關(guān)于推進(jìn)新創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場化進(jìn)程的思考

關(guān)于推進(jìn)新創(chuàng)業(yè)板企業(yè)市場化進(jìn)程的思考

1國外otc建設(shè)研究市場中的外市市場（oct）與市場相對應(yīng)，也被稱為總部管理市場和商店市場。它是指除證券交易所以外的特定基金的資金需求和投資主體的流動性，并根據(jù)特定制度的規(guī)定進(jìn)行證券發(fā)行人和證券交易活動的所有證券交易所的總稱。OTC是多層次資本市場的重要組成部分,發(fā)達(dá)的資本市場均有成熟的OTC,如美國的全美證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)(NASDAQ);英國的另類投資市場(AIM);臺灣地區(qū)的興柜市場(EmergingStock)等。國內(nèi)關(guān)于OTC的研究主要分為兩部分,第一部分是對國外OTC建設(shè)的介紹,其中介紹美國場外交易市場的文獻(xiàn)最多,其次是臺灣地區(qū)市場的介紹,也有一些文獻(xiàn)是綜合比較各地場外交易市場;第二部分是研究國內(nèi)OTC,宮玉選(1998)較早論述了我國場外交易市場,但是當(dāng)時的場外交易市場主要是指STAQ系統(tǒng)和NET系統(tǒng),與現(xiàn)在我們探討的場外交易市場有所區(qū)別。文中指出“正當(dāng)我們幾乎要完全否定這一市場的時候,也許我們沒有注意到國際上的一種相反趨勢”,美國的NASDAQ、德國的NeuerMarket和英國的AIM等市場的發(fā)展促使我們重新認(rèn)識OTC。楊筱林和黃少軍(2003)最早指出要在代辦股份轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)上建立場外交易市場設(shè)想;張璟和史明(2011)在總結(jié)我國資本市場的發(fā)展歷程后提出在新三板的基礎(chǔ)上建立OTC;TakeshiJingu(2009)對新三板的發(fā)展、運行方式和治理模式進(jìn)行了梳理。課題組(2012)對OTC建設(shè)的國際經(jīng)驗和我國主要市場的運營模式及交易制度進(jìn)行了比較。此外,也有一些文獻(xiàn)專門對OTC的交易制度、法律制度、功能作用進(jìn)行論述,但都缺少一定的經(jīng)驗數(shù)據(jù)支持。本文詳細(xì)梳理了新三板設(shè)立以來,在掛牌企業(yè)融資和創(chuàng)投退出方面發(fā)揮的功能,并結(jié)合國內(nèi)外其他OTC的經(jīng)驗,提出以新三板為基礎(chǔ)建設(shè)全國場外交易市場、引入做市商等建議。2國家高新技術(shù)園區(qū)股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)新三板于2006年設(shè)立,是目前發(fā)展相對成熟的OTC之一,2012年新三板從中關(guān)村擴(kuò)容至武漢東湖、上海張江和天津濱海,形成了目前的“國家高新技術(shù)園區(qū)股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”。新三板在促進(jìn)中小企業(yè)融資和創(chuàng)投退出的功能會得到進(jìn)一步提高。2.1“三元板”與“新三板”新三板與“老三板”最大的區(qū)別在于資本市場的定位,“老三板”主要是為主板退市公司和原STAQ、NET系統(tǒng)掛牌企業(yè)提供了一個交易通道,而新三板的推出則是我國多層次資本市場體系中的一個重要組成部分。2.2上市融資的基本情況從掛牌企業(yè)數(shù)量來看,新三板起步階段,發(fā)展較為緩慢,特別是與其他區(qū)域股權(quán)交易市場相比。從2011年開始,新三板的規(guī)模擴(kuò)張速度有所加快,2012年進(jìn)入快速增長期,上半年掛牌企業(yè)數(shù)就超過了2011年之前的任何年份(見表1)。從國際多層次資本市場建設(shè)的經(jīng)驗看,OTC是聚集企業(yè)數(shù)量最大的資本市場,并成為整個資本市場金字塔的底座。在新三板發(fā)展過程中,也有一些掛牌企業(yè)尋求上市,表2是新三板企業(yè)境內(nèi)上市融資的基本情況。新三板企業(yè)上市數(shù)量非常少,直到2009年才出現(xiàn)第一家上市公司。從掛牌企業(yè)上市地來看,創(chuàng)業(yè)板是最主要的選擇,這主要與新三板掛牌企業(yè)定位于高科技企業(yè)為主,創(chuàng)業(yè)板選擇企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)與新三板掛牌企業(yè)最為接近。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立帶動了新三板掛牌企業(yè)上市,但總的來看上市的企業(yè)還屬于少數(shù),不足掛牌企業(yè)的5%。3新三個級別的主要功能新三板成立以來,特別是2010年以來,在企業(yè)融資、創(chuàng)投退出方面發(fā)揮了一定的作用。3.1定向籌資規(guī)模新三板定位于改善掛牌企業(yè)的融資環(huán)境,但企業(yè)實際融資效果還有待進(jìn)一步加強(qiáng)。新三板的融資方式主要是定向增資,表3給出掛牌企業(yè)歷年定向增資情況。2011年之前,掛牌企業(yè)融資規(guī)模很小,定向增資次數(shù)也較少,其中2006、2007和2009年均只有2次定向增資,2009年平均單次增資僅為0.28億元。2011年,受“新三板擴(kuò)容”輿論及掛牌企業(yè)上市雙重影響,企業(yè)融資得到較大改善,全年定向增資11次,企業(yè)融資6.73億元,接近2010年的兩倍;2012年上半年已完成定向增資10次,企業(yè)融資4.28億元,增資次數(shù)和增資規(guī)模均超過2011年的一半。從歷年企業(yè)融資的情況看,新三板掛牌企業(yè)融資行為具有以下兩個特點:首先，提高企業(yè)資金的使用能力第二，投資和定向增長率3.2股份定價制度資本市場暢通的退出渠道為創(chuàng)業(yè)風(fēng)險投資發(fā)展提供了保證,一方面新三板本身也是創(chuàng)投退出的一個有效途徑,此外新三板掛牌企業(yè)上市也為創(chuàng)投提供了退出渠道。根據(jù)《證券公司代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)中關(guān)村科技園區(qū)非上市股份有限公司股份報價轉(zhuǎn)讓試點辦法(暫行)》(以下稱“試點辦法”)主要規(guī)定了掛牌前股東持有股份進(jìn)入代辦系統(tǒng)交易的時間限制,對掛牌后定向增資的新增股份沒有明確鎖定期,但掛牌企業(yè)均自愿鎖定,按照《股份鎖定承諾》約定通常鎖定1~2年,如彩訊科技(430033)2010年1月份定向增資,2012年1月公告定向增資股份解除限售登記;諾斯蘭德(430047)2011年1月定向增資,2012年2月公告定向增資股份解除限售登記。根據(jù)掛牌企業(yè)十大股東信息,分析其股東變動,考察新三板設(shè)立以來創(chuàng)投通過轉(zhuǎn)讓股權(quán)退出的情況(見表4)。從2008年以來創(chuàng)投退出的情況看,新三板是創(chuàng)投退出的良好渠道,主要體現(xiàn)在以下兩個方面:首先，投資產(chǎn)出機(jī)構(gòu)的比例非常高其次，設(shè)立實體的股權(quán)期短4新三代人的問題4.1吸引優(yōu)質(zhì)企業(yè)進(jìn)入新的面板及上市融資到目前為止,新三板掛牌企業(yè)數(shù)量依然不多,主要原因在于大量希望在新三板掛牌的企業(yè)分布于全國各地,特別是發(fā)展較好的國家高新區(qū)內(nèi),另一方面中關(guān)村大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)有機(jī)會在主板、創(chuàng)業(yè)板以及海外上市融資,不愿意在新三板掛牌。國際上一些發(fā)展良好的OTC,如美國的NASDAQ、英國的AIM,都不限定掛牌企業(yè)地區(qū),且吸引了大量國外企業(yè)掛牌;天津股權(quán)交易所(簡稱“天交所”)掛牌企業(yè)來自國內(nèi)22個省區(qū)市。從掛牌企業(yè)數(shù)量看,新三板還未能發(fā)揮OTC在多層次資本市場中的基礎(chǔ)作用,實際上阻礙了全國性場外交易市場形成和我國多層次資本市場建設(shè)。4.2合格投資者范圍新三板設(shè)立之初,合格投資者包括法人、其他組織和自然人。2009年修訂的“試點辦法”規(guī)定,合格投資者“應(yīng)當(dāng)具備相應(yīng)的風(fēng)險識別和承擔(dān)能力”。因此,合格投資者僅包括法人、信托、合伙企業(yè)等機(jī)構(gòu)投資者,自然人投資者則做了嚴(yán)格限制,只有公司掛牌前的自然人股東、通過定向增資或股權(quán)激勵持有股份的自然人股東和因繼承或司法裁決持有股份的自然人股東才被視為合格投資者,且僅能買賣其持股公司的股份。該規(guī)定雖然旨在保護(hù)投資者,但降低了市場流動性,對于企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者都具有較大的負(fù)面影響。4.3交易規(guī)模小、種類少、比例少新三板設(shè)立以來,交易始終不夠活躍,掛牌企業(yè)股份成交筆數(shù)呈逐漸降低趨勢,2006—2007年,掛牌企業(yè)當(dāng)年平均成交均超過20筆,2008—2009年,平均成交超過10筆,2010—2011年,平均成交不足9筆,2012年上半年,平均成交2.8筆,折合全年不足6筆。新三板對投資者嚴(yán)格限制,限制了交易主體的規(guī)模,同時要求通常情況下,每筆委托的股份數(shù)量應(yīng)不低于3萬股,這也增加了投資者之間交易的難度。這些導(dǎo)致新三板成立以來的換手率約為3%左右。與此相對應(yīng),天交所的交易更為活躍,2008年成立以來,天交所累計成交8.5億股,成交金額22.3億元,年均換手率超過25%。天交所交易活躍主要與以下幾個因素有關(guān):首先,允許掛牌交易前并非原始股東的自然人投資者參與交易,僅對這類自然人的個人金融資產(chǎn)、投資知識和風(fēng)險意識有限制;其次,不同掛牌企業(yè)的交易基數(shù)不同,有些僅為1萬股,降低了交易和投資難度;第三,引進(jìn)做市商,通過不斷向投資者提供買賣價格,并按其提供的價格接受投資者的買賣要求,為市場提供流動性。5新三億未來發(fā)展的建議為了解決新三板發(fā)展過程中遇到的問題,新三板未來建設(shè)需要著手做以下幾個方面的調(diào)整:5.1擴(kuò)大完善的新三板企業(yè)全國性場外交易市場也是多層次資本市場的重要組成部分,中關(guān)村相對其他市場,發(fā)展時間長、制度成熟、掛牌企業(yè)質(zhì)量高,具有明顯的優(yōu)勢。但要成為全國性場外交易市場,打造企業(yè)融資、創(chuàng)投退出的良好平臺,新三板首先應(yīng)擴(kuò)大掛牌企業(yè)的區(qū)域范圍。根據(jù)目前的情況看,可分三步,逐步從中關(guān)村擴(kuò)大到全國:首先,鼓勵中關(guān)村大量符合掛牌條件的企業(yè)掛牌交易,截至2011年底,中關(guān)村國家自主創(chuàng)新示范區(qū)內(nèi)有高新技術(shù)企業(yè)15028家,其中境內(nèi)外上市公司203家,新三板掛牌企業(yè)僅122家,在上萬家企業(yè)中符合掛牌條件又有掛牌需求的企業(yè),應(yīng)積極吸引這些企業(yè)掛牌交易。其次,將試點進(jìn)行推廣,允許注冊于國家級高新區(qū)內(nèi)、符合條件企業(yè)在新三板掛牌交易,目前,發(fā)展還不夠完善的天交所已經(jīng)吸引了來自22個省區(qū)市的企業(yè)進(jìn)行股權(quán)交易,在機(jī)制、規(guī)則方面更為完善的新三板應(yīng)立足更大范圍的市場,根據(jù)“規(guī)劃綱要”中在國家高新區(qū)內(nèi)開展未上市高新技術(shù)企業(yè)股權(quán)流通試點的要求,中關(guān)村試點的推廣也應(yīng)首先定位于高新技術(shù)企業(yè)最密集的國家高新區(qū)。第三,在完成全國高新區(qū)符合條件允許掛牌過渡平穩(wěn)后,放開高新區(qū)的區(qū)域限制,任何符合條件的高新技術(shù)企業(yè)均可在新三板掛牌,將新三板打造為非上市高新技術(shù)企業(yè)融資的最佳平臺,進(jìn)一步拓寬創(chuàng)投退出渠道。5.2參與權(quán),交易不活躍,制約了可目前,新三板企業(yè)掛牌數(shù)量少、交易不活躍,市場本身對企業(yè)和投資者的吸引力不足,同時,交易不活躍也制約了參股掛牌企業(yè)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)的退出,間接抑制了創(chuàng)投的投資行為。新三板應(yīng)結(jié)合2006年和2009年規(guī)制,借鑒其他場外交易市場的經(jīng)驗,進(jìn)一步完善其規(guī)制。首先，應(yīng)進(jìn)一步改進(jìn)分銷程序其次，解決普通人不能投資的問題第三，采用商業(yè)交易制度5.3吸引投資者參加以新三板為基礎(chǔ)建設(shè)全國性O(shè)TC,同時需要區(qū)域性O(shè)TC健康發(fā)展。在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展區(qū)域不平衡條件下,既需要全國OTC,也需要區(qū)域OTC適合場外交易的分散性特征(鐘會超,2008)。因此,在進(jìn)一步擴(kuò)大新三板試點的同時,應(yīng)鼓勵各地區(qū)在現(xiàn)有股權(quán)交易所、股權(quán)托管中心、產(chǎn)權(quán)交易所的基礎(chǔ)上,建立符合區(qū)域特點的OTC,為企業(yè)提供股權(quán)交易服務(wù),進(jìn)一步拓寬創(chuàng)投退出渠道。2006年以來,完成定向增資的掛牌企業(yè)數(shù)目、總?cè)谫Y額以及企業(yè)平均融資額均平穩(wěn)增加,其中2010年增長最快。創(chuàng)投成為掛牌企業(yè)定向融資的積極參與者,2006年以來掛牌企業(yè)定向增資38次,創(chuàng)投參與其中的28次,平均每次增資吸引1.2筆創(chuàng)投資金;2009年以來,平均每次增資吸引1.8筆創(chuàng)投資金,可見新三板企業(yè)對創(chuàng)投的吸引力越來越大。2008—2011年創(chuàng)投機(jī)構(gòu)24次退出掛牌企業(yè),平均持股時間為1.94年;2010年、2011年我國創(chuàng)投退出投資項目的平均持股時間為4.37年和3.85年。2008—2011年,共有24家次創(chuàng)投機(jī)構(gòu)部分或全部退出掛牌企業(yè),占持有掛牌企業(yè)股份創(chuàng)投機(jī)構(gòu)總數(shù)的25.26%,按持股兩年可以退出計算,實際退出創(chuàng)投機(jī)構(gòu)占可退出機(jī)構(gòu)比例為39.34%?！霸圏c辦法”要求掛牌企業(yè)不僅要符合基本條件,掛牌還須委托一家主辦券商作為其推薦主辦券商、主辦券商需盡職調(diào)查并出具推薦報告、中國證券業(yè)協(xié)會自受理之日起五十個工作日內(nèi)向推薦券商出具備案確認(rèn)函。與主板相比,新三板申請掛牌企業(yè)質(zhì)量參差不齊,這就要求主辦券商、協(xié)會更審慎的調(diào)查,但五十個工作日的等候時間,相比主板、創(chuàng)業(yè)板“七個交易日內(nèi),作出是否同意上市的決定”來講,五十個工作日的審批時間過長。應(yīng)縮短時限,提高企業(yè)掛牌效率,相應(yīng)的也要求主辦券商盡職調(diào)查工作更加嚴(yán)謹(jǐn)。由于場外交易相比主板具有更高的風(fēng)險,對投資者加以限制本無可厚非。但是,國際上的OTC鮮有我國這樣限制自然人交易的條款,主要是因為它們?yōu)楸Ｗo(hù)自然人投資者,在制度建設(shè)上做了大量工作。以英國AIM為例,該市場采用終身保薦人制度,要求上市企業(yè)在任何時刻都必須聘請一名符合法定資格的公司作為其保薦人,其目的在于保證企業(yè)持續(xù)遵守市場規(guī)則,增強(qiáng)投資者信心;這種制度要求,如果保薦人因辭職或被解雇而導(dǎo)致企業(yè)沒有保薦人,則被保薦企業(yè)股票立即停止交易,直至有新的保薦人代替。由于保薦人可以辭職,一旦上市公司不遵守規(guī)則,又試圖繞過監(jiān)管,那么保薦人即可選擇辭職,上市企業(yè)就會因此而停牌,因此終身保薦人制度不僅“有形”監(jiān)督企業(yè)遵守市場規(guī)則,而且“無形”迫使企業(yè)遵守市場規(guī)則,為投資者規(guī)避和控制風(fēng)險。新三板可以借鑒AIM的經(jīng)驗,引入終身保薦人,強(qiáng)化掛牌企業(yè)監(jiān)管,利用第三方的專業(yè)水平和制度設(shè)計本身為投資者規(guī)避風(fēng)險。在風(fēng)險得到有效控制的情況下,引入自然人投資者,將會帶來更多的流動性,而不會產(chǎn)生過多因無法合理