2023年醫(yī)藥行業(yè)年度投資策略分析報告：醫(yī)藥硬科技、中藥、消費復(fù)蘇、創(chuàng)新引領(lǐng)成長

證券研究報告（優(yōu)于大市，維持）《醫(yī)藥硬科技、中藥、消費復(fù)蘇、創(chuàng)新引領(lǐng)行業(yè)成長》——2023年醫(yī)藥行業(yè)年度策略2022年12月6日目錄一、醫(yī)藥年度策略二、醫(yī)藥股復(fù)盤1.醫(yī)藥股整體走勢2.A+H醫(yī)藥細(xì)分板塊變化3.醫(yī)保支出及衛(wèi)生總費用變化三、醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域1.醫(yī)藥硬科技2.中藥3.消費復(fù)蘇4.創(chuàng)新5.CXO6.血液制品7.上游產(chǎn)業(yè)鏈2醫(yī)藥估值低點已過，看好23年醫(yī)藥行情

1.資金面：在經(jīng)歷了長達(dá)1年半的調(diào)整之后，公募基金持倉中，醫(yī)藥股的占比處于歷史低位。

2.政策面：2022年6月以來，國家醫(yī)保局發(fā)布了創(chuàng)新藥談判續(xù)約方案、多地醫(yī)保局牽頭組織了醫(yī)療器械帶量采購等方案，政策面逐漸溫和。

3.醫(yī)藥公司三季報業(yè)績穩(wěn)健。

2023年醫(yī)藥投資主線：

1.醫(yī)療硬科技：短期看專項債+貼息貸款增量拉動醫(yī)療設(shè)備市場，長期看醫(yī)療硬科技的出海，看好明年醫(yī)療硬科技的業(yè)績+估值共振。

2.中藥：政策支持、完善激勵，防疫優(yōu)化疊加2022年業(yè)績低基數(shù)，明年業(yè)績有望較好，估值具有性價比。

3.消費復(fù)蘇：醫(yī)療服務(wù)、藥店、消費醫(yī)療等消費復(fù)蘇可期。

4.創(chuàng)新藥+創(chuàng)新疫苗：經(jīng)歷了2017年創(chuàng)新藥的大浪潮之后，2021-2022年行業(yè)估值大幅下降，但產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍在持續(xù)，不斷有公司國內(nèi)業(yè)務(wù)+海外業(yè)務(wù)突破。而過去經(jīng)歷集采的企業(yè)，也有新的產(chǎn)品上市，可以重新審視估值和業(yè)績的持續(xù)性。

5.

CXO：估值已經(jīng)到底部，關(guān)注2022年新冠相關(guān)業(yè)務(wù)高增長的公司。

6.血液制品：行業(yè)采漿量穩(wěn)定恢復(fù)，強者恒強

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈：關(guān)注業(yè)績和估值匹配的上游產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)口替代的公司，重視產(chǎn)業(yè)鏈自主可控。3目錄一、醫(yī)藥年度策略二、醫(yī)藥股復(fù)盤1.醫(yī)藥股整體走勢2.A+H醫(yī)藥細(xì)分板塊變化3.醫(yī)保支出及衛(wèi)生總費用變化三、醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域1.醫(yī)藥硬科技2.中藥3.消費復(fù)蘇4.創(chuàng)新5.CXO6.血液制品7.上游產(chǎn)業(yè)鏈4A股醫(yī)藥指數(shù)過去13年大幅跑贏上證指數(shù)

自2009年年初至今申萬生物醫(yī)藥指數(shù)相對上證指數(shù)實現(xiàn)累計超額收益331%，2021年以來醫(yī)藥指數(shù)出現(xiàn)明顯調(diào)整。圖：2009-2022年11月17日申萬醫(yī)藥生物指數(shù)相對上證指數(shù)累計超額收益600%SW生物醫(yī)藥相對上證指數(shù)超額收益500%400%300%200%100%0%-100%資料：wind，證券研究所522年醫(yī)藥板塊震蕩：年初至今申萬醫(yī)藥生物指數(shù)-15%，恒生醫(yī)療保健指數(shù)-20%

2022年醫(yī)藥板塊波動較大，申萬醫(yī)藥生物指數(shù)、上證指數(shù)、恒生醫(yī)療保健指數(shù)、恒生指數(shù)震蕩：2022/01/01-2022/11/17

申萬醫(yī)藥生物指數(shù)-15.1%，同期上證指數(shù)

-14.2%

；恒生醫(yī)療保健指數(shù)-20.4%，同期恒生指數(shù)-24.7%。圖：2022年截至11月17日申萬醫(yī)藥生物指數(shù)和上證指數(shù)（藍(lán)）以及恒生醫(yī)療保健指數(shù)和恒生指數(shù)（綠）比較10%上證指數(shù)醫(yī)藥生物(申萬)恒生綜指恒生醫(yī)療保健業(yè)0%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/04-10%-20%-30%-40%-50%資料：wind，證券研究所62022A股醫(yī)療細(xì)分行業(yè)趨勢：線下藥店逆勢上漲

2022/01/01-2022/11/17，醫(yī)藥細(xì)分行業(yè)走勢呈現(xiàn)差異，

線下藥店強勢上漲，其余板塊均出現(xiàn)下跌。

線下藥店（+14%）、醫(yī)療設(shè)備（-6%)、化學(xué)制劑（-11%）、中藥（-11%）、體外診斷（-13%）

、原料藥（-16%）

、醫(yī)院（-16%）、血液制品（-21%）、

CXO（-23%）、疫苗（-24%）、醫(yī)療耗材（-27%）圖：2022截至11月17日申萬醫(yī)藥生物III級子行業(yè)漲跌幅原料藥化學(xué)制劑中藥血液制品疫苗醫(yī)療設(shè)備醫(yī)療耗材體外診斷線下藥店CXO醫(yī)院20%10%0%2022/01/042022/02/042022/03/042022/04/042022/05/042022/06/042022/07/042022/08/042022/09/042022/10/042022/11/04-10%-20%-30%-40%-50%上證指數(shù)-14%線下藥店醫(yī)療設(shè)備

化學(xué)制劑中藥體外診斷

原料藥醫(yī)院血液制品CXO疫苗醫(yī)療耗材累計漲幅14%28%-6%8%-11%3%-11%3%-13%1%-16%-2%-16%-2%-21%-7%-23%-9%-24%-10%-27%-13%相對上證指數(shù)超額收益資料：wind，證券研究所7醫(yī)保支出占比震蕩：主要原因是醫(yī)改政策和疫情影響?

2009-2021年，全國基本醫(yī)保基金總支出和衛(wèi)生總費用均呈穩(wěn)定增長趨勢，而醫(yī)保支出占衛(wèi)生總費用比例經(jīng)歷了先升后降再升。圖：2019-2021年全國基本醫(yī)?；鹂傊С龊托l(wèi)生總費用變化及二者比值變化80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,000035%30%25%20%15%10%5%0%2009201020112012201320142015201620172018201920202021全國基本醫(yī)保基金總支出（億元，左軸）衛(wèi)生總費用（億元，左軸）醫(yī)保支出占衛(wèi)生總費用比例（%，右軸）資料：wind，日期區(qū)間20090101-20211231，證券研究所8目錄一、醫(yī)藥年度策略二、醫(yī)藥股復(fù)盤1.醫(yī)藥股整體走勢2.A+H醫(yī)藥細(xì)分板塊變化3.醫(yī)保支出及衛(wèi)生總費用變化三、醫(yī)藥細(xì)分領(lǐng)域1.醫(yī)藥硬科技2.中藥3.消費復(fù)蘇4.創(chuàng)新5.CXO6.血液制品7.上游產(chǎn)業(yè)鏈91.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療器械可分為耗材和設(shè)備公司我們認(rèn)為醫(yī)療器械分為兩大類、五小類，耗材（高值耗材、低值耗材、IVD試劑（耗材））、設(shè)備（消費、醫(yī)用）。我們認(rèn)為醫(yī)用設(shè)備國產(chǎn)率低，主要關(guān)注率，消費醫(yī)療對應(yīng)人口眾多，空間較大，應(yīng)關(guān)注滲透率提升情況，耗材和IVD板塊增速較快，主要關(guān)注成長。高值耗材：

2174億元，增速13%支架、人工關(guān)節(jié)、TAVR等IVD試劑:1700億元，增速14%生化、免疫、血液檢測試劑等低值耗材：

1936億元，增速13%真空采血管、留臵針、輸液器等耗材：看成長醫(yī)用設(shè)備:2033億元，增速約為10%IVD設(shè)備、核磁、彩超、基因測序儀、手術(shù)機器人家用/消費醫(yī)療器械：

893億元，增速15%角膜塑形鏡、隱形正畸、早篩產(chǎn)品等醫(yī)用設(shè)備：看消費醫(yī)療：看滲透率提升資料：《衛(wèi)計委統(tǒng)計年鑒》，證券研究所測算。數(shù)據(jù)口徑均為終端醫(yī)療機構(gòu)。101.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療器械硬科技時代，百花齊放我們認(rèn)為隨著邁瑞醫(yī)療、聯(lián)影醫(yī)療、華大智造等上市，醫(yī)療器械進(jìn)入硬科技時代。

2022年前三季度醫(yī)藥生物（申萬分類2021）板塊實現(xiàn)歸母凈利潤合計1950億元，其中醫(yī)療器械板塊實現(xiàn)歸母凈利潤714億元，利潤占比36.6%，歸母凈利潤同比增長28.3%，2020年起醫(yī)療器械成為醫(yī)藥利潤最大板塊。我們認(rèn)為在醫(yī)療專項債、貼息貸款等有利因素影響下，預(yù)計醫(yī)用設(shè)備行業(yè)2023年可能加速發(fā)展，消費醫(yī)療今年受到疫情負(fù)面影響，預(yù)計2023年將會復(fù)蘇，隨著電生理、生化集采政策出臺，我們認(rèn)為耗材集采趨于理性、科學(xué)。合計歸母凈利潤（單位：億元）醫(yī)療服務(wù)13.0%總市值2022Q1-Q3板塊201620172018201920202021醫(yī)藥商業(yè)8.9%醫(yī)藥生物化學(xué)制藥中藥7942822875310213873337199128530873949324197117145-91258384-362063432370210187187676155213308195034623922317325471415989757681790811172133504124生物制品11.4%體外診斷23.9%162158110480125188167醫(yī)療器械[百分比]生物制品醫(yī)藥商業(yè)醫(yī)療服務(wù)醫(yī)療器械

醫(yī)療設(shè)備

醫(yī)療耗材

體外診斷醫(yī)療耗材4.6%中藥12.3%10029141181514011636175789279化學(xué)制藥17.8%43711335517677[類別名稱][百分比]1215162939614560圖

2022年前三季度醫(yī)藥生物歸母凈利潤各板塊占比152839374663739資料：wind，證券研究所。111.醫(yī)藥硬科技

2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈2020-2022年主要耗材集采政策趨于理性、科學(xué)支架集采安徽發(fā)光集采22省聯(lián)盟生化集采?

2020年10月16日，天津市醫(yī)藥采購中心發(fā)布《國家組織冠脈支架集中帶量采購文件》。?

集采范圍為合金支架，協(xié)議采購總量約107萬個，12個企業(yè)的27個品種競爭10個中標(biāo)資格，采購周期2年。我們預(yù)?

總計納入5類23個產(chǎn)品。?

我們預(yù)計，集采前20%。?

覆蓋肝功能各項及高低密度脂蛋白等26率約類生化檢測試劑，有22個?。ǎ┓e極參與，采購周期執(zhí)行期2年，可以視情況延長1年。?

羅氏、貝克曼棄標(biāo)。?

全聯(lián)盟意向采購量前70%或任一聯(lián)盟省份意向采購量前70%的企業(yè)進(jìn)入A組。?

企業(yè)在最高有效申報價基礎(chǔ)上降價40%即可入圍。計，率集采前約70%-80%。?

平均降價93%，國內(nèi)產(chǎn)品平均降價92%，進(jìn)口產(chǎn)品平均降價95%

。2020.102021.92021.92022.102022.11骨科關(guān)節(jié)集采27省聯(lián)盟電生理集采?

2020年8

月

23

日，國家組織高值醫(yī)用耗材聯(lián)合采購辦公室發(fā)布《國家組織人工關(guān)節(jié)集中帶量采購公告(第

2號)》。分組套、單件采購和配套采購，其中組套分4組，對應(yīng)房顫手術(shù)所需高密度、環(huán)狀、壓力感知和冷凍的產(chǎn)品組合，單件采購包括穿刺針、鞘以及各類標(biāo)測和消融導(dǎo)管等。??采購產(chǎn)品，人工關(guān)節(jié)：髖關(guān)節(jié)和膝關(guān)節(jié)。企業(yè)中選率92%，平均降價82%。組套降幅≥30%，單件降幅≥50%，獲得擬中選資格。降價幅度大的公司獲得更高比例基礎(chǔ)量。資料：國家醫(yī)保局，天津市醫(yī)藥采購中心，健康界，國家組織醫(yī)用耗材聯(lián)合采購平臺，賽柏藍(lán)，經(jīng)濟(jì)日報，海外網(wǎng)百家號，安徽省醫(yī)藥集中采購證券研究所平臺，江西省醫(yī)藥采購服務(wù)平臺，福建醫(yī)保局，121.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈國家政策積極支持傳統(tǒng)中醫(yī)藥行業(yè)發(fā)展?國家促進(jìn)中醫(yī)藥領(lǐng)域發(fā)展的相關(guān)政策不斷落地，中醫(yī)藥重要性不斷提升。在中西醫(yī)并重的方針下，優(yōu)質(zhì)中藥仍有廣闊的發(fā)展空間。中藥十四五規(guī)劃頂層設(shè)計支持行業(yè)發(fā)展，醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展指導(dǎo)意見出臺，在醫(yī)保終端覆蓋范圍，醫(yī)療服務(wù)和產(chǎn)品價格支付方式上有較大的支持。也提出了支持中醫(yī)藥發(fā)展，全國首次中藥飲片省際聯(lián)采落地，引導(dǎo)飲片優(yōu)質(zhì)優(yōu)價；??中成藥集采態(tài)勢溫和，平均價格降幅較低。2021年以來湖北、廣東、北京與山東實施省際中成藥集采，平均價格降幅在23%-44%，而2018年以來國家七批藥物集采歷史數(shù)據(jù)顯示，藥品平均降幅在48%-59%之間。中藥集采價格平均降幅相對較低；中藥創(chuàng)新藥加速獲批，利好中藥創(chuàng)新發(fā)展。2021年為近5年來獲批中藥新藥最多的一年，2021年截至目前已審批上市12個中藥創(chuàng)新藥，超過2017-2020年的總和。中藥創(chuàng)新藥獲批上市已經(jīng)明顯加速，我們認(rèn)為我國中藥審評審批制度改革已初顯成效，看好未來中藥創(chuàng)新發(fā)展趨勢。圖

2021年后中醫(yī)藥重要扶持政策發(fā)布時間發(fā)布機構(gòu)政策名稱2021年1月國務(wù)院辦公廳《關(guān)于加快中醫(yī)藥特色發(fā)展的若干政策措施》2021年6月2021年12月2022年3月國家《關(guān)于進(jìn)一步加強綜合醫(yī)院中醫(yī)藥工作推動中西醫(yī)協(xié)同發(fā)展的意見》《關(guān)于醫(yī)保支持中醫(yī)藥傳承創(chuàng)新發(fā)展的指導(dǎo)意見》《“十四五”中醫(yī)藥發(fā)展規(guī)劃》國家中醫(yī)藥管理局和國家醫(yī)保局國務(wù)院辦公廳資料：中國政府網(wǎng)、國家、新華社，證券研究所131.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈看好23年中藥板塊行情，低估值領(lǐng)域的確定性較強?

推薦調(diào)整后的中藥資源品龍頭企業(yè)同仁堂，片仔癀；重視低估值的中藥品牌otc和中藥處方藥（含中藥創(chuàng)新藥）。?

22年三季度多個中藥個股業(yè)績高增長。21年Q4開始，板塊多數(shù)個股漲幅顯著。品牌OTC競爭格局好的產(chǎn)品市占率逐步提升，費用率的降低以及規(guī)模效應(yīng)使得多家公司利潤端增速超過收入端增速，關(guān)注二線品種或者有新品種未來發(fā)力潛力的公司，尤其關(guān)注23年OTC以及處方線的恢復(fù)情況。圖

2021年Q4以來部分中藥公司股價走勢圖

2022年Q3部分中藥公司業(yè)績復(fù)盤【醫(yī)藥】2022Q3中藥板塊業(yè)績200%150%100%50%454021Q1-3凈利

21Q3單季度凈

22Q1-3凈利

22Q3單季度凈

22Q3單季度凈潤（億元）

利潤（億元）

潤（億元）

利潤（億元）

利潤增速（%）證券代碼

證券簡稱35

000423.SZ

東阿阿膠000538.SZ

云南白藥3.024.517.412.20.91.56.53.82.60.43.02.09.00.54.20.90.30.25.123.019.514.11.02.08.05.23.70.52.62.67.40.75.81.30.52.035%24%38%41%13%-12%31%-18%47%38%42%50%893%30252015105000999.SZ

華潤三九002603.SZ

以嶺藥業(yè)002873.SZ

新天藥業(yè)600085.SH

同仁堂600329.SH

達(dá)仁堂600436.SH

片仔癀600557.SH

康緣藥業(yè)600566.SH

濟(jì)川藥業(yè)600976.SH

健民集團(tuán)603896.SH

壽仙谷603998.SH

方盛制藥9.210.07.36.60%20.12.120.52.821-09-50%21-1122-0122-0322-0522-0722-09012.72.615.93.3康緣藥業(yè)以嶺藥業(yè)濟(jì)川藥業(yè)同仁堂新天藥業(yè)0.91.3華潤三九云南白藥東阿阿膠健民集團(tuán)片仔癀0.62.6中藥板塊市盈率(PE,右軸)資料：Wind，證券研究所141.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈2022年初至今，愛博醫(yī)療、我武生物和愛美客跑贏SW醫(yī)藥生物2022-01-01至2022-11-18，消費板塊公司漲跌幅表現(xiàn)不同：愛博醫(yī)療7%>愛美客-8%>我武生物-9%>SW醫(yī)藥生物指數(shù)-15%>歐普康視-43%>時代天使-62%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%-40.00%-50.00%-60.00%-70.00%-80.00%時代天使歐普康視愛博醫(yī)療我武生物愛美客醫(yī)藥生物(申萬)資料：Wind，證券研究所151.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈消費醫(yī)療短期受政策影響較大，關(guān)注業(yè)績復(fù)蘇?

政策怎么看？產(chǎn)品類別決定消費場景多為民營機構(gòu)，業(yè)績受影響有限。?

消費怎么看？長期看：中國有14億人口，巨大的人口基數(shù)提供了最好的消費土壤，未固化的消費習(xí)慣提供了較多可上升空間。在中國仍然有供給創(chuàng)造需求的機會。短期看：我們建議關(guān)注隔代消費、價格敏感度低的細(xì)分賽道，例如醫(yī)美、眼科等。?

壁壘怎么看？產(chǎn)品類的公司，我們建議關(guān)注先發(fā)優(yōu)勢強、注冊審評審批端有壁壘的公司。市值(億元)股票代碼

股票簡稱收入（億元）2022E9.5歸母凈利潤（億元）估值指標(biāo)

20212022E67X2023E52X2024E39X20206.420218.12023E12.228%2024E15.729%20202.820212022E4.12023E2024E7.111.18300357.SZ

我武生物3.421%5.5429%1.770%9.65.329%9.0631%3.2937%22274294237PEPEPE81X53X27%17%21%34%300595.SZ

歐普康視

8.7112.9549%16.0124%20.9131%27.8733%4.316.911.9332%43X32X25X25%688050.SH

愛博醫(yī)療300896.SZ

愛美客2.77.14.35.817.9136%10.6134%2.4142%4.4134%139X98X72X54X59%35%14.523.134.148.64.42.115.230.81066145PEPE111X50X70X70X48X56X35X43X104%1159%15.0937%48%18.0119%43%21.5820%118%2.958%2.07-29%45%2.626%40%3.431%6699.HK

時代天使

8.17盈利預(yù)測為Wind一致性預(yù)期35%38%資料：Wind，證券研究所161.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療服務(wù)：具備永續(xù)的終端價值，平臺化空間大?醫(yī)療服務(wù)具備永續(xù)的終端價值。我們認(rèn)為，受制于醫(yī)療服務(wù)的特殊性，絕大部分診療過程必須在線下完成。對于患者而言，醫(yī)療服務(wù)是提供解決方案，不同的藥械產(chǎn)品是其中的一個選擇。創(chuàng)新較大的只是各類檢查手段、創(chuàng)新藥械與術(shù)式，醫(yī)生與患者之間交互的場景并未隨著藥械創(chuàng)新發(fā)生根本性變化。?醫(yī)療服務(wù)平臺價值大。我們認(rèn)為，醫(yī)療服務(wù)品牌培育期長，民營醫(yī)院品牌培育期更長。一旦品牌建立起來之后，醫(yī)療服務(wù)場景下各項服務(wù)具備患者入口的價值、承載各項服務(wù)不斷升級的平臺價值。賽道眼科口腔體檢腫瘤專科輔助生殖2020年行業(yè)規(guī)模/億元1308億（預(yù)計）1199億2338億（預(yù)計）4056億（預(yù)計）340億（預(yù)計）青少年近視防控、成人摘鏡需求、老年人白內(nèi)障及老花治療個人健康意識與企業(yè)福利提升帶

腫瘤高發(fā)，剛需程度強，

晚婚晚育、生活壓力等多重原因造成自然受孕率降低我們認(rèn)為的增速核心驅(qū)動力正畸的醫(yī)美需求、種植牙的醫(yī)美和口腔功能需求來體檢需求，公立醫(yī)院體檢產(chǎn)能

治療手段不斷升級存量市場規(guī)模擴(kuò)大不足必然外流民營體檢市場各?？漆t(yī)療服務(wù)賽道行業(yè)規(guī)模與增速50004000300020001000025%20%15%10%5%2015201620172018201920202015-2020CAGR0%眼科口腔體檢腫瘤?？戚o助生殖備注：2020年腫瘤醫(yī)院、2019年&2020年眼科、2019年&2020年輔助生殖、以及2015年-2020年體檢行業(yè)市場規(guī)模均為估計值資料：公司招股書（錦欣生殖，海吉亞醫(yī)療，華廈眼科，瑞爾齒科），證券研究所171.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療服務(wù)復(fù)盤：消費升級、業(yè)績催化、政策變化為各階段行情主導(dǎo)因素?復(fù)盤2018年以來醫(yī)療服務(wù)板塊行情，可以分為以下幾個階段：?

2018年前后：集采前-中美貿(mào)易摩擦背景下醫(yī)療服務(wù)板塊內(nèi)需屬性明顯，同時愛爾眼科、通策醫(yī)療等龍頭業(yè)績持續(xù)高增長，漲幅明顯；2018年底-2019年初，跟隨醫(yī)藥板塊下跌；?

2019-2020：后集采時代，消費升級與創(chuàng)新產(chǎn)業(yè)鏈成為醫(yī)藥牛市兩大主線，醫(yī)療服務(wù)（尤其是醫(yī)保免疫類）是消費升級的重要一部分，上漲明顯；?

2020-2021H1：2020年初疫情由于其重資產(chǎn)屬性受損嚴(yán)重，Q2開始消費復(fù)蘇明顯，同時全球流動性寬松，被定義為核心資產(chǎn)不斷拔高估值；?

2021H1至今：局部疫情影響業(yè)績。圖：醫(yī)療服務(wù)板塊復(fù)盤（漲跌幅-總股本加權(quán)平均）100%80%60%40%20%0%SW醫(yī)院SW醫(yī)藥生物滬深300-20%-40%資料：wind，證券研究所181.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療服務(wù)：門診量有望恢復(fù)，低基數(shù)下展望2023年持續(xù)穩(wěn)健成長???優(yōu)質(zhì)醫(yī)療服務(wù)壁壘高，持續(xù)增長性強。一旦品牌建立起來之后，醫(yī)療服務(wù)場景下各項服務(wù)具備患者入口的價值、承載各項服務(wù)不斷升級的平臺價值，永續(xù)性較強。醫(yī)療服務(wù)價格及醫(yī)務(wù)人員薪酬改革趨勢下，醫(yī)療服務(wù)勞務(wù)價值屬性有望增強，優(yōu)質(zhì)民營醫(yī)院政策環(huán)境整體穩(wěn)定，憑借其有益補充屬性和差異化優(yōu)勢，有望發(fā)展特色業(yè)務(wù)，持續(xù)壘高品牌和服務(wù)壁壘。醫(yī)療服務(wù)板塊在2020年疫情影響造成低基數(shù)、2021年相對高增長后，展望未來板塊將保持穩(wěn)健增長，景氣度有望持續(xù)。建議關(guān)注愛爾眼科、海吉亞、通策醫(yī)療、華廈眼科、普瑞眼科、三星醫(yī)療、國際醫(yī)學(xué)、固生堂、雍禾醫(yī)療、錦欣生殖等；醫(yī)療服務(wù)收入

（億元）2021歸母凈利潤（億元）2020估值市值

估值指標(biāo)

2021

2022E

2023E

2024E備注2018

201920202022E

2023E

2024E201810.13.3201920212022E

2023E

2024EA股300015.SZ

愛爾眼科80.1

99.925%15.5

18.923%21.5

24.614%84.6

85.31%20.4

9.9-51%10.2

11.917%119.119%20.910%25.12%78.1-8%16.162%13.614%8.4150.026%27.833%30.622%91.617%29.282%17.126%9.6172.5

212.2

258.913.837%4.639%2.233%-8.7-206%-4.0-118%0.557%0.8144%17.225%4.923.235%7.028.121%6.736.831%8.426%6.847.930%10.323%8.61,98246136823024586PEPEPEPE85X66X81X71X69X69X54X55X54X55X41X45X15%29.56%34.212%96.86%30.13%18.810%11.519%23%36.825%42.324%22%44.621%51.823%600763.SH

通策醫(yī)療301267.SZ

華廈眼科002044.SZ

美年健康000516.SZ

國際醫(yī)學(xué)301239.SZ

普瑞眼科301103.SZ

何氏眼科H股6%3.343%4.5-5%5.41.643X

盈利預(yù)測為wind一致預(yù)測41X

盈利預(yù)測為wind一致預(yù)測盈利預(yù)測為wind一致預(yù)測45X54%5.536%0.618%1.027%4.226%5.7111.2

126.18.2359X

228X15%44.046%23.927%14.123%13%59.335%29.925%17.323%-164%0.5-111%

-1913%-88%-8.257%

314%

36%-8.42%21.80.30.23.0-103%

1160%1.1122%1.0024%0.91.0310%1.11.4540%1.51.9233%2.0PEPE92X55X83X44X59X31X-14%0.86-14%6.17.50.64824X

盈利預(yù)測為wind一致預(yù)測21%12%15%25%42%30%6078.HK1951.HK2273.HK2279.HK2219.HK海吉亞醫(yī)療

7.7

10.914.029%14.4-13%9.323.265%18.528%13.748%21.732%10.026%32.440%25.135%17.326%29.441.729%31.324%22.631%38.252.827%38.021%29.129%49.70.92.61.785%5.33.286%3.7-30%1.14.334%4.522%1.56.449%6.033%2.38.330%7.525%3.310.830%9.024%4.726512283PEPEPEPEPE62X27X55X36X13X41X20X37X19X11X32X16X25X13X9X25X

經(jīng)調(diào)整凈利潤口徑14X

經(jīng)調(diào)整凈利潤口徑17X

經(jīng)調(diào)整凈利潤口徑9X

經(jīng)調(diào)整凈利潤口徑7X

經(jīng)調(diào)整凈利潤口徑42%錦欣生殖固生堂9.3

16.679%104%7.39.024%3%#DIV/0!

#DIV/0!1.6340%1.251%2.347%3.443%4.8雍禾醫(yī)療朝聚眼科9.4

12.231%16.434%8.00.50.44332%30%30%-100%0.895%-26%1.630%92%2.021%48%2.526%40%3.023%6.37.212.020%14.722%17.620%1.264%2113%11%資料：Wind一致預(yù)期，證券研究所（市值為20221116盤前市值，已折算為RMB）191.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)暾咦冞w，藥店穩(wěn)健快速增長，龍頭渠道優(yōu)勢加強，雙通道&統(tǒng)籌門店等政策有望強化線下藥店醫(yī)保優(yōu)勢醫(yī)藥行業(yè)的十年新醫(yī)改帶來需求激增帶量采購企業(yè)創(chuàng)新藥政改革開啟創(chuàng)新時代政策放開催生新行業(yè)政策效果：提升醫(yī)保覆蓋率、出臺基藥目錄，醫(yī)保支出大幅增長，需求激增；但藥審效率低而導(dǎo)致供給不足。政策效果：仿制藥一致性評價后開展國家?guī)Я坎少?，大幅壓縮仿制藥利潤空間，行業(yè)出清提速，中小企業(yè)面臨淘汰市場表現(xiàn)：仿制藥估值下降，創(chuàng)新藥估值提升。創(chuàng)新大品種引領(lǐng)成長，CXO迎來行業(yè)高景氣。政策效果：提高審評審批質(zhì)量、鼓勵藥品創(chuàng)新、加入ICH提高藥品質(zhì)量、控費騰籠換鳥……政策效果：40號文件“國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)健康服務(wù)業(yè)發(fā)展的若干意見”鼓勵民營醫(yī)療服務(wù)發(fā)展市場表現(xiàn)：第三方檢驗、CRO、醫(yī)療服務(wù)等嶄露頭角市場表現(xiàn)：醫(yī)藥器械創(chuàng)新大趨勢確立，以恒瑞醫(yī)藥為代表的創(chuàng)新藥企業(yè)快速成長市場表現(xiàn)：以中藥注射劑為代表的中國神藥表現(xiàn)出色200920132015201820202015年以來，幾家藥店先后上市，打開融資渠道，集中度提升高毛利盈利（2007-2010）多元化嘗試（2011-2012）專業(yè)化，加盟再興起（2013-2018）疫情時代，處方流轉(zhuǎn)加速（2020后）經(jīng)歷過藥品平價模式的行業(yè)洗牌后，藥品價格基本見底，各大連鎖藥店主推高毛利贏利模式，自有品牌/代理/貼牌品種增多藥品零差率對藥店沖擊下，通過多元化改善盈利。非藥品類產(chǎn)品的盈利貢獻(xiàn)增大政策變化：醫(yī)藥分開推動處方流轉(zhuǎn)，網(wǎng)上藥店進(jìn)行試點行業(yè)變化：DTP、中醫(yī)館、糖尿病/高血壓健康生活館等興起行業(yè)變化：疫情來襲，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療加速&監(jiān)管交織進(jìn)行，藥店迎來機遇和挑戰(zhàn)。處方流轉(zhuǎn)+雙通道推動下，藥店醫(yī)保壁壘加強，處方流轉(zhuǎn)有望加速2011年藥品零售市場銷售額1885億，共42萬家藥店藥店行業(yè)的十年2015年藥品零售市場銷售額3323億，增速10.6%，共45萬家藥店2020年藥品零售市場銷售額4330億，增速3.2%，共55.4萬家藥店資料：中央政府門戶網(wǎng)站，商務(wù)部《2010-2017年商務(wù)部藥品流通行業(yè)統(tǒng)計分析報告》

，國家藥監(jiān)局《藥品監(jiān)督管理統(tǒng)計年報2018-2020》，國家藥監(jiān)局證券研究所《食品藥品監(jiān)督管理統(tǒng)計年報2013-2017

》，國家醫(yī)保局，201.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈藥店復(fù)盤：業(yè)績、外延、疫情干擾為各階段行情主導(dǎo)因素圖：藥店板塊復(fù)盤（漲跌幅-總股本加權(quán)平均）漲跌幅

藥店漲跌幅

SW醫(yī)藥生物漲跌幅

滬深3002015年2月，益豐藥房上市；4月，老百姓上市400%350%300%250%200%150%100%50%2014年7月，一心堂上市2022年11月，優(yōu)化疫情防控措施出臺2020年12月，健之佳上市2021年7月，漱玉平民上市2017年7月，大參林上市0%2014/07/042015/07/042016/07/042017/07/042018/07/042019/07/042020/07/042021/07/042022/07/04-50%資料：Wind，證券研究所211.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈后疫情時代，行業(yè)分化加速，集中度有望進(jìn)一步提升，龍頭空間較大?

藥店集中度提升明顯，龍頭強者恒強：受疫情影響下的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，中國藥品零售行業(yè)2021年度總體規(guī)模為4696億元，同比增長率為3.21%，低于同期全國GDP8.1%的實際增長率。以兩年平均增長率來看，全國GDP的相關(guān)數(shù)值為5.1%，而零售藥店則為5.02%。波動的市場，加之藥店數(shù)量持續(xù)增加，加速了行業(yè)的優(yōu)勝劣汰，強者恒強。?

國內(nèi)在存量整合、增量擴(kuò)容（處方流轉(zhuǎn)）的趨勢下，

結(jié)合線上線下共同發(fā)展，我們認(rèn)為龍頭藥店仍有長足發(fā)展空間。藥店行業(yè)競爭格局國內(nèi)藥店十強、五十強、百強歷年份額國大藥房

大參林老百姓益豐藥房其他60%50%40%30%20%10%0%52%一心堂漱玉平民

健之佳49%48%45%46%45%44%42%3.6%3.3%40%4.8%39%39.0%

39.1%38.3%39.8%37%36%37.1%36%35%34%32%30%

31%30%3.3%27.5%26.0%3.1%1.1%1.1%21.1%21.6%20.2%18%17%

18%16%16%15%15%79.7%2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021CR10

CR50

CR100資料：wind，中國藥店官網(wǎng)，證券研究所221.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈藥店：低基數(shù)展望23年穩(wěn)健增長，后疫情時代有望消費獲益??藥店2020年受益于疫情，業(yè)績提速明顯，2021年以來受到高基數(shù)、局部疫情、租賃準(zhǔn)則變化、消費疲乏等綜合因素影響，業(yè)績有所降速，估值也調(diào)整至歷史底部，2022Q1達(dá)到估值歷史低點，隨后迎來業(yè)績拐點。我們認(rèn)為藥店“處方流轉(zhuǎn)+集中度提升”長邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。展望疫情管控措施優(yōu)化后，藥店經(jīng)營有望持續(xù)改善，醫(yī)療消費場景及服務(wù)功能增強，2022H2及2023年業(yè)績有望持續(xù)穩(wěn)健增長，推薦益豐藥房、大參林、老百姓、一心堂，關(guān)注健之佳、漱玉平民。藥店收入凈利潤20184.2估值備注201820192020131.428%2021153.3

191.6

235.6

287.517%

25%

23%

22%167.6

206.1

251.5

309.315%

23%

22%

23%157.0

188.3

227.9

273.512%

20%

21%

20%145.9

169.2

204.7

245.72022E

2023E

2024E20195.431%7.032%5.117%6.016%1.726%1.1-2%20207.741%10.651%6.222%7.931%2.549%2.295%2021

2022E

2023E

2024E市值

估值指標(biāo)

2021

2022

2023

2024益豐藥房603939.SH603233.SH603883.SH002727.SZ605266.SH301017.SZ69.1

102.849%8.916%7.9-26%6.78%10.822%10.128%7.715%9.75%13.323%12.927%9.220%11.721%4.122%1.721%16.423%51143125021287PEPEPEPEPEPE58X54X37X23X29X70X47X43X32X22X26X58X38X33X27X18X21X48X31X26X23X15X17X40X大參林老百姓一心堂健之佳88.6

111.426%145.831%5.34.45.21.31.116.327%94.7

116.623%139.720%11.120%91.8

104.814%126.621%9.217%3.020%1.1-47%14.120%15%52.317%16%65.625%21%20%注：盈利預(yù)測為wind一27.735.328%44.727%83.1

103.23.412%1.420%5.2致預(yù)期27%83.622%24%97.220%27%漱玉平民注：盈利預(yù)測為wind一28.934.720%46.434%53.215%69.531%2.080致預(yù)期22%資料：Wind一致預(yù)期，證券研究所（市值為20221116盤后市值，已折算為RMB）231.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈制藥板塊受宏觀流動因素影響較明顯，但影響漸弱?

A股制藥板塊年初至今仍為負(fù)收益，但經(jīng)歷兩輪強勁反彈。我們認(rèn)為藥品（特別是生物科技公司）具有“高投入、高回報”的屬性，因此盈利模型和估值對宏觀因素的波動較為敏感。A股制藥板塊走勢5%0%14%12%10%8%2022/1/42022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/4-5%-10%-15%-20%-25%-30%-35%-40%-45%-50%6%4%2%0%-2%名義美元指數(shù)變化（右軸）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率（右軸）A股制藥板塊漲跌幅（左軸）XBI指數(shù)漲跌幅（左軸）資料：Wind，證券研究所注：A股制藥板塊選取SW化學(xué)制劑板塊和其他生物制品板塊（2021版）剔除ST個股241.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新產(chǎn)品進(jìn)展、新冠相關(guān)研發(fā)是兩波β行情的重要催化?

創(chuàng)新藥和疫苗板塊股價呈現(xiàn)出內(nèi)部分化趨勢。A+H藥品疫苗板塊年初至11月23日表現(xiàn)A+H藥品疫苗板塊4月28日-7月26日表現(xiàn)A+H藥品疫苗板塊9月26日-11月23日表現(xiàn)證券代碼002317.SZ688331.SH2162.HK標(biāo)的漲跌幅201%84%56%52%49%49%44%40%35%30%29%28%27%24%證券代碼9926.HK標(biāo)的漲跌幅101%94%82%80%75%70%57%55%54%54%51%49%49%49%47%證券代碼002317.SZ6185.HK標(biāo)的眾生藥業(yè)康希諾生物神州細(xì)胞-U三葉草生物-B康希諾漲跌幅192%119%92%89%78%63%62%61%59%49%48%47%47%46%43%康方生物-B眾生藥業(yè)榮昌生物康諾亞-B海創(chuàng)藥業(yè)-U京新藥業(yè)神州細(xì)胞-U諾誠健華-U艾美疫苗特寶生物苑東生物科倫藥業(yè)恩華藥業(yè)信立泰688189.SH688331.SH9995.HK南新制藥榮昌生物688520.SH2197.HK榮昌生物-B百克生物688302.SH002020.SZ688520.SH688428.SH6660.HK688276.SH2171.HK688185.SH2096.HK科濟(jì)藥業(yè)-B信達(dá)生物先聲藥業(yè)康方生物-B榮昌生物康諾亞-B信立泰1801.HK9926.HK6855.HK亞盛醫(yī)藥-B華東醫(yī)藥688331.SH2162.HK000963.SZ1548.HK688278.SH688513.SH002422.SZ002262.SZ002294.SZ2096.HK金斯瑞生物科技海普瑞002294.SZ688428.SH1558.HK002399.SZ002007.SZ300841.SZ688266.SH688670.SH諾誠健華-U東陽光藥京新藥業(yè)榮昌生物-B騰盛博藥-B華蘭生物康華生物002020.SZ9995.HK澤璟制藥-U金迪克先聲藥業(yè)2137.HK資料：Wind，證券研究所251.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈中國擁有全球難得的規(guī)模較大、增速較快的統(tǒng)一藥品市場?

新興藥品市場驅(qū)動全球增長。2021年全球藥品市場規(guī)模11860億美元，同比增長7.7%。2021年成熟藥品市場平均增速6.4%，而新興市場增速高達(dá)11.9%。2025年中國藥品市場規(guī)模預(yù)計1970億美元，體量全球前42025年中國藥品市場規(guī)模預(yù)計占全球10%80007000600050004000300020001000014%12%10%8%6%4%2%0%-2%非EU歐洲國家,4%CIS國家,

非洲,

2%大洋洲,1%7060中東,

1%印度次大陸,3%2%日本,

4%29602630拉丁美洲,6%1970北美,

37%1090850

740500370

310240

180中國,

10%東亞及東南亞,14%EU,

16%2025年市場規(guī)模（億美元，左軸）：阿斯利康2021年年報，證券研究所年增速（%，右軸）資料261.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈藥品市場規(guī)模長期增長與GDP息息相關(guān)2020年中國藥品費用2.1萬億，占衛(wèi)生總費用31%總衛(wèi)生費用（7.2萬億，+10%）基本醫(yī)療保險（收入2.5萬億，支出2.1萬億，累計結(jié)余3.1萬億）藥品費用（2.1萬億，-2%）收入支出醫(yī)療衛(wèi)生服務(wù)支出醫(yī)療保障支出政府支付職工醫(yī)保政府支付居民醫(yī)保其他醫(yī)療保障支出職工醫(yī)保收入職工醫(yī)保支出門診藥品費用政府衛(wèi)生支出住院藥品費用零售藥品費用行政管理事務(wù)支出人口與計劃生育事務(wù)職工醫(yī)保結(jié)余居民醫(yī)保支出占7.1%GDP居民醫(yī)保收入101.4萬億+2.2%職工醫(yī)保社會籌資居民醫(yī)保社會籌資商業(yè)健康險保費籌資社會衛(wèi)生支出個人衛(wèi)生支出居民醫(yī)保結(jié)余商業(yè)健康險賠款和給付資料：中國政府網(wǎng)，《中國衛(wèi)生健康統(tǒng)計年鑒》，《2020年中國衛(wèi)生總費用核算結(jié)果與分析》，國家醫(yī)保局官網(wǎng)，證券研究所271.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈創(chuàng)新藥簡易續(xù)約規(guī)則出臺，藥企增量邏輯更加清晰?

我們認(rèn)為醫(yī)保準(zhǔn)入對創(chuàng)新藥放量至關(guān)重要，今年醫(yī)保目錄調(diào)整流程更加優(yōu)化。本次調(diào)整優(yōu)化了申報范圍（向罕見病患者、兒童等特殊人群適當(dāng)傾斜）、完善了準(zhǔn)入方式（非獨家藥品準(zhǔn)入時同步確定支付標(biāo)準(zhǔn)）、改進(jìn)了續(xù)約規(guī)則

（更利于穩(wěn)定預(yù)期）、優(yōu)化了工作流程（審評更加科學(xué)高效）。?

簡易續(xù)約有利于穩(wěn)定企業(yè)和社會各方面預(yù)期。簡易續(xù)約規(guī)則將非獨家藥品（無論協(xié)議是否到期），以及已經(jīng)歷過兩個協(xié)議期（4年）但支付標(biāo)準(zhǔn)和支付范圍均無變化的獨家藥品納入常規(guī)目錄管理；對今年調(diào)整醫(yī)保支付范圍但對基金影響預(yù)算不大（未超1倍）的藥品也可以簡易續(xù)約。2022年醫(yī)保續(xù)約規(guī)則資料：國家醫(yī)保局官網(wǎng)，證券研究所281.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈仿制藥企存量業(yè)務(wù)下降，壓力減弱?

帶量采購邊際影響有望減弱?！丁笆奈濉比襻t(yī)療保障規(guī)劃》預(yù)期2025年各?。?、直轄市）國家和省級藥品集中帶量采購品種達(dá)500個以上。根據(jù)2021年醫(yī)療保障事業(yè)發(fā)展統(tǒng)計快報，2018年至2021年底，國家醫(yī)保局共開展6批國家藥品集中帶量采購，共采購234種藥品，涉及金額占公立醫(yī)療機構(gòu)化學(xué)藥品年采購總額的30%，按集采前采購金額計算，累計節(jié)約費用2600億元以上。?

截至第七批帶量采購藥品數(shù)量已達(dá)319個，已過2025年預(yù)期值的一半，我們預(yù)計邊際影響有望減弱。截至第七批帶量采購藥品品種數(shù)量319個，過2025年預(yù)期的一半20182019202020212022第二、第三批帶量采購第四、第五批帶量采購"4+7"全國擴(kuò)圍胰島素專項采購

第七批帶量采購平均降價幅度52%2559%2553%8754%10648%1648%60覆蓋品種數(shù)量（個）截至第七批國家藥品帶量采購品種累計數(shù)量（個）319至2025年預(yù)計累計帶量采購品種數(shù)量（個）>500資料：中國政府網(wǎng)，國家醫(yī)保局官網(wǎng)，新華社，證券研究所291.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈醫(yī)療機構(gòu)診療人次仍處低位，基層藥品市場靜待復(fù)蘇?

醫(yī)療機構(gòu)診療人次與藥品市場息息相關(guān)。受各種因素影響，醫(yī)療機構(gòu)整體總診療人次仍未恢復(fù)至2019年水平，其基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)受較大影響，而醫(yī)院診療頻次已恢復(fù)。醫(yī)院診療人次基本恢復(fù)至疫前水平，22年4-5月同比下滑嚴(yán)重50000400003000020000100000200%150%3251131901100%50%8%8%1%-9%醫(yī)療機構(gòu)整體總診療人次仍未恢復(fù)至2019年水平0%-50%-100%-5%800006000040000200000160%120%52271醫(yī)院（萬人次，左軸）同比（右軸，%）基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)診療服務(wù)仍未恢復(fù)80%40%0%4500040000350003000025000200001500010000500080%40%4%9%170503%0%-8%

-40%-4%-40%-80%-80%0醫(yī)療機構(gòu)整體（萬人次，左軸）同比（右軸，%）同比（右軸，%）基層醫(yī)療衛(wèi)生機構(gòu)（萬人次，左軸）資料：Wind，證券研究所301.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈分等級看醫(yī)院診療人次恢復(fù)，三級醫(yī)院恢復(fù)更充分?

分等級看診療人次，三級醫(yī)院恢復(fù)更加充分。我們認(rèn)為三級醫(yī)院往往解決更剛需的診療需求，而基層醫(yī)院（一般醫(yī)療服務(wù)）仍有待恢復(fù)。三級醫(yī)院診療人次較疫前恢復(fù)較好（萬人次）二級醫(yī)院診療人次基本恢復(fù)（萬人次）1%-12%-6%250002000015000100005000012%12%300%200%100%0%14000120001000080006000400020000150%100%50%7%

2%

-2%-5%3%0%-50%-100%-100%三級醫(yī)院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）二級醫(yī)院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）一級醫(yī)院診療人次受疫情影響（萬人次）未定級醫(yī)院診療人次仍受較大影響（萬人次）25002000150010005002%150%2500200015001000500150%100%50%-2%-9%-11%

-4%

-7%4%-13%11%-6%

100%50%0%0%-50%-100%-50%-100%00一級醫(yī)院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）未定級醫(yī)院診療人次（萬人次，左軸）YOY（%，右軸）資料：Wind，證券研究所311.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈基本醫(yī)保參保人員住院率下降，但次均住院費用穩(wěn)步提升?

2021年，職工醫(yī)保參保人員住院率17.7%，比上年增長1.8個百分點。其中：在職職工住院率為9.9%，比上年增長1.3個百分點；退休人員住院率為39.5%，比上年增長3.5個百分點。全國職工醫(yī)保次均住院費用為12948元，比上年增長2.3%。其中在三級、二級、一級及以下醫(yī)療機構(gòu)的次均住院費用分別為15588元、9284元、7415元，分別比上年增長-0.5%、2.1%、12.6%。次均住院床日10.0天，同比減少0.7天。?

2021年，居民醫(yī)保參保人員住院率為15.2%，比上年增長0.1個百分點。居民醫(yī)保參加人員次均住院費用8023元，比上年增長6.3%。其中在三級、二級、一級及以下醫(yī)療機構(gòu)的次均住院費用分別為13942元、6626元、3623元，分別比上年增長3.0%、2.5%、11.9%。次均住院床日9.4天，比上年增加0.2天。2020年職工醫(yī)保參保人員住院率略下降2020年起居民醫(yī)保參保人員住院率略下降1400012000100008000600040002000012948

20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%900080007000600050004000300020001000018.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%126578023118887546111817049110001082568211041466536663657710095969361466100931356986.0%6.0%4.0%4.0%2.0%2.0%0.0%0.0%2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021次均住院費用（元，左軸）

住院率（%，右軸）2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

2020

2021次均住院費用（元，左軸）

住院率（%，右軸）資料：國家醫(yī)保局，證券研究所321.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈中國藥品突破創(chuàng)新，出口全球高端市場?

隨著中國新藥研發(fā)持續(xù)投入，國產(chǎn)藥品大量實現(xiàn)出口創(chuàng)匯。?

根據(jù)傳奇生物官網(wǎng)，公司BCMA

CAR-T西達(dá)基奧侖賽與楊森公司合作，已先后獲得美國、歐盟、日本等國批準(zhǔn)治療多發(fā)性骨髓瘤。?

根據(jù)醫(yī)藥魔方，治療新冠病毒感染的巴尼偉單抗聯(lián)合埃特司韋單抗2021年銷售額達(dá)22.39億美元。?

根據(jù)百濟(jì)神州微信公眾號，公司在ALPINE試驗中顯示，澤布替尼對比伊布替尼用于治療復(fù)發(fā)/難治性慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤取得最終PFS優(yōu)效性結(jié)果（HR:0.65

[95%

CI，0.49-0.86]，P=0.0024）。根據(jù)醫(yī)藥魔方數(shù)據(jù)庫，2021年艾伯維與強生伊布替尼合計銷售97.77億美元。西達(dá)基奧侖賽埃特司韋單抗?jié)刹继婺豳Y料：醫(yī)藥魔方，證券研究所331.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈常規(guī)疫苗有望享受疫后復(fù)蘇，疫苗板塊擺脫業(yè)績高基數(shù)影響?

2022年7月15日，根據(jù)WHO官網(wǎng)，WHO和UNICF表示，新冠疫情導(dǎo)致常規(guī)疫苗接種量面臨30年來最大回撤。我們認(rèn)為常規(guī)疫苗接種有望迎來疫后復(fù)蘇。?

2021Q2和Q3是新冠疫苗接種的高峰，部分疫苗公司受益于此錄得2021年以來單季度利潤高點，我們認(rèn)為2022Q4開始板塊逐漸擺脫高基數(shù)影響。疫苗板塊較多公司在2021Q2-Q3取得近兩年歸母凈利潤高點（億元）資料：Wind，證券研究所341.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈疫苗板塊具有高成長性?

根據(jù)Wind一致預(yù)期，疫苗板塊2023年多家公司歸母凈利潤增速預(yù)計高于30%，當(dāng)前估值具有性價比。Wind一致預(yù)期顯示疫苗板塊成長性好、估值具有性價比歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤增速2023E

2024E市值（億元，20221123收盤價）2023年P(guān)E（倍）2023年P(guān)E/G（倍）證券代碼證券簡稱康希諾2022E2.22023E7.12024E12.88.4688185.SH226%58%52%70%254%30%27%52%48%40%80%41%21%50%30%21%21%23%30%29%50827269264724638362122161012170.30.80.70.50.10.70.60.20.20.4688276.SH

百克生物300142.SZ

沃森生物688319.SH

歐林生物300601.SZ

康泰生物603392.SH

萬泰生物300122.SZ

智飛生物300841.SZ

康華生物3.75.911.81.118.01.821.72.75.118.160.392.912.63.423.673.1112.215.44.4389133114471273946.573.28.2688670.SH金迪克2.3301207.SZ

華蘭疫苗8.411.815.2196資料：Wind，證券研究所351.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈高端制造疫苗出口，助力地區(qū)健康發(fā)展?

沃森生物2022年半年報援引2022年1月工信部等9部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》，鼓勵疫苗生產(chǎn)企業(yè)開展國際認(rèn)證，按照國際疫苗采購要求生產(chǎn)、出口疫苗；各地也紛紛出臺政策，支持疫苗產(chǎn)業(yè)發(fā)展。?

我們認(rèn)為國內(nèi)疫苗行業(yè)將出口一批高質(zhì)量疫苗。沃森生物2022半年報顯示上半年，沃森生物13價肺炎結(jié)合疫苗完成了在摩洛哥的注冊，獲得上市許可證，并完成了首批100萬劑13價肺炎結(jié)合疫苗的出口。2022上半年，沃森生物海外地區(qū)自主疫苗產(chǎn)品收入2.0億元。根據(jù)康泰生物微信公眾號，公司13價肺炎已在菲律賓啟動注冊工作，并與印尼頭部制藥企業(yè)簽署獨家代理協(xié)議。2021年國內(nèi)人用疫苗出口額1009億元（海關(guān)總署口徑，億元）180158.916014012010080143.8126.7105.090.476.573.172.759.26042.938.54021.22001月

2月

3月

4月

5月

6月

7月

8月

9月

10月

11月

12月資料：海關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)查詢平臺，證券研究所361.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈本土新一輪疫情嚴(yán)峻，加大新冠疫苗研發(fā)和藥物儲備?

近日，國務(wù)院聯(lián)防聯(lián)控機制權(quán)威發(fā)布提及“要加強各方面的資源儲備，包括人力、床位、藥物、疫苗”。?

國家藥監(jiān)局已先后批準(zhǔn)奈瑪特韋片/利托那韋片、阿茲夫定片等小分子藥物用于新冠治療。我們認(rèn)為隨著國內(nèi)企業(yè)研發(fā)投入，將有更多可靠、有效的國產(chǎn)小分子新冠藥物上市。加強針已覆蓋較廣泛人群（截止2022年11月11日）本土新一輪疫情嚴(yán)峻300002500020000150001000050000億人/億劑13.4占全國百分比92.50%25754覆蓋人數(shù)全程接種人數(shù)12.790.26%加強針接種數(shù)8.963.25%214560歲以上全程接種數(shù)60歲以上加強接種數(shù)2.2886.38%2022-06-012022-07-012022-08-012022-09-012022-10-012022-11-011.868.19%本土新增確診（例）本土新增無癥狀（例）資料：中國政府網(wǎng)，Wind，證券研究所371.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈海外MNC研發(fā)投入穩(wěn)定，全球投融資短期遇冷，但影響有限根據(jù)藥明康德官網(wǎng)援引沙利文數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計2021-2025年全球新藥研發(fā)整體投入CAGR達(dá)8.2%：1）預(yù)計大藥企和中型藥企投入為主要支撐，2021年全球TOP15跨國藥企研發(fā)費用共計1154.8億美元，占比超50%。我們認(rèn)為全球大藥企研發(fā)投入未來仍將保持穩(wěn)定增長的趨勢，這為以海外收入為主的頭部CXO提供了一定收入保障；2）

2017-2021年全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資逐年創(chuàng)下新高，小藥企及Biotech研發(fā)費用CAGR達(dá)12.5%。據(jù)動脈橙產(chǎn)業(yè)智庫公眾號數(shù)據(jù)顯示，2022Q3全球醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資總額為160.34億美金，同比下降44.47%，2022Q3國內(nèi)醫(yī)療健康領(lǐng)域投融資為36.59億美元，同比下降58.99%。表：全球研發(fā)投入費用增速表：醫(yī)療健康領(lǐng)域融資總額（上：全球；下：國內(nèi)，單位億美元）Smallpharma/Biotechs/Virtualpharma12.5%LargepharmaMid-sizepharmaPeriodTotal35030025020015010050288.76229.252017-20212021-2025E2025E-2030E7.2%6.7%4.5%6.6%8.3%5.7%7.9%8.2%6.4%11.6%11.0%160.34144.69143.2687.8855.4363.09圖：TOP15跨國大藥企研發(fā)費用投入14001200100002015Q3

2016Q3

2017Q3

2018Q3

2019Q3

2020Q3

2021Q3

2022Q31155100489989681310080604020089.2374.82800600400200047.8348.2136.5922.4923.9513.59201720182019202020212015Q3

2016Q3

2017Q3

2018Q3

2019Q3

2020Q3

2021Q3

2022Q3大藥企研發(fā)費用（億美元）資料：沙利文、動脈橙產(chǎn)業(yè)智庫公眾號、Bloomberg、藥明康德官網(wǎng)、證券研究所381.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈CDMO板塊基數(shù)大增速快，三年CAGR超45%

CDMO板塊憑借工程師紅利及產(chǎn)能優(yōu)勢，過去幾年充分享受了全球產(chǎn)能的轉(zhuǎn)移，2019-2021年CDMO板塊收入CAGR

45.9%，遠(yuǎn)超臨床前CRO

及臨床CRO

板塊。

2022H1CDMO

收入同比增速達(dá)115.11%，創(chuàng)下歷史新高。圖：2019-2022H1

CXO各板塊營業(yè)收入（億元）3502019202020212022H1323.01301.3830025020015010050243.82204.54145.92165.00120.79131.2992.5364.3161.2053.040臨床前板塊臨床板塊CDMO板塊注：臨床前板塊包括：藥明康德、康龍化成、美迪西、睿智醫(yī)藥、藥石科技、成都先導(dǎo)、昭衍新藥、維亞生物；臨床板塊包括：泰格醫(yī)藥、藥明康德、康龍化成、諾思格、普蕊斯、博濟(jì)醫(yī)藥、凱萊英、陽光諾和；CDMO板塊包括：藥明康德、凱萊英、博騰股份、康龍化成、九洲藥業(yè)、藥明生物、普洛藥業(yè)、藥石科技。資料：Wind，證券研究所391.醫(yī)藥硬科技2.中藥

3.消費復(fù)蘇

4.創(chuàng)新

5.CXO

6.血液制品

7.上游產(chǎn)業(yè)鏈血制品：PE整體處于