紫燕食品-市場前景及投資研究報(bào)告：佐餐鹵味第一股穩(wěn)扎穩(wěn)打發(fā)展機(jī)遇

僅供機(jī)構(gòu)投資者使用證券研究報(bào)告|公司深度報(bào)告2022

年

9

月

19

日佐餐鹵味第一股，穩(wěn)扎穩(wěn)打迎發(fā)展機(jī)遇——紫燕食品（603057）深度報(bào)告評級：上次評級：目標(biāo)價(jià)格：首次覆蓋最新收盤價(jià)：投資邏輯

佐餐鹵味行業(yè)規(guī)模超千億，集中度有待提升：鹵制食品具有深厚的飲食文化基礎(chǔ)和穩(wěn)定的群眾消費(fèi)基礎(chǔ)，2021年國內(nèi)鹵制品行業(yè)規(guī)模達(dá)

3296億元，佐餐鹵制品占市場規(guī)模

64%。隨著經(jīng)濟(jì)增長推動消費(fèi)升級、城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升、消費(fèi)理念及生活習(xí)慣的變化、配套冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化以及跨區(qū)域經(jīng)營模式的快速發(fā)展等驅(qū)動因素的影響，佐餐鹵制食品市場規(guī)模將獲得更快的增長。佐餐鹵制品行業(yè)競爭格局十分分散，CR3僅

3.5%，隨著行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和物流配套不斷發(fā)展，消費(fèi)者食品安全意識以及我國食品安全控制標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提高，行業(yè)頭部企業(yè)將不斷擠占小作坊市場空間，集中度有望持續(xù)提升。紫燕作為佐餐鹵制品唯一一個(gè)門店超

5000家，基本實(shí)現(xiàn)全國化的企業(yè)，有望順應(yīng)行業(yè)趨勢，規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。產(chǎn)品矩陣豐富，核心單品穩(wěn)定增長：紫燕聚焦鹵味產(chǎn)品，擁有上百種鹵制產(chǎn)品。鮮貨產(chǎn)品為公司主要業(yè)務(wù)收入

，其中核心單品夫妻肺片

2021年實(shí)現(xiàn)營收

9.3億元，并保持穩(wěn)定增長。除了鮮貨產(chǎn)品外，隨著紫燕電商、商超渠道的不斷拓展，預(yù)包裝產(chǎn)品增長亮眼，2018-2021年連續(xù)兩年增速超

70%。公司還設(shè)立專業(yè)研發(fā)中心，根據(jù)每季時(shí)令、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化、各地區(qū)域特色每月推出新產(chǎn)品并在全國各銷售網(wǎng)點(diǎn)上線，建立成熟靈活的產(chǎn)品更新迭代機(jī)制，根據(jù)市場反饋不斷完善產(chǎn)品品類。

門店區(qū)域集中度較高，產(chǎn)能供應(yīng)鏈保障門店增長：1）紫燕門店區(qū)域集中度較高，主要集中在華東區(qū)域，下沉市場仍有巨大的空白市場規(guī)模和盈利增長空間，根據(jù)門店分布測算，我們預(yù)計(jì)公司門店至少還有

10000家以上的增長空間。2）紫燕目前有

5個(gè)生產(chǎn)基地，以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等五家工廠輻射全國，本次上市募資擬投資于進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能基礎(chǔ)，推動全國化發(fā)展。3）紫燕擁有標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈體系保證產(chǎn)品質(zhì)，量同時(shí)成熟“的經(jīng)銷商-加盟門店”兩級銷售模式提高公司運(yùn)營效率，支撐門店擴(kuò)張速度。本次

IPO

募資擬發(fā)行不超過

4200

萬股，募集資金主要用于產(chǎn)能提升以及倉儲基地、研發(fā)檢測中心、信息中心的建設(shè)和品牌推廣。投資邏輯?

投資建議

我們預(yù)計(jì)公司

22-24

年收入分別為

36.48/44.54/53.18

億元，分別同比+18.0%/+22.1%/+19.4%；歸母凈利潤分別為

2.66/4.31/5.70

億元，分別同比-18.9%/+62.0%/+32.4%。?

風(fēng)險(xiǎn)提示

疫情影響超預(yù)期、原材料價(jià)格上漲、行業(yè)競爭加劇、食品安全財(cái)務(wù)摘要營業(yè)收入（百萬元）YoY（%）2020A2021A2022E2023E2024E2,6133,0923,6484,4545,3187.3%35918.3%32818.0%26622.1%43119.4%570歸母凈利潤（百萬元YoY（%）毛利率（%）每股收益（元）ROE45.0%26.1%0.97-8.7%21.6%0.89-18.9%17.2%6.3362.0%18.0%10.2522.6%0.0032.4%20.0%13.5723.0%0.0031.7%0.0027.0%0.0018.0%0.00市盈率3紫燕食品contents1

佐餐鹵味第一股，紫燕展翅謀發(fā)展2

佐餐鹵味行業(yè)規(guī)模超千億，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供應(yīng)鏈體系保障門店增長4

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示41.1三十余載辛勤培育，紫燕展翅全國

餐桌鹵味領(lǐng)軍品牌，布局行業(yè)三十余載：紫燕是國內(nèi)領(lǐng)先的規(guī)?；妥利u味生產(chǎn)銷售企業(yè)，紫燕前身是公司創(chuàng)始人鐘春發(fā)夫婦于

1989年在江蘇徐州創(chuàng)立的“鐘記油燙鴨”，1996年第二代掌門人鐘懷軍接任家族企業(yè)“鐘記”，將公司遷往南京發(fā)展，同時(shí)為使品牌更具市場競爭力，重新更名定位，“紫燕”品牌在南京誕生，之后以南京為根據(jù)地，逐步向華東、華中等區(qū)域進(jìn)軍，推進(jìn)全國化發(fā)展。紫燕發(fā)源于四川，發(fā)展于江蘇，現(xiàn)總部位于上海。經(jīng)過三十余載發(fā)展，紫燕食品現(xiàn)已在全國

20個(gè)省、直轄市、100多個(gè)城區(qū)開設(shè)“紫燕百味雞”品牌連鎖店超過

5100家，建成多座大型標(biāo)準(zhǔn)工廠，旗下還開設(shè)多個(gè)涵蓋休閑餐飲、休閑鹵味品類子品牌，總銷售規(guī)模超過

30億。公司

2022年順利過會，登陸資本市場。圖表

1

公司發(fā)展歷程品牌創(chuàng)立快速發(fā)展，全國布局引入投資，加速擴(kuò)張門店數(shù)量突破

500家，紫燕品牌在門店數(shù)量突破

1000正式入駐天貓、門店數(shù)量突破

2000家門店數(shù)量突南京創(chuàng)立以上海為中心，向華東各區(qū)域輻射家，產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)全面冷鏈配送京東、1號店等電商平臺破

4000家1989200020032012201720192021199620012008201420182020第一家“鐘記油燙鴨”在徐紫燕在上海開設(shè)門店進(jìn)軍華中地區(qū)，開始全國化發(fā)展實(shí)施全國戰(zhàn)略計(jì)劃，繼續(xù)向北、向南開紫燕最大的生產(chǎn)基地寧國工廠奠基門店數(shù)量突破3000家，完成

B順利過會，登陸資本市場1.2家族企業(yè)運(yùn)營，員工持股平臺共享成長

典型家族企業(yè)，員工持股平臺共享成長：公司實(shí)際控制人是鐘懷軍、鄧惠玲、鐘勤沁、戈吳超、鐘勤川，是典型的家族企業(yè)，上市前幾大實(shí)控人合計(jì)持有公司

85.98%的股份并控制公司

88.58%的表決權(quán)。公司設(shè)立了上海懷燕、寧國筑巢、寧國銜泥和寧國織錦等員工持股平臺，合計(jì)持有公司

4.88%的股權(quán)，共享公司成長。公司引入了嘉興智潞、深圳聚霖成澤、上海智祺、寧波康同、福州悅迎、深圳商源盛達(dá)、深圳江河盛達(dá)、嘉興智錦等投資機(jī)構(gòu)，合計(jì)持有公司

6.99%的股權(quán)。圖表

2

公司上市前股權(quán)結(jié)構(gòu)鐘勤川鐘勤沁戈吳超鄧惠玲鐘懷軍實(shí)際控制人55.00%

45.00%55.33%

44.67%47.50%59.98%44.63%33.95%6.23%

15.90%

18.50%寧國川沁寧國勤溯上海懷燕寧國筑巢寧國銜泥寧國織錦其他27.57%15.50%1.92%0.99%0.99%0.99%11.41%紫燕食品61.3規(guī)模穩(wěn)中有升，盈利能力持續(xù)優(yōu)化

抵擋疫情沖擊，盈利能力持續(xù)提升：公司

2018-2021年收入從

20億增長到

30.9億元，2019年取得

21.60%的不錯(cuò)增長，2020年即使受到疫情的巨大沖擊，在需求、物流等多方面不利因素下，仍然實(shí)現(xiàn)了

7.3%的增長，2021年低基數(shù)下實(shí)現(xiàn)

18.3%的增長。后續(xù)隨著疫情持續(xù)好轉(zhuǎn)，公司營收增速有望恢復(fù)至更高的水平。公司

2018-2021年凈利潤分別為

1.24/1.38/3.89/3.28億元，2018-2020年快速成長，實(shí)現(xiàn)利潤翻倍，2021年因原材料價(jià)格上漲影響毛利率，凈利潤短期下降，2022年成本和疫情影響因素仍在，利潤短期承壓。

毛利率受成本推動，帶動凈利率提升：公司

2018-2021年毛利率（剔除產(chǎn)品配送成本影響）分別為

25.51%、25.41%、30.53%和

25.72%，與原材料價(jià)格、產(chǎn)品售價(jià)等相關(guān)，2020年毛利率較高主因畜類原材料價(jià)格下降較多以及

2019年提價(jià)在

2020年逐漸顯現(xiàn)，公司整體毛利率穩(wěn)中有升。2020年毛利率提升也進(jìn)一步帶動凈利率提升，凈利率提升至

13%，同比提升

3個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力不斷提升。圖表

3

公司營收規(guī)模超過

30億圖表

4

歸母凈利潤實(shí)現(xiàn)翻倍圖表

5公司利潤率穩(wěn)步提升3525%20%15%10%5%4.0120%35%30%25%20%15%10%5%30253.53.0100%80%2.52.01.520151060%40%20%1.00.5500%0%0.0-20%0%2018年2019年2020年同比增速2021年2018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年凈利率2021年?duì)I業(yè)收入歸母凈利潤同比增速7綜合毛利率1.4募資助力全方位發(fā)展

公司擬公開發(fā)行股票

4200萬股，占發(fā)行后總股本的

10.19%，將用于產(chǎn)能、研發(fā)中心和信息中心的建設(shè)，以及品牌建設(shè)及市場推廣。

產(chǎn)能擴(kuò)大滿足未來發(fā)展需求：本次募投項(xiàng)目“寧國食品生產(chǎn)二期”“榮昌食品生產(chǎn)二期”實(shí)施后，安徽寧國生產(chǎn)基地將新增產(chǎn)能

11,000噸，重慶榮昌生產(chǎn)基地將新增產(chǎn)能

8,000噸，合計(jì)新增

1.9萬噸產(chǎn)能，在公司

2021年

7.32萬噸產(chǎn)能基礎(chǔ)上增加

26%，產(chǎn)能擴(kuò)大能為公司持續(xù)發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的供應(yīng)鏈基礎(chǔ)。

優(yōu)化倉儲、研發(fā)、信息系統(tǒng)：募投資金還將用于建大型原材料倉儲基地、研發(fā)中心、智能系統(tǒng)平臺等。公司將新建

31,000平方米的倉儲中心，保障原材料供應(yīng)和成本控制。研發(fā)中心將提升公司在鹵制食品加工領(lǐng)域的綜合研發(fā)實(shí)力，為公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展提供技術(shù)保障。信息系統(tǒng)的優(yōu)化將進(jìn)一步推進(jìn)公司內(nèi)部流程管理，提高公司整體市場反饋效率和內(nèi)部管理效率。加強(qiáng)品牌建設(shè)：募集資金項(xiàng)目還將加強(qiáng)對傳統(tǒng)媒體和新媒體等廣告投入，進(jìn)一步提高公司品牌影響力和消費(fèi)者認(rèn)知度。圖表

6

募資項(xiàng)目情況序號項(xiàng)目名稱寧國食品生產(chǎn)二期榮昌食品生產(chǎn)二期倉儲基地建設(shè)項(xiàng)目研發(fā)檢測中心建設(shè)項(xiàng)目信息中心建設(shè)項(xiàng)目品牌建設(shè)及市場推廣項(xiàng)目合計(jì)項(xiàng)目投資總額（萬元）募集資金投資金額（萬元）123456249401714812609878020000120008022.324000449844981200079975800056520.328紫燕食品contents1

佐餐鹵味第一股，紫燕展翅謀發(fā)展2

佐餐鹵味行業(yè)規(guī)模超千億，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供應(yīng)鏈體系保障門店增長4

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示92.1三千億鹵制品規(guī)模，佐餐休閑各有千秋

鹵制食品行業(yè)規(guī)模超

3000億，CAGR達(dá)

12.3%：鹵制食品是指以家禽、家畜、蔬菜等為主要原料，加入姜蒜鹽醋等調(diào)味品及香辛料，加水煮沸制成的食品，在中國發(fā)展歷史悠久、品類豐富，具有深厚的飲食文化基礎(chǔ)和穩(wěn)定的群眾消費(fèi)基礎(chǔ)。參考艾媒咨詢數(shù)據(jù)，2021年國內(nèi)鹵制品行業(yè)規(guī)模達(dá)

3296億元，2018-2021年復(fù)合增長率為

12.3%。隨著國家經(jīng)濟(jì)水平、國民生活水平不斷提升，消費(fèi)需求持續(xù)擴(kuò)大，鹵制品行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，預(yù)計(jì)

2023年中國鹵制品行業(yè)規(guī)模達(dá)

4051億元，行業(yè)前景可觀。

佐餐、休閑各有千秋：按產(chǎn)品和消費(fèi)場景劃分，鹵制食品可分為佐餐鹵制食品和休閑鹵制食品。休閑鹵制品主要作為非正餐食用的休閑食品，佐餐鹵制品主要作為涼菜用于佐餐，面向家庭餐桌場景，口味通常具有地域性特點(diǎn)，產(chǎn)品驅(qū)動力更高。根據(jù)

Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，佐餐鹵制品占鹵制品市場規(guī)模

64%，休閑鹵制品占

36%。圖表

7鹵制品行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測

（單位：億元）圖表

8鹵制食品市場規(guī)模占比佐餐鹵制食品休閑鹵制食品64%36%20182019202020212022E2023E10資料：艾媒咨詢、Frost&

Sullivan、公司招股說明書、華西證券研究所2.1發(fā)達(dá)地區(qū)年輕消費(fèi)者居多，人均消費(fèi)較高

超

60%消費(fèi)者集中華東、華南、華北地區(qū)：根據(jù)艾媒咨詢

2021年調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，中國鹵制品消費(fèi)者有

64.5%在華東、華南、華北地區(qū)，消費(fèi)者主要以發(fā)達(dá)區(qū)域青年（22-40歲）為主，女性消費(fèi)者占比較高（58.7%）。

鹵制品消費(fèi)頻次分散，人均消費(fèi)較高：鹵制品消費(fèi)者在消費(fèi)頻次分布上較為分散，超五成消費(fèi)者購買頻次在每月

2次及以上。單次消費(fèi)金額主要集中在

21-30元（27.8%）和

31-40元（25.2%），人均消費(fèi)較高，鹵制品擁有較為強(qiáng)大的消費(fèi)人群基礎(chǔ)。圖表

9

鹵制品行業(yè)消費(fèi)者畫像圖表

10鹵制品行業(yè)消費(fèi)者單次消費(fèi)金額圖表

11鹵制品行業(yè)消費(fèi)者消費(fèi)頻次27.80%25.20%14.30%13.70%21.1%35.5%17.70%13.70%16.20%18.10%13.10%64.5%78.9%19.10%21.10%每年

3次及以下

每年

6次左右

每月

1次左右每月

4次及以華東、華南、華北地區(qū)其他地區(qū)22-40歲中青年其他年齡段20元以下21-30元31-40元41-50元50元以上每月

2次左右

每月

3次左右上112.2佐餐鹵味行業(yè)規(guī)模超千億，多方因素助力發(fā)展

佐餐鹵行業(yè)規(guī)模超千億：根據(jù)

Frost&Sullivan數(shù)據(jù)，2020年佐餐鹵制品行業(yè)規(guī)模達(dá)

1632億元，預(yù)計(jì)

2025年行業(yè)規(guī)模達(dá)

2800億元，年化增長

11.4%。

多方因素助力鹵制品發(fā)展：受益于近年來我國人均可支配收入和購買力的持續(xù)提升，鹵制食品市場規(guī)模逐步擴(kuò)大。未來隨著經(jīng)濟(jì)增長推動消費(fèi)升級、城鎮(zhèn)化率進(jìn)一步提升、消費(fèi)理念及生活習(xí)慣的變化、配套冷鏈產(chǎn)業(yè)鏈的優(yōu)化以及跨區(qū)域經(jīng)營模式的快速發(fā)展等驅(qū)動因素的影響，佐餐鹵制食品市場規(guī)模將獲得更快的增長。經(jīng)濟(jì)增長推動佐餐鹵制品消費(fèi)需求增加：根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，我國居民人均可支配收入由

2017年的

2.6萬元增長到

2021年的

3.51萬元，人均消費(fèi)支出增長到

2021年的

2.41萬元。我國城鎮(zhèn)化率也穩(wěn)定上漲，截至

2021年已增長至

64.72%。收入水平和消費(fèi)能力的增長將提高佐餐鹵制品價(jià)格水平，新進(jìn)入城鎮(zhèn)的群體帶來的消費(fèi)貢獻(xiàn)將擴(kuò)大佐餐鹵制品市場基數(shù)，推動城鎮(zhèn)佐餐鹵制食品消費(fèi)的持續(xù)增加。圖表

12中國佐餐鹵制食品行業(yè)市場規(guī)模及預(yù)測圖表

13居民人均可支配收入及消費(fèi)支出（單位：萬元）圖表

142000年-2021年城鎮(zhèn)化率30002500200015001000500070%60%50%40%30%20%10%0%2015

2016

2017

201820192020E2021E2022E2023E2024E2025E2017201820192020202112居民人均可支配收入人均消費(fèi)支出2.2生活節(jié)奏加快，促進(jìn)佐餐鹵味行業(yè)增長

生活節(jié)奏加快，佐餐鹵滿足快捷需求：當(dāng)前人們的生活節(jié)奏較快，傳統(tǒng)菜肴具有工序復(fù)雜、制作耗時(shí)的痛點(diǎn)，根據(jù)美團(tuán)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅

13.2%消費(fèi)者會做飯且也喜歡做飯。同時(shí)當(dāng)前隨著“懶人經(jīng)濟(jì)”的出現(xiàn)，在此趨勢下消費(fèi)者將更傾向選擇更為簡單便捷的食材。佐餐鹵制品僅需店面加工，消費(fèi)者到手即食，可滿足當(dāng)前人們對于簡單快捷食材的需求。

冷鏈物流、保鮮技術(shù)不斷升級，提升產(chǎn)品配送效率：佐餐鹵制品對于冷鏈保鮮技術(shù)的要求較高。根據(jù)冷鏈委數(shù)據(jù)顯示，中國冷鏈物流行業(yè)市場規(guī)模從

2015年的

1800億元增長到

2020年的

3832億元，國內(nèi)冷鏈行業(yè)的快速發(fā)展能夠有效提高產(chǎn)品的覆蓋度和配送效率，為佐餐鹵制品行業(yè)發(fā)展創(chuàng)造了有利條件。規(guī)?；u制品滿足消費(fèi)者食品安全需求：根據(jù)艾媒咨詢調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，中國鹵制品消費(fèi)者認(rèn)為佐餐鹵制品最需要改善的方向是衛(wèi)生健康（68.3%），其次是產(chǎn)品口味和價(jià)格實(shí)惠。現(xiàn)有很多小作坊企業(yè)無法滿足消費(fèi)者的需求，隨著未來消費(fèi)者安全意識以及我國食品安全控制標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提高，規(guī)?；舨望u制品連鎖品牌將有極高的成長空間。圖表

15消費(fèi)者做飯技能調(diào)查圖表

16

中國冷鏈物流行業(yè)市場規(guī)模（單位：億元）圖表

17中國鹵制品消費(fèi)者對佐餐鹵制品主要期待方向1.40%線上配送快捷線下購買便捷產(chǎn)品種類16.50%13.20%會做飯做菜，也喜歡33.70%會做飯做菜，但不喜歡或沒條件33.40%48.00%56.90%59.00%68.30%不會做飯做菜其他價(jià)格實(shí)惠產(chǎn)品口味52.00%衛(wèi)生健康132015201620172018201920202.3市場格局分散，佐餐鹵味集中度有望提升

佐餐鹵制品行業(yè)格局更為分散：根據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，對比休閑鹵制食品的

CR315.5%，佐餐鹵制食品的行業(yè)市場集中度

CR3僅為

3.5%，一是因?yàn)樾袠I(yè)進(jìn)入壁壘較低，佐餐類鹵制食品經(jīng)營者多為個(gè)體工商戶，還存在大量市場份額由小型個(gè)體商戶分?jǐn)?；二是地域口味差異較大，佐餐鹵味從區(qū)域性向全國擴(kuò)張的消費(fèi)者培育需要較長的時(shí)間。

跨區(qū)域經(jīng)營模式優(yōu)勢明顯，龍頭受益集中度提升：對比佐餐鹵制品兩種經(jīng)營模式，目前行業(yè)主流的小作坊經(jīng)營模式地域性較強(qiáng)，擴(kuò)張難度較大。隨著行業(yè)生產(chǎn)技術(shù)和物流配套不斷發(fā)展，消費(fèi)者食品安全意識以及我國食品安全控制標(biāo)準(zhǔn)的進(jìn)一步提高，跨區(qū)域經(jīng)營模式將擁有規(guī)?；瘮U(kuò)張能力，未來行業(yè)集中度有望進(jìn)一步提升，龍頭品牌有望率先受益。紫燕作為市場份額占比

2.62%行業(yè)龍頭，擁有規(guī)范的加盟商管理體系和成熟的跨區(qū)域經(jīng)營模式，在未來行業(yè)集中度提升、品牌效應(yīng)顯現(xiàn)的大趨勢下，將有極大的擴(kuò)張發(fā)展?jié)摿?。資料

：Frost&

Sullivan、前瞻產(chǎn)業(yè)研究所、公司官網(wǎng)、華西證券研究所圖表

182020年中國休閑鹵制食品行業(yè)市場份

圖表

192020年中國佐餐鹵制食品行業(yè)市場份額額（%）2.62%

0.48%0.39%9.10%3.40%3.00%紫燕百味雞鹵江南絕味鴨脖周黑鴨煌上煌其他廖記棒棒雞留夫鴨九多肉多其他84.50%95.90%2.3紫燕門店超

5000家，基本實(shí)現(xiàn)全國化

佐餐鹵特點(diǎn)對比，各品牌數(shù)據(jù)差異較大：佐餐鹵制品行業(yè)

top5品牌分別為紫燕百味雞、鹵江南、廖記棒棒雞、留夫鴨、九多肉多。從銷售模式看，所有品牌都以加盟為主，直營店較少；從產(chǎn)品端看，各品牌有各自不同的代表產(chǎn)品；從覆蓋區(qū)域看，區(qū)域性品牌居多，僅紫燕覆蓋城市超

150家；從門店數(shù)量看，僅紫燕門店超

5000家，留夫鴨超

1000家，其余品牌門店數(shù)均低于

1000家。行業(yè)整體消費(fèi)均價(jià)較高，除九多肉多外，其余品牌人均消費(fèi)均在

30元左右，佐餐鹵制品客單價(jià)較高。

超

5000家門店，紫燕在行業(yè)領(lǐng)先：紫燕百味雞是行業(yè)內(nèi)唯一一家門店數(shù)量超

5000家，覆蓋城市超

100個(gè)的品牌，在行業(yè)處于領(lǐng)先地位，代表產(chǎn)品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等。圖表

212020年中國佐餐鹵制食品行業(yè)市場份額

（單位：%）品牌成立時(shí)間總部地

門店數(shù)量址覆蓋城市市場份額（2020）主要省區(qū)人均消費(fèi)銷售模式代表產(chǎn)品紫燕百味雞

1996鹵江南

2013廖記棒棒雞

1993上海無錫成都上海新鄉(xiāng)60302092.62%0.48%0.39%0.34%0.27%江蘇、上海、安徽、山東、湖北31.62經(jīng)銷模式為主

夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等78613江蘇26.4加盟為主直營+加盟加盟為主直營+加盟滋味鴨、醬牛肉、脫骨鳳爪等80992四川、重慶、湖北35.7932.8622.43棒棒雞、無骨鳳爪等留夫鴨2005201690621浙江、上海、江蘇招牌土鴨、素拌菜等九多肉多111455河南麻油雞、豬頭肉、饞嘴鴨等152.3紫燕門店超

5000家，基本實(shí)現(xiàn)全國化

紫燕門店聚焦華東、布局全國：對比圖表

22佐餐鹵制品品牌全國分布圖區(qū)域分布，紫燕門店覆蓋超過

20個(gè)省份，在華東主要競爭對手為鹵江南和留夫鴨，川渝地區(qū)主要競爭對手為廖記棒棒雞，河南的九多肉多為區(qū)域龍頭。相比其他四家，目前佐餐鹵制品行業(yè)僅紫燕基本完成全國化，且其具有產(chǎn)能和規(guī)?；A(chǔ)，有望繼續(xù)深化下沉，不斷提高競爭力。圖標(biāo)：該品牌在該區(qū)域門店數(shù)>10家留夫鴨紫燕百味雞鹵江南九多肉多廖記棒棒雞162.3佐餐鹵制品發(fā)展空間廣闊，下沉市場潛力巨大

佐餐鹵制品多區(qū)域發(fā)展，下沉市場潛力巨大：根據(jù)窄門餐眼門店數(shù)據(jù)，紫燕百味雞門店集中于二線以上城市，鹵江南集中分布在二線城市，廖記棒棒雞和留夫鴨門店主要集中在新一線城市，九多肉多主要分布在河南三四線城市下沉市場。佐餐鹵制品受眾面廣，下沉市場空間廣闊，整體分析，目前除九多肉多以外，其他四個(gè)品牌門店大多集中在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)，每個(gè)品牌在三線以下城市占比不超過

30%。下沉市場店面、人工等費(fèi)用成本低于一、二線城市，對經(jīng)銷商而言盈利絕對值偏低，但資本回收率依舊可觀。對于佐餐鹵制品品牌而言，下沉市場仍有巨大的空白市場規(guī)模和盈利增長空間。圖表

23

佐餐鹵制品行業(yè)門店主要城市類型分布紫燕百味雞留夫鴨鹵江南廖記棒棒雞九多肉多五線2%其他0%四線4%五線五線4%2%三線8%三線一線10%一線二線四線一線14%新一線9%9%6%7%一線26%三線12%12%三線17%四線二線二線8%33%26%新一線30%新一線37%二線二線23%51%新一線65%三線45%新一線40%172.4細(xì)分賽道，佐餐鹵

VS.休閑鹵

佐餐休閑產(chǎn)品屬性各有千秋：休閑鹵制品帶有一定的社交屬性，多為沖動性和即時(shí)性消費(fèi)，價(jià)格敏感度相對較低，產(chǎn)品口味較為統(tǒng)一，產(chǎn)品區(qū)域性特點(diǎn)較弱，渠道的推動力更強(qiáng)。相比之下，佐餐鹵制品更偏剛需，產(chǎn)品驅(qū)動力更強(qiáng)，需求更穩(wěn)健，價(jià)格敏感度更高，產(chǎn)品區(qū)域特點(diǎn)較為明顯，門店客單價(jià)和復(fù)購率均高于休閑鹵制品。

佐餐休閑產(chǎn)品組成有所差異：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上看，佐餐產(chǎn)品較為豐富，休閑產(chǎn)品較為集中。休閑鹵制品行業(yè)產(chǎn)品以家禽類副產(chǎn)品為主，佐餐鹵制品行業(yè)為滿足消費(fèi)者飽腹佐餐需求，產(chǎn)品以紅肉整禽類為主，口味較為豐富。圖表

24鹵制品細(xì)分賽道對比圖表

25休閑佐餐鹵制品產(chǎn)品占比項(xiàng)目佐餐鹵制品休閑鹵制品46.23%42.22%產(chǎn)品定位品牌效應(yīng)店面選址作為涼菜用于佐餐非正餐食用的休閑食品無品牌的個(gè)體經(jīng)營店與品牌連鎖店并存

多為品牌連鎖店經(jīng)營31.11%多靠近農(nóng)貿(mào)市場、社區(qū)、商超多位于人流較旺的地區(qū)(社區(qū)、商場、

交通樞紐，公園景點(diǎn)等)22.63%19.84%19.26%代表品牌消費(fèi)特點(diǎn)紫燕百味雞、鹵江南、寥記棒棒雞等周黑鴨、絕味、煌上煌等11.30%7.41%偏剛需、單店?duì)I收較高、重產(chǎn)品驅(qū)動、

沖動性消費(fèi)、價(jià)格敏感性低消費(fèi)者粘性高、價(jià)格敏感度高消費(fèi)人群產(chǎn)品上游全年齡段家庭群體18-35歲的青年人群家禽類紅肉類蔬菜類豆腐類及其他畜類產(chǎn)品占比較高，采購品類更多，成

禽類產(chǎn)品較多，議價(jià)能力強(qiáng)本議價(jià)能力相對弱休閑鹵制品佐餐鹵制品182.4多維度對標(biāo)絕味，各有優(yōu)勢

紫燕門店分布偏高線城市：工廠分布上，絕味布局

21個(gè)工廠，能實(shí)現(xiàn)更高的產(chǎn)能和運(yùn)輸效率，布局上已覆蓋

340個(gè)城市，接近紫燕食品覆蓋城市數(shù)量的兩倍。絕味下沉市場門店數(shù)量占比近

40%，紫燕門店分布更集中于高線城市。

紫燕單店收入較高：從公司報(bào)表口徑對比，2021年紫燕加盟門店的單店收入約為

60萬元/家，絕味約為

48萬元/家，客單價(jià)紫燕也高于絕味，平均來看紫燕的單店收入更高，與佐餐鹵的人均復(fù)購率較高和消費(fèi)者穩(wěn)定性較好有關(guān)，此外佐餐鹵門店以農(nóng)貿(mào)市場/社區(qū)店為主，租金和人工費(fèi)用也較低。圖表

26紫燕絕味經(jīng)營項(xiàng)目對比項(xiàng)目絕味食品紫燕食品品牌定位休閑鹵制品佐餐鹵制品成立時(shí)間2005年1996年工廠分布全國布局

21家生產(chǎn)基地濟(jì)南、武漢等

5家生產(chǎn)基地主要產(chǎn)品鴨脖、鴨掌等鹵制鴨副產(chǎn)品等夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等口味“麻辣”為主28.71川鹵口味為基礎(chǔ)，糅合地域口味客單價(jià)（元）平均單店收入（萬元/家）主要銷售區(qū)域覆蓋城市31.6247.7560.25全國布局347基本完成全國布局208門店數(shù)量（家）三線以下城市門店占73%40.04%銷售模式加盟門店為主經(jīng)銷模式為主192.4對標(biāo)絕味，紫燕將步入快速擴(kuò)張周期

多維度對比，紫燕步入絕味相似擴(kuò)張周期：根據(jù)窄門餐眼數(shù)據(jù)圖表可發(fā)現(xiàn)，絕味食品在

2015年便開始快速擴(kuò)張門店，紫燕在

2017年左右才開始大規(guī)模擴(kuò)張。2012年絕味門店便突破

5000家，并持續(xù)增長到現(xiàn)在。從產(chǎn)品上看，紫燕和絕味都在全國積累了一定的產(chǎn)品、品牌知名度基礎(chǔ)，工廠產(chǎn)能布局完善。從產(chǎn)能上看，紫燕全國擁有

5個(gè)工廠，IPO募資還將用于進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能，和絕味一樣有全國擴(kuò)張的產(chǎn)能基礎(chǔ)。從銷售模式上看，紫燕和絕味都擁有成熟的渠道加盟模式，2016年渠道改革后開店數(shù)快速增加。因此，紫燕也具備長期快速擴(kuò)張的潛能，目前正在步入和絕味

2015年類似的快速擴(kuò)張周期。圖表

27紫燕門店開店趨勢圖表

28絕味門店開店趨勢400800700600500400300200100035030025020015010050020紫燕食品contents1

佐餐鹵味第一股，紫燕展翅謀發(fā)展2

佐餐鹵味行業(yè)規(guī)模超千億，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供應(yīng)鏈體系保障門店增長4

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示3.1產(chǎn)品矩陣豐富，鮮貨產(chǎn)品為主

聚焦鹵味，產(chǎn)品矩陣豐富：公司聚焦鹵味產(chǎn)品，擁有超過

50個(gè)

SKU，以鮮貨為主，主要產(chǎn)品為夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等以雞、鴨、牛、豬等為原料的禽畜產(chǎn)品以及蔬菜、水產(chǎn)品、豆制品為原材料的鹵制食品，應(yīng)用場景以佐餐消費(fèi)為主、休閑消費(fèi)為輔。

鮮貨產(chǎn)品占比接近

90%：2021年鮮貨產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)

26.86億元營收，占比接近

90%，其中夫妻肺片和整禽類收入

17.74億元，合計(jì)占比接近60%，預(yù)包裝產(chǎn)品營收

2.4億元，占比

8%左右。重視產(chǎn)品研發(fā)、完善產(chǎn)品品類：公司設(shè)立專業(yè)研發(fā)中心，根據(jù)每季時(shí)令、消費(fèi)者消費(fèi)習(xí)慣的變化、各地區(qū)域特色每月推出新產(chǎn)品并在全國各銷售網(wǎng)點(diǎn)上線，建立成熟靈活的產(chǎn)品更新迭代機(jī)制，根據(jù)市場反饋不斷完善產(chǎn)品品類；如除了主打產(chǎn)品外，公司還推出了酸湯肥牛、吮指香辣尖等多個(gè)受消費(fèi)者喜愛的地域單品。圖表

292021紫燕食品產(chǎn)品收入占比圖表

302021紫燕食品產(chǎn)品收入占比鮮貨產(chǎn)品（26.86億元）包材加盟費(fèi)等

其他業(yè)務(wù)2%2%2%預(yù)包裝產(chǎn)品預(yù)包裝產(chǎn)品（2.42億元）8%整禽類（8.41億元）夫妻肺片（9.33億元）夫妻肺片30%其他鮮貨17%香辣休閑類12%香辣休閑類（3.76億元）其他鮮貨（5.36億元）整禽類27%223.1核心單品夫妻肺片穩(wěn)定增長

第一大大單品夫妻肺片：夫妻肺片包含牛肉、牛肚、牛筋、豬耳等十余種原材，加以佐料，按顧客需要現(xiàn)場調(diào)配而成。菜品里肉的種類豐富，口感柔韌多樣，具有麻辣鮮香、回味悠長的特點(diǎn)，是涼菜里極具代表性的產(chǎn)品，也是公司第一大單品。

口味改良+獨(dú)特原料工藝，紫燕夫妻肺片全國風(fēng)靡：紫燕食品將夫妻肺片配方進(jìn)行多次改良，口味上，紫燕夫妻肺片有兩種：麻辣鮮香的金湯味和酸辣開胃的酸湯味，滿足不同消費(fèi)者口味需求；原料上，紫燕擁有自主研發(fā)的實(shí)用新型熟食切割裝置，使拌于夫妻肺片中的原料食材經(jīng)切割后的薄厚程度更加一致，從而使其能夠充分浸透湯汁；吃法上，夫妻肺片可以拌面、拌素菜、夾饃等，吃法多樣，有賴于公司不斷的改良和優(yōu)化，紫燕夫妻肺片消費(fèi)者口碑較好，復(fù)購率高，逐漸成為紫燕的流量產(chǎn)品。

拳頭產(chǎn)品穩(wěn)定增長：作為紫燕的拳頭產(chǎn)品，2021年夫妻肺片收入

9.3億元，同比增速

15.3%，2018-2021年均占營業(yè)收入

30%+，是紫燕收入的穩(wěn)定

。2019年通過對市場情況以及原材料價(jià)格情況的分析，公司對夫妻肺片等產(chǎn)品出廠價(jià)格進(jìn)行上調(diào)，2020年畜類原材料供應(yīng)逐步釋放，畜類原材料價(jià)回落，帶動夫妻肺片產(chǎn)品毛利率提升，從

2019年的

21.65%提升至

2020年的

30.96%；2021年隨著原材料價(jià)格的再次上升及產(chǎn)能整合后制造費(fèi)用提升，夫妻肺片毛利率有所回落。圖表

312018-2020年紫燕夫妻肺片銷售收入圖表

32

紫燕夫妻肺片毛利情況圖表

33紫燕兩種夫妻肺片口味100,00025%20%15%10%5%35%80,00060,00040,00020,000030%25%20%15%10%5%0%2018年2019年2020年2021年3.1其他產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力，預(yù)包裝產(chǎn)品增長亮眼

整禽類穩(wěn)定發(fā)展：作為公司第二大品類，整禽類產(chǎn)品也處于穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢。整禽類擁有多個(gè)細(xì)分口味產(chǎn)品，招牌百味雞擁有獨(dú)特的先甜后咸的口感，肉質(zhì)細(xì)嫩；香酥鴨口感濃而不膩等，滿足消費(fèi)者多種需求。整禽類銷售收入從

2018年的

5.85億元增長到

2021年的

8.41億元，2019年同比增長

23.5%，是公司重要收入。整禽類是公司毛利率最高的產(chǎn)品，從

2018年的

30.93%提升至

2020年的

36.30%，2021年回落至32.78%。

預(yù)包裝產(chǎn)品增速超

70%：隨著公司子公司連云港香萬家以及寧國惠宴的花生米、堅(jiān)果業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張，同時(shí)公司通過盒馬鮮生、叮咚買菜等大型生鮮電商渠道的預(yù)包裝產(chǎn)品銷售穩(wěn)步增長，公司預(yù)包裝產(chǎn)品快速成長。2018-2021年公司預(yù)包裝產(chǎn)品營業(yè)收入從

4704.74萬元增長到

24184萬元，連續(xù)三年增速均超

70%。隨著消費(fèi)需求變化，預(yù)包裝產(chǎn)品的銷量預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提升，占比也將進(jìn)一步提高。其他鮮貨類豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)：紫燕其他鮮貨產(chǎn)品中主要是酸辣海帶絲、紅油筍絲等素菜產(chǎn)品及五香牛肉、飄香豬手等畜類產(chǎn)品，豐富公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，消費(fèi)者可葷素搭配購買，營業(yè)收入從

2018年的

3.43億元增長到

2020年的

5.36億元。圖表

342018-2021年紫燕整禽類銷售收入

圖表

352018-2021年紫燕預(yù)包裝類營業(yè)收入圖表

362018-2021年紫燕其他鮮貨類銷售收入90,00025%20%15%10%5%30,00025,00080%70%60,00050,00025%20%80,00070,00060%60,00050,00020,00015,00010,0005,00040,00030,00020,00010,00050%40%30%20%10%15%10%5%40,00030,00020,00010,00000%2018年2019年2020年2021年00%00%2018年2019年2020年2021年同比增長2018年

2019年

2020年其他鮮貨銷售金額（萬元）2021年其他鮮貨增速整禽類銷售金額（萬元）整禽類增速預(yù)包裝產(chǎn)品收入（萬元）243.2兩級銷售模式集中管理，提升公司運(yùn)營效率

兩級銷售模式，集中規(guī)范管理：紫燕發(fā)展初期，各區(qū)域經(jīng)營主體由區(qū)域管理團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)，后來隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)張，管理模式逐漸集中化、規(guī)范化，在

2016年調(diào)整加盟模式為“經(jīng)銷商-加盟門店”兩級銷售模式，開啟內(nèi)加盟。截止

2021年末，公司擁有

3511家加盟店。

模式轉(zhuǎn)變帶來多種增益：（1）由經(jīng)銷商負(fù)責(zé)特定區(qū)域的門店開拓及管理，公司只負(fù)責(zé)經(jīng)銷商的開拓和產(chǎn)品的生產(chǎn)、供貨和物流，不僅降低公司營銷、運(yùn)營成本，公司還可集中優(yōu)勢力量完成產(chǎn)品研發(fā)、質(zhì)量控制及供應(yīng)鏈管理，提高核心競爭力；（2）內(nèi)部員工變?yōu)榧用松毯蠓e極性更高；（3）自

2016年采取渠道變革后，公司門店由

2016年的

1,929家拓展至

2021年的

5,160家，平均增加

600+門店/年，較此前

2008-2016年由

1000家門店增長到

1929家，平均

100+門店/年的拓店速度明顯提速。圖表

382008-2020年紫燕門店變化情況圖表

37紫燕銷售模式對比項(xiàng)目2016年前主要銷售模式2016年后主要銷售模式購銷關(guān)系公司以買斷式銷售的方式將產(chǎn)品銷售至直接加盟門店，門店直接賣給終端消費(fèi)者。公司以買斷式銷售的方式將產(chǎn)品銷售至省/市區(qū)域經(jīng)銷商，經(jīng)銷商將產(chǎn)品銷售至加盟門店，門店賣給消費(fèi)者。51604387加盟及供貨模式定價(jià)機(jī)制區(qū)域經(jīng)營團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)區(qū)域市場內(nèi)門店開拓、加盟門店管理以及產(chǎn)品配送。由集團(tuán)總部紫燕食品統(tǒng)一進(jìn)行經(jīng)銷商管理以及加盟體系管理，統(tǒng)一制定產(chǎn)品出廠價(jià)，各生產(chǎn)基地僅承擔(dān)向加盟門店配送產(chǎn)品職能。353928841929各生產(chǎn)基地根據(jù)市場競爭情況制定當(dāng)?shù)亟K端零售價(jià)格。經(jīng)銷商結(jié)合當(dāng)?shù)厥袌銮闆r自主制定向加盟門店批發(fā)價(jià)、終端零售價(jià)。經(jīng)公司審批備案。1000加盟門店的日常管理各區(qū)域子公司履行對所在區(qū)域

經(jīng)銷商可以自行設(shè)立或發(fā)展下游的終端加盟門店，加盟門店的日常監(jiān)督管理職責(zé)。

并履行對加盟門店的日常監(jiān)督管理職責(zé)。2008年2016年2018年2019年2020年2021年市場及門店資源拓展職能公司各子公司分別負(fù)責(zé)在各地區(qū)市場及門店資源拓展。各地經(jīng)銷商分別負(fù)責(zé)在各地區(qū)市場及門店資源拓展。253.2前員工經(jīng)銷商業(yè)績占比降低，新經(jīng)銷商持續(xù)增長

經(jīng)銷收入占比近

95%，前員工經(jīng)銷商銷售收入占比

80%左右：紫燕內(nèi)加盟初期經(jīng)銷商大部分為公司曾經(jīng)銷售部員工，區(qū)域資源和門店管理上具備體系積累，且公司在調(diào)整經(jīng)營架構(gòu)和銷售模式時(shí)，將市場基礎(chǔ)較好的區(qū)域分給前員工經(jīng)銷商經(jīng)營，因此前員工銷售金額目前占比較大。截止

2021年公司經(jīng)銷商數(shù)量有

95位，其中前員工經(jīng)銷商數(shù)量

10位；2021年，經(jīng)銷銷售收入為

27.85億元，占比總收入

91.3%，前員工經(jīng)銷商銷售金額占當(dāng)期營業(yè)收入

77.6%。

前員工經(jīng)銷商與公司關(guān)系緊密：前員工經(jīng)銷商中，負(fù)責(zé)合肥東區(qū)、鄭州、綿陽經(jīng)銷區(qū)域的謝斌系公司實(shí)際控制人之一鄧惠玲的姐妹的配偶，負(fù)責(zé)上海、南通、青島等經(jīng)銷區(qū)域的趙邦曾為紫燕有限總經(jīng)理，其他前員工經(jīng)銷商也皆擔(dān)任對應(yīng)經(jīng)銷區(qū)域曾經(jīng)的區(qū)域總經(jīng)理等職務(wù)，與公司一起發(fā)展多年，合作緊密。公司新經(jīng)銷商客戶持續(xù)增長：隨著紫燕的業(yè)務(wù)發(fā)展和市場逐步開拓，新經(jīng)銷商客戶持續(xù)增長，前員工經(jīng)銷商銷售收入占比持續(xù)下降，從2018年占比

89.23%下降至

2020年的

77.6%，未來也將依賴更多的新招經(jīng)銷商加速市場拓展。圖表

39紫燕經(jīng)銷商數(shù)量圖表

40紫燕前員工銷售收入占營業(yè)收入比例100100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8060402002018年2019年2020年2021年2018年2019年2020年2021年期末經(jīng)銷商數(shù)量(家)前員工經(jīng)銷商數(shù)量(家)263.2建立成熟經(jīng)銷商管理體系，兩頭價(jià)格管控

成熟經(jīng)銷商管理制度：紫燕已建立完善的經(jīng)銷商管理制度。嚴(yán)格對經(jīng)銷商實(shí)行開發(fā)準(zhǔn)入審核，并進(jìn)行開店任務(wù)、銷售價(jià)格、退換貨管理。

公司對出廠價(jià)及終端價(jià)兩頭管控：經(jīng)銷模式下，公司產(chǎn)品自出廠到終端銷售環(huán)節(jié)共存在三個(gè)價(jià)格（1）公司出廠價(jià)格：由公司根據(jù)生產(chǎn)成本和市場情況統(tǒng)一制定。對所有地區(qū)經(jīng)銷商執(zhí)行相同的產(chǎn)品出廠價(jià)格，但會通過給予經(jīng)銷商不同的返利比例，保障不同地區(qū)的經(jīng)銷商均有合理利潤空間。（2）經(jīng)銷商批發(fā)價(jià)：由經(jīng)銷商自主制定。（3）終端零售價(jià)：由經(jīng)銷商制定，但公司會通過

POS系統(tǒng)對終端門店對外零售價(jià)格進(jìn)行管控審批。公司主要對出廠價(jià)及終端價(jià)兩頭價(jià)格進(jìn)行管控，確保公司價(jià)格體系穩(wěn)定。

主動權(quán)仍在紫燕：雖然公司現(xiàn)有銷售模式下并未直接對終端門店進(jìn)行管理，但公司仍舊通過多種方式進(jìn)行門店監(jiān)管和價(jià)格管控。圖表

41紫燕經(jīng)銷商管理要求經(jīng)銷商開發(fā)與準(zhǔn)入開店任務(wù)管理銷售價(jià)格管理退換貨管理公司營銷中心下屬連鎖運(yùn)營招商人員會根據(jù)公司年度市場規(guī)劃開發(fā)新的經(jīng)銷商，對經(jīng)銷商的經(jīng)營資質(zhì)、發(fā)展規(guī)劃、合作意愿、資金實(shí)力、門店渠道開拓能力、市場運(yùn)營能力、風(fēng)險(xiǎn)管控能力等進(jìn)行綜合評估，最后由營銷中心委員會和總經(jīng)理審定，審定通過的經(jīng)銷商與公司簽訂特許經(jīng)營合同。出廠價(jià)格由公司統(tǒng)一制定，公司按照出廠價(jià)給到經(jīng)銷商。經(jīng)銷商按照批發(fā)給到終端加盟門店，終端加盟門店按照零售價(jià)銷售給顧客，批發(fā)價(jià)及零售價(jià)由經(jīng)銷商根據(jù)市場制定，并向公司備案。原則上同一城市按照統(tǒng)一的零售價(jià)格銷售。公司對經(jīng)銷商的銷售模式為買斷式銷售，合同中公司僅承擔(dān)因質(zhì)量問題產(chǎn)生的退換貨。此外為保證產(chǎn)品銷售品質(zhì)，公司允許經(jīng)銷商對牛肉產(chǎn)品終端經(jīng)營過程中去除牛肉上的多余油脂等殘?jiān)约拔茨茉诒Ｙ|(zhì)期內(nèi)銷售完的臨期產(chǎn)品按規(guī)定退回公司。公司于每年年初根據(jù)市場規(guī)劃及各區(qū)域經(jīng)銷商經(jīng)營情況與經(jīng)銷商約定每年開設(shè)及開發(fā)終端加盟門店任務(wù)，經(jīng)銷商如未完成相應(yīng)開店任務(wù)，則無法享受相應(yīng)的開店返利。273.3門店區(qū)域集中度較高，華東區(qū)域十分強(qiáng)勢

區(qū)域集中度較高，華東區(qū)域銷售為主：參考窄門餐圖表

43紫燕門店全國布局眼數(shù)據(jù)，紫燕百味雞目前擁有

6030家門店，覆蓋

30個(gè)省份、208個(gè)城市。分省份來看，其中江蘇、安徽、上海、山東、湖北、四川地區(qū)門店數(shù)量最多；吉林24西藏、新疆、青海、貴州、寧夏、內(nèi)蒙古等地門店數(shù)量不足

10家。遼寧

51新疆

8甘肅

15

分區(qū)域來看，華東是紫燕強(qiáng)勢區(qū)域，2021年華東實(shí)內(nèi)蒙古

2北京

154天津

153現(xiàn)營業(yè)收入

22.4億元，占比

73.6%。寧夏山河北

60青海

1陜西西115

61山東

4694圖表

42紫燕區(qū)域收入占比江蘇0.1%河南

205

安徽

1416574湖北

4692.2%1.4%0.1%

0.4%上海4.3%539華東地區(qū)華中地區(qū)西南地區(qū)華北四川376重慶浙江7.6%251342湖南

92

江西10.5%300

福建103華南貴州

9西北東北海外其他73.6%云南

11廣西

27

廣東

179香港

1海南

193.3門店空間測算圖表

44紫燕門店空間測算城鎮(zhèn)人口數(shù)量（萬調(diào)整后的單個(gè)門店覆蓋門店數(shù)單個(gè)門店覆蓋人數(shù)（萬人/家）

人均

GDP（元）門店數(shù)量上限

核心假設(shè)：公司上海地區(qū)市場較為成熟，門店密度人）8505.4人口（萬人/家）5.9江蘇14166.0110.651212311433安徽上海山東湖北四川浙江江西重慶河南廣東北京天津陜西福建湖南河北山西遼寧廣西吉林海南云南貴州甘肅新疆寧夏內(nèi)蒙古青海5745394694693763423002512051791541531151039261132489.4310152.75744.838372634261557687215174440581261006205687178170554358821016488910161466292105818629004856450528588724430950800551315197546267359955359354528720625081911.34.610.09.712.47.112.79.25395391018594676915357349762155550219436461658150324434830916978相對較高，以上海門店密度與人均

GDP的相關(guān)性為基4.6221.6512.2522.2719.1215.0612.8048.2170.8614.218.97準(zhǔn)，計(jì)算其他省份單個(gè)門店覆蓋人數(shù)的加密空間。

計(jì)算方法：1）計(jì)算分省份單店覆蓋人數(shù)（城市人口/門店數(shù)）；2）計(jì)算調(diào)整后的單店覆蓋人數(shù)（上65404517.43212.439883海人均

GDP*單店覆蓋人數(shù)/其他城市人均

GDP）；3)計(jì)算分省份門店上限（城鎮(zhèn)人口/新的單店覆蓋人口）。13.08.2126842188.613734.47.110.96.83954.6941876645.3744834.3940.6572.23107.9457.0683.44185.8899.9853.71429.29428.00277.83323.63180.231200.00594.00

結(jié)論：整體門店上限為

14036家，較目前還有將近

10000家的增長空間。11.414.814.212.216.214.213.013.815.520.013.413.210.014.269613480.484255.495018.722399.441020.464722.22385251272419

局限性：（1）僅具體到省份，并未細(xì)化到城市；2)以上海為飽和區(qū)域119934124812519355為假設(shè)計(jì)算，上海開店空間并不一定飽和；3）紫燕在不同區(qū)域市場競爭力有差異，并非全部能達(dá)到飽和開店的程度；4）部分省份計(jì)算后的上限數(shù)低于現(xiàn)有門店，未進(jìn)行處理。2500.5125898421720.93240059424042西藏黑龍江001342052.8--568314726612.715.211135293.4標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈體系，保障門店發(fā)展

與上游持續(xù)合作，毛利率穩(wěn)中有升：在采購端，紫燕食品主要原材料采購價(jià)格隨市場價(jià)格波動而有所變動，畜類原材料價(jià)格（牛肉、牛雜、豬蹄）波動相對禽類較大，但公司與溫氏股份、新希望、中糧集團(tuán)等供應(yīng)商建立了長期、穩(wěn)定的合作關(guān)系，通過簽署長期合作協(xié)議及價(jià)格鎖定協(xié)議，有效保證公司能及時(shí)以合理成本獲得優(yōu)質(zhì)原料，同時(shí)在原材料價(jià)格上漲時(shí)適當(dāng)提價(jià)。公司

2018-2021年毛利率（剔除產(chǎn)品配送成本影響）分別為

25.51%、25.41%、30.53%和

25.72%，各產(chǎn)品毛利率也在穩(wěn)步提升，以夫妻肺片為例，即使在

2019年原材料牛肉、牛雜價(jià)格漲幅達(dá)

25.36%、32.10%情況下，公司結(jié)合提價(jià)等措施使得毛利率仍然小幅上漲，由

20.11%漲到

21.65%。

五大工廠滿足產(chǎn)能需求：在產(chǎn)能端，紫燕目前有

5個(gè)生產(chǎn)基地，形成了以寧國、武漢、連云港、山東、重慶等五家工廠輻射全國的產(chǎn)能布局。公司鹵制食品產(chǎn)能瓶頸主要為煮制環(huán)節(jié)，以煮制環(huán)節(jié)產(chǎn)量為基礎(chǔ)進(jìn)行產(chǎn)能測算，2021年公司產(chǎn)能為

7.32萬噸，產(chǎn)能利用率為

82.3%，處于較高水平，公司產(chǎn)銷率連續(xù)三年維持在

100%左右。公司有出色供應(yīng)鏈優(yōu)勢和產(chǎn)能規(guī)劃，本次上市募資擬投資寧國食品生產(chǎn)基地二期、榮昌食品生產(chǎn)基地二期，實(shí)施后，安徽寧國生產(chǎn)基地將新增產(chǎn)能

11,000噸，重慶榮昌生產(chǎn)基地將新增產(chǎn)能

8,000噸，合計(jì)新增

1.9萬噸產(chǎn)能，進(jìn)一步擴(kuò)大產(chǎn)能基礎(chǔ)，推動全國化發(fā)展。圖表

47紫燕食品五大生產(chǎn)基地圖表

45紫燕食品主要原材料變動幅度圖表

46紫燕食品主要產(chǎn)品毛利率50%40%30%20%10%0%40%30%20%10%2019年2020年2021年-10%-20%0%302018年2019年2020年2021年整雞

牛肉雞爪牛雜

豬蹄

豬耳夫妻肺片毛利率整禽類毛利率其他鮮貨毛利率3.4標(biāo)準(zhǔn)化供應(yīng)鏈體系，保障門店發(fā)展

核心技術(shù)保證產(chǎn)品品質(zhì)：在技術(shù)端，紫燕擁有

7+項(xiàng)產(chǎn)品核心技術(shù)，夫妻肺片、百味雞、藤椒雞等主要產(chǎn)品均擁有自主開發(fā)的核心技術(shù)，保證產(chǎn)品的品質(zhì)和口感。還有

6+項(xiàng)研發(fā)項(xiàng)目正在進(jìn)行，包括酸辣海帶絲標(biāo)準(zhǔn)量產(chǎn)、湯料灌裝生產(chǎn)線等。公司擁有一支由

20名高素質(zhì)研究人才組成的產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊(duì)，具有完善研發(fā)流程，優(yōu)秀的研發(fā)能力使紫燕產(chǎn)品能夠滿足市場多樣化需求，提高產(chǎn)品生產(chǎn)效率，維持核心競爭力。

產(chǎn)品配送環(huán)節(jié)全程冷鏈：在配送端，公司統(tǒng)一負(fù)責(zé)冷鏈配送，以第三方冷鏈物流公司合作為主，自有冷鏈品牌為輔，建立了全方位冷鏈配送體系，增大了工廠的銷售半徑。終端銷售情況實(shí)時(shí)監(jiān)控：紫燕公司可通過終端門店監(jiān)控系統(tǒng)實(shí)時(shí)察看終端門店店員對產(chǎn)品銷售環(huán)節(jié)的操作是否符合相應(yīng)的衛(wèi)生及質(zhì)量控制要求。由于公司產(chǎn)品保質(zhì)期較短，公司允許下游經(jīng)銷商將臨近保質(zhì)期但尚未銷售出去的產(chǎn)品按出廠價(jià)一定比例退回公司，若發(fā)現(xiàn)銷售質(zhì)量不合格或過期產(chǎn)品，公司將給予相應(yīng)懲罰措施。

紫燕供應(yīng)鏈體系成熟完善，并且不斷優(yōu)化升級，公司借助供應(yīng)鏈優(yōu)勢，有望持續(xù)進(jìn)行門店擴(kuò)張，提升公司在餐桌鹵味行業(yè)競爭力。圖表

48寧國生產(chǎn)基地溫度監(jiān)測界面圖表

49冷鏈配送監(jiān)測界面圖表

50終端門店監(jiān)測界面31紫燕食品contents1

佐餐鹵味第一股，紫燕展翅謀發(fā)展2

佐餐鹵味行業(yè)規(guī)模超千億，集中度有待提升3

加盟模式成熟可控，供應(yīng)鏈體系保障門店增長4

盈利預(yù)測&風(fēng)險(xiǎn)提示324.

四家上市公司

2021年財(cái)務(wù)狀況全面對比圖表

51四家上市鹵味公司財(cái)務(wù)狀況

指標(biāo)產(chǎn)品定位紫燕食品佐餐鹵味經(jīng)銷模式為主華東為主6030絕味食品休閑鹵味加盟門店為主全國布局14183煌上煌休閑鹵味加盟門店為主江西、廣東3799周黑鴨休閑鹵味自營+加盟華中、沿海2997獨(dú)家細(xì)分賽道：以已上市三家鹵制品公司作為對標(biāo)，產(chǎn)品定位上，目前只有紫燕屬于佐餐鹵味食品銷售模式細(xì)分賽道。門店分布門店擴(kuò)張潛力巨大：門店分布目前只有絕味食品真門店數(shù)量正做到全國布局，紫燕食品仍有較大門店擴(kuò)張潛營業(yè)收入26.152.824.421.8力。歸母凈利潤（億元）毛利率3.289.811.453.42凈利率水平全年最高：2021年紫燕食品營業(yè)收入僅21.62%3.52%31.68%33.00%16.89%6.19%57.78%37.80%11.85%36.57%8.13%次于絕味，由于禽、畜類原料采購端的規(guī)模效應(yīng)及銷售費(fèi)用率凈利率6.38%10.34%39.82%28.53%14.77%議價(jià)能力不同，疊加餐桌鹵味與休閑鹵味商業(yè)模式不同導(dǎo)致毛利率水平存在差異，紫燕以畜類制品為主，原材料成本占比略高，毛利率略低于其他三家，但

2020年凈利率處行業(yè)平均水平。資產(chǎn)負(fù)債率ROE（加權(quán)）22.76%21.33%5.65%18.46%335.

盈利預(yù)測

201922.4919.90%0.81202023.6202126.8613.81%2.422022E30.6214.00%3.872023E36.1318.00%6.002024E41.5515.00%8.70短看疫情恢復(fù)+中看

IPO

擴(kuò)產(chǎn)、門店擴(kuò)張+長看行業(yè)集中度提升：公司在疫情影響下積極調(diào)整，疫情下預(yù)包裝食品收入（億元）YOY鮮貨類產(chǎn)品預(yù)包裝產(chǎn)品包材4.90%1.39收入（億元）YOY增速顯著，待疫情情況好轉(zhuǎn)，線下客流恢復(fù)將會促進(jìn)其他產(chǎn)品銷量回暖。公司

IPO后產(chǎn)能儲備將進(jìn)一步擴(kuò)大，有更充足的資金進(jìn)行門店擴(kuò)張、品牌建設(shè)等工作，預(yù)計(jì)將帶來明顯的業(yè)績增量。從行業(yè)前景來看，休閑鹵制品占據(jù)鹵制品行業(yè)規(guī)模超一半份額，且未來行業(yè)集中度將不斷提升，紫燕作為休閑鹵制品賽道唯一待上市公司、作為行業(yè)龍頭，將擁有足夠優(yōu)勢去分享集中度提升的紅利，進(jìn)行全國化大規(guī)模擴(kuò)張。72.50%0.5970.70%0.5573.99%0.7360.00%0.8755.00%1.0545.00%1.26收入（億元）YOY21.80%0.35-7.60%0.4332.14%0.4920.00%0.5720.00%0.6520.00%0.75收入（億元）YOY加盟費(fèi)87.60%0.1123.30%0.1714.33%0.4215.00%0.5515.00%0.7215.00%0.93收入（億元）YOY其他業(yè)務(wù)收入合計(jì)-11.30%24.3521.60%54.20%26.137.30%149.47%30.9218.33%30.00%36.4817.97%30.00%44.5422.11%30.00%53.1819.40%收入（億元）YOY

我

們

預(yù)

計(jì)

公

司

2022-2024

年

收

入

分

別

為36.48/44.54/53.18億元，同比+18.0