái),另一部分則是由非國(guó)有企業(yè)通過(guò)IPO或者買(mǎi)殼上市形成。由于面臨著環(huán)境中更多的不確定性,沒(méi)有得到與國(guó)有企業(yè)一樣的行政支持,再加上資本方面的約束、限制,因而非國(guó)有企業(yè)多偏向于選擇集團(tuán)型治理方式,采用“金字塔”或者“交叉持股”的方式控制上市公司。此外,“二權(quán)分離”是控股股東彌補(bǔ)其“天生硬傷”、通過(guò)“掏空”上市公司實(shí)現(xiàn)控制權(quán)私有收益的天然屏障(韓志麗、楊淑娥,2007)。其次,資本是所有企業(yè)發(fā)展的命脈,而金融市場(chǎng)扮演著“供血站”的重要角色。從大類(lèi)上來(lái)分,上市公司在金融市場(chǎng)的輸血渠道主要有信貸市場(chǎng)和資本市場(chǎng)兩類(lèi)。與一般市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的信貸配給不同,我國(guó)對(duì)信貸資金的分配長(zhǎng)期依賴于制度安排,銀行體系的商業(yè)化程度不高,其激勵(lì)約束機(jī)制并非以股東利益最大化為導(dǎo)向,信貸資金的配給規(guī)則仍然帶有許多非效益色彩。由于政府對(duì)銀行具有不可忽視的影響力,使得信貸資金更多地向國(guó)有企業(yè)傾斜,非國(guó)有企業(yè)不僅較難獲得國(guó)有商業(yè)銀行的貸款支持,而且在同等條件下貸款的使用成本也較高。既然信貸市場(chǎng)無(wú)法滿足整個(gè)非國(guó)有集團(tuán)對(duì)資金的渴求,那么求助于資本市場(chǎng)就成為一種次優(yōu)的替代性選擇,而上市門(mén)檻過(guò)高、“殼資源”太少又讓非國(guó)有集團(tuán)公司苦于無(wú)法整體上市進(jìn)行融資。在這種情況下,建立一個(gè)互通有無(wú)的內(nèi)部融資市場(chǎng)便成為一種有效的解決途徑。綜合上述原因,非國(guó)有企業(yè)控股股東借助對(duì)非國(guó)有上市公司的控制權(quán)優(yōu)勢(shì),采用資金占用的方式來(lái)滿足自身現(xiàn)金需求的動(dòng)機(jī)更強(qiáng)。假設(shè)2:非國(guó)有控股股東更傾向于選擇資金占用型“掏空”方式。(三)注冊(cè)人員的動(dòng)機(jī)無(wú)論是國(guó)有性質(zhì)的控股股東還是非國(guó)有性質(zhì)的控股股東,其共同之處便是“非流通”。非流通股是中國(guó)股市獨(dú)特的產(chǎn)物,與流通股相比,雖然二者在投票權(quán)和股利上都享有同等權(quán)利,但是在流通權(quán)方面卻有極大差異。非流通股股東無(wú)法像流通股股東那樣在二級(jí)市場(chǎng)上自由買(mǎi)賣(mài)持有的股權(quán),無(wú)法享受出讓股權(quán)所帶來(lái)的資本利得,只能按照持股比例享受股利分紅收益。一方面,無(wú)法自由買(mǎi)賣(mài)使得非流通股股東不得不面對(duì)在上市公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能出現(xiàn)的種種非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)以及整個(gè)證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);另一方面,由于所持有的股權(quán)份額一般較大,雖然在初次發(fā)行時(shí)取得的單價(jià)較低,但是非流通股股東的總體投資較大,因而收回投資的周期比較漫長(zhǎng)。出于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)自身利益以及早日收回投資、回籠資金的考慮,非流通股股東一般有很強(qiáng)的動(dòng)機(jī)選擇發(fā)放高額的現(xiàn)金股利作為套現(xiàn)手段。另外,在上市公司股票市場(chǎng)化發(fā)行的階段,許多高科技的上市公司以數(shù)十倍的高市盈率發(fā)行其股票,形成了高額的資本公積金,客觀上也激發(fā)了國(guó)有及非國(guó)有控股股東通過(guò)高額派現(xiàn)“掏空”上市公司的內(nèi)在動(dòng)機(jī)。從非國(guó)有控股股東的角度來(lái)講,其急于通過(guò)高額派現(xiàn)來(lái)套取資金還有一個(gè)重要原因:資金的來(lái)源永遠(yuǎn)是非國(guó)有控股股東所要解決的首要問(wèn)題,派發(fā)高額現(xiàn)金股利有些時(shí)候能夠傳達(dá)出上市公司健康成長(zhǎng)、盈利能力較好的信號(hào),在一定程度上可以吸引一部分偏好現(xiàn)金股利的投資者,從而在證券市場(chǎng)上爭(zhēng)取更多的投資者對(duì)其進(jìn)行資金投入,為整個(gè)企業(yè)集團(tuán)的生存和發(fā)展提供源源不斷的新鮮“血液”。從宏觀和整體的角度來(lái)分析控股股東的自利行為,可以知道,當(dāng)派現(xiàn)這一重要的財(cái)務(wù)舉措同上市公司自身的財(cái)務(wù)狀況割裂開(kāi)來(lái)時(shí),上市公司的資金鏈條就可能出現(xiàn)斷裂,正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及有價(jià)值的投資活動(dòng)必然受到影響,而一旦盈利能力和持續(xù)發(fā)展的能力下降之后,雖然受損失的是所有股東,但由于控股股東的控制權(quán)私有收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于這種損失,因而實(shí)際上利益受到侵害的就只有中小股東了。綜上所述,不論對(duì)國(guó)有性質(zhì)還是非國(guó)有性質(zhì)的控股股東而言,發(fā)放高額現(xiàn)金股利都是一種便于操作且有一定隱蔽性的手段,是二者都傾向于使用的一種普遍存在的“掏空”方式。因此本文認(rèn)為,從現(xiàn)有理論和實(shí)際情況分析,國(guó)有及非國(guó)有控股股東對(duì)其偏好沒(méi)有顯著差異,并提出假設(shè)3。假設(shè)3:國(guó)有及非國(guó)有控股股東對(duì)現(xiàn)金股利型“掏空”方式的選擇不存在顯著偏好差異。三、設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)描述(一)變量定義1.資金占用型及現(xiàn)金股利型“材料”(1)關(guān)聯(lián)交易型“掏空”(RELY)。這是指上市公司與其控股股東本身、其母公司直至最終控制人以及控股股東所控制的其他成員公司間的業(yè)務(wù)往來(lái)型關(guān)聯(lián)交易行為,包括關(guān)聯(lián)購(gòu)銷(xiāo)、許可協(xié)議以及租賃等。當(dāng)發(fā)生上述類(lèi)型關(guān)聯(lián)交易時(shí),RELY取1,否則取0。(2)資金占用型“掏空”(TUNY)。查閱上市公司年報(bào)中是否包括注冊(cè)會(huì)計(jì)師對(duì)該上市公司關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營(yíng)性資金占用的報(bào)告,如果存在,則直接可以查到控股股東及其附屬企業(yè)是否占用上市公司的資金,有占用情況則TUNY取1,否則取0。如果不存在這一專項(xiàng)說(shuō)明,則逐項(xiàng)查閱上市公司年報(bào)附注中是否有歸屬控股股東及其附屬企業(yè)的其他應(yīng)收款,有其他應(yīng)收款則TUNY取1,否則取0。(3)現(xiàn)金股利型“掏空”(CASHY)。從上市公司年報(bào)董事會(huì)報(bào)告關(guān)于利潤(rùn)分配的決議中查找,對(duì)于是否發(fā)放現(xiàn)金股利的變量取值遵循:如果派現(xiàn)則CASHY取1,否則取0。2.le順位ls(1)政府層級(jí)變量(LE)。本文進(jìn)一步將國(guó)有性質(zhì)的控股股東根據(jù)其政府層級(jí)劃分為中央級(jí)國(guó)有控股股東、省級(jí)國(guó)有控股股東、市縣級(jí)國(guó)有控股股東,加上非國(guó)有控股股東,LE依次取值為1、2、3、4。(2)層級(jí)分類(lèi)(LV)。對(duì)變量政府層級(jí)的類(lèi)別進(jìn)行整理,當(dāng)公司為中央和省級(jí)政府控股時(shí)取1,當(dāng)為市縣級(jí)政府或非國(guó)有控股時(shí)取2。3.公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)及長(zhǎng)期資本構(gòu)成持續(xù)優(yōu)化(1)B為股權(quán)制衡度,以第一大股東持股比例與第二至第五大股東持股比例之和的比值來(lái)衡量。(2)ASSET為公司規(guī)模,以年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。(3)LEV為資本結(jié)構(gòu),以資產(chǎn)負(fù)債率衡量。(4)ROE為公司盈利能力,以凈資產(chǎn)收益率衡量。(5)YEAR為所屬年度,用來(lái)排除年度干擾造成的差異。(二)關(guān)聯(lián)交易型“材料”的出口制度模型從三種“掏空”方式出發(fā),比較不同性質(zhì)的控股股東對(duì)于同一種“掏空”方式的選擇傾向。在非參數(shù)秩和檢驗(yàn)和方差分析之后,進(jìn)一步建立回歸模型來(lái)分析股權(quán)性質(zhì)對(duì)控股股東選擇“掏空”方式的影響,以及股權(quán)性質(zhì)變量與各個(gè)因變量之間的關(guān)系。模型1:是否發(fā)生關(guān)聯(lián)交易型“掏空”的Logistic回歸模型。RELVi=β0+β1LEi+β2LEVi+β3YEARi+β4ROEi+β5ASSETi+β6Bi+ε1模型2:是否發(fā)生資金占用型“掏空”的Logistic回歸模型。TUNYi=β0+β1LVi+β2LEVi+β3YEARi+β4ROEi+β5ASSETi+β6Bi+ε2(三)樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源在進(jìn)行篩選之后,按照《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》中對(duì)制造業(yè)上市公司進(jìn)行分類(lèi)(細(xì)分為10類(lèi)),本文利用MicrosoftExcel軟件隨機(jī)抽取其中約65%作為研究總樣本,共341家上市公司,得到2005~2007年總共1023個(gè)數(shù)據(jù)樣本。四、試驗(yàn)結(jié)果(一)獨(dú)立樣本的非參數(shù)檢驗(yàn)1.不同+0.0.126由表2可知,兩類(lèi)不同子樣本對(duì)關(guān)聯(lián)交易型“掏空”方式的選擇傾向確實(shí)存在明顯差異,Z=-9.145,對(duì)應(yīng)p=0.000<0.01。并且相對(duì)于非國(guó)有控股股東(MeanRank=408.68),國(guó)有控股股東MeanRank為566.67,因而更有可能選擇通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)“掏空”上市公司。2.資金占用的選擇由表3可知,兩類(lèi)不同子樣本對(duì)資金占用型“掏空”方式的選擇傾向確實(shí)存在明顯差異,Z=-1.934,對(duì)應(yīng)p=0.053<0.1。并且相對(duì)于國(guó)有控股股東(MeanRank=500.86),非國(guó)有控股股東MeanRank為533.05,因而更可能選擇通過(guò)資金占用來(lái)“掏空”上市公司。由表4可以很明顯地看出,中央國(guó)有與省級(jí)國(guó)有控股股東在選擇資金占用型“掏空”方式時(shí)沒(méi)有顯著差異,p=0.111,大于0.05的顯著性水平。但是,與市縣級(jí)國(guó)有控股股東和非國(guó)有控股股東存在顯著差異,p值分別為0.000和0.001。市縣級(jí)國(guó)有股東與非國(guó)有性質(zhì)的控股股東之間檢驗(yàn)的p=0.017,嚴(yán)格來(lái)說(shuō)在0.01的顯著水平下并不具有顯著性差異,因此行為上體現(xiàn)出一定的共性。據(jù)此,本文將差異限定在重新分類(lèi)的兩類(lèi)控股股東之間,并定義了變量的層級(jí)分類(lèi)(LV):1為中央和省級(jí)國(guó)有控股股東,2為市縣級(jí)和非國(guó)有控股股東。在下文回歸分析中,我們將比較此兩類(lèi)控股股東在資金占用上的差異和程度。3.“材料”對(duì)“材料”選擇傾向上的創(chuàng)新表5曼—惠特尼U檢驗(yàn)結(jié)果顯示,Z值為-0.533,p=0.594>0.05,因此認(rèn)為零假設(shè)成立,即國(guó)有控股股東與非國(guó)有控股股東在對(duì)現(xiàn)金股利型“掏空”方式的選擇傾向上并不存在顯著差異,這與本文之前的理論分析與研究假設(shè)3吻合。(二)各大企業(yè)對(duì)關(guān)聯(lián)交易型“材料”選擇的總體傾向更大,且在關(guān)聯(lián)交易型“攔截”方式的層級(jí)越高從表6的PanelA可以看出,自變量“政府層級(jí)”(LE)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),t=-7.155,對(duì)應(yīng)的顯著性概率為p=0.000<0.01,說(shuō)明政府層級(jí)越高的國(guó)有控股股東越傾向于選擇關(guān)聯(lián)交易來(lái)“掏空”上市公司,國(guó)有控股股東較之非國(guó)有控股股東,對(duì)選擇關(guān)聯(lián)交易型“掏空”方式的總體傾向性更大。這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)1,說(shuō)明國(guó)有控股股