零售行業(yè)2023年投資策略分析報告：蓄勢待發(fā)疫后復蘇彈性

證券研究報告2022年12月19日行業(yè)：商貿(mào)零售增持

（維持）蓄勢待發(fā)，關注疫后復蘇彈性——零售行業(yè)2023年年度投資策略主要觀點行業(yè)回顧：2022年前三季度社零呈現(xiàn)V型走勢，國內(nèi)消費緩慢復蘇2022年受全國各地散發(fā)疫情沖擊，需求低迷，依賴于線下渠道的業(yè)態(tài)普遍承壓。我們認為國內(nèi)與入境疫情管控政策優(yōu)化后，以商超便利店為主的零售業(yè)態(tài)、依賴線下場景的黃金珠寶行業(yè)、業(yè)績承壓的百貨行業(yè)均有望實現(xiàn)邊際改善，復蘇彈性較大。行業(yè)展望：關注各板塊行業(yè)龍頭的短期疫后復蘇彈性與長期集中度提升的趨勢◆

黃金珠寶：短期承壓，中長期來看，疫后格局持續(xù)優(yōu)化，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升；供需的結(jié)構(gòu)性變化是未來驅(qū)動黃金銷售的主邏輯。外部環(huán)境催化中小品牌出清，行業(yè)加速洗牌，疊加頭部品牌加速下沉擴張，行業(yè)集中度有望繼續(xù)提升。需求結(jié)構(gòu)性變化促進行業(yè)滲透率提升；供給側(cè)黃金工藝提升與黃金的投資避險屬性刺激終端消費。◆

傳統(tǒng)零售：社區(qū)團購降溫，行業(yè)競爭環(huán)境緩和。公司本身來看，供應鏈能力是超市行業(yè)的根基，為公司建立規(guī)模經(jīng)濟保駕護航，此外公司數(shù)字化賦能+線上線下聯(lián)動觸及更多消費者，積極探索新業(yè)態(tài)共同推動長期平穩(wěn)發(fā)展。國內(nèi)零售商近年來紛紛試水倉儲會員新業(yè)態(tài)，供應端效率制勝，需求端體驗升級，盒馬供應鏈能力高筑壁壘，永輝超市及家家悅積極轉(zhuǎn)型謀求增量與再發(fā)展?！?/p>

電商平臺：政策監(jiān)管常態(tài)化，未來有望迎來價值回歸。政策監(jiān)管常態(tài)化促進行業(yè)規(guī)范健康有序發(fā)展、競爭格局趨于良性及多元化、各電商平臺回歸初心，聚焦主業(yè)，助力實業(yè)發(fā)展。京東聚焦零售，堅持“以實助實”，以供應鏈為基石，物流壁壘保障公司業(yè)績穩(wěn)健增長；阿里巴巴從探索式逐漸轉(zhuǎn)向聚焦式，注重核心業(yè)務的提質(zhì)增效；拼多多基本盤盈利持續(xù)改善，重投農(nóng)研著眼長線發(fā)展，借供應鏈優(yōu)勢積極布局出海業(yè)務；美團戰(zhàn)略從“Food+Platform”升級為“零售+科技”，業(yè)務重心重回零售領域；唯品會不忘初心，穩(wěn)居品牌特賣折扣電商龍頭。2主要觀點未來十二個月內(nèi)，維持零售行業(yè)“增持”評級?！?/p>

投資主線一：建議關注疫后復蘇彈性較大的黃金珠寶龍頭，全渠道布局，具有品牌競爭壁壘的周大生；百年黃金品牌且經(jīng)營穩(wěn)健的老鳳祥；踐行忠貞品牌理念，具有品牌區(qū)隔度的新晉鉆石婚戒龍頭迪阿股份?！?/p>

投資主線二：建議關注短期基本面邊際改善的超市龍頭，具有生鮮供應鏈壁壘與規(guī)模經(jīng)濟優(yōu)勢的永輝超市；加速省外突破進行全國化布局的家家悅；踐行密度經(jīng)濟的區(qū)域便利店龍頭紅旗連鎖；估值水平偏低且完善生鮮供應鏈與線上布局的高鑫零售。◆

投資主線三：建議關注以零售為王，重履約效率，倡“以實助實”，以供應鏈優(yōu)勢高筑護城河的京東集團；國內(nèi)電商基本盤穩(wěn)健，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進的阿里巴巴；盈利持續(xù)改善，重農(nóng)長線發(fā)展，積極布局出海的拼多多；本地生活龍頭地位穩(wěn)固，新零售業(yè)務打開第三增長曲線的美團；聚焦品牌特賣的折扣電商龍頭唯品會。風險提示：經(jīng)濟復蘇不及預期；感染新冠病毒風險；政策趨嚴；行業(yè)競爭加?。婚T店擴張不及預期；新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型不及預期3目錄Content一、行業(yè)回顧：2022年受全國各地疫情擾動，需求低迷二、行業(yè)展望：2023年零售行業(yè)三大投資主線三、黃金珠寶短期銷售承壓，疫后復蘇彈性較大四、線下商超業(yè)績虧損收窄，倉儲會員新業(yè)態(tài)初顯成效五、電商行業(yè)龍頭聚焦主業(yè)，助力實業(yè)發(fā)展六、投資建議七、風險提示1.1行情回顧：今年以來商貿(mào)零售板塊表現(xiàn)優(yōu)于大盤◆

截至2022年12月16日，商貿(mào)零售指數(shù)下跌4.5%，跌幅小于滬深300指數(shù)15.46pct，表現(xiàn)優(yōu)于大盤?！?/p>

30個中信一級行業(yè)中商貿(mào)零售板塊表現(xiàn)優(yōu)于大部分行業(yè)，排名第6位，其中有4個行業(yè)上漲?！?/p>

零售板塊子行業(yè)中，今年以來百貨、超市及便利店、綜合業(yè)態(tài)分別上漲16.87%、14.70%、3.21%，其他子板塊均下跌，其中黃金珠寶和電商分別下跌16.13%和23.33%。圖3年初至今CS商貿(mào)零售板塊位子行業(yè)漲跌幅圖1年初至今CS商貿(mào)零售指數(shù)跌幅小于滬深300圖2年初至今CS商貿(mào)零售板塊位居第6位今年以來漲跌幅30%20%10%0%20%10%0%今年以來零售子版塊漲跌幅0%-5%-4.50%-10%-20%-30%-40%-10%-20%-30%-10%-15%-20%-25%-30%-12.97%-40%煤消交房建商紡石銀綜農(nóng)食非電有汽家鋼醫(yī)通機輕基建電計綜國傳電炭費通地筑貿(mào)織油行合林品銀力色車電鐵藥信械工礎材力算合防媒子百貨超市及便利店綜合業(yè)態(tài)貿(mào)易家電珠寶首飾及鐘表醫(yī)療美容其他連鎖電商及服務專業(yè)市場經(jīng)營-19.96%者運產(chǎn)

零服石牧飲行及金漁料金公屬融用制化

設機金軍中信中中中中中中中中中中中中融工服輸務售裝化造工備及新能源中信

信信信信信信信信信中信信信中中信信中信

中中中中信

信信信中中信信中信中中中信信-23.98%事業(yè)信信-28.56%中信中信資料：Wind，上海證券研究所資料：

Wind，上海證券研究所資料：

Wind，上海證券研究所51.2零售數(shù)據(jù)回顧：疫情沖擊，需求低迷（1/3)◆

2022年前三季度社會消費呈現(xiàn)V型走勢。2022年前三季度，我國社零總額為32萬億元，同比+0.7%。其中Q1/Q2/Q3單季度同比分別+3.3%/-4.6%/+3.5%，二季度受全國各地散發(fā)疫情沖擊，消費普遍承壓，6月份開始社零增速轉(zhuǎn)正，緩慢恢復?！?/p>

2022年11月單月社零同比-5.9%，增速環(huán)比-5.2pct?？鄢齼r格因素同比-7.56%；剔除汽車同比-6.1%。分區(qū)域看，城鎮(zhèn)同比-6%，農(nóng)村同比-5.2%。分類型看，餐飲服務收入下降幅度仍然很大，為-8.4%，商品零售同比大幅-5.6%。◆

消費者信心仍有待恢復。消費者信心于2022年4月達到2020年疫情開始以來的最低，僅為86.7。后有邊際改善，2022年10月為86.8。預計隨著疫情防控優(yōu)化，消費者信心有望繼續(xù)提振。圖4

社零總額累計值及同比增速圖5

社零總額當月同比增速圖6

消費者信心指數(shù)社零總額:累計值（左：億元）社零總額:累計同比（右：%）社零總額：當月同比（%）消費者信心指數(shù)社零總額：實際當月同比（%）社零總額：除汽車外當月同比（%）14013012011010090105500,000450,000400,000350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,000016.0014.0012.0010.008.0013.7012.506.7006.004.003.27-5.90-6.10(5)(10)(15)(20)0.500.700.602.00-0.10-0.20-0.20-0.70-1.50-7.560.00(2.00)(4.00)8070資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所61.2零售數(shù)據(jù)回顧：必選消費表現(xiàn)穩(wěn)健，可選消費承壓（2/3)分品類看，表1限額以上商品零售細分品類增速◆

必選消費表現(xiàn)穩(wěn)定，11月

CPI

同比上升1.6%。疫情期間居民消費意愿下降，消費需求更多集中于生活必需品。糧油食品/飲料/煙酒零售額11月分別同比+3.9%/-6.2%/-2%，增速環(huán)比-4.4pct/-10.3pct/-1.3pct。大類分品類2021

年

11

月

2022

年

10

月

2022

年

11

月

增速同比變化

增速環(huán)比變化合計限額以上總額糧油、食品類飲料類4.50%14.80%15.50%13.30%9.30%5.70%8.20%6.60%8.30%4.10%-0.70%8.90%-2.70%-3.70%-5.70%3.90%-6.20%-2.00%8.30%-7.00%-4.60%-10.20%-6.50%-11.40%-14.00%-0.40%-8.40%-11.90%-12.30%-4.40%-10.30%-1.30%-0.60%-4.30%-0.90%必選消費煙酒類中西藥品類金銀珠寶類化妝品類◆

可選消費因疫情波動明顯，有不同程度的下降，期待疫后復蘇彈性。黃金珠寶/服裝鞋帽/化妝品/家電11月增速同比分別-7%/-15.6%/-4.6%/-17.3%

，

增

速

環(huán)

比

分

別

-4.3pct/-8.1pct/-0.9pct/-3.2pct。家用電器和音像器材類可選消費居住類6.60%-14.10%-17.30%-20.70%-3.20%服裝鞋帽針紡織品類-0.50%6.10%-7.50%-6.60%-8.70%-15.60%-4.00%-7.00%-12.70%-22.80%-8.10%2.60%-1.30%家具類建筑及裝潢材料類14.10%-10.00%汽車類-9.00%25.90%18.10%0.30%3.90%0.90%-2.10%-8.90%-4.20%-1.60%-1.70%-17.60%12.90%-25.00%-20.20%-9.20%-8.10%-2.50%0.40%-8.70%汽車類石油及制品類文化辦公用品類通訊器材類文娛其他資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所71.2零售數(shù)據(jù)回顧：11月電商滲透率創(chuàng)歷史新高，線下消費仍待恢復（3/3)分渠道看，11月電商滲透率創(chuàng)歷史新高，線下消費仍待恢復：◆

線下消費受限，超市便利店表現(xiàn)相對突出。11月推算線下零售額為2.5萬億元，同比-10.53%，增速環(huán)比-2.7pct；1-11月推算線下零售額增速為-3.45%，其中超市便利店等業(yè)態(tài)逆勢上漲，1-11月限額以上零售業(yè)單位中的超市、便利店、專業(yè)店零售額同比分別增長3.1%、4.3%、3.6%，專賣店與去年基本持平，百貨店下降8.0%?！?/p>

電商滲透率創(chuàng)歷史新高，單11月實物線上增速為今年以來最高。1-11月全國實物商品網(wǎng)上零售額為10.8萬億元，同比+6.4%，推算11月單月同比增加3.94%，線上消費需求釋放帶動作用明顯。1-11月電商滲透率為27.1%（環(huán)比+0.9pct，同比+2.6pct），創(chuàng)歷史新高。1-11月實物商品網(wǎng)上零售額中，吃類、穿類和用類分別+15.1%/

+3.4%/+6.1%。圖7

推算實物商品線上及線下零售額當月同比增速圖8

實物商品線上滲透率維持高位圖9

網(wǎng)上商品零售額吃/穿/用累計同比推算網(wǎng)上實物零售額：當月同比增速推算線下社零：當月同比增速實物商品線上滲透率：累計（%）網(wǎng)上商品零售額：吃：累計同比%網(wǎng)上商品零售額：穿：累計同比%網(wǎng)上商品零售額：用：累計同比%3050%2826242220181614121027.10201510540%30%20%10%0%15.106.103.403.94%0-10%-20%-10.53%(5)資料-30%：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所8目錄Content一、行業(yè)回顧：2022年受全國各地疫情擾動，需求低迷二、行業(yè)展望：2023年零售行業(yè)三大投資主線三、黃金珠寶短期銷售承壓，疫后復蘇彈性較大四、線下商超業(yè)績虧損收窄，倉儲會員新業(yè)態(tài)初顯成效五、電商行業(yè)龍頭聚焦主業(yè)，助力實業(yè)發(fā)展六、投資建議七、風險提示2.2023年零售行業(yè)三大投資主線：1.

關注疫后復蘇彈性較大的低估值板塊。線下業(yè)態(tài)（包括百貨/商超/便利店/黃金珠寶）受疫情影響較明顯，受限于線下消費場景，因此疫情有效控制后復蘇彈性較大。12月7日，國家發(fā)布《關于進一步優(yōu)化落實新冠肺炎疫情防控措施的通知》，繼疫情防控的二十條措施后，又部署落實了新十條防控措施。隨著國內(nèi)疫情管控政策的優(yōu)化，我們認為以商超便利店為主的零售業(yè)態(tài)、依賴線下場景的黃金珠寶行業(yè)、業(yè)績承壓的百貨行業(yè)均有望實現(xiàn)邊際改善，復蘇彈性較大。2.

關注行業(yè)集中度不斷提升的趨勢。疫情、競爭激烈、需求端消費信心不足等負外部因素共同影響下，行業(yè)加速洗牌，隨著市場競爭的白熱化，大部分企業(yè)收入和利潤端均會受到不同程度的影響，因此具有較高護城河優(yōu)勢、較強風險抵御能力的商超、黃金珠寶龍頭公司有望率先搶占市場份額，能力不足的中小企業(yè)快速出清，行業(yè)集中度不斷提升。3.

關注實體經(jīng)濟的發(fā)展以及電商平臺型企業(yè)價值回歸。線下百貨商超便利店均為民生渠道，為居民提供便利，電商平臺也是服務實體經(jīng)濟的重要渠道。過去兩年，國家反壟斷以及平臺監(jiān)管加強，疊加平臺之間的競爭白熱化，部分電商平臺公司基本面和估值“雙殺”；隨著各項法規(guī)政策落地，平臺經(jīng)濟進入良性發(fā)展階段，與實體經(jīng)濟結(jié)合更加緊密的平臺公司價值有望突顯。10目錄Content一、行業(yè)回顧：2022年受全國各地疫情擾動，需求低迷二、行業(yè)展望：2023年零售行業(yè)三大投資主線三、黃金珠寶短期銷售承壓，疫后復蘇彈性較大四、線下商超業(yè)績虧損收窄，倉儲會員新業(yè)態(tài)初顯成效五、電商行業(yè)龍頭聚焦主業(yè)，助力實業(yè)發(fā)展六、投資建議七、風險提示3.1黃金珠寶行業(yè)零售額在可選消費板塊中顯韌性◆

黃金珠寶行業(yè)零售額在可選消費板塊中顯韌性。2022年1-11月份，金銀珠寶類社零總額為2770億元，同比增長0.8%，在可選消費板塊中表現(xiàn)顯韌性。11月金銀珠寶類社零總額為256億元，同比下降7%，婚慶等剛需疫后有望率先釋放，期待疫后行業(yè)復蘇反彈?！?/p>

從行業(yè)規(guī)模來看，據(jù)歐睿國際的數(shù)據(jù)顯示，黃金珠寶行業(yè)總量大(2021年7642億元)，增長平穩(wěn)(歐睿預計未來五年CAGR+5.1%)；2021年我國是全球第一大珠寶消費市場，占比達到35%，其次為美國（19%）、印度（17%）；細分賽道來看，我國是黃金消費第一大國和鉆石消費第二大國。圖10

黃金珠寶單月零售額及同比增速單月零售額（億元）圖11

我國黃金珠寶首飾行業(yè)市場規(guī)模及同比增速同比增速市場規(guī)模（億元）同比增速7006005004003002001000120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%1200020%15%10%5%10000800060004000200000%-5%-10%-20.0%-40.0%資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：歐睿國際，上海證券研究所123.2行業(yè)集中度不斷提升，供需的結(jié)構(gòu)性變化是未來驅(qū)動黃金銷售的主邏輯◆

從需求端來看，婚嫁需求弱化，可選消費需求增強。據(jù)世界黃金協(xié)會數(shù)據(jù)，2020年珠寶最主要需求為自戴需求（32%），其次為婚嫁需求（28%）。一方面，我國結(jié)婚登記對數(shù)逐年下降，自2011年1247

萬對降至2021年

764

萬對，婚嫁需求下降。另一方面，Z世代消費者在審美覺醒、國潮崛起趨勢下珠寶悅己需求加強，珠寶消費更加日?；澳贻p化，未來行業(yè)滲透率有望繼續(xù)提升。◆

從供給側(cè)來看，行業(yè)集中度不斷提升，馬太效應凸顯。產(chǎn)品端，黃金品類工藝升級（3D、5G、古法金）及設計迭代刺激終端消費，黃金避險與投資屬性促進需求復蘇；價格端，一口價黃金改克重變革促進定價機制透明化與行業(yè)規(guī)范化；渠道端，頭部品牌積極拓展下沉市場，加速爭奪市場份額。國潮崛起帶來機遇，外部環(huán)境催化中小品牌出清，行業(yè)加速洗牌，隨著市場競爭的白熱化，具有研產(chǎn)銷于一體、渠道品牌雙輪驅(qū)動的黃金珠寶龍頭企業(yè)有望率先搶占市場份額，促進行業(yè)競爭格局優(yōu)化。圖12

近十年結(jié)婚登記對數(shù)逐年下降（單位：萬對）圖13

黃金珠寶行業(yè)集中度持續(xù)提升1,3271,4001,2001,0008001,2971,287CR4CR81,2471,2051,2131,1461,1331,0501,05930%25%20%15%10%5%1,01195025%21%92681376460040020000%201520162017201820192020資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：歐睿國際，上海證券研究所133.3周大生：Q3業(yè)績承壓，長期看展店提速及黃金產(chǎn)品升級◆

公司渠道與品牌雙向互哺。公司品牌在三四線城市更具辨識度，消費者更具粘性和忠誠度，公司不斷推進渠道下沉，以省代發(fā)力廣覆蓋，以自營理想樣板店精細化經(jīng)營，提高公司品牌知名度和影響力?！?/p>

2022Q3收入略有增長，業(yè)績承壓。2022年前三季度實現(xiàn)營收89.37億元（同比+38.05%)，歸母凈利潤9.31億元（同比-7.48%)，單季度看，Q3收入略有增長，業(yè)績承壓。分渠道看，加盟業(yè)務貢獻主要收入，電商收入同比略有下滑；分品類看，黃金產(chǎn)品延續(xù)高景氣度，鑲嵌品類因三季度訂貨會影響銷售占比下滑。我們認為未來隨著渠道加速擴張、訂貨會順利展開以及第四季度雙十一等節(jié)日加持，收入規(guī)?；?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定增長?！?/p>

全渠道經(jīng)營，線上線下聯(lián)動，省代進入軌道期。截止2022三季度末，公司門店數(shù)量達到4573家，其中加盟門店4339家，自營門店234家。前三季度累計新開門店415家，關閉優(yōu)化整合門店344家，凈增門店數(shù)量71家，其中Q3凈增48家。預計未來總部、區(qū)域辦事處、省代、加盟商四方共同賦能，激發(fā)渠道活力，加快拓店節(jié)奏?！?/p>

未來黃金作為公司主力產(chǎn)品有望持續(xù)放量。公司持續(xù)落實以黃金產(chǎn)品為主線的產(chǎn)品戰(zhàn)略調(diào)整，黃金研創(chuàng)力度不斷加強，黃金產(chǎn)品體系日益完善，著力構(gòu)建時尚、文創(chuàng)類黃金產(chǎn)品的差異化競爭優(yōu)勢，黃金產(chǎn)品工藝提升等結(jié)構(gòu)性變化是推動黃金銷售的主驅(qū)動力。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；門店擴張不及預期；省代模式推進不及預期；行業(yè)競爭加??；金價波動143.4老鳳祥：經(jīng)營穩(wěn)健韌性凸顯，渠道穩(wěn)步擴張爭奪市場份額◆

老鳳祥歲月不敗風華，經(jīng)典歷久彌新。公司具有174年的歷史，是中國珠寶首飾和民族企業(yè)品牌中的“百年金字招牌”，2022年10月老鳳祥作為大中華區(qū)唯一入選珠寶首飾品牌，在“2022全球高檔和奢侈品牌價值50強”中位列第28位。公司品牌知名度、認可度、美譽度、忠誠度均處于同行業(yè)的領先地位?！?/p>

渠道端未來在“五位一體”營銷體系帶動下，有望繼續(xù)推進渠道下沉，不斷提升市場覆蓋面和占有率。截至2022H1，公司營銷網(wǎng)點數(shù)量5055家（含海外銀樓15家），2020/2021/2022H1公司分別凈增加營銷網(wǎng)點557/495/110家。2022年，公司將重點關注和培養(yǎng)年銷售額在

20

億以上新興區(qū)域市場，深挖全國市場潛力，計劃新增銀樓專賣店（加盟店）、經(jīng)銷網(wǎng)點（專柜）不少于

300

家?！?/p>

公司經(jīng)營穩(wěn)健，不斷優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入535.38億元（同比+7.54%），歸母凈利潤13.56億元（同比-9.49%)，扣非歸母凈利潤13.75億元（同比+8.60%），疫情影響下公司仍實現(xiàn)營收利潤穩(wěn)健增長。公司創(chuàng)新研發(fā)，豐富產(chǎn)品體系，9月圍繞“國潮、國風、國韻”推出黃金典藏級作品和高端精品“藏寶金”系列，弘揚匠人匠心的精神和國潮文化，體現(xiàn)老鳳祥傳統(tǒng)工藝與現(xiàn)代技術的融合，成為公司激發(fā)消費的“新動能”，引領消費的“新賽道”。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；門店擴張不及預期；行業(yè)競爭加劇；金價波動153.5迪阿股份：經(jīng)營階段性承壓，拓店持續(xù)性推進◆

新晉的鉆石婚戒企業(yè)，忠貞愛情守護者。公司堅守“一生只送一人”的創(chuàng)新經(jīng)營理念，主打求婚鉆戒和結(jié)婚對戒賽道，進而建立品牌區(qū)隔度，深化品牌競爭壁壘。未來疊加定制化銷售模式、全自營渠道、高效信息系統(tǒng)、柔性供應鏈等優(yōu)化，繼續(xù)提升品牌勢能、美譽度以及品牌質(zhì)感。◆

ROE水平高，短期經(jīng)營承壓。公司采取全自營經(jīng)營模式，毛利率水平保持70%左右高位，顯著高于行業(yè)平均水平。得益于定制化、輕資產(chǎn)運營的商業(yè)模式，公司盈利能力和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較強，公司錄得行業(yè)最高ROE水平，2020/2021年分別為63%/33%。2022年前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入30.43億元（同比-10.79%），歸母凈利潤7.73元（同比-22.00%)，經(jīng)營階段性承壓主要系國內(nèi)散發(fā)疫情影響線下客流及消費者購買意愿?！?/p>

持續(xù)性推進門店擴張，完善產(chǎn)品矩陣。截至2022H1，公司門店數(shù)量為552家，2022前半年公司新開自營門店91家，7-9月分別新開36/16/33家，公司在疫情影響下仍逆勢展店。2022年6月，公司發(fā)布黃金婚嫁系列上線試水，擴展完善產(chǎn)品矩陣；此外公司與頂級珠寶設計師合作，將品牌LOGO

植入到產(chǎn)品，如D系列可以拆分為I+U

，代表“我和你”，深受用戶喜愛。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；門店擴張不及預期；行業(yè)競爭加??；品牌理念影響力下滑16目錄Content一、行業(yè)回顧：2022年受全國各地疫情擾動，需求低迷二、行業(yè)展望：2023年零售行業(yè)三大投資主線三、黃金珠寶短期銷售承壓，疫后復蘇彈性較大四、線下商超業(yè)績虧損收窄，倉儲會員新業(yè)態(tài)初顯成效五、電商行業(yè)龍頭聚焦主業(yè)，助力實業(yè)發(fā)展六、投資建議七、風險提示4.1線下商超2022年前三季度業(yè)績虧損收窄，基本面有邊際改善◆

2022年超市板塊收入整體下滑。我們選取超市行業(yè)8家主要上市公司（下稱“超市行業(yè)整體”），2022年前三季度超市行業(yè)整體實現(xiàn)營業(yè)收入1205億元（-2.6%），Q1/Q2/Q3單季度分別-0.64%/-0.68%/-6.64%，均有不同程度的下滑?！?/p>

2022年業(yè)績虧損收窄，基本面有邊際改善。2022年前三季度超市行業(yè)整體虧損8億元，虧損收窄15億元。分季度看，Q1扣非歸母凈利潤扭虧，同比+82%，Q2/Q3均有不同程度的虧損，但虧損幅度小于2021年。行業(yè)平均毛利率水平2022Q3提升至27.11%。其中，行業(yè)龍頭永輝超市2022Q1業(yè)績出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，實現(xiàn)扣非歸母凈利潤6.28億元；家家悅和紅旗連鎖連續(xù)三個季度實現(xiàn)盈利，表現(xiàn)優(yōu)于行業(yè)。圖14

2022Q1/Q2/Q3超市行業(yè)整體營收增速下滑圖15

2022年超市行業(yè)整體業(yè)績優(yōu)于前一年圖16

2022年前三季度超市行業(yè)平均毛利率逐步提升行業(yè)總收入(億元）同比增速行業(yè)扣非歸母凈利潤（億元）行業(yè)平均毛利率（%）600500400300200100015.00%10.00%5.00%201030.0029.0028.0027.0026.0025.0024.0023.0022.0021.0020.0027.8627.1126.8626.7526.6326.0626.2725.7825.6125.57024.8423.8323.6723.910.00%(10)(20)(30)23.09-5.00%-10.00%(40)資料：wind，上海證券研究所資料：wind，上海證券研究所資料：wind，上海證券研究所184.2超市聚焦于加強供應鏈壁壘與數(shù)字化建設行業(yè)來看，社區(qū)團購降溫，行業(yè)競爭環(huán)境緩和。公司本身來看，供應鏈能力是超市行業(yè)的根基，為公司建立規(guī)模經(jīng)濟保駕護航，此外公司數(shù)字化賦能+線上線下聯(lián)動觸及更多消費者，積極探索新業(yè)態(tài)共同推動長期平穩(wěn)發(fā)展。◆

強供應鏈能力與規(guī)模優(yōu)勢雙向互哺：生鮮為超市核心的引流品類，需要冷鏈物流等強供應鏈能力支撐。超市行業(yè)龍頭公司加密展店，建立規(guī)模經(jīng)濟也需要供應鏈廣覆蓋與強配置：永輝超市倉儲中心布局全國29個省市，物流配置領先，有效保證生鮮品質(zhì)；家家悅堅持膠東區(qū)域密集布局，立體式物流網(wǎng)絡實現(xiàn)深度覆蓋。同時，公司憑借其門店規(guī)模優(yōu)勢可以獲得上游較強議價權(quán)，進而提高直采比例與自有品牌建設，提高采購效率，提升盈利能力，最終強化供應鏈能力建設。◆

龍頭公司加大數(shù)字化建設，加強線上線下聯(lián)動：永輝與家家悅均持續(xù)加大科技投入，加快推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，賦能供應鏈與門店優(yōu)化，提升經(jīng)營效率。同時，線上線下聯(lián)動互相引流，到店到家協(xié)同提高全渠道運營能力。截至2022三季度末，永輝超市線上業(yè)務銷售額占比達16.35%，家家悅創(chuàng)新線上直播、社群團購、云超模式提升其優(yōu)鮮平臺的體驗。圖18

永輝彩食鮮全國布局廣圖19

永輝超市大力發(fā)展線上業(yè)務圖17

家家悅?cè)蛑辈珊粚嵐溎芰€上銷售額（億元）線上銷售占比1401201008016%14.42%14%12%10%8%10%60402004.40%6%4%2.40%1.25%2%0%20172018201920202021資料：公司官網(wǎng)，上海證券研究所資料：公司官網(wǎng)，上海證券研究所資料：公司公告，上海證券研究所194.3超市探索新模式，試水新業(yè)態(tài)，謀求創(chuàng)新與再發(fā)展（1/2)◆

超市積極創(chuàng)新，探索倉儲會員新業(yè)態(tài)：在消費升級、新世代崛起的背景下，2021年國內(nèi)倉儲會員店再次迎來風口。盒馬X會員首店于2020年10月落戶上海，開業(yè)2個月后實現(xiàn)單店盈利，初步獲得消費者認可。永輝超市、家樂福、家家悅等傳統(tǒng)大賣場紛紛試水向新業(yè)態(tài)轉(zhuǎn)型。倉儲會員店模式優(yōu)化精簡SKU，提高商品周轉(zhuǎn)率，創(chuàng)造新消費場景吸引客流，提高用戶購物頻次，占領消費者心智。其中永輝超市定位“民生倉儲店”，零會員費，主打高頻的民生流量商品，差異化運營初顯成效，2021年底倉儲會員門店達到53家。圖20

國內(nèi)倉儲會員業(yè)態(tài)發(fā)展歷程資料

：界面新聞、第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心、DONEWS、新浪財經(jīng)、壹覽商業(yè)、智慧研究所、零售圈、中視快報、家樂福官網(wǎng)、新民晚報、EMBA、商業(yè)地產(chǎn)頭條、贏商網(wǎng)、家家悅會員店公眾號、開店邦、金融界、永輝公司公告、職業(yè)零售網(wǎng)、福布斯中國、新浪，上海證券研究所204.3超市探索新模式，試水新業(yè)態(tài)，謀求創(chuàng)新與再發(fā)展（2/2)◆

與傳統(tǒng)商超業(yè)態(tài)相比，倉儲會員店的優(yōu)勢：低SKU、高周轉(zhuǎn)、高ROE、高客單、高坪效。倉儲會員業(yè)態(tài)精簡SKU，提高商品的周轉(zhuǎn)率及單品銷售額，進而提高ROE水平；倉儲業(yè)態(tài)定位中高端客群，消費客單價較傳統(tǒng)模式高；疊加倉儲銷一體的模式最大化利用空間錄得新業(yè)態(tài)的高坪效?！?/p>

長期來看，供應鏈水平是倉儲會員業(yè)態(tài)長青的基石：企業(yè)選品能力和商品組合能力依賴其強供應鏈水平，自有品牌占比高是倉儲會員業(yè)態(tài)的核心之一，山姆的自有品牌占比達35%以上，盒馬X會員店自有品牌占比達40%，主要系自有品牌在提高毛利率水平的同時也增強會員店消費者粘性。我們認為供應鏈壁壘高的企業(yè)在新業(yè)態(tài)運營中或更快實現(xiàn)盈利。表2

杜邦分析法拆解兩種業(yè)態(tài)2021年ROE圖21

不同業(yè)態(tài)消費客單價與消費頻率對比Costco沃爾瑪永輝超市紅旗連鎖家家悅銷售凈利率（%）總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)2.593.413.202.43-4.945.14-2.032.303.031.434.251.371.911.424.73ROE(%)27.93

16.66-26.2813.51-11.32資料：各公司公告，上海證券研究所資料：中國連鎖經(jīng)營協(xié)會，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，上海證券研究所214.4盒馬：強供應鏈能力支持多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展◆

盒馬升級為三大事業(yè)部+三大中臺的“三橫三縱”業(yè)務架構(gòu)。2022年9月，CEO侯毅宣布完成新一輪組織架構(gòu)升級，縱向設置盒馬鮮生事業(yè)部（負責盒馬鮮生、盒馬mini）；盒馬MAX事業(yè)部（負責盒馬X會員店）；盒馬NB事業(yè)部（負責盒馬鄰里及盒馬奧萊）。2022年盒馬鮮生銷售額同比增長超25%，盒馬X會員店增長超247%，奧萊和鄰里的增長高達555%?！?/p>

強供應鏈能力支持盒馬多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展。盒馬不斷加強供應鏈能力建設，已建立以三級網(wǎng)絡和五大中心為代表的一個立體的供應鏈網(wǎng)絡的形態(tài)。三級網(wǎng)絡為CDC全國中央倉，RDC區(qū)域中心倉和FDC城市倉；五大中心包括常溫物流中心、低溫物流中心、服務于蔬菜、水果的加工中心，以及服務于活鮮的活鮮月庫暫養(yǎng)中心。生鮮領域，公司在上游建立140個“盒馬村”，在武漢和成都分別布局供應鏈中心，把生鮮店倉網(wǎng)絡越織越密，為生鮮農(nóng)產(chǎn)品自有品牌提供硬件支撐。截至10月底，盒馬的自有品牌商品類目已經(jīng)達到1200多種，催生了10個銷售規(guī)模過億的“盒品牌”?！?/p>

盒馬X會員業(yè)態(tài)：以商品品質(zhì)為導向，著力打造5個新的零售場景，以及12個拓展分類。目前在全國已布局9家門店，分布于北京、上海、蘇州和南京。線上線下一體化經(jīng)營，門店提供周邊20公里到家服務，利用現(xiàn)有的盒馬鮮生門店作為周轉(zhuǎn)倉，加快履約速度；基于盒馬的全業(yè)態(tài)體系給予會員更豐富的線上權(quán)益，例如專屬客服、線上零門檻免運費等。未來盒馬X會員店將在商品和門店數(shù)量上持續(xù)發(fā)力，一方面借助盒馬體系的共享供應鏈中臺擴充SKU，強化商品結(jié)構(gòu)的本土特色；另一方面提升開店速度，開展跨區(qū)域擴張?！?/p>

盒馬奧萊業(yè)態(tài)：是折扣零售業(yè)態(tài)，主攻下沉市場的需求和拓展。目前采用硬折扣+軟折扣相結(jié)合的方式，一方面大力發(fā)展毛利率水平較高的自有品牌，另一方面為盒馬鮮生處理臨期、短保、易損耗的商品，降低損耗，提高周轉(zhuǎn)效率。目前在全國開設50多家奧萊店，以上海第一家盒馬奧萊為例，其單店面積500平方米，日均銷售額達15萬元，毛利率約為15%，坪效約為普通大賣場的7倍以上。我們認為此業(yè)態(tài)以低價折扣商品作為引流，以自有品牌實現(xiàn)盈利，未來或?qū)⒕劢褂谄放屏εc產(chǎn)品力的建設。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；行業(yè)競爭加?。婚T店擴張不及預期224.5永輝超市：超市行業(yè)龍頭，數(shù)字化賦能強生鮮供應鏈◆

關注公司優(yōu)化門店、經(jīng)營調(diào)整后盈利能力改善的彈性。公司2021年實現(xiàn)營收910.62億元（同比-2.3%），2022年前三季度實現(xiàn)營收709.07億元（同比+1.53%），2021年因內(nèi)外因素共同影響虧損嚴重，2022Q1扭虧實現(xiàn)6.28億元扣非歸母凈利潤，Q2虧損5.34億元（同比減虧5.64億元），Q3虧損7.4億元（同比減虧1.66億元），虧損幅度均有所收窄。預計隨著門店優(yōu)化調(diào)整進度不斷推進，盈利能力將穩(wěn)步修復?！?/p>

積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，生鮮供應鏈是公司可持續(xù)發(fā)展的強競爭壁壘。公司形成“基地-物流中心-門店”扁平化的供應鏈體系，能夠大大縮減周轉(zhuǎn)環(huán)節(jié)，降低生鮮損耗率，提高運營效率。高直采比例保證自有品牌產(chǎn)品質(zhì)量，公司通過股權(quán)收購來綁定上下游，提升議價能力，形成規(guī)模效應。此外，公司自主研發(fā)全鏈路零售數(shù)字化系統(tǒng)“YHDOS”已規(guī)模性投入使用，有望降本提效?！?/p>

探索新業(yè)態(tài)優(yōu)化單店模型并積極布局線上業(yè)務。截至2022年11月，公司門店覆蓋福建、浙江、廣東、江西等29個省市，包含553個城市，共設有1044家門店，經(jīng)營面積超過800萬平方米，規(guī)模處于行業(yè)領先地位。2021年5月開始試行倉儲會員店模式，至2021年底共開業(yè)53家，可比同店增速達32.9%。2022年前三季度線上平臺

“永輝生活”自營到家業(yè)務已覆蓋987家門店，實現(xiàn)銷售額63億元（同比+17.32%)，日均單量31萬單；第三方平臺到家業(yè)務覆蓋915家門店，實現(xiàn)銷售額53億元，日均單量為21萬單，O2O業(yè)務的大力發(fā)展提升店效，助力優(yōu)化公司單店模型。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；行業(yè)競爭加?。婚T店擴張不及預期；倉儲會員店進展不及預期；數(shù)字化改革成效不及預期234.6紅旗連鎖：區(qū)域便利店龍頭經(jīng)營穩(wěn)健，是密度經(jīng)濟的優(yōu)秀踐行者◆

從商品類別到消費方式均不同于社區(qū)團購，在此業(yè)態(tài)沖擊下，公司基本盤依舊穩(wěn)健。公司2021年實現(xiàn)營收93.51億元（同比+3.29%），歸母凈利潤4.81億元（同比-4.66%）；2022年前三季度實現(xiàn)營收75.73億元（同比+8.18%），歸母凈利潤3.57億元（同比+2.27%），若扣除投資收益部分，歸母凈利潤為2.94億元（+16.6%）。從收入結(jié)構(gòu)看，食品、煙酒占比最大，2022年H1煙酒占比提升至33%，食品略有下降至46%。食品類營收增速為2.34%，煙酒類商品受社區(qū)團購等新業(yè)態(tài)沖擊有限，營收仍實現(xiàn)14.25%的增長?！?/p>

堅持“商品+服務”的差異化競爭策略。公司持續(xù)優(yōu)化商品結(jié)構(gòu)、豐富增值服務內(nèi)容；加密展店，且大部分門店貼近社區(qū)，一站式解決居民生活需求，打造“15分鐘經(jīng)濟圈”，即“3個5”服務理念：5分鐘到店、5分鐘選購、5分鐘回家，無需等待配送。不同于社區(qū)團購次日達模式，便利店可滿足居民即時性消費需求，客戶粘性強?！?/p>

以成都為中心向川內(nèi)多地拓展門店，是密度經(jīng)濟的優(yōu)秀踐行者。2022年上半年新開門店34家，老店升級改造142家。截至2022年上半年，共有門店3557家（大多分布于大成都23個市縣），其中24小時門店147家，甘肅紅旗便利店97家。公司繼續(xù)加強全川門店加密布局，計劃三年開千店，是密度經(jīng)濟的優(yōu)秀踐行者。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；門店擴張不及預期；行業(yè)競爭加劇244.7家家悅：加速省外突破進行全國化布局，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提質(zhì)增效◆

2022年起業(yè)績邊際改善。公司2021年實現(xiàn)營收174.33億元（同比+4.52%），2022年前三季度實現(xiàn)營收139.63億元（同比+5.76%）。2021年因商譽減值損失等原因全年扣非歸母凈利潤-3.42億元，2022年起扭虧，前三季度實現(xiàn)扣非歸母凈利潤1.58億元（同比+2.16%）?！?/p>

深耕山東市場，加快省外突破，進行全國化戰(zhàn)略布局。2022年前三季度新開直營門店35家，閉店37家。截至2022三季度末，公司門店總數(shù)1006家（其中直營店969家，加盟店37家），公司堅持區(qū)域密集立體化布局、多業(yè)態(tài)協(xié)同發(fā)展，并持續(xù)進行業(yè)態(tài)優(yōu)化創(chuàng)新，區(qū)域市場覆蓋率高。全渠道方面，截至2022H1，通過美團、京東等第三方平臺及家家悅優(yōu)鮮平臺提供到家服務的門店511家，比年初增加了60余家，2022H1門店線上銷售占比約4%，線上銷售和訂單量同比增長均超過了80%，到店自提業(yè)務的客流線下轉(zhuǎn)化率不斷提升?！?/p>

不斷完善生鮮供應鏈和渠道建設，數(shù)字化轉(zhuǎn)型提質(zhì)增效。公司初步完成全國化物流布局，支撐公司進一步深耕下沉；搭建生鮮農(nóng)產(chǎn)品全產(chǎn)業(yè)鏈的供應鏈平臺，生鮮標準化水平高，2022年H1生鮮營收占比達41.26%，自有品牌銷售占比在國內(nèi)同行業(yè)處于前列，自有品牌的生產(chǎn)加工和市場競爭能力不斷提升。此外，公司積極推進數(shù)字化轉(zhuǎn)型，加速線上線下融合，提高運營和配送效率，向綜合型、平臺型、技術型零售服務商轉(zhuǎn)變。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；行業(yè)競爭加劇；門店擴張不及預期；倉儲會員店進展不及預期；數(shù)字化改革成效不及預期254.8高鑫零售：低估值水平下隨著業(yè)績邊際改善，未來反彈空間較大◆

線上銷售、社區(qū)團購供給業(yè)務及費用管理成效凸顯，彌補線下頹勢。公司2023H1實現(xiàn)營收406.11億元（同比-2.2%），剔除減值損失影響，凈利潤約為0.2億元，基本盈虧平衡。其中線下渠道因受疫情防控等影響，業(yè)績呈現(xiàn)頹勢；線上銷售、社區(qū)團購供給業(yè)務及費用管理成效凸顯，彌補線下頹勢。商品力驅(qū)動的客單價增長，2023H1公司全渠道客單增長25%，B2C業(yè)務客單價達75元，同比增長11.9%。在費用管理方面，公司通過流程優(yōu)化、組織創(chuàng)新和技術應用，成功提效，實現(xiàn)同比-5.9%的費用優(yōu)化。◆

不斷完善生鮮供應鏈，積極打造差異化商品。公司致力于打造“購物+體驗+服務+社交”的用戶價值，2023H1資本投入2.58億元，主要用于門店重構(gòu)及生鮮供應鏈建設。上半年大賣場重構(gòu)2.0推廣至華東4家門店，實現(xiàn)線下營收兩位數(shù)的增長。上半年公司已在華東地區(qū)，完成了70%的基礎設施打造以及50%-60%的經(jīng)營能力建設，并以華東為基點向各區(qū)推進。現(xiàn)已完成八個擁有系統(tǒng)設備和組織支持的生鮮標準倉，并結(jié)成倉網(wǎng)，已覆蓋40%的門店，約213家。計劃在財年年底，實現(xiàn)350家門店的全覆蓋，公司生鮮供應鏈有望達到行業(yè)第一梯隊水平。商品方面，提高品類豐富度、提高自有產(chǎn)品比例，建立差異化進而提高客單價及毛利率?！?/p>

順應宏觀趨勢，各業(yè)態(tài)重構(gòu)布局。截至2023H1，公司門店覆蓋華東、華中、華南等全國6大區(qū)域，總門店數(shù)為597家，目前有大中小超、社區(qū)團購、會員超市等多種業(yè)態(tài)。為適應疫情所導致的線下客流減少和商超供大于求的現(xiàn)象，集團進行了各業(yè)態(tài)布局的調(diào)整優(yōu)化，中潤發(fā)作為大潤發(fā)的低成本、低門檻的拓展，小潤發(fā)回歸南通大本營打磨社區(qū)小店商業(yè)模式，22年7月開始試水倉儲會員業(yè)態(tài)，優(yōu)化業(yè)態(tài)進而提高門店經(jīng)營效率。風險提示：短期新冠病毒快速傳播影響線下客流；門店擴張不及預期；門店重構(gòu)不及預期；行業(yè)競爭加劇26目錄Content一、行業(yè)回顧：2022年受全國各地疫情擾動，需求低迷二、行業(yè)展望：2023年零售行業(yè)三大投資主線三、黃金珠寶短期銷售承壓，疫后復蘇彈性較大四、線下商超業(yè)績虧損收窄，倉儲會員新業(yè)態(tài)初顯成效五、電商行業(yè)龍頭聚焦主業(yè)，助力實業(yè)發(fā)展六、投資建議七、風險提示5.1

政策轉(zhuǎn)暖，電商行業(yè)監(jiān)管常態(tài)化◆

2020年底中央經(jīng)濟工作會議首次提出“強化反壟斷和防止資本無序擴張”，2021年圍繞此政策基調(diào)，出臺了一系列監(jiān)管和規(guī)范政策，2022年起政策轉(zhuǎn)向，7月中央政治局會議延續(xù)今年以來的常態(tài)化監(jiān)管思路，集中推出一批“綠燈”投資案例?！?/p>

經(jīng)過政策梳理可以看到監(jiān)管重心從“規(guī)范”→“發(fā)展”→“支持”，政策拐點已現(xiàn)，行業(yè)進入常態(tài)化監(jiān)管階段。政策邊際轉(zhuǎn)暖，有效提振市場對行業(yè)發(fā)展的信心，有望促進行業(yè)規(guī)范健康有序發(fā)展，促使各電商平臺回歸初心，聚焦主業(yè)，未來有望迎來估值修復。表3電商行業(yè)相關政策梳理時間事件主要內(nèi)容2020/122021/32021/4中央經(jīng)濟工作會議將“強化反壟斷和防止資本無序擴張”確定為

2021年的八項重點任務之一。中央財經(jīng)委員會第九次會議中央政治局會議“要堅持正確政治方向，從構(gòu)筑國家競爭新優(yōu)勢的戰(zhàn)略高度出發(fā)，堅持發(fā)展和規(guī)范并重，把握平臺經(jīng)濟發(fā)展規(guī)律……”。引領產(chǎn)業(yè)優(yōu)化升級，積極發(fā)展工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，加快產(chǎn)業(yè)數(shù)字化。加強和改進平臺經(jīng)濟監(jiān)管，促進公平競爭。2021/8中央全面深化改革委員會中央經(jīng)濟工作會議第二十一次會議審議通過《關于強化反壟斷深入推進公平競爭政策實施的意見》。2021/12發(fā)揮資本作為生產(chǎn)要素的積極作用，同時有效控制其消極作用。毫不動搖鞏固和發(fā)展公有制經(jīng)濟，鼓勵、支持、引導非公有制經(jīng)濟發(fā)展。2022/32022/42022/52022/7國務院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會會議中央政治局會議穩(wěn)妥推進并盡快完成大型平臺公司整改工作，紅燈綠燈都要設置好，促進平臺經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展。促進平臺經(jīng)濟健康發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，實施常態(tài)化監(jiān)管，出臺支持平臺經(jīng)濟規(guī)范健康發(fā)展的具體措施。以“推動數(shù)字經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展”為題，支持平臺經(jīng)濟、民營經(jīng)濟持續(xù)健康發(fā)展，以開放促競爭，以競爭促創(chuàng)新。推動平臺經(jīng)濟規(guī)范健康持續(xù)發(fā)展，完成平臺經(jīng)濟專項整改，對平臺經(jīng)濟實施常態(tài)化監(jiān)管，集中推出一批“綠燈”投資案例。全國政協(xié)召開專題協(xié)商會中央政治局會議資料：央視網(wǎng)，上海證券研究所285.2

疫情促進消費線上化提升，競爭格局趨于多元化◆

電商規(guī)模增長趨緩，線上滲透率維持高位。從規(guī)?？?，實物網(wǎng)上零售額從2015年3.24萬億提升至2021年10.8萬億（2021年社零總額達44.1萬億），整體規(guī)模平穩(wěn)增長。從線上滲透率看，實物網(wǎng)上零售額占社零總額比例從2015年10.8%逐步提升至2021年的24.5%，2022年1-11月達到27.1%，疫情催化下滲透率維持高位，消費線上化趨勢不變?！?/p>

競爭格局逐漸發(fā)散，多元發(fā)展促良性競爭。2018年起，隨著拼多多以及抖音、快手等新興電商快速崛起，電商流量被逐步打散，競爭格局從兩強相爭、三足鼎立逐漸分化成多元競爭的格局。隨著監(jiān)管部門持續(xù)規(guī)范頭部電商平臺“二選一”等行為，平臺間的競爭逐漸趨于良性，商家也有更多的渠道選擇和更廣的品牌覆蓋面，從而更好地獲客引流，進而反哺電商平臺。圖22

實物商品網(wǎng)上零售額平穩(wěn)增長，滲透率維持高位圖23電商市場競爭格局逐漸發(fā)散阿里巴巴京東拼多多抖音快手實物商品網(wǎng)上零售額累計值（億）

同比增長率滲透率100%120,000100,00080,00060,00040,00020,000035%30%25%20%15%10%5%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%24.50%10.71%20210%201520162017201820192020201620172018201920202021資料：國家統(tǒng)計局，上海證券研究所資料：各公司公告，抖眼查，證券市場周刊，上海證券研究所295.3平臺增長趨勢性放緩，龍頭聚焦主業(yè)、助力實業(yè)◆

平臺營收增速趨于穩(wěn)定，龍頭聚焦主業(yè)發(fā)展。近年經(jīng)濟增速放緩導致平臺增長趨勢性放緩，在疫情以及“強監(jiān)管”政策的沖擊下，各平臺利潤表現(xiàn)分化甚至出現(xiàn)不同程度的虧損，但隨著政策趨暖，各平臺聚焦主業(yè)發(fā)展，后續(xù)行業(yè)盈利有望迎來邊際改善?！?/p>

平臺強調(diào)扎根實體經(jīng)濟，助力實業(yè)發(fā)展。2022年雙11，阿里京東均強調(diào)助力實業(yè)發(fā)展。阿里CEO張勇表示，阿里會始終扎根實體經(jīng)濟，積極參與網(wǎng)絡空間命運共同體的建設，利用好數(shù)字技術幫助中小企業(yè)，推動產(chǎn)業(yè)變革加速到來。京東零售CEO辛利軍表示，農(nóng)業(yè)、工業(yè)、商業(yè)服務業(yè)都是實體經(jīng)濟的重要組成部分，京東也將一如既往地盡全力在鄉(xiāng)村振興、制造業(yè)升級、線下零售業(yè)發(fā)展中發(fā)揮更大的價值。我們認為未來與實體經(jīng)濟結(jié)合更加緊密的平臺公司價值或更加突顯。圖24

互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)營收（億元人民幣）及增速圖25

互聯(lián)網(wǎng)平臺企業(yè)Non-gaap凈利潤（億元人民幣）及增速阿里巴巴京東美團拼多多同比-阿里巴巴同比-京東同比-美團同比-拼多多10000700%600%500%400%300%200%100%0%800060004000200002015201620172018201920202021資料：各公司公告，上海證券研究所305.4平臺經(jīng)濟回歸初心，聚焦主業(yè)發(fā)展——京東發(fā)展歷程（1/4）2016201820202022提高核心業(yè)務盈利能力，繼續(xù)投資高增長舉措，與頂級品牌建立合作伙伴關系優(yōu)化運營和推動規(guī)模經(jīng)濟，

轉(zhuǎn)型為“基于供應鏈的

?

徐雷出任京東集團CEO繼續(xù)投資關鍵技術

技術和服務提供商”，

?

業(yè)務聚焦，實現(xiàn)可持發(fā)展全渠道生態(tài)系統(tǒng)續(xù)的高質(zhì)量增長2015擴大市場份額、建立規(guī)模，提升品牌知名度為重點20172019戰(zhàn)略以可持續(xù)和有質(zhì)量的增長為中心，并向低線城市滲透2021聚焦零售，堅持“以實助實”，以發(fā)展下沉市場為重點確定未來12年以“零售即服務”為基礎戰(zhàn)略,并探索創(chuàng)新商業(yè)模式◆

2015-2020年：公司致力于擴大市場份額、建立規(guī)模，提升品牌知名度，探索創(chuàng)新模式。◆

2021年起：公司聚焦零售，打造“新型實業(yè)”模式，堅持“以實助實”，實現(xiàn)可持續(xù)的高質(zhì)量增長。業(yè)務方面針對“二選一”回歸的品牌制定不同的支持計劃，同時公司優(yōu)化用戶運營，打造消費者心智。內(nèi)部控制方面，公司建立內(nèi)部檢測系統(tǒng)，主動自查數(shù)據(jù)和算法的使用，持續(xù)加強保護用戶隱私安全。資料：公司公告，公司業(yè)績交流會，億邦動力，人民網(wǎng)，上海證券研究所315.4平臺經(jīng)濟回歸初心，聚焦主業(yè)發(fā)展——阿里巴巴發(fā)展歷程（2/4)201720192021.12明確五新戰(zhàn)略的三駕馬車：基礎設施落地、戰(zhàn)略思維輸出、生態(tài)圈投資拉動公司成立20周年之際，重申三大戰(zhàn)略：全球化、內(nèi)需、大數(shù)據(jù)和云計算將業(yè)務整合聚焦為中國數(shù)字商業(yè)和海外數(shù)字商業(yè)兩大板塊，全年對外投資額同比下降27.4%2016首次提出“五新”發(fā)展戰(zhàn)略---新零售、新制造、新金融、新技術、新能源2018.9馬云宣布一年之后將辭任董事局主席，張勇接任2021.4涉嫌壟斷被調(diào)查，行政處罰共計182.28億元2022主動放棄十薈團等低效業(yè)務，重心轉(zhuǎn)至核心業(yè)務的提質(zhì)增效◆

2016-2020年：從首次提出“五新”戰(zhàn)略以及其三駕馬車，到張勇接班馬云后重申三大戰(zhàn)略，主要是圍繞已有業(yè)務和用戶實現(xiàn)關聯(lián)產(chǎn)品的打造和多元需求的挖掘，滿足用戶的互補性需求，實現(xiàn)有飛輪效應的商業(yè)模式。◆

2021年起：涉嫌壟斷被查后，面對消費疲軟、競爭分流的大環(huán)境，開始大力整合國內(nèi)外業(yè)務，并主動放棄一些低效業(yè)務，從探索式逐漸轉(zhuǎn)向聚焦式，注重核心業(yè)務的提質(zhì)增效，回歸初心。資料：公司公告，阿里研究院，阿里內(nèi)部信，國家市場監(jiān)督管理總局，電商報，界面新聞，上海證券研究所325.4平臺經(jīng)濟回歸初心，聚焦主業(yè)發(fā)展——拼多多發(fā)展歷程（3/4)2018202020222016?

納斯達克上市??

推出跨境平臺Temu?

拼好貨與拼多多合并?

黃錚出任CEO推出多多買菜，開啟社區(qū)團購業(yè)務?

嚴控商品質(zhì)量：持續(xù)展開以涉嫌銷售假冒侵權(quán)商品為重點的“雙打行動”?

啟動“2022多多出海扶持計劃”，投入百億助力中國制造直連全球市場?

黃錚卸任CEO2019201520172021?

創(chuàng)設“假一賠十”制度?

推出“百億補貼”，嘗試品牌化道路拼多多公眾號正式上線關閉自營電商拼好貨，全面轉(zhuǎn)向電商平臺業(yè)務?

CEO陳磊接任董事長?

設立“百億農(nóng)研”專項，堅定農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略核心◆

2015-2020年：拼多多上線之初以拼單模式迅速覆蓋全品類商品，從自營型生鮮電商平臺逐步發(fā)展為一家主打低價商品、以社交拼團為主要模式的第三方電商平臺?！?/p>

2021年起：公司設立“百億農(nóng)研”專項，繼續(xù)堅定農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略核心，自2020年成為中國最大的農(nóng)（副）產(chǎn)品上行平臺后，公司繼續(xù)堅持對農(nóng)業(yè)科技領域長期投入；2022年正式上線跨境電商平臺TEMU后，推出“2022多多出海扶持計劃”，助力中國制造企業(yè)開拓海外市場，從品牌代工升級為品牌出海。資料：公司公告，公司官網(wǎng)，上海證券研究所335.4平臺經(jīng)濟回歸初心，聚焦主業(yè)發(fā)展——美團發(fā)展歷程（4/4)2018?

港交所上市?

戰(zhàn)略聚焦“Food+Platform”?

加快業(yè)務拓張，收購摩拜單車2016推出面向商家的服務，如聚合支付系統(tǒng)及供應鏈解決方案2020以社區(qū)發(fā)展為創(chuàng)新商機，推廣美團優(yōu)選，開啟社區(qū)團購業(yè)務2022持續(xù)推進數(shù)字化，聚焦服務質(zhì)量的提升2019201520172021推出新品牌“美團配送”，配送業(yè)務體系化與大眾點評進行戰(zhàn)略交易推出生鮮超市業(yè)務，進一步擴展即時配送服務至生鮮及其他非餐飲外賣類別戰(zhàn)略從“Food+Platform”升級為“零售+科技”，業(yè)務重心重回零售領域◆

2015-2020年：美團持續(xù)拓展業(yè)務邊界，致力于打造全面的本地服務平臺。2018年，公司于港交所上市，并確定集中實施“Food+Platform”戰(zhàn)略。◆

2021年起：公司戰(zhàn)略升級為“零售+科技”，業(yè)務重心重回零售領域，且持續(xù)推進數(shù)字化，聚焦服務質(zhì)量的提升。公司的發(fā)展自外延粗放轉(zhuǎn)向精細集約，社區(qū)團購業(yè)務開始收縮，美團優(yōu)選在年初裁撤西北業(yè)務以優(yōu)化盈利結(jié)構(gòu)，裁減部門員工以優(yōu)化人員結(jié)構(gòu)，同時公司放緩了資本擴張的步伐，更加關注高質(zhì)量增長及經(jīng)營效率的提高。資料：公司公告，公司官網(wǎng)，業(yè)績交流會，上海證券研究所345.5京東：以零售為王，重履約效率，倡“以實助實”，一體化供應鏈高筑護城河◆

京東受行業(yè)β影響較弱。反壟斷監(jiān)管背景疊加流量見頂現(xiàn)狀，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)競爭進入白熱化，公司受監(jiān)管風險較小且受益于“二選一”的解除，發(fā)展方向符合共同富裕目標。電商行業(yè)增速趨緩，平臺流量內(nèi)卷，競爭者存量博弈，京東以零售為王，對流量依賴有限；重履約效率，一體化供應鏈高筑護城河?！?/p>

零售業(yè)務是京東業(yè)績增長的主力。2021年自營收入占比86%；分品類看，3C家電仍為公司基本盤，營收占比52%；同時公司推進百貨商品等必需品類穩(wěn)定增長。2021年京東在家電市場的市占率為32.5%，穩(wěn)坐家電行業(yè)龍頭，隨著蘇寧在該品類能力建設的弱化，京東的龍頭效應有望進一步加強?！?/p>

京東以供應鏈為基石，物流壁壘保障公司業(yè)績穩(wěn)健增長。因公司數(shù)字化集成供應鏈物流服務的獨特優(yōu)勢，2022Q3受外部一體化供應鏈客戶數(shù)量增長以及ARPC增加所帶動，整體物流收入保持38.9%的增速。公司收購達達集團與德邦物流協(xié)同賦能，擴大輻射范圍，進一步提高履約效率，保障用戶優(yōu)質(zhì)的購物體驗，強化用戶心智，提高用戶購買頻次；公司關注現(xiàn)有用戶精細化運營的同時，不斷改善新用戶的質(zhì)量，截至2022Q3，年度活躍用戶規(guī)模達5.88億，同比增長6.5%。◆

京東堅持“從實體中來，到實體中去”。作為新型實體企業(yè)，公司積極發(fā)揮供應鏈降本增效與數(shù)智化的價值，為實體經(jīng)濟伙伴提供扎扎實實的供應鏈技術和服務。在鄉(xiāng)村振興領域，公司深度融合的“三網(wǎng)通”供應鏈體系，正成為提升鄉(xiāng)村產(chǎn)業(yè)能力、促進農(nóng)民增收的新一代基礎設施。公司的全渠道業(yè)務通過推動線下實體的數(shù)實融合，激發(fā)了更大的消費潛力，提升了整個零售產(chǎn)業(yè)的融合價值。風險提示：行業(yè)競爭加??；新業(yè)務進展不及預期；政策變動的風險；疫情對物流的影響355.6阿里巴巴：國內(nèi)電商基本盤穩(wěn)健，全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進◆

國內(nèi)電商基本盤穩(wěn)健，下沉市場快速打開。2023財年Q2中國商業(yè)收入達1354億元（同比-1%），EBITA

440億元，EBITAmargin達32%，是經(jīng)營利潤的主要。截至22年3月底，中國市場活躍消費者超10億，基本覆蓋國內(nèi)具有消費能力的用戶，其中1.24億消費者的年度ARPU超過1萬元，這些消費者的跨年活躍率高達98%。此外，淘特淘菜菜等新業(yè)務高速滲透下沉市場，淘特AAC已超3億，淘菜菜AAC達9000萬。M2C模式助力阿里生態(tài)覆蓋面進一步擴大，持續(xù)完善業(yè)務矩陣?！?/p>

全球化戰(zhàn)略持續(xù)推進，海外開拓初見成效。

2023財年Q2國際零售業(yè)務收入繼續(xù)保持增長，同比增長3%，其中Trendyol訂單量同比勁增超過

65%，A完成的交易額實現(xiàn)了8%的穩(wěn)健增長。2021年Lazada全年訂單量增長60%，東南亞本地化策略取得良好效果，土耳其和中東市場的電商平臺Trendyol增速達68%。在大力整合國內(nèi)外業(yè)務，優(yōu)化組織結(jié)構(gòu)后，電商、物流等海外業(yè)務協(xié)同效應有望進一步提高?！?/p>

基礎設施能力全球第一，云計算貢獻新增量。2021年度，阿里云實現(xiàn)了13年來首次年度盈利，成為中國唯一實現(xiàn)年度盈利的云服務商，2022Q3，阿里云經(jīng)調(diào)整EBITA同比增長4%至4.34億元，繼續(xù)保持盈利。阿里云2021年市場份額全球第三，在Gartner2021年報告中，其IaaS基礎設施總得分更是首次超越亞馬遜位居全球第一。受益于數(shù)字經(jīng)濟、東數(shù)西算等政策，順應數(shù)字化轉(zhuǎn)型大勢，云計算業(yè)務有望繼續(xù)貢獻業(yè)績新增量，推動集團收入結(jié)構(gòu)的多元化發(fā)展。風險提示：行業(yè)競爭加??；新業(yè)務進展不及預期；市場監(jiān)管風險；海外業(yè)務進展不及預期；疫情對物流的影響365.7拼多多：盈利持續(xù)改善，重農(nóng)長線發(fā)展，積極布局出?！?/p>

基本盤盈利持續(xù)改善，重投農(nóng)研著眼長線發(fā)展。2022Q3，公司營收同比增長65%至355億元，凈利潤105.9億元，同比增長546%，盈利能力持續(xù)改善。在大力引入品牌、促進平臺商業(yè)生態(tài)升級后，2022H1公司廣告業(yè)務收入實現(xiàn)433.3億，僅次于阿里巴巴。此外，公司堅定農(nóng)業(yè)戰(zhàn)略核心，做“腿上有泥”的新電商，自2020年成為中國最大的農(nóng)（副）產(chǎn)品上行平臺后，繼續(xù)堅持對農(nóng)業(yè)科技領域長期投入，2021年起公司設立“百億農(nóng)研”專項，著眼長線高質(zhì)量發(fā)展。◆

社區(qū)團購業(yè)務降本增效，協(xié)同主站提升流通效率。研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年生鮮電商交易規(guī)模達4658.1億元，同比增長27.92%，隨著人們網(wǎng)購生鮮的習慣逐漸養(yǎng)成，預計未來生鮮電商行業(yè)規(guī)模將繼續(xù)增長。2021年以來隨著政策由趨嚴走向規(guī)范階段，行業(yè)競爭格局逐漸優(yōu)化。2021年多多買菜GMV約800億元，持續(xù)推進降本增效的同時，其創(chuàng)新供應鏈及“田間直達餐桌”模式，協(xié)同主站提升農(nóng)副產(chǎn)品流通效率，有望進一步占據(jù)生鮮電商市場份額。◆

借力國內(nèi)供應鏈優(yōu)勢，積極布局出海業(yè)務。2022年9月初，跨境電商平臺TEMU正式上線，首站進軍美國市場后，10月18日超越Amazon

Shopping登頂美國App

Store免費購物應用榜單第一。此外，公司還宣布正式啟動“2022多多出海扶持計劃”，將通過提供數(shù)實融合、品牌孵化、物流支持、法律支撐、資源補貼等一體化服務，助力中國制造企業(yè)開拓海外市場，從品牌代工升級為品牌出海。2021中國跨境電商市場GMV超14萬億，疫情以來，跨境電商成支持“外循環(huán)”的重要引擎，公司出海業(yè)務有望受益于國內(nèi)供應鏈優(yōu)勢，發(fā)展前景廣闊。風險提示：行業(yè)競爭加劇；新業(yè)務發(fā)展不及預期；市場監(jiān)管風險；疫情對物流的影響375.8美團：本地生活龍頭地位穩(wěn)固，新零售業(yè)務打開第三增長曲線◆

公司為服務電商龍頭，本地生活業(yè)務壁壘高筑。2022Q3包括外賣、到店、酒店、旅游分部、閃購、民宿等業(yè)務在內(nèi)的核心本地商業(yè)分部收入同比增長24.6%至463億元；經(jīng)營溢利93